追逐凹性還是凸性資產(chǎn)配置的動態(tài)策略

1、文獻(xiàn)概述文獻(xiàn)來源：Perold, Andre F., and William F. Sharpe. Dynamic strategies for asset allocation. Financial Analysts Journal 44.1 (1988): 16-27.文獻(xiàn)摘要：本文基于股票/票據(jù)的雙資產(chǎn)配置場景，通過構(gòu)造盈余圖和敞口圖，綜合分析比較了四種常見的動態(tài)配置策略。結(jié)合理論分析和仿真模擬，本文對各種配置策略的適用場景進(jìn)行了綜合分析。本文最終發(fā)現(xiàn)，并沒有一種嚴(yán)格占優(yōu)的投資策略，但在不同的市場狀態(tài)下，可以通過相應(yīng)的策略調(diào)整戰(zhàn)勝市場平均水平。文獻(xiàn)評述：本文基于盈余圖和敞口圖，對四種常見

2、的動態(tài)資產(chǎn)配置策略：買入持有策略（B&H），常數(shù)混合策略（CM），固定比例投資組合保險策略（CPPI）和基于期權(quán)的投資組合保險策略（OBPI）進(jìn)行了分析和比較，值得動態(tài)和戰(zhàn)術(shù)配置投資者參考借鑒。引言絕大多數(shù)投資組合中都包含風(fēng)險資產(chǎn)。如果風(fēng)險資產(chǎn)的價值波動，那么它們在投資組合中的占比也會波動，因此投資者必然面臨如何再平衡配置權(quán)重的問題，而動態(tài)策略正是為解決這些問題應(yīng)運(yùn)而生。在本文中，我們將對四種常見動態(tài)策略進(jìn)行了研究和比較，它們分別是：買入持有策略（buy-and-hold，B&H）常數(shù)混合策略（constant-mix，CM）固定比例投資組合保險策略（constant-proportion p

3、ortfolio insurance， CPPI）基于期權(quán)的投資組合保險策略（option-based portfolio insurance，OBPI）B&H 策略和 CM 策略可能是上述四種策略中最廣為人知的策略。OBPI策略則利用了期權(quán)定價公式進(jìn)行配置權(quán)重的動態(tài)調(diào)整。CPPI 策略作為固定比例策略的一種特例，其實(shí)現(xiàn)比 OBPI 要簡單得多。上述策略在長期和短期視角下自然有不同的策略效果。本文展示了各個策略在牛市、熊市、波動市和平穩(wěn)市（后兩者都是平市，但前者波動性高于后者）中的具體表現(xiàn)。本文也討論了投資者的策略選擇與其風(fēng)險承受能力之間的關(guān)系。為了簡單起見，本文只研究了股票（stocks）和

4、票據(jù)（bills）的雙資產(chǎn)配置場景，當(dāng)然文中出現(xiàn)概念很容易推廣到多資產(chǎn)場景之中。為了方便起見，我們總是假設(shè)股票市場的當(dāng)前價格水平為 100，而總資產(chǎn)的當(dāng)前價值為$100。盈余圖與敞口圖本文主要使用了兩類型的圖用于策略分析。盈余圖（payoff diagram，PD）的目的在于展示策略表現(xiàn)與股票市場表現(xiàn)之間的關(guān)聯(lián)性。敞口圖（exposure diagram，ED）的目的在于展示投資于股票的頭寸在總資產(chǎn)之中的占比?？紤]兩種極端的策略100%的票據(jù)和 100%的股票。在所有既不借入也不賣空股票的動態(tài)策略中，這兩種策略分別對應(yīng)的是風(fēng)險最小和收益最大的策略。圖 1： 盈余圖：最大收益策略與最小風(fēng)險策略P

