“不動”的央行和“多動”的財政

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 一、資金面短期主導(dǎo)因素或轉(zhuǎn)向財政，兼論財政對流動性的影響機制 6 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）短期資金面的主導(dǎo)因素向財政轉(zhuǎn)移，公開市場的“無為”風(fēng)格也是一種態(tài)度 6 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）財政因素對流動性影響的機制和規(guī)律 7 HYPERLINK l _TOC_250014 1、口徑：政府存款 VS 財政性存款 7 HYPERLINK l _TOC_250013 2、拆解：影響財政性存款的財政收支因素 8 HYPERLINK l _TOC_250012 3、規(guī)律：財政收支對流動性影響的

2、季節(jié)性 9 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）影響：預(yù)計資金面 3 月無憂，4 月風(fēng)險大，支出節(jié)奏修復(fù)對流動性或有明顯影響 10 HYPERLINK l _TOC_250010 二、2021 年 2 月資金面和流動性回顧：穩(wěn)定的資金面和偏悲觀的預(yù)期 13 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）資金面回顧：央行投放偏謹(jǐn)慎，但資金面總體平穩(wěn) 13 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）流動性回顧：超儲率或處于歷史低位 15 HYPERLINK l _TOC_250007 1、流動性總量：2 月末超儲率或在 0.7%附近，現(xiàn)金回款和財政因素不確定較

3、高. 15 HYPERLINK l _TOC_250006 2、具體觀測公開市場操作：逆回購?fù)斗啪S持謹(jǐn)慎，MLF 余額持平 15 HYPERLINK l _TOC_250005 三、2 月貨幣政策追蹤：公開市場操作理解存在分歧，市場對政策方向有疑慮 16 HYPERLINK l _TOC_250004 四、3 月缺口分析：穩(wěn)定因素更多，關(guān)注財政支出節(jié)奏 19 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）剛性缺口：繳準(zhǔn)需求邊際放大，MLF 對沖壓力較小 19 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）外生沖擊：外匯占款仍然中性，節(jié)后現(xiàn)金回流或仍補充流動性 19 HYPERL

4、INK l _TOC_250001 （三）財政因素：繳稅小月，支出大月，政府債券擾動增加 20 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險提示 20圖表目錄圖表 12 月資金價格引動平均中樞從 1 月末高點回落到政策利率附近 6圖表 23 月流動性缺口因素總結(jié)，央行公開市場回收空間有限，財政因素和取現(xiàn)因素影響或顯著放大 7圖表 3央行報表和信貸收支表財政存款口徑差異 8圖表 4中央和地方分別進(jìn)行國庫現(xiàn)金定存招標(biāo) 8圖表 5政府存款科目勾稽關(guān)系 8圖表 6模擬政府存款和政府存款科目走勢基本一致 9圖表 7合成指標(biāo)對財政存款的解釋度較高 9圖表 8主要稅種收入存在明顯的大月效應(yīng)和稅期

5、效應(yīng) 9圖表 9政府性基金收入年末效應(yīng)顯著 9圖表 10公共財政支出集中月季末和月末 10圖表 11政府性基金支出季節(jié)效應(yīng)不明顯 10圖表 12地方債凈融資不存在明顯的季節(jié)性 10圖表 13國債凈融資季節(jié)性同樣不明顯 10圖表 14財政存款的支出節(jié)奏偏慢從 2020 年 10 月份延續(xù)至今，今年 1 月創(chuàng)紀(jì)錄新增規(guī)?；蛟诤罄m(xù)體現(xiàn)為支出 11圖表 153 月央行操作回收空間有限，財政支出進(jìn)度對超儲率水平影響較大 11圖表 16上旬“兩會”期間流動性維穩(wěn)動機強，全月缺口因素偏少，關(guān)注月末支出效應(yīng). 12圖表 17 近期NCD 稍長的 1Y 和稍短的 3M 走勢分化 . 12圖表 18 NCD 長短

6、利差達(dá)到高位水平. 12圖表 192 月DR001 和DR007 波動區(qū)間收窄，資金面總體趨于穩(wěn)定 13圖表 20DR007 移動平均中樞回落至政策利率附近 14圖表 21隔夜和 7D 價差總體波動 14圖表 22銀行間資金價格分層明顯趨緩 14圖表 23交易所資金與銀行間資金價差快速回落 14圖表 242 月質(zhì)押回購成交量回落至 57 萬億附近 15圖表 25質(zhì)押回購成交單日維持在 3 萬億附近 15圖表 262 月超儲率或季節(jié)性回落至 0.7%，現(xiàn)金回款和財政因素不確定較高 15圖表 272 月逆回購全月凈回收與 2019 年同期相近 16圖表 282 月逆回購操作頻率高，每個工作日都有操

7、作 16圖表 29MLF 中性操作，余額維持不變 16圖表 302 月逆回購存量規(guī)模顯著收縮 16圖表 312 月全月資金面維持平穩(wěn)，央行操作保持謹(jǐn)慎，節(jié)前和節(jié)后資金價格波動不大. 17圖表 322021 年 2 月貨幣政策匯總 17圖表 333 月一般存款環(huán)比增速季節(jié)性上行 19圖表 343 月 MLF 和逆回購到期規(guī)模較小 19圖表 35外匯占款仍維持小波動 20圖表 36非金融機構(gòu)存款規(guī)模變動規(guī)律性不強 20圖表 373 月財政支出規(guī)?；虼蠓闲?20圖表 383 月是稅收小月，4 月是稅收大月 20一、資金面短期主導(dǎo)因素或轉(zhuǎn)向財政，兼論財政對流動性的影響機制1 月末資金面急劇收緊，2

