“不動(dòng)”的央行和“多動(dòng)”的財(cái)政

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 一、資金面短期主導(dǎo)因素或轉(zhuǎn)向財(cái)政，兼論財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的影響機(jī)制 6 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）短期資金面的主導(dǎo)因素向財(cái)政轉(zhuǎn)移，公開市場的“無為”風(fēng)格也是一種態(tài)度 6 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）財(cái)政因素對(duì)流動(dòng)性影響的機(jī)制和規(guī)律 7 HYPERLINK l _TOC_250014 1、口徑：政府存款 VS 財(cái)政性存款 7 HYPERLINK l _TOC_250013 2、拆解：影響財(cái)政性存款的財(cái)政收支因素 8 HYPERLINK l _TOC_250012 3、規(guī)律：財(cái)政收支對(duì)流動(dòng)性影響的

2、季節(jié)性 9 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）影響：預(yù)計(jì)資金面 3 月無憂，4 月風(fēng)險(xiǎn)大，支出節(jié)奏修復(fù)對(duì)流動(dòng)性或有明顯影響 10 HYPERLINK l _TOC_250010 二、2021 年 2 月資金面和流動(dòng)性回顧：穩(wěn)定的資金面和偏悲觀的預(yù)期 13 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）資金面回顧：央行投放偏謹(jǐn)慎，但資金面總體平穩(wěn) 13 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）流動(dòng)性回顧：超儲(chǔ)率或處于歷史低位 15 HYPERLINK l _TOC_250007 1、流動(dòng)性總量：2 月末超儲(chǔ)率或在 0.7%附近，現(xiàn)金回款和財(cái)政因素不確定較

3、高. 15 HYPERLINK l _TOC_250006 2、具體觀測(cè)公開市場操作：逆回購?fù)斗啪S持謹(jǐn)慎，MLF 余額持平 15 HYPERLINK l _TOC_250005 三、2 月貨幣政策追蹤：公開市場操作理解存在分歧，市場對(duì)政策方向有疑慮 16 HYPERLINK l _TOC_250004 四、3 月缺口分析：穩(wěn)定因素更多，關(guān)注財(cái)政支出節(jié)奏 19 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）剛性缺口：繳準(zhǔn)需求邊際放大，MLF 對(duì)沖壓力較小 19 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）外生沖擊：外匯占款仍然中性，節(jié)后現(xiàn)金回流或仍補(bǔ)充流動(dòng)性 19 HYPERL

4、INK l _TOC_250001 （三）財(cái)政因素：繳稅小月，支出大月，政府債券擾動(dòng)增加 20 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖表 12 月資金價(jià)格引動(dòng)平均中樞從 1 月末高點(diǎn)回落到政策利率附近 6圖表 23 月流動(dòng)性缺口因素總結(jié)，央行公開市場回收空間有限，財(cái)政因素和取現(xiàn)因素影響或顯著放大 7圖表 3央行報(bào)表和信貸收支表財(cái)政存款口徑差異 8圖表 4中央和地方分別進(jìn)行國庫現(xiàn)金定存招標(biāo) 8圖表 5政府存款科目勾稽關(guān)系 8圖表 6模擬政府存款和政府存款科目走勢(shì)基本一致 9圖表 7合成指標(biāo)對(duì)財(cái)政存款的解釋度較高 9圖表 8主要稅種收入存在明顯的大月效應(yīng)和稅期

5、效應(yīng) 9圖表 9政府性基金收入年末效應(yīng)顯著 9圖表 10公共財(cái)政支出集中月季末和月末 10圖表 11政府性基金支出季節(jié)效應(yīng)不明顯 10圖表 12地方債凈融資不存在明顯的季節(jié)性 10圖表 13國債凈融資季節(jié)性同樣不明顯 10圖表 14財(cái)政存款的支出節(jié)奏偏慢從 2020 年 10 月份延續(xù)至今，今年 1 月創(chuàng)紀(jì)錄新增規(guī)模或在后續(xù)體現(xiàn)為支出 11圖表 153 月央行操作回收空間有限，財(cái)政支出進(jìn)度對(duì)超儲(chǔ)率水平影響較大 11圖表 16上旬“兩會(huì)”期間流動(dòng)性維穩(wěn)動(dòng)機(jī)強(qiáng)，全月缺口因素偏少，關(guān)注月末支出效應(yīng). 12圖表 17 近期NCD 稍長的 1Y 和稍短的 3M 走勢(shì)分化 . 12圖表 18 NCD 長短

6、利差達(dá)到高位水平. 12圖表 192 月DR001 和DR007 波動(dòng)區(qū)間收窄，資金面總體趨于穩(wěn)定 13圖表 20DR007 移動(dòng)平均中樞回落至政策利率附近 14圖表 21隔夜和 7D 價(jià)差總體波動(dòng) 14圖表 22銀行間資金價(jià)格分層明顯趨緩 14圖表 23交易所資金與銀行間資金價(jià)差快速回落 14圖表 242 月質(zhì)押回購成交量回落至 57 萬億附近 15圖表 25質(zhì)押回購成交單日維持在 3 萬億附近 15圖表 262 月超儲(chǔ)率或季節(jié)性回落至 0.7%，現(xiàn)金回款和財(cái)政因素不確定較高 15圖表 272 月逆回購全月凈回收與 2019 年同期相近 16圖表 282 月逆回購操作頻率高，每個(gè)工作日都有操

