美歐央行貨幣政策出現(xiàn)邊際變化金銀有望重啟上漲

1、一、貴金屬行情回顧2022 年 5 月，貴金屬價格走勢整體呈現(xiàn)先抑后揚走勢。美聯(lián)儲在 5 月初的議息會議上如期宣布加息 50 個基點，并表示從 6 月開始縮表，疊加美國非農(nóng)就業(yè)報告好于預(yù)期，美元指數(shù)強勢走高，壓制貴金屬價格大幅下挫。但隨著公布的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際轉(zhuǎn)弱，市場擔憂美聯(lián)儲持續(xù)加息將抑制經(jīng)濟增長，對美聯(lián)儲持續(xù)鷹派加息的預(yù)期降溫，美聯(lián)儲官員對于后續(xù)加息的態(tài)度分化明顯，美元指數(shù)高位回調(diào)，貴金屬價格止跌反彈，近期維持震蕩走勢。人民幣兌美元匯率在 5 月大幅波動，先延續(xù) 4 月以來的貶值趨勢，離岸人民幣兌美元匯率一度貶值至 6.83 上方。而后隨著美元指數(shù)高位回調(diào)，國內(nèi)疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)而轉(zhuǎn)向升值，近

2、期依然波動較大。圖表 1 近 5 年 SHFE 金銀價格走勢 圖表 2 近 5 年 COMEX 金銀價格走勢 克SHFE金價SHFE銀價元/元/5004504003503002502016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-02200千克7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000美元/盎COMEX金價COMEX銀價美元/盎司2,200352,000301,8001,600251,400201,200151,0

3、002016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-0280010資料來源：iFinD，Bloomberg，圖表 3 金價與美元指數(shù)走勢變化 圖表 4 金價與美債利率走勢變化 美元/盎司2,2002,0001,8001,6001,4001,2002014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-011,000倫敦金價美元指數(shù)1101051009590858075美元/

4、盎司10年期美債收益率2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,0002014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-01800倫敦金價%3.53.02.52.01.51.00.50.0二、貴金屬價格影響因素分析在 5 月初的議息會議之后，美聯(lián)儲官員對于貨幣政策的態(tài)度明顯分化，美聯(lián)儲已由之前的極端鷹派轉(zhuǎn)向趨穩(wěn)，而歐元區(qū)央行越來越趨向鷹派。美聯(lián)儲和歐元區(qū)央行的貨幣政策正在發(fā)生邊際變化，美債收益率和美元指數(shù)均明顯回調(diào)。1、美國經(jīng)濟仍具韌性，美聯(lián)儲貨幣政策趨穩(wěn) 最

5、新公布的美國 5 月新增非農(nóng)就業(yè)人口增加 39 萬，高于預(yù)期的增加 32.50 萬，但低于前值，并創(chuàng)下 2021 年 4 月以來的最小增幅。截至 2021 年 5 月，美國就業(yè)人數(shù)較 2020 年 2月疫情前的歷史峰值少 80 萬人左右。分行業(yè)看，零售業(yè)就業(yè)人數(shù)意外減少 6.1 萬人，對新增非農(nóng)形成較大拖累。美國 5 月失業(yè)率持平前值 3.60%，持平于 4 月，高于預(yù)期的 3.5%；美國 5 月勞動力參與率持平于預(yù)期的 62.3%，小幅高于前值的 62.2%；5 月平均時薪年率符合預(yù)期 5.20%，低于前值 5.50%。另外，美國勞工部發(fā)布的 JOLTS 報告顯示，美國 4 月職位空缺率由

6、7.3%下降至 7.0%，4 月份美國職位空缺數(shù)量下降了 45.5 萬降至 1140 萬，且仍處于高位。美國 5 月非農(nóng)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，勞動參與率小幅回升，平均時薪增速可控，4 月職位空缺率明顯回落，體現(xiàn)美國就業(yè)緊張狀況有所緩和。整體來看，勞動力市場依舊強勁。美國 5 月 ISM 制造業(yè) PMI 走強，但服務(wù)業(yè) PMI 走弱。美國 5 月 ISM 制造業(yè)PMI 指數(shù)為 56.1，高于預(yù)期的 54.5 和 4 月前值 55.4，主要受益于訂單和產(chǎn)出加快；不過就業(yè)分項指數(shù)自 2020 年 11 月以來首次出現(xiàn)萎縮；物價支付指數(shù)較 4 月小幅回落，但仍處于高位。5 月 ISM 服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)降至