5、erold and Sharpe (1988)圖 2： 敞口圖：最大收益策略與最小風(fēng)險策略Perold and Sharpe (1988)圖 1 是兩種策略的盈余圖。在最小風(fēng)險策略（100%票據(jù)）中，總資產(chǎn)不受股市的影響；而在最大收益策略（100%股票）中，總資產(chǎn)與股市直接相關(guān)。圖 2 是兩種策略的敞口圖。在最小風(fēng)險策略（100%票據(jù)）中，股票的敞口始終為 0；而在最大收益策略（100%股票）中，投資組合擁有 100%的股票敞口。事實(shí)上，敞口圖同時也在表明投資者的風(fēng)險容忍會對其最優(yōu)策略的選擇產(chǎn)生影響。例如，如果投資者的風(fēng)險厭惡水平是 0，那么最小風(fēng)險策略將成為不二選擇。買入持有（B&H）策略B

6、&H 策略的特點(diǎn)以既定比例（例如股票/票據(jù)占比為 60/40）先買入后持有的投資策略。最小風(fēng)險策略和最大收益策略都是其特例。B&H 策略是一種惰性策略：不論市場的相對價值如何改變，都不需要對組合的配置權(quán)重進(jìn)行再平衡。圖 3 是股票/票據(jù)占比為 60/40 的 B&H 策略的盈余圖。圖 3： 盈余圖：60/40-B&H 策略Perold and Sharpe (1988)從圖 3 可以看出：總資產(chǎn)與股票價值線性相關(guān)。直線斜率等于股票的占比?？傎Y產(chǎn)永遠(yuǎn)不會低于期初投資于票據(jù)的價值?？傎Y產(chǎn)的上行潛力無限。若股票表現(xiàn)優(yōu)于票據(jù)，則股票的占比越大，B&H 策略表現(xiàn)越好，反之越差。股票/票據(jù)的期初占比完全決

7、定了 B&H 策略盈余圖中的截距（直線與縱軸相交的點(diǎn)）和斜率。圖 4 為 60/40-B&H 策略的敞口圖。顯而易見的是，當(dāng)總資產(chǎn)低于期初總資產(chǎn)的 60%的時候，投資者對風(fēng)險的容忍度為零。不同股票/票據(jù)占比的 B&H 策略的敞口圖的斜率也都為 1，不同之處僅反映在總資產(chǎn)的截距項(xiàng)上。圖 4： 敞口圖：60/40-B&H 策略Perold and Sharpe (1988)常數(shù)混合（CM）策略CM 策略的核心理念在于保持股票敞口在總資產(chǎn)中的比例不變。圖 5： 敞口圖：60/40 策略Perold and Sharpe (1988)圖 5 顯示了 60/40-CM 策略的敞口圖，根據(jù)定義它是 0 截

8、距的。CM 策略是一種真正的動態(tài)策略：相比于 B&H 策略什么都不做，該策略確實(shí)會對配置權(quán)重進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。如果投資者希望一直維持股票/票據(jù)的 60/40 比例，那么股市下跌 10%（股票指數(shù)從 100 跌至 90）時，總資產(chǎn)變?yōu)?94，股票變?yōu)?54。此時股票占比變?yōu)?54/$ 94=57.4%，所以再平衡要求投資者出售價值$2.40=$94*60%-$54=$56.40-$54.00 的票據(jù)用于購買股票。表 1 陳列的即是上述再平衡的具體步驟。表 1： 再平衡：60/40-CM 策略Perold and Sharpe (1988)在實(shí)際使用中，再平衡調(diào)整的觸發(fā)則需要進(jìn)行確認(rèn)。典型的方法是，再

9、平衡僅在價值變化充分顯著時才會進(jìn)行。為了便于說明，我們在表 2 和表 3 中分別展示了股市每變動 10 個點(diǎn)時產(chǎn)生的再平衡調(diào)整。表 2： 再平衡（股票下行）：60/40-CM 策略Perold and Sharpe (1988)圖 6 展示了上述情況對應(yīng)的盈余圖。為了方便比較，我們還顯示了 60/40- B&H 策略的結(jié)果。可以看到，B&H 策略明顯優(yōu)于 CM 策略：因此無論股票是單邊上漲還是單邊下跌，B&H 策略將會始終優(yōu)于 CM 策略！既然如此，那么為什么還會有人愿意使用 CM 策略來進(jìn)行資產(chǎn)配置呢？事實(shí)上，策略的優(yōu)劣不僅取決于市場的方向，還取決于市場的波動過程。為了回答這個問題，我們將在

