EVA模型與傳統(tǒng)價值評估方法的比較_aaron

1、百度文庫-讓每個人平等地提升自我82 .現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎是“現(xiàn)值”原理，即任何一種資產(chǎn)的價值是其所產(chǎn)生的 預期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。它包括股利現(xiàn)金流量模型、股權現(xiàn)金流量模型，和實體現(xiàn) 金流量模型。大多數(shù)企業(yè)使用的是實體現(xiàn)金流量模型，該模型其基本形式是：實體現(xiàn)金流量=§實體現(xiàn)金流量與（1 +加權平均資本成本）(4-4)其中的實體現(xiàn)金流量是指預測期的現(xiàn)金流量。實體現(xiàn)金流量二稅后凈營業(yè)利潤一凈投資凈投資二本年營運資本一上年營運資本+資本支出一折舊與攤銷=本年營運資本一上年營運資本+長期經(jīng)營資產(chǎn)的凈值變動+折舊與攤銷 一折舊與攤銷二本年營運資本一上年營運資本+長期經(jīng)營資產(chǎn)的凈值

2、變動營運資本=經(jīng)營現(xiàn)金+經(jīng)營流動資產(chǎn)一經(jīng)營流動負債（45）對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的缺點主要包括：評估難度大由于房地產(chǎn)企業(yè)項目的投資數(shù)額巨大，投資周期較長，回收期也較長，凈投資 往往大于稅后凈營業(yè)利潤。另外房地產(chǎn)企業(yè)銷售收入確認的特殊性，往往造成現(xiàn)金 流量和收入不能同步實現(xiàn)。因此，使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法容易造成房地產(chǎn)企業(yè)價值低 估甚至無法評估目標房地產(chǎn)企業(yè)的價值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法要求對未來盈利和資本輸 出做出合理推測，而房地產(chǎn)企業(yè)的收益較難預測。房地產(chǎn)企業(yè)的收益主要取決于現(xiàn) 有土地、在建項目、銷售項目，所以只能預計一段時間內的現(xiàn)金流，而更長遠的時 間內是很難預計的。容易造成短期行為每年對固

3、定資產(chǎn)與流動資金進行投資，都會使現(xiàn)金流量和折現(xiàn)值受到影響，管 理者可能為了達到改善某一年現(xiàn)金流量的目的而做出推遲投資的決策，這種決策的 后果是使企業(yè)創(chuàng)造長期價值的能力受損。而EVA價值評估法可以彌補了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足，因為它不僅考慮本年度需要投入的資本額的大小，還可以計算單一時 期的EVA,既保護了企業(yè)價值，乂便于對管理者的績效進行考核。3 . EVA模型價值評估法EVA價值評估法是由EVA指標和傳統(tǒng)的貼現(xiàn)思想相結合產(chǎn)生的一種新的企業(yè) 價值評估模型。EVA價值評估模型用公式可以表示為：公司的實體價值二期初資本總額+EVA的現(xiàn)值，B|J：(4-6)G EVAt(1 + r)f其中：V表示企業(yè)

4、實體價值；V0表示期初資本總額；EVAt表示第t年的EVA； r表示預期收益率。每一種價值評估模型都有其假設條件，EVA價值評估模型的基本假設如下：首先，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營。假定其經(jīng)營活動在可預見的將來會繼續(xù)下去，不擬也不 必終止經(jīng)營或破產(chǎn)清算，可以在正常的經(jīng)營過程中變現(xiàn)資產(chǎn)、清償債務。其次，以 經(jīng)營業(yè)務及評估所依據(jù)的稅收政策、信貸利率、匯率等沒有發(fā)生足以影響評估結論 的重大變化。市場競爭環(huán)境、通貨膨脹率、匯率、國債和存款利率等外部因素穩(wěn)定, 以使資本成本率和貼現(xiàn)率不變。再次，假設企業(yè)資本結構保持不變。企業(yè)不再進行 股權融資，債務也要保持原來的水平，舊債務到期后僅舉借同等規(guī)模的新債，企業(yè) 進行投資和

5、開發(fā)使用留存收益作為資金來源。根據(jù)企業(yè)所處的階段不同，EVA價值評估模型乂分為單階段評估模型、兩階段 評估模型和三階段評估模型。單階段EVA價值評估模型(4-7)該模型適合處于穩(wěn)定增長期的企業(yè)，預期增長率保持恒定，新投資凈額的預期 回報率、加權平均資本成本和EVA的值都保持不變。具體公式為：WACC - g兩階段EVA價值評估模型兩階段EVA估價法將連續(xù)價值分為兩個時期，前若干年為高速增長期，高速增 長期后為穩(wěn)定增長期，兩個時期的增長率和投資資本回報率均有不同的。兩階段EVA 估價公式可以表示為：未來EVA現(xiàn)值=高速增長階段現(xiàn)值+穩(wěn)定增長階段現(xiàn)值g EVAtEVAn (4-8)> +&#