8、月春節(jié)前后資金面總體平穩(wěn)。當(dāng)前而言，一方面，貨幣市場在 1 月末之后再次回到了相對穩(wěn)定的狀態(tài)；另一方面，投資者的貨幣政策預(yù)期較 1 月更加謹(jǐn)慎，對未來資金面的走向仍有疑慮。暫時放下對央行操作思路的揣度，就非貨幣政策的流動性因素而言，自 2020 年四季度以來，財政收支節(jié)奏對流動性的影響顯著提升，1 月創(chuàng)紀(jì)錄的新增規(guī)模足以令我們重視。3 月和 4 月，財政因素對流動性的影響可能再次“發(fā)威”，搭配公開市場操作近期的“無為”風(fēng)格，資金面走勢將如何演繹？一般而言，財政因素對流動性的影響有哪些指標(biāo)和規(guī)律？下文我們將逐一分析。（一）短期資金面的主導(dǎo)因素向財政轉(zhuǎn)移，公開市場的“無為”風(fēng)格也是一種態(tài)度央行春節(jié)

9、前后操作均偏謹(jǐn)慎，非貨幣流動性因素驅(qū)動資金價格中樞回到政策利率附近。1 月份持續(xù)偏緊的央行操作疊加市場預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，帶來 1 月末資金面的急劇收緊，但從事后角度來看，1 月央行資產(chǎn)負(fù)債表政府存款科目單月新增約 1.5 萬億，1 月稅期繳款消耗超儲率至 1%以下（下文第二部分有詳細(xì)分析），是資金面急劇收緊的重要因素； 2 月春節(jié)前公開市場操作規(guī)模遠(yuǎn)小于往年，央行公開發(fā)言中強調(diào)“就地過年”政策使得取現(xiàn)對超儲的消耗遠(yuǎn)小于往年；節(jié)后，央行例行性回收逆回購，其后維持很小的單日操作量，但現(xiàn)金回流和財政支出使得資金面總體平穩(wěn)。綜合來看，公開市場操作風(fēng)格“無為”，央行未采取積極干預(yù)的做法，資金面隨流動性非貨幣政

10、策的現(xiàn)金和財政因素起伏。3.0 DR007:15日移動平均2.82.6%2.6%2.6%2.62.55%2.6%2.42.3%2.2%2.22.2%2.01.82%1.61.4%1.41.21.0圖表 12 月資金價格引動平均中樞從 1 月末高點回落到政策利率附近2018-12-032018-12-202019-01-092019-01-282019-02-192019-03-082019-03-272019-04-162019-05-062019-05-232019-06-122019-07-012019-07-182019-08-062019-08-232019-09-112019-09-

11、302019-10-232019-11-112019-11-282019-12-172020-01-062020-01-222020-02-182020-03-062020-03-252020-04-142020-04-302020-05-212020-06-092020-06-292020-07-162020-08-042020-08-212020-09-092020-09-272020-10-212020-11-092020-11-262020-12-152021-01-042021-01-212021-02-08資料來源：Wind，就 3 月而言，上述風(fēng)格或?qū)娀?，季末財政支出可能顯著放

12、量，現(xiàn)金回流或也起到補充作用，非貨幣政策流動性因素非常積極，同時央行公開市場到期幾乎“收無可收”，資金面有“被動寬松”的跡象。（1）1 月政府存款單月新增規(guī)模 1.5 萬億，若兩會后支出節(jié)奏有所加快，3 月財政存款支出規(guī)?；蜻_(dá)萬億；（2）“就地過年”政策使得節(jié)前取現(xiàn)壓力偏小，也意味著節(jié)后對于流動性補充規(guī)模也偏小，但按照春節(jié)在 2 月中旬的年度的現(xiàn)金變動季節(jié)性規(guī)律，3 月或仍有部分現(xiàn)金回流補充流動性；（3）公開市場幾乎“收無可收”，MLF 到期僅 1000 億，跨月逆回購到期不足千億；（4）主要的缺口因素是繳準(zhǔn)規(guī)?；蚣竟?jié)性放大，預(yù)計 3 月在 3 千億以上，長錢的缺口對流動性的影響偏消極，好在“

13、普惠金融定向降準(zhǔn)動態(tài)考核”或可補充小幅補充中長期流動性；（5）最難量化的因素是延期還本付息政策和直達(dá)工具將于 3 月末到期，其中信用貸款購買工具使用央行再貸款規(guī)模較大，到期前后對流動性的回收效應(yīng)的大小，難以衡量。所以，若央行持續(xù)維持偏謹(jǐn)慎的操作，非貨幣政策的流動性因素將成為短期資金面的主導(dǎo)，而前期偏慢財政收支節(jié)奏的修正將放大其影響，這意味著短期資金面大概率的走勢是 3 月寬松、4 月收緊，資金面波動放大。而討論前期“沉積”的財政存款能否放因素類型中長期流動性需求短期流動性需求具體科目補充法準(zhǔn)MLF 到期TMLF 到期跨月逆回購到期國庫定存到期政府存款貨幣發(fā)行非金融機構(gòu)存款增加外匯占款2020-