7、 55.9，弱于預(yù)期的 56.5 和 4 月前值 57.1，為 2021 年 2 月以來最低值。從分項看，商業(yè)活動指數(shù)跌至 54.5 的兩年新低，反映出供應(yīng)端持續(xù)受限的影響；就業(yè)指標勉強重回榮枯線上方；物價支付指數(shù)雖從歷史新高回落，但依然高企。數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟仍具韌性，但供給端擾動與物價壓力仍存。美國 4 月通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)見頂跡象。4 月CPI 同比上漲 8.3%，較 3 月的 8.5%漲幅有所回落，但仍高于預(yù)期的 8.1%，繼續(xù)處于 40 年來高位附近。由于能源價格小幅回落，美國 4 月份核心 CPI 同比上漲 6.2%，小幅回落，漲幅也高于市場預(yù)期。4 月美國 PPI 同比增速小幅回落 0.

8、5 個百分點至 11.0%，但仍高于市場預(yù)期的 10.7%。同時，核心 PPI 仍在繼續(xù)上漲，同比增速由 3 月的 9.9%升至 4 月的 10.0%。4 月份通脹見頂很大程度上是由于前期高基數(shù)導(dǎo)致的，預(yù)計 5 月和 6 月的數(shù)據(jù)也會大概率因高基數(shù)繼續(xù)而回落。但通脹仍然可能在一段時間內(nèi)保持高企，美聯(lián)儲大幅加息壓力依然存在。美聯(lián)儲的 5 月會議紀要顯示，多數(shù)與會者都支持在接下來的兩次會議上，每次升息 50個基點可能是合適的。委員會應(yīng)通過提高聯(lián)邦基金利率目標范圍和縮小美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模，迅速將貨幣政策立場轉(zhuǎn)向中性。但在 7 月份之后，美聯(lián)儲對其他政策選項保持開放態(tài)度。從 5 月初開始，美聯(lián)儲極端

9、鷹派的時間已經(jīng)過了，美聯(lián)儲官員的發(fā)言轉(zhuǎn)向趨穩(wěn)。當前市場將圍繞美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際走弱和貨幣政策表態(tài)開展博弈和預(yù)期修正。維持對美聯(lián)儲全年的加息和縮表的節(jié)奏或?qū)ⅰ扒翱旌舐钡挠^點。中期來看，美聯(lián)儲在經(jīng)歷了當前以壓制通脹為核心的加速緊縮階段后，隨著通脹的回落和經(jīng)濟的減速，美聯(lián)儲態(tài)度可能逐漸回歸中性，如果未來美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退則不排除再度轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?、歐元區(qū)通脹再創(chuàng)新高，歐央 7 月開啟加息預(yù)期升溫 歐元區(qū)第一季度 GDP 季調(diào)后同比增長 5.1%，環(huán)比增長 0.3%，均好于市場預(yù)期及初值。從整體趨勢上看，歐元區(qū)內(nèi)主要國家 GDP 均呈正增長，但態(tài)勢不一。德國今年第一季度 GDP同比增長 3.7%，高于去年

10、第四季度的 1.8%。相比之下，法國、意大利季度 GDP 同比增速有所下降。歐元區(qū) 5 月制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 雙降，經(jīng)濟放緩態(tài)勢明顯。歐元區(qū) 5 月制造業(yè) PMI 終值為 54.6，為 2020 年 11 月以來的最低水平，但高于 54.4 的初值。因工廠面臨供應(yīng)短缺、成本飆升和需求下降等問題，歐元區(qū)制造業(yè)增長放緩。歐元區(qū) 5 月服務(wù)業(yè) PMI 終值為 56.1，明顯低于 4 月的 57.7，也低于初值的 56.3。服務(wù)業(yè)對經(jīng)濟的提振開始消退。結(jié)合當前俄烏沖突持久化的背景來看，未來幾個月，歐元區(qū)經(jīng)濟可能繼續(xù)下行，全年經(jīng)濟數(shù)據(jù)都不樂觀。受能源和大宗商品價格飆升的影響，歐盟委員會日前已將歐元區(qū)