6、163; (1 + WACCy(附6r - g) (1 + WACCY兩階段EVA股價公式可以表示為:人 人/士 r £ EVAtEVAn + i,彳八、企業(yè)價值=/o + y+ (4-9)£ (1 + WACCy (物 - g) (1 + WACCY式中：EVAt高速增長期第t年的EVA值EVAn+i穩(wěn)定增長期第1年的EVA值g永續(xù)增長率Io期初資本總額三階段EVA價值評估模型三階段EVA估價法將連續(xù)價值分為三個時期，第一階段為高速增長期，第二階 段增長速度逐漸減慢，之后進入第三階段的穩(wěn)定增長期。三階段EVA估價公式可以 表示為：(4-10)£ 加 + 

7、3; a +£ a + wAccy + wAccy wc - §)(i + waccx(二)EVA價值評估模型的優(yōu)勢EVA價值評估模型的核心指標是EVA, EVA價值評估模型的優(yōu)勢其實就是EVA 指標的優(yōu)勢。與其他傳統(tǒng)指標相比，EVA充分考慮了資本成本，能夠反映企業(yè)的真 實業(yè)績；增強了不同規(guī)模企業(yè)之間的可比性，體現(xiàn)了公平原則；避免管理層決策次 優(yōu)化；能夠充分保護股東利益；避免企業(yè)盲目擴張，有助于提高核心競爭力。主要 優(yōu)勢有以下幾點：反映企業(yè)真實業(yè)績企業(yè)占用任何一項資金都需要支付一定的代價。企業(yè)的資金來源通常有兩個渠 道：一是從債權人借來的債務，二是股東投入的股本。傳統(tǒng)的會計

8、在確認資本成本 時考慮片面，只確認債務資本的成本，也就是利息，但不確認股權資本的成本。這 就使人們形成一種錯誤的觀念，好像運用股權資本是不需要付出代價的。但事實上, 股東比債權人承擔的風險更高，要求的回報也更高。在計算凈利潤時.，只扣除了債 務資本成本，而不扣除股權資本成本。這樣，傳統(tǒng)的凈利潤指標中就包含了股權資 本成本，無法反映企業(yè)的真實經(jīng)營業(yè)績，若用傳統(tǒng)凈利潤評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，可 能會導致偏差哪。例如，房地產(chǎn)行業(yè)的A、B兩家公司的年度凈利潤都是100萬， 債務資本都是500萬，而A公司的股權資本是500萬，B公司的股權資本是800萬。 從凈利潤指標上看，二者的業(yè)績是一樣的，但考慮股權資本

9、的成本，A公司的業(yè)績 要優(yōu)于B公司。因此，EVA指標更能真實的反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。體現(xiàn)了公平原則企業(yè)的規(guī)模大小不同，如果單純用凈利潤作為考核指標，排在前面的很可能是 大企業(yè)，那些經(jīng)營狀況非常好但是規(guī)模相對較小的企業(yè)，利潤的絕對值很難與大企 業(yè)相提并論，這對中小規(guī)模的企業(yè)來說有失公平。而EVA考慮了全部資本的成本， 管理者必須同時關注損益表和資產(chǎn)負債表，關注資本的使用效率，考慮他們是用多 少資本賺得了這些利潤。避免決策次優(yōu)化EVA模型可以計量單一年份的價值增加，這是現(xiàn)金流量模型做不到的，因為任 何一年的現(xiàn)金流量都要受凈投資的影響，加大投資會使當年的現(xiàn)金流量減少，推遲 投資反而能夠增加當年的現(xiàn)金流

10、量。投資并不代表業(yè)績不良，找不到投資機會反而 是不好的表現(xiàn)。管理層可能會為了改善某一年的現(xiàn)金流量做出推遲投資的短期行為, 損害企業(yè)的長期價值。因此，某個年度的現(xiàn)金流量并不能成為衡量經(jīng)營業(yè)績的依據(jù)。 另外，EVA不鼓勵如削減研究開發(fā)費用的行為，著眼于企業(yè)的長遠發(fā)展，鼓勵管理 者做出能給企業(yè)帶來長遠利益的投資決策，如研究和開發(fā)新產(chǎn)品。這樣就能使企業(yè) 管理者杜絕短期行為，注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。保護股東利益現(xiàn)代企業(yè)的財務目標就是股東財富最大化，由于EVA考慮了股權資本成本，認 為只有彌補全部資本成本之后的利潤才是真正的利潤，這使得管理者更注重資本的 使用效率，尋找投資回報率高于資本成本的項目，而不是單