14、03-1,9530-00-6,392-5,746-445-1702021-011,7613,0002,4055,800014,8486,011282922021-02950（E）2,000-3,8400-800（E）3,000（E）400（E）-50（E）2021-033400（E）1,000-8000-10,000（E）-7,000（E）300（E）-50（E）大支出，前提是要對影響財政存款的因素逐一拆解，下文中將詳細(xì)討論。圖表 2 3 月流動性缺口因素總結(jié)，央行公開市場回收空間有限，財政因素和取現(xiàn)因素影響或顯著放大資料來源：Wind，注：具體因素分析見第四部分。（二）財政因素對流動性影響的

15、機制和規(guī)律1、口徑：政府存款 VS 財政性存款簡要辨析央行資產(chǎn)負(fù)債表科目“政府存款”和金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表科目“財政性存款”的口徑關(guān)系。（1）央行具有“經(jīng)理國庫”的職能，政府存款是央行資產(chǎn)負(fù)債表科目，政府存款即在央行賬上財政的“錢”；（2）金融機構(gòu)信貸收支表口徑中，所謂的“金融機構(gòu)”包括央行和商業(yè)銀行、信用社和財務(wù)公司等，所以財政性存款粗略的說是在央行和銀行賬上財政的“錢”，也即財政性存款包含政府存款；（3）那么，財政在央行賬上的“錢”（政府存款）是在國庫的錢，財政在銀行賬上的“錢”（“財政性存款”減去“政府存款”）又是什么？更準(zhǔn)確地說應(yīng)該是央行幫財政存到銀行的錢，即國庫現(xiàn)金定存。簡言之，財政性

16、存款政府存款+國庫現(xiàn)金定存。需要說明的是，財政性存款政府存款+國庫現(xiàn)金定存與我們熟悉的中央國庫定存招標(biāo)存在區(qū)別，前者包含后者。中央國庫定存招標(biāo)由于是央行操作，公開信息較多，也是央行調(diào)節(jié)流動性的工具之一；市場較為陌生的是地方國庫定存，央行分支行經(jīng)理地方國庫，也會進(jìn)行定存招標(biāo)，其目的主要是盤活存量，增加收益?！罢婵睢焙汀柏斦源婵睢蹦膫€對流動性更重要？央行報表上的政府存款更重要。實際影響超儲的是央行報表上的政府存款科目，比如繳稅進(jìn)入國庫，央行資產(chǎn)負(fù)債表政府存款科目增加，吸收流動性，當(dāng)然由于財政性存款包含政府存款，也會同步增加，體現(xiàn)不出差異；再比如進(jìn)行國庫現(xiàn)金招標(biāo)，政府存款科目相應(yīng)減少，招標(biāo)資金

17、作為一般存款計入商業(yè)銀行的國庫定存科目，這是一個釋放流動性的過程，體現(xiàn)為政府存款的科目減少，但財政性存款科目由于包含國庫定存，總量不會變化，并不能體現(xiàn)流動性的釋放。所以，體現(xiàn)財政因素對于流動性的吸收和釋放要看政府存款科目，財政性存款范圍大于前者，其增減和流動性的吸收和補充不是一一對應(yīng)的。值得一提的是，每月金融數(shù)據(jù)公布的人民幣新增存款里的“財政存款”，與這里說的財政性存款是一個概念，前者雖然單獨公布，但取數(shù)來源是央行信貸收支報表。中央國庫現(xiàn)金定存操作地方國庫定存招標(biāo)估計2,000010,0000圖表 3央行報表和信貸收支表財政存款口徑差異圖表 4中央和地方分別進(jìn)行國庫現(xiàn)金定存招標(biāo)70,000貨幣

18、當(dāng)局:政府存款國庫定期存款 金融機構(gòu):財政性存款60,00018,00016,00014,00050,00012,00040,00010,00030,0008,00020,0006,0004,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012015-012015-042015-072015-

19、102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，2、拆解：影響財政性存款的財政收支因素一圖勝千言，下圖中梳理了財政各部分收支因素對政府存款的最終影響。簡言之，央行政府存款科目是一切財政收支行為對流動性影響的綜合結(jié)果，體現(xiàn)財政支出的因素涉及到庫款的支出即補充流動性，體現(xiàn)財政收入的因素涉及到庫款的收入即釋放流動性

20、。政府存款：央行資產(chǎn)負(fù)債表政府存款科目財政性存款：金融機構(gòu)信貸收支表財政性存款科目紅色：吸收流動性綠色：補充流動性另一個角度講，很難將財政存款變動對應(yīng)到具體財政收支動作上，下圖也并非全貌。圖表 5政府存款科目勾稽關(guān)系資料來源：整理實際以圖中的科目合成政府存款變動，解釋力約已經(jīng)接近 90%，多數(shù)情況中，上述因素可以解釋政府存款變動對流動性的影響。但比如年末，擬合政府存款變動仍與實際變動存在較大差距，可能與某些計入財政支出行為，但并無實際支出的情況有關(guān)，如結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余等。一方面，指標(biāo)拆解難以完備；另一方面，財政數(shù)據(jù)公布相對滯后。故以明確的實際財政行為，解釋變動的流動性和資金面，仍難以達(dá)到定量分析的可靠

