股指期貨市場盤點

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 規(guī)模總覽：期指持倉市值占比保持穩(wěn)定 1 HYPERLINK l _TOC_250014 持倉成交進一步提升，上漲行情下貼水顯著收斂 1 HYPERLINK l _TOC_250013 保證金水平接近 2015 年之前，平今倉成本對高頻策略仍有顯著影響 1 HYPERLINK l _TOC_250012 持倉量和成交量進一步提升 2 HYPERLINK l _TOC_250011 上漲行情下各合約貼水顯著收斂 4 HYPERLINK l _TOC_250010 IF、IC 的持倉量繼續(xù)上升，IH 略有下降 5 HYPERLINK l _TOC

2、_250009 三大期指多空持倉比均略有下降 6 HYPERLINK l _TOC_250008 ETF 期權(quán)與股指期貨之間仍然不存在明顯的無風險套利機會 8 HYPERLINK l _TOC_250007 標的指數(shù)分紅與股指期貨基差 9 HYPERLINK l _TOC_250006 三大指數(shù)分紅金額持續(xù)提升 9 HYPERLINK l _TOC_250005 2020 年度已披露和已分紅情況 10 HYPERLINK l _TOC_250004 三大期指合約均定價合理 10量化對沖：行情集中度與潛在超額收益空間均顯著上升 12 HYPERLINK l _TOC_250003 指數(shù)成分股收益

3、分化度顯著上升，潛在收益空間上升 12 HYPERLINK l _TOC_250002 各指數(shù)行情集中度顯著上升，選股難度加大 12 HYPERLINK l _TOC_250001 期現(xiàn)對沖成本依舊較高 13 HYPERLINK l _TOC_250000 中證 500 期現(xiàn)替代價值有所上升，上證 50 和滬深 300 略有下降 14結(jié)論與展望 15風險因素 15插圖目錄圖 1：滬深 300 股指期貨日成交額的逐季度分布（單位：元） 3圖 2：滬深 300 股指期貨日成交量的逐季度分布（單位：張） 3圖 3：滬深 300 股指期貨日持倉量的逐季度分布 3圖 4：滬深 300 股指期貨日成交持倉

4、比的逐季度分布 3圖 5：滬深 300 股指期貨基差的逐季度分布 4圖 6：滬深 300 股指期貨年化基差的逐季度分布 4圖 7：滬深 300 股指期主力合約貨日頻基差走勢 4圖 8：滬深 300 股指期貨主力合約日頻年化基差的走勢 4圖 9：上證 50 股指期貨主力合約日頻基差走勢 5圖 10：上證 50 股指期貨主力合約日頻年化基差的走勢 5圖 11：中證 500 股指期貨主力合約日頻基差走勢 5圖 12：中證 500 股指期貨主力合約日頻年化基差的走勢 5圖 13：滬深 300 股指期貨日頻持倉量走勢 6圖 14：上證 50 股指期貨日頻持倉量走勢 6圖 15：中證 500 股指期貨日持

5、倉量差走勢 6圖 16：滬深 300 多單和空單持倉量 6圖 17：滬深 300 多空持倉比 6圖 18：上證 50 多單和空單持倉量 7圖 19：上證 50 多空持倉比 7圖 20：中證 500 多單和空單持倉量 7圖 21：中證 500 多空持倉比 7圖 22：50ETF 期權(quán)當月合約 HTB 8圖 23：50ETF 期權(quán) HTB 與 IH 當月合約基差之差 8圖 24：300ETF 期權(quán)當月合約 HTB 8圖 25：300ETF 期權(quán) HTB 與 IF 當月合約基差之差 8圖 26：三大指數(shù)歷年分紅家數(shù) 9圖 27：三大指數(shù)歷年股利分配率 9圖 28：三大指數(shù)歷年現(xiàn)金分紅金額（億元） 1

