利率債投資策略報告：從穩(wěn)增長到穩(wěn)杠桿

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 1、2020 年行情及觀點回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250006 2、貨幣政策回歸正常化 6 HYPERLINK l _TOC_250005 貨幣政策執(zhí)行報告中的線索 6 HYPERLINK l _TOC_250004 貨幣供應(yīng)量的“新錨” 9 HYPERLINK l _TOC_250003 市場利率圍繞政策利率平穩(wěn)運行 10 HYPERLINK l _TOC_250002 3、供需格局仍有進一步改善的空間 14 HYPERLINK l _TOC_250001 4、政策定力下的融資收縮 17

2、HYPERLINK l _TOC_250000 5、投資策略 19圖表目錄圖 1：2020 年主要觀點一覽 4圖 2：我國三部門宏觀杠桿率走勢 8圖 3：名義 GDP 產(chǎn)出缺口與 M2 增速走勢 9圖 4：利率走廊與 10 年期國債收益率走勢 11圖 5：對其他存款性公司債權(quán)近年來大規(guī)模攀升 12圖 6：各類上市銀行向央行借款占總負(fù)債比重走勢 12圖 7：同業(yè)存單托管量持續(xù)攀升 13圖 8：各類上市銀行應(yīng)付債券占總負(fù)債比重走勢 13圖 9：同業(yè)存單利率圍繞 MLF 利率運行 13圖 10：疫情對 GDP 增速單季影響較大 14圖 11：GDP 環(huán)比波動同樣較大 14圖 12：PMI 各項指標(biāo)快

3、速恢復(fù) 15圖 13：產(chǎn)成品庫存指標(biāo)跌至歷史低位 15圖 14：工業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)收入與產(chǎn)成品實際同比增速 15圖 15：工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入利潤率 16圖 16：工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本 16圖 17：企業(yè)中長期貸款占比持續(xù)走高 16圖 18：M1 增速持續(xù)走高 16圖 19：2021 年國債發(fā)行及凈融資額將會回落 18圖 20：2021 年地方債金融資額與 2020 年基本持平 18表 1：2019-2020 年央行貨幣政策執(zhí)行報告表述變化 6表 2：2020 年央行于防控疫情期間出臺的寬松政策 7表 3：央行措辭變化與政策效果的可能組合 11表 4：預(yù)算赤字匡算情況一覽 171、20

4、20 年行情及觀點回顧2020年，突如其來的新冠疫情對我國經(jīng)濟造成了較大影響，債市在超常規(guī)貨 幣政策推動下一路走高，10年期國債收益率于4月上旬最低下探至2.48%。5月 份開始，基本面改善預(yù)期開始不斷強化，疊加央行對超常規(guī)貨幣政策漸次退出， 10年期國債收益率震蕩回升，并于11月19日達到3.34%的階段性高點。全年看，債市呈現(xiàn)出“V”型走勢。2月23日：近期的回調(diào)已經(jīng)積累了一定幅度， 短期或?qū)⒊霈F(xiàn)反彈行情，在把握倉位的前提下可 以繼續(xù)參與。中債國債到期收益率:10年6月10日：短期看，雖然收益率經(jīng)過了劇烈上行后進一步調(diào)整的動能已經(jīng)減弱，但目前亦尚未看到較為清晰的抄底信號。7月13日：近期債

5、市的主基調(diào)更多可能是震蕩中反復(fù)磨底，這期間對待可能出現(xiàn)的反彈行情也需要維持一定謹(jǐn)慎。3月6日：債市做多情緒短期仍偏強，建議交易盤繼續(xù)持券待漲。2月2日：10年期國債收益率階段性有望進一步下行至2.85%-2.90%左右4月12日：在金融數(shù)據(jù)總量大幅增長的情況下，需提防4月實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際改善的可能。5月13日：貨幣市場利率中樞會在債券供給擠占資金面的過程中緩慢上行。在經(jīng)濟形勢尚未進一步明朗之前，左側(cè)交易仍然應(yīng)維持謹(jǐn)慎。11月10日：在更多宏觀數(shù)據(jù)印證經(jīng)濟恢復(fù)9月8日：從宏觀基本面、 重新走弱前，情緒面或者資金面來看， 可關(guān)注由事件目前似乎都沒有顯示出 性因素導(dǎo)致債利空出盡的態(tài)勢，債市 市情緒波

6、動下短期或?qū)⒗^續(xù)維持弱勢 的短暫交易性震蕩。機會。圖 1：2020 年主要觀點一覽% 3.403.203.002.802.602.402.202020-01-022020-01-162020-01-302020-02-132020-02-272020-03-122020-03-262020-04-092020-04-232020-05-072020-05-212020-06-042020-06-182020-07-022020-07-162020-07-302020-08-132020-08-272020-09-102020-09-242020-10-082020-10-222020-11-0