10、接下來的章節(jié)中對股市的波動方式進(jìn)行詳細(xì)分析。表 3： 再平衡（股票上行）：60/40-CM 策略Perold and Sharpe (1988)圖 6： 盈余圖：60/40-B&H 策略和 60/40-CM 策略Perold and Sharpe (1988)波動的影響前文的例子總是假設(shè)股市的變化是單向的，即一直上漲或者下降。但現(xiàn)實(shí)中的股市并非如此：股市完全有能力實(shí)現(xiàn)趨勢的自我逆轉(zhuǎn)。事實(shí)上，正是因?yàn)檫@種逆轉(zhuǎn)的存在，使得人們更加更青睞 CM 策略而非 B&H 策略?？紤]股票市場從 100 跌至 90 然后再恢復(fù)到 100 的情況。在這種情況下，B&H 策略的期初總資產(chǎn)和期末總資產(chǎn)是完全一樣的，但

11、是使用 CM 策略的總資產(chǎn)卻會有所差異。表 4 給出了策略的再平衡結(jié)果。表 4： 波動的影響：CM 策略Perold and Sharpe (1988)從表 4 可以看出，CM 策略賺了$0.27，圖 7 很好地解釋了該現(xiàn)象發(fā)生的原因。當(dāng)股市從 100 跌至 90 時，總資產(chǎn)跌至$94，在圖中這一過程對應(yīng)了一條從 a 點(diǎn)到 b 點(diǎn)的直線（投資組合中持有的股票數(shù)量決定了這條直線的斜率）。對于 B&H 策略來說，如果市場繼續(xù)跌至 80，總資產(chǎn)將跌至 c 點(diǎn)；如果回升至 100，B&H 策略重新回到 a 點(diǎn)。但對于 CM 策略來說，情況并非如此。由于每次再平衡都會改變持股數(shù)量，因此 CM 策略盈余圖

12、中的直線斜率也會隨之改變。在從 a 點(diǎn)下跌到 b 點(diǎn)之后，CM 策略將購買更多的股票，這將增加直線的斜率。因此，如果市場進(jìn)一步下跌至 80，CM 策略將處于 d 點(diǎn)而不是 c 點(diǎn)，其總資產(chǎn)將低于 B&H 策略的總資產(chǎn)。但當(dāng)市場反攻到 100 時，CM 策略將到達(dá) e 點(diǎn)，因此會高于 B&H 策略的總資產(chǎn)。圖 7： 盈余圖（局部展開）：60/40-B&H 策略和 60/40-CM 策略Perold and Sharpe (1988)那么兩種策略最終誰會勝出？答案是，這取決于市場的運(yùn)行模式。如果股票從 100 下降到 90 后又回到 100，那么 CM 策略會最終獲勝。一般來說，在股票下跌時買入，

13、在股票上漲時賣出的策略將會在反轉(zhuǎn)中獲利。邊際上的買入和售出決策都是好的決策。因此在震蕩的平市中，CM策略的表現(xiàn)將超過可比的 B&H 策略，這是因?yàn)樗昧朔崔D(zhuǎn)帶來的機(jī)會。更大的波動（即，更多次數(shù)或者更大幅度的逆轉(zhuǎn)）將加劇這兩種策略之間的差異。相反，如果市場從 100 到 90 再到 80，那么兩種策略都將蒙受損失，但 B&H 策略的損失較小。一般來說，趨勢市場中 CM 策略的表現(xiàn)將遜于可比的 B&H 策略：牛市或熊市中發(fā)生的情況正是如此。從統(tǒng)計上看，趨勢市中大多數(shù)的邊際買入和售出最終都會被證明是不合時宜的。而經(jīng)過多次再平衡后，CM 策略的總價值既和股市的最終狀態(tài)有關(guān)，也取決于市場的波動方式?？?/p>