6、0圖 29：三大指數(shù)歷年現(xiàn)金分紅指數(shù)點位 10圖 30：不同月份三大指數(shù)分紅點位分布 10圖 31：滬深 300 期指理論基差區(qū)間測算（考察日：2020-12-31） 11圖 32：上證 50 期指理論基差區(qū)間測算（考察日：2020-12-31） 11圖 33：中證 500 期指理論基差區(qū)間測算（考察日：2020-12-31） 12圖 34：滬深 300 成分股分化度 12圖 35：中證 500 成分股分化度 12圖 36：樣本股內(nèi)集中度 13圖 37：全部 A 股集中度 13圖 38：上證 50 全收益指數(shù)+上證 50 期指對沖回測 13圖 39：滬深 300 全收益指數(shù)+滬深 300 期指

7、對沖回測 13圖 40：中證 500 全收益指數(shù)+中證 500 期指對沖回測 14圖 41：三大期指每季度的對沖成本 14圖 42：上證 50 期指對持有 50ETF 的替代效果 14圖 43：滬深 300 期指對持有 300ETF 的替代效果 14圖 44：中證 500 期指對持有 500ETF 的替代效果 15表格目錄表 1：A 股市場各類金融工具規(guī)模與占標的指數(shù)自由流通市值的比例（考察日：2020-12-31）. 1表 2：2015 年 7 月以來的股指期貨運行規(guī)則變化一覽 . 1表 3：股指期貨在不同時段的運行統(tǒng)計. 2表 4：三大指數(shù)已實施分紅情況（截至 2020-12-31） 10

8、表 5：股指期貨理論基差區(qū)間測算過程 11 規(guī)?？傆[：期指持倉市值占比保持穩(wěn)定2020Q4 市場整體在震蕩中穩(wěn)步走高，上證 50 和滬深 300 均創(chuàng)年內(nèi)新高。上證 50 和滬深 300 期指持倉市值占標的指數(shù)自由流通市值比例略有提升，中證 500 略有下降。以截至 2021 年 1 月 6 日獲得的各類公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020 年 12 月末上證 50、滬深 300 和中證 500 期指占指數(shù)覆蓋的自由流通市值比例分別為 1.10%、1.65%和 5.46%，而 9 月末分別為 1.05%、1.53%和 5.56%，總體來看保持穩(wěn)定。上證 50 股票期權(quán)和滬深 300 股票期權(quán)的持倉市值占比均

9、略有下降。上證 50 股票期權(quán)從 Q3 末的 1.09%下降至 0.97%，滬深300 股票期權(quán)從 0.96%下降至 0.88%。由于分級基金已退出市場，我們調(diào)整統(tǒng)計口徑，被動型基金只包含指數(shù)型開放式基金，不再計入分級基金。被動型基金股指期貨股票期權(quán)板塊名稱自由流通市值（億元）流通 A 股市值（億元）規(guī)模（億元）占指數(shù)自由流通市值比值合約價值（億元）占指數(shù)自由流通市值比例合約價值（億元）占指數(shù)自由流通市值比例表 1：A 股市場各類金融工具規(guī)模與占標的指數(shù)自由流通市值的比例（考察日：2020-12-31）上證 50 指數(shù)成份76,032164,2098761.15%8361.10%7370.97

10、%上證 180 指數(shù)成份117,200253,8622520.22%滬深 300 成份188,382379,89220521.09%3,1111.65%1,6520.88%中證 500 成份51,67691,9128311.61%2,8225.46%中證 800 成份240,058471,804320.01%深證 100 指數(shù)成份73,006121,7521150.16%中小板指成份34,05860,002330.10%創(chuàng)業(yè)板指成份29,92840,3833101.04%資料來源：Wind， 注：（1）被動型指數(shù)工具包括傳統(tǒng)指數(shù)基金、 ETF、增強型指數(shù)基金。從本次盤點起，被動型基金中不計算分

11、級基金。（2）被動型基金份額數(shù)據(jù)以截至 2020 年 10 月 12 日披露的最新數(shù)據(jù)為準，如截至日基金份額未披露，則默認選擇此前最近一期的披露數(shù)據(jù)。（3）股票期權(quán)包含 ETF 期權(quán)和股指期權(quán) 持倉成交進一步提升，上漲行情下貼水顯著收斂保證金水平接近 2015 年之前，平今倉成本對高頻策略仍有顯著影響截至目前，滬深300、上證50 股指期貨交易保證金為10%，中證500 股指期貨為12%，基本接近 2015 年之前的水平；平今倉成本經(jīng)過幾次調(diào)整后已經(jīng)有了顯著下降，可基本滿足對頻率和交易量有較高要求的參與者的需要，但對高頻策略仍然有顯著影響。表 2：2015 年 7 月以來的股指期貨運行規(guī)則變化