7、52.00資料來源：Wind，開年至春節(jié)后：疫情風(fēng)險逐步加大，快速推高全球避險情緒。2019年12月30日，武漢衛(wèi)健委發(fā)布通知稱陸續(xù)出現(xiàn)不明原因肺炎病人；2020年1月 9日，武漢不明原因肺炎病原體初步判定為新型冠狀病毒。1月31日，世界衛(wèi)生組織（WHO）總干事譚德塞在日內(nèi)瓦召開新聞發(fā)布會，宣布新型冠狀病毒疫情為“國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件”（PHEIC）。由此，疫情在全球蔓延的風(fēng)險愈發(fā)加大，避險情緒快速升高。春節(jié)后至4月：疫情影響不斷發(fā)酵，政策寬松推動債市大漲。2月2日我們 發(fā)布觀點認(rèn)為開市后10年期國債收益率階段性有望進一步下行至2.85%- 2.90%左右。2月3日開市后，10年期國債收

8、益率直接下行至2.82%。當(dāng)時 我們提出本次疫情對債市的影響有三個途徑：一是消費和生產(chǎn)活動受抑制，從而弱化經(jīng)濟增長，利好債市；二是恐慌情緒對股市產(chǎn)生沖擊，從而利好債市；三是央行加大流動性支持，短端利率有望繼續(xù)下行，從而帶動長端利率進一步下探。隨著疫情的不斷發(fā)酵，3月27日中央政治局和3月31日國常會進一步退出了疫情防控政策，至4月8日，10年期國債收益率最低下探至2.48%。5月-7月上旬：基本面改善疊加流動性邊際收緊，收益率持續(xù)反彈。我們 在4月12日發(fā)布報告，提示在金融數(shù)據(jù)總量大幅增長的情況下，需提防4月 實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際改善的可能。并于5月上旬收益率大幅反彈前再度發(fā)布 報告，提示貨幣市場

9、利率中樞會在債券供給擠占資金面的過程中緩慢上行。在經(jīng)濟形勢尚未進一步明朗之前，左側(cè)交易仍然應(yīng)維持謹(jǐn)慎。在收益率反 彈至2.85%后，6月公布的5月金融數(shù)據(jù)依然強勁，企業(yè)中長期貸款和M2- M1剪刀差兩項均較4月繼續(xù)改善，說明實體仍在從疫情沖擊中加速恢復(fù)。7月下旬至11月初：債市整體被利空壓制，呈現(xiàn)震蕩偏弱走勢。7月下旬債 市迎來一波短暫的交易性機會，但由于基本面恢復(fù)態(tài)勢仍然良好，我們認(rèn) 為應(yīng)謹(jǐn)慎對待出現(xiàn)的反彈行情。9月8日我們發(fā)布報告，認(rèn)為從宏觀基本面、情緒面或者資金面來看，目前似乎都沒有顯示出利空出盡的態(tài)勢，債市短 期或?qū)⒗^續(xù)維持弱勢震蕩，這一情況直至11月上旬才被信用風(fēng)險的爆發(fā)所 打破。1

10、1月上旬至今：信用風(fēng)險的起落帶動收益率大幅波動。11月上旬信用債市場違約事件愈演愈烈，并由此導(dǎo)致了資金面出現(xiàn)緊張。永煤從信用風(fēng)險蔓延到流動性風(fēng)險后，利率債一度慘遭拋售。11月19日，收益率達到3.34%的階段性高點。11月21日金融委會議明確向市場傳達了管理層處置信用風(fēng)險的態(tài)度，市場悲觀情緒開始轉(zhuǎn)好，超調(diào)的利率和信用利差則跟隨回落。2、貨幣政策回歸正?；?.1 貨幣政策執(zhí)行報告中的線索2020年伴隨疫情發(fā)展由強到弱，貨幣政策從超常規(guī)寬松轉(zhuǎn)向正?；@一期間，央行向市場釋放的信號實際上是較為清晰的。在2月19日公布的2019年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行明確表示主要任務(wù)是“要把疫情防控作為當(dāng)

11、前最重要的工作來抓，加大對新冠肺炎疫情防控的貨幣信貸支持力度”，在此后的數(shù)期貨幣政策執(zhí)行報告中，我們可以從央行對國內(nèi)經(jīng)濟和貨幣政策的措辭來清晰判斷主要任務(wù)的變化。內(nèi)容2019 年第四季度2020 年第一季度2020 年第二季度2020 年第三季度全球經(jīng)濟世界經(jīng)濟增長持續(xù)放緩，仍處在國際金融危機后的深度調(diào)整期，外部不確定不穩(wěn)定因素增多。世界經(jīng)濟衰退風(fēng)險加劇，國際疫情持續(xù)蔓延，不穩(wěn)定不確定因素顯著增多。國際疫情仍處于較長的高峰平臺期，地緣政治緊張局勢抬頭、部分國家間經(jīng)貿(mào)摩擦日益深化，不穩(wěn)定性不確定性較大。第三季度以來主要經(jīng)濟體經(jīng)濟復(fù)蘇力度較弱，部分國家疫情出現(xiàn)反彈，公共部門和實體部門債務(wù)攀升，財政