14、體上看，在期末狀態(tài)與期初狀態(tài)相近的情況下，CM 策略會更有優(yōu)勢，而一旦期末狀態(tài)遠(yuǎn)離期初狀態(tài)，B&H策略就會更加有利可圖。圖 8： 盈余圖：B&H 策略和 CM 策略的仿真模擬Perold and Sharpe (1988)圖 8 給出了上述機(jī)理分析的一個具體例子。橫軸表示經(jīng)過再平衡后股票市場的水平，縱軸表示總資產(chǎn)。圖中直線顯示了 B&H 策略的總價值，而每一個豎著的方塊都代表了 CM 策略在一共 2000 次模擬中的可能結(jié)果。其中單次模擬的時間長度均為 20 個周期，每次以等概率的可能性上漲 10 個點(diǎn)/持平/下跌 10 個點(diǎn)。仿真結(jié)果表明，兩種策略明沒有任何一種策略處于嚴(yán)格優(yōu)勢?？偟膩碚f，如

15、果市場呈現(xiàn)逆轉(zhuǎn)而非趨勢，那么 CM 策略往往更有優(yōu)勢；如果市場只有單方向的變動，那么 B&H 策略會表現(xiàn)地更好。常數(shù)比例（CP）策略常數(shù)比例（constant proportion，CP）策略的形式如下:D = m (A F)其中 D 是投資于股票的資金，m 為一個固定乘數(shù)，A 為總資產(chǎn)價值，F(xiàn)為底部價值。固定比例投資組合保險（CPPI）策略則是該類策略中乘數(shù) m 大于 1 的特例。在 CPPI 策略中，投資者需要選擇乘數(shù) m 和底部價值 F，前者代表了風(fēng)險偏好，后者代表了總資產(chǎn)的下跌下限。該下限通常以票據(jù)回報率的速度增長，其初始值必須小于總資產(chǎn)的初始值。如果將總資產(chǎn)和底部價值之間的差額看作“

16、緩沖”的話，那么 CPPI 策略即是將股票風(fēng)險敞口維持為“緩沖”的常數(shù)倍的一種策略。圖 9： 敞口圖：CPPI 策略Perold and Sharpe (1988)，F(xiàn)=$75，m=2。圖 9 顯示了底部價值 F 為$75、乘數(shù) m 為 2 的 CPPI 策略的敞口圖。與 B&H 策略一樣，CPPI 策略對于低于特定下限的風(fēng)險是零容忍的（此時沒有股票敞口）。不同點(diǎn)在于，CPPI 策略對風(fēng)險的容忍度上升速度較快。因?yàn)?B&H 策略其實(shí)是底部價值 F 等于期初票據(jù)價值，乘數(shù) m 為 1 的 CPPI 策略，所以 CPPI 策略的敞口圖表類似于 B&H 策略。而 CM 策略則是底部價值 F 等于 0

17、，乘數(shù) m（即投資于股票的比例）在 0 到 1 之間的 CPPI 策略。下面我們來研究 CPPI 策略的盈余圖。假設(shè)總資產(chǎn)為$100，底部價值為$75，乘數(shù) m 為 2，“緩沖”等于$25=$100-$75。因此股票的期初敞口為上述“緩沖”的兩倍，即$50=2$25 。假如股票市場從 100 跌到 90，CPPI策略中的股票價值將下跌 10%（從$50 降至$45），總資產(chǎn)變?yōu)?95，“緩沖”則等于$20=$95-$75。此時的股票敞口為$40= 2$20。因此投資者需要出售$5=$45-$40 的股票，并將收益用于購買票據(jù)。如果股市進(jìn)一步下跌，則應(yīng)該拋售更多股票確保底部價值足夠“安全”。相反

