鈷金屬供需關(guān)系與行業(yè)格局分析課件

1、內(nèi)容目錄1.鈷價(jià)格分析框架：供需為基，庫(kù)存為引，上游彈性加持4鈷價(jià)為何在歷史上呈現(xiàn)巨幅波動(dòng)？4為何補(bǔ)庫(kù)為鈷價(jià)上漲契機(jī)？8鈷價(jià)上漲后行業(yè)利潤(rùn)如何再分配？9MB 鈷價(jià)格局是否會(huì)發(fā)生變革？112.供需回暖疊加下游補(bǔ)庫(kù)預(yù)期，鈷價(jià)有望站穩(wěn) 30 萬(wàn)元價(jià)格線12鋰電市場(chǎng)消費(fèi)發(fā)力，動(dòng)力電池消費(fèi)貢獻(xiàn)需求核心增長(zhǎng)點(diǎn)125G 換機(jī)潮帶動(dòng) 3C 智能手機(jī)消費(fèi)，3C 產(chǎn)業(yè)鈷需求增速有望平穩(wěn)復(fù)蘇13新能源車短期陣痛不改遠(yuǎn)期光景，高鎳三元主流化將至15其他應(yīng)用領(lǐng)域增量有限，預(yù)計(jì)需求平緩增長(zhǎng)18嘉能可關(guān)閉 Mutanda 礦區(qū)，鈷礦供給再現(xiàn)收縮18鈷回收增長(zhǎng)可期，但發(fā)力點(diǎn)預(yù)計(jì)將在 2022 年20供需緊平衡催生補(bǔ)庫(kù)需求，鈷

2、價(jià)有望演繹平緩上升223.鈷行業(yè)格局分析：橫向擴(kuò)張困局與縱向賽道競(jìng)爭(zhēng)23資源增儲(chǔ)困境23挖掘橫縱賽道，競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)業(yè)增量賽道254.投資策略255.個(gè)股推薦26華友鈷業(yè)26洛陽(yáng)鉬業(yè)27寒銳鈷業(yè)27圖表目錄圖表 1：兩輪鈷價(jià)上漲區(qū)間及時(shí)間范圍4圖表 2：鈷產(chǎn)品價(jià)格歷史變動(dòng)4圖表 3：全球鈷資源供給預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期依賴于剛果地區(qū)5圖表 4：全球品質(zhì)最為優(yōu)質(zhì)鈷礦帶集中于剛果地區(qū)5圖表 5：2018 年全球前四大鈷礦山供給占比為 47%6圖表 6：2018 年全球前 5 大鈷供應(yīng)商CR5 為 57%6圖表 7：MB 鈷定價(jià)參考現(xiàn)貨成交額實(shí)際體量較低6圖表 8：MB 鈷價(jià)反向影響上游交易定價(jià)6圖表 9：中國(guó)鈷產(chǎn)業(yè)鏈

3、對(duì)海外供給依賴度持續(xù)提升7圖表 10：鈷產(chǎn)業(yè)鏈資源、關(guān)鍵中間品及下游應(yīng)用場(chǎng)景示意圖8圖表 11：國(guó)內(nèi)產(chǎn)品折金屬鈷價(jià)與 MB 鈷價(jià)比值走勢(shì)情況8圖表 12：不同三元電池在鈷價(jià)變動(dòng)下成本表現(xiàn)差異化9圖表 13：鋰電成本持續(xù)下行為動(dòng)力電池發(fā)展關(guān)鍵訴求10圖表 14：粗略估算鈷價(jià)上漲對(duì)各環(huán)節(jié)毛利水平影響10圖表 15：鈷價(jià)變動(dòng)下產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配差異情況11圖表 16：中國(guó)企業(yè)入駐剛果主要在產(chǎn)礦山情況11圖表 17：預(yù)計(jì) 2020 年全球鈷消費(fèi)再次進(jìn)入高增長(zhǎng)跑道12圖表 18：2018 年全球鈷金屬下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)121圖表 19：預(yù)計(jì)至 2025 年新能源車帶動(dòng)鈷消費(fèi)占比達(dá) 12圖表 20：5G 新型手機(jī)電

4、池容量普遍高于 4000mAh 13圖表 21：2019 年國(guó)內(nèi) 5G 手機(jī)出貨量滲透率持續(xù)提升 13 圖表 22：2019 年國(guó)內(nèi) 5G 新型手機(jī)持續(xù)上市 13 圖表 23：預(yù)計(jì)至 2025 年智能手機(jī)對(duì)應(yīng)鈷需求增約 4.12 萬(wàn)噸 14 圖表 24：其他 3C 領(lǐng)域鈷需求基本持平 15 圖表 25：汽車屬性正由移動(dòng)工具箱智能移動(dòng)終端轉(zhuǎn)變 16 圖表 26：各國(guó)乘用車能源標(biāo)準(zhǔn)變嚴(yán) 16 圖表 27：雙積分政策等長(zhǎng)效機(jī)制激勵(lì)車企轉(zhuǎn)型新能源汽車 16 圖表 28：特斯拉 Model3 車型綜合性能及性價(jià)比出眾 17 圖表 29：?jiǎn)诬噹щ娏亢托履茉窜嚦鲐浟刻嵘瓌?dòng)鈷需求 17 圖表 30：預(yù)計(jì)其他

5、領(lǐng)域?qū)︹捪M(fèi)增速平緩 18 圖表 31：2018 年全球前四大礦區(qū)供給占比達(dá) 47% 18 圖表 32：2018 年鈷資源供給CR5 為 57% 18 圖表 33：預(yù)計(jì)嘉能可 2020 年鈷礦供給僅剩 2.9 萬(wàn)噸 19 圖表 34：受鈷價(jià)下跌影響在產(chǎn)礦山優(yōu)先增產(chǎn)銅礦 19 圖表 35：2019 年鈷價(jià)下跌導(dǎo)致下游去庫(kù)上游累庫(kù) 20 圖表 36：預(yù)計(jì)鈷價(jià)未產(chǎn)生明顯回調(diào)下供給維持低增速擴(kuò)張 20 圖表 37：新報(bào)廢汽車回收管理辦法放寬回收商業(yè)化規(guī)則 21 圖表 38：預(yù)計(jì)搭載三元電池汽車報(bào)廢增速在 2021 年迎來(lái)爆發(fā)期 21 圖表 39：再生鈷規(guī)模有望在 2021 年步入高增速期 22 圖表

6、40：2020 年鈷供需平衡弱復(fù)蘇下補(bǔ)庫(kù)需求有望帶動(dòng)鈷價(jià)回漲 22 圖表 41：預(yù)計(jì)鈷價(jià)將步入新一輪上漲周期 23 圖表 42：新礦業(yè)法間接提升鈷資源供應(yīng)成本 24 圖表 43：剛果（金）鈷資源可開開采年限隨產(chǎn)量提升而下降 24 圖表 44：未來(lái)鈷市場(chǎng)核心三重增量 2521.鈷價(jià)格分析框架：供需為基，庫(kù)存為引，上游彈性加持1.1 鈷價(jià)為何在歷史上呈現(xiàn)巨幅波動(dòng)？鈷作為重要小金屬資源，價(jià)格變動(dòng)呈現(xiàn)明顯彈性。鈷價(jià)在近年出現(xiàn)兩輪大幅上漲與回落， 第一輪上漲啟動(dòng)自 2006 年底，鈷價(jià)在 20 美元/磅價(jià)格持續(xù)漲至 2008 年 3 月的 52.5 美 元/磅，累計(jì)漲幅 162.5%。價(jià)格觸及頂點(diǎn)后迅速