12、可持續(xù)性面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。溢出效應(yīng)。國內(nèi)經(jīng)濟經(jīng)濟增長保持了韌性，但下行壓力仍然較大。企業(yè)投資增長仍顯乏力。在信用風(fēng)險加快暴露情況下，部分中小金融機構(gòu)風(fēng)險偏好下降。新冠肺炎疫情對短期內(nèi)的經(jīng)濟增長會有影響，主要體現(xiàn)在消費減 少、企業(yè)復(fù)工較晚等。在常態(tài)化疫情防控中經(jīng)濟社會運行逐步趨于正常，復(fù)工復(fù)產(chǎn)正在逐步接近或達到正常水平，但我國防范疫情輸入和國際經(jīng)濟風(fēng)險的壓力不斷加大，經(jīng)濟發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)前所未有。第二季度 GDP 明顯好于預(yù)期，我國經(jīng)濟展現(xiàn)出強勁韌性，在常態(tài)化疫情防控中經(jīng)濟社會運行基本趨于正常，經(jīng)濟加快恢復(fù)增長，下半年經(jīng)濟有望回到潛在增長水平。我國疫情防控和經(jīng)濟恢復(fù)都走在世界前列，供給基本恢復(fù)、需求加

13、速改善，就業(yè)民生較好保障，市場預(yù)期總體穩(wěn)定，IMF 預(yù)測我國將是今年主要經(jīng)濟體中唯一正增長的國家。主要任務(wù)把疫情防控作為當(dāng)前最重要的工作來抓。把支持實體經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置。堅持把支持實體經(jīng)濟恢復(fù)與可持續(xù)發(fā)展放到更加突出的位置。盡可能長時間實施正常貨幣政策，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。貨幣政策科學(xué)穩(wěn)健把握逆周期調(diào)節(jié)力度，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，守正創(chuàng)新、勇于擔(dān)當(dāng)，妥善應(yīng)對經(jīng)濟短期下行壓力，同時堅決不搞“大水漫灌”，確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。在多重目標(biāo)中尋求動態(tài)平衡，用改革的辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo)，繼續(xù)加強逆周期調(diào)節(jié)、結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革的力度。一是遵從政治局會議要 求，將穩(wěn)健的貨幣政策改為 “更

14、加靈活適度”。二是刪去“堅決不搞“大水漫灌”，確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”，增加了運用總量政策的表述。三是改 “保持 M2 和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配”為“基本匹配并略高”。本次報告重改“保持 M2和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配并略高”為“合理增長”，且通篇不再提及運用總量政策的表述。此外，央行在報告中表示要“引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運行”。報告重提“把好貨幣供應(yīng)總閘門”，并將“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長”修改為“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”。表 1：2019-2020

15、 年央行貨幣政策執(zhí)行報告表述變化資料來源：中國人民銀行，在2019年第四季度到2020年第二季度的報告中，央行的主要任務(wù)是疫情防控以及支持實體經(jīng)濟恢復(fù)。2020年以來央行共計進行了3次降準(zhǔn)，釋放流動性1.75萬億元，同時增加1.8萬億元再貸款再貼現(xiàn)額度，及時出臺階段性延期還本付息政策等，有力促進了經(jīng)濟的恢復(fù)。日期事件政策效果01.06下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點此次降準(zhǔn)是全面降準(zhǔn)，體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)，釋放長期資金約 8000 多億元。同時，此次降準(zhǔn)降低銀行資金成本每年約 150 億元，通過銀行傳導(dǎo)可降低社會融資實際成本，特別是降低小微、民營企業(yè)融資成本。01.31設(shè)立第一批 300

16、0 億元專項再貸款支持銀行向醫(yī)療和生活物資重點企業(yè)提供優(yōu)惠利率貸款，財政給予 50%貼息后，企業(yè)實際融資成本很低。3000 億元專項再貸款使用實行名單制管理，定向支持了 7600 多家直接參與防疫的重點企業(yè)，有力支持了醫(yī)療和生活物資保供任務(wù)。02.26增加第二批 5000 億元再貸款再貼現(xiàn)額度商業(yè)銀行以不超過一年期貸款市場報價利率（當(dāng)時為 4.05%）+50 個基點發(fā)放貸款，實際執(zhí)行的平均利率約為 4.4%。5000 億元再貸款再貼現(xiàn)支持了近 60 萬家企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。03.16實施普惠金融定向降準(zhǔn)對達到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn) 0.5 至 1 個百分點。在此之外，對符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外

17、定向降準(zhǔn) 1 個百分點，支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。以上定向降準(zhǔn)共釋放長期資金 5500 億元。04.03實施定向降準(zhǔn)并降低超額存款準(zhǔn)備金利率對農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 1 個百分點，于 4 月 15 日和 5 月 15 日分兩次實施到位，每次下調(diào) 0.5 個百分點，共釋放長期資金約 4000 億元。中國人民銀行決定自 4 月 7 日起將金融機構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從 0.72%下調(diào)至 0.35%。04.20增加第三批 1 萬億元普惠性再貸款再貼現(xiàn)額度支持銀行加大對涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)的信貸投放力度，平均融資成