21、效果。更有意義的是，上述指標(biāo)拆解為通過財政行為規(guī)律，判斷其對流動性的影響，提供了邏輯支持。10,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000-30,000政府性基金收支差額政府債凈融資（不含置換債） 貨幣當(dāng)局:政府存款公共財政收支差額國債凈融資國庫現(xiàn)金定存（估計）20,00015,00015,00010,0005,000-5,0000政府存款模擬-10,000y = 1.3409x - 1004.2R = 0.83520,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000-15,000貨幣當(dāng)局

22、:政府存款圖表 6 模擬政府存款和政府存款科目走勢基本一致 圖表 7 合成指標(biāo)對財政存款的解釋度較高2015-032015-052015-072015-092015-112016-032016-052016-072016-092016-112017-032017-052017-072017-092017-112018-032018-052018-072018-092018-112019-032019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092020-11資料來源：Wind，資料來源：Wind，3、規(guī)律：財政收支對流動性影響的季節(jié)性就

23、財政收入而言，繳稅的“大月效應(yīng)”和“稅期效應(yīng)”明顯，政府性基金收入年末效應(yīng)明顯。（1）公共財政收入因為以稅收收入為主，而稅收收入季節(jié)性明顯，故公共財政對于流動性的吸收具有明顯的季節(jié)性。具體而言，季初月份是繳稅大月，二季度全季繳稅規(guī)模均偏高，故 1 月、4 至 7 月和 10 月是繳稅大月，即公共財政吸收流動性規(guī)模較大的月份；（2）稅收收入中，主要的國內(nèi)增值稅、國內(nèi)消費稅、企業(yè)所得稅、個人所得稅和城市維護(hù)建設(shè)稅，每月在同一天作為繳稅申報截止日，一般在月中，申報截止日前后兩三個工作日即繳稅對流動性吸收作用較強的“稅期效應(yīng)”；（3）政府性基金收入的季節(jié)性并不明顯，一般在年末規(guī)模顯著增加，形成明顯的“

24、年末效應(yīng)”。1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002015年2017年2019年平均值（2018-2020） 2016年 2018年2020年20,00018,00016,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20,00015,00010,0005,00002017年 2018年2019年 2020年2015年 2016年25,000圖表 8主要稅種收入存在明顯的大月效應(yīng)和稅期效應(yīng)圖表 9政府性基金收入年末效應(yīng)顯著資料來源：Wind，資料來源：Wind，就財政支出而言，

25、財政支出對流動性的補充“大月效應(yīng)”和“月末效應(yīng)”明顯?！笆罩蓷l線”是財政收支的重要原則，故財政支出，尤其是公共財政支出具有一定的剛性，并不因當(dāng)月收入的多寡來定支，而是遵循季末大月的特點，3 月、6 月、9 月和 12 月是財政支出的大月；支出下達(dá)的月內(nèi)時點在月末三個工作日附近，具有明顯的“月末效應(yīng)”；政府性基金不設(shè)赤字，有一定的大月效應(yīng)，但總體并不明顯。1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月30,00025,00020,00015,00010,0005,0000 2016年2019年2015年 2018年平均值（2018-2020）2017年 2020年40,00035

26、,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20,00015,00010,0005,00002017年 2018年2019年 2020年2015年 2016年25,000圖表 10公共財政支出集中月季末和月末圖表 11政府性基金支出季節(jié)效應(yīng)不明顯資料來源：Wind，資料來源：Wind，政府債券的發(fā)行繳款具有分散性，未來分布或更加均勻。國債和地方債由于繳款和還本付息涉及國庫收支，故也會影響流動性，而繳款一般在發(fā)行后的一個工作日，故國債和地方債發(fā)行對流動性的吸收體現(xiàn)在分散的繳款中；國債和地方債一般債納入公共預(yù)算管理，故其支出也是與發(fā)債分離的，遵循上文總結(jié)的規(guī)律；地方專項債支出

27、與項目對應(yīng)，但提前支出，發(fā)債后回補庫款也是可以的，故沒有明確的季節(jié)性規(guī)律；2020 年國債和地方債發(fā)行顯著受到政策影響，2021 年影響或消退，同時地方債發(fā)行或?qū)L試滾動續(xù)1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0002015年 2016年2017年 2018年2019年 2020年2021年14,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0002015年 2016年2017年 2018年

28、2019年 2020年2021年7,000發(fā)的方式，后續(xù)政府債券發(fā)行對于流動性影響，在月度上的分布或更加均勻。圖表 12 地方債凈融資不存在明顯的季節(jié)性圖表 13 國債凈融資季節(jié)性同樣不明顯資料來源：Wind，資料來源：Wind，（三）影響：預(yù)計資金面 3 月無憂，4 月風(fēng)險大，支出節(jié)奏修復(fù)對流動性或有明顯影響計 3 月資金面偏寬松，4 月風(fēng)險較大，是建立在財政支出節(jié)奏修復(fù)的邏輯之上的。依照上文的方法，可以對財政收支因素進(jìn)行拆解預(yù)測，但 1、2 月財政數(shù)據(jù)未公布，無法得出具體結(jié)論；從季節(jié)性角度看財政存款 2020 年 10 月份以來的變動，出現(xiàn)高于歷史同期的趨勢，且 2020 年全年新增規(guī)模達(dá)

