第七章企業(yè)價值評估

1、第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量t（i資本成本rn基本公式：價值=t 1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類種類計算公式現(xiàn)金流量股利現(xiàn)金 流量模型日幾如公估股利現(xiàn)金流量t股權價值，t t11（1股權資本成本）t股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權投資人的現(xiàn)金流量股權現(xiàn)金 流量模型必如八金股權自由現(xiàn)金流量t股權價值7t 1 （1股權資本成本）t股權現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權投資人 的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣 除對債權人支付后剩余的部分。股權現(xiàn)金流量-實體現(xiàn)金流量-債務現(xiàn)金 流里實體現(xiàn)金 流量模型從/人/古實體自由現(xiàn)金流量t實體價值一上t tt 1 （1加權平均資本成本）t股權價值=實體價值-凈債務價

2、值品修"吉償還債務現(xiàn)金流量t凈彳貝務仿值牟,同八隹攵十X tt 1 （1等風險彳貝務成本）實體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期 間可以提供給所有投資人（包括股權投資 人和債權投資人）的稅后現(xiàn)金流量?！咎崾尽咳绻压蓹喱F(xiàn)金流量全部作為股利分配，股利現(xiàn)金流量模型和股權現(xiàn)金流量模型相同。為避免對股利政策進行估計的麻煩。因此大多數(shù)的企業(yè)估價使用股權現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w流量模型。2.各種現(xiàn)金流量和價值之間的相互關系：股東權益實體現(xiàn)金流量股權現(xiàn)金流量折現(xiàn)率： 投資人要求 的報酬率*V加權資本成本股權資本成本實體價值股權價值+【鏈接】（1）計算實體價值和

3、股權價值時通常要結合第六章的相關知識確定資本成本。（2）計算現(xiàn)金流量要利用第三章的的相關知識確定。二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計（一）折現(xiàn)率：第六章已經(jīng)解決股權現(xiàn)金流量：K股實體現(xiàn)金流量：K加權（二）無限期壽命的處理 P180兩階段處理A階段一個有限的、明確的預測時期，稱為“詳細預測期”，或稱“預測期”。預測期以后的無限時期，稱為“后續(xù)期”，在此期間假設企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)。第二階段判斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標志是：P184(1)具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率；(2)企業(yè)有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本成本接近?！咎崾?】投資資本=凈負債+股東權益=凈經(jīng)營資產(chǎn)；【提示2】“投

4、資資本回報率=稅后經(jīng)營凈利潤/期初投資資本”，與第二章的“凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利潤率=稅后經(jīng)營凈利潤 /凈經(jīng)營資產(chǎn)”類似，只不過第七章這里的投資資本是用 的是期初凈經(jīng)營資產(chǎn)的數(shù)值。(三)后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計教材P185頁在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權現(xiàn)金流量、債務人現(xiàn)金流的增長率和銷售收入的增長率相同， 因此可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。確定詳細預測期的各年現(xiàn)金流量的方法與第三章長期財務預測中現(xiàn)金流量預測方法一致，可以采用 速記公式解決計算。凈投資扣除法在計算各種主體現(xiàn)金流量中的速記法主體現(xiàn)金流量=歸屬主體的收益-應由主體承擔的凈投資凈投資企業(yè)實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤-實體凈投資所

5、有者權益的增加凈投資X (1-負債率)股權現(xiàn)金流量=稅后凈利潤 -股權凈投資凈負債增加1債務現(xiàn)金流量=稅后利息-債權人承擔的凈投備【提示】其中凈投資在第三章也稱為經(jīng)營資產(chǎn)凈投資，注意它的三個公式:【提示】銷售增長率的估計：P184競爭均衡理論認為，一個企業(yè)不可能永遠以高于宏觀經(jīng)濟增長的速度發(fā)展下去。如果是這樣，它遲早會超過宏觀經(jīng)濟總規(guī)模。這里的“宏觀經(jīng)濟”是指該企業(yè)所處的宏 觀經(jīng)濟系統(tǒng)，如果一個企業(yè)的業(yè)務范圍僅限于國內(nèi)市場，宏觀經(jīng)濟增長率是指國內(nèi)的預期GTP曾長率;如果一個企業(yè)的業(yè)務范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟增長率則是指世界的經(jīng)濟增長速度。 三、企業(yè)價值的計算1 .實體現(xiàn)金流量模型2 .股權現(xiàn)金