7、回落，在隨后 9 個(gè)月快速回吐漲幅并跌 至低點(diǎn) 12 美元/磅；第二輪上漲開始于 2016 年底的 13.85 美元/磅，隨后價(jià)格在維持 1.5年上升周期中觸頂 44 美元/磅，隨后與前次周期相同價(jià)格再次迅速回落，至 2019 年三 月價(jià)格再次回歸 14.25 美元/磅。圖表 1：兩輪鈷價(jià)上漲區(qū)間及時(shí)間范圍行情位置時(shí)間區(qū)間時(shí)間長(zhǎng)度價(jià)格變動(dòng)區(qū)間（美元/磅）累計(jì)漲跌幅第一輪上漲2006.102018.0317 個(gè)月2052.5163%第一輪下跌2008.032008.129 個(gè)月52.512-77%第二輪上漲2016.122018.0517 個(gè)月13.8544218%第二輪下跌2018.05201

8、9.0310 個(gè)月4414.25-68%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所鈷價(jià)格漲跌源于基本面，但不止于基本面。通過(guò)分析兩輪鈷價(jià)漲跌周期我們發(fā)現(xiàn)，價(jià)格 上漲始于供需擾動(dòng)，在供給風(fēng)險(xiǎn)加劇與需求回暖預(yù)期下改善市場(chǎng)對(duì)鈷產(chǎn)品未來(lái)供需預(yù)期， 市場(chǎng)對(duì)鈷價(jià)形成趨勢(shì)性看漲，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈提前補(bǔ)庫(kù)加劇短期需求上漲；價(jià)格下跌來(lái)自供 應(yīng)滯后性增加以及經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)或消費(fèi)數(shù)據(jù)漲勢(shì)不及預(yù)期導(dǎo)致需求下修，終端企業(yè)率先庫(kù)存 去化緩解現(xiàn)金流壓力，市場(chǎng)采購(gòu)單量下滑導(dǎo)致價(jià)格下跌。但回溯終端應(yīng)用場(chǎng)景產(chǎn)品價(jià)值， 鈷價(jià)漲至高點(diǎn)后產(chǎn)品商業(yè)價(jià)值薄弱，下游企業(yè)利潤(rùn)空間被明顯壓縮，產(chǎn)品價(jià)格偏離基本 面邏輯。由此來(lái)看，鈷價(jià)在交易層面呈現(xiàn)明顯的沖動(dòng)型，價(jià)格

9、也隨之表現(xiàn)慣性上漲和非 理性下跌。因此，我們認(rèn)為供需關(guān)系轉(zhuǎn)換是判斷鈷價(jià)拐點(diǎn)的重要因素，但不足以充分解 釋產(chǎn)品價(jià)格漲跌空間及變動(dòng)周期。圖表 2：鈷產(chǎn)品價(jià)格歷史變動(dòng)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所3通過(guò)分析比較鈷產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，我們認(rèn)為導(dǎo)致鈷價(jià)走勢(shì)偏離基本面因素包含：1) 全球可開采鈷資源集中化，全球鈷礦供給預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期依賴剛果地區(qū)。鈷在地殼豐度 極低，根據(jù) USGS 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全球陸地剩余探明儲(chǔ)量約 700 萬(wàn)噸，其中剛果（金） 儲(chǔ)量占比達(dá) 35%，澳大利亞儲(chǔ)量約 17%，中國(guó)儲(chǔ)量?jī)H為 8 萬(wàn)噸，占比 1%。近 83% 全球鈷資源量位于大西洋、太平洋和印度洋海底鐵-錳-鈷結(jié)核和結(jié)殼中，當(dāng)前仍無(wú)可

10、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)性開采解決方案，當(dāng)前自然界鈷供給僅依賴于陸地資源。從資源品質(zhì)上看， 全球可供開采最為優(yōu)質(zhì)礦帶位于中非銅礦帶，其中Mutanda、Tenke Fungurume 等 礦床區(qū)域在伴生鈷品位、資源總量具備明顯優(yōu)勢(shì)，從資源總量及經(jīng)濟(jì)價(jià)值來(lái)看，全 球鈷礦供給將長(zhǎng)期依賴于剛果地區(qū)。圖表 4：全球品質(zhì)最為優(yōu)質(zhì)鈷礦帶集中于剛果地區(qū)礦床名稱所屬國(guó)家資源量（Mt）平均品位（%）鈷資源量（wt）Mutanda剛果（金）299.50.59176.7Tenke Fungurume剛果（金）6740.245165.1Kamoto剛果（金）4160.387160.8Kisanfu剛果（金）1081.08116.6N

11、kana贊比亞6560.06542.9Nchanga贊比亞5760.02614.9Chambishi贊比亞1780.06912.3Baluba贊比亞3390.03311.1Nkamouna喀麥隆391.50.2286Moa古巴2900.1852.2Sudbury加拿大26480.038100.6Norilsk-Talnakh area俄羅斯13090.06179.8資料來(lái)源：USGS，國(guó)盛證券研究所圖表 3：全球鈷資源供給預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期依賴于剛果地區(qū)資料來(lái)源：USGS，國(guó)盛證券研究所42）供給高度集中，核心供應(yīng)商易通過(guò)變更礦區(qū)開采節(jié)奏確立鈷價(jià)控制權(quán)。根據(jù) USGS 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018 年全球鈷礦供

12、給量約 14 萬(wàn)噸，其中 64%來(lái)自剛果（金），而剛果（金） 地區(qū)鈷產(chǎn)量高度集中在 Katanga、Mutanda、TFM 等大型銅鈷礦區(qū)，鈷礦長(zhǎng)期供應(yīng)掌握 在嘉能可、洛陽(yáng)鉬業(yè)等龍頭供應(yīng)商。2018 年全球前 5 大供應(yīng)商合計(jì)供給量為 7.52 萬(wàn)噸，CR5 高達(dá) 57%，鈷資源供需平衡明顯受核心礦區(qū)供給波動(dòng)影響，當(dāng)鈷價(jià)下跌時(shí)，龍頭企 業(yè)具有通過(guò)減產(chǎn)改善鈷供需平衡而抬升價(jià)格激勵(lì)，最優(yōu)化企業(yè)盈利水平。3）產(chǎn)業(yè)鏈 MB 鈷定價(jià)機(jī)理放大價(jià)格彈性。MB 報(bào)價(jià)由英國(guó)金屬導(dǎo)報(bào)（MetalBulletin）對(duì) 生產(chǎn)廠商、貿(mào)易商及客戶詢問(wèn)交易量與成交價(jià)格，根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)篩選主流價(jià)格并作為當(dāng) 日?qǐng)?bào)價(jià)，其在定價(jià)機(jī)制

13、與數(shù)據(jù)篩選中存在一定操作空間，定價(jià)過(guò)程存在不透明性。一方面，MB 鈷價(jià)僅參考海外電鈷現(xiàn)貨市場(chǎng)成交金額，其占僅為鈷產(chǎn)品成交總量 5%水平以下， 且難以反饋鈷在電池產(chǎn)業(yè)鏈條中價(jià)值；另一方面，手抓礦及進(jìn)口鈷原料定價(jià)按照 MB 鈷 價(jià)乘以折算系數(shù)決定，MB 價(jià)格對(duì)市場(chǎng)交易價(jià)格形成實(shí)質(zhì)性干預(yù)。圖表 7：MB 鈷定價(jià)參考現(xiàn)貨成交額實(shí)際體量較低圖表 8：MB 鈷價(jià)反向影響上游交易定價(jià)資料來(lái)源：MB，CI，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：MB，網(wǎng)絡(luò)公開資料整理，國(guó)盛證券研究所圖表 5：2018 年全球前四大鈷礦山供給占比為 47%圖表 6：2018 年全球前 5 大鈷供應(yīng)商CR5 為 57%Mutanda Minin