7、作 16圖表 29MLF 中性操作，余額維持不變 16圖表 302 月逆回購存量規(guī)模顯著收縮 16圖表 312 月全月資金面維持平穩(wěn)，央行操作保持謹(jǐn)慎，節(jié)前和節(jié)后資金價(jià)格波動(dòng)不大. 17圖表 322021 年 2 月貨幣政策匯總 17圖表 333 月一般存款環(huán)比增速季節(jié)性上行 19圖表 343 月 MLF 和逆回購到期規(guī)模較小 19圖表 35外匯占款仍維持小波動(dòng) 20圖表 36非金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模變動(dòng)規(guī)律性不強(qiáng) 20圖表 373 月財(cái)政支出規(guī)模或大幅上行 20圖表 383 月是稅收小月，4 月是稅收大月 20一、資金面短期主導(dǎo)因素或轉(zhuǎn)向財(cái)政，兼論財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的影響機(jī)制1 月末資金面急劇收緊，2

8、月春節(jié)前后資金面總體平穩(wěn)。當(dāng)前而言，一方面，貨幣市場在 1 月末之后再次回到了相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)；另一方面，投資者的貨幣政策預(yù)期較 1 月更加謹(jǐn)慎，對(duì)未來資金面的走向仍有疑慮。暫時(shí)放下對(duì)央行操作思路的揣度，就非貨幣政策的流動(dòng)性因素而言，自 2020 年四季度以來，財(cái)政收支節(jié)奏對(duì)流動(dòng)性的影響顯著提升，1 月創(chuàng)紀(jì)錄的新增規(guī)模足以令我們重視。3 月和 4 月，財(cái)政因素對(duì)流動(dòng)性的影響可能再次“發(fā)威”，搭配公開市場操作近期的“無為”風(fēng)格，資金面走勢(shì)將如何演繹？一般而言，財(cái)政因素對(duì)流動(dòng)性的影響有哪些指標(biāo)和規(guī)律？下文我們將逐一分析。（一）短期資金面的主導(dǎo)因素向財(cái)政轉(zhuǎn)移，公開市場的“無為”風(fēng)格也是一種態(tài)度央行春節(jié)

9、前后操作均偏謹(jǐn)慎，非貨幣流動(dòng)性因素驅(qū)動(dòng)資金價(jià)格中樞回到政策利率附近。1 月份持續(xù)偏緊的央行操作疊加市場預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，帶來 1 月末資金面的急劇收緊，但從事后角度來看，1 月央行資產(chǎn)負(fù)債表政府存款科目單月新增約 1.5 萬億，1 月稅期繳款消耗超儲(chǔ)率至 1%以下（下文第二部分有詳細(xì)分析），是資金面急劇收緊的重要因素； 2 月春節(jié)前公開市場操作規(guī)模遠(yuǎn)小于往年，央行公開發(fā)言中強(qiáng)調(diào)“就地過年”政策使得取現(xiàn)對(duì)超儲(chǔ)的消耗遠(yuǎn)小于往年；節(jié)后，央行例行性回收逆回購，其后維持很小的單日操作量，但現(xiàn)金回流和財(cái)政支出使得資金面總體平穩(wěn)。綜合來看，公開市場操作風(fēng)格“無為”，央行未采取積極干預(yù)的做法，資金面隨流動(dòng)性非貨幣政

10、策的現(xiàn)金和財(cái)政因素起伏。3.0 DR007:15日移動(dòng)平均2.82.6%2.6%2.6%2.62.55%2.6%2.42.3%2.2%2.22.2%2.01.82%1.61.4%1.41.21.0圖表 12 月資金價(jià)格引動(dòng)平均中樞從 1 月末高點(diǎn)回落到政策利率附近2018-12-032018-12-202019-01-092019-01-282019-02-192019-03-082019-03-272019-04-162019-05-062019-05-232019-06-122019-07-012019-07-182019-08-062019-08-232019-09-112019-09-

11、302019-10-232019-11-112019-11-282019-12-172020-01-062020-01-222020-02-182020-03-062020-03-252020-04-142020-04-302020-05-212020-06-092020-06-292020-07-162020-08-042020-08-212020-09-092020-09-272020-10-212020-11-092020-11-262020-12-152021-01-042021-01-212021-02-08資料來源：Wind，就 3 月而言，上述風(fēng)格或?qū)?qiáng)化，季末財(cái)政支出可能顯著放

12、量，現(xiàn)金回流或也起到補(bǔ)充作用，非貨幣政策流動(dòng)性因素非常積極，同時(shí)央行公開市場到期幾乎“收無可收”，資金面有“被動(dòng)寬松”的跡象。（1）1 月政府存款單月新增規(guī)模 1.5 萬億，若兩會(huì)后支出節(jié)奏有所加快，3 月財(cái)政存款支出規(guī)模或達(dá)萬億；（2）“就地過年”政策使得節(jié)前取現(xiàn)壓力偏小，也意味著節(jié)后對(duì)于流動(dòng)性補(bǔ)充規(guī)模也偏小，但按照春節(jié)在 2 月中旬的年度的現(xiàn)金變動(dòng)季節(jié)性規(guī)律，3 月或仍有部分現(xiàn)金回流補(bǔ)充流動(dòng)性；（3）公開市場幾乎“收無可收”，MLF 到期僅 1000 億，跨月逆回購到期不足千億；（4）主要的缺口因素是繳準(zhǔn)規(guī)?；蚣竟?jié)性放大，預(yù)計(jì) 3 月在 3 千億以上，長錢的缺口對(duì)流動(dòng)性的影響偏消極，好在“

13、普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核”或可補(bǔ)充小幅補(bǔ)充中長期流動(dòng)性；（5）最難量化的因素是延期還本付息政策和直達(dá)工具將于 3 月末到期，其中信用貸款購買工具使用央行再貸款規(guī)模較大，到期前后對(duì)流動(dòng)性的回收效應(yīng)的大小，難以衡量。所以，若央行持續(xù)維持偏謹(jǐn)慎的操作，非貨幣政策的流動(dòng)性因素將成為短期資金面的主導(dǎo)，而前期偏慢財(cái)政收支節(jié)奏的修正將放大其影響，這意味著短期資金面大概率的走勢(shì)是 3 月寬松、4 月收緊，資金面波動(dòng)放大。而討論前期“沉積”的財(cái)政存款能否放因素類型中長期流動(dòng)性需求短期流動(dòng)性需求具體科目補(bǔ)充法準(zhǔn)MLF 到期TMLF 到期跨月逆回購到期國庫定存到期政府存款貨幣發(fā)行非金融機(jī)構(gòu)存款增加外匯占款2020-