18、地，如果股價上漲，就應(yīng)該買入股票。從這個分析可以看出，CPPI 策略其實(shí)是一種趨勢跟隨策略：在股票下跌時賣出，在股票上漲時買入?；谏鲜龇治觯珻PPI 策略即使是在嚴(yán)重的熊市中也至少會表現(xiàn)地和底部價值一樣好。這是因?yàn)槠湓诠墒邢碌鴷r將在票據(jù)中投入更多資金，而在總資產(chǎn)接近底部價值時將清空股票敞口。CPPI 策略當(dāng)然也會有風(fēng)險，即市場在有機(jī)會再平衡之前發(fā)生了急劇的下跌，其嚴(yán)重程度取決于乘數(shù)的選擇。在乘數(shù)為 2 的情況下，如果股市下跌多達(dá) 50%，那么底部價值就會受到威脅。更普遍地說，假設(shè)市場的下跌比例為 1/m 時，如果沒有再平衡機(jī)會，那么底部價值就會受到威脅。由于跟隨了趨勢，在牛市中， CPPI

19、策略會有很好的表現(xiàn)，但在平市中，CPPI 策略則會相對較差。這是因?yàn)槭袌龇崔D(zhuǎn)的出現(xiàn)會損害 CPPI 策略：策略在市場弱勢時賣出，市場反彈時就會踏空；在市場強(qiáng)勢時買入，市場走軟時就會套牢。圖 10： 盈余圖：CPPI 策略與兩種 B&H 策略Perold and Sharpe (1988)，F(xiàn)=$75，m=2。圖 10 展示了 CPPI 策略的盈余圖。與圖 8 類似，我們同樣利用仿真實(shí)驗(yàn)進(jìn)行說明，橫軸表示經(jīng)過一系列再平衡后股市的水平，縱軸則表示策略總資產(chǎn)。每一個方塊代表了 CPPI 策略（底價為$75，乘數(shù)為 2）的 2000次仿真模擬可能結(jié)果中的一種。圖 10 還給出了兩種可比的 B&H 策略

20、的盈余圖。其中斜率較為陡峭的直線對應(yīng)的是與 CPPI 策略滿足相同的初始股票/票據(jù)權(quán)重（50/50）的 B&H 策略的盈余圖?？梢钥吹?CPPI 策略的總價值永遠(yuǎn)不會低于$75 的底部。當(dāng)然，圖 10 中顯示的三種策略中沒有任何一種能嚴(yán)格優(yōu)于其他策略，最終的贏家都將由市場的具體行為模式所決定。凹性策略與凸性策略從上述分析來看，盈余圖的基本形狀受具體策略類型的影響較小，但是非常依賴策略的再平衡方式。目前為止，我們已經(jīng)研究了三種不同的再平衡方法：躺平策略：無論股票的漲跌，什么也不做；反轉(zhuǎn)策略：股票下跌時買入，上漲時賣出；趨勢策略：股票下跌時賣出，上漲時買入。躺平策略（B&H 策略）的盈余圖當(dāng)然是直

21、線。反轉(zhuǎn)策略也稱凹性策略則會生成凹（concave）的收益曲線（即股票市場從虧損向盈利移動時，盈余曲線會以遞減的速度增加）：它們?nèi)狈ο滦斜Ｗo(hù)而在上行市場中表現(xiàn)差勁；但在震蕩的平市中，它們表現(xiàn)較好。趨勢策略也稱凸性策略則會生成凸（convex）的收益曲線（即股票市場從虧損向盈利移動時，盈余曲線會以遞增的速度增加）：他們提供良好的下行保護(hù)且在上行市場中表現(xiàn)良好；但在震蕩的平市中，它們表現(xiàn)較差。CM 策略和 CPPI 策略則分別是最簡單的凹性策略和凸性策略。從投資組合保險（portfolio insurance，PI）的視角來看，凸性策略（CPPI）實(shí)際上買入了 PI，而凹性策略（CM）賣出了 PI