12、一覽日期細則中金所對參與期指市場的 38 家 QFII、25 家 RQFII 進行了排查，未發(fā)現(xiàn)海外機構(gòu)大幅做空股指期貨的2015 年 7 月 1 日2015 年 7 月 3 日交易行為。中金所通報自 6 月 15 日以來的期指情況：1.交易量劇烈放大；2.期現(xiàn)基差及其波動放大；3.程序化交易快速發(fā)展；4.持倉規(guī)模大幅下降，成交持倉比上升，但不存在裸賣空現(xiàn)象。2015 年 7 月 5 日鄧舸答記者問：中金所依據(jù)相關(guān)規(guī)定，已經(jīng)對中證 500 期指部分賬戶采取了限制開倉等監(jiān)管措施。日期細則中證 500 指數(shù)期貨日內(nèi)單方向開倉限制為 1200 手2015 年 7 月 7 日2015 年 7 月 8

13、日2015 年 7 月 31 日2015 年 8 月 25 日2015 年 8 月 31 日2015 年 9 月 7 日2017 年 2 月 17 日2017 年 9 月 18 日2018 年 12 月 3 日2019 年 3 月 22 日2019 年 4 月 22 日加強套?？蛻衄F(xiàn)貨資產(chǎn)匹配的核查中證 500 期指各合約賣出交易保證金率由 10%提升至 20%，且自 7 月 9 日起提升至 30%（套保持倉除外）。調(diào)整期指費率結(jié)構(gòu)，交易手續(xù)費降為成交金額的 0.23%，每筆交易申報費 1 元。嚴格市場異常交易行為的認定，套利、投機客戶單合約每日報撤單不超 400 次，每日自成交不超過 5次。

14、上證 50 和滬深 300 期指非套保保證金提升至 20%，中證 500 非套保買入保證金調(diào)至 20%。單個產(chǎn)品單日買入和賣出開倉總和不超過 600 手，套保不受此限制日內(nèi)平倉手續(xù)費調(diào)至 1.15%。單個產(chǎn)品單日買入和賣出開倉總和不超過 100 手，套保不受此限制非套保保證金調(diào)至 30%。單個產(chǎn)品單日買入和賣出開倉總和不超過 10 手，套保不受此限制非套保交易保證金由 30%提高至 40%，套保保證金由 10%提高至 20%。日內(nèi)平倉交易的平倉手續(xù)費由 1.15%提升至 23%。將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標準從原先的 10 手調(diào)整為 20 手，套期保值交易開倉數(shù)量不受此限；滬深 300、

15、上證 50 股指期貨非套期保值交易保證金調(diào)整為 20%，中證 500 股指期貨非套期保值交易保證金調(diào)整為 30%（三個產(chǎn)品套保持倉交易保證金維持 20%不變）；將滬深 300、上證 50、中證 500 股指期貨平今倉交易手續(xù)費調(diào)整為成交金額的 9.2%。滬深 300、上證 50、中證 500 股指期貨各合約平今倉交易手續(xù)費標準調(diào)整為成交金額的 6.9%。滬深 300 和上證 50 股指期貨各合約交易保證金標準，由合約價值的 20%調(diào)整為 15%。將滬深 300、上證 50 股指期貨交易保證金標準統(tǒng)一調(diào)整為 10%，中證 500 股指期貨交易保證金標準統(tǒng)一調(diào)整為 15%。將股指期貨日內(nèi)過度交易行

16、為的監(jiān)管標準調(diào)整為單個合約 50 手，套期保值交易開倉數(shù)量不受此限。將股指期貨平今倉交易手續(xù)費標準調(diào)整為成交金額的 4.6%。買入套保：持倉合約價值不得超過其計劃替代的資產(chǎn)。賣出套保：所有品種賣出合約價值之和，不得超過其持有的股指期貨所有品種標的指數(shù)成分股、股票ETF 和 LOF 基金市值之和的 1.1 倍。中證 500 股指期貨交易保證金調(diào)整為 12%；將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標準調(diào)整為單個合約 500 手，套期保值交易開倉數(shù)量不受此限；股指期貨平今倉交易手續(xù)費標準調(diào)整為成交金額的 3.45%。2019 年 6 月 3 日滬深 300 股指期貨、上證 50 股指期貨和中證 500 股