14、03-1,9530-00-6,392-5,746-445-1702021-011,7613,0002,4055,800014,8486,011282922021-02950（E）2,000-3,8400-800（E）3,000（E）400（E）-50（E）2021-033400（E）1,000-8000-10,000（E）-7,000（E）300（E）-50（E）大支出，前提是要對(duì)影響財(cái)政存款的因素逐一拆解，下文中將詳細(xì)討論。圖表 2 3 月流動(dòng)性缺口因素總結(jié)，央行公開市場回收空間有限，財(cái)政因素和取現(xiàn)因素影響或顯著放大資料來源：Wind，注：具體因素分析見第四部分。（二）財(cái)政因素對(duì)流動(dòng)性影響的

15、機(jī)制和規(guī)律1、口徑：政府存款 VS 財(cái)政性存款簡要辨析央行資產(chǎn)負(fù)債表科目“政府存款”和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表科目“財(cái)政性存款”的口徑關(guān)系。（1）央行具有“經(jīng)理國庫”的職能，政府存款是央行資產(chǎn)負(fù)債表科目，政府存款即在央行賬上財(cái)政的“錢”；（2）金融機(jī)構(gòu)信貸收支表口徑中，所謂的“金融機(jī)構(gòu)”包括央行和商業(yè)銀行、信用社和財(cái)務(wù)公司等，所以財(cái)政性存款粗略的說是在央行和銀行賬上財(cái)政的“錢”，也即財(cái)政性存款包含政府存款；（3）那么，財(cái)政在央行賬上的“錢”（政府存款）是在國庫的錢，財(cái)政在銀行賬上的“錢”（“財(cái)政性存款”減去“政府存款”）又是什么？更準(zhǔn)確地說應(yīng)該是央行幫財(cái)政存到銀行的錢，即國庫現(xiàn)金定存。簡言之，財(cái)政性

16、存款政府存款+國庫現(xiàn)金定存。需要說明的是，財(cái)政性存款政府存款+國庫現(xiàn)金定存與我們熟悉的中央國庫定存招標(biāo)存在區(qū)別，前者包含后者。中央國庫定存招標(biāo)由于是央行操作，公開信息較多，也是央行調(diào)節(jié)流動(dòng)性的工具之一；市場較為陌生的是地方國庫定存，央行分支行經(jīng)理地方國庫，也會(huì)進(jìn)行定存招標(biāo)，其目的主要是盤活存量，增加收益。“政府存款”和“財(cái)政性存款”哪個(gè)對(duì)流動(dòng)性更重要？央行報(bào)表上的政府存款更重要。實(shí)際影響超儲(chǔ)的是央行報(bào)表上的政府存款科目，比如繳稅進(jìn)入國庫，央行資產(chǎn)負(fù)債表政府存款科目增加，吸收流動(dòng)性，當(dāng)然由于財(cái)政性存款包含政府存款，也會(huì)同步增加，體現(xiàn)不出差異；再比如進(jìn)行國庫現(xiàn)金招標(biāo)，政府存款科目相應(yīng)減少，招標(biāo)資金

17、作為一般存款計(jì)入商業(yè)銀行的國庫定存科目，這是一個(gè)釋放流動(dòng)性的過程，體現(xiàn)為政府存款的科目減少，但財(cái)政性存款科目由于包含國庫定存，總量不會(huì)變化，并不能體現(xiàn)流動(dòng)性的釋放。所以，體現(xiàn)財(cái)政因素對(duì)于流動(dòng)性的吸收和釋放要看政府存款科目，財(cái)政性存款范圍大于前者，其增減和流動(dòng)性的吸收和補(bǔ)充不是一一對(duì)應(yīng)的。值得一提的是，每月金融數(shù)據(jù)公布的人民幣新增存款里的“財(cái)政存款”，與這里說的財(cái)政性存款是一個(gè)概念，前者雖然單獨(dú)公布，但取數(shù)來源是央行信貸收支報(bào)表。中央國庫現(xiàn)金定存操作地方國庫定存招標(biāo)估計(jì)2,000010,0000圖表 3央行報(bào)表和信貸收支表財(cái)政存款口徑差異圖表 4中央和地方分別進(jìn)行國庫現(xiàn)金定存招標(biāo)70,000貨幣

18、當(dāng)局:政府存款國庫定期存款 金融機(jī)構(gòu):財(cái)政性存款60,00018,00016,00014,00050,00012,00040,00010,00030,0008,00020,0006,0004,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012015-012015-042015-072015-

19、102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，2、拆解：影響財(cái)政性存款的財(cái)政收支因素一圖勝千言，下圖中梳理了財(cái)政各部分收支因素對(duì)政府存款的最終影響。簡言之，央行政府存款科目是一切財(cái)政收支行為對(duì)流動(dòng)性影響的綜合結(jié)果，體現(xiàn)財(cái)政支出的因素涉及到庫款的支出即補(bǔ)充流動(dòng)性，體現(xiàn)財(cái)政收入的因素涉及到庫款的收入即釋放流動(dòng)性

