上公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實證分析

1、案例 8上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實證分析一、引言 從融資角度分析，馬成文 鄭麗琳 編寫我國上市公司的資本不外乎來自兩個方面， 其一是債權(quán)人， 其二是股東。它們各自的目標和行為不同， 股東要求實現(xiàn)公司價值最大化， 債權(quán) 人要求保證債務的及時歸還和利息的如期支付。 而經(jīng)營者面對兩種不同目標和行 為的投資者，要采取其對策，從而不可避免地產(chǎn)生經(jīng)營者與投資者的矛盾 oMM 定理所揭示的這種關(guān)系的相互沖突性和一致性，在我國上市公司中同樣存在。由于債券和股票在發(fā)行成本、 凈收益、稅務以及投資人對公司所有權(quán)的認可 程度都不一樣， 在給定的投資機會時， 公司的融資決策就是如何根據(jù)自己的目標 函數(shù)和收益成本的約束，

2、 選擇適當?shù)馁Y本結(jié)構(gòu) 58。因此，我們在引入公司資本結(jié) 構(gòu)理論時，不能只看其模型本身， 而要看它所體現(xiàn)的真正內(nèi)涵， 即不能只見其現(xiàn) 象，而看不到其本質(zhì)。Modigliani 與 Miller (1958) 所 提 出 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 無 關(guān) 論 (Capital Structure Irrelevance Theory, 簡稱 MM 理論)，因其完美與效率市場的假設受到質(zhì)疑，因而 衍生出修正的 MM 理論、最適資本結(jié)構(gòu)、啄序及信號傳遞等相關(guān)理論。資本結(jié) 構(gòu)的理論發(fā)展至今，仍是備受爭論的議題，學者試圖以各種不同的角度， 進行公 司如何決定其資本結(jié)構(gòu)的解釋，如稅率、破產(chǎn)成本、代理成本、信息不對

3、稱或管 理者策略的觀點等。然而不論在理論或?qū)嵶C上，主張與研究結(jié)果并不相當一致， 究竟什么因素較能解釋公司的資本結(jié)構(gòu)仍尚未有定論。 由于資本結(jié)構(gòu)的改變會波 及公司股權(quán)的風險， 并影響股票收益率及股價， 因此資本結(jié)構(gòu)的選擇是相當重要 的決策， 但國內(nèi)的實證研究大多僅研究影響資本結(jié)構(gòu)的因素為何， 而很少真正探 討最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是否存在的問題。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)乃是指企業(yè)存在一最優(yōu)的目標負債比率， 是在負債收益與負債 成本間尋求平衡，使公司的價值極大化或資金成本極小化2。故最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論除探討舉債對公司價值產(chǎn)生的避稅利益外， 亦將因舉債增加而伴隨的財務危機 (破產(chǎn)可能性 )與代理問題考量在內(nèi)，意即當負債提高

4、時，雖然公司的價值隨之提 升，但破產(chǎn)成本也伴隨增加， 股東與債權(quán)人間因代理問題而產(chǎn)生的代理成本也會 提升3。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論的分析框架大都離不開委托-代理、信息不對稱以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移三個視角， 圖 1 是一個關(guān)于上市公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)已達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 的理論分析框架。二、定性分析中國上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的形成資本市場角度來理解上市公司的資本結(jié)構(gòu)， 有重要的理論內(nèi)涵。建立在資本 市場基礎(chǔ)之上的資本結(jié)構(gòu)不再是一個靜態(tài)的概念，更不是一個簡單的財務問題 。現(xiàn)實中，尤其是在中國不規(guī)范的資本市場架構(gòu)下，影響資本結(jié)構(gòu)的因素紛繁 復雜。中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)及其形成機制的特殊性，既有中國資本市場特有的制度特征，

