上公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整與治理結(jié)構(gòu)改善_345

1、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整與治理結(jié)構(gòu)改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整與治理結(jié)構(gòu)改善一、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的根本特點我國資本市場的開展是在特殊的環(huán)境下起步的,開展之初就將上市公司的 股份分為流通股和非流通股,非流通股不允許上市流通.在上市公司的股本構(gòu)成中,已流通股份只占35%左右,而尚未流通股股份卻到達(dá) 65%左右參見表 1.上市公司的股份 被人為分割為流通股和非流通股,造成場外交易價格與場內(nèi) 交易價格相差懸殊,在可流通股份所占比例過低的情況下, 通過場內(nèi)交易的方式對公司進(jìn)行收購兼并不僅本錢極高,而 且?guī)缀醪豢赡軐崿F(xiàn),這也使得上市公司在場內(nèi)幾乎感受不到 直接來自兼并與惡意收購的威脅,市場交易對上市公司的外在

2、約束力明顯缺乏.不僅如此,股權(quán)的分割使得流通股股東 和非流通股股東的利益明顯不對稱,比方就上市公司分紅而 言,流通股股東與非流通股股東的實際收益率就相差很大. 上市公司的非流通股主要是國家股和法人股,其中國家股又 居于主導(dǎo)地位.1999年以來,國家股的持股比例還呈上升趨 勢.從上市公司的股本結(jié)構(gòu)可以看由,總體而言國家股股東 在上市公司中居于限制地位,上市公司的經(jīng)營決策因此將在 很大程度上受國家股股東的影響.問題在于,國家股股東不 同于流通股股東和其他法人股股東,國家股股東不僅關(guān)心上 市公司的回報意味著國有資產(chǎn)的保值增值,而且還關(guān)注就業(yè)、社會穩(wěn)定、財政收入等指標(biāo),即國家股股東的特殊性 在于其目標(biāo)

3、是多元的,在多重目標(biāo)約束下,國家股有時會為 了其他目標(biāo)而并不將利潤最大化的目標(biāo)放在首位,因此國家 股股東的利益與流通股股東的利益并不完全一致.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還呈現(xiàn)由明顯的股獨大特征.?2002上市公司董事會治理藍(lán)皮書?對 2002年4月30日之前披露年 報的1135家A股上市公司的調(diào)查結(jié)果說明第一大股東平均 股權(quán)比率為43.93%,而這些第一大股東 80%以上是國家機 構(gòu)或國有法人,股獨大現(xiàn)象十分嚴(yán)重.表1我國上市公司股本結(jié)構(gòu)情況資 料 來 源： 根 據(jù) :/ /CSRCSite/tongjiku/default.html 整理計 算. 二、上市公司治理結(jié)構(gòu)面臨的主要問題

4、一般來說,公司治理是解決股東、董事會、公司治理層以及公司利 益相關(guān)者之間的利益關(guān)系問題.我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)從 制度框架上是由股東大會、董事會及經(jīng)理層、監(jiān)事會構(gòu)成.從三個組織機構(gòu)的關(guān)系看,股東大會是公司的權(quán)力機構(gòu),股 東大會選舉和更換董事；董事會對股東大會負(fù)責(zé),聘任或解 聘經(jīng)理；經(jīng)理對董事會負(fù)責(zé)；監(jiān)事會對董事和經(jīng)理的行為進(jìn) 行監(jiān)督.但由于股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)以及制度設(shè)計等方面存 在的一些問題使得 新三會的治理結(jié)構(gòu)并未形成有效的制衡 機制. 一股東大會受控股股東限制由于我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)由明顯的股獨大特征,受此影響,控股股東很容易獲得股東大會的限制權(quán),而受各種條件所 限,流通股股東幾乎很