29、到 6 千億以上，僅次于 2013 年，故支出節(jié)奏已經(jīng)持續(xù)偏慢；2020 年 1 月約 1.5 萬億的財政存款增加后，一季度及后續(xù)或體現(xiàn)較為明顯的支出效應(yīng)，依照季節(jié)性估計 3 月釋放流動性規(guī)模或在萬億附近，才能達(dá)到一季度總體收支結(jié)余與往年類似；兩會后的財政支出是否提速，是觀察重點之一。圖表 14財政存款的支出節(jié)奏偏慢從 2020 年 10 月份延續(xù)至今，今年 1 月創(chuàng)紀(jì)錄新增規(guī)?；蛟诤罄m(xù)體現(xiàn)為支出日期2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年1月4,0492,1822,3433,213-1866,5283,9214,

30、90895186,8864,37314,8482月-2,4142,6731,7355073,976-5,458-1,5951,991-61213,4063793月390-1,844-3,726-1,716-3,439-2,516-2,166-7,936-5649-7,109-6,392Q12,0253,0123522,004352-1,446160-1,037-22523,182-1,6404月3,4064,2994,2754,8906,0148396,7554,73870604,6531,5415月3,6852,6872,1794,6911,0521,4557162,17939603,285

31、9,9626月681267-1,990-8-2,746359-3,012-2,831-5352-3,663-4,025Q27,7727,2534,4659,5734,3202,6524,4594,08756674,2757,4777月2,7483,4223,3104,4595,6573,7323,36710,33072006,0724,3058月1,090836317351195-2,476-2,256-5,323-3991305,2359月-2,403-3,088-3,029-2,660-2,348-2,195-2,988-2,025-4048-3,358-8,019Q31,4361,170

32、5992,1513,504-939-1,8772,98227542,8441,52210月2,5193,0784,9966,6827,7614,9447,7309,69769105,13110,12011月-1,787-4,661-1,5477538742,958-1,484619-4058-1,594-2,12312月-8,913-11,395-10,845-13,305-14,147-12,264-11,104-12,784-9422-9,648-9,090Q4-8,181-12,978-7,396-5,870-5,512-4,363-4,858-2,469-6570-6,112-1,09

33、3H19,79710,2654,81711,5774,6721,2064,6183,05034157,4585,838H2-6,746-11,808-6,797-3,719-2,008-5,302-6,735513-3817-3,267429全年3,051-1,544-1,9807,8572,665-4,096-2,1163,563-4014,1906,266資料來源：Wind，從超儲的角度來看，2 月末超儲率或在 1%的下方，而 3 月份央行公開市場到期規(guī)模偏小，若央行僅對沖到期MLF 的 1000 億，保持其他公開市場操作到期不續(xù)，全月也僅能凈回收 800 億；可見，財政存款支出規(guī)模將是決

34、定流動性總量水平的主要因素，若財政支出節(jié)奏修復(fù)，政府存款可以補充流動性在 3 月或?qū)⑦_(dá)到萬億，則超儲率可以回升到1.3%附近。不同政府存款支出假設(shè)下，不同的超儲率水平變動明顯，但總體是回升走勢。E1E2E3E4E5央行操作-800-800-800-800-800政府存款5,0007,0009,00011,00013,000外匯占款50505050 50非金存款-300-300-300-300-300貨幣發(fā)行7,0007,0007,0007,0007,000繳準(zhǔn)需求-3,500-3,500-3,500-3,500-3,500超儲率% 右1.061.161.261.37 1.47(0.2)-10,

35、0000.0-800-800-800-800-800-5,0000.200.60.45,0000.89,0007,0005,00010,0001.013,00011,00015,0001.21.061.161.41.2620,000超儲率% 右1.471.371.6央行操作政府存款外匯占款非金存款貨幣發(fā)行繳準(zhǔn)需求25,000圖表 153 月央行操作回收空間有限，財政支出進(jìn)度對超儲率水平影響較大資料來源：Wind，預(yù)測注：圖中央行操作為凈投放規(guī)模數(shù)據(jù)。從節(jié)奏上看，上旬和月末積極因素較多，月中壓力因素較多。上旬主要是兩會時間，流動性維穩(wěn)動機偏強；中旬 15 號是本月的繳稅截止日，稅收小月，繳稅規(guī)模

36、偏小，壓力不大；月末財政支出下達(dá)，存在規(guī)模放量的可能，或明顯補充流動性；3 月末是企業(yè)所得稅和個人所得稅的年度匯算清繳截止日，走款或部分吸收流動性；兩會后，預(yù)計新增地方債重啟發(fā)行，政府債券繳款因素分散吸收流動性；普惠金融定向降準(zhǔn)動態(tài)考核至今未公布，3 月落地的窗口或在 5 號、15 號或 25 號。圖表 16 上旬“兩會”期間流動性維穩(wěn)動機強，全月缺口因素偏少，關(guān)注月末支出效應(yīng)資料來源：Wind，就同業(yè)存單而言，2 月偏短期限的 3M 和稍長期限的 1Y 走勢背離，利差在歷史高水平區(qū)間。股份行一年期發(fā)行利率 1 月中旬以來持續(xù)上行，接近 3.2%的前期高位后，未再持續(xù)上行，且發(fā)行放量，2 月最