11、純看表面會計利潤的高 低，更有利于公司的長遠發(fā)展。委托一代理關系的存在，導致道德風險和逆向選擇 的產(chǎn)生，而EVA可以使所有者和經(jīng)營者的利益取向趨于一致，促使經(jīng)營者像所有者 一樣思考和行動，保護股東財富不受腐蝕。避免盲目擴張，提高核心競爭力EVA管理理念對于國有企業(yè)的管理和上市公司的股東很有價值。國有企業(yè)的經(jīng) 營者總是追求擴大資產(chǎn)規(guī)模，無限制的投入資本，引入EVA指標后，需要全面考慮 資本成本，可以促使國有企業(yè)的經(jīng)營者考慮投入產(chǎn)出的關系，限制盲目投資；引入 EVA可以有效防止上市公司的經(jīng)營者通過增發(fā)流通股票，一味追求擴大股本。還有 些企業(yè)以為通過擴張、并購、融資把企業(yè)做大，利潤總額容易上去，業(yè)績

12、也就越好。 以EVA為評價指標能夠促使企業(yè)將注意力集中到自身的結構調整上，精干主業(yè)，分 離輔業(yè)，提高核心競爭力。以可口可樂公司為例，EVA指標被引入后，通過兩個方 面增加公司的EVA： 一方面將公司的資本集中于盈利能力較高的軟飲料部門，逐步 摒棄諸如意大利面食、速飲茶、塑料餐具等回報率低于資本成本的業(yè)務。另一方面 適當增加負債規(guī)模以降低資本成本，成功地使平均資本成本由原來的16%下降到 12%o結果，可口可樂公司的EVA從1987年開始連續(xù)6年以平均27%的速度上升, 股票價格也在同期上漲了3倍。綜上所述，使用EVA價值評估法對房地產(chǎn)企業(yè)進行價值評估有利于房地產(chǎn)企業(yè) 的長遠發(fā)展。五、案例分析一

13、一以萬科為例（一）萬科基本情況介紹萬科股份有限公司（以下簡稱萬科）成立于1984年5月，1988年介入房地產(chǎn) 領域，是目前中國房地產(chǎn)行業(yè)的領先企業(yè)。萬科的企業(yè)宗旨是：建筑無限生活。萬 科企業(yè)的規(guī)模性、盈利性、成長性、和穩(wěn)健性都高于同行業(yè)的企業(yè)。自萬科公司成 立以來，經(jīng)過多年的努力與發(fā)展，不僅僅是在房地產(chǎn)行業(yè)中，在社會評價上，獲得 了一系列的相關榮譽與稱號，1991年1月，萬科A股在深圳證券交易所掛牌交易； 同年6月，公司通過配售和定向發(fā)行新股2, 836萬股，集資人民幣1.27億元，開 始發(fā)展跨地域房地產(chǎn)業(yè)務，1993年將大眾住宅開發(fā)確定為公司核心業(yè)務。經(jīng)過11 年的發(fā)展，業(yè)務覆蓋到以珠三角、

14、長三角、環(huán)渤海三大城市經(jīng)濟圈為重點的二十多 個城市，已經(jīng)成為目前中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，主要產(chǎn)品為商品住宅。迄今 為止，萬科共為九萬多中國家庭提供了住宅。經(jīng)過努力，萬科逐漸確立了在住宅行 業(yè)的競爭優(yōu)勢：公司致力于不斷提升產(chǎn)品品質，“萬科”已成為行業(yè)第一個全國馳名 商標。萬科1991年成為第二個在深圳證券交易所上市的公司，2006年末總市值達 到了 672.3億元，在深交所上市公司中排名第一位。上市17年來，萬科主營業(yè)務收 入復合增長率達到了 28.3%,凈利潤復合增長率也高達34.1%,是上市后持續(xù)盈利增 長年限最長的中國企業(yè)。2012年9月，財富（中文版）頒布的“2012最受贊賞的中國公

15、司”排行榜中, 萬科名列第18位，在“房地產(chǎn)開發(fā)”行業(yè)排行榜中，萬科名列第1位。在2012年, 萬科集團總裁郁亮當選中央電視臺CCTV “2012中國經(jīng)濟年度人物”。經(jīng)過幾十年穩(wěn)定的發(fā)展，萬科在規(guī)模經(jīng)營能力方面已經(jīng)上了一個臺階。數(shù)量相 當?shù)闹艺\客戶，是萬科經(jīng)營住宅業(yè)十幾年來積累的最寶貴的財富之一。盡管中國的 住宅產(chǎn)業(yè)化還處在起步階段，但是萬科已經(jīng)基本實現(xiàn)了設計的標準化，成為行業(yè)的 領頭羊。盡管中國房地產(chǎn)直接融資的大門還在開啟的前夜，但是萬科在資本市場的 信用，不管是在業(yè)內還是在跨行業(yè)對比中都是屈指可數(shù)的，為以后的融資奠定了堅實的基礎。（二）采用EVA評估法評估萬科公司價值的理由在前幾章己經(jīng)對各

