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文檔簡介
1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 一、房地產(chǎn)行業(yè)及特點 4 HYPERLINK l _TOC_250019 1、房地產(chǎn)行業(yè)綜述 4 HYPERLINK l _TOC_250018 2、房地產(chǎn)行業(yè)的主要特點 5 HYPERLINK l _TOC_250017 二、房地產(chǎn)企業(yè)信用分析框架總覽 7 HYPERLINK l _TOC_250016 三、公司治理是經(jīng)營活動的基石 8 HYPERLINK l _TOC_250015 1、公司屬性 8 HYPERLINK l _TOC_250014 2、大股東持股比例 8 HYPERLINK l _TOC_250013 3、管理層穩(wěn)定
2、性 8 HYPERLINK l _TOC_250012 4、業(yè)務結(jié)構(gòu) 9 HYPERLINK l _TOC_250011 四、經(jīng)營質(zhì)量是業(yè)務競爭力的來源 10 HYPERLINK l _TOC_250010 1、業(yè)務規(guī)模 10 HYPERLINK l _TOC_250009 2、業(yè)務布局 13 HYPERLINK l _TOC_250008 3、運營效率 15 HYPERLINK l _TOC_250007 4、盈利能力 16 HYPERLINK l _TOC_250006 五、債務周轉(zhuǎn)是抗風險能力的表現(xiàn) 17 HYPERLINK l _TOC_250005 1、資本結(jié)構(gòu) 17 HYPERLI
3、NK l _TOC_250004 2、負債結(jié)構(gòu) 18 HYPERLINK l _TOC_250003 3、現(xiàn)金流 21 HYPERLINK l _TOC_250002 4、償債能力 22 HYPERLINK l _TOC_250001 六、總結(jié) 23 HYPERLINK l _TOC_250000 七、風險提示 24圖表目錄圖表 1:房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈 4圖表 2:房地產(chǎn)開發(fā)簡要流程 5圖表 3:2005 年以來的房地產(chǎn)四輪周期 5圖表 4:2020Q3 房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率僅次于銀行和非銀(%) 6圖表 5:房地產(chǎn)行業(yè)主要調(diào)控政策 6圖表 6:我國人口增長和城鎮(zhèn)化速度均放緩 7圖表 7:我國房
4、地產(chǎn)行業(yè)總資產(chǎn)增長放緩 7圖表 8:房地產(chǎn)企業(yè)信用分析框架 7圖表 9:TOP50 房企公司治理概況 8圖表 10:TOP50 房企地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務類型 9圖表 11:TOP50 房企總資產(chǎn)規(guī)模及增速 11圖表 12:TOP50 房企主營業(yè)務收入及增速 11- 2 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 13:TOP50 房企 2020H1 房地產(chǎn)開發(fā)銷售金額及面積 12圖表 14: TOP50 房企 2020H1 存量土儲及新增土儲情況 13圖表 15: TOP50 部分房企土儲倍數(shù) 13圖表 16:TOP50 房企地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務區(qū)域分布 14圖表 17: TOP50 房企總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及存
5、貨周轉(zhuǎn)率(截止 2019 年末) 16圖表 18:部分TOP50 房企銷售回款率 16圖表 19: TOP50 房企 2020H1 盈利能力情況(%) 17圖表 20:TOP50 房企 2020H1 杠桿率踩線情況 18圖表 21: TOP50 房企 2019 年融資結(jié)構(gòu) 19圖表 22: TOP50 房企短期債務占比(%,截止 2020H1) 19圖表 23:TOP50 房企的少數(shù)股東權(quán)益占比(截止 2020H1) 20圖表 24:TOP50 房企的長期股權(quán)投資和其他應收款占比(截止 2020H1) 20圖表 25:TOP50 房企的流動性缺口率(截止 2020H1) 21圖表 26:TOP
6、50 房企的融資成本(截止 2020H1) 22圖表 27:TOP50 房企的償債能力(截止 2020H1) 22圖表 28:TOP50 房企主要經(jīng)營和財務情況(2020H1) 23- 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告近日華夏幸福的信用事件引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注,隨著 2021 年房地產(chǎn)融資監(jiān)管進一步收緊,我們該如何看待房企的信用資質(zhì)?本文是我們做的一個關(guān)于房企信用研究的分析框架,供投資者參考。一、房地產(chǎn)行業(yè)及特點1、房地產(chǎn)行業(yè)綜述房地產(chǎn)是我國國民經(jīng)濟最重要的組成部分,通常意義上的房地產(chǎn)行業(yè)主要指的是房地產(chǎn)開發(fā)業(yè),房地產(chǎn)開發(fā)是集工業(yè)、建筑、市政、房屋和商業(yè)綜合為一體的產(chǎn)業(yè),包括商業(yè)
7、地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)三大類,其中住宅地產(chǎn)包括普通住宅、別墅和酒店公寓等;商業(yè)地產(chǎn)包括辦公樓和商場等;產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)有工業(yè)園區(qū)、旅游度假村、養(yǎng)老地產(chǎn)等。房地產(chǎn)開發(fā)流程長,產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)眾多,上游產(chǎn)業(yè)鏈主要參與開工建設階段,涉及土地開發(fā)、建筑、建材、機械、鋼鐵等行業(yè),下游則主要服務于竣工交付之后,包括家電、家居、裝修、房地產(chǎn)中介服務等行業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計,房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈涉及的細分行業(yè)超過 30 個,對相關(guān)產(chǎn)業(yè)具有明顯的帶動作用,是經(jīng)濟發(fā)展的壓艙石。圖表 1:房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上游土地開發(fā)建筑行業(yè)建材行業(yè)機械行業(yè)鋼鐵行業(yè)中游住宅地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)下游家用電器輕工家具裝修裝飾房產(chǎn)中介來源:Wind,國金