14、g 21%TFM銅鈷礦 14%其他53%KatangaMining 8%Ruashi Mine 4%嘉能可其他32%43%洛陽(yáng)鉬業(yè)華友鈷業(yè)14%3%金川集團(tuán)淡水河谷4%4%資料來(lái)源：各公司公告，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：安泰科，公司公告，國(guó)盛證券研究所 注：鈷礦供給統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)考慮 手采礦54）資源供給與中間品加工在地理上割裂，“剛果采中國(guó)產(chǎn)”加工模式疊加導(dǎo)致下游 議價(jià)權(quán)較弱，賣方市場(chǎng)下鈷價(jià)易被高估。受益電池產(chǎn)業(yè)需求，中國(guó)對(duì)上游鈷資源消費(fèi)量 快速擴(kuò)張，已成為全球主要鈷冶煉基地。根據(jù)國(guó)際鈷業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018 年中國(guó)鈷產(chǎn)品產(chǎn)出為 7.8 萬(wàn)噸，全球占比約 63%。由于國(guó)內(nèi)鈷資源稀缺，長(zhǎng)期依賴剛果（

15、金）地區(qū) 鈷礦供給，已形成“剛果采中國(guó)煉”的加工模式。盡管當(dāng)前多家中國(guó)企業(yè)在剛果地區(qū) 收購(gòu)礦區(qū)建設(shè)粗煉廠以平穩(wěn)原料供給，但在寡頭定價(jià)屬性下國(guó)內(nèi)議價(jià)仍顯薄弱，在供不 應(yīng)求情景下鈷價(jià)易被高估。5）鈷產(chǎn)品需求預(yù)計(jì)在鋰電池消費(fèi)放量下快速提升，但增量來(lái)源集中度高，市場(chǎng)情緒對(duì) 電動(dòng)車消費(fèi)指標(biāo)敏感化，當(dāng)增量變化超預(yù)期時(shí)或?qū)?dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期分化明顯，疊加產(chǎn)業(yè)鏈 在價(jià)格預(yù)期下提前補(bǔ)庫(kù)、去庫(kù)操作，進(jìn)一步突出鈷價(jià)階段性走勢(shì)。2019 年受補(bǔ)貼退坡影響，新能源車銷量不及預(yù)期。鈷產(chǎn)品價(jià)格在 19 年也呈現(xiàn)分化走勢(shì)，作為電動(dòng)汽車上游 核心原料硫酸鈷價(jià)格年內(nèi)表現(xiàn)弱于其他中間品，折算金屬價(jià)格后長(zhǎng)期低于MB 鈷價(jià)。6）鈷產(chǎn)業(yè)鏈中間

16、品相互轉(zhuǎn)化經(jīng)濟(jì)效益差，生產(chǎn)鏈條不可逆性在下游需求差異化易形成 產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存局部過(guò)?；蚓o缺導(dǎo)致，從而影響鈷產(chǎn)品價(jià)格。根據(jù)下游應(yīng)用劃分，共中間產(chǎn) 品主要可區(qū)分為：四氧化三鈷、硫酸鈷、電鈷等，其中四氧化三鈷平均加工成本為 4 萬(wàn) 元/噸，硫酸鈷為 2 萬(wàn)元/噸，電鈷 5 萬(wàn)元/噸，由于中間品加工成本差異并不明顯且相互 轉(zhuǎn)化成本較高，產(chǎn)品加工一般不具有可逆性，導(dǎo)致下游需求波動(dòng)將影響單一中間品產(chǎn)生 階段性庫(kù)存差異，產(chǎn)品間價(jià)格比例呈現(xiàn)波動(dòng)性。圖表 9：中國(guó)鈷產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)海外供給依賴度持續(xù)提升鈷進(jìn)口總量（噸）國(guó)內(nèi)精煉鈷產(chǎn)品總量（噸）鈷資源進(jìn)口依賴度90000120%80000100%700006000080%50

17、00060%400003000040%2000020%1000000%20112012201320142015201620172018資料來(lái)源：國(guó)際鈷業(yè)協(xié)會(huì)，海關(guān)總署，國(guó)盛證券研究所6圖表 10：鈷產(chǎn)業(yè)鏈資源、關(guān)鍵中間品及下游應(yīng)用場(chǎng)景示意圖資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所1.2 為何補(bǔ)庫(kù)為鈷價(jià)上漲契機(jī)？如上文論述，鈷供需改善奠定鈷價(jià)回升基礎(chǔ)，而在交易層面驅(qū)動(dòng)鈷價(jià)上移則為下游補(bǔ)庫(kù) 需求。以動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)為例，一方面下游生產(chǎn)商在供給趨緊、需求好轉(zhuǎn)預(yù)期下具有主動(dòng) 補(bǔ)庫(kù)激勵(lì)，在鈷價(jià)上漲前提前儲(chǔ)備庫(kù)存來(lái)規(guī)避成本抬升。另一方面體現(xiàn)在鋰電池成本下 降的長(zhǎng)期訴求，上游材料成本上移將抬升正極材料成本，由于

18、車廠對(duì)鋰電池在確保性能 下單位帶電量成本下移需求明確，下游廠商難以轉(zhuǎn)嫁原材料上漲成本，因此下游提前補(bǔ)圖表 11：國(guó)內(nèi)產(chǎn)品折金屬鈷價(jià)與MB 鈷價(jià)比值走勢(shì)情況硫酸鈷:20.5%(折合鈷金屬）氯化鈷:24.2%（折合鈷金屬）四氧化三鈷:72%（折合鈷金屬）鈷粉 MB鈷人民幣價(jià)格1.61.51.41.31.21.110.90.80.70.62017/5/102017/9/102018/1/102018/5/102018/9/102019/1/102019/5/102019/9/102020/1/10資料來(lái)源：Wind，百川資訊，國(guó)盛證券研究所 注：MB 鈷價(jià)折算為 17庫(kù)需求更為強(qiáng)烈。圖表 12：不同

19、三元電池在鈷價(jià)變動(dòng)下成本表現(xiàn)差異化電池類型NCANCM523NCM622NCM811電池組能量密度（wh/kg）180150165180單位售價(jià)（元/kwh)1300130013001300單位成本（元/kwh）900900900900每 kwh 消耗正極材料（kg）1.672.001.821.67鈷含量占比9.20%12.20%12.20%6.10%鈷含量（kg）0.150.240.220.10四氧化三鈷需求量（kg）0.210.340.300.14硫酸鈷需求量（kg）0.751.191.080.50粗制氫氧化鈷（kg）0.440.700.630.29MB 鈷 20 美 元/磅成本（元/kw

20、h）47.3375.3168.4631.38成本占比5.26%8.37%7.61%3.49%MB 鈷 25 美 元/磅成本（元/kwh）59.1694.1485.5839.22成本占比6.57%10.46%9.51%4.36%MB 鈷 30 美 元/磅成本（元/kwh）70.99112.96102.7047.07成本占比7.89%12.55%11.41%5.23%資料來(lái)源：百川資訊，Wind，鋰離子電池三元材料工藝技術(shù)及生產(chǎn)應(yīng)用，國(guó)盛證券研究所1.3 鈷價(jià)上漲后行業(yè)利潤(rùn)如何再分配？鈷價(jià)上漲將優(yōu)先利好上游資源企業(yè)，在開采及粗煉成本固定情況下企業(yè)盈利將受益于單 噸銷售收入增厚。由于上游鋰電材料價(jià)格

21、上漲，終端電池應(yīng)用價(jià)格暫無(wú)上升空間下，產(chǎn) 業(yè)鏈下游電芯利潤(rùn)空間被壓縮，利潤(rùn)曲線左端上移。參考 NCM523 電芯生產(chǎn)環(huán)節(jié)，考慮 產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)損耗下，每Gwh 電池需正極材料 2020 噸，折算鈷含量約 242.4 噸，生產(chǎn)消 耗硫酸鈷 1244 噸，粗制氫氧化鈷 767 噸。我們選取 2019 年內(nèi) MB 鈷價(jià)位于 14、18 和20 美元/磅價(jià)格下鈷中間品價(jià)格，初步測(cè)算下，當(dāng)鈷價(jià)由 14 升至 20 美元/磅下，上游冶 煉企業(yè)利潤(rùn)將由 17.7%升至 43.6%，利潤(rùn)漲幅 146.3%，硫酸鈷與前驅(qū)體毛利空間較為 穩(wěn)定，三元材料與電池承擔(dān)成本上升壓力。8粗制氫氧化鈷硫酸鈷三元前驅(qū)體三元材料電池