5、又受非制度性因素的深刻影響。制度性因素對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響制度性因素對資本結(jié)構(gòu)的影響首先是制度性因素， 包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu) 和激勵機制等。1股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響中國資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個極其重要的特征， 就是股權(quán)分裂。這一特征造 成了中國資本市場與其他市場之間存在質(zhì)的差異。 同樣的行業(yè)、同樣的財務指標 在中國的市場和在美國的市場，其資本結(jié)構(gòu)和融資方式差別很大。比如說， 在美 國市場，公司決策者可能更愿意選擇債務型融資， 而在中國可能更傾向于股權(quán)型 融資。舉例來說，在一個全流通的、較為規(guī)范的市場中，如果一個公司的成長性 相對穩(wěn)定，比如凈資產(chǎn)收益率為 6，可以配股，從其未來成長性角度來看，如 果

6、選擇配股，其未來凈資產(chǎn)收益率則難以達到 6，按常理來說，這樣的公司一 般不會選擇配股， 因為配股意味著由于凈資產(chǎn)收益率達不到配股最低的財務標準 而喪失未來融資能力。如在香港市場， 很少會看到這樣的企業(yè)進行配股， 因為股 票價格一般都在凈資產(chǎn)價格附近甚至以下，在這種情況下，配股是沒有意義的， 企業(yè)一般都會尋找其它的融資方式。但在中國內(nèi)地，這種公司仍然會選擇配股， 因為配股對實際控制人特別是大股東是有短期利益的， 其控制不能流動的股權(quán)會 由于配股迅速增加每股資產(chǎn)凈值。 這說明中國的市場結(jié)構(gòu)是有根本缺陷的， 這種 缺陷是任何政策和公司決策都要面對的， 即股票市場 1/3 流通和 2/3 不流通的現(xiàn)

7、實。任何政策的實施，都遇到這個基本的現(xiàn)實，其效率也會大幅衰減。2002 年 11 月 4 日和 11 月 7 日中國資本市場出臺了兩個重要政策，一個是 中國上市公司國有股、法人股向外資轉(zhuǎn)讓的政策，另一個是 QFII ，即在中國資 本市場可以引入境外合格機構(gòu)投資者。 前者是非流通股的對外開放， 后者是流通 股的對外開放。 這兩個政策對中國資本市場的對外開放具有深遠的意義， 大大推 進了中國資本市場開放的進程。但是， 就是這樣兩個重大政策， 面對中國資本市 場這樣一個特殊的市場結(jié)構(gòu)， 其效率也會大大衰減， 原因就在于人們對這個特殊 的市場結(jié)構(gòu)的不確定的擔憂， 人們不知道這個 2/3 不流通股權(quán)，在

8、未來什么時候、 會以什么樣的價格和方式流通。這是未來政策不確定性的重大根源。所以說， 市 場 2/3 不流通的問題不解決，所有政策的出臺，可能都只有理論意義，實踐價值 將大打折扣。從這個意義上講， 我們?nèi)ツ晔チ艘粋€重要的機會， 沒有以一個合 理的價格實現(xiàn)法律意義上的市場全流通。 貽誤到今天，這個問題將更加難以解決。 在國有股、法人股對外資開放的政策中， 如果在未來某一時期外資收購了國有股、 法人股適當比例，比如說 30 時，要想解決非流通股的流通問題就會比今天更 加困難，那時將面臨極大的法律障礙。 我想外資很難同意諸如以前研究的方案所 提出的帶有補償性質(zhì)的折股方案。 如果我們將外資收購的國有

9、股、 法人股轉(zhuǎn)變成 B 股，那對 B 股市場是一個災難。 這就是我們目前特殊的制度性因素給資本結(jié)構(gòu) 帶來的深刻影響。相互割裂的市場結(jié)構(gòu)也會造成一種獨特的股東行為。 這種相互割裂的市場結(jié) 構(gòu)導致了實際控制人或大股東獨立的有悖于其他股東的價值追求標準， 他不一定 會把全部注意力放在如何搞好公司的業(yè)績上， 因為公司利潤的提高、 財務指標的 改善，會通過杠桿效應體現(xiàn)在可流通的資產(chǎn)價格上， 表現(xiàn)為可流通股票價格的上 漲，從而使流通股股東直接受益。在中國，控股股東一般都是非流通股股東，這 類股東并沒有因為資產(chǎn)價格的上漲而得到相應的好處， 這就是制度缺陷帶來的價值目標的不一致性。 有效的制度設計應該使所有的