8、證券研究所房地產(chǎn)行業(yè)主要包括增量開發(fā)和存量運營及交易兩個環(huán)節(jié),以住宅地產(chǎn)為例,開發(fā)的具體環(huán)節(jié)按順序分別是“土地獲取項目開工施工建設預售銷售竣工交付”,其中從拿地到項目開工平均耗時 6-9 個月,項目開工到商品房預售耗時 6-9 個月,預售到竣工交付耗時 1-2 年,整體房地產(chǎn)開發(fā)全環(huán)節(jié)平均花費2.5-4 年。存量運營及交易則主要包括物業(yè)管理和存量交易兩部分。- 4 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 2:房地產(chǎn)開發(fā)簡要流程增量開發(fā)住宅地產(chǎn)存量運營及交易預售銷售竣工交付土地獲取項目開工施工建設物業(yè)管理存量交易竣工出租交付經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)來源:Wind,國金證券研究所2、房地產(chǎn)行業(yè)的主要特
9、點房地產(chǎn)是典型的強周期行業(yè),被稱為“周期之母”。商品房兼具消費和投資屬 性,當宏觀經(jīng)濟上行時,房地產(chǎn)企業(yè)增加投資,居民購房能力和意愿較高,房 地產(chǎn)供給和需求都會上升;反之,經(jīng)濟下行時,房地產(chǎn)供需都會大幅下滑。房 地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條長,涉及的行業(yè)眾多,房地產(chǎn)市場的銷量、土地購置和新開工面 積均是重要的經(jīng)濟先行指標,對宏觀經(jīng)濟起到了重要的拉動作用。房地產(chǎn)投資 和消費兩者合計占 GDP 比重約在 10%以上,與經(jīng)濟發(fā)展具有一定的聯(lián)動效應。 2005 年至今我國房地產(chǎn)行業(yè)共經(jīng)歷了四輪周期,平均一輪周期在 3 年左右,其中 2015 年至今是第四輪周期。圖表 3:2005 年以來的房地產(chǎn)四輪周期60商品房銷售
10、面積:累計同比70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):當月同比40200-20-40-6014121086420-2-4-6-8來源:Wind,國金證券研究所房地產(chǎn)是重資產(chǎn)和資金密集型行業(yè),房企杠桿率普遍較高。由于房地產(chǎn)企業(yè)銷售的是房屋這一特殊形式的商品,在一般制造業(yè)報表中以無形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)形式存在的土地和房屋,在房企報表中,均以存貨的形式存在,并且是房企規(guī)模最大的流動資產(chǎn)。由于房地產(chǎn)開發(fā)需要大量的資金,這使得房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率普遍偏高,2020 年第三季度房地產(chǎn)行業(yè) A 股上市公司的平均資產(chǎn)負債率為 79.53%,僅次于銀行和非銀。- 5 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 4
11、:2020Q3 房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率僅次于銀行和非銀(%)1009080706050403020100銀 非 房 建 公 家 商 汽 交 鋼 電 有 機 綜 化 電 輕 通 國 采 農(nóng) 建 休 計 醫(yī) 紡 傳 食行 銀 地 筑 用 用 業(yè) 車 通 鐵 氣 色 械 合 工 子 工 信 防 掘 林 筑 閑 算 藥 織 媒 品金 產(chǎn) 裝 事 電 貿(mào)運設 金 設制軍牧 材 服 機 生 服飲融飾 業(yè) 器 易輸備 屬 備造工漁 料 務物 裝料來源:Wind,國金證券研究所房地產(chǎn)行業(yè)受政策調(diào)控影響較大。從長期來看,房地產(chǎn)需求主要受人口增長和城鎮(zhèn)化水平影響,從中短期看,由于在國民經(jīng)濟中居重要地位,房地產(chǎn)業(yè)受產(chǎn)業(yè)及
12、金融政策調(diào)控影響較大。當市場過熱時,政策通過控制房價,限制房企融資等抑制投機性需求,減輕市場炒作;而在房價下行、經(jīng)濟增長壓力凸顯時,政策則通過鼓勵剛需、信貸支持等刺激房地產(chǎn)行業(yè)的增長。歷史上,我國多次房地產(chǎn)調(diào)整都與政策相關(guān),如 2016 年下半年全國各大城市密集出臺“限購限售限貸”政策,有效抑制了房地產(chǎn)市場的投機性需求;2020 年上半年疫情背景下貨幣政策放松促進了房地產(chǎn)市場的階段性繁榮,下半年三道紅線政策則從融資端大幅收緊了房地產(chǎn)市場的監(jiān)管。圖表 5:房地產(chǎn)行業(yè)主要調(diào)控政策政策種類政策名稱主要影響產(chǎn)業(yè)政策土地政策政府是土地的唯一供給方,不同區(qū)域、不同時期政府對土地供給的調(diào)控政策不盡相同,土地
13、供給直接決定了房屋供給,因此土地政策是影響房地產(chǎn)市場供需均衡的源頭。戶籍政策戶籍人口城鎮(zhèn)化率的提高和住房制度改革的深化有助于消化房地產(chǎn)庫存,解決區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性問題。地方政策“限購、限貸、限價、限售”四限有助于有效控制房價,減少投機性需求,抑制房市過熱。金融政策財政政策針對房地產(chǎn)企業(yè)征收的各類稅費會增加房企的開發(fā)成本,針對購房者的稅收使得購房和持有成本上升,有利于抑制房地產(chǎn)的投機需求。貨幣政策政府運用靈活的貨幣政策改變貨幣供應量、調(diào)整存準率和存貸利率等渠道,有效的刺激或抑制房地產(chǎn)投資規(guī)模、信貸規(guī)模,從而間接促進或抑制房地產(chǎn)市場的發(fā)展。融資政策融資政策的收緊從供給端對房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道和規(guī)模進行
14、控制,著力于防范資產(chǎn)泡沫和金融風險,對市場供需的沖擊力大、調(diào)控作用較為明顯。來源:Wind,國金證券研究所房地產(chǎn)行業(yè)正在由增量時代向存量時代轉(zhuǎn)換。隨著我國人口增長和城鎮(zhèn)化速度日漸放緩,房地產(chǎn)剛性需求增長逐漸放緩,再加上監(jiān)管政策的全面細化,房地產(chǎn)行業(yè)開始進入存量時代,2019 年我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)總資產(chǎn)為 94.79 萬億,同比增長 11.17%,增速較上年大幅下降了 6.9 個百分點。在存量時代,房企盈利空間壓縮,行業(yè)競爭分化加劇,戰(zhàn)略定位、區(qū)域分布、內(nèi)部管理水平等資源要素的重要性進一步提升。- 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 6:我國人口增長和城鎮(zhèn)化速度均放緩圖表 7:我