6、流量模型四、現(xiàn)金流量模型的應用（一）種類種類一般表達式模型使用的條件永續(xù)增長 模型企業(yè)價值現(xiàn)金L資本成本永續(xù)增長率企業(yè)處于永續(xù)狀態(tài)，即企業(yè)的各種財務比 率都是不變的。企業(yè)有永續(xù)的增長率和投 資資本回報率。兩階段增 長模型企業(yè)價值=預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后 續(xù)期價值的現(xiàn)值適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。a階 段是超長增長階段，增長率明顯快于永續(xù) 增長階段；第二階段具有永續(xù)增長的特 征，增長率比較低，是正常的增長率?！咎崾?】公式不需要專門記憶，主要是注意實體價值等于實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為加權平均資本成本；股權價值等于股權現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為股權資本成本。【提示2】利用實體現(xiàn)金流量模型時，如

7、果提問要求計算股權價值，則分兩步完成，第一步計算實體流量并以加權資本成本為折現(xiàn)率計算實體價值；第二步計算股權價值， 其公式為：股權價值=實體價值-凈債務價值【提示3】通常不同階段有不同的折現(xiàn)率，折現(xiàn)時要注意。股數(shù)股價凈收益每股收益=（凈利潤-優(yōu)先股股 禾+流逋在外普通股加權平 均股數(shù)市盈率=每股市價/每股收益凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)（每股賬面價值）=普通股股東權益+流逋在外 普通股數(shù)=（所有者權益-優(yōu)先 股權益）/流通在外普通股數(shù)【提示】優(yōu)先股權益=優(yōu)先股的 清算價值拄部拖欠的股利市凈率=每股市價/每股凈資產(chǎn)銷售收 入每股銷售收入=銷售收入+流通在外普通股加權平均股數(shù)市銷率（收入乘數(shù)）=每股市價+每股

8、銷售收入（四）模型的修正1. 市盈率模型的修正計算技巧：先平均后修正 計算步驟：各可比企業(yè)的市盈率(1)可比企業(yè)平均市盈率=n修正平 均市盈 率法各可比企業(yè)的增長率(2)可比企業(yè)平均增長率=n可比企業(yè)平均市盈率(3)可比企業(yè)修正平均市盈率=可比企業(yè)平均增長率 100(4)目標企業(yè)股權價值 =可比企業(yè)修正平均市盈率X目標企業(yè)增長率X100 X目標企業(yè)每股凈利計算技巧：先修正后平均 計算步驟：可比企業(yè)i的市盈率股價(1)可比企業(yè)i的修止市盈率=可比企業(yè)i的增長率100其中i=1-n平均法(2)目標企業(yè)股權價值i=可比企業(yè)i的修正市盈率X目標企業(yè)增長率X100 X目標企業(yè)每股凈利其中：i=1-nn目

9、標企業(yè)股權價值i日標企股權價值i 1(3)n【例題計算分析題】 C公司的每股收益是1元，其預期增長率是 12%為了評估該公司股票是否被 低估，收集了以下 3個可比公司的有關數(shù)據(jù)：可比公司當前市盈率預期增長率D公司85%E公司2510%F公司2718%要求：(1)采用修正平均市盈率法，對C公司股價進行評估。(2)采用股價平均法，對 C公司股價進行評估?！敬鸢浮?1)修正平均市盈率法平均市盈率=(8+25+27) + 3=20平均預期增長率修正平均市盈率C 公司每股價值=1.82=(5%+10%+18 %+ 3=11%100) =20+ 11=1.82100 X目標企業(yè)每股凈收益21.82 元)=