22、。因此，如果以 B&H 作為基準(zhǔn)，凹性策略和凸性策略其實(shí)互為鏡像。凸性策略的每個“買方”都是凹性策略的“賣方”，反之亦然。因此同時買入凹性策略和凸性策略，相當(dāng)于采用 B&H 策略。盈余圖的凹凸性和敞口圖的斜率之間存在簡單而直接的關(guān)系（這里對應(yīng)乘數(shù) m）：斜率小于 1 的敞口圖對應(yīng)了凹性的盈余圖，斜率大于 1 的敞口圖會產(chǎn)生凸性的盈余圖。由于凸性策略和凹性策略彼此對稱，單側(cè)策略的需求越大，其實(shí)施成本就會越高，于市場整體而言就越不健康。如果越來越多的投資者轉(zhuǎn)向凸性策略（趨勢策略），那么市場將變得更加不穩(wěn)定，這是因?yàn)橄鄬τ谥暗摹肮健眱r格，市場下行將缺乏的買家，市場上行將缺乏賣家。在這種情況下，那

23、些采用凹性策略的人可能會獲得豐厚回報。相反，如果越來越多的投資者轉(zhuǎn)向凹性策略（反轉(zhuǎn)策略），那么市場可能會變得過于穩(wěn)定，這使得價格調(diào)整到“公平”水平的速度可能太慢。在這種情況下，那些采用凸性策略的人，將獲得理想的回報。一般來說，單側(cè)策略越是市場共識，其鏡像策略的收益就會漸入佳境，隨著時間的推移，這將提高鏡像策略的受歡迎程度，從而在策略選擇的層面上最終推動市場走向均衡?；谄跈?quán)的投資組合保險（OBPI）策略O(shè)BPI 策略首先要指定一個期限（horizon）和期限內(nèi)的底部價值。需要指出的是，底部價值的數(shù)值在 OBPI 策略中是和期限選擇有關(guān)的。例如，如果期限是 1 年，期末的底部價值是$82.50，

24、那么之前任何時刻的底部價值都是期末底部價值使用無風(fēng)險利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。特別地，若票據(jù)的年化收益率為 10%，那期初底部價值就等于$75=$82.5/(1+10%)。正如 CPPI 策略和 B&H 策略一樣，隨著時間的推移，OBPI 中的底部價值也會以無風(fēng)險利率的水平逐漸增長。而一旦選擇了底部價值，OBPI 策略不過是一個在期限內(nèi)利用看多期權(quán)和票據(jù)構(gòu)造的投資組合而已。圖 11 就提供了這樣的一個示例。圖 11： 盈余圖：OBPI 策略Perold and Sharpe (1988)，F(xiàn)=$82.5。在OBPI 中，敞口圖在很大程度上取決于當(dāng)前時點(diǎn)到行權(quán)日的時間間隔。在行權(quán)日來前的一瞬間，如果總價

25、值等于底部價值，那么 OBPI 策略的期權(quán)敞口為 0，如果總價值超過底部價值，策略則會滿倉期權(quán)。而在行權(quán)日之前的某個時刻，因?yàn)槠跈?quán)的 BS 公式的原因，對應(yīng)的敞口圖是一條比較復(fù)雜的曲線。圖 12： 敞口圖：OBPI 策略Perold and Sharpe (1988)，F(xiàn)=$82.5。圖 12 展示了一個距離期限還有 1 年的例子。而隨著時間的推移，我們必須不斷更新敞口圖中的曲線。圖 12 中的曲線部分的切線斜率在所有點(diǎn)上都大于 1：它從一個遠(yuǎn)大于 1 的值開始，隨著“緩沖”的增大而收斂于 1。因此，OBPI 策略也是一個趨勢策略，其必然產(chǎn)生凸性收益：在期限內(nèi)的盈余圖上看，OBPI 策略由兩條