15、國房地產(chǎn)行業(yè)總資產(chǎn)增長放緩1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%人口增速(%)城鎮(zhèn)化率(%,右)65605550454035302520151009080706050403020100房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)總資產(chǎn)(萬億)YOY(右)35%30%25%20%15%10%5%0% 來源:Wind,國金證券研究所來源:Wind,國金證券研究所二、房地產(chǎn)企業(yè)信用分析框架總覽隨著房地產(chǎn)存量時代對房企的資金實力、開發(fā)營銷、內(nèi)部管理等能力的要求提升,我們將公司治理、經(jīng)營質(zhì)量和債務周轉(zhuǎn)能力作為房企信用研究的三條主線。公司治理是房企經(jīng)營活動的基石,關(guān)注公司屬性、大股東持股比例、
16、管理層穩(wěn)定性和業(yè)務結(jié)構(gòu)。經(jīng)營質(zhì)量是房企競爭力的來源, 關(guān)注業(yè)務規(guī)模、區(qū)域布局、運營效率和盈利能力。債務周轉(zhuǎn)能力是房企抗風險能力的表現(xiàn),關(guān)注資本結(jié)構(gòu)、負債結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流與償債能力。下文對房企的信用分析框架進行詳細介紹,并據(jù)此對 2020 年克爾瑞全口徑銷售額 TOP 50 房企1的信用資質(zhì)進行分析。圖表 8:房地產(chǎn)企業(yè)信用分析框架一級指標二級指標三級指標公司治理公司屬性是否國企是否上市大股東持股比例-管理層穩(wěn)定性2017年以來董高監(jiān)離職人數(shù)業(yè)務結(jié)構(gòu)主要開發(fā)業(yè)務類型經(jīng)營質(zhì)量業(yè)務規(guī)模總資產(chǎn)主營業(yè)務收入銷售規(guī)模土儲規(guī)模區(qū)域分布城市分布數(shù)量主要區(qū)域分布城市能級分布運營效率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率銷售回款率盈
17、利能力銷售毛利率銷售凈利率總資產(chǎn)報酬率債務周轉(zhuǎn)能力資本結(jié)構(gòu)剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率凈負債率負債結(jié)構(gòu)渠道結(jié)構(gòu)短債占比表外負債現(xiàn)金流流動性缺口率融資成本償債能力長期償債能力短期償債能力1 由于仁恒置地和卓越集團數(shù)據(jù)不全,未納入樣本,樣本房企向后遞推兩家。- 7 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告來源:Wind,國金證券研究所三、公司治理是經(jīng)營活動的基石圖表 9:TOP50 房企公司治理概況公司治理是房企經(jīng)營活動的基石,良好的公司治理能促進房企經(jīng)營權(quán)和管理權(quán)的合理分配,有助于制定高效匹配的經(jīng)營戰(zhàn)略,提升經(jīng)營效率及盈利能力以及優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、降低違約風險。關(guān)注公司屬性、大股東持股比例、管理層穩(wěn)定
18、性和業(yè)務結(jié)構(gòu)四個指標。1、公司屬性不同的公司屬性對企業(yè)有不同的增進作用,央企和地方國企擁有更強的外部支持,在土地獲取、項目獲取和投融資等方面具備一定優(yōu)勢;上市公司的融資渠道較為多元但同時可能具備更大的業(yè)績壓力。TOP 50 房企中,31 家房企為民營企業(yè),實際控制人為個人或家族,央企 8 家,地方國企 4 家,公眾企業(yè) 7 家。從規(guī)模上看,央企房企的整體規(guī)模大于地方國企,民企和公眾企業(yè)規(guī)模相對分散。 TOP50 房企上市比例超過九成(47 家),其中 30 家在港股上市,17 家在 A 股上市。2、大股東持股比例不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營策略及風格的影響不同。一方面,若大股東股權(quán)過于集中,可能產(chǎn)
19、生“一股獨大”的現(xiàn)象, 導致大股東獨斷專行而侵害中小股東的利益;另一方面,過于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)又可能增加企業(yè)經(jīng)營的不確定性,拖累企業(yè)的經(jīng)營效率。TOP 50 房企中,半數(shù)(25 家)房企第一大股東持股比例超過 50%,其中 7 家股權(quán)集中度超過 75%,整體房企股權(quán)較為集中。3、管理層穩(wěn)定性穩(wěn)定的管理層可提高房企經(jīng)營策略和內(nèi)部控制的有效性,管理層變動頻繁則可能影響企業(yè)戰(zhàn)略的執(zhí)行效率。近兩年, 隨著地產(chǎn)行業(yè)競爭加劇,房企人事變動趨于頻繁,TOP50 房企中 46 家上市房企2披露了管理層的變動情況,2020 年上市房企董高監(jiān)離職人數(shù)達到 93 人,2017 年以來每家房企平均高管離職人數(shù)達到8.5
20、 人,其中萬科地產(chǎn)、綠地控股、中南置地 4 年高管離職人數(shù)超過 20 人,管理層的穩(wěn)定性較差。排名企業(yè)簡稱2020 年全口徑金額(億元)證券代碼企業(yè)性質(zhì)第一大股東持股比例(%)實際控制人2017 年以來董高監(jiān)離職人數(shù)是否上市1碧桂園78882007.HK民營企業(yè)57.60楊惠妍11是2中國恒大70353333.HK民營企業(yè)71.78許家印11是3萬科地產(chǎn)7011.2000002.SZ公眾企業(yè)27.91-23是4融創(chuàng)中國57501918.HK民營企業(yè)43.87孫宏斌6是5保利地產(chǎn)5028600048.SH中央國企37.70國務院國資委7是6中海地產(chǎn)3634.40688.HK中央國企51.23國務
21、院國資委9是7綠地控股3567600606.SH公眾企業(yè)29.13-24是8世茂集團3003. 10813.HK民營企業(yè)55.06許榮茂3是9華潤置地2850.31109.HK中央國企59.51國務院國資委7是10招商蛇口2780. 1001979.SZ中央國企58.14國務院國資委16是11龍湖集團2706. 00960.HK民營企業(yè)43.75吳亞軍2是12新城控股2521.6601155.SH民營企業(yè)61.06王振華14是13金地集團2426. 0600383.SH公眾企業(yè)21.69-12是14旭輝集團2310. 00884.HK民營企業(yè)28.84林峰及其家族4是15中國金茂2237. 0