22、鈷需求量（噸）282.6268.4255.0247.4242.4240.0圖表 14：粗略估算鈷價(jià)上漲對(duì)各環(huán)節(jié)毛利水平影響1GwhNCM523 電池鈷礦石（2%品位）產(chǎn)品需求量(噸）14128.7767.01244.01955.92020.21GwhMB 鈷 14美元/磅產(chǎn)品單價(jià)（萬(wàn)元/噸）0.075.34.68.8514.3-合計(jì)價(jià)值（萬(wàn)元）932.54059.95722.517310.028888.9130000毛利率-17.7%20.1%9.2%1.9%28.0%MB 鈷 18美元/磅產(chǎn)品單價(jià)（萬(wàn)元/噸） 0.087.35.79.9515-合計(jì)價(jià)值（萬(wàn)元）1198.95592.77090

23、.919461.530303.0130000毛利率-35.5%13.9%12.2%-0.6%26.9%資料來(lái)源：Wind，百川資訊，SMM，高工鋰電，國(guó)盛證券研究所MB 鈷 20美元/磅產(chǎn)品單價(jià)（萬(wàn)元/噸）0.098.66.89.7515.4-合計(jì)價(jià)值（萬(wàn)元）1332.16628.48459.319070.331111.1130000毛利率-43.6%15.6%7.4%3.3%26.3%上游利潤(rùn)區(qū)間在鈷回漲行情下受益來(lái)源分別來(lái)自鈷終端價(jià)格上漲帶動(dòng)中間品相對(duì)價(jià)格抬 升和上游鈷精礦、氫氧化鈷等原料產(chǎn)品采購(gòu)系數(shù)抬升。舉例說(shuō)明，當(dāng) MB 鈷價(jià)位于 30 美 元/磅時(shí)，鈷原料折金屬量采購(gòu)價(jià)格為 MB 鈷

24、價(jià) 0.85 水平，折合約 40 萬(wàn)元/噸，下游煉 廠收入?yún)^(qū)間為 7 萬(wàn)元/噸；當(dāng) MB 鈷價(jià)跌至 13 美元/磅時(shí)，鈷原料折金屬量采購(gòu)價(jià)格為MB 鈷價(jià) 0.75 水平，折合約 15 萬(wàn)元/噸，下游煉廠收入?yún)^(qū)間為 3 萬(wàn)元/噸。圖表 13：鋰電成本持續(xù)下行為動(dòng)力電池發(fā)展關(guān)鍵訴求鋰電池成本（￥/Wh）降幅90%8-5%7鋰電成本累計(jì)下降87%-10%6-15%5-20%4-25%3-30%2-35%1-40%0-45%2010201120122013201420152016201720182019 2024E 2030E資料來(lái)源：鋰電池行業(yè)研究報(bào)告（2019）（中國(guó)粉體網(wǎng)），國(guó)盛證券研究所9圖表

25、 15：鈷價(jià)變動(dòng)下產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配差異情況資料來(lái)源：Wind，百川資訊，SMM，高工鋰電，國(guó)盛證券研究所1.4MB 鈷價(jià)格局是否會(huì)發(fā)生變革？MB 鈷價(jià)格局正受挑戰(zhàn)。1）伴隨洛陽(yáng)鉬業(yè)、中色集團(tuán)等中國(guó)企業(yè)入駐剛果地區(qū)，國(guó)內(nèi)在 上游鈷礦供給話語(yǔ)權(quán)逐漸增加，為國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)提供更為穩(wěn)定的資源供給與定價(jià)體系， 減少 MB 鈷價(jià)對(duì)進(jìn)口鈷礦影響；2）剛果政府通過(guò)發(fā)布法令方式強(qiáng)化對(duì)民采礦監(jiān)管力度， 同時(shí)下游企業(yè)如特斯拉、蘋果等加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理，禁止采用可能涉嫌濫用童工的鈷礦資 源，降低冶煉廠采購(gòu)手抓礦積極性。手抓礦作為 MB 鈷定價(jià)體系下重要部分，未來(lái)在供 給格局地位將被削減；3）再生鈷在鈷礦供給上具備替代作用，由

26、于 3C 電池單體容量低， 形成大規(guī)?；厥针y度較大，尚未實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。新能源車電池壽命在 46 年之間，單塊 電池容量大，鈷、鎳、鋰等金屬更易回收，具備明顯經(jīng)濟(jì)價(jià)值。預(yù)計(jì)未來(lái)在動(dòng)力電池形 成報(bào)廢規(guī)模后再生鈷將成為重要鈷供給，緩解中國(guó)對(duì)海外鈷礦依賴程度。圖表 16：中國(guó)企業(yè)入駐剛果主要在產(chǎn)礦山情況公司礦山名稱儲(chǔ)量&品位2018 年開采量（金屬噸）洛陽(yáng)鉬業(yè)TFM 銅鈷礦56.7 萬(wàn)噸、0.31%18700PE5275.41 萬(wàn)噸、0.49%1500Mikas-3000華友鈷業(yè) 金川集團(tuán)Ruashi Mine7.8 萬(wàn)噸、0.3%4752中鐵資源MIKM2.77 萬(wàn)噸、0.3%1200綠紗礦5.67

27、 萬(wàn)噸、0.13%200華剛銅鈷礦54 萬(wàn)噸、0.2%800萬(wàn)寶礦業(yè)Kamoay Mine33 萬(wàn)噸、0.4%3200中國(guó)五礦Kinsevere-1500Mutoshi 礦-1500資料來(lái)源：各公司公告，SMM，國(guó)盛證券研究所MB 鈷價(jià)格局打破利好國(guó)內(nèi)市場(chǎng)良性運(yùn)轉(zhuǎn)。由于海外原料端進(jìn)口價(jià)格與 MB 鈷價(jià)關(guān)聯(lián)， 而國(guó)內(nèi)鈷產(chǎn)品價(jià)格受下游企業(yè)庫(kù)存調(diào)整影響，原料與產(chǎn)品價(jià)格常呈現(xiàn)出差異化甚至背離50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%粗制氫氧化鈷硫酸鈷三元前驅(qū)體三元材料電池MB鈷 14美元/磅MB鈷 18美元/磅MB鈷 20美元/磅10走勢(shì)，進(jìn)一步加深下游企業(yè)在采購(gòu)生產(chǎn)中決策風(fēng)

28、險(xiǎn)。例如，當(dāng)海外鈷價(jià)高企期間，國(guó)內(nèi) 冶煉廠加工進(jìn)口鈷精礦不再具備利潤(rùn)空間，而補(bǔ)庫(kù)需求導(dǎo)致下游電池廠被迫抬升原料價(jià) 格，原料成本偏離國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)際價(jià)值，惡化產(chǎn)業(yè)鏈下游利潤(rùn)空間。近年來(lái)多家國(guó)內(nèi)企業(yè) 步入剛果地區(qū)增儲(chǔ)銅鈷資源，在上游鈷礦供給上逐步占據(jù)一席之地，同時(shí)在未來(lái)再生鈷 總量明顯提升下，國(guó)內(nèi)鈷資源供給確定性有望提升。而新能源車預(yù)計(jì)將成為未來(lái)鈷需求 核心增量，動(dòng)力電池消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)將進(jìn)一步集中鈷原料向中國(guó)工廠流動(dòng)，從而增加國(guó)內(nèi) 鈷產(chǎn)品價(jià)格在國(guó)際商品價(jià)格中影響力。在這一趨勢(shì)下，未來(lái) MB 鈷價(jià)與國(guó)內(nèi)鈷價(jià)走勢(shì)有 望逐漸趨同，并最終形成一套新的公平定價(jià)系統(tǒng)。2.供需回暖疊加下游補(bǔ)庫(kù)預(yù)期，鈷價(jià)有望站穩(wěn) 30