10、可比企業(yè)平均市盈率+ (平均預期增長率x二修正平均市盈率X目標企業(yè)預期增長率XX 12%x 100X 1=21.84 (元)。(或(2)股價平均法根據(jù)D公司修正市盈率計算 C股價=修正平均市盈率X目標企業(yè)預期增長率X100 X目標企業(yè)每股收益=8 + 5X12%X 100X 1=19.20 (元)根據(jù)E公司修正市盈率計算 C股價=25+10X 12以100X 1=30 (元) 根據(jù)F公司修正市盈率計算 C股價=27+18X 12以100X1=18 (元) 平均股價=(19.2+30+18 ) + 3=22.4 (元)。2.市凈率模型的修正修正平 均市凈 率法計算技巧：先平均后修正計算步驟：各可

11、比企業(yè)的市凈率(1)可比企業(yè)平均市凈率=n各可比企業(yè)的股東權益收益率(2)可比企業(yè)平均股東權益收益率=n可比企業(yè)平均市凈率(3)可比企業(yè)修正平均市凈率 =可比企業(yè)平均股東權益 收益率100(4)目標企業(yè)股權價值 = 可比企業(yè)修正平均市凈率X目標企業(yè)股東權益收益率X100X目標企業(yè)每股凈資產(chǎn)股價 平均法計算技巧：先修正后平均計算步驟：可比企業(yè)i的市凈率(1)可比企業(yè)i的修正市凈率=可比企業(yè)i的股東權益收益率100其中：i=1-n(2)目標企業(yè)股權價值，=可比企業(yè)i的修止巾凈率x目標企業(yè)股東權益收益率X100X目標企業(yè)每股凈資產(chǎn)其中：i=1-nn目標企業(yè)股權價值i目標企業(yè)股權價值口(3)n3.收入

12、乘數(shù)模型的修正修正平 均收入 乘數(shù)法計算技巧：先平均后修正計算步驟：各可比企業(yè)的收入乘數(shù)(1)可比企業(yè)平均收入乘數(shù)=n各可比企業(yè)的銷售凈利 率(2)可比企業(yè)平均銷售凈利率=n可比企業(yè)平均收入乘數(shù)(3)可比企業(yè)平均彳正收入乘數(shù)=可比企業(yè)平均銷售凈利 率100(4)目標企業(yè)股權價值 = 可比企業(yè)平均修正收入乘數(shù)X目標企業(yè)銷售凈利率X100X目標企業(yè)銷售收入股價計算技巧：先修正后平均平均法計算步驟：可比企業(yè)i的收入乘數(shù)(1)可比企業(yè)i的修正收入段=可比企業(yè)i的銷售凈利率100其中：i=1-n(2)目標企業(yè)股權價值1=可比企業(yè)i的修正收入乘數(shù)x目標企業(yè)銷售凈利率X100X目標企業(yè)銷售收入其中：i=1-

13、nn 目標企業(yè)股權價值i 目標企業(yè)股權價值L(3)n【例題？計算分析題】D企業(yè)長期以來計劃收購一家營業(yè)成本較低的服務類上市公司(以下簡稱“目標公司”)，其當前的股價為18元/股。D企業(yè)管理層一部分人認為目標公司當前的股價較低，是收購的好時機，但也有人提出，這一股價高過了目標公司的真正價值，現(xiàn)在收購并不合適。D企業(yè)征求你對這次收購的意見。與目標公司類似的企業(yè)有甲、乙、丙、丁四家，但它們與目標公司之間尚存在某些不容忽視的重大差異。四家類比公司及目標公司的有關資料如下：項目甲公司乙公司丙公司丁公司目標公司普通股數(shù)500萬股700萬股800萬股700萬股600萬股每股市價18元22元16元12元18元每股銷售收入22元20元16元10元17元每股收益1元1.2元0.8元0.4元0.9元每股凈資產(chǎn)3.5元3.3元2.4元2.8元3元預期增長率10%6%8%4%5%要求：(1)說明應當運用相對價值法中的哪種模型計算目標公司的股票價值?！敬鸢浮坑捎谀繕斯?屬于營業(yè)成本較低的服務類上市公司，應當采用市價/收入比率模型計算目標公司的股票價值。(2)分析指出當前是否應當收購目標公司(計算中保留小數(shù)點后兩位)?！敬鸢浮宽椖考坠疽夜颈径」酒骄抗墒袃r18元22元16元12元每股銷售收入22元20元16元10元收入乘數(shù)0