20、。政府存款：央行資產(chǎn)負(fù)債表政府存款科目財(cái)政性存款：金融機(jī)構(gòu)信貸收支表財(cái)政性存款科目紅色：吸收流動(dòng)性綠色：補(bǔ)充流動(dòng)性另一個(gè)角度講，很難將財(cái)政存款變動(dòng)對(duì)應(yīng)到具體財(cái)政收支動(dòng)作上，下圖也并非全貌。圖表 5政府存款科目勾稽關(guān)系資料來源：整理實(shí)際以圖中的科目合成政府存款變動(dòng)，解釋力約已經(jīng)接近 90%，多數(shù)情況中，上述因素可以解釋政府存款變動(dòng)對(duì)流動(dòng)性的影響。但比如年末，擬合政府存款變動(dòng)仍與實(shí)際變動(dòng)存在較大差距，可能與某些計(jì)入財(cái)政支出行為，但并無實(shí)際支出的情況有關(guān)，如結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余等。一方面，指標(biāo)拆解難以完備；另一方面，財(cái)政數(shù)據(jù)公布相對(duì)滯后。故以明確的實(shí)際財(cái)政行為，解釋變動(dòng)的流動(dòng)性和資金面，仍難以達(dá)到定量分析的可靠

21、效果。更有意義的是，上述指標(biāo)拆解為通過財(cái)政行為規(guī)律，判斷其對(duì)流動(dòng)性的影響，提供了邏輯支持。10,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000-30,000政府性基金收支差額政府債凈融資（不含置換債） 貨幣當(dāng)局:政府存款公共財(cái)政收支差額國債凈融資國庫現(xiàn)金定存（估計(jì)）20,00015,00015,00010,0005,000-5,0000政府存款模擬-10,000y = 1.3409x - 1004.2R = 0.83520,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000-15,000貨幣當(dāng)局

22、:政府存款圖表 6 模擬政府存款和政府存款科目走勢(shì)基本一致 圖表 7 合成指標(biāo)對(duì)財(cái)政存款的解釋度較高2015-032015-052015-072015-092015-112016-032016-052016-072016-092016-112017-032017-052017-072017-092017-112018-032018-052018-072018-092018-112019-032019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092020-11資料來源：Wind，資料來源：Wind，3、規(guī)律：財(cái)政收支對(duì)流動(dòng)性影響的季節(jié)性就

23、財(cái)政收入而言，繳稅的“大月效應(yīng)”和“稅期效應(yīng)”明顯，政府性基金收入年末效應(yīng)明顯。（1）公共財(cái)政收入因?yàn)橐远愂帐杖霝橹鳎愂帐杖爰竟?jié)性明顯，故公共財(cái)政對(duì)于流動(dòng)性的吸收具有明顯的季節(jié)性。具體而言，季初月份是繳稅大月，二季度全季繳稅規(guī)模均偏高，故 1 月、4 至 7 月和 10 月是繳稅大月，即公共財(cái)政吸收流動(dòng)性規(guī)模較大的月份；（2）稅收收入中，主要的國內(nèi)增值稅、國內(nèi)消費(fèi)稅、企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅和城市維護(hù)建設(shè)稅，每月在同一天作為繳稅申報(bào)截止日，一般在月中，申報(bào)截止日前后兩三個(gè)工作日即繳稅對(duì)流動(dòng)性吸收作用較強(qiáng)的“稅期效應(yīng)”；（3）政府性基金收入的季節(jié)性并不明顯，一般在年末規(guī)模顯著增加，形成明顯的“

24、年末效應(yīng)”。1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002015年2017年2019年平均值（2018-2020） 2016年 2018年2020年20,00018,00016,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20,00015,00010,0005,00002017年 2018年2019年 2020年2015年 2016年25,000圖表 8主要稅種收入存在明顯的大月效應(yīng)和稅期效應(yīng)圖表 9政府性基金收入年末效應(yīng)顯著資料來源：Wind，資料來源：Wind，就財(cái)政支出而言，

25、財(cái)政支出對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)充“大月效應(yīng)”和“月末效應(yīng)”明顯。“收支兩條線”是財(cái)政收支的重要原則，故財(cái)政支出，尤其是公共財(cái)政支出具有一定的剛性，并不因當(dāng)月收入的多寡來定支，而是遵循季末大月的特點(diǎn)，3 月、6 月、9 月和 12 月是財(cái)政支出的大月；支出下達(dá)的月內(nèi)時(shí)點(diǎn)在月末三個(gè)工作日附近，具有明顯的“月末效應(yīng)”；政府性基金不設(shè)赤字，有一定的大月效應(yīng)，但總體并不明顯。1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月30,00025,00020,00015,00010,0005,0000 2016年2019年2015年 2018年平均值（2018-2020）2017年 2020年40,00035

26、,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20,00015,00010,0005,00002017年 2018年2019年 2020年2015年 2016年25,000圖表 10公共財(cái)政支出集中月季末和月末圖表 11政府性基金支出季節(jié)效應(yīng)不明顯資料來源：Wind，資料來源：Wind，政府債券的發(fā)行繳款具有分散性，未來分布或更加均勻。國債和地方債由于繳款和還本付息涉及國庫收支，故也會(huì)影響流動(dòng)性，而繳款一般在發(fā)行后的一個(gè)工作日，故國債和地方債發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的吸收體現(xiàn)在分散的繳款中；國債和地方債一般債納入公共預(yù)算管理，故其支出也是與發(fā)債分離的，遵循上文總結(jié)的規(guī)律；地方專項(xiàng)債支出

27、與項(xiàng)目對(duì)應(yīng)，但提前支出，發(fā)債后回補(bǔ)庫款也是可以的，故沒有明確的季節(jié)性規(guī)律；2020 年國債和地方債發(fā)行顯著受到政策影響，2021 年影響或消退，同時(shí)地方債發(fā)行或?qū)L試滾動(dòng)續(xù)1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0002015年 2016年2017年 2018年2019年 2020年2021年14,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0002015年 2016年2017年 2018年