16、種評估方法的優(yōu)缺點和適用范圍做了詳細的分析并且結合房 地產(chǎn)上市公司的價值評估特點和在一定的評估目的下得出了 EVA是最適合我國房地 產(chǎn)上市公司價值評估的方法，但是具體到一個案例萬科，其乂有獨有的特點。由于 萬科是一個成熟的上市公司并且市值在房地產(chǎn)行業(yè)多年排名第一，根據(jù)以上特點， 我們可以得出對萬科進行價值評估其評估目的更多的是會關注股權投資，兼并收購、 為公司價值管理提供咨詢服務的角度。這也是該行業(yè)中其他成熟上市公司經(jīng)常要發(fā) 生的活動。因此本節(jié)從以上三個評估目的入手結合萬科的特點來分析EVA為什么適 合評估萬科公司價值：“萬科”已經(jīng)成為行業(yè)第一個全國馳名商標，無形資產(chǎn)的價值巨大，這就導 致了萬

17、科公司的價值不能用資產(chǎn)基礎法來評估。因為該方法是把公司的各單項資產(chǎn) 簡單的相加最后得出公司的價值，這種評估思路無法反映萬科的整體價值更加不能 體現(xiàn)其無形價值在萬科公司內在價值中的重要程度。因此評估萬科公司價值不能用 資產(chǎn)基礎法。房地產(chǎn)公司價值評估的最大特點就是其地域性和特殊性，每個地方的房地產(chǎn) 上市公司因為其經(jīng)營理念、產(chǎn)品的區(qū)域化程度、公司組織架構等都有所不同。并且 由于房地產(chǎn)產(chǎn)品的獨特性決定了房地產(chǎn)公司的特殊性，再加上我國并非完全自由化 的市場經(jīng)濟，導致了我國房地產(chǎn)市場也并非是一個完全競爭的市場。因此從該市場 上獲取同類型的公司的價值比率指標來對萬科的公司價值進行評估是困難和不準確 的，對于

18、萬科這個行業(yè)第一的巨無霸公司更加不可能找到同類型的公司來評估其價 值。因此市場法不適合評估萬科的公司價值。收益法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（包括股權自由現(xiàn)金流和公司自由現(xiàn)金流評估 法）依賴的是每年的現(xiàn)金流來評估公司的價值，但是每年的現(xiàn)金流受凈投資影響非 常大，該點在前面章節(jié)有過論述。對于萬科這個企業(yè)，由于其是標桿企業(yè)，規(guī)模龐 大，每年投資數(shù)額巨大，同時為了保持其固有的領導地位，著眼于長遠發(fā)展，萬科 勢必會在產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新上投入巨大，而加大投資會減少當年的現(xiàn)金流量，這樣的 話就會導致嚴重低估公司的內在價值。同時由于對于萬科這種公司來說股權投資的 評估目的非常重要，而現(xiàn)金流流量折現(xiàn)沒有考慮到股東的利益和

19、價值增值，因此是 不符合這一評估目的的。所以該方法不適合評估萬科的公司價值。EVA因為其獨有的特點與房地產(chǎn)上市公司特點非常吻合，既沒有市場法和資 產(chǎn)基礎法評估萬科的束縛；同時由于EVA計算過程是不考慮投資的現(xiàn)金流量的所以 不會受到當年投資造成自由現(xiàn)金流量下降的影響，從而可以真正有效的考核萬科公 司的經(jīng)營業(yè)績和內在價值。結合前幾章各種評估方法在我國房地產(chǎn)上市公司適用性 研究以及本節(jié)對具體案例萬科公司的分析可知選用EVA在萬科公司價值評估中應用 是合適的。（三）EVA模型評估萬科企業(yè)價值1.計算歷史EVA在2008年，全球金融危機爆發(fā)，房地產(chǎn)行業(yè)也隨之萎靡，整個行業(yè)呈現(xiàn)蕭條的 狀況，資本周轉速度大

20、大下降。2009年后，經(jīng)濟逐漸恢復正常，因此，本文選取2009 2014年做為歷史期，來計算萬科的EVA。所有數(shù)據(jù)均來自萬科的年度財務報表， 一些數(shù)據(jù)是直接引用的，一些數(shù)據(jù)是經(jīng)過加工處理得來的。根據(jù)EVA的計算公式和 需要調整的項目，分別計算稅后凈營業(yè)利潤，資本總額和加權平均資本成本。（1）稅后凈營業(yè)利潤稅后凈經(jīng)營利潤二息前稅后凈利潤+少數(shù)股東損益+遞延稅款貸方余額的增加（借 方余額的減少）+各種準備金余額的增加一（營業(yè)外收入一營業(yè)外支出）*（1T） +遞延所得稅負債余額的增加一遞延所得稅資產(chǎn)余額的增加具體計算過程如表51所示：表5-1歷史稅后凈營業(yè)利潤表單位（人民幣元）年份2009 年201