22、0817.HK中央國企35.15國務院國資委5是16金科集團2234.9000656.SZ民營企業(yè)14.20黃紅云14是2 新希望地產(chǎn)和融僑集團未上市,祥生集團和金輝集團 2020 年才在港股上市,均無高管離職信息。- 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告17中南置地2232. 1000961.SZ民營企業(yè)54.42陳錦石等22是18陽光城2180.1000671.SZ民營企業(yè)18.65吳潔15是19綠城中國21463900.HK公眾企業(yè)22.36-9是20中梁控股1688.22772.HK民營企業(yè)78.79楊劍3是21融信集團1551.73301.HK民營企業(yè)65.90歐宗洪及其家
23、族3是22正榮集團1530.26158.HK民營企業(yè)52.17歐宗榮6是23龍光集團1497. 03380.HK民營企業(yè)61.63紀海鵬等紀氏家族3是24富力地產(chǎn)1496. 62777.HK民營企業(yè)28.97李思廉,張力4是25佳兆業(yè)1435. 21638.HK公眾企業(yè)14.54-19是26雅居樂1381.53383.HK民營企業(yè)62.63陳卓賢等陳氏家族4是27濱江集團1363. 6002244.SZ民營企業(yè)42.95戚金興2是28榮盛發(fā)展1358. 0002146.SZ民營企業(yè)35.65耿建明6是29奧園集團1330. 13883.HK民營企業(yè)51.62郭梓文,江敏兒5是30祥生集團130
24、6. 02599.HK民營企業(yè)78.10陳國祥是31建發(fā)房產(chǎn)1296.81908.HK地方國企68.58廈門市國資委6是32中國鐵建1273.4175733.SH中央國企100.00國務院國資委9否33美的置業(yè)1260. 83990.HK民營企業(yè)76.39盧德燕1是34華發(fā)股份1205600325.SH地方國企24.20珠海市國資委2是35新力地產(chǎn)1196.42103.HK公眾企業(yè)78.99-2是36遠洋集團1183.43377.HK公眾企業(yè)29.59-16是37禹洲集團1049.71628.HK民營企業(yè)57.33郭英蘭,林龍安3是38藍光發(fā)展1036. 3600466.SH民營企業(yè)46.86
25、楊鏗11是39合景泰富1036.11813.HK民營企業(yè)40.93孔健岷7是40新希望地產(chǎn)1031155699.SH民營企業(yè)30.48劉永好否41中駿集團1015. 21966.HK民營企業(yè)50.40黃朝陽5是42首開股份1015600376.SH地方國企47.12北京市國資委12是43時代中國10041233.HK民營企業(yè)61.54岑釗雄3是44金輝集團9729993.HK民營企業(yè)84.05林定強是45越秀地產(chǎn)970. 30123.HK地方國企27.15廣州市國資委5是46華夏幸福963600340.SH民營企業(yè)29.69王文學7是47弘陽地產(chǎn)865.11996.HK民營企業(yè)72.29曾煥沙
26、5是48融僑集團859175354.SH民營企業(yè)91.00林宏修否49華僑城858.7000069.SZ中央國企47.01國務院國資委14是50中交房地產(chǎn)850.9000736.SZ中央國企53.32國務院國資委12是來源:Wind,國金證券研究所4、業(yè)務結(jié)構(gòu)不同開發(fā)類型對房企資金實力的要求不同。住宅地產(chǎn)環(huán)節(jié)簡單,周期短,回款較快;商業(yè)地產(chǎn)較為復雜,投資規(guī)模較大,回收周期較長,對企業(yè)的資金實力和管理能力要求較高;而產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)與政府的合作較多,投資規(guī)模最大,對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)資金實力的要求均最高。TOP 50 房企多數(shù)主營業(yè)務以住宅地產(chǎn)開發(fā)為主,較少布局商業(yè)地產(chǎn),極少布局產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)。主營業(yè)務布局商
27、業(yè)地產(chǎn)的有綠地控股、招商蛇口等 15 家房企,涉及產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的有招商蛇口、榮盛發(fā)展、越秀地產(chǎn)、華夏幸福和華僑城 5 家房企。華夏幸福和華僑城是 TOP50 房企中唯二主打產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的房企,華夏幸福定位工業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)園,主要分布在京津冀區(qū)域;華僑城定位文化和旅游產(chǎn)業(yè)園,主要布局華東和華南地區(qū)的一二線城市。圖表 10:TOP50 房企地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務類型排名企業(yè)簡稱住宅地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)排名企業(yè)簡稱住宅地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)1碧桂園26雅居樂2中國恒大27濱江集團3萬科地產(chǎn)28榮盛發(fā)展- 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告4融創(chuàng)中國29奧園集團5保利發(fā)展30祥生集團6中海地產(chǎn)31建發(fā)房產(chǎn)7綠
28、地控股32中國鐵建8世茂集團33美的置業(yè)9華潤置地34華發(fā)股份10招商蛇口35新力地產(chǎn)11龍湖集團36遠洋集團12新城控股37禹洲集團13金地集團38藍光發(fā)展14旭輝集團39合景泰富15中國金茂40新希望地產(chǎn)16金科集團41中駿集團17中南置地42首開股份18陽光城43時代中國19綠城中國44金輝集團20中梁控股45越秀地產(chǎn)21融信集團46華夏幸福22正榮集團47弘陽地產(chǎn)23龍光集團48融僑集團24富力地產(chǎn)49華僑城25佳兆業(yè)50中交房地產(chǎn)來源:Wind,國金證券研究所四、經(jīng)營質(zhì)量是業(yè)務競爭力的來源經(jīng)營質(zhì)量是房企業(yè)務競爭力的來源,經(jīng)營質(zhì)量較高的房企通常市場占有率更高,融資渠道更為通暢,在宏觀經(jīng)