26、直線構(gòu)成，因此總體上仍舊是凸函數(shù)（數(shù)學(xué)中稱為分段線性的凸函數(shù)）。在 OBPI 策略中，給定非負(fù)的“緩沖”后，股票敞口會隨著時間的推移而增加，并在行權(quán)日那一天變?yōu)榭們r值的 100%。因此，OBPI 策略依賴于日歷時間，這與 CPPI 策略形成了鮮明對比，后者的風(fēng)險敞口只取決于“緩沖”的規(guī)模。越是臨近行權(quán)日，日歷時間對 OBPI 策略的影響就會越發(fā)特別嚴(yán)重，此時需要及時重置該策略。簡單來說，到期前資產(chǎn)組合中的股票/票據(jù)比例（0/100 或 100/0）會與到期后的比例存在很大不同。因此從金融的視角來看，僅僅因?yàn)槿諝v時間的改變，就使得配置權(quán)重發(fā)生不連續(xù)的變化絕非明智之舉。所以對于長期投資者而言，如果

27、他們的投資期限超出了 OBPI 策略中的投資期限，日歷時間的影響將無疑是一個必須克服的缺點(diǎn)。這使得我們不得不在接下來的章節(jié)中討論動態(tài)策略的重置問題。帶重置的動態(tài)策略什么時候（如果有的話）應(yīng)該“重置”動態(tài)策略的參數(shù)？這個問題的答案不僅取決于策略選擇背后的基本原理，也取決于所選擇的動態(tài)策略的類型。例如對于 OBPI 策略而言，重置就意味著我們要選擇新的期限，雖然很多時候這種重置是不得已而為之。比起重置的直接結(jié)果，更重要的是我們需要意識到重置動態(tài)策略參數(shù)的方式會極大地改變策略的基本屬性。換句話說，策略的凹凸性可能反轉(zhuǎn)，一種策略可能因?yàn)閰?shù)改變而被重置為另外一種策略。例如在圖 12 中，使用 OBPI

28、 時，不同級別的“緩沖”對應(yīng)的乘數(shù)是也是不同的，因此 OBPI 策略可以被認(rèn)為乘數(shù)隨著“緩沖”的變化而變化的一種 CPPI 策略。作為第二個例子，考慮如下的“滾動”CPPI 策略。它的設(shè)定和通常的 CPPI 策略幾乎一致，但總是假設(shè):F = 0.8 A這意味著，我們成功（或者應(yīng)該說失?。┑貙?CPPI 策略轉(zhuǎn)化成了 CM 策略。這種重置顯然改變了策略的基本屬性，因?yàn)橹刂煤蟮牟呗詥适Я藨?yīng)對股票市場下行的保護(hù)功能。另外的一個重要例子則是“滾動”的 OBPI策略。在形式上，這種策略滿足（1）動態(tài)重置期限，比如 1 年，以便策略總是處于期限的起點(diǎn)；（2）重置末期底部價值，以保證它在總資產(chǎn)中維持恒定的比

29、例。遺憾的是，可以證明，此時得到的重置策略也只是一個 CM 策略而已。事實(shí)上，市場中充斥著不少很受歡迎的重置方式。以 CPPI 策略為例，一種“合理”的重置要求在市場持平或下跌時堅持 CPPI 的規(guī)則，但在市場上行時則逐漸提高底部價值，從而“鎖定”利潤。對于這種重置方式，其對動態(tài)策略的基本屬性的影響，將在很大程度上取決于它的具體實(shí)施方式。但在通常情況下，它會導(dǎo)致股票在上漲和下跌過程中都被拋售：在下跌市場中，拋售發(fā)生是因?yàn)榈撞績r值固定，從而觸發(fā)了策略的 PI 性質(zhì)；而在上漲市場中的拋售則是因?yàn)椋汗蓛r上漲總價值上升底部價值上升緩沖減少引發(fā)拋售，此處只需要底部價值上升地足夠多或者足夠快?？偟膩碚f，這樣的重置扭曲了 CPPI 的盈余圖的凹凸性，最終提供了一種右凹左凸的盈余圖。正是由于重置可以極大地改變策略的基本屬性，重置規(guī)則應(yīng)被視為動態(tài)戰(zhàn)略的一個組成部分，其影響不容小覷。總結(jié)起來，OBPI 策略由于自身屬性需要經(jīng)常重置，但 B&H 策略、CM 策略和 CPPI 策