18、本控制在5.5%以內(nèi)，預(yù)計支持超過 200 萬家企業(yè)等市場主體。06.01發(fā)布兩項直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具通過適當(dāng)提供央行資金支持，推動銀行積極辦理企業(yè)貸款延期還本付息和普惠小微企業(yè)信用貸款。截至 8 月末，銀行已累計對 157 萬家市場主體的貸款本金和 81 萬家市場主體的貸款利息實施了延期，共涉及 3.7 萬億元到期貸款本息。表 2：2020 年央行于防控疫情期間出臺的寬松政策資料來源：中國人民銀行，不過，一個容易讓人忽略的地方是，在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中央行強調(diào)“堅持把支持實體經(jīng)濟恢復(fù)與可持續(xù)發(fā)展放到更加突出的位置”，而一季度則是“把支持實體經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置”，并沒有“

19、可持續(xù)發(fā)展”這一表述?；剡^頭看，可持續(xù)發(fā)展理念實際就是央行所提到的實施正?；泿耪叩幕A(chǔ)。到三季度貨幣政策執(zhí)行報告，央行直接把主要任務(wù)轉(zhuǎn)成“盡可能長時間實施正常貨幣政策，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。關(guān)于正常貨幣政策，央行今年以來已經(jīng)多次提及和論述，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定則是在報告中首次提及。結(jié)合近期管理層對信用風(fēng)險事件的處置態(tài)度，我們認(rèn)為政策重心已經(jīng)由支持實體經(jīng)濟恢復(fù)過渡到聚焦疫情后的金融穩(wěn)定上。關(guān)于宏觀杠桿率，根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室（NIFD）公布的數(shù)據(jù)，2020年前三季度杠桿率增幅為27.7個百分點，由上年末的245.4%上升到270.1%。其中，三季度杠桿率攀升3.7個百分點，相比一季

20、度13.9個百分點和二季度7.1個百分點的攀升，增幅呈現(xiàn)快速回落態(tài)勢，宏觀杠桿率階段性快速攀升過程基本結(jié)束。但同時，NIFD也表示，由于部分小微信用貸款的融資利率較低，也導(dǎo)致了類似于經(jīng)營貸違規(guī)進入房地產(chǎn)市場以及票據(jù)融資與結(jié)構(gòu)性存款利率倒掛所形成的資金空轉(zhuǎn)等問題。違規(guī)流入房地產(chǎn)及股票市場，或者再次通過結(jié)構(gòu)性存款回流到金融體系的新增信用并沒有相應(yīng)的經(jīng)濟活動相伴隨，只能進一步推高宏觀杠桿率，增加宏觀金融體系的脆弱性。針對這一隱患，易綱行長近期表示，目前宏觀調(diào)控的任務(wù)就是使杠桿率盡量保持穩(wěn)定，從而在穩(wěn)增長與防風(fēng)險之間實現(xiàn)平衡，并為經(jīng)濟保持長期持續(xù)增長留出空間，同時他還強調(diào)，貨幣政策作用在于“適當(dāng)平滑宏

21、觀杠桿率波動”。有鑒于此，三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行最新增加了多措并舉防范金融風(fēng)險的要求，具體來看，一是積極完善債券市場管理制度建設(shè)，促進公司信用類債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一。堅持市場化、法治化原則，完善債券違約風(fēng)險防范和處置機制；二是對銀行體系開展全覆蓋的壓力測試，支持銀行特別是中小銀行多渠道補充資本和完善治理，加大不良貸款損失準(zhǔn)備計提力度及核銷處置力度，增強金融機構(gòu)的穩(wěn)健性和可持續(xù)經(jīng)營能力。圖 2：我國三部門宏觀杠桿率走勢%居民部門非金融企業(yè)部門政府部門180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.02008-062008-122009-062009-122

22、010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-060.0資料來源：國家金融與發(fā)展實驗室，如果以穩(wěn)定宏觀杠桿率作為下一階段乃至明年貨幣政策的主要目的，那么我們可以從報告中提到的“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”和“引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運行”兩項具體任務(wù)來分析。2.2 貨幣供應(yīng)

23、量的“新錨”今年央行對于貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模的表述出現(xiàn)過三次變化，第一次是將 “保持M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配”改為“基本匹配并略高”，第二次是將“基本匹配并略高”重新改回“合理增長”，第三次是將“名義GDP增速”改成了“反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速”。這其中，關(guān)于總量性的措辭修改主要與疫情和經(jīng)濟恢復(fù)的變化向適應(yīng)，而最后增加“潛在產(chǎn)出”的措辭則明顯具有更深的意味。潛在產(chǎn)出（Potential Output），指一國在一定時期內(nèi)可供利用的經(jīng)濟資源在充分利用的條件下所能生產(chǎn)的最大產(chǎn)量，也就是該國在充分就業(yè)狀態(tài)下所能生產(chǎn)的國內(nèi)生產(chǎn)總值。與一般的GDP增速高波動特性相比，潛在產(chǎn)