11、 2022 年的經(jīng)濟增長預(yù)期下調(diào)至 2.7%。歐元區(qū)通脹數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高。歐元區(qū) 5 月調(diào)和 CPI 初值同比上升 8.1%，高于 4 月份的 7.4%，再次刷新紀錄，核心調(diào)和 CPI 為 3.8%，均高于預(yù)期，并再創(chuàng)歷史新高。這顯示歐元區(qū)的通脹壓力依然在迅速增強，沒有絲毫減弱的跡象。面對持續(xù)創(chuàng)歷史新高的通脹數(shù)據(jù)，歐洲央行官員的發(fā)聲是在逐漸轉(zhuǎn)向鷹派，為開啟加息造勢。歐央行行長拉加德也表態(tài)：歐央行最快可能將于 7 月加息并暗示今年會多次加息。歐元區(qū)央行將宣布結(jié)束量寬購債，在 7 月開啟收緊貨幣的概率繼續(xù)加大。由于俄烏沖突帶來歐洲能源價格大漲，歐元區(qū)的經(jīng)濟形勢和通脹形勢和都差于美國，這價格限制歐央行的

12、加息空間。806040200-20-40-60圖表 5 主要經(jīng)濟體 GDP 增速變化 圖表 6 美歐經(jīng)濟意外指數(shù)變化 400美國GDP歐元區(qū)GDP日本GDP中國GDP美國-歐洲花旗經(jīng)濟意外指數(shù):美國 花旗經(jīng)濟意外指數(shù):歐元區(qū)2000-2002011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-

13、03-400圖表 7 美國 ISM 制造業(yè) PMI 增速變化 圖表 8 歐元區(qū)制造業(yè) PMI 增速變化 美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI%美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單法國:制造業(yè)PMI意大利:制造業(yè)PMI708070606050504040302011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102030歐元區(qū):制造業(yè)PMI德國:制造業(yè)PMI2014-012014-082015-032015-102016-052016-12

14、2017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-03資料來源：iFinD，圖表 9 美國就業(yè)情況變化 圖表 10 主要經(jīng)濟體 CPI 變化 20美國:失業(yè)率:U3:季調(diào):當月值 % 151052009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-09010,00010中國CPI 歐元區(qū)CPI美國CPI德國CPI5,000806-5,0004-10,0002-15,000-20,00002012-04

15、2013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-01-25,000-2資料來源：iFinD，圖表 11 美國通脹預(yù)期變化 圖表 12 美元指數(shù)與美元非商業(yè)性凈頭寸變化 %3.53.02.52.01.51.00.50.0美國通脹預(yù)期50,00040,00030,00020,00010,00002016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-

16、102022-03-10,000-20,000美元非商業(yè)凈多持倉美元指數(shù)10510095902019-02-122019-06-122019-10-122020-02-122020-06-122020-10-122021-02-122021-06-122021-10-122022-02-128580三、市場結(jié)構(gòu)及資金流向分析1、金銀比價變化 5 月上半月金銀價格延續(xù)下跌趨勢，銀價走勢明顯弱于金價，COMEX 金銀比價一度上漲至 88 上方。隨著 5 月中金銀價格止跌反彈，彈性更大的銀價反彈也略強于金價。COMEX金銀比價扭頭向下，目前運行至 85 一線。金銀比價的變化受銀價的波動的影響較大。而

17、銀價因其工業(yè)屬性較強，更多到受到其他有色金屬整體走勢的影響。當前國內(nèi)進入疫情后復(fù)產(chǎn)復(fù)工階段，需求端會出現(xiàn)邊際修復(fù)，有望支撐有色金屬的整體價格走勢。預(yù)計接下來銀價走勢會強于金價，帶動金銀比價繼續(xù)回落。圖表 13 COMEX 金銀比價變化 圖表 14 滬期金銀比價變化 COMEX金/銀130120110100908070602016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-035012011010090807060502015-102016-042016-1