37、后一周發(fā)行 1.27 萬億，全月發(fā)行近 2.6 萬億，凈融資超過 1 萬億。故同業(yè)存單總體呈現(xiàn)量升價穩(wěn)的態(tài)勢，3 月到期壓力較大，發(fā)行前置做準(zhǔn)備，需求對于價格的認(rèn)可度提高，故短期來看 1Y 期限 NCD 或已階段性觸頂；但從價格的絕對水平來看，1Y 發(fā)行利率并不低，且未隨資金價格下行，期限利差大幅抬升，反映后續(xù)預(yù)期并未明顯緩解；就 3 月而言，短期流動性的補充或使得資金面總體平穩(wěn)，但長錢仍可能面臨一定缺口，不降準(zhǔn)環(huán)境下銀行負(fù)債端壓力很難明顯緩解，同業(yè)存單稍長期限的價格在高位盤整的概率偏高。3.53.02.52.01.51.0 同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):3個月 同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制

38、銀行):1年4.0120.0同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年:-同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):3個月:1008月100.02月80.01月6月4月4月60.09月7月40.09月20.00.0-20.0-40.0-60.0圖表 17 近期 NCD 稍長的 1Y 和稍短的 3M 走勢分化 圖表 18 NCD 長短利差達(dá)到高位水平2020-01-032020-01-162020-02-062020-02-192020-03-032020-03-162020-03-272020-04-102020-04-232020-05-082020-05-202020-06-022020-06-152

39、020-06-292020-07-102020-07-232020-08-052020-08-182020-08-312020-09-112020-09-242020-10-132020-10-262020-11-062020-11-192020-12-022020-12-152020-12-282021-01-112021-01-222021-02-042021-02-222017-012017-022017-042017-052017-072017-082017-102017-122018-012018-032018-052018-062018-082018-092018-112019-0

40、12019-022019-042019-062019-072019-092019-102019-122020-022020-032020-052020-062020-082020-092020-112021-012021-02資料來源：Wind，資料來源：Wind，二、2021 年 2 月資金面和流動性回顧：穩(wěn)定的資金面和偏悲觀的預(yù)期（一）資金面回顧：央行投放偏謹(jǐn)慎，但資金面總體平穩(wěn)2021 年 2 月，央行流動性投放謹(jǐn)慎，收緊后的資金面恢復(fù)平穩(wěn)。（1）波動區(qū)間方面，隔夜資金波動區(qū)間有所收窄，月初從 1 月末高位水平回落，故全月資金價格的高點在月初，隔夜和 7D 加權(quán)價格分別在 2.75%和

41、3.17%，其后逐步下行，節(jié)后幾個交易日資金價格下行至全月低點的 1.43%和 2%。故 2 月資金面總體表現(xiàn)平穩(wěn)，春節(jié)前后幾個交易日也未出現(xiàn)劇烈波動；（2）價差方面，隔夜與 7D 全月出現(xiàn)一次倒掛，在春節(jié)后的首個交易日，交投相對清淡，隔夜資金價格有所上行，7D 資金價格維持下行，兩者倒掛。全日期DR001DR007倒掛天數(shù)最小值最大值最小值最大值2020 年 2 月1.22372.48921.98262.600302020 年 3 月0.78882.09671.13792.238502020 年 4 月0.66261.84501.23001.908002020 年 5 月0.68322.11

42、331.21672.183922020 年 6 月1.01072.13491.50622.301332020 年 7 月1.34232.30711.73542.260732020 年 8 月1.34662.33352.01642.323112020 年 9 月0.59652.37851.77262.448302020 年 10 月1.50652.42151.93532.588902020 年 11 月0.81782.56492.00982.606102020 年 12 月0.58781.71111.43362.458102021 年 1 月0.60043.33341.64613.1587420

43、21 年 2 月1.43842.75331.99513.16561月隔夜和 7D 資金價差呈現(xiàn)波動態(tài)勢，最高價差也在 100BP 以內(nèi)。圖表 19 2 月 DR001 和 DR007 波動區(qū)間收窄，資金面總體趨于穩(wěn)定資料來源：Wind，資金價格運行方面：上旬，月初資金面從 1 月末的緊張態(tài)勢中修復(fù)，3 號隔夜資金價格回落到 2%以下，7D 加權(quán)價格回到 2.2%附近，7 號之后隔夜價格再次上行，春節(jié)前幾個交易日資金價格并未明顯上行；中旬，春節(jié)假期較長，節(jié)后首個交易日央行中性對沖 MLF，逆回購集中到期回收，隔夜資金價格有所上行，其后隔夜價格回到常態(tài)；下旬，稅期附近央行持續(xù)維持較小規(guī)模的操作量，

44、但資金面總體表現(xiàn)平穩(wěn)，24 號之后隔夜資金價格有所回升，但未大幅上行；總體而言，今年春節(jié)因素對資金面的影響偏小，央行操作始終維持謹(jǐn)慎，但資金面表現(xiàn)總體平穩(wěn)。3.02.52.01.51.0 DR007 DR007中樞（15D-MA） 逆回購利率:7天3.5圖表 20DR007 移動平均中樞回落至政策利率附近圖表 21隔夜和 7D 價差總體波動0.50-200-101.00101.5030202.0050402.5070603.009080DR007-1（右） DR001 DR0073.502018-01-022018-01-312018-03-062018-04-042018-05-072018