24、出水平相對穩(wěn)定，將貨幣供應(yīng)量與社會融資規(guī)模與之匹配，會進一步增加貨幣政策整體的穩(wěn)定性，有利于減小短期經(jīng)濟周期擾動下貨幣政策在施行過程中的偏離度。我們采用名義GDP增速構(gòu)建其產(chǎn)出缺口指標(biāo)，用以衡量其波動性。從歷史周期看，名義GDP產(chǎn)出缺口與M2增速具有較強的負(fù)相關(guān)性，它反映的是貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的效果。一般而言，名義GDP產(chǎn)出缺口的波峰對應(yīng)M2的階段性波谷，名義GDP產(chǎn)出缺口的波谷對應(yīng)M2的階段性波峰。圖 3：名義 GDP 產(chǎn)出缺口與 M2 增速走勢名義GDP產(chǎn)出缺口M2（右軸）150% 30.0010025.00500-50-10020.0015.0010.001998-031998-1119

25、99-072000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-03-1505.00資料來源：Wind，上圖的現(xiàn)實意義在于，當(dāng)判斷名義GDP產(chǎn)出缺口見底反彈后，可以及時調(diào)整貨幣供應(yīng)量，減輕額外的政策刺激力度。按照易綱行長的表

26、述，若宏觀政策刺激力度過大，一是可能產(chǎn)生通貨膨脹的風(fēng)險，二是可能導(dǎo)致杠桿率過快上升。因此，要盡量長時間保持正常的貨幣政策，維護好長期發(fā)展戰(zhàn)略期。歷史上，2008年金融危機時期，我國貨幣政策就因為刺激力度過大，雖然短時間推升了GDP，但也造成了隨后幾年較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。今年面對新冠疫情，不確定性較之 2008年要更大，雖然全球貨幣呈現(xiàn)大放水態(tài)勢，但管理層能夠做到及時調(diào)整 政策力度，維持正常的貨幣政策空間，在保證經(jīng)濟恢復(fù)的同時也降低了后期刺 激政策引發(fā)后遺癥的可能。2020年三季度，我們計算的名義GDP產(chǎn)出缺口已經(jīng)歸零，當(dāng)季的GDP增速為4.9%，與此同時M2增速也出現(xiàn)了回落跡象。由于央行在三季

27、度貨幣政策執(zhí)行 報告中表示未來經(jīng)濟仍會向潛在水平回歸，意味著央行認(rèn)為的潛在增速水平可 能在5.5-6.0%左右。展望2021年，隨著GDP增速進一步回升，貨幣政策在邊 際上具備進一步收緊的動力，且貨幣供應(yīng)量與社會融資規(guī)模增速亦將跟隨回落。2.3 市場利率圍繞政策利率平穩(wěn)運行央行關(guān)于“引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運行”的提法，我們認(rèn)為應(yīng)包括兩個具體的含義從短期資金看，DR007圍繞公開市場7天逆回購利率波動；從中長期資金看，同業(yè)存單利率圍繞MLF利率波動。DR007圍繞7天逆回購利率從利率走廊的角度，我們可以更為清晰地觀察市場利率與政策利率的波動關(guān)系。2017年以來，D

28、R007在利率走廊中的運行主要分為四個階段，一是2017-2018年6月，DR007主要在利率走廊間運行；二是2018年7月-2019年12月，DR007主要圍繞利率走廊下限運行；三是2020年開年至6月，DR007主要在利率走廊下限外運行；四是7月至今，DR007重新回到利率走廊下限運行。在上述四個階段中，DR007和10年期國債收益率的運行中樞基本是同步移動的，這說明央行自2017年以來不斷創(chuàng)設(shè)新的流動性工具以健全和完善政策利率體系的成效是顯著的。在貨幣傳導(dǎo)渠道疏通后，央行通過對貨幣市場流動性的控制，已經(jīng)能夠有效影響中長期資金價格水平。更進一步地觀察，在上述DR007運行的第一個階段，即2

29、017-2018年6月，央行在貨幣政策報告中對流動性的表述是“合理穩(wěn)定”。到2018年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，流動性的表述就變成了“合理充裕”，但報告中保留“把好貨幣供給總閘門”的表述，隨之DR007從當(dāng)年7月開始圍繞利率走廊下限運行。到今年疫情中，在超常規(guī)貨幣政策出臺下，央行對流動性的表述仍維持“合理充?！?，但刪除了把好閘門的表述，DR007主要在利率走廊下限外運行。到今年三季度貨幣政策執(zhí)行報告，央行又重提“把好貨幣供給總閘門”，我們看到當(dāng)前DR007重新回到利率走廊下限運行。%6.00005.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001