17、指期貨實施跨品種單向大邊保證金制度。資料來源：中國金融期貨交易所，持倉量和成交量進一步提升日均持倉量方面，上證 50、滬深 300 和中證 500 已達到常規(guī)狀態(tài)的 123%，90%和 560%。上一季度分別為 120%和 86%和 529%，三大期指均呈現(xiàn)進一步增長趨勢。日均成交量方面，2018 年 12 月進一步放松后至今，上證 50、滬深 300 和中證 500期指的日均成交量分別恢復至常規(guī)狀態(tài)的 12.1%、6.0%和 48.2%，活躍程度較上一季度也均有進一步好轉(zhuǎn)。表 3：股指期貨在不同時段的運行統(tǒng)計考察期考察期類別日均成交量( 萬張）日均成交額(億元）日均持倉量(萬張）日均持倉額

18、(億元）滬深 3002015-04-16 至 2015-09-02正常狀態(tài)180.8023487.3615.042027.352015-09-07 至 2017-02-16受限1.74169.434.27415.502017-02-17 至 2018-11-30初步放松2.29248.154.57496.392018-12-03 至 2020-12-31進一步放松后10.781321.0513.571677.73上證 502015-04-16 至 2015-09-02正常狀態(tài)35.603090.034.91437.642015-09-07 至 2017-02-16受限0.6844.971.98

19、130.882017-02-17 至 2018-11-30初步放松1.43112.292.57200.362018-12-03 至 2020-12-31進一步放松后4.31385.276.04540.47中證 5002015-04-16 至 2015-09-02正常狀態(tài)21.803878.602.89517.212015-09-07 至 2017-02-16受限1.33163.262.80342.202017-02-17 至 2018-11-30初步放松1.51171.713.70418.912018-12-03 至 2020-12-31進一步放松后10.501160.2016.171772.

20、41資料來源：Wind，圖 1：滬深 300 股指期貨日成交額的逐季度分布（單位：元）圖 2：滬深 300 股指期貨日成交量的逐季度分布（單位：張）資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 3：滬深 300 股指期貨日持倉量的逐季度分布圖 4：滬深 300 股指期貨日成交持倉比的逐季度分布資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 5：滬深 300 股指期貨基差的逐季度分布圖 6：滬深 300 股指期貨年化基差的逐季度分布資料來源：Wind，資料來源：Wind，上漲行情下各合約貼水顯著收斂2020Q4 滬深 300 和上證 50 繼續(xù)大幅上漲，中證 500 震蕩，股指期貨各主力合約基差貼水均

21、出現(xiàn)明顯縮窄。Q4 中 IF、IH 和 IC 主力合約的日均基差分別為-0.29%、-0.22%和-0.78%，此前一個季度分別為-0.43%、-0.33%和-0.91%；三品種主力合約日均年化基差分別為-2.23%、-0.57%和-9.33%，此前一個季度分別為-7.10%、-5.36%和-12.78%。圖 7：滬深 300 股指期主力合約貨日頻基差走勢圖 8：滬深 300 股指期貨主力合約日頻年化基差的走勢5500500045004000350030002500基差（右軸）滬深3003%2%1%0%-1%-2%-3%5500500045004000350030002500年化基差（右軸）滬

22、深30080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2017-012017-032017-062017-092017-112018-022018-052018-082018-102019-012019-042019-072019-092019-122020-032020-052020-082020-112017-012017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-072020-10資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖

23、 9：上證 50 股指期貨主力合約日頻基差走勢圖 10：上證 50 股指期貨主力合約日頻年化基差的走勢3800360034003200300028002600240022002000基差（右軸）上證502%2%1%1%0%-1%-1%-2%-2%-3%-3%3800360034003200300028002600240022002000年化基差（右軸）上證50100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2017-012017-032017-062017-092017-112018-022018-052018-082018-102019-012019-042019-072019-