29、濟下行和政策收緊時抗風險能力較強。關(guān)注業(yè)務 規(guī)模、區(qū)域分布、運營效率和盈利能力四個指標。1、業(yè)務規(guī)模規(guī)模是房地產(chǎn)企業(yè)競爭力的核心,反映了房企的資金實力、市場地位和品牌影響力,是房企抗風險能力的來源。隨著房地產(chǎn)行業(yè)進入存量時代,馬太效應加強,中小 房企生存環(huán)境惡化面臨出清,而規(guī)模較大的房企擁有更多的項目開發(fā)和管理經(jīng)驗,在拿地和融資等方面都具備優(yōu)勢,在行業(yè)下行時抗風險能力更強。與此同時, 房企規(guī)模的快速增長通常伴隨著激進的擴張、債務杠桿率的提升,一定程度上 會導致信用風險的上升和積累。業(yè)務規(guī)模主要關(guān)注總資產(chǎn)、主營業(yè)務收入、銷 售規(guī)模和土儲規(guī)模四個指標。房地產(chǎn)是重資產(chǎn)行業(yè),早期資產(chǎn)的擴張就意味著規(guī)模
30、的擴大,近兩年隨著需求的放緩和監(jiān)管的全面趨嚴,TOP 50 房企整體資產(chǎn)增速回落。具體來看,中國恒大、碧桂園和萬科地產(chǎn)總資產(chǎn)超過 1.5 萬億,遠超其他房企,綠地控股、中國鐵建和保利發(fā)展總資產(chǎn)也超過 1 萬億,大型房企資產(chǎn)增長較穩(wěn)?。恍鲁强毓?、奧園集團、新希望地產(chǎn)、旭輝集團和濱江集團等房企資產(chǎn)增長較快,近三年復 合增長率超過 40%。- 10 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 11:TOP50 房企總資產(chǎn)規(guī)模及增速2020H1總資產(chǎn)(億元)近三年總資產(chǎn)增長率(%,右)25000605020000401500030100002050001000中碧萬綠保融華中龍招世新華富華中綠金金
31、旭陽中首雅奧佳華榮中美遠龍越藍融合正中時禹金中濱祥建新融新弘中國桂科地利創(chuàng)潤海湖商茂城夏力僑國城地科輝光南開居園兆發(fā)盛梁的洋光秀光信景榮國代洲輝駿江生發(fā)希僑力陽交恒園地控發(fā)中置地集蛇集控幸地城金中集集集城置股樂集業(yè)股發(fā)控置集集地發(fā)集泰集鐵中集集集集集房望集地地房大產(chǎn)股展國地產(chǎn)團口團股福產(chǎn)茂國團團團地份團份展股業(yè)團團產(chǎn)展團富團建國團團團團團產(chǎn)地團產(chǎn)產(chǎn)地產(chǎn)產(chǎn)來源:Wind,國金證券研究所營收方面,中國恒大、綠地控股、碧桂園和萬科地產(chǎn) 2020 年上半年主營業(yè)務 收入超過 1000 億元,營收增長速度保持在 20%-30%之間;中交房地產(chǎn)、融創(chuàng)中國、新希望地產(chǎn)和奧園集團等房企營收增長較快,近三年復合
32、增長率超過 50%。總體上,房企的營收與資產(chǎn)規(guī)模相匹配,規(guī)模較大的房企資金實力更強,發(fā)展較穩(wěn)健,營收增長較快的房企資產(chǎn)擴張速度也較快,需要警惕這類企業(yè)是 否存在高成本負債和信用風險的積累。圖表 12:TOP50 房企主營業(yè)務收入及增速300025002000150010005000中綠碧萬中融保世龍華新華富雅龍金中奧榮招陽綠中越旭華佳美融金遠首祥藍中時正禹合中金濱弘新華融中中新建國地桂科海創(chuàng)利茂湖潤城夏力居光科南園盛商光城梁秀輝發(fā)兆的信地洋開生光駿代榮洲景國輝江陽力僑僑交國希發(fā)恒控園地地中發(fā)集集置控幸地樂集集置集發(fā)蛇城中控地集股業(yè)置集集集股集發(fā)集中集集泰金集集地地城集房鐵望房1802020H1
33、總營收(億元)近三年總營收增長率(%,右)160140120100806040200-20-40大股產(chǎn)產(chǎn)國展團團地股福產(chǎn)團團地團展口國股產(chǎn)團份業(yè)團團團份團展團國團團富茂團團產(chǎn)產(chǎn)團地建地產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)來源:Wind,國金證券研究所- 11 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告銷售規(guī)模是房企經(jīng)營能力的重要體現(xiàn),銷售旺盛反映出房企營銷能力強,市場占有率高,品牌影響力強,可從銷售金額和銷售面積兩方面體現(xiàn)。總體來說, TOP50 房企的銷售金額和銷售面積相匹配,龍頭房企銷售金額和面積均保持領(lǐng)先,中型房企銷售規(guī)模增長較快,千億房企陣容不斷擴大。圖表 13:TOP50 房企 2020H1 房地產(chǎn)開發(fā)銷售金額及
34、面積銷售金額(億元)銷售面積(萬平米,右)3500450030002500200040003500300025001500200010005001500100050000中萬碧保融中綠龍華招世中金新綠陽金中旭中融雅正濱富奧華榮美建龍首華新禹遠中新藍越金合佳祥時中華弘融中國科桂利創(chuàng)海地湖潤商茂國地城城光科南輝梁信居榮江力園夏盛的發(fā)光開發(fā)力洲洋駿希光秀輝景兆生代國僑陽僑交恒地園發(fā)中地控集置蛇集金集控中城集置集控集樂集集地集幸發(fā)置房集股股地集集集望發(fā)地集泰業(yè)集中鐵城地集房大產(chǎn)展國產(chǎn)股團地口團茂團股國團地團股團團團產(chǎn)團福展業(yè)產(chǎn)團份份產(chǎn)團團團地展產(chǎn)團富產(chǎn)團國建產(chǎn)團地產(chǎn)來源:Wind,國金證券研究所注:碧
35、桂園、龍光集團、佳兆業(yè)和祥生集團為權(quán)益口徑銷售金額及面積,其余為全口徑銷售金額及面積。土地儲備包括待開發(fā)土地、在建房產(chǎn)和竣工待售房產(chǎn)等形態(tài),是房企規(guī)模的重要體現(xiàn),也是后續(xù)發(fā)展的基石,通常關(guān)注存量土儲、新增土儲和土儲倍數(shù)3三個指標。存量土儲方面,碧桂園、保利地產(chǎn)、融創(chuàng)中國和中國恒大土地儲備超過 2 億平方米,遠超過其他房企,多數(shù)房企土儲規(guī)模在 5000-10000 萬平方米之間。合理的新增土儲和土儲倍數(shù)是房企具備成長空間的保障,一方面,新增土儲(土地儲備)過多可能會導致房企現(xiàn)金流緊張;另一方面,拿地規(guī)模(土儲規(guī)模)過小則可能導致房企未來可供開發(fā)土地不足。以 2020 年上半年新增土儲占存量總土儲
36、的比重來看,TOP 50 房企中,濱江集團、華僑城、綠城中國和中國恒大新增土儲較多,土儲面積增長了 20%以上。房企土儲倍數(shù)多數(shù)在 4-6 倍之間,中交房地產(chǎn)、華僑城、融創(chuàng)中國和保利發(fā)展的土地儲備更加充分,新力地產(chǎn)、建發(fā)地產(chǎn)、華夏幸福的土儲倍數(shù)不足 3 倍,土地儲備相對有限,可能面臨后續(xù)增長動能不足的問題。3 土儲倍數(shù)=房企存量土儲面積/銷售面積。- 12 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 14: TOP50 房企 2020H1 存量土儲及新增土儲情況存量總土儲(萬平米)新增土儲(萬平米,右)30000600025000500020000400015000300010000200