30、.50001.0000%4.00003.50003.00002.50002.0000資料來源：Wind，國開證券研究部表 3：央行措辭變化與政策效果的可能組合資料來源：中國人民銀行，國開證券研究部合理充裕合理充裕合理穩(wěn)定對流動性措辭把好貨幣供應(yīng)總閘門管住貨幣供應(yīng)總閘門對貨幣供應(yīng)措辭DR007 在利率走廊下限外運行DR007 圍繞利率走廊下限運行DR007 在利率走廊區(qū)間內(nèi)運行政策效果2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11

31、-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06

32、-022018-07-02通過上述分析，我們認(rèn)為央行對于公開市場操作的指向性在近幾年中有明顯增強，通過對流動性和貨幣供應(yīng)措辭的修改，政策呈現(xiàn)出了不同的效果，我們認(rèn)為可能存在如下的規(guī)律：2018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-

33、022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-02固定收益年度報告2020-12-02圖 4：利率走廊與 10 年期國債收益率走勢逆回購利率:7天SLF利率:隔夜R007DR007中債國債到期收益率:10年請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11of21目前由于DR007重新回到了利率走廊下限運行，10年期國債收益率的運行中樞也大致回到了2018-2019年的水平。對于2021年，前瞻性地關(guān)注央行對于流動性和貨幣供應(yīng)的態(tài)度和措辭變化，一定程度上便可以推斷10年期國債收益率的運行中樞。同

34、業(yè)存單利率圍繞MLF利率央行在2019年決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制時曾表示， “中期借貸便利期限以1年期為主，反映了銀行平均的邊際資金成本”。在央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，MLF計入“其他存款性公司債權(quán)”這一指標(biāo)，它的變動所體現(xiàn)的是央行對基礎(chǔ)貨幣的控制，從2016年起這一指標(biāo)開始大幅攀升，也就是說，我國基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道由外匯占款轉(zhuǎn)向了對其他存款性公司債權(quán)的擴張。截至11月末，MLF余額為4.8萬億。從商業(yè)銀行的角度看，向中央銀行借款占總負(fù)債比重也是從2016年開始明顯增長，MLF已經(jīng)成為商業(yè)銀行負(fù)債端資金的重要來源。圖 5：對其他存款性公司債權(quán)近年來大規(guī)模攀升圖 6：各類上市

35、銀行向央行借款占總負(fù)債比重走勢億元貨幣當(dāng)局:對其他存款性公司債權(quán)140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.002011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-050.00%國有大行股份制銀行城商行農(nóng)商行7.006.005.004.003.002.001.002011-Q32012-Q12012-Q32013-Q12013-Q32014-Q1

36、2014-Q32015-Q12015-Q32016-Q12016-Q32017-Q12017-Q32018-Q12018-Q32019-Q12019-Q32020-Q12020-Q30.00資料來源：Wind，資料來源：Wind，同業(yè)存單募集資金在初期通常用于解決表內(nèi)的結(jié)算性資金需求、流動性需求或投資需求等，屬于短期資金需求，不過從2016年開始，同業(yè)存單余額迅速攀升，大量的短期同業(yè)存單對接的是中長期投資，開始承擔(dān)起以期限錯配來進行收益增強的套利工具職能。在這一過程中，各類型上市銀行應(yīng)付債券占總負(fù)債比重出現(xiàn)了非常大的分化。2018以來，由于各類商業(yè)銀行攬存壓力均不斷加大，加之監(jiān)管對結(jié)構(gòu)性存款

37、的治理，同業(yè)存單愈發(fā)成為商業(yè)銀行，尤其是中小銀行負(fù)債端資金的穩(wěn)定來源。與MLF利率相似，同業(yè)存單利率也可反映銀行平均的邊際資金成本，且由于同 業(yè)存單市場交易更為活躍，因而其對銀行平均邊際資金成本的反應(yīng)也更為真實。圖 7：同業(yè)存單托管量持續(xù)攀升圖 8：各類上市銀行應(yīng)付債券占總負(fù)債比重走勢億元債券托管量:同業(yè)存單120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.002015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-060.00%

38、國有大行股份制銀行城商行農(nóng)商行20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.002011-Q32012-Q12012-Q32013-Q12013-Q32014-Q12014-Q32015-Q12015-Q32016-Q12016-Q32017-Q12017-Q32018-Q12018-Q32019-Q12019-Q32020-Q12020-Q30.00資料來源：Wind，資料來源：Wind，從下圖可見，作為市場利率的同業(yè)存單利率圍繞作為政策利率的MLF利率運行，兩者利差的變動與DR007類似，均受到貨幣政策取向的影響。無論是2017年 貨幣政策偏緊和2

39、020年上半年貨幣政策偏松的階段，兩者利差正負(fù)均在 100BP以上。而在剩余階段，也就是DR007圍繞7天逆回購利率下限運行時期，同業(yè)存單利率和MLF利率的利差則基本維持在40BP以內(nèi)。圖 9：同業(yè)存單利率圍繞 MLF 利率運行%中期借貸便利(MLF):利率:1年同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年6.005.004.003.002.001.002017-02-152017-04-152017-06-152017-08-152017-10-152017-12-152018-02-152018-04-152018-06-152018-08-152018-10-152018-12-152019-02