24、092019-122020-032020-052020-082020-112017-012017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-072020-10資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 11：中證 500 股指期貨主力合約日頻基差走勢圖 12：中證 500 股指期貨主力合約日頻年化基差的走勢75007000 650060005500500045004000基差（右軸）中證5002%1% 0%-1%-2%-3%-4%750070

25、00650060005500500045004000年化基差（右軸）中證50080%60%40%20% 0%-20%-40%-60%-80%2017-012017-032017-062017-092017-112018-022018-052018-082018-102019-012019-042019-072019-092019-122020-032020-052020-082020-11 2017-012017-032017-062017-092017-122018-032018-06 2018-08 2018-11 2019-022019-052019-082019-112020-0220

26、20-052020-072020-10 資料來源：Wind，資料來源：Wind，IF、IC 的持倉量繼續(xù)上升，IH 略有下降2020Q4 末，滬深 300，上證 50 和中證 500 股指期貨的持倉量分別為 20.32 萬張、萬張和 22.87 萬張，相對上季度末分別增長 15%、12%和 5%。三大期指持倉量 2020年全年保持較高增速，相對 2019 年末分別增長 62%、36%和 38%。圖 13：滬深 300 股指期貨日頻持倉量走勢圖 14：上證 50 股指期貨日頻持倉量走勢5500500045004000350030002500持倉量（右軸）滬深300 x 100002520 151

27、0 52017-012017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-072020-1003800360034003200300028002600240022002000持倉量（右軸）上證50 x 1000010987 65 43 212017-012017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-0

28、52020-072020-100資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 15：中證 500 股指期貨日持倉量差走勢75007000650060005500500045004000持倉量（右軸）中證500 x 100003025 20 15 102017-012017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-08 2018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-072020-1050資料來源：Wind，三大期指多空持倉比均略有下降交易所會公布多單持倉和空單持倉在前 20 的期貨公司的持倉量

29、。定義交易所公布的 4種到期日合約的多單持倉量和空單持倉量的比值為多空持倉比。該指標對于短期的行情和資金動向具有重要參考作用。2020Q4 末，滬深 300，上證 50 和中證 500 股指期貨的多空持倉比分別為 0.85、0.83 和 0.86，上一季度末分別為 0.86、0.83 和 0.87。圖 16：滬深 300 多單和空單持倉量圖 17：滬深 300 多空持倉比滬深300（右軸）多單持倉數(shù)量空單持倉數(shù)量x 100001816141210862019-012019-022019-032019-052019-062019-072019-092019-102019-122020-01202

30、0-032020-042020-052020-072020-082020-092020-112020-12458005300480043003800330028001.000.980.960.940.920.900.880.860.840.822019-012019-022019-032019-052019-062019-072019-092019-102019-122020-012020-032020-042020-052020-072020-082020-092020-112020-120.80滬深300（右軸）多空持倉比5800530048004300380033002800資料來源：W

31、ind，資料來源：Wind，圖 18：上證 50 多單和空單持倉量圖 19：上證 50 多空持倉比上證50（右軸）多單持倉數(shù)量空單持倉數(shù)量x 1000087654322019-012019-022019-032019-052019-062019-072019-092019-102019-122020-012020-032020-042020-052020-072020-082020-092020-112020-1213800360034003200300028002600240022001.000.950.900.850.802019-012019-022019-032019-052019-0

32、62019-072019-092019-102019-122020-012020-032020-042020-052020-072020-082020-092020-112020-120.75上證50（右軸）多空持倉比38003600 34003200 30002800260024002200 資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 20：中證 500 多單和空單持倉量圖 21：中證 500 多空持倉比 中證500（右軸）多單持倉數(shù)量空單持倉數(shù)量x 10000201816141210862019-012019-022019-032019-052019-062019-072019-09201

33、9-102019-122020-012020-032020-042020-052020-072020-082020-092020-112020-124750070006500600055005000450040001.051.000.950.900.852019-012019-022019-032019-052019-062019-072019-092019-102019-122020-012020-032020-042020-052020-072020-082020-092020-112020-120.80中證500（右軸）多空持倉比75007000650060005500500045004