37、05000100000碧保融中萬綠新中世中龍金華富中金美雅招陽奧綠中旭榮龍中遠金融華正佳合祥越時禹弘中建新華濱融中華藍首桂利創(chuàng)國科地城海茂國湖科潤力梁地的居商光園城南輝盛光駿洋輝信僑榮兆景生秀代洲陽交發(fā)力夏江僑國發(fā)光開園發(fā)中恒地控控地集金集集置地控集置樂蛇城集中置集發(fā)集集集集集城集業(yè)泰集地中集地房房地幸集集鐵股發(fā)股展國大產(chǎn)股股產(chǎn)團茂團團地產(chǎn)股團業(yè)口來源:Wind,國金證券研究所注:碧桂園為權(quán)益土儲面積,其余為全口徑土儲面積。團國地團展團團團團團團富團產(chǎn)國團產(chǎn)地產(chǎn)產(chǎn)福團團建份展份產(chǎn)圖表 15: TOP50 部分房企土儲倍儲倍數(shù) 中位數(shù)中華融保富新越遠綠中世雅龍佳美中金中
38、龍祥華合綠融招奧中時榮融金旭弘碧禹萬正中陽中華建新交僑創(chuàng)利力城秀洋地國茂居光兆的駿地梁湖生潤景城信商園海代盛僑科輝陽桂洲科榮南光國夏發(fā)力房城中發(fā)地控地集控金集樂集業(yè)置集集控集集置泰中集蛇集地中發(fā)集集集地園集地集置城恒幸房地地 國展產(chǎn)股產(chǎn)團股茂團產(chǎn)團 業(yè)團團股團團地富國團口團產(chǎn)國展團團團產(chǎn)團產(chǎn)團地大福產(chǎn)產(chǎn)來源:Wind,國金證券研究所2、業(yè)務布局區(qū)域布局影響房企的業(yè)務競爭力,包括城市數(shù)量、區(qū)域分布和城市能級分布。 我國不同地區(qū)房地產(chǎn)市場存在較大分化,核心一二線房價持續(xù)上漲、市場過熱,而部分弱四五線城市卻房價暴跌、交易低迷。鑒于房地產(chǎn)市場存在較大的不確 定性和地域差異性,對于房企來說,通過項目地域
39、的多元化分布可在一定程度 上降低單一地區(qū)市場波動對企業(yè)經(jīng)營的影響。長三角、珠三角、京津冀經(jīng)濟圈 以及重點一二線城市經(jīng)濟實力更強,人口保持凈流入,購房需求旺盛,主要布 局這些地域的房企銷售去化壓力更小。TOP 50 房企中,龍頭房企業(yè)務分布區(qū)域更加多元化,其中碧桂園和中國恒大房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務分布城市超過了 200 個。9 家房企項目分布城市超過 100 個,- 13 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告均是排名前三十的房企; 27 家房企項目分布城市不足 50 個,其中龍光集團和濱江集團項目分布城市不足 10 個,抗市場波動能力可能較弱。從項目分布區(qū)域看來,多數(shù)房企將項目主要布局在華東地區(qū),
40、數(shù)量達到 34 家,這也加劇了華東地區(qū)的市場競爭;10 家房企的項目主要布局在華南地區(qū),榮晟 發(fā)展、遠洋集團、首開幸福和華夏幸福四家房企業(yè)務主要布局在華北地區(qū),融 創(chuàng)中國和金科集團兩家房企項目主要分布在西南地區(qū)。從城市能級分布來看, 多數(shù)房企項目主要分布在一二線城市,僅碧桂園、新城控股、中梁控股、奧遠 集團和美的置業(yè) 5 家房企在三四城市的土儲分布超過 50%, 招商蛇口、佳兆業(yè)、遠洋集團、合景泰富、首開股份和越秀地產(chǎn)在四大一線城市的土儲分布超過 20%,對單一城市的依賴較重。圖表 16:TOP50 房企地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務區(qū)域分布排名企業(yè)簡稱分布城市數(shù)量主要分布區(qū)域主要分布能級4土儲城市能級分布(
41、%) 5一線城市二線城市三四線城市1碧桂園282華東三四線3.036.061.02中國恒大229華東一二線10.056.034.03萬科地產(chǎn)58華東一二線1.668.130.34融創(chuàng)中國70西南一二線4.181.514.45保利發(fā)展104華南一二線8.461.430.26中海地產(chǎn)70華東一二線19.272.68.27綠地控股150華東一二線2.148.849.18世茂集團135華東一二線13.464.821.89華潤置地79華東一二線11.061.327.710招商蛇口60華南一二線24.665.110.311龍湖集團61華東一二線7.978.613.512新城控股115華東三四線1.334.
42、464.313金地集團61華東一二線13.162.924.014旭輝集團60華東一二線6.578.914.515中國金茂46華東一二線6.488.74.916金科集團78西南二三線0.765.334.117中南置地109華東一二線0.663.535.818陽光城26華東一二線7.958.034.119綠城中國42華東一二線6.567.526.020中梁控股149華東三四線-30.969.021融信集團47華東一二線1.979.418.722正榮集團32華東一二線3.174.322.623龍光集團9華南一二線14.363.022.724富力地產(chǎn)89華東一二線3.046.650.425佳兆業(yè)30華
43、南一二線25.251.423.426雅居樂81華南一二線6.145.948.027濱江集團7華東一二線5.087.17.928榮盛發(fā)展50華北一二線-52.547.529奧園集團103華東三四線3.932.763.430祥生集團45華東一二線0.954.644.631建發(fā)房產(chǎn)35華東一二線4.159.136.84 一二線城市的劃分依據(jù)為第一財經(jīng)新一線城市研究所發(fā)布的2020 城市商業(yè)魅力排行榜,其余城市劃分為三四線。5 城市能級數(shù)據(jù)以存量總土儲為主,碧桂園、世茂集團、富力地產(chǎn)、合景泰富、中駿集團和弘陽地產(chǎn) 5 家房企數(shù)據(jù)取自 2020 年上半年銷售區(qū)域分布。- 14 -敬請參閱最后一頁特別聲明
44、固收專題分析報告32中國鐵建40華東一二線18.671.79.733美的置業(yè)61華南三四線0.949.050.134華發(fā)股份17華南一二線3.448.148.635新力地產(chǎn)28華東一二線2.780.616.736遠洋集團51華北一二線22.270.17.737禹洲集團37華東一二線5.567.527.038藍光發(fā)展27華東一二線-65.434.639合景泰富39華南一二線33.348.318.440新希望地產(chǎn)15華東一二線2.197.9-41中駿集團45華東一二線8.968.522.642首開股份30華北一二線37.050.812.243時代中國16華南一二線19.142.238.744金輝集