40、-152019-04-152019-06-152019-08-152019-10-152019-12-152020-02-152020-04-152020-06-152020-08-152020-10-150.00資料來源：Wind，近期央行連續(xù)超額續(xù)做MLF，并于11月30日超出市場預(yù)期新做一筆2000億 MLF，均體現(xiàn)了央行緩解商業(yè)銀行負(fù)債端成本，抑制同業(yè)存單利率不斷上行的意圖。3、供需格局仍有進一步改善的空間2020年由于疫情影響，多數(shù)宏觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大幅度波動，GDP增速在一季度大幅回落后于三季度基本回歸原有趨勢。對于2021年，基數(shù)效應(yīng)將導(dǎo)致經(jīng)濟數(shù)據(jù)在一季度出現(xiàn)跳升，由于市場對此已經(jīng)有

41、充分的預(yù)期，因此單純的基數(shù)效應(yīng)預(yù)計不會對市場造成非常大的影響。2021年，更應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟在邊際上以及結(jié)構(gòu)上的變動。圖 10：疫情對 GDP 增速單季影響較大圖 11：GDP 環(huán)比波動同樣較大%GDP:當(dāng)季同比GDP:累計同比 1086420-2-4-62013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09

42、2019-122020-032020-062020-09-8%GDP:環(huán)比:季調(diào)GDP季調(diào)環(huán)比折年 706050403020100-10-20-302017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09-40資料來源：Wind，資料來源：Wind，在貨幣政策執(zhí)行報告中，央行對基本面的表述由一季度的“供需沖擊”到二季度的“供給快速恢復(fù)、需求逐步改善”，再到三季度的“供給基本恢復(fù)、需求加速改善”，在這一過程中，供需關(guān)系相對強弱的轉(zhuǎn)換顯示了經(jīng)濟恢復(fù)的動能，我們

43、認(rèn)為未來供需格局仍有進一步改善的空間。觀察當(dāng)前經(jīng)濟的供需關(guān)系，我們可以從以下經(jīng)濟指標(biāo)著手：第一，從官方制造業(yè)PMI來看，生產(chǎn)、新訂單以及新出口訂單等反應(yīng)供需的指標(biāo)均處于擴張區(qū)間。而從庫存指標(biāo)看，原材料庫存指標(biāo)上行，顯示企業(yè)對原材料有所補庫存。產(chǎn)成品庫存下行至歷史低位，一方面，我們判斷未來產(chǎn)成品庫存指標(biāo)進一步收縮的空間非常有限；另一方面，在供需改善的背景下，說明企業(yè)產(chǎn)成品庫存的下降是被動去化行為。原材料庫存指標(biāo)的上行后續(xù)有望推動產(chǎn)成品庫存指標(biāo)跟隨上行。圖 12：PMI 各項指標(biāo)快速恢復(fù)圖 13：產(chǎn)成品庫存指標(biāo)跌至歷史低位PMI:生產(chǎn)PMI:新訂單 PMI:產(chǎn)成品庫存PMI:原材料庫存60.055

44、.050.045.040.035.030.02011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-1125.0PMI:新出口訂單5045 40552016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-112016-052016-112017-052017-112018-042018-102019-042019-102020

45、-042020-09資料來源：Wind，資料來源：Wind，第二，從工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)看，剔除PPI后的工業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)收入實際同比增速已經(jīng)于9月份轉(zhuǎn)正，而產(chǎn)成品庫存同比則逐步回落。從兩者的方向上看，對應(yīng)著庫存周期中的被動去庫存階段，這與PMI庫存指標(biāo)所反映的情況是一致的。圖 14：工業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)收入與產(chǎn)成品實際同比增速%工業(yè)企業(yè):業(yè)務(wù)收入:實際同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品:實際同比403020100-10-202005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-0920

46、13-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04-30資料來源：Wind，同時，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入利潤率和每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本均回到各 自在近年的運行中樞水平，顯示疫情對工業(yè)企業(yè)利潤率和成本的影響已經(jīng)消退。這種情況下，供需結(jié)構(gòu)的改善有利于企業(yè)后續(xù)進一步開展生產(chǎn)經(jīng)營活動。圖 15：工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入利潤率圖 16：工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本%工業(yè)企業(yè):主營業(yè)務(wù)收入利潤率:累計值%工業(yè)企業(yè):每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本:累計值7.006.506.005.