45、-06-052018-07-052018-08-032018-09-032018-10-082018-11-062018-12-052019-01-042019-02-022019-03-082019-04-092019-05-092019-06-102019-07-092019-08-072019-09-052019-10-112019-11-082019-12-092020-01-092020-02-142020-03-162020-04-152020-05-152020-06-152020-07-152020-08-132020-09-112020-10-162020-11-162020

46、-12-152021-01-142021-02-18資料來源：Wind，資料來源：Wind，從資金分層來看，非銀資金價格跟隨銀行資金價格同步回落，分層價差下行修復(fù)。從銀行間資金價格來看，7D 全市場質(zhì)押式回購資金價格（R007）與 7D 存款類金融機構(gòu)質(zhì)押回購資金價格（DR007）的價差，2 月大幅回落至去年 6 月以來的相對低位，價差在 10BP 附近；從交易所資金價格看，7D 上證所質(zhì)押回購資金價格與存款類金融機構(gòu)質(zhì)押回購資金價格（DR007）利差絕對水平回落至 50BP 以下。故在資金面總體恢復(fù)平穩(wěn)后，資金價格也恢復(fù)常態(tài)。0.01.00.11.50.30.22.00.50.42.50.6

47、3.00.80.7R007-DR007（15DMM）右 R007（15DMM） DR007（15DMM）3.5-0.50.50.00.00.52.01.51.03.02.51.02.01.54.54.03.52.5GC007-DR007（15DMM）右 GC007（15DMM） DR007（15DMM）5.0圖表 22銀行間資金價格分層明顯趨緩圖表 23交易所資金與銀行間資金價差快速回落2019-01-022019-01-242019-02-202019-03-142019-04-082019-04-292019-05-232019-06-172019-07-092019-07-312019-

48、08-222019-09-162019-10-122019-11-042019-11-262019-12-182020-01-102020-02-102020-03-032020-03-252020-04-172020-05-122020-06-032020-06-282020-07-202020-08-112020-09-022020-09-242020-10-222020-11-132020-12-072020-12-292021-01-212021-02-182019-01-032019-01-252019-02-212019-03-152019-04-092019-04-302019-

49、05-242019-06-182019-07-102019-08-012019-08-232019-09-172019-10-142019-11-052019-11-272019-12-192020-01-132020-02-112020-03-042020-03-262020-04-202020-05-132020-06-042020-06-292020-07-212020-08-122020-09-032020-09-252020-10-232020-11-162020-12-082020-12-302021-01-222021-02-19 資料來源：Wind，資料來源：Wind，從交易量

50、來看，2 月銀行間質(zhì)押回購成交量季節(jié)性回落，單日成交規(guī)模維持偏低水平。根據(jù)季節(jié)性規(guī)律，2 月銀行間質(zhì)押回購成交量回落至 57 萬億附近，仍高于其他年度同期水平；月內(nèi)質(zhì)押回購量波動較大，下半月單日 R001 和R007 成交量之和基本恢復(fù)到3 萬億以上，但總體水平仍然偏低，表明資金距離波動之后的杠桿融資需求仍然偏弱。1.0010,00001.5020,0002.0030,0002.5040,0003.0050,0003.50成交量:R007成交量:R001 DR007 右60,000圖表 242 月質(zhì)押回購成交量回落至 57 萬億附近圖表 25R001 和 R007 成交單日維持在 3 萬億附近

51、1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月4020057806081100 2017年 2021年2016年2020年 2014年 2015年2018年 2019年1202020-03-022020-03-122020-03-242020-04-032020-04-162020-04-272020-05-112020-05-212020-06-022020-06-122020-06-242020-07-072020-07-172020-07-292020-08-102020-08-202020-09-012020-09-112020-09-232020-10-

52、102020-10-212020-11-022020-11-122020-11-242020-12-042020-12-162020-12-282021-01-082021-01-202021-02-012021-02-102021-02-26資料來源：Wind，資料來源：Wind，（二）流動性回顧：超儲率或處于歷史低位1、流動性總量：2 月末超儲率或在 0.7%附近，現(xiàn)金回款和財政因素不確定較高從流動性總量來看，2 月基礎(chǔ)貨幣全月回收約 2 千億，主要為央行公開市場凈回收3140 億，財政存款或補充基礎(chǔ)貨幣約 800 億；繳準(zhǔn)部分或消耗超儲規(guī)模約 950 億附近，現(xiàn)金走款消耗超儲約 3000

53、 億，疊加外匯占款減少和非金融機構(gòu)存款增加或小幅消耗超儲，故2 月末超儲或減少約6600 億，超儲率或由1 月份末的1%回落至0.7%附近的相對低位；2 月超儲率通常季節(jié)性回落，但超儲率的歷史低位和資金面直觀感受并不十分一致，考慮到 2 月總體杠桿融資需求回落，偏低的超儲率未造成資金面的進(jìn)一步收緊；今年節(jié)前擾動因素較多，對政府存款和貨幣發(fā)行的判斷不排除存在較大誤差。9月10月11月12月8月7月6月5月4月3月2月1月2.502.001.501.000.500.002020年 2021年2018年 2019年 2016年 2017年3.00圖表 262 月超儲率或季節(jié)性回落至 0.7%，現(xiàn)金回