29、 萬(wàn)元價(jià)格線2.1 鋰電市場(chǎng)消費(fèi)發(fā)力，動(dòng)力電池消費(fèi)貢獻(xiàn)需求核心增長(zhǎng)點(diǎn)預(yù)計(jì)至 2025 年新能源車消費(fèi)鈷資源增至 12.3 萬(wàn)噸，貢獻(xiàn)下游消費(fèi)增量 75%，鈷產(chǎn) 業(yè)規(guī)模翻倍。從消費(fèi)增量上看，新能源車 2019 年產(chǎn)銷受補(bǔ)貼退坡影響，銷量基本持平， 但受益單車帶電量提升帶動(dòng)鈷需求總量提升，未來(lái)市場(chǎng)將步入市場(chǎng)成長(zhǎng)后半程，由性價(jià) 比提升帶動(dòng)電動(dòng)車滲透率增長(zhǎng)，三元電池高鎳化影響將被充分抵消，預(yù)計(jì)至 2025 年由 新能源車領(lǐng)域消費(fèi)鈷金屬量達(dá) 12.3 萬(wàn)噸，占據(jù)下游整體消費(fèi)比例 49%；5G 手機(jī)在 2020 年迎來(lái)推廣元年，新性能吸引消費(fèi)者提前換機(jī)，從而帶動(dòng)手機(jī)市場(chǎng)銷量提升，同時(shí) 5G 高性能對(duì)電池容

30、量需求帶動(dòng)單機(jī)帶電量提升 20%，帶動(dòng)單機(jī)含鈷量的提升。雙重拉動(dòng)下， 預(yù)計(jì)至 2025 年全球鈷需求達(dá)到 25.1 萬(wàn)噸金屬量，未來(lái) 5 年復(fù)合增長(zhǎng)率 11.5%。圖表 17：預(yù)計(jì) 2020 年全球鈷消費(fèi)再次進(jìn)入高增長(zhǎng)跑道消費(fèi)合計(jì)201720182019E2020E2021E2022E2025E手機(jī)帶動(dòng)鈷需求（萬(wàn)噸）2.52.82.83.03.33.54.1其他 3C 鈷需求（萬(wàn)噸）2.82.62.62.62.62.62.7新能源車（萬(wàn)噸）0.71.42.13.54.76.012.3其他領(lǐng)域（萬(wàn)噸）4.85.25.45.55.75.86.0合計(jì)（萬(wàn)噸）10.912.012.914.616.21

31、8.025.1資料來(lái)源：Wind，IDC，高工鋰電，全球鋰離子電池市場(chǎng)現(xiàn)狀及預(yù)測(cè)（曹青），國(guó)盛證券研究所預(yù)測(cè)圖表 18：2018 年全球鈷金屬下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖表 19：預(yù)計(jì)至 2025 年新能源車帶動(dòng)鈷消費(fèi)占比達(dá)硬質(zhì)表面,磁性材料, 高速鋼, 5%3%3%玻璃陶瓷, 5%其他化學(xué)試電池, 44%劑, 6%化學(xué)催化劑, 8%硬質(zhì)合金, 9%高溫合金, 17%其他領(lǐng)域19%其他類3C新能源車9%54%智能手機(jī)18%資料來(lái)源：CDI，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：安泰科，國(guó)盛證券研究所預(yù)測(cè)115G 換機(jī)潮帶動(dòng) 3C 智能手機(jī)消費(fèi)，3C 產(chǎn)業(yè)鈷需求增速有望平穩(wěn)復(fù)蘇3C 電池消費(fèi)預(yù)期將由 5G 換機(jī)潮驅(qū)動(dòng)。5G

32、 手機(jī)相較于 4G 具有高速率、短時(shí)延、廣鏈 接等特點(diǎn)，5G 時(shí)代手機(jī)顯示尺寸增加、多攝像頭牌照、4K/8K 視頻播放等增強(qiáng)型功能對(duì) 手機(jī)電量提出更高要求。從當(dāng)前已公布 5G 配置電池水平來(lái)看，5G 手機(jī)平均比 4G 手機(jī) 帶電量提升 10%-20%，帶電量提升意味單機(jī)對(duì)鋰電池需求增加。從邊際增量上看，5G 換機(jī)潮帶動(dòng)鋰電池消耗一方面來(lái)自 4G 換 5G 手機(jī)帶動(dòng)購(gòu)機(jī)量的提升，另一方面平均手機(jī) 帶電量的拉升帶動(dòng)鋰電池出貨量。圖表 20：5G 新型手機(jī)電池容量普遍高于 4000mAh手機(jī)品牌手機(jī)型號(hào)電池容量vivoX30 5G 版4350mAh華為Mate30 Pro 5G 版4500mAh榮耀

33、V30 5G 版4200mAhvivoNEX3 5G 版4500mAh華為nova 6 5G4200mAhvivoIqoo Pro 5G4500mAh三星GALAXY Note 10+ 5G 版4300mAhOPPOReno3 5G 版4025mAhRedmiK30 5G 版4500mAh資料來(lái)源：中關(guān)村在線，國(guó)盛證券研究所智能手機(jī)市場(chǎng)已進(jìn)入存量替代時(shí)代，單機(jī)電容量提升拉動(dòng)鈷需求增量。智能手機(jī)邁過(guò) 2G 到 4G 更新迭代后，基本在全球?qū)崿F(xiàn)廣范圍普及，2017 年以后全球智能機(jī)出貨量同比呈 現(xiàn)下降走勢(shì)，手機(jī)需求由增量市場(chǎng)步入存量時(shí)代。而 5G 手機(jī)到來(lái)將在兩方面提升 3C 電 池需求：1）5G

34、 手機(jī)高性能要求使單機(jī)帶電量步入 4500mAh 水平；2）5G 新機(jī)型功能帶動(dòng)消費(fèi)者提前換機(jī)需求。2019 年12 月國(guó)內(nèi)手機(jī)出貨量3044.4 萬(wàn)部，其中5G 手機(jī)541.4 萬(wàn)部，滲透率占比達(dá) 17.78%，累計(jì)出貨量 1,376 萬(wàn)部，累計(jì)上市機(jī)型達(dá) 34 款（2019 年 6 月前無(wú) 5G 手機(jī)上市）。根據(jù) IDC 預(yù)測(cè)，2020 年智能手機(jī)在 5G 機(jī)型需求元年釋放下 出貨量同比有望由負(fù)轉(zhuǎn)正小幅增長(zhǎng) 1.65%至 13.93 億臺(tái)，5G 智能手機(jī)出貨量占比預(yù)計(jì) 達(dá)到 8.9%，至 2023 年滲透率有望增至 28.1%。5G手機(jī)累計(jì)上市新機(jī)型數(shù)量（款）圖表 21：2019 年國(guó)內(nèi)

35、5G 手機(jī)出貨量滲透率持續(xù)提升圖表 22：2019 年國(guó)內(nèi) 5G 新型手機(jī)持續(xù)上市智能手機(jī)出貨量（萬(wàn)部）5G手機(jī)出貨量（萬(wàn)部）40005G出貨滲透率20%350018%300016%14%250012%200010%15008%10006%4%5002%00%6月7月8月9月10月11月12月5G手機(jī)累計(jì)上市新機(jī)型數(shù)量（款）40353025201510507月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：工信部，中商產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所12132020 年將成為 5G 滲透元年，預(yù)計(jì)至 2025 年智能手機(jī)每年帶動(dòng)鈷需求約 4.12 萬(wàn)噸。 智能手機(jī)出貨量有