21、0 年2011 年少數(shù)股東損益1J 00.269.811.691,556483,465.891,974,730,943.54凈利潤6,430,007,538.698.839,610,505.0411,599.606.211.77百度文庫-讓每個人平等地提升自我加：所得稅2,187,420.269.403 J01,142,073.984,206,276,208.55力口：利息費用2,174.111,157.913,003,034,365.224,208,213,797.02息稅前利潤10,791,538.966.0014.943,786.944.2420,014,096,217.34利潤總額8,

22、617,427,808.0911,940752,579.0215,805,882,420.32平均所得稅率25.38%25.97%26.61%息前稅后利潤8052,249.284.9111,062,724,496.0714,687,926,218.35力口：各種準備金的增加-603,037,079.02-583,800,331.6156.691.065.62力口：營業(yè)外支出138,333,776.6525,859,892.0333,520.955.29減：營業(yè)外收入70,678,786.7471,727,162.8276 J 86.678.42加：遞延所得稅負債余額的 增加65,333.462

23、.58-63,471,106.0339,912,759.76減：遞延所得稅資產(chǎn)余額的 增加-183,831,154.87377,508,550.73683,083,878.78稅后凈營業(yè)利潤7,635,364.888.099,992.077,236.9114,058,780,441.82年份2012 年2013 年2014 年少數(shù)股東損益3J 11.406,030.833379,000,465.463,542,069,88338凈利潤15,662,588,423.06電297,549,871.2419.287,524.028.08加：所得稅5.407,596.715.055,993.461,3

24、78.065,964,839,20541加:利息費用5.782,312,212.806,574,830,657.046,834,626,786.35息稅前利潤26,852,497,350.9130.865,841,906.3432,086,990,019.84利潤總額2L070J85J38.il24,291,011,249.3025,252,363,233.49平均所得稅率25.66%24.67%23.62%息前稅后利潤19,960,888,401.4023,250,134,619.8724,507749,444.05力口：各種準備金的增加84,812,079.895614,537.3060,

25、988,544.17力口：營業(yè)外支出87,500,829.0789,296,694.9578.862.019.94減：營業(yè)外收入144,645,173.12118,969,557.11351.866,385.65加：遞延所得稅負債余額的 增加-45.093,361.04-61.097,070.27-82,416,365.59減：遞延所得稅資產(chǎn)余額的 增加728,615,997.25470.404J 47.53490,938,262.89稅后凈營業(yè)利潤19,214,846,778.9522,745.075,077.2123,722,378,994.03（2）資本總額資本總額=普通股權益+少數(shù)股東

26、權益+各種準備金（壞賬準備、存貨跌價準備等）+遞延稅項貸方余額（借方余額則為負值）+短期借款+長期借款+一年內到期的長 期借款+應付債券一在建工程產(chǎn)具體計算過程如表52所示：表5-2歷史資本總額表單位（人民幣元）年份2009 年2010 年2011 年所有者權益合計45408,512454.0754,586.199.642.4167,832,538,547.03加：遞延所得稅的貸方余 額<63,185,012.64904,164,66940-1,547,335,78842力口：各種減值準備788,980,084.32205,179,752.71261,870,81833減：在建工程593

27、,208,234.13764,282,140.58705,552,593.56力n：短期借款1J88.256J 11.111,478,000,000.001,724,446.469.54力n：長期借款17,502,798297.1124,790,499,290.5020,971,961,953.04加：一年內到期的長期借 款7,440,414,366.7815,305.690.786.9821,845,829,338.08力n：應付債券5,793,735,805.145,821,144,507.035,850,397,011.20減：金融資產(chǎn)740470.77404,763.600.00441

28、,261,570.00資本總額77,065,563.400.99100.113,503,569.65115,792,894,185.24年份2012 年2013 年2014 年所有者權益合計82,138,194,988.10105,439,423,398.63115,893,616.919.97加：遞延所得稅的貸方余 額-2,321,045,146.712852,546,364.51-3,425,900,992.99力口：各種減值準備346,682,898.22402,797,435.52463,785.979.69減：在建工程1,051,118,825.93913,666,777.101,8

29、33,480,603.35力n：短期借款9932,400.240.505,102,514,631.142,383,069.704.65力口：長期借款36,036.070366.2636,68328,420.0834,536,712435.87加：一年內到期的長期借 款25,624,959,204.2327,521,791,569.9020,449,288,272.85力口：應付債券0.007,398,391,9324711,612,231,83668減：金融資產(chǎn)4,763,600.002.466.185.867.93133 J 80.000.00資本總額15070 L38OJ 24.67176

30、,315,648,378.20179.946,143,253.37（3）加權平均資本成本的計算計算債務資本與權益資本的比例，如表53所示:表5-2歷史債務資本與權益資本比例表單位（人民幣元）年份200920102011資本總額77,065,563,400.99100,113,503,569.65115,792,894,185.24債務資本31,925,204.580.1447,395,334,584.5150,392,634,771.86凈債務比例41.43%47.34%43.52%權益資本45,140,358,820.8552,718,168,985.1465,400,259.413.38權