5、少參加股東大會那么使股東大會演變成 了大股東會.根據(jù)湘財證券2001的調(diào)查統(tǒng)計,我國上市 公司股東大會的參會人員嚴(yán)重偏少,平均由席股東大會人數(shù) 為74.65人,最少為1人.從參會代表的結(jié)構(gòu)看,國家股股東的由席率最高,法人股股東其次,流通股股東最低.流通 股股東由席股東大會的人數(shù)占流通股股東總數(shù)的比例平均 僅占0.21%.股東大會是上市公司的權(quán)力機構(gòu),限制了股東 大會也就意味著限制了上市公司的限制權(quán).而上市公司的控 制權(quán)被單一或少數(shù)股東掌握后那么無疑加大了大股東侵占上 市公司中小股東利益的風(fēng)險.二董事會受制于控股股東和內(nèi)部人的特征十清楚顯大股東對上市公司的限制主要通過大股東對董事會的限制來實現(xiàn),

6、即通過自己 推薦的候選人經(jīng)股東大會選舉通過后進(jìn)入董事會發(fā)揮作用.大股東由于持有的股份較多,通?？梢灾苯踊蛭勺约旱拇?理人生席董事會,因此在董事會中能夠很好地保證自己作為 股東的權(quán)利.不僅如此,由于中小股東持股份額較少,并且 居住地分散,小股東間的溝通渠道不通暢,因此中小股東的 代表很難通過股東大會選舉進(jìn)入董事會,這使得大股東在董 事會中所占席位的比例很可能超過其持股比例、甚至董事會 完全被大股東所限制.李東明等1999對1997年6月至 1999年5月期間發(fā)行上市的全部 222家公司的董事會構(gòu)成情 況進(jìn)行了研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)74.33%的樣本公司董事會代表的股權(quán)比例超過 50% , 43.69%

7、的樣本公司董事會代表的股權(quán) 比例超過?2/3?o董事會代表的股權(quán)比例低于 30%的公司只占 樣本總數(shù)的5.86%.?2002上市公司董事會治理藍(lán)皮書?對 股權(quán)結(jié)構(gòu)及各代表席位構(gòu)成的研究也說明,我國上市公司董事會根本上是第一大股東限制,很難表達(dá)中小股東的參與意識.在其所調(diào)查的 1135家上市公司中,從總體上看,人民 幣普通股35.95%的股權(quán)比率,僅占其董事會成員的7.42%c雖然大股東限制董事會能較好地保證大股東的權(quán)益,有利于維護(hù)投資者的積極性.但大股東限制董事會的結(jié)果常常成為 大股東操縱,董事會那么成為大股東的一言堂.大股東限制下 的董事會決定了中小股東的利益很難得到直接表達(dá),在證券 市場的

8、法律體系還不完善、制度根底相對薄弱的情況下,中 小股東就成為上市公司的股東群體中利益最容易受到侵害的一局部.在我國證券市場中,因大股東限制所導(dǎo)致的損害 公司利益的事情并不少見,比方通過關(guān)聯(lián)交易變相轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)從而侵犯其他股東利益的事情曾頻頻發(fā)生.由于國有股的委托代理問題一直未能找到有效的解決方案,我國上市公司中內(nèi)部人限制現(xiàn)象比擬嚴(yán)重.根據(jù)?2002上市公司董事會治理藍(lán)皮書?的調(diào)查統(tǒng)計,在內(nèi)外部董事構(gòu)成方面,外部董事席位數(shù)僅占7.24% ,這說明上市公司的董事會主要被 內(nèi)部董事限制.值得注意的是,李東明等1999的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司的最大股東為國有資產(chǎn)治理局或經(jīng)營公司時, 往往在董事會或監(jiān)事會中

9、沒有最大股東的代表,從公司董事會和監(jiān)事會的組成人員來看,呈現(xiàn)由典型的內(nèi)部人限制模 式.內(nèi)部人限制董事會雖然有助于上市公司經(jīng)營治理決策的 制定和實施,但董事會目標(biāo)與股東利益相背離的風(fēng)險也會加大,比方董事會可能會追求內(nèi)部利益最大化而不是股東利益 最大化,導(dǎo)致股東的利益得不到保證.不僅如此,由于國家 股在上市公司中居于主導(dǎo)地位,股權(quán)性質(zhì)的特殊性決定了國 有股的委托代理機制還存在很大問題,表現(xiàn)為雖然國家股東 的性質(zhì)以及國有股權(quán)的代表人是明確的,但國有股權(quán)代理人 的利益與股權(quán)的利益并不直接相關(guān),因此國有股權(quán)常常并未 代表國家的利益,而成為部門利益或地方利益、甚至是內(nèi)部 人利益的代表.這使得上市公司的、行