36、望在2020 年觸底并略有回升并在5G 手機(jī)帶動(dòng)提前換機(jī)潮下消費(fèi)回溫，20212022 年將成為 5G 手機(jī)滲透加速年份，至 2023 年滲透率提升至 28.1%。與此同 時(shí)，由 5G 產(chǎn)出占比增加而帶動(dòng)平均單部手機(jī)帶電量提升，至 2025 年平均每部手機(jī)帶電 量有望突破至 18Wh，帶動(dòng)鈷酸鋰正極材料消費(fèi) 6.85 萬(wàn)噸，折合鈷消費(fèi) 4.12 萬(wàn)噸，年 復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 6.8%。圖表 23：預(yù)計(jì)至 2025 年智能手機(jī)對(duì)應(yīng)鈷需求增約 4.12 萬(wàn)噸年份2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E智能手機(jī)出貨量（億部）14.7214.0513.7113.9

37、314.5215.1615.4215.6515.88同比增速-0.90%-4.56%-2.41%1.60%4.24%4.41%1.72%1.49%1.47%5G 手機(jī)出貨量（億部）-0.141.242.473.244.334.855.565G 滲透率-1.00%8.90%17.00%21.40%28.10%31.00%35.00%5G 以外手機(jī)平均每部電容量（Wh）11.513.2213.7214.2214.7215.2215.7216.2216.725G 手機(jī)平均每部電量（Wh）-17.51818.51919.52020.55G 外智能手機(jī)電池出貨量(GWh)16.918.618.618.0

38、17.718.117.417.517.35G 手機(jī)電池出貨量（GWh）-0.22.24.66.28.49.711.4手機(jī)電池合計(jì)出貨量(GWh）16.918.618.920.322.324.325.927.228.7能量密度（kWh/kg)132134135136136137137138138鈷酸鋰正極材料（噸）423204573946107492025412658532623346508768516鈷需求（噸）254772753527757296193258435237375253918241247資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，IDC，高工鋰電，全球鋰離子電池市場(chǎng)現(xiàn)狀及預(yù)測(cè)（曹青），鋰離子電

39、池三元材料工藝技術(shù)及生產(chǎn)應(yīng)用，國(guó)盛證 券研究所 注：考慮全流程 10%損耗傳統(tǒng) 3C 市場(chǎng)需求量基本持平，未來(lái) 5 年年均鈷消費(fèi)量預(yù)計(jì)為 2.65 萬(wàn)噸。當(dāng)前筆記本 電腦及平板電腦同樣轉(zhuǎn)入存量時(shí)代，需求量步入平穩(wěn)期。從單機(jī)帶電量來(lái)看，英特爾和 高通等通過(guò)額外軟件或驅(qū)動(dòng)程序延長(zhǎng)續(xù)航時(shí)間，電池容量并非延長(zhǎng)使用時(shí)間的主要方向。 而平板電腦受智能手機(jī)及超薄筆記本產(chǎn)品侵蝕，整體出貨量持續(xù)下跌，預(yù)期未來(lái)將延續(xù)-2%的同比漲跌幅。充電寶需求量雖然呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但其采用含鈷正極占比較低， 對(duì)需求拉動(dòng)效果較弱。相機(jī)、藍(lán)牙耳機(jī)等其他應(yīng)用場(chǎng)景復(fù)合增速預(yù)計(jì)穩(wěn)定在 4%水平。 通過(guò)我們測(cè)算，2019 年其他 3C

40、領(lǐng)域鈷需求為 2.63 萬(wàn)噸，至 2025 年需求為 2.72 萬(wàn)噸， 需求量基本持平。圖表 24：其他 3C 領(lǐng)域鈷需求基本持平全球年份201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E出貨量 （億 臺(tái)）筆記本電腦1.701.691.651.631.611.61.61.61.6平板電腦1.641.451.441.421.411.391.381.371.35充電寶1111.7612.6113.4614.3015.15161616NCM523 占比10%10%10%10%10%10%10%10%10%平均電 量（Wh）筆記本電腦525252.55353.554

41、54.55555.5平板電腦30.930.930.930.930.930.930.930.930.9充電寶35.735.735.735.735.735.735.735.735.714出貨量 （NCM523）資料來(lái)源：Wind，真鋰研究，全球鋰離子電池市場(chǎng)現(xiàn)狀及預(yù)測(cè)（曹青），鋰離子電池三元材料工藝技術(shù)及生產(chǎn)應(yīng)用,國(guó)盛證券研究所 注：考慮 全流程 10%損耗筆記本電腦電池8.858.778.668.648.618.648.728.808.88（ GWh平板電腦電池54.484.444.394.354.304.264.224.18）充電寶3.94.24.24.24.24.24.24.24.2其他類（

42、相機(jī)、藍(lán)牙耳機(jī)等）3.653.773.924.084.244.414.594.774.96鈷酸鋰電池出貨量（GWh）17.517.017.017.117.217.417.617.818.0NCM523（GWh）正極電池出貨量3.94.24.24.24.24.24.24.24.2鈷酸鋰正極材料（噸）397733810537819377373794438001384683867039167NCM523正極材料（噸）892594039333926592659197919791309130合計(jì)鈷需求（噸）275352649526296262332637026399267082683227162新能源車

43、短期陣痛不改遠(yuǎn)期光景，高鎳三元主流化將至短期來(lái)看政策給予行業(yè)成長(zhǎng)動(dòng)力，智能化是技術(shù)層面長(zhǎng)周期核心動(dòng)力源。各國(guó)政府能源 轉(zhuǎn)型訴求強(qiáng)烈，制定了嚴(yán)苛的汽車百公里油耗下降目標(biāo)，車企轉(zhuǎn)型新能源汽車是設(shè)計(jì)最 優(yōu)解。中國(guó)的雙積分、歐洲的碳排放政策提前新能源市場(chǎng)拐點(diǎn)。而在長(zhǎng)周期維度，隨著 智能化、網(wǎng)聯(lián)技術(shù)迭代，信息技術(shù)與汽車加速融合，交通工具智能化浪潮撲面而來(lái)，汽 車作為單純移動(dòng)工具的屬性逐步向步入移動(dòng)智能終端的第二空間轉(zhuǎn)變，電動(dòng)車在智能化 載體上的天然優(yōu)勢(shì)將突出顯現(xiàn)：1）相比內(nèi)燃機(jī)，電動(dòng)機(jī)幾乎可以實(shí)現(xiàn)指令的瞬間響應(yīng)， 更適合于自動(dòng)駕駛；2）燃油車普遍采用 12V 電氣系統(tǒng)，大功率電子設(shè)備難以支撐，而 電動(dòng)車

44、的電力平臺(tái)天然可支撐更多智能設(shè)備荷載。中國(guó)雙積分政策要求逐年提升，長(zhǎng)效機(jī)制激勵(lì)車企向新能源汽車產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。雙積分政策 以新能源積分（NEV 積分）、平均燃料消耗量積分（CAFC 積分）雙重維度考核。其中 NEV 積分比例要求逐年提升，從 2019 年的 10%提升至 2023 年 18%，負(fù)積分需從其他車企購(gòu)買NEV 積分抵消。同時(shí)油耗達(dá)標(biāo)值逐年趨嚴(yán)，舊式車型 CAFC 積分達(dá)標(biāo)難度加大，負(fù) 積分同樣需向其他車企購(gòu)買 NEV 積分抵消。雙積分政策在 2019/2020 年合并考核，政 策施壓下車企向新一代車型轉(zhuǎn)型激勵(lì)尤為強(qiáng)烈。圖表 27：雙積分政策等長(zhǎng)效機(jī)制激勵(lì)車企轉(zhuǎn)型新能源汽車積分類型項(xiàng)目?jī)?nèi)容