31、益比例58.57%52.66%56.48%年份201220132014資本總額150,701,380.124.67176,315,648,378.20179.946,143,253.37債務資本71,593,429,810.9976,705,826,553.5968,981,301,950.05凈債務比例47.51%43.50%38.33%權益資本79.107950,313.6899,609.821,824.61110.964.841,303.32權益比例52.49%56.50%61.67%計算稅后債務成本萬科的債務主要是銀行借款，債券的比例較小。由于借款期限的不同，利率也 不一樣。為了簡化計

32、算，短期借款利率統(tǒng)一使用1年期的貸款利率，長期借款利率 按35年期貸款利率。各年的貸款利率均由加權平均計算得出，計算結果如表5 4所示：表5稅后債務成本表年份2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年短期借款的利率5.31%5.81%6.56%6.00%6.00%5.60%長期借款的利率5.76%6.22%6.90%6.40%6.40%6.00%應付債券的利率6.40%6.00%6.20%6.20%6.20%6.20%短期借款的比例3.72%3.12%3.42%13.87%6.65%3.45%長期借款的比例78.13%84.60%84.97%86.13%83.70

33、%79.71%應付債券的比例18.15%12.28%11.61%0.00%9.65%16.83%債務成本5.86%6.18%6.81%634%6.35%6.02%平均所得稅比率25.38%25.97%26.61%25.66%24.67%23.62%稅后的債務成本4.37%4.58%5.00%4.72%4.79%4.60%計算股權資本成本本文采用資本資產(chǎn)定價模型計算股權資本成本。資本資產(chǎn)定價模型的計算公式為：R=Rf+B* (RmRf)(5-1)R為股權資本成本，&為無風險利率，。為貝塔系數(shù)，Rm為市場的平均收益率, RmRf為風險溢價。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫，可以直接查出萬科20092014

34、年的貝塔系數(shù)。無風險利率 是指投資者可以任意借貸資金的市場利率水平，由于債券市場的波動性，短期債券 的利率的有效期限較短，所以本文選取每個年度發(fā)行的5年期的國庫券利率(資料 來源：選取自R=Rr+B* (RmRf)計算結果如表55所示：表5.5股權資本成本表年份2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年無風險利率4.52%4.73%5.52%532%5.41%5.41%貝塔系數(shù)0.9600210.8515140.7731930.9910961.0932190.919672市場風險溢價9.10%10.40%9.20%7.65%7.70%7.40%股權資本成本13.2

35、6%13.59%12.63%12.90%13.83%12.22%計算加權平均資本成本根據(jù)公式:加權平均資本成本=稅后債務資本成本*債務資本占資本總額的比重十 股權資本成本*股權資本占資本總額的比重，計算結果如表5-6所示:表5-6加權平均資本成本表年份2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年債務資本的比例41.43%47.34%43.52%47.51%43.50%3833%債務資本的成本437%4.58%5.00%4.72%4.79%4.60%股權資本的比例58.57%52.66%56.48%52.49%56.50%61.67%股權資本的成本13.26%13.5

36、9%12.63%12.90%13.83%12.22%從表5-6數(shù)據(jù)可以看出，在資本投資總額中，萬科各年的股權資本所占比重都超過了 50%,債務資本所占的比例比股權資本低。因此更有必要使用EVA價值評估 模型來評估萬科的價值。(4)計算EVA根據(jù)公式：EVA二稅后凈營業(yè)利潤一期初資本總額*加權平均資本成本，具體計 算過程如表57所示：表5-7歷史EVA表年份2009 年2010 年2011 年稅后凈營業(yè)利潤7,635,364,888.099,992,077236.9114,058,780,441.82期初的資本總額77,065,563.400.99100.113,503,569.65115,79

37、2,894,185.24WACC9.58%9.32%9.31%EVA255,681,460.02661,522,344.923,279,112,355.05年份2012 年2013 年2014 年稅后凈營業(yè)利潤19,214,846,778.9522,745,075,077.2123,722,378.994.03期初的資本總額150.701380.124.67176315.648,378.20179.946,143,253.37WACC9.01%9.89%930%EVA5,631,934,717.045,299,857,495.186.995,692,813.54從表57的數(shù)據(jù)可以看出，2009

38、2014年的EVA都是正值，表明萬科一直在 創(chuàng)造價值。2009年、2010年的EVA相對后面幾年較低，因為在2008年全球金融危 機爆發(fā)后，房地產(chǎn)行業(yè)正在從萎靡的狀態(tài)恢復過來。20112014年，在嚴厲的宏觀 調控的背景下，萬科的EVA值除了在2013年經(jīng)歷了短暫的下降，其他年份都在大 幅增長，說明萬科在為股東創(chuàng)造價值方面能力是比較強的，財富創(chuàng)造能力穩(wěn)步上升。2.預測未來EVAEVA的計算由三個方面構成，稅后凈營業(yè)利潤，資本總額以及加權平均資本成 本。從2009年至2014年的數(shù)據(jù)可以看出，稅后凈營業(yè)利潤和期初資本總額都 趨于平穩(wěn)增長，規(guī)律比較明顯，而EVA的增長卻沒有規(guī)律可言。這主要是由于加