10、股東隨著股票價格的波動受益 或受損，但現(xiàn)在股票價格的上漲對控股股東幾乎沒有任何益處， 股票的下跌對控 股股東也沒有什么直接損失。 在這樣一個割裂的市場中， 資本市場整合資源的功 能難以發(fā)揮，消極作用卻得到了充分地表現(xiàn)。必然 很多 這實在中國，一個較為普遍的現(xiàn)實是，控股股東沒有搞好產(chǎn)業(yè)的愿望、沒有把資 產(chǎn)價值做大的動機， 有產(chǎn)業(yè)理想的人似乎也開始拋棄他的產(chǎn)業(yè)理想， 資本市場整 合產(chǎn)業(yè)的功能難以發(fā)揮，很多產(chǎn)業(yè)處于一種混亂的、無序的競爭狀態(tài)， 就如中國 的彩電業(yè)等行業(yè)所經(jīng)歷的慘烈競爭一樣。 這是否在告訴我們， 資本市場似乎使人 們變得非常短視， 變得重視眼前利益而不顧及企業(yè)的長遠發(fā)展和持久生命力，

11、從 而使一大批有產(chǎn)業(yè)理想的人失去了產(chǎn)業(yè)理想。 很多上市公司都存在這樣一種較為 普遍的現(xiàn)象，即一年好、二年平、三年就虧損、四年變成 ST 這樣的公司成長邏 輯。這個市場對人的誘惑似乎實在太大， 在這種相互分割的市場結(jié)構(gòu)中， 控股股 東在一夜之間財富就可以增加數(shù)倍， 相當于數(shù)十年的辛苦積累。 就是這樣一種財 富的誘惑腐蝕了人們的產(chǎn)業(yè)理想，使人們?nèi)菀讟O度投機，巨大利益的背后， 使做假行為盛行。中國的股權(quán)結(jié)構(gòu)很容易帶來只顧融資，不管生產(chǎn)的現(xiàn)象。 效益不錯的從事實體經(jīng)濟活動的企業(yè)上市之后竟然轉(zhuǎn)變成了金融投資公司， 在是個悲哀。在中國資本市場中， 上市成為一種時髦， 有些企業(yè)根本沒有什么資 本結(jié)構(gòu)優(yōu)化或設

12、計的理念，資產(chǎn)負債率極低，又有非常穩(wěn)定、充足的現(xiàn)金流，在 地方政府的促使下，這類企業(yè)也紛紛上市， 融資之后的資金使用效率很低。 像五 糧液、茅臺這樣的企業(yè)，在我們看來，上市對他們來說，至少從資本結(jié)構(gòu)的角度 看，是毫無價值的， 但是由于相互割裂的市場結(jié)構(gòu)， 它們的上市可以通過高溢價 發(fā)行來提高其每股凈資產(chǎn)， 從而使控股股東獲得短期資產(chǎn)溢價。 在一個全流通的 市場中，我認為這類企業(yè)會慎重地考慮股權(quán)融資的價值。2股東結(jié)構(gòu)的影響制度因素的第二個方面是， 股東結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的重要影響。 從股東結(jié)構(gòu)來 看，國有股、法人股、社會流通股、外資股有著不同的融資方式選擇偏好，進而 對資本結(jié)構(gòu)有著不同的關(guān)注重點。從

13、另一個角度看，控股股東、 控市股東和中小 股東的價值取向也是不一樣的。所謂控股股東， 通常情況下， 也就是非流通股的 大股東，控市股東則是流通股中的大股東。 各類股東所追求的目標是不完全一樣 的?？毓晒蓶|的目標是最大限度地融資， 從而盡快收回資產(chǎn)成本， 甚至取得贏余， 至于融資后公司的經(jīng)營如何， 控股股東有時并不關(guān)心。 顯然這種動機對公司正常 的融資以及公司目標的實現(xiàn)是有影響的。控市股東追求的是資產(chǎn)價值的穩(wěn)定增 長，表現(xiàn)為追求股票價格的上漲，所以他們希望上市公司的業(yè)績能夠穩(wěn)定成長。 可以看出， 控股股東與控市股東的目標是不完全一致有時甚至是沖突的。 中小股 東的目標基本上是投機，他們不會真正關(guān)