18、02017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-0440滬期金/銀資料來源：iFinD，2、銅金比價變化 銅的需求彈性顯著強于黃金，銅金比價的變化可以代表市場上投資者的風險偏好。因 5月國內(nèi)仍處于疫情嚴格防控期，經(jīng)濟基本面繼續(xù)惡化，投資者的風險偏好持續(xù)下降，銅金比價繼續(xù)小幅下降。5 月銅金比價在 4.8-5.3 之間窄幅波動。當前市場對中國疫情后經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期較強，預(yù)計后期銅金比價可能會小幅上漲。圖表 15 銅金比價變化 圖表 16 金價與銅價走勢對比 銅金比價7美元/盎司2,500652,0

19、0041,50031,000215002016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032015-062016-0600倫敦金價LME銅價美元/噸12,00010,0008,0006,0004,0002,00002017-062018-062019-062020-062021-06資料來源：iFinD，3、期現(xiàn)及跨期價差變化 金銀內(nèi)外盤價差受人民幣兌美元匯率的影響明顯。因今年中美貨幣政策持續(xù)分化，中美十年期國債利差出現(xiàn)倒掛。再疊加國內(nèi)收到疫情的沖擊，

20、4 月下旬人民幣兌美元匯率出現(xiàn)持續(xù)大幅貶值，貶值趨勢持續(xù)到 5 月中旬才出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。在人民幣大幅貶值的影響下，滬期金與 COMEX 金銀之間的價差從負價差快速轉(zhuǎn)正并擴大。5 月中旬人民幣兌美元匯率暫緩貶值。當前國內(nèi)疫情得有效控制，經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期較強，預(yù)計短期人民幣兌美元匯率可能會小幅升值，金銀的內(nèi)外盤價差可能會繼續(xù)縮小。在當前中美利差持續(xù)倒掛的情況下，人民幣匯率貶值壓力依然不小。國內(nèi)金銀的期現(xiàn)價差除了受到匯率變化預(yù)期的影響，還受到主力合約移倉換月的影響。 5 月上期所金銀期貨的主力合約均移倉換月，黃金期貨的主力合約移倉至 8 月合約，白銀期貨的主力合約移倉至 12 月合約，貴金屬天然的 Conta

21、ngo 結(jié)構(gòu)使得換月之際期現(xiàn)價差會擴大。圖表 17 滬期金與 COMEX 金價差變化 圖表 18 滬期銀與 COMEX 銀價差變化 元/克3020102016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09 2020-02 2020-07 2020-122021-052021-102022-030-10-20-30滬期金-COMEX金元/千克1,2001,0008006004002002016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122

22、021-052021-102022-030-200-400-600滬期銀-COMEX銀資料來源：iFinD，圖表 19 滬期金與滬金 T+D 價差變化 圖表 20 滬期銀與滬銀 T+D 價差變化 元/克14121086422016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-030-2-4-6滬期金-滬金T+D元/千克4003002001002016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09202

23、0-022020-072020-122021-052021-102022-030-100-200滬期銀-滬銀T+D資料來源：iFinD，4、貴金屬庫存變化 COMEX 黃金白銀期貨庫存均從 2021 年 2 月份的歷史高點明顯回落，整體持續(xù)下降的趨勢。近幾個月黃金白銀的庫存波動不大，截至 2022 年 6 月 6 日，COMEX 黃金期貨的庫存有 3500 萬盎司，合計約 1090 噸，比上個月的庫存小幅減少 2.82%，比去年同期增加 1.06%。目前COMEX 白銀庫存有約 3.37 億盎司，合計約 10478 噸，比上個月同期的庫存小幅增加0. 5%，比去年同比減少 5. 02%。今年

24、1 月開始，國內(nèi)兩大交易所的白銀庫存略有增加，主要是上海黃金交易所的庫存在增加。進入 3 月后，上海期貨交易所的白銀庫存的白銀庫存明顯下降，而上海黃金交易所的白銀庫存基本維持不變。當前國內(nèi)兩大交易所的白銀庫存共計 4537 噸，比上月下降了310 噸。圖表 21 COMEX 貴金屬庫存變化 2022/6/6 2022/5/6 2021/6/6 較上月增減 變化率 較去年增減 變化率 黃金(盎司) 35027501 36044273 34661569 -1016771-2.82% 365933 1.06% 白銀(千盎司) 3368944293352186513547111061675778 0.

