航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)研究框架交流

1、誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2目錄航空行業(yè)研究框架機(jī)場(chǎng)行業(yè)研究框架誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明3產(chǎn)能利用率 閾值 時(shí)刻請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明4“產(chǎn)能利用率”決定價(jià)格彈性基本面研究：需求+供給關(guān)鍵指標(biāo)：產(chǎn)能利用率（客座率）低產(chǎn)能利用率階段，價(jià)格彈性較低，利潤率偏低高產(chǎn)能利用率階段，價(jià)格彈性較高，利潤率較高價(jià) 格 彈 性 與 產(chǎn) 能 利 用 率 的 關(guān) 系低產(chǎn)能 利用率高產(chǎn)能 利用率P總供給曲線Q誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明5產(chǎn)能利用率的“閾值”y = -0.1043x + 98.89 R2 = 0.00191039893

2、888378108656769717375票價(jià)指數(shù)線性 (票價(jià)指數(shù))y = 2.4317x - 88.033 R2 = 0.5402130120110100908014075777981838587票價(jià)指數(shù)線性 (票價(jià)指數(shù))客座率低于閾值，票價(jià)隨機(jī)波動(dòng)客座率超過閾值，票價(jià)與客座率線性相關(guān)誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Wind，CAAC，國泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明690%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%194819501952195419561958196019621964196619681970197

3、219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美國航空業(yè)凈利潤率客座率（右軸）數(shù)據(jù)來源：美國交通部，國泰君安證券研究案例：美國航空業(yè)三十五年的試錯(cuò)和等待1948-1978年：公用設(shè)施，穩(wěn)定回報(bào)1979-2014年：大宗商品，隨機(jī)波動(dòng)2015-2019年：大宗商品，突破閾值誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明72015年美國航空業(yè)客座率突破閾值2015年美國航司凈利率創(chuàng)歷史新高而股價(jià)最大超額收益體現(xiàn)在2013-14年資本市場(chǎng)預(yù)期先行1%6%42%8

4、4%-7%0%-40%0%-20%40%20%11%9%80%60%100%-34%200820092010201120122013201420152016標(biāo)普航空較標(biāo)普500超額收益案例：美國航空業(yè)三十五年的試錯(cuò)和等待73%75%77%79%81%83%85%-10%0%-5%5%10%15%20%25%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016美國四大航營業(yè)利潤率營業(yè)利潤率行業(yè)客座率（右軸）誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)

5、聲明8我們無法預(yù)知閾值 到底是多少？請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明9反思：閾值與需求結(jié)構(gòu)相關(guān)閾值與需求結(jié)構(gòu)相關(guān)因私出行旅客較公商務(wù)旅客具有更高的價(jià)格敏感度行業(yè)視角：過去數(shù)年，因私出行占比持續(xù)提升，導(dǎo)致中國航空客座率“閾值”上行航司視角：客源結(jié)構(gòu)差異，將導(dǎo)致“閾值”顯著差異比如國航和春秋83%-0.800.700.600.500.400.300.200.1082%81%80%79%78%20122013201420152016（元/客公里）三大航客公里收益行業(yè)客座率（右軸）低產(chǎn)能 利用率高產(chǎn)能 利用率P總供給曲線Q總供給曲線誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明1

6、0中國航空業(yè)長(zhǎng)期前景樂觀，長(zhǎng)期投資價(jià)值超市場(chǎng)預(yù)期長(zhǎng)期供需向好，越過閾值是時(shí)間問題需求端：2C，低消費(fèi)滲透率供給端：人口密集，空管嚴(yán)格黑色粗線為主航路紅色部分為管制禁飛區(qū)誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：CAAC，國泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明11疫情影響下，航空基本面重歸周期需求縮減，供給剛性，產(chǎn)能利用率重回低位基本面缺乏彈性，盈利中樞較低國際停擺，運(yùn)力轉(zhuǎn)投國內(nèi)，國內(nèi)供給過剩國際恢復(fù)是產(chǎn)能利用率修復(fù)前提降價(jià)保留，客源結(jié)構(gòu)變化關(guān)注長(zhǎng)期客源結(jié)構(gòu)變化，以及對(duì)閾值水平的影響P產(chǎn)能利用率閾值誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明12航司視角：長(zhǎng)期價(jià)值差異時(shí)刻價(jià)值