39、 權資本成本的大小受到貸款利率以及股票市場的影響，相對來說具有不確定性?？?慮到這些因素，在預測未來EVA的時候，需要分別預測EVA的三個方面，不能 接預測EVA值的大小。(1)稅后凈營業(yè)利潤的預測營業(yè)總收入增長率萬科作為房地產(chǎn)行業(yè)領導公司品牌，經(jīng)過這幾年的努力為未來的持續(xù)增長奠定 了良好的基礎，在房地產(chǎn)行業(yè)的未來的發(fā)展?jié)摿€是很大，但基于整個宏觀環(huán)境的 變化，未來幾年的增長速度將會有所放慢。本文對萬科公司未來5年進行預測，預 計2015年和2016年的銷售增長率為15%。由于國家政策以及資本市場的不確定性, 保守的估計萬科在2017年,20守年和2019年的營業(yè)總收入增長率為12%, 10%

40、, 8%o營業(yè)成本的增長率萬科前六年營業(yè)成本占主營業(yè)務收入的比率分別為：70.61%、59.03%、60.22%、 63.44%、68.53%、70.06%,平均值為65.36%,本文以平均值65.36%為未來的比例。基于上述的假設，可以計算出萬科預測期五年的主營業(yè)務收入和營業(yè)成本，預 測結果如表58所示：表5-8萬科預測期的主營業(yè)務收入和營業(yè)成本表年份2015 年2016 年2017 年主營業(yè)務收入168346.205,173.21193,598,135,949.19216.829,912,263.09主營業(yè)務收入增長率15.00%15.00%12.00%營業(yè)成本110,031.079701

41、.21126,535,741,656.39141,720,030.655.16營業(yè)成本占比65.36%65.36%6536%年份2018 年2019 年主營業(yè)務收入238,512,903,489.40257,593,935,768.55主營業(yè)務收入增長率10.00%8.00%營業(yè)成本155,892,033,720.67168,363,396,418.32營業(yè)成本占比65.36%65.36%其他利潤表指標假設為了完成稅后凈營業(yè)理論的預測，按照利潤表的步驟，有必要對一些其他的成 本費用、利得和所得稅稅率作一定的假設。利潤表假設如表59所示:表5-9萬科預測期利潤表假設科目假設條2012 年2013

42、 年2014 年備注件營業(yè)稅金 及附加營業(yè)稅 金及附 加/主營 業(yè)務收 入10,916,297,537.1011.544,998,138.8213,166,745,863.90比率=三年均值 9.37%10.59%8.53%8.99%銷售費用銷售費 用住營 業(yè)務收 入3,056,377.656.903,864.713,570.444,521,889,478.29比率=三年均值 2.97%2.96%2.85%3.09%管理費用管理費 用/主營 業(yè)務收 入2,780308.041.103,002,837,563.153,902,617,687.02比率=三年均值 2.53%2.70%2.22%2.

43、67%利息費用利息費 用/主營 業(yè)務收 入5,782,312,212.806,574.830,657.046,834,626,786.35比率=三年均值 5.04%5.61%4.86%4.67%其他財務 費用其他財務費用/ 主營業(yè) 務收入764757 J 91.68891,715,053.49640.839,545.38比率=三年均值 0.61%0.74%0.66%0.44%資產(chǎn)減值 損失-83,818.288.1960,153,366.60789.764.570.45采用最新年報數(shù) 據(jù) 0.54%0.08%0.04%0.54%平均所得 稅率25.66%24.67%23.62%比率=三年均值

44、24.65%公允價值 變動8,719,233.08572,042.2211,013,281.97采用最新年報數(shù) 據(jù) 0.01%少數(shù)股東 損益少數(shù)股 東損益/ 稅后利 潤3 J1 L406.030.833379,000,465.463,542,069,88338比率=三年均值 18.53%19.87%17.37%18.36%資產(chǎn)減值 準備346,682,898.22402,797,435.52463,785,979.69金額=三年均值 404.422104.48營業(yè)稅金及附加、銷售費用、管理費用、利息費用、其他財務費用、少數(shù)股東 權益按照假設比率計算，最近三年的比率基本維持穩(wěn)定，波動幅度較小，因

45、此我們選擇最近三年的比率平均值作為預測的依據(jù)。資產(chǎn)減值損失、公允價值變動變動隨 機，缺少穩(wěn)定的預測依據(jù)，所以預測時按照最新年報數(shù)據(jù)計算。資產(chǎn)減值準備以最 近三年的平均值作為預測的金額。根據(jù)以上依據(jù)，萬科未來五年內的稅后凈營業(yè)利潤預測結果如表5-10所示：表5-10萬科預測期的稅后凈營業(yè)利潤表單位（人民幣元）年份2015 年2016 年2017 年主營業(yè)務收入168.346,205,173.21193,598,135,949.19216.829,912,263.09營業(yè)成本110,031.079,701.21126,535,741,65639141,720,030.655.16營業(yè)稅金及附加15