28、2019年 2020年2021年7,000發(fā)的方式，后續(xù)政府債券發(fā)行對(duì)于流動(dòng)性影響，在月度上的分布或更加均勻。圖表 12 地方債凈融資不存在明顯的季節(jié)性圖表 13 國債凈融資季節(jié)性同樣不明顯資料來源：Wind，資料來源：Wind，（三）影響：預(yù)計(jì)資金面 3 月無憂，4 月風(fēng)險(xiǎn)大，支出節(jié)奏修復(fù)對(duì)流動(dòng)性或有明顯影響計(jì) 3 月資金面偏寬松，4 月風(fēng)險(xiǎn)較大，是建立在財(cái)政支出節(jié)奏修復(fù)的邏輯之上的。依照上文的方法，可以對(duì)財(cái)政收支因素進(jìn)行拆解預(yù)測(cè)，但 1、2 月財(cái)政數(shù)據(jù)未公布，無法得出具體結(jié)論；從季節(jié)性角度看財(cái)政存款 2020 年 10 月份以來的變動(dòng)，出現(xiàn)高于歷史同期的趨勢(shì)，且 2020 年全年新增規(guī)模達(dá)

29、到 6 千億以上，僅次于 2013 年，故支出節(jié)奏已經(jīng)持續(xù)偏慢；2020 年 1 月約 1.5 萬億的財(cái)政存款增加后，一季度及后續(xù)或體現(xiàn)較為明顯的支出效應(yīng)，依照季節(jié)性估計(jì) 3 月釋放流動(dòng)性規(guī)?；蛟谌f億附近，才能達(dá)到一季度總體收支結(jié)余與往年類似；兩會(huì)后的財(cái)政支出是否提速，是觀察重點(diǎn)之一。圖表 14財(cái)政存款的支出節(jié)奏偏慢從 2020 年 10 月份延續(xù)至今，今年 1 月創(chuàng)紀(jì)錄新增規(guī)模或在后續(xù)體現(xiàn)為支出日期2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年1月4,0492,1822,3433,213-1866,5283,9214,

30、90895186,8864,37314,8482月-2,4142,6731,7355073,976-5,458-1,5951,991-61213,4063793月390-1,844-3,726-1,716-3,439-2,516-2,166-7,936-5649-7,109-6,392Q12,0253,0123522,004352-1,446160-1,037-22523,182-1,6404月3,4064,2994,2754,8906,0148396,7554,73870604,6531,5415月3,6852,6872,1794,6911,0521,4557162,17939603,285

31、9,9626月681267-1,990-8-2,746359-3,012-2,831-5352-3,663-4,025Q27,7727,2534,4659,5734,3202,6524,4594,08756674,2757,4777月2,7483,4223,3104,4595,6573,7323,36710,33072006,0724,3058月1,090836317351195-2,476-2,256-5,323-3991305,2359月-2,403-3,088-3,029-2,660-2,348-2,195-2,988-2,025-4048-3,358-8,019Q31,4361,170

32、5992,1513,504-939-1,8772,98227542,8441,52210月2,5193,0784,9966,6827,7614,9447,7309,69769105,13110,12011月-1,787-4,661-1,5477538742,958-1,484619-4058-1,594-2,12312月-8,913-11,395-10,845-13,305-14,147-12,264-11,104-12,784-9422-9,648-9,090Q4-8,181-12,978-7,396-5,870-5,512-4,363-4,858-2,469-6570-6,112-1,09

33、3H19,79710,2654,81711,5774,6721,2064,6183,05034157,4585,838H2-6,746-11,808-6,797-3,719-2,008-5,302-6,735513-3817-3,267429全年3,051-1,544-1,9807,8572,665-4,096-2,1163,563-4014,1906,266資料來源：Wind，從超儲(chǔ)的角度來看，2 月末超儲(chǔ)率或在 1%的下方，而 3 月份央行公開市場到期規(guī)模偏小，若央行僅對(duì)沖到期MLF 的 1000 億，保持其他公開市場操作到期不續(xù)，全月也僅能凈回收 800 億；可見，財(cái)政存款支出規(guī)模將是決

34、定流動(dòng)性總量水平的主要因素，若財(cái)政支出節(jié)奏修復(fù)，政府存款可以補(bǔ)充流動(dòng)性在 3 月或?qū)⑦_(dá)到萬億，則超儲(chǔ)率可以回升到1.3%附近。不同政府存款支出假設(shè)下，不同的超儲(chǔ)率水平變動(dòng)明顯，但總體是回升走勢(shì)。E1E2E3E4E5央行操作-800-800-800-800-800政府存款5,0007,0009,00011,00013,000外匯占款50505050 50非金存款-300-300-300-300-300貨幣發(fā)行7,0007,0007,0007,0007,000繳準(zhǔn)需求-3,500-3,500-3,500-3,500-3,500超儲(chǔ)率% 右1.061.161.261.37 1.47(0.2)-10,

35、0000.0-800-800-800-800-800-5,0000.200.60.45,0000.89,0007,0005,00010,0001.013,00011,00015,0001.21.061.161.41.2620,000超儲(chǔ)率% 右1.471.371.6央行操作政府存款外匯占款非金存款貨幣發(fā)行繳準(zhǔn)需求25,000圖表 153 月央行操作回收空間有限，財(cái)政支出進(jìn)度對(duì)超儲(chǔ)率水平影響較大資料來源：Wind，預(yù)測(cè)注：圖中央行操作為凈投放規(guī)模數(shù)據(jù)。從節(jié)奏上看，上旬和月末積極因素較多，月中壓力因素較多。上旬主要是兩會(huì)時(shí)間，流動(dòng)性維穩(wěn)動(dòng)機(jī)偏強(qiáng)；中旬 15 號(hào)是本月的繳稅截止日，稅收小月，繳稅規(guī)模