45、團30華東一二線1.386.212.645越秀地產(chǎn)19華南一二線31.039.929.046華夏幸福20華北一二線2.980.416.747弘陽地產(chǎn)36華東一二線-69.130.948融僑集團12華東一二線4.863.132.149華僑城35華東一二線6.752.740.650中交房地產(chǎn)29華東一二線8.881.99.3來源:Wind,國金證券研究所3、運營效率良好的運營效率有助于房企可持續(xù)發(fā)展,關(guān)注總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和銷售回款率三個指標。一方面,土儲不等于銷售,過多的土地儲備會占用資金, 如果不及時消化,則可能造成企業(yè)虧損,周轉(zhuǎn)率越高的房企,具備更好的經(jīng)營 可持續(xù)性。另一方面,銷售不等
46、于回款,回款是直接的現(xiàn)金流,可以用于后續(xù) 的拿地和開盤,縮短運營周期,提高資金利用效率和企業(yè)的盈利能力,回款率 較低反映了房企運營能力偏弱,可能對后續(xù)業(yè)務發(fā)展造成拖累。用“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金/銷售金額”估算銷售回款率。TOP 50 房企平均存貨周轉(zhuǎn)率為 25%,意味著房企從拿地、開工、預售到交付確認收入的周期平均在 4 年左右。綠地控股、龍光集團、雅居樂、禹洲集團和佳兆業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率位居前五,除綠地控股外排名均在 20 名之后,而銷售規(guī)模 前十的龍頭房企存貨周轉(zhuǎn)率普遍不高,說明在目前高負債、高杠桿運營模式下,為保證資金鏈運轉(zhuǎn)順利,通過高周轉(zhuǎn),增加銷售回款規(guī)模、改善現(xiàn)金流狀況已 成為中小
47、型房企的主流運營策略。整體來看,存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn) 均比較優(yōu)秀的房企有綠地控股、龍光集團、世茂集團、祥生集團和中海地產(chǎn)。- 15 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 17: TOP50 房企總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率(截止 2019 年末)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率0.400.60.350.300.250.50.40.200.30.150.100.050.20.10.000綠龍雅禹佳中遠弘世時中碧中中合融中祥旭奧越融新正新中萬榮富華美龍金陽綠中華金藍金華保濱首融新招中華建地光居洲兆駿洋陽茂代海桂國南景信梁生輝園秀創(chuàng)力榮城交科盛力發(fā)的湖科光城國夏地光輝潤利江開僑希商國僑發(fā)控集樂集
48、業(yè)集集地集中地園恒置泰集控集集集地中地集控房地發(fā)地股置集集城中金幸集發(fā)集置發(fā)集股集望蛇鐵城房股團團團團產(chǎn)團國產(chǎn)大地富團股團團團產(chǎn)國產(chǎn)團股地產(chǎn)展產(chǎn)份業(yè)團團產(chǎn)國茂福團展團地展團份團地口建產(chǎn)產(chǎn)來源:Wind,國金證券研究所我們計算了部分 TOP50 房企的銷售回款率6,房企回款率平均值為 60%,意味著房企從預售到完全回款的周期平均在 2 年左右。在以 A 股上市房企為主的房企中,綠地控股、華僑城銷售回款率超過 100%,富力地產(chǎn)、碧桂園、金科集團和新城控股等房企回款率也超過了 60%,這有助于改善現(xiàn)金流狀況、提高資金利用效率;而金地集團、陽光城、新希望地產(chǎn)和卓越地產(chǎn)等房企回款率不足 40%,回款水
49、平相對較差。圖表 18:部分 TOP50 房企銷售回款率7銷售回款率 中位數(shù)160%140%120%100%80%60%40%20%0%綠 華 富 碧 金 新 祥 榮 華 藍 招 融 萬 保 首 金 中 中 華 濱 中 卓 新 陽 金地 僑 力 桂 科 城 生 盛 夏 光 商 僑 科 利 開 輝 南 交 發(fā) 江 國 越 希 光 地控 城 地 園 集 控 集 發(fā) 幸 發(fā) 蛇 集 地 發(fā) 股 集 置 房 股 集 鐵 集 望 城 集股產(chǎn)團 股 團 展 福 展 口 團 產(chǎn) 展 份 團 地 地 份 團 建 團 地團產(chǎn)產(chǎn)來源:Wind,國金證券研究所4、盈利能力盈利是房企競爭實力的最終體現(xiàn),也是債務償還的
50、重要來源和保障。房企盈利狀況越好,抗風險能力也越強。盈利主要關(guān)注銷售毛利率、銷售凈利率和總資6港股房企數(shù)據(jù)不可得主要由于港股現(xiàn)金流量表會計準則使用間接法,不含銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金科目。7 分子為并表口徑,分母為全口徑,由于合作開發(fā)項目的存在,兩者口徑存在一定差異。- 16 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告產(chǎn)報酬率,其中總資產(chǎn)報酬率可從房企整體可動用資源的角度評價其盈利能力。 TOP50 房企中,華僑城、華夏幸福和金地集團毛利率較高,主要在產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)布局較多;中國金茂、華潤置地、合景泰富銷售凈利率較高,達到 25%以上,龍光集團、中海地產(chǎn)、雅居樂和世茂集團總資產(chǎn)報酬率較
51、高,超過 3%,而融僑集團、招商蛇口、陽光城等房企銷售凈利率和總資產(chǎn)報酬率均較低。圖表 19: TOP50 房企 2020H1 盈利能力情況(%)銷售毛利率銷售凈利率總資產(chǎn)報酬率(右)60650540430320210100中華合中金中旭龍雅保華龍中濱融金綠萬世時華碧富美榮新禹首佳遠新奧新越金藍華中弘正中融陽中中祥綠招融建國潤景海地國輝光居利夏湖駿江創(chuàng)科城科茂代僑桂力的盛希洲開兆洋城園力秀輝光發(fā)梁陽榮南信光交國生地商僑發(fā)金置泰地集鐵集集樂發(fā)幸集集集中集中地集中城園地置發(fā)望集股業(yè)集控集地地集發(fā)股控地集置集城房恒集控蛇集房茂地富產(chǎn)團建團團來源:Wind,國金證券研究所展福團團團國團國產(chǎn)團國產(chǎn)業(yè)展地
52、團份產(chǎn)團股團產(chǎn)產(chǎn)團展份股產(chǎn)團地團地大團股口團產(chǎn)產(chǎn)五、債務周轉(zhuǎn)是抗風險能力的表現(xiàn)由于房企具有高杠桿、高負債的特點,債務周轉(zhuǎn)成為衡量企業(yè)抗風險能力的重要表現(xiàn),三道紅線出臺后,房企有息負債增長受到限制,債務周轉(zhuǎn)能力差的房企通常穩(wěn)健性較弱,一旦出現(xiàn)外部沖擊,房企無法通過足額的銷售回款或再融資來緩解償債壓力,發(fā)生資金鏈斷裂、造成債務違約的可能性較大。關(guān)注資本結(jié)構(gòu)、負債結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流和償債能力。1、資本結(jié)構(gòu)房企高負債、高杠桿運營是一把“雙刃劍”。在房地產(chǎn)市場快速發(fā)展的時期,房企可以通過財務杠桿效應最大化利潤和實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張;但隨著行業(yè)調(diào)控趨緊、尤其是 2020 年 8 月三道紅線出臺以來,房企融資環(huán)境收