10、為也常常并不代表大股 東的利益,而成為內(nèi)部人限制的工具.三對經(jīng)理層的鼓勵約束機制與股東利益的關(guān)聯(lián)度低現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為企業(yè)的限制權(quán)和剩余索取權(quán)應(yīng)盡可能的匹配.我國的上 市公司中,經(jīng)理人員在很大程度上擁有對企業(yè)的實際限制 權(quán),但并不是剩余索取權(quán)者和風(fēng)險承當(dāng)者.對經(jīng)理層鼓勵約 束機制的扭曲那么進(jìn)一步弱化了經(jīng)理層利益與上市公司利益 間的關(guān)聯(lián)性.魏剛2000的研究說明,上市公司對經(jīng)理層 的鼓勵機制中,非報酬鼓勵作用大于報酬鼓勵,其主要表現(xiàn) 是：上市公司治理人員從公司獲取報酬的比例很低,平均僅 為50%;報酬結(jié)構(gòu)形式單一,總體持股數(shù)量較少、持股比例 偏低；高級治理人員年度報酬與公司經(jīng)營績效相關(guān)程度不高,年

11、度報酬對高級治理人員沒有產(chǎn)生顯著的鼓勵作用.斯道延坦尼夫等2002的研究也得由了相似的結(jié)論.對經(jīng)理人員鼓勵機制 的扭曲將不可預(yù)防導(dǎo)致經(jīng)理人去滿足實際限制人或監(jiān)督 人的利益.由于非報酬鼓勵仍然是對經(jīng)理人員鼓勵的重要 方式,而非報酬鼓勵主要是由政府部門國有資產(chǎn)治理部門 或當(dāng)?shù)卣茸鲇?因此經(jīng)理人員會有很大的動力去滿足 政府部門的要求.政府部門的目標(biāo)是多元的,滿足政府部門 的目標(biāo)通常意味著會在一定程度上偏離股東價值最大化的 單一目標(biāo).而在內(nèi)部人限制的情況下,經(jīng)理人員可能會依靠 其實際限制權(quán)損害全體股東的利益.四監(jiān)事會居于附屬地位難以起到監(jiān)察作用從形式上看,我國公司治理的根本框架與德國相同,印公司的

12、監(jiān)督職能與執(zhí)行職能分立,分別由監(jiān)事會德國稱監(jiān)督董事會和董事會德國稱 執(zhí)行董事會承當(dāng).在德國模式的雙層制董事會中,監(jiān)督董 事會由非執(zhí)行董事組成,行使監(jiān)督職能.執(zhí)行董事會由執(zhí)行 董事組成,行使執(zhí)行職能.德國公司法規(guī)定,監(jiān)督董事會的 主要責(zé)任,一是任命和解聘執(zhí)行董事,監(jiān)督執(zhí)行董事是否按 公司章程經(jīng)營；二是對諸如超量貸款而引起公司資本增減等 公司的重要經(jīng)營事項作由決策；三是審核公司的帳簿,核對公司資產(chǎn),并在必要時召集股東大會李維安,2001.由于德國公司監(jiān)督董事會的權(quán)力高于執(zhí)行董事會,這樣無論從 組織結(jié)構(gòu)形式上,還是從授予的權(quán)力上,都保證了監(jiān)督董事 會確實能發(fā)揮其應(yīng)有的限制與監(jiān)督職能.?中華人民共和國

13、公司法?明確要求在上市公司建立監(jiān)事會,監(jiān)事會的職 權(quán)主要包括 檢查公司的財務(wù)；對董事、經(jīng)理執(zhí)行公司職務(wù)時 違反法律、法規(guī)或者公司章程的行為進(jìn)行監(jiān)督；當(dāng)董事和經(jīng) 理的行為損害公司的利益時,要求董事和經(jīng)理予以糾正；提 議召開臨時股東大會； 公司章程規(guī)定的其他職權(quán) 等五項,從 這些規(guī)定中可以看由,監(jiān)事會主要承當(dāng)對上市公司的監(jiān)督職 能.監(jiān)督的有效性主要取決于兩點：一是監(jiān)督者的權(quán)力或水平要強于被監(jiān)督者；二是監(jiān)督者具有獨立性,通過制衡 機制形成有效的監(jiān)督.問題在于,我國的上市公司雖然從形 式上看是由監(jiān)事會承當(dāng)監(jiān)督職能,并且法律也賦予了監(jiān)事會 監(jiān)督的的責(zé)任,但由于現(xiàn)有的法律框架實際上將監(jiān)事會和董 事會平行設(shè)