7、長(zhǎng)期價(jià)值，來源于無形資產(chǎn)時(shí)刻價(jià)值時(shí)刻資源積累：歷史原因 + 航司戰(zhàn)略80%70%60%50%40%30%20%10%0%廈門航空大新華航空奧凱航空東方航空吉祥航空首都航空昆明航空聯(lián)合航空祥鵬航空 山東航空西藏航空福州航空瑞麗航空長(zhǎng)龍航空紅土航空青島航空幸福航空華夏航空烏魯木齊航空桂林航空國內(nèi)時(shí)刻中21個(gè)主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)時(shí)刻占比2019年誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Wind，CAAC，國泰君安證券研究誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明13目錄航空行業(yè)研究框架機(jī)場(chǎng)行業(yè)研究框架誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明14生命周期 價(jià)格管制 免稅機(jī)場(chǎng)行業(yè)的生命周期營業(yè)成本業(yè)務(wù)量請(qǐng)

8、參閱附注免責(zé)聲明15營業(yè)利潤新一輪盈利增長(zhǎng)起點(diǎn)重固定資產(chǎn)行業(yè)，客流增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)周期性達(dá)產(chǎn)與擴(kuò)建財(cái)務(wù)視角，呈現(xiàn)典型的生命周期特征利潤率周期內(nèi)爬升 & 長(zhǎng)期ROE變化機(jī)場(chǎng)公司收支營業(yè)收入新一輪盈利增長(zhǎng)起點(diǎn)誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究16價(jià)格管制模式?jīng)Q定投資回報(bào)率價(jià)格管制模式導(dǎo)致的兩個(gè)顯著差異：美國沒有機(jī)場(chǎng)公司上市歐洲商場(chǎng)式的航站樓設(shè)計(jì)風(fēng)格美國的機(jī)場(chǎng)是“跑道”，歐洲的機(jī)場(chǎng)是“商場(chǎng)”航空主業(yè)非航業(yè)務(wù)美國管制管制歐洲管制不管制中國管制不管制投資回報(bào)率收費(fèi)價(jià)格中國機(jī)場(chǎng)的價(jià)格管制模式，決定中國機(jī)場(chǎng)間長(zhǎng)期投資回報(bào)率可能存在明顯差異誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：C

9、AAC，國泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明17擴(kuò)建普遍導(dǎo)致航空主業(yè)投資回報(bào)率下降誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明18擴(kuò)建倒逼非航業(yè)務(wù)，反哺航空主業(yè)從跑道到商場(chǎng)：“流量變現(xiàn)”只有少數(shù)機(jī)場(chǎng)具有“流量變現(xiàn)”的基因免稅業(yè)務(wù)為市場(chǎng)追捧誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明19免稅業(yè)務(wù)已是盈利核心0%20%60%120%100%80%2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年上海機(jī)場(chǎng)凈利潤結(jié)構(gòu)航空主業(yè)貢獻(xiàn)航油貢獻(xiàn)國內(nèi)有稅貢獻(xiàn)40%廣告貢

10、獻(xiàn)免稅貢獻(xiàn)航空主業(yè)：從30%到3%非航業(yè)務(wù)：從60%到87%航油業(yè)務(wù)：10%其中：免稅業(yè)務(wù)：從18%到74%誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明20機(jī)場(chǎng)國際客流是基礎(chǔ)免稅銷售額自然需求 + 免稅商經(jīng)營積極性機(jī)場(chǎng)免稅收入機(jī)場(chǎng)議價(jià)能力機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)價(jià)值誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新21請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明免稅自然需求機(jī)場(chǎng)渠道消費(fèi)特征（時(shí)間、品類）50%40%30%20%10%0%-10%200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E上海機(jī)場(chǎng)

11、免稅客單價(jià)增速050100150200250198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019（元人民幣/人次）迪拜國際機(jī)場(chǎng)人均免稅消費(fèi)3002502001501005002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019（元人民幣/人次）韓國仁川機(jī)場(chǎng)人均免稅消費(fèi)數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明22免稅商經(jīng)營積極性渠道利潤率凈利率免稅品稀缺性+ 免稅商多渠道機(jī)場(chǎng)高分成比例，降低免稅商經(jīng)營積極性2019下半年已有顯現(xiàn)2019年2020H120%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%中免公司三亞國際日上上海日上中國海免公司 免稅城誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究請(qǐng)參閱