14、心公司的長遠發(fā)展。 國有股和民企股東追求的目標也是不同的， 它們對資本結(jié)構(gòu)的要求也是不同 的。國有企業(yè)在股權(quán)融資困難時會不惜代價地大量借債，其資產(chǎn)負債率很高， 因 為他們沒有還債的硬性約束。 如果民營企業(yè)的資產(chǎn)負債率很高， 就可能有惡意逃 債的嫌疑，其資產(chǎn)也可能發(fā)生轉(zhuǎn)移。 再如，有些國有控股的上市公司希望轉(zhuǎn)讓國 有股權(quán)， 在財政部不允許的情況下， 它會通過債務融資， 將企業(yè)的資產(chǎn)抵押給民 營企業(yè)，然后再將國有資產(chǎn)拍賣。 不同的股東會根據(jù)自身利益目標選擇不同的資 本結(jié)構(gòu)。3激勵機制的影響 制度因素的第三個方面就是激勵機制對資本結(jié)構(gòu)的影響。 資本結(jié)構(gòu)的安排會 對公司的經(jīng)理階層提供不同的激勵機制。

15、這種激勵機制是與公司的價值連在一起 的。有人認為，安然和世通公司的問題與激勵機制有關(guān)，因為 CEO 及其實際控 制人的利益與公司的價值緊密相連， 所以他們有長期做假的內(nèi)在動機， 再加上資 本市場財富英雄的光環(huán)更加加重了這種內(nèi)在動機。當然這種與資產(chǎn)價值相連的 激勵機制是否是公司做假的根源還有待于進一步驗證。從制度因素的分析中， 我們可以得出的結(jié)論是， 我們必須改變目前中國資本 市場相互分割的局面，相互分割的市場結(jié)構(gòu)是造成各種不正當行為的制度化根 源。非制度性因素對資本因素的影響從非制度因素看， 對公司資本結(jié)構(gòu)具有重要 影響的因素首先是行業(yè)的成長周期及其市場競爭程度。 產(chǎn)業(yè)成長有五個階段： 種 子

16、期或風險期、成長期、成熟期、穩(wěn)定期、衰退期。處在不同周期的產(chǎn)業(yè)，其所 要求的融資方式也會呈現(xiàn)出巨大的差異。處于不同競爭狀態(tài)的行業(yè)對公司資本結(jié)構(gòu)的要求也不盡相同， 如處在充分競 爭狀態(tài)中的家電、 啤酒產(chǎn)業(yè)與處在相對壟斷的產(chǎn)業(yè)如城市給排水、 熱力供應以及 電訊等產(chǎn)業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的要求就有極大不同。 專家的實證分析表明， 充分競爭的 行業(yè)更傾向于股權(quán)融資， 傾向于分散風險，而相對壟斷的行業(yè)更傾向于債務融資。從經(jīng)濟發(fā)達程度看， 上海、北京、深圳等地的上市公司的資本結(jié)構(gòu)與相對不 發(fā)達地區(qū)的上市公司相比， 其資產(chǎn)負債率也要相對高一些， 這些企業(yè)更傾向于使 用債務融資的方式來平衡其資本結(jié)構(gòu)，其財務傾向更加積極

17、。從以上角度研究上市公司的資本結(jié)構(gòu)都是很有意義的。 這種研究對我們某些 現(xiàn)行的政策如增發(fā)股票以及配股、 增發(fā)的財務標準提出了挑戰(zhàn)， 進而對這些固定 的財務指標提出修改的要求。政策千篇一律， 融資標準過于一致和僵化， 顯然不 利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的靈活調(diào)整。非制度性因素對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響非制度因素對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響的第二方面可能是，控制權(quán)市場的形 成。培育控制權(quán)市場是資本市場發(fā)展和完善的重要內(nèi)容。 在公司資本結(jié)構(gòu)設計中， 一方面既要考慮公司經(jīng)營的相對穩(wěn)定性和延續(xù)性， 另一方面又要有利于公司股權(quán) 有效率地流動。 股權(quán)的結(jié)構(gòu)設計不能封閉。 中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設計大多數(shù)呈 現(xiàn)出相對封閉的特點，