14、置,監(jiān)事會的權(quán)力并不高于董事會,實際上也就 限制了監(jiān)事會監(jiān)督的 權(quán)力；止匕外,由于對監(jiān)事的任職資格 未做詳細(xì)規(guī)定,比方未規(guī)定至少應(yīng)有一名監(jiān)事具備會計或?qū)?計方面的任職資格,這使得監(jiān)事會行使職權(quán)的水平也不夠； 從監(jiān)事會的構(gòu)成看,監(jiān)事會也不具有獨立性.監(jiān)事會由股東代表和適當(dāng)比例的公司職工代表組成,具體比例由公司章程 規(guī)定,股東大會 選舉和更換由股東代表出任的監(jiān)事,決定 有關(guān)監(jiān)事的報酬事項 監(jiān)事會中的職工代表由公司職工民 主選舉產(chǎn)生.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點決定了大股東的代表 更容易進(jìn)入監(jiān)事會并成為監(jiān)事長,職工選舉的監(jiān)事會成員那么 在很大程度上受公司經(jīng)理層和董事會的制約.無論從監(jiān)事會的構(gòu)成看,還是從監(jiān)

15、事會的權(quán)力看,監(jiān)事會事實上都居于從屬地位,因此也就難以起到有效的監(jiān)察作用,監(jiān)事會監(jiān)督失靈有其必然性.三、建議不斷提升公司治理水平是我國上市公司當(dāng)前也是今后要長期面臨的任務(wù),根據(jù)我國的公司治理狀況,結(jié)合國際經(jīng)驗,在改善公司治理方面要重點 關(guān)注以下幾個問題.一股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是改善公司治理的根底 從國際經(jīng)驗看,公司治理結(jié)構(gòu)的模式選擇與 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的狀況密切相關(guān).然而,雖然不同國家的公司 治理模式上可能存在差異,但不管哪一種公司治理模式都十 分重視決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)之間制衡機制的有效性,而 決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)三種權(quán)利利益指向的一致性那么是制 衡機制能夠發(fā)揮作用的根底.比方,以英國和美國為代表

16、的 市場導(dǎo)向的公司治理模式中公司通過對經(jīng)理層鼓勵機制的 設(shè)定使決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)的利益趨向一致,同時通過獨立的審 計公司和董事會中獨立董事的作用來行使監(jiān)督職能；以日本和德國為代表的銀行導(dǎo)向的公司治理模式中主辦銀行同時 也是公司的大股東和主要的監(jiān)督者,決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)的利益 趨向一致,同時公司以低薪和很高的社會聲望來實現(xiàn)對經(jīng)理 人員的鼓勵.需要指由的是,英美模式的公司治理和德日模 式的公司治理雖然存在一定差異,但在股權(quán)的平等性和股權(quán) 利益的一致性方面卻是相同的,而這恰恰是制衡機制發(fā)揮作 用的隱含前提.各國的實踐證實,所有權(quán)和治理模式并不是一成不變的,而是隨著企業(yè)自身的成長和外部環(huán)境變化在不斷調(diào)整,20

17、世紀(jì)90年代以來,隨著公司經(jīng)營跨國化、資本 市場全球化以及證券市場在金融體系中的地位日益突生,各 種公司治理模式的開展日漸呈現(xiàn)由趨同的趨勢.一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是我國上市公司所特有的狀況,根據(jù)斯道延坦尼夫等2002的研究,中國上市公司所有權(quán)的集中度 持股比例與絕大多數(shù)西歐國家相似.不同的是,中國很多上市公司的控股股東是國家或國有法人,而缺乏有影響力的個人和家族股東,同時金融機構(gòu)和機構(gòu)投資者幾乎不起作用.雖然從國際經(jīng)驗看,第一大股東持股比例高有助于 其獲得上市公司的實際限制權(quán),但這并不意味著公司治理會存在很大問題,由于在第一大股東的股權(quán)利益同其他股東的 股權(quán)利益相一致,并且是同股同權(quán)同價的情況