34、000資料來源：Wind，資料來源：Wind，ETF 期權(quán)與股指期貨之間仍然不存在明顯的無風險套利機會期權(quán)的 HTB（Hard-to-Borrow Rate）反映的是通過期權(quán)構(gòu)建現(xiàn)貨空頭的成本，將 HTB與對應月份股指期貨主力合約的基差做差，反映的是期權(quán)與對應股指期貨之間是否存在無風險套利機會。由以下各圖可見，對于 50ETF 期權(quán)和上證 50 股指期貨來說，該序列 2017年以來大部分時期處于0.5%之間波動；對于 300ETF 期權(quán)和滬深 300 股指期貨來說，自 2019 年 12 月滬市 300ETF 期權(quán)上市后，該序列也基本保持在0.5%之間波動。這說明目前 ETF 期權(quán)與對應的股指

35、期貨之間不存在明顯的無風險套利機會。此外，歷史來看在每年年中的分紅季，HTB 可能高于股指期貨的名義基差，該差異主要反映的是標的指數(shù)的分紅水平。因為股指期貨的標的為價格指數(shù)，指數(shù)點位隨著成分股的分紅而回落； ETF 本身更貼近于全收益指數(shù)，且 ETF 期權(quán)對分紅的調(diào)整方式令其本質(zhì)上掛鉤于分紅再投資組合，即不對預期分紅有反應。圖 22：50ETF 期權(quán)當月合約 HTB圖 23：50ETF 期權(quán) HTB 與 IH 當月合約基差之差HTB(右軸）50ETFHTB與IH基差之差(右軸）50ETF3.73.53.33.12.92.72020-01-022020-01-232020-02-212020-0

36、3-132020-04-072020-04-282020-05-122020-05-152020-05-292020-06-182020-07-132020-08-032020-08-242020-09-152020-10-142020-11-042020-12-022020-12-232.530.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%3.73.53.33.12.92.72020-01-022020-01-232020-02-212020-03-132020-04-072020-04-282020-05-122020-05-152020-05-292

37、020-06-182020-07-132020-08-032020-08-242020-09-152020-10-142020-11-042020-12-022020-12-232.51.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 24：300ETF 期權(quán)當月合約 HTB圖 25：300ETF 期權(quán) HTB 與 IF 當月合約基差之差HTB(右軸）滬深300ETFHTB與IH基差之差(右軸）滬深300ETF 5.55.04.54.03.52020-01-022020-01-222020-02-1920

38、20-03-102020-03-312020-04-212020-05-112020-05-132020-05-192020-06-082020-06-292020-07-172020-08-062020-08-262020-09-162020-10-142020-11-032020-11-302020-12-183.020%15%10%5%0%-5%5.5 5.0 4.54.03.52020-01-022020-01-232020-02-212020-03-132020-04-072020-04-282020-05-122020-05-152020-05-292020-06-182020-0

39、7-132020-08-032020-08-242020-09-152020-10-142020-11-042020-12-022020-12-233.01.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%資料來源：Wind，。注：以上交所滬深 300ETF資料來源：Wind，。注：以上交所滬深 300ETF期權(quán)計算期權(quán)計算 標的指數(shù)分紅與股指期貨基差三大指數(shù)分紅金額持續(xù)提升總體上，2010 年以來三大指數(shù)成分股的分紅家數(shù)、分紅金額與分紅指數(shù)點位總體保持上升趨勢，而股利分配率則基本穩(wěn)定。2020 年的分紅家數(shù)與前一年相近，但分紅金額均創(chuàng)歷史新高。截

40、至 2020 年 12 月 31 日，2020 年上證 50、滬深 300、中證 500 的分紅家數(shù)分別為 45 家、267 家和 388 家；分紅金額分別為 1722 億元、3265 億元和 560 億元，對應指數(shù)點位分別為 74.26 點、81.22 點和 61.17 點。圖 26：三大指數(shù)歷年分紅家數(shù)圖 27：三大指數(shù)歷年股利分配率上證50滬深300中證500上證50滬深300中證50045045.00%40040.00%35035.00%30030.00%25025.00%20020.00%15015.00%10010.00%505.00%2010年2011年2012年2013年201