18、公司無論業(yè)績好壞， 公司的大股東穩(wěn)如泰山， 其他投資者 很難進入。這種制度障礙必須通過股權(quán)設計將其清除。在資本結(jié)構(gòu)設計上， 要使 有雄厚產(chǎn)業(yè)背景， 同時又有優(yōu)秀人力資源的團隊能夠較為順利地進入公司， 以有 利于資源的整合?？傮w而言，中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)應體現(xiàn)開放式的特征。構(gòu)的完善是至關(guān)重要的。 在中國上市公司的各利益相關(guān)人中， 最弱的，進而助長了惡意欠債、 缺乏，債權(quán)人利益得不到保護， 融資也就無法得到充分地發(fā)展，債權(quán)人市場的形成， 對于公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化， 進而對于公司治理結(jié) 對債權(quán)人的保護是惡意逃債之不良行為的頻頻發(fā)生。 債權(quán)人市場的 經(jīng)濟體系中的信用機制就不可能建立起來， 債務

19、其結(jié)果必然是企業(yè)一味地追求股權(quán)融資， 金融的 杠桿作用受到了極大限制。 顯然，這對于優(yōu)化中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)是非常不 利的。由此可見，如何保護債權(quán)人利益，對于改善公司治理結(jié)構(gòu)意義十分重大。 這個問題涉及到中國企業(yè)破產(chǎn)機制的完善。 中國建立市場經(jīng)濟已經(jīng)多年， 中國的 破產(chǎn)法是在特殊條件下產(chǎn)生的， 它沒有體現(xiàn)出債權(quán)人在特定條件下的控制權(quán)和資 產(chǎn)負債重組的權(quán)力。債權(quán)人權(quán)力的行使，需要在法律上建立一種破產(chǎn)保護機制， 讓債權(quán)人在公司存亡的關(guān)鍵時刻能有效地行使資產(chǎn)控制權(quán)并進行資源整合， 以保 護自己的正當利益。三、中國上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)形成的實證研究 實證模型如圖 2 所示，當公司剛開始使用負債融資時

20、， 公司價值會隨負債的增加而增 加，但當負債超過某一水平時， 破產(chǎn)成本及代理成本逐漸抵消了負債的避稅利益， 因成本不斷地增加， 使公司價值降低。 在權(quán)衡公司的節(jié)稅利益與負債成本間會存 在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)： 即使公司價值達到最大的負債比率。 當超過該點 (D*) 時， 公司價值不增反減，甚至最后可能形成舉債公司價值小于無債公司價值的情況。舉債公司價值公司價值i破產(chǎn)成本及代理成本IIIIIID*圖2舉債公司價值與負債及成本間的關(guān)系負債比率無債公司價值本文對圖2中舉債公司價值呈拋物線的曲線進行擬合:V?* D -?2D2V?:舉債公司價值?0:無債公司價值Tc :公司稅率D :負債比率50 +?1

21、IND +f?2SIZE + f?3D -f?4D2V?:舉債公司價值IND :行業(yè)類別(對于不同的行業(yè)給于不同的值)SIZE :公司規(guī)模D :負債比率當舉債公司價值的極大值存在時，表示存在最優(yōu)的負債比率，即可驗證最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。若最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的話，為求(2)式中V?的極大值，可將V?對負債比率D進行偏微分，并令其為0再求解，即可得到所謂的最適負債比率, 其過程如下：先將(2)式對D進行偏微分并令其為0，得詈= 5=0本文以公司價值為應變量，負債比率與負債比率的平方項為自變量，采二次多元回歸模型，如前述（3）式所示，進行上市司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是否存在的驗證。 為了提高模型的準確度，本研究采