47、505.004.504.003.502011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-063.0086.0085.5085.0084.5084.0083.5083.002016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-0982.50資料來源：Wi

48、nd，資料來源：Wind，第三，從金融數(shù)據(jù)觀察，三季度直達實體的貨幣政策進一步加速落地，社融在二季度高增的基礎(chǔ)上繼續(xù)保持了較快增長，企業(yè)中長期貸款需求向好、房地產(chǎn)市場恢復(fù)等因素共同帶動銀行表內(nèi)信貸持續(xù)投放。從結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)中長期貸款占比持續(xù)走高，尤其是從6月以來，無論居民還是企業(yè)，中長期貸款增長情況均持續(xù)超出季節(jié)性。同時，M1增速近期不斷走高，M2-M1的剪刀差不斷收窄，顯示貨幣活化程度在提升，兩者互相印證，共同顯示了實體仍然具有較強的改善動能。圖 17：企業(yè)中長期貸款占比持續(xù)走高圖 18：M1 增速持續(xù)走高 %企業(yè)中長期貸款占比%M2-M1（右軸）M1:同比M2:同比 %45.0090804

49、0.007035.00 6030.005025.004020.003015.002010.00105.002017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-1000.0015.010.05.0 0.0-5.0-10.0-15.02002-092003-112005-012006-032007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-01202

50、0-03-20.0資料來源：Wind，資料來源：Wind，我們預(yù)計2021年GDP增速為9.0%左右，分季度為19%、8%、6.2%和5.4%，全年呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢。4、政策定力下的融資收縮由于政策取向由穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長與防風(fēng)險并重，預(yù)計2021年融資將呈現(xiàn)整體收縮態(tài)勢。支撐2020年社融高增的主要部分在于政府債券和表內(nèi)信貸。首先從赤字率的角度看，貨幣政策在回歸常態(tài)化后，財政政策已無必要再延續(xù) 2020年超常規(guī)的刺激力度，3.6%的赤字率本意為應(yīng)對疫情而提高，因此我們 預(yù)計赤字率將重新回落至3%左右。按照2021年GDP增速9%和赤字率3%匡算，預(yù)計2021年的預(yù)算赤字規(guī)模為3.44萬億，較2

51、020年減少約2000億。其中，中 央預(yù)算赤字規(guī)模預(yù)計為2.24萬億，地方預(yù)算赤字規(guī)模預(yù)計為1.2萬億。年份名義 GDP（億目標(biāo) GDP 增速GDP 值（億預(yù)算赤字率預(yù)算赤字規(guī)模中央預(yù)算赤字表 4：預(yù)算赤字匡算情況一覽2013元）592963.2（%）7.5元）578973.5（%）2.0（億元）11579.5規(guī)模（億元）7526.72014641280.67.5637435.42.113386.18701.02015685992.97.0686170.22.315781.910258.22016740060.86.5730582.43.021917.514246.42017820754.36

52、.5788164.83.023644.915369.22018919281.06.5874103.32.622726.714772.32019992823.56.5979034.32.827413.017818.420201052392.92.11013672.83.636492.223719.920219.01147108.23.034413.222368.6資料來源：Wind，赤字規(guī)模中，中央部分基本全部由發(fā)行國債籌集，即2021年國債凈融資額為2.24萬億。 再看到期情況，2020年國債總發(fā)行量大約在6.75萬億，凈融資額3.64萬億，其中包括1萬億的抗疫特別國債?？紤]到疫情當(dāng)前已經(jīng)有效

53、控制，2021年繼續(xù)發(fā)行特別國債的概率較小，因此2021年國債總發(fā)行量只包括中央預(yù)算赤字部分的2.24萬億和國債到期量的3.37萬億兩部分，合計大約為5.6萬億。地方政府債方面，預(yù)算內(nèi)部分基本全部由發(fā)行地方政府一般債籌集，即地方政府一般債凈融資額為1.2萬億。專項債方面，財政部于11月發(fā)布了關(guān)于進一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見要求，規(guī)定地方財政部門應(yīng)當(dāng)在每月20日前披露本地區(qū)下月地方債發(fā)行計劃，在3月20日、6月20日、9月20日和12月 20日前披露本地區(qū)下季度地方債發(fā)行計劃。地方財政部門應(yīng)當(dāng)進一步加大專項債券信息披露力度，充分披露對應(yīng)項目詳細(xì)情況、項目收益和融資平衡方案、第三方評估意見

54、等。在經(jīng)濟恢復(fù)良好以及專項債發(fā)行趨嚴(yán)的雙重因素下，預(yù)計2021年專項債發(fā)行將回落至3萬億左右，加上1.2萬億的一般債額度，2021年新增地方債規(guī)模在4.2萬億左右。到期方面，2021年地方債到期規(guī)模為2.67萬億，我們假定這一部分全部由發(fā)行再融資債的方式歸還本金，即2021年再融資債發(fā)行規(guī)模為2.67萬億。綜合新增地方債及再融資債，我們預(yù)計2021年地方債發(fā)行規(guī)模為6.9萬億。綜上所述，2021年國債發(fā)行規(guī)模約為5.6萬億，較2020年下降約1.15萬億；地方政府債發(fā)行規(guī)模約為6.9萬億，較2020年增加約6000億；政府債券合計凈融資規(guī)模6.44萬億，較2020年下降約1萬億。圖 19：2021 年國債發(fā)行及凈融資額將會回落圖 20：2021 年地方債凈融資額與 2020 年基本持平億元總發(fā)行