45、CAFC 積分目標(biāo)值(某車型目標(biāo)油耗量*車型總量)/生產(chǎn)或進(jìn)口總量實(shí)際值(某車型實(shí)際油耗量*車型總量)/生產(chǎn)或進(jìn)口總量CAFC 積分目標(biāo)值*達(dá)標(biāo)比例-實(shí)際值，積分0 為正積分，0 為正積分，0 為負(fù)積分負(fù)積分抵償購(gòu)買其他車企積分新能源車型更新迭代下提升性價(jià)比及性能是長(zhǎng)期市場(chǎng)化需求核心動(dòng)力，超越燃油車性價(jià) 比將是滲透率加速提升轉(zhuǎn)折點(diǎn)。新能源車需要核心攻克痛點(diǎn)為：1）安全性問(wèn)題；2）充 電時(shí)間過(guò)長(zhǎng)；3）行駛里程；4）性價(jià)比。特斯拉 Model3 車型可代表新一代電動(dòng)車在兼 顧性價(jià)比及性能上的代表車型，Model3 快充最短時(shí)長(zhǎng)為 1 小時(shí)，保值率約 60%，長(zhǎng)續(xù)版續(xù)航里程達(dá)到 590 公里，基本已

46、達(dá)到燃油車?yán)锍叹嚯x，采用新型的 21700 圓柱電池兼 顧高能量密度與電芯提及，實(shí)現(xiàn)更高可靠性。Model3 國(guó)產(chǎn)首批將在一季度交付，實(shí)際到 手價(jià)略低于 30 萬(wàn)元，性能與性價(jià)比方面已與高端車系的中低端車型相抗衡。Model3 的 各項(xiàng)性能印證新能源車已逐步解決推廣使用的核心壁壘，也為市場(chǎng)展現(xiàn)出未來(lái)新型車發(fā) 展方向，新能源車預(yù)計(jì)將在遠(yuǎn)期替代燃油車成為新一代汽車能源標(biāo)準(zhǔn)。圖表 25：汽車屬性正由移動(dòng)工具箱智能移動(dòng)終端轉(zhuǎn)變圖表 26：各國(guó)乘用車能源標(biāo)準(zhǔn)變嚴(yán)各國(guó)乘用車百公里油耗標(biāo)準(zhǔn)（L/100KM）美國(guó)日本歐盟中國(guó)7.56.55.54.53.52.520152020E2025E資料來(lái)源：第一電動(dòng)網(wǎng)，

47、國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：各國(guó)政府官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所1516圖表 28：特斯拉Model3 車型綜合性能及性價(jià)比出眾汽車名稱特斯拉 Model3奔馳 EQC寶馬 i3寶沃 BXi7奧迪 Q2L-tron到手價(jià)（萬(wàn)元）29.957.9833.9822.6835.88級(jí)別B中型 SUVA0小型 SUV中型 SUV百公里加速（s）5.65.17.3-7.9最高時(shí)速（km/h）225180150150195最大馬力（Ps）238408170408242最大扭矩（N.m)375730250290390帶電量（kWh）6079.2-39.749續(xù)航（km）460415340265308充電時(shí)間（h）110

48、0.75120.7120.6170.58三年保值率59.88%57.74%33.93%57.74%38.35%資料來(lái)源：汽車之家，國(guó)盛證券研究所電動(dòng)化車型密集上市將從 2020 年開啟，優(yōu)質(zhì)供給預(yù)期大幅增加。國(guó)際主流車企開始向“電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化”方向轉(zhuǎn)型，推出純電動(dòng)專用模塊化平臺(tái)，例如大 眾打造 MEB 平臺(tái)，奧迪和保時(shí)捷共享高端電動(dòng)車平臺(tái) PPE，寶馬打造FSAR 平臺(tái)等，根 據(jù) IHS 數(shù)據(jù)，2021 年插混車型總數(shù)將達(dá) 118 款，純電動(dòng)車型將達(dá) 92 款，特斯拉 model3將于 2020 年開啟國(guó)產(chǎn)化產(chǎn)能釋放。高鎳三元滲透率預(yù)期將持續(xù)加深，正極含鈷占比雖有下滑但汽車銷量

49、及單車帶電量將拉 動(dòng)整體鈷需求，預(yù)計(jì)至 2025 年電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)鈷需求達(dá) 12.26 萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)鈷產(chǎn)業(yè)規(guī)模 翻倍。電動(dòng)車正極材料向高鎳化轉(zhuǎn)變趨勢(shì)較為明確，NCM811 正極材料含鈷占比約 6.1%， 較 NCM523 材料 12.2%含量占比降幅明顯。但受益于單車帶電量及電動(dòng)車預(yù)期總體銷量 提升，鈷消費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步上移。2019 年經(jīng)測(cè)算后鈷消費(fèi)量約為 2.11 萬(wàn)噸，2020 年有 望增至 3.47 萬(wàn)噸，隨后需求延續(xù)高增態(tài)勢(shì)，至 2025 年需求量有望抬升至 12.26 萬(wàn)噸。圖表 29：?jiǎn)诬噹щ娏亢托履茉窜嚦鲐浟刻嵘瓌?dòng)鈷需求國(guó)內(nèi)201720182019E2020E2021E2022E

50、2025E車用動(dòng)力電池需求量/GWh36.556.864.585.5110.1141.7311.7三元電池占比45%58.17%71.14%82.30%87.10%89.00%92.60%三元消費(fèi)量（GWh）1633467096126289高鎳三元滲透率13%26%48%56%61%93%95%高鎳三元消費(fèi)量（GWh）29223958117274海外201720182019E2020E2021E2022E2025E車用動(dòng)力電池需求量/GWh16.326.838.166.9109.5150345高鎳三元滲透率50%68%80%85%90%93%95%高鎳三元消費(fèi)量（GWh）81830579913

51、9328合計(jì)高鎳三元消費(fèi)量（GWh）10275296157256602合計(jì)非高鎳三元消費(fèi)量（GWh）22.332.832.140.948.52032高鎳電池組能量密度（wh/kg）180180180185190195200非高鎳電池組能量密度（wh/kg）140150155160160165165高鎳三元正極材料（噸）22222600001155562075683305265251281204000非高鎳三元正極材料（噸）6371487467828391022501212504848577576合計(jì)鈷需求量（噸）72571392121066347174666260164122609資料來(lái)源：G

52、GII，動(dòng)力電池應(yīng)用分會(huì)研究部，第一電動(dòng)網(wǎng)，百川資訊，國(guó)盛證券研究所 注：考慮全流程 10%損耗，三元正極含鈷比例年降幅約 10%其他應(yīng)用領(lǐng)域增量有限，預(yù)計(jì)需求平緩增長(zhǎng)其他領(lǐng)域?qū)︹捪M(fèi)主要集中在高溫合金、硬質(zhì)合金及催化劑等場(chǎng)景。高溫合金應(yīng)用增量 主要在軍用及民用飛機(jī)，中長(zhǎng)期已呈現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)對(duì)鈷消費(fèi)量維持 3%復(fù) 合增速。硬質(zhì)合金發(fā)展逐漸向減少鈷添加發(fā)展，高鎳合金及合金鋼在市場(chǎng)占有率上略有 提升，預(yù)計(jì)未來(lái)硬質(zhì)合金消費(fèi)鈷基本持平。催化劑應(yīng)用主要集中于石化領(lǐng)域，預(yù)計(jì)未來(lái) 維穩(wěn)在 5%年復(fù)合增速。圖表 30：預(yù)計(jì)其他領(lǐng)域?qū)︹捪M(fèi)增速平緩應(yīng)用領(lǐng)域201720182019E2020E2021E

53、2022E2025E高溫合金用鈷量（萬(wàn)噸）1.72.02.12.12.22.32.3硬質(zhì)合金鈷需求（萬(wàn)噸）0.80.80.90.90.90.90.9催化劑鈷需求（萬(wàn)噸）0.60.60.60.70.70.70.8其他領(lǐng)域（萬(wàn)噸）1.81.81.81.81.91.92.0合計(jì)（萬(wàn)噸）4.85.25.45.55.75.86.0資料來(lái)源：GGII，鈷業(yè)協(xié)會(huì)，百川資訊，國(guó)盛證券研究所2.2 嘉能可關(guān)閉 Mutanda 礦區(qū)，鈷礦供給再現(xiàn)收縮如我們前文所論述，全球優(yōu)質(zhì)鈷礦資源集中于少數(shù)國(guó)際礦業(yè)公司，且礦區(qū)集中供給度強(qiáng)， Mutanda Mining、Katanga Minging、TFM 等礦區(qū)集中供給量