53、緊,那些借助高杠桿激進擴張、資產(chǎn)負債率較高、債務結(jié)構(gòu)不合理的房企容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的情形,從而導致債務違約。資本結(jié)構(gòu)主要關(guān)注剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率和凈負債率(有息負債- 貨幣資金)/凈資產(chǎn),并剔除永續(xù)債的影響),根據(jù)三道紅線的要求,房企剔除預收賬款后的資產(chǎn)負債率不得大于 70%,凈負債率不得大于 100%。TOP50 房企中,41 家房企剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率超過 70%,22 家房企凈負債率超過 100%,降杠桿成為目前房企的主流趨勢。- 17 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 20:TOP50 房企 2020H1 杠桿率踩線情況排名企業(yè)簡稱剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率剔除永續(xù)
54、債的凈負債率排名企業(yè)簡稱剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率剔除永續(xù)債的凈負債率1碧桂園81.6058.0926雅居樂72.7973.362中國恒大85.28199.3427濱江集團72.3097.123萬科地產(chǎn)75.5328.0728榮盛發(fā)展74.96101.034融創(chuàng)中國82.22149.0029奧園集團80.85119.355保利發(fā)展67.4087.5430祥生集團77.91179.176中海地產(chǎn)53.8027.9231建發(fā)房產(chǎn)82.61241.957綠地控股82.70184.5432中國鐵建81.44297.228世茂集團63.0754.1133美的置業(yè)78.6186.829華潤置地59.7345
55、.9334華發(fā)股份76.83232.4510招商蛇口58.5950.1935新力地產(chǎn)76.2066.1711龍湖集團67.0951.3736遠洋集團70.6165.0312新城控股77.4721.8637禹洲集團79.8386.3613金地集團69.8871.6938藍光發(fā)展71.34126.1914旭輝集團74.7763.1939合景泰富78.2559.1915中國金茂75.2080.1740新希望地產(chǎn)66.1891.0416金科集團74.08128.2441中駿集團76.3673.6017中南置地82.86147.1742首開股份75.29204.0518陽光城78.17131.8843時
56、代中國77.6374.5819綠城中國74.2166.0944金輝集團76.70152.0920中梁控股80.7777.2045越秀地產(chǎn)70.6985.5021融信集團73.80117.5946華夏幸福77.46203.3822正榮集團77.2271.4547弘陽地產(chǎn)74.1968.7123龍光集團74.9648.9448融僑集團69.81131.7524富力地產(chǎn)78.16184.4549華僑城71.52111.2425佳兆業(yè)74.61134.9950中交房地產(chǎn)86.26238.86來源:國金證券研究所2、負債結(jié)構(gòu)房企的債務可按融資渠道劃分為銀行借款、境內(nèi)債、境外債以及非標融資等。 其中銀行貸
57、款成本最低且穩(wěn)定性較強,境內(nèi)外債券受監(jiān)管影響較大,非標融資 速度快但成本較高。目前 TOP50 房企債務融資以銀行借款為主,占比為 63.3%,其次是境內(nèi)債和境外債,占比分別為 15.3%和 14.9%,非標融資規(guī)模 最小,占比為 6.6%。從企業(yè)性質(zhì)看,國企的銀行借款融資占比較高,民企更依 賴債券和非標融資。TOP50 房企中,新希望地產(chǎn)、華僑城、榮盛發(fā)展和保利發(fā) 展銀行借款融資占比超過了 85%,融資穩(wěn)定性較強;禹洲集團、時代中國和龍 光集團較依賴債券融資,境內(nèi)債和境外債占比超過 60%,祥生地產(chǎn)、新力地產(chǎn)、中梁地產(chǎn)、奧遠集團和中國金茂較依賴非標融資,占比超過 30%。- 18 -敬請參閱
58、最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 21: TOP50 房企 2019 年融資結(jié)構(gòu)非標境外債境內(nèi)債銀行借款10.90.80.70.60.50.40.30.20.10碧 中 萬 融 保 中 綠 世 華 招 龍 新 金 旭 中 金 中 陽 綠 中 融 正 龍 富 佳 雅 濱 榮 奧 祥 建 中 美 華 新 遠 禹 藍 合 新 中 首 時 金 越 華 弘 融 華 中桂 國 科 創(chuàng) 利 海 地 茂 潤 商 湖 城 地 輝 國 科 南 光 城 梁 信 榮 光 力 兆 居 江 盛 園 生 發(fā) 國 的 發(fā) 力 洋 洲 光 景 希 駿 開 代 輝 秀 夏 陽 僑 僑 交園 恒 地 中 發(fā) 地 控 集 置 蛇
59、 集 控 集 集 金 集 置 城 中 控 集 集 集 地 業(yè) 樂 集 發(fā) 集 集 房 鐵 置 股 地 集 集 發(fā) 泰 望 集 股 中 集 地 幸 地 集 城 房大 產(chǎn) 國 展 產(chǎn) 股 團 地 口 團 股 團 團 茂 團 地來源:Wind,國金證券研究所國 股 團 團 團 產(chǎn)團 展 團 團 產(chǎn) 建 業(yè) 份 產(chǎn) 團 團 展 富 地 團 份 國 團 產(chǎn) 福 產(chǎn) 團地產(chǎn)產(chǎn)房企的有息債務按期限可劃分為短期負債(1 年以內(nèi)到期)和長期負債(1 年以上到期),短債占比較高意味著房企面臨較大的債務集中償還壓力,一定程度上也反映了長期融資能力弱、資金流通不暢。TOP50 房企中,建發(fā)地產(chǎn)、龍湖集團、中海地產(chǎn)、新
60、希望地產(chǎn)和越秀地產(chǎn)等短期償債壓力較小,而榮盛發(fā)展、藍光發(fā)展和華夏幸福短債占比較高,需要關(guān)注其償債風險。圖表 22: TOP50 房企短期債務占比(%,截止 2020H1)短債占比 中位數(shù)60%50%40%30%20%10%0%榮 藍 華 招 中 奧 中 中 新 融 中 金 時 富 新 合 雅 綠 金 華 弘 萬 陽 禹 中 祥 中 金 綠 碧 正 龍 世 中 融 佳 遠 華 華 濱 旭 保 首 融 美 越 新 中 龍 建盛 光 夏 商 國 園 南 駿 力 創(chuàng) 梁 地 代 力 城 景 居 地 科 發(fā) 陽 科 光 洲 國 生 國 輝 城 桂 榮 光 茂 交 信 兆 洋 潤 僑 江 輝 利 開 僑
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