41、4年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年00.00%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 28：三大指數(shù)歷年現(xiàn)金分紅金額（億元）圖 29：三大指數(shù)歷年現(xiàn)金分紅指數(shù)點位上證50滬深300中證500上證50滬深300中證5003500300025002000150010005002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年01009080706050403020102010年2011年2012年

42、2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年0資料來源：Wind，資料來源：Wind，2020 年度已披露和已分紅情況截至 2020 年 12 月 31 日，已實施分紅家數(shù)分別為 45 家、267 家、388 家，已實施分紅金額分別為 1722 億元、3265 億元和 560 億元。2019 年三大指數(shù)分紅金額分別為 1534億元、2739 億元和 491 億元。2020 年主要的分紅月份為 6 月份及 7 月份，在 9 月份分紅基本結(jié)束，分紅對于股指期貨的明顯影響也主要發(fā)生 7 月。表 4：三大指數(shù)已實施分紅情況（截至 2020-12-31）指數(shù)名稱代碼指

43、數(shù)點位已分紅家數(shù)已分紅金額：億元已分紅指數(shù)點滬深 3000003004718.492673265.36581.22上證 500000163346.61451721.59874.26中證 5000009056213.26388560.24961.17資料來源：Wind，圖 30：不同月份三大指數(shù)分紅點位分布滬深300上證50中證500605040302010004月05月6月7月8月9月資料來源：Wind，三大期指合約均定價合理衍生品的定價通常以無套利為基本假設(shè)，在理想情況下，股指期貨的理論價格為F =S exp(r q) T，但實際操作中由于保證金的占用和資金成本的存在，股指期貨的理論價格并非

44、一個加個點，而應是一段價格區(qū)間。股指期貨的理論價格區(qū)間推導過程如下所示：表 5：股指期貨理論基差區(qū)間測算過程在 時刻，構(gòu)建反向套利組合 在 時刻，構(gòu)建正向套利組合 期初投入資金Ft1 + 2St + 1持有到期損益St(1 )(1 + r2) St1St + 收益能夠覆蓋資金機會成本的條件St(1 )(1 + r2) St1 2(Ft1 + St2)St + r2(St + Ft1)(1 )(1 + r2) 1 12無套利區(qū)間邊界條件F 1 + 2 F 資料來源：t1 + 12t1 12基于上述推導過程和對標的指數(shù)成分股的分紅預測，可以估算股指期貨的理論基差區(qū)如以下各圖所示。對于已披露分紅預案

45、的公司，現(xiàn)金分紅金額以預案為準；對于尚未披露分紅預案的公司，以預估凈利潤 預估股利分配率來估算當年分紅金額，其中預估凈利潤采用過去三年凈利潤復合增速來估算，預估股利分配率以過去三年股利分配率的均值來估算。對于尚未分紅的全部公司，以過去三年現(xiàn)金分紅股權(quán)登記日的均值作為當年預估股權(quán)登記日。以下圖所示，各品種、各合約均處于理論區(qū)間之內(nèi)。圖 31：滬深 300 期指理論基差區(qū)間測算（考察日：2020-12-31）圖 32：上證 50 期指理論基差區(qū)間測算（考察日：2020-12-31）100.050.00.0-50.0-100.0-150.0-200.0-250.0-300.0期現(xiàn)價差價差上界價差下界

46、理論期現(xiàn)價差I(lǐng)F2101IF2102IF2103IF2106100.050.00.0-50.0-100.0-150.0-200.0期現(xiàn)價差價差上界價差下界理論期現(xiàn)價差I(lǐng)H2101IH2102IH2103IH2106資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 33：中證 500 期指理論基差區(qū)間測算（考察日：2020-12-31）200.0100.00.0-100.0-200.0-300.0-400.0期現(xiàn)價差價差上界價差下界理論期現(xiàn)價差I(lǐng)C2101IC2102IC2103IC2106資料來源：Wind， 量化對沖：行情集中度與潛在超額收益空間均顯著上升指數(shù)成分股收益分化度顯著上升，潛在收益空間