22、用行業(yè)及公司規(guī)模作為控制變量。由于樣本公司股票市值的數(shù)值相對較大，故將其取 log進行回歸分析后，獲 得下列回歸模型：log =7.72+0.8IND +0.03SIZE +2.23D-4.7D2此外，考慮我國上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇與很多公司特征因素有關(guān)。本文考慮在公式4中添加公司的成長性、公司規(guī)模、商業(yè)風險、非債務稅盾、盈利能力等 作為控制變量。實證結(jié)論1變量描述表1為上述主要研究變量的描述性統(tǒng)計。 從描述結(jié)果來看，所有上市公司資 產(chǎn)負債率的平均數(shù)和中位數(shù)都低于 50%。這充分說明，我國上市公司普遍具有 較低的杠桿水平。從長期負債水平來看，上市公司平均長期負債水平極低。此外, 不同上市公司之間

23、長期負債水平也存在較大的差異，有的上市公司完全不采用長 期負債籌資，但有的上市公司一半以上的資產(chǎn)通過長期負債融資取得。從管理者持股百分比來看，上市公司高管人員持股比例總和普遍較低，其中 位數(shù)只有0.021%，這與上證研究計劃第四期的結(jié)論基本一致。此外，上市公司 之間高管人員持股的懸殊也很大，個別公司高管人員持股比例達到了內(nèi)部人控制 的程度。表1 研究變量描述性統(tǒng)計變量平均數(shù)標準差最小值25%中位數(shù)75%最大值樣本數(shù)LEV0.4310.2600.0090.3000.4190.5479.2393839SHORT0.3780.2560.0090.2420.3540.4779.2393839LONG0

24、.0590.08300.0020.0260.0850.6483839T10.4510.1780.0040.2980.4460.5960.8863839MAN0.0770.64100.0050.0210.05028.7193839GRW0.0930.490-3.498-0.0620.0950.2744.1403839RISK1.1801.8750.0850.5520.7891.14749.5873839SIZE11.6640.8500.98211.11711.60412.12417.4003839TANG0.4280.1690.0060.3050.4170.5380.9553839NDTS0.1

25、260.1150.0010.0510.0960.1631.2103839ROA0.1570.213-2.6690.0910.1390.2051.0753839LEV代表資產(chǎn)負債率，為公司全部債務與總資產(chǎn)的比重，個別嚴重虧損、凈資產(chǎn)為負的樣本公司其杠桿會大于1。SHORT為流動負債與總資產(chǎn)的比重。LONG為長期負債與總資產(chǎn)的比重。T1表示第一大股東持有的股權(quán)比例。MAN表示全體董事、監(jiān)事和經(jīng)理等其他高級管理人員所持股份占公司總股本的百分比。GRW代表公司未來增長機會，本文以當年主營業(yè)務收入增長度量。RISK表示商業(yè)風險，使用公司連續(xù)三年營業(yè)利潤增長的標準差衡量。SIZE為公司規(guī)模，對公司總資產(chǎn)取

26、自然對數(shù)求得。TANG表示可擔保資產(chǎn),為庫存凈額和固定資產(chǎn)凈額總和占總資產(chǎn)的比重。NDTS表示非債務稅盾，為累計折舊額與總資產(chǎn)的比率。ROA為資產(chǎn)收益率，用以衡量公司盈利能力。2實證檢驗研究在本文的研究的樣本中，計有11個行業(yè)，由表2可以明顯看出各個產(chǎn)業(yè)的 資本結(jié)構(gòu)的平均水平，且皆大于本文推斷的最優(yōu)值，其中以基礎(chǔ)設施建設行業(yè)差異最大，其行業(yè)平均值為55.17% ,最優(yōu)比率為17.08%。表2最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的估計結(jié)果行業(yè)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)平均值最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比 率的推斷值石化38.6437.35鋼鐵45.5135.06機械36.6520.34科技42.7631.63汽車38.1636.23電子37.4034.66能源38.3830.13基礎(chǔ)設施55.1717.08制藥37.9836.53百貨30.3512.25農(nóng)業(yè)45.9632.40 上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的驗證本研究透過二次多元回歸模型發(fā)現(xiàn)，在公司的短期負債融資決策中，成長性、 公司規(guī)模、商業(yè)風險、非債務稅盾都產(chǎn)生顯著正向