46、,771,917,455.4118,137,705,073.7320314,229.682.57銷售費用4,998,134,165.295,747,854,290.086.437,596.804.89管理費用4,253,363,025.314,891,367,479.105,478,331,576.60利息費用8.484,648,740.739,757,346,051.8410,928,227,578.06其他財務費用1.031,345,211.171186,046.992.851,328,372,631.99資產(chǎn)減值損失909,069,507.941.045,429,934.131,170,

47、881,526.22稅前經(jīng)營利潤22,866,647,366.1626,296,644,471.0829,452,241,807.61減：經(jīng)營利潤所得稅5,636,628,575.766.482,122.862.127,259,977.605.58稅后經(jīng)營利潤17,230,018,790.4019,814.521.608.9622,192,264.202.03力口：少數(shù)股東損益3J 92,722,481.863,671,630,854.144.112,226.556.64利息費用（稅后）6,393,182,826.147,352,160.250.068,234,419.480.07資產(chǎn)減值準備

48、404.422,104.48404,422,105.48404422,106.48稅后凈營業(yè)利潤27,220,346,202.8831,242,734,818.6434,943,332,345.22年份2018 年2019 年主營業(yè)務收入238,512,903,489.40257,593,935,768.55營業(yè)成本155,892,033,720.67168,363,396418.32營業(yè)稅金及附加22,345,652,650.8324,133,304,862.90銷售費用7.081,356,485.387,647,865,004.21管理費用6.026,164.734.266,508,257

49、,913.00利息費用12,021,050,335.8712,982,734,362.73其他財務費用1.461,209,895.191,578,106.686.80資產(chǎn)減值損失1287,969.678.841391,007253.15稅前經(jīng)營利潤32,397,465,988.3734,989,263,267.44減：經(jīng)營利潤所得,兌7,985,975,366.138,624,853,395.42稅后經(jīng)營利潤24,411.490,622.2426,364409,872.02力口：少數(shù)股東損益4,523.449,212.304,885,325,149.28利息費用（稅后）9.057,861,42

50、8.079,782,490.342.32資產(chǎn)減值準備404,422,107.48404422108.48稅后凈營業(yè)利潤38,397,223,370.0941,436,647,472.10（2）資本總額的預測表5-11萬科最近六年資本結構和變化情況年份200920102011201220132014年均增 長率年均金額歸屬母公 司權益3.74E+104.42E+105.3OE+1O6.38E+107.69E+108.82E+10同比增長17.20%18.35%19.75%20.50%20.48%14.65%18.49%少數(shù)股東 權益8.03E+091.04E+101.49E+101.83E+10

51、2.85E+1O2.77E+10同比增長15.97%28.89%43.57%23.20%55.87%-2.85%27.44%所有者權 益合計4.54E+105.46E+106.78E+108.21E+101.05E+111.16E+11同比增長16.98%20.21%24.27%21.09%28.37%9.91%20.14%帶息債務 合計2.45E+103.21E+102.85E+104.60E+104.92E+104.85E+10同比增長25.28%31.06%-11.04%61.03%7.00%-1.33%18.67%在建工程5.93E+087.64E+087.06E+081.05E+09

52、9.14E+081.83E+09976.884.862.44同比增長214.55%28.84%-7.68%48.98%-13.08%100.67%金融資產(chǎn)7.40E+054.05E+084.41E+084.76E+062.47E+091.33E+O8575J49J84.78同比增長54563.01 %9.02%-98.92%51671.47 %-94.60%遞延所得 稅的貸方 余額-4.63E+08-9.04E+08-1.55E+09-2.32E+09-2.85E+09-3.43E+09同比增長-95.21%71.13%50.00%22.90%20.10%上表記錄了萬科最近六年的帶息債務總額和所有者權益變動。其中所有者權益 （包括歸屬母公司股東權益和少數(shù)股東權益）六年平均增長率為20.14%,帶息債務 合計五年平均增長率為18.67%。同比增長率比較時，我們可以發(fā)現(xiàn)2011與2014年 帶息債務同比增長-11.4%與-1.33%,通過數(shù)據(jù)對比我們發(fā)現(xiàn)帶息債務增長比較異常, 這是由于2011年和2014年房地產(chǎn)調控力度加大，房地產(chǎn)行業(yè)減少拿地和減慢項目 開發(fā)進度，留取資金“過冬”。另一方面，所有者權益增長比例則相對平穩(wěn)，除了 2014年增幅較小，因此，在預測時我們采用所有者權益六年平均增長率作為預測依 據(jù)，求出預測時期凈資產(chǎn)后，我們按照資本