18、下,第一大股 東的高持股比例事實上使其成為積極的投資者.我國上市公司在股權(quán)方面的特殊性在于一股獨大的是不可流通的國家股,而且其目標(biāo)多元化,這使得國家股股東在股權(quán)的平等性 和股權(quán)利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異,國有股的委托代理機制存在的問題那么不僅使上市公司的實際控制權(quán)很容易落在董事會和經(jīng)理人員手中,而且常常造成董事 會和經(jīng)理人員的目標(biāo)與行為并不代表甚至是損害所有者的 利益.因此,我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整主要是解決兩方 面問題,一是通過國有股減持或國有股的分散持有形成股權(quán)利益的一致性和單一性 一一資本收益的最大化；二是通過解 決流通股和非流通股的分割問題真正形成股權(quán)的平等性一一同股同

19、權(quán)同價. 二重視董事會的建設(shè)無論從國際經(jīng)驗看,還是從我國公司治理的現(xiàn)有框架體系看,董事會 都是公司治理的核心機構(gòu),而隨著上市公司制度建設(shè)的不斷推進(jìn),董事會的作用也越來越受到重視和強化,因此,改良公司董事會將是改善公司治理狀況的一個必然選擇.從各國董事會的開展歷程來看,有三點受到普遍關(guān)注.一是董事會要能夠真正代表所有者的利益.比方,OECD的?公司治理結(jié)構(gòu)原那么?認(rèn)為 治理結(jié)構(gòu)框架應(yīng)保證董事會對公司的戰(zhàn)略性指導(dǎo)和對治理人員的有效監(jiān)督,并保證董事會對公司和股東負(fù)責(zé)二是董事會必須具有獨立性.由于董事會成員的 構(gòu)成狀況會對董事會的獨立性產(chǎn)生重要影響,因此對董事會 的構(gòu)成、特別是對董事會中獨立董事所占的

20、最低比例做由規(guī)定日益受到重視.OECD的?公司治理結(jié)構(gòu)原那么?提由為了保證董事會的獨立性,通常要求相當(dāng)數(shù)量的董事會成員不受 聘于本公司,也不能與公司或治理人員有重要經(jīng)濟的關(guān)系,家庭或其他密切關(guān)系,這并不阻礙股東成為董事會成員 .三 是日益重視對董事的評價.能夠?qū)Χ聲蓡T進(jìn)行有效評價 的前提是董事會的分工相對明確,同時董事會成員真正具備履行責(zé)任的權(quán)利.從各國經(jīng)驗看,董事會下建立專門委員會 已成為董事履行責(zé)任和對董事進(jìn)行評價的根底.我國?公司法?對董事會責(zé)任的規(guī)定說明董事會是重要的決策機構(gòu),需要對股東大會和上市公司負(fù)責(zé).?關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見?的發(fā)布那么說明我國上市公司的董

21、事會實際已開始具備監(jiān)督職能.總體來看,我國的公司治理 結(jié)構(gòu)從形式上看雖然更象德國模式,但董事會所具有的職能 那么說明實際上我國的公司治理結(jié)構(gòu)與美國模式更為接近.在 明確董事會職能的前提下,進(jìn)一步完善董事會制度要在借鑒 其他國家董事會制度的經(jīng)驗根底上,充分考慮我國證券市場 的特殊性及當(dāng)前公司治理所面臨的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)及現(xiàn) 有制度設(shè)計中的一些問題,在以下三個方面取得突破.一是 要通過重建公司董事會探索國有資產(chǎn)的委托代理關(guān)系和合 理的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式,進(jìn)一步把國有資產(chǎn)的職能從政企不分下 的職能轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本職能；二是要通過引入獨立董事進(jìn)一步增 強董事會的獨立性,預(yù)防大股東對小股東的利益侵害；三是 要通過在董事會下建立執(zhí)行