25、50% -17816677-5.02% 資料來源：iFinD，Bloomberg、圖表 22 COMEX 黃金庫存變化 圖表 23 COMEX 白銀庫存變化 美元/盎司2,5002,0001,5001,0005002015-062016-062017-060COMEX黃金庫存 COMEX金價盎司美元/盎司COMEX白銀庫存COMEX銀價45,000,0003540,000,0003035,000,0002530,000,00025,000,0002020,000,0001515,000,0001010,000,0005,000,000500盎司450,000,000400,000,000350

26、,000,000300,000,000250,000,000200,000,000150,000,000100,000,00050,000,0002015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-0602018-062019-062020-062021-06資料來源：iFinD，圖表 24 上海黃金交易所白銀庫存變化 圖表 25 上海期貨交易所白銀庫存變化 千克6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0002019-042019-072019-102020-012020-042020-07

27、2020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-040上海黃金交易所白銀庫存千克3,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0002019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-040上海期貨交易所白銀庫存數(shù)據(jù)來源：iFinD，5、金銀 ETF 持倉分析 貴金屬 ETF 的持倉變化在一定程度上代表了市場上長期投資資金的動向。從歷史上看，貴金屬 ETF

28、 的持倉變化往往都滯后于貴金屬價格的波動。黃金價格在 2020 年 8 月初達到歷史高位后持續(xù)回調(diào)，但全球最大的黃金 ETFSPDR Gold Trust 持金量的繼續(xù)增加，直到 2020 年 10 月才開始下降。在 2021 年 2 月初美國散戶逼倉白銀推升國際銀價至 30 美元/盎司的歷史高位時，全球最大的白銀 ETF-ishares 的白銀持有量短期驟升至 2.1 萬噸的歷史高位。之后銀價持續(xù)明顯的回調(diào)，資金也持續(xù)流出白銀 ETF。進入 2022 年，金銀價格重心整體上移，黃金白銀 ETF 的持倉量也都出現(xiàn)明顯的增加。但 4 月下半月開始，國際金銀價格大幅下挫，資金又開始流出黃金白銀 E

29、TF。截至 2022 年6 月 6 日，黃金 ETF-SPDR 的持金量為 1063 噸，比上個月減少 19 噸，但比去年同期增加25.74 噸。目前全球最大的白銀 ETF-ishares 的白銀持有量 17018 噸，比上個月減少了 896噸，比去年同期減少 942.21 噸。圖表 26 貴金屬 ETF 持倉變化 單位：噸2022/6/6 2022/5/30 2022/5/6 2021/6/6 較上周增減 較上月增減 較去年增減 SPDR 黃金持倉 1063.07 1068.36 1082.00 1037.33 -5.29 -18.93 25.74 ishares 白銀持倉 17018.80

30、 17297.6817914.9017961.01-278.88 -896.10-942.21 資料來源：Bloomberg、圖表 27 黃金 ETF 持倉變化 圖表 28 白銀 ETF 持倉變化 噸1,6001,4001,2001,0008006004002002006-112008-112010-112012-112014-112016-112018-110SPDR持金量倫敦金價美元/盎司2,5002,0001,5001,0005002020-110噸25,00020,00015,00010,0005,0002008-042010-040SLV持銀量倫敦銀價 美元/盎司6050403020

31、102012-042014-042016-042018-042020-042022-040資料來源：iFinD，6、CFTC 持倉變化 CFTC 的非商業(yè)性凈多頭持倉的變化代表了市場上短期投機資金的動向，在一定程度上影響著大宗商品價格的短期走勢。根據(jù) CFTC 最新公布的數(shù)據(jù)，截至 2022 年 5 月 31 日， COMEX 黃金期貨的非商業(yè)性凈多持倉為 172589 張，COMEX 白銀期貨的非商業(yè)性凈多單持倉量為 13997 張。近期 COMEX 黃金和白銀期貨的非商業(yè)性凈多單都持續(xù)下降，白銀的非商業(yè)性持倉下降更加明顯，這也助推了近期銀價的大幅下挫。圖表 29 CFTC 黃金白銀非商業(yè)性持倉變化 黃金期貨 非商