36、偏小，壓力不大；月末財(cái)政支出下達(dá)，存在規(guī)模放量的可能，或明顯補(bǔ)充流動(dòng)性；3 月末是企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的年度匯算清繳截止日，走款或部分吸收流動(dòng)性；兩會(huì)后，預(yù)計(jì)新增地方債重啟發(fā)行，政府債券繳款因素分散吸收流動(dòng)性；普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核至今未公布，3 月落地的窗口或在 5 號(hào)、15 號(hào)或 25 號(hào)。圖表 16 上旬“兩會(huì)”期間流動(dòng)性維穩(wěn)動(dòng)機(jī)強(qiáng)，全月缺口因素偏少，關(guān)注月末支出效應(yīng)資料來源：Wind，就同業(yè)存單而言，2 月偏短期限的 3M 和稍長期限的 1Y 走勢(shì)背離，利差在歷史高水平區(qū)間。股份行一年期發(fā)行利率 1 月中旬以來持續(xù)上行，接近 3.2%的前期高位后，未再持續(xù)上行，且發(fā)行放量，2 月最

37、后一周發(fā)行 1.27 萬億，全月發(fā)行近 2.6 萬億，凈融資超過 1 萬億。故同業(yè)存單總體呈現(xiàn)量升價(jià)穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，3 月到期壓力較大，發(fā)行前置做準(zhǔn)備，需求對(duì)于價(jià)格的認(rèn)可度提高，故短期來看 1Y 期限 NCD 或已階段性觸頂；但從價(jià)格的絕對(duì)水平來看，1Y 發(fā)行利率并不低，且未隨資金價(jià)格下行，期限利差大幅抬升，反映后續(xù)預(yù)期并未明顯緩解；就 3 月而言，短期流動(dòng)性的補(bǔ)充或使得資金面總體平穩(wěn)，但長錢仍可能面臨一定缺口，不降準(zhǔn)環(huán)境下銀行負(fù)債端壓力很難明顯緩解，同業(yè)存單稍長期限的價(jià)格在高位盤整的概率偏高。3.53.02.52.01.51.0 同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):3個(gè)月 同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制

38、銀行):1年4.0120.0同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年:-同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):3個(gè)月:1008月100.02月80.01月6月4月4月60.09月7月40.09月20.00.0-20.0-40.0-60.0圖表 17 近期 NCD 稍長的 1Y 和稍短的 3M 走勢(shì)分化 圖表 18 NCD 長短利差達(dá)到高位水平2020-01-032020-01-162020-02-062020-02-192020-03-032020-03-162020-03-272020-04-102020-04-232020-05-082020-05-202020-06-022020-06-152

39、020-06-292020-07-102020-07-232020-08-052020-08-182020-08-312020-09-112020-09-242020-10-132020-10-262020-11-062020-11-192020-12-022020-12-152020-12-282021-01-112021-01-222021-02-042021-02-222017-012017-022017-042017-052017-072017-082017-102017-122018-012018-032018-052018-062018-082018-092018-112019-0

40、12019-022019-042019-062019-072019-092019-102019-122020-022020-032020-052020-062020-082020-092020-112021-012021-02資料來源：Wind，資料來源：Wind，二、2021 年 2 月資金面和流動(dòng)性回顧：穩(wěn)定的資金面和偏悲觀的預(yù)期（一）資金面回顧：央行投放偏謹(jǐn)慎，但資金面總體平穩(wěn)2021 年 2 月，央行流動(dòng)性投放謹(jǐn)慎，收緊后的資金面恢復(fù)平穩(wěn)。（1）波動(dòng)區(qū)間方面，隔夜資金波動(dòng)區(qū)間有所收窄，月初從 1 月末高位水平回落，故全月資金價(jià)格的高點(diǎn)在月初，隔夜和 7D 加權(quán)價(jià)格分別在 2.75%和

41、3.17%，其后逐步下行，節(jié)后幾個(gè)交易日資金價(jià)格下行至全月低點(diǎn)的 1.43%和 2%。故 2 月資金面總體表現(xiàn)平穩(wěn)，春節(jié)前后幾個(gè)交易日也未出現(xiàn)劇烈波動(dòng)；（2）價(jià)差方面，隔夜與 7D 全月出現(xiàn)一次倒掛，在春節(jié)后的首個(gè)交易日，交投相對(duì)清淡，隔夜資金價(jià)格有所上行，7D 資金價(jià)格維持下行，兩者倒掛。全日期DR001DR007倒掛天數(shù)最小值最大值最小值最大值2020 年 2 月1.22372.48921.98262.600302020 年 3 月0.78882.09671.13792.238502020 年 4 月0.66261.84501.23001.908002020 年 5 月0.68322.11

42、331.21672.183922020 年 6 月1.01072.13491.50622.301332020 年 7 月1.34232.30711.73542.260732020 年 8 月1.34662.33352.01642.323112020 年 9 月0.59652.37851.77262.448302020 年 10 月1.50652.42151.93532.588902020 年 11 月0.81782.56492.00982.606102020 年 12 月0.58781.71111.43362.458102021 年 1 月0.60043.33341.64613.1587420

43、21 年 2 月1.43842.75331.99513.16561月隔夜和 7D 資金價(jià)差呈現(xiàn)波動(dòng)態(tài)勢(shì)，最高價(jià)差也在 100BP 以內(nèi)。圖表 19 2 月 DR001 和 DR007 波動(dòng)區(qū)間收窄，資金面總體趨于穩(wěn)定資料來源：Wind，資金價(jià)格運(yùn)行方面：上旬，月初資金面從 1 月末的緊張態(tài)勢(shì)中修復(fù)，3 號(hào)隔夜資金價(jià)格回落到 2%以下，7D 加權(quán)價(jià)格回到 2.2%附近，7 號(hào)之后隔夜價(jià)格再次上行，春節(jié)前幾個(gè)交易日資金價(jià)格并未明顯上行；中旬，春節(jié)假期較長，節(jié)后首個(gè)交易日央行中性對(duì)沖 MLF，逆回購集中到期回收，隔夜資金價(jià)格有所上行，其后隔夜價(jià)格回到常態(tài)；下旬，稅期附近央行持續(xù)維持較小規(guī)模的操作量，