54、款和財政因素不確定較高資料來源：Wind，2、具體觀測公開市場操作：逆回購?fù)斗啪S持謹(jǐn)慎，MLF 余額持平從公開市場逆回購操作來看，2 月凈投放量規(guī)模仍與 2019 年同期相差不大，維持凈回收態(tài)勢，操作頻率仍然較高，每個工作日均有投放。（1）就操作量而言，2 月逆回購凈回收 3140 億，全月投放謹(jǐn)慎，春節(jié)前投放規(guī)模和節(jié)后回收規(guī)模均較小，節(jié)前有重啟 14D 逆回購操作；（2）就操作頻率而言，2 月逆回購?fù)斗啪S持高頻率，當(dāng)月有 17 個工作日，均開展逆回購操作。1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月-4,000-6,000-8,000-10,000-3,140-2,000-1

55、,76008,0006,0004,0002,000 2017年 2018年2019年 2020年2021年10,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月051015172020 2016年 2017年2018年 2019年2020年 2021年25圖表 272 月逆回購全月凈回收與 2019 年同期相近圖表 282 月逆回購操作頻率高，每個工作日都有操作資料來源：Wind，注：圖中數(shù)值為當(dāng)月逆回購凈投放規(guī)模，單位億元資料來源：Wind，注：圖中數(shù)值為當(dāng)月央行操作逆回購的天數(shù)從 MLF/TMLF 操作來看，月中中性操作，余額持平。2 月 18 號央行投放 2000 億ML

56、F，當(dāng)月到期規(guī)模 2000 億，月末 MLF 未到期余額維持在 5.4 萬億附近。此外，2 月國庫定存招標(biāo)空窗。30,00020,00010,000038,46639,89640,00054,06149,17050,00050,95654,466 MLF/TMLF期末余額53,83060,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000014天逆回購未到期余額 5千億7天逆回購未到期余額28天逆回購未到期余額 1萬億20,00018,000圖表 29MLF 中性操作，余額維持不變圖表 302 月逆回購存量規(guī)模顯著收縮2014-092014-1220

57、15-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122019-01-022019-01-282019-02-262019-03-222019-04-182019-05-152019-06-112019-07-052019-07-312019-08-262019-09-202019-10-212019-11-142019

58、-12-102020-01-062020-02-062020-03-032020-03-272020-04-232020-05-202020-06-152020-07-102020-08-052020-08-312020-09-242020-10-262020-11-192020-12-152021-01-112021-02-04資料來源：Wind，資料來源：Wind，三、2 月貨幣政策追蹤：公開市場操作理解存在分歧，市場對政策方向有疑慮2020 年 2 月，市場對于貨幣政策的預(yù)期轉(zhuǎn)向，但央行公開言論一再強調(diào)公開市場操作“看價不看量”，與市場理解產(chǎn)生分歧；期間，DR007 開盤價格變動引發(fā)市場

59、關(guān)注，事后看主要是占款天數(shù)導(dǎo)致；央行操作偏謹(jǐn)慎，維持小規(guī)模投放量，資金面總體平穩(wěn)，但市場對貨幣政策方向仍存在疑慮。0.50逆回購凈回收500億節(jié)前最后交易日DR007開盤利率回到2.2%DR007開盤利率升至2.32%1.00逆回購凈投放3300億逆回購凈投放960億2.001.50逆回購集中到期2600億2.50DR001.IB新做MLF2000億MLF到期 2000億重啟14D逆回購3.002.20%DR007.IB3.50繳稅截止日逆回購凈回收200億圖表 312 月全月資金面維持平穩(wěn)，央行操作保持謹(jǐn)慎，節(jié)前和節(jié)后資金價格波動不大資料來源：Wind，貨幣政策執(zhí)行報告方面，央行對經(jīng)濟形勢樂

60、觀和通脹形勢的關(guān)注，體現(xiàn)了政策態(tài)度的微調(diào)，但 4 月政治局會議前，總體政策基調(diào)大概率不會改變；故短期關(guān)注政策態(tài)度微調(diào)后的央行操作，不訴求急轉(zhuǎn)彎，即政策利率加息概率偏低，政策態(tài)度的變化或更多體現(xiàn)在資金價格的調(diào)控上，對利率波動的訴求明確；更長視角看，政策處于多重目標(biāo)，且目標(biāo)并非一致的狀態(tài)，波動和不確定性較高，需把握貨幣政策操作框架轉(zhuǎn)型的確定性，關(guān)注基礎(chǔ)貨幣投放方式變化對資金面的影響，即不降準(zhǔn)，取而代之的是，MLF+OMO+再貸款再貼現(xiàn)的工具組合，以及“貨幣市場基準(zhǔn)利率改革”的具體路徑和影響。科學(xué)觀測逆回購，現(xiàn)有框架下，或應(yīng)量價并重。節(jié)后，央行公眾號轉(zhuǎn)發(fā)金融時報文章，再次重申逆回購操作要以觀察政策利