54、接近全球總量 45%，大型 礦區(qū)供給波動(dòng)將明顯影響總供給水平，單一礦區(qū)大幅減產(chǎn)或停產(chǎn)或?qū)⑴まD(zhuǎn)鈷市場(chǎng)供需關(guān) 系。嘉能可宣布關(guān)停 Mutanda 礦區(qū)，或?qū)⑿纬啥唐趧傂怨┙o削減。根據(jù)嘉能可公司公告， 由于鈷價(jià)持續(xù)下行導(dǎo)致鈷生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性大幅下降、氧化礦轉(zhuǎn)硫化礦技術(shù)難題、硫酸等生產(chǎn) 成本上漲及剛果（金）稅費(fèi)抬升，Mutanda 礦已在 2019 年底正式關(guān)停，復(fù)產(chǎn)時(shí)間將由礦區(qū)改善進(jìn)度及市場(chǎng)鈷價(jià)重新具有較好盈利空間。嘉能可預(yù)計(jì) 2020 年鈷礦供給為 2.9 萬(wàn)噸，主要來(lái)自 Katanga 礦區(qū)擴(kuò)展，但仍較 2019 年 4.3 萬(wàn)噸下降 1.4 萬(wàn)噸。公司規(guī)劃未 來(lái)產(chǎn)能指引中 2022 年鈷產(chǎn)量為 3.

55、2 萬(wàn)噸，則至 2022 年 Mutanda 仍未復(fù)產(chǎn)，鈷礦供給圖表 31：2018 年全球前四大礦區(qū)供給占比達(dá) 47%圖表 32：2018 年鈷資源供給CR5 為 57%Mutanda Mining 21%TFM銅鈷礦 14%其他53%KatangaMining 8%Ruashi Mine 4%嘉能可其他32%43%洛陽(yáng)鉬業(yè)華友鈷業(yè)14%3%金川集團(tuán)淡水河谷4%4%資料來(lái)源：各公司公告，CDI，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：各公司公告，CDI，國(guó)盛證券研究所17中短期下降較為確定。圖表 33：預(yù)計(jì)嘉能可 2020 年鈷礦供給僅剩 2.9 萬(wàn)噸產(chǎn)量（千噸）2018Q42019Q12019Q22019

56、Q32019Q420192020E2021E2022EKatanga4.63.52.64.86.217.1-Mutanda8.16.477.24.525.1-鎳鈷礦110.81.11.24.1-合計(jì)13.710.910.413.111.946.3293232資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所鈷價(jià)下行導(dǎo)致銅鈷礦企生產(chǎn)偏向銅資源，其他礦區(qū)鈷供給或略低于往年。TFM 銅鈷礦、RTR 項(xiàng)目等礦區(qū)產(chǎn)鈷為伴生，礦區(qū)資源分布存在差異，公司可通過(guò)礦區(qū)開采位置及加工 工藝調(diào)節(jié)銅、鈷產(chǎn)出比來(lái)動(dòng)態(tài)應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)鈷價(jià)處于低位時(shí)，公司將削減鈷礦產(chǎn)出而優(yōu)先選出銅品位較高礦段，從而導(dǎo)致礦區(qū)鈷供給略低于往年。2019

57、年鈷價(jià)整體呈 現(xiàn)低位震蕩，市場(chǎng)采鈷意愿偏低導(dǎo)致銅鈷比上升至 16x，在鈷價(jià)未形成良好盈利空間情況下，預(yù)計(jì)存量鈷礦供給將形成小幅下落。鈷價(jià)低位徘徊降低民采礦供應(yīng)積極性，在鈷價(jià)回升前預(yù)計(jì)民采礦供應(yīng)維持在 1 萬(wàn)噸/年 以下。民采礦是當(dāng)?shù)厝唤M織在管制或非管制其余自行開采，這一形式在剛果地區(qū)已積累 成多年貿(mào)易歷史，其貿(mào)易形勢(shì)為采礦者將采出礦石轉(zhuǎn)售中間商，中間商統(tǒng)一售賣至冶煉 廠。手采礦因雇傭童工問(wèn)題而長(zhǎng)期受國(guó)際人權(quán)組織關(guān)注，近年來(lái)剛果通過(guò)成立手采礦協(xié) 會(huì)期望對(duì)手采礦進(jìn)行管制，寧德時(shí)代與 LG 等電池廠商與下游客戶簽訂供應(yīng)商協(xié)議，確 保鈷材料可追溯性，但從目前效果上看對(duì)手抓礦影響不強(qiáng)，礦石采集的經(jīng)濟(jì)性是

58、本質(zhì)上 決定手抓礦供應(yīng)變化因素。一方面由于當(dāng)前鈷價(jià)仍處低位，中間商鈷礦采購(gòu)價(jià)格相較于 銅礦對(duì)民眾吸引力度較低。另一方面 Kasulu 礦等較高品位手采礦區(qū)域開采難度逐年升高， 導(dǎo)致民采礦開采瓶頸下移，我們客觀估計(jì)在 MB 電解鈷價(jià)格未達(dá)到 19 美元/磅（折算電 鈷價(jià)格 30 萬(wàn)元/噸）情況下民采礦將維持每年 1 萬(wàn)噸供應(yīng)量。2019 年 MB 鈷均價(jià)同比下跌 54.2%，盈利空間降低驅(qū)使鈷資源利用率（鈷產(chǎn)品與鈷 礦比值）下移。鈷資源利用率主要受兩重因素影響：（1）上游提取冶煉過(guò)程中鈷選率水 平及中下游加工過(guò)程中鈷的損耗；（2）中上游補(bǔ)庫(kù)或累庫(kù)導(dǎo)致實(shí)際利用率偏移。生產(chǎn)過(guò) 程中損耗受工藝水平及中

59、間品類型影響，但短期變化幅度較低。因此，鈷資源利用率短 期主要受到上游庫(kù)存變化而波動(dòng)。從實(shí)際數(shù)據(jù)上看，20112016 年間，鈷資源利用率長(zhǎng)圖表 34：受鈷價(jià)下跌影響在產(chǎn)礦山優(yōu)先增產(chǎn)銅礦銅(萬(wàn)噸）鈷（萬(wàn)噸）銅鈷比160201401812016141001280106084064202002010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：USGS，SMM，國(guó)盛證券研究所18期維持在 80%的均衡水平，上下游庫(kù)存未發(fā)生明顯累庫(kù)或去庫(kù)現(xiàn)象。而隨著鈷價(jià)在 17 至 18 年快速上漲，鈷礦資源利用率分別提升至 106.3%及 88.8%，供需關(guān)系好轉(zhuǎn)趨勢(shì)下 游快速

60、補(bǔ)庫(kù)，上游處于被動(dòng)去庫(kù)狀態(tài)，鈷價(jià)隨交易熱度提升而走高。2019 年由于下游庫(kù)存積累疊加消費(fèi)不及預(yù)期，鈷行情降溫，下游采購(gòu)意愿較低并進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段，預(yù) 計(jì)年內(nèi)鈷資源利用率回落至 80%的均衡水平以下，交易熱度下跌導(dǎo)致鈷價(jià)承壓，市場(chǎng)價(jià) 格接近上游供給成本線。2019 年鈷礦供給（含民采礦）約 13.5 萬(wàn)噸，受益 Mutanda 礦區(qū)關(guān)停影響，2020 年 鈷礦供給絕對(duì)值預(yù)計(jì)小幅增至 14.2 萬(wàn)噸。在 Mutanda 礦區(qū)關(guān)停下 2020 年鈷礦供給邊 際衰減 2.5 萬(wàn)噸。2020 年供給增量主要來(lái)自RTR 項(xiàng)目、Katanga 增產(chǎn)及科盧韋齊銅鈷礦山投產(chǎn)，客觀預(yù)計(jì)其他項(xiàng)目新增供給為 3