44、但資金面總體表現(xiàn)平穩(wěn)，24 號(hào)之后隔夜資金價(jià)格有所回升，但未大幅上行；總體而言，今年春節(jié)因素對(duì)資金面的影響偏小，央行操作始終維持謹(jǐn)慎，但資金面表現(xiàn)總體平穩(wěn)。3.02.52.01.51.0 DR007 DR007中樞（15D-MA） 逆回購利率:7天3.5圖表 20DR007 移動(dòng)平均中樞回落至政策利率附近圖表 21隔夜和 7D 價(jià)差總體波動(dòng)0.50-200-101.00101.5030202.0050402.5070603.009080DR007-1（右） DR001 DR0073.502018-01-022018-01-312018-03-062018-04-042018-05-072018

45、-06-052018-07-052018-08-032018-09-032018-10-082018-11-062018-12-052019-01-042019-02-022019-03-082019-04-092019-05-092019-06-102019-07-092019-08-072019-09-052019-10-112019-11-082019-12-092020-01-092020-02-142020-03-162020-04-152020-05-152020-06-152020-07-152020-08-132020-09-112020-10-162020-11-162020

46、-12-152021-01-142021-02-18資料來源：Wind，資料來源：Wind，從資金分層來看，非銀資金價(jià)格跟隨銀行資金價(jià)格同步回落，分層價(jià)差下行修復(fù)。從銀行間資金價(jià)格來看，7D 全市場質(zhì)押式回購資金價(jià)格（R007）與 7D 存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購資金價(jià)格（DR007）的價(jià)差，2 月大幅回落至去年 6 月以來的相對(duì)低位，價(jià)差在 10BP 附近；從交易所資金價(jià)格看，7D 上證所質(zhì)押回購資金價(jià)格與存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購資金價(jià)格（DR007）利差絕對(duì)水平回落至 50BP 以下。故在資金面總體恢復(fù)平穩(wěn)后，資金價(jià)格也恢復(fù)常態(tài)。0.01.00.11.50.30.22.00.50.42.50.6

47、3.00.80.7R007-DR007（15DMM）右 R007（15DMM） DR007（15DMM）3.5-0.50.50.00.00.52.01.51.03.02.51.02.01.54.54.03.52.5GC007-DR007（15DMM）右 GC007（15DMM） DR007（15DMM）5.0圖表 22銀行間資金價(jià)格分層明顯趨緩圖表 23交易所資金與銀行間資金價(jià)差快速回落2019-01-022019-01-242019-02-202019-03-142019-04-082019-04-292019-05-232019-06-172019-07-092019-07-312019-

48、08-222019-09-162019-10-122019-11-042019-11-262019-12-182020-01-102020-02-102020-03-032020-03-252020-04-172020-05-122020-06-032020-06-282020-07-202020-08-112020-09-022020-09-242020-10-222020-11-132020-12-072020-12-292021-01-212021-02-182019-01-032019-01-252019-02-212019-03-152019-04-092019-04-302019-

49、05-242019-06-182019-07-102019-08-012019-08-232019-09-172019-10-142019-11-052019-11-272019-12-192020-01-132020-02-112020-03-042020-03-262020-04-202020-05-132020-06-042020-06-292020-07-212020-08-122020-09-032020-09-252020-10-232020-11-162020-12-082020-12-302021-01-222021-02-19 資料來源：Wind，資料來源：Wind，從交易量

50、來看，2 月銀行間質(zhì)押回購成交量季節(jié)性回落，單日成交規(guī)模維持偏低水平。根據(jù)季節(jié)性規(guī)律，2 月銀行間質(zhì)押回購成交量回落至 57 萬億附近，仍高于其他年度同期水平；月內(nèi)質(zhì)押回購量波動(dòng)較大，下半月單日 R001 和R007 成交量之和基本恢復(fù)到3 萬億以上，但總體水平仍然偏低，表明資金距離波動(dòng)之后的杠桿融資需求仍然偏弱。1.0010,00001.5020,0002.0030,0002.5040,0003.0050,0003.50成交量:R007成交量:R001 DR007 右60,000圖表 242 月質(zhì)押回購成交量回落至 57 萬億附近圖表 25R001 和 R007 成交單日維持在 3 萬億附近

51、1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月4020057806081100 2017年 2021年2016年2020年 2014年 2015年2018年 2019年1202020-03-022020-03-122020-03-242020-04-032020-04-162020-04-272020-05-112020-05-212020-06-022020-06-122020-06-242020-07-072020-07-172020-07-292020-08-102020-08-202020-09-012020-09-112020-09-232020-10-

52、102020-10-212020-11-022020-11-122020-11-242020-12-042020-12-162020-12-282021-01-082021-01-202021-02-012021-02-102021-02-26資料來源：Wind，資料來源：Wind，（二）流動(dòng)性回顧：超儲(chǔ)率或處于歷史低位1、流動(dòng)性總量：2 月末超儲(chǔ)率或在 0.7%附近，現(xiàn)金回款和財(cái)政因素不確定較高從流動(dòng)性總量來看，2 月基礎(chǔ)貨幣全月回收約 2 千億，主要為央行公開市場凈回收3140 億，財(cái)政存款或補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣約 800 億；繳準(zhǔn)部分或消耗超儲(chǔ)規(guī)模約 950 億附近，現(xiàn)金走款消耗超儲(chǔ)約 3000

53、 億，疊加外匯占款減少和非金融機(jī)構(gòu)存款增加或小幅消耗超儲(chǔ)，故2 月末超儲(chǔ)或減少約6600 億，超儲(chǔ)率或由1 月份末的1%回落至0.7%附近的相對(duì)低位；2 月超儲(chǔ)率通常季節(jié)性回落，但超儲(chǔ)率的歷史低位和資金面直觀感受并不十分一致，考慮到 2 月總體杠桿融資需求回落，偏低的超儲(chǔ)率未造成資金面的進(jìn)一步收緊；今年節(jié)前擾動(dòng)因素較多，對(duì)政府存款和貨幣發(fā)行的判斷不排除存在較大誤差。9月10月11月12月8月7月6月5月4月3月2月1月2.502.001.501.000.500.002020年 2021年2018年 2019年 2016年 2017年3.00圖表 262 月超儲(chǔ)率或季節(jié)性回落至 0.7%，現(xiàn)金回

54、款和財(cái)政因素不確定較高資料來源：Wind，2、具體觀測(cè)公開市場操作：逆回購?fù)斗啪S持謹(jǐn)慎，MLF 余額持平從公開市場逆回購操作來看，2 月凈投放量規(guī)模仍與 2019 年同期相差不大，維持凈回收態(tài)勢(shì)，操作頻率仍然較高，每個(gè)工作日均有投放。（1）就操作量而言，2 月逆回購凈回收 3140 億，全月投放謹(jǐn)慎，春節(jié)前投放規(guī)模和節(jié)后回收規(guī)模均較小，節(jié)前有重啟 14D 逆回購操作；（2）就操作頻率而言，2 月逆回購?fù)斗啪S持高頻率，當(dāng)月有 17 個(gè)工作日，均開展逆回購操作。1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月-4,000-6,000-8,000-10,000-3,140-2,000-1

55、,76008,0006,0004,0002,000 2017年 2018年2019年 2020年2021年10,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月051015172020 2016年 2017年2018年 2019年2020年 2021年25圖表 272 月逆回購全月凈回收與 2019 年同期相近圖表 282 月逆回購操作頻率高，每個(gè)工作日都有操作資料來源：Wind，注：圖中數(shù)值為當(dāng)月逆回購凈投放規(guī)模，單位億元資料來源：Wind，注：圖中數(shù)值為當(dāng)月央行操作逆回購的天數(shù)從 MLF/TMLF 操作來看，月中中性操作，余額持平。2 月 18 號(hào)央行投放 2000 億ML

56、F，當(dāng)月到期規(guī)模 2000 億，月末 MLF 未到期余額維持在 5.4 萬億附近。此外，2 月國庫定存招標(biāo)空窗。30,00020,00010,000038,46639,89640,00054,06149,17050,00050,95654,466 MLF/TMLF期末余額53,83060,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000014天逆回購未到期余額 5千億7天逆回購未到期余額28天逆回購未到期余額 1萬億20,00018,000圖表 29MLF 中性操作，余額維持不變圖表 302 月逆回購存量規(guī)模顯著收縮2014-092014-1220

57、15-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122019-01-022019-01-282019-02-262019-03-222019-04-182019-05-152019-06-112019-07-052019-07-312019-08-262019-09-202019-10-212019-11-142019

58、-12-102020-01-062020-02-062020-03-032020-03-272020-04-232020-05-202020-06-152020-07-102020-08-052020-08-312020-09-242020-10-262020-11-192020-12-152021-01-112021-02-04資料來源：Wind，資料來源：Wind，三、2 月貨幣政策追蹤：公開市場操作理解存在分歧，市場對(duì)政策方向有疑慮2020 年 2 月，市場對(duì)于貨幣政策的預(yù)期轉(zhuǎn)向，但央行公開言論一再強(qiáng)調(diào)公開市場操作“看價(jià)不看量”，與市場理解產(chǎn)生分歧；期間，DR007 開盤價(jià)格變動(dòng)引發(fā)市場

59、關(guān)注，事后看主要是占款天數(shù)導(dǎo)致；央行操作偏謹(jǐn)慎，維持小規(guī)模投放量，資金面總體平穩(wěn)，但市場對(duì)貨幣政策方向仍存在疑慮。0.50逆回購凈回收500億節(jié)前最后交易日DR007開盤利率回到2.2%DR007開盤利率升至2.32%1.00逆回購凈投放3300億逆回購凈投放960億2.001.50逆回購集中到期2600億2.50DR001.IB新做MLF2000億MLF到期 2000億重啟14D逆回購3.002.20%DR007.IB3.50繳稅截止日逆回購凈回收200億圖表 312 月全月資金面維持平穩(wěn)，央行操作保持謹(jǐn)慎，節(jié)前和節(jié)后資金價(jià)格波動(dòng)不大資料來源：Wind，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告方面，央行對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)樂

60、觀和通脹形勢(shì)的關(guān)注，體現(xiàn)了政策態(tài)度的微調(diào)，但 4 月政治局會(huì)議前，總體政策基調(diào)大概率不會(huì)改變；故短期關(guān)注政策態(tài)度微調(diào)后的央行操作，不訴求急轉(zhuǎn)彎，即政策利率加息概率偏低，政策態(tài)度的變化或更多體現(xiàn)在資金價(jià)格的調(diào)控上，對(duì)利率波動(dòng)的訴求明確；更長視角看，政策處于多重目標(biāo)，且目標(biāo)并非一致的狀態(tài)，波動(dòng)和不確定性較高，需把握貨幣政策操作框架轉(zhuǎn)型的確定性，關(guān)注基礎(chǔ)貨幣投放方式變化對(duì)資金面的影響，即不降準(zhǔn)，取而代之的是，MLF+OMO+再貸款再貼現(xiàn)的工具組合，以及“貨幣市場基準(zhǔn)利率改革”的具體路徑和影響?？茖W(xué)觀測(cè)逆回購，現(xiàn)有框架下，或應(yīng)量價(jià)并重。節(jié)后，央行公眾號(hào)轉(zhuǎn)發(fā)金融時(shí)報(bào)文章，再次重申逆回購操作要以觀察政策利