47、上升定義個股分化度為某一時期指數(shù)成分股超額收益的標準差。標準差越大，說明個股的分化度越高，相對收益策略潛在超額收益的幅度就越大。滬深 300 和中證 500 指數(shù)成分股的分化度均顯著提升，其中滬深 300 指數(shù)的分化度指標從 Q3 末的 7.24%上升至 10.05%，中證 500 從 8.99%上升至 10.59%。圖 34：滬深 300 成分股分化度圖 35：中證 500 成分股分化度成分內(nèi)分化度滬深300（右軸）成分內(nèi)分化度中證500（右軸）14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，55005000450040003500300014%12%10%8%6%4%2%0%資料

48、來源：Wind，700065006000550050004500各指數(shù)行情集中度顯著上升，選股難度加大定義行情集中度為某一指數(shù)成分股或者全市場股票跑輸該指數(shù)的比例，比例越高說明行情的集中度越高，選股難度越大。本季度上證 50、滬深 300 和中證 500 的成分股相較指數(shù)基準敗率分別為 68%、69%和 63%。上一季度分別是 64%、56%和 52%。反映出上證 50、滬深 300 和中證 500 成分的行情集中度顯著上升，選股難度加大。圖 36：樣本股內(nèi)集中度圖 37：全部 A 股集中度100%80%60%40%20%0%上證50滬深300中證500中證800中證1000 中證全指100%

49、80%60%40%20%0%上證50滬深300中證500中證800中證1000 中證全指資料來源：Wind，資料來源：Wind，期現(xiàn)對沖成本依舊較高以全收益指數(shù)作為現(xiàn)貨組合，使用股指期貨當月合約對沖，并逐月進行展期，該組合的收益率可視作由對沖造成的損益。2020Q4 市場整體上漲，上證 50、滬深 300 和中證 500 期指的對沖損益較高，分別為-0.91%、-1.25%和-2.49%。2020 年受疫情影響市場大幅下跌，Q1 對沖成本較低，三大指數(shù)分別為-0.10%、0.05%和-0.54%。Q2 開始市場止跌回升，但市場分化致基差貼水擴大，對沖成本顯著提升，分別為-1.47%、-1.35

50、%和-3.00%，Q3 分別為-0.53%、-0.82%和-2.72%。2020 年三大指數(shù)的累計損益分別是-2.96%、-3.25%和-8.71%。圖 38：上證 50 全收益指數(shù)+上證 50 期指對沖回測圖 39：滬深 300 全收益指數(shù)+滬深 300 期指對沖回測對沖組合凈值上證50（右軸）對沖組合凈值滬深300（右軸）1.061.051.041.031.021.011.000.992017-012017-032017-062017-092017-112018-022018-052018-082018-102019-012019-042019-072019-092019-122020-0

51、32020-052020-082020-110.981.701.601.501.401.301.201.101.000.901.021.000.980.960.940.922017-012017-032017-062017-092017-112018-022018-052018-082018-102019-012019-042019-072019-092019-122020-032020-052020-082020-110.901.651.551.451.351.251.151.050.950.85資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 40：中證 500 全收益指數(shù)+中證 500 期指對

52、沖回測圖 41：三大期指每季度的對沖成本1.051.000.950.900.850.800.752017-012017-032017-062017-092017-112018-022018-052018-082018-102019-012019-042019-072019-092019-122020-032020-052020-082020-112017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q40.70對沖組合凈值中證500（右軸）1.201.101.0

53、00.900.800.700.600.501.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%上證50滬深300中證500資料來源：Wind，資料來源：Wind，中證 500 期現(xiàn)替代價值有所上升，上證 50 和滬深 300 略有下降2020Q4 末，上證 50、滬深 300 和中證 500 的期現(xiàn)替代策略與 50ETF 的相對值分別1.00、1.26 和 2.23，相對上季度末分別變化-0.0190、-0.0268 和 0.0358。中證 500 期現(xiàn)替代價值有所上升，上證 50 和滬深 300 略有下降。主要差別在于中證 500 的基差更大，在上漲行情中貼水收斂更多，對期現(xiàn)替代價值的提升效果更顯著。此處我們采用的期指和 ETF 的輪動策略規(guī)則具體如下：交易費率：期貨雙邊 1%，現(xiàn)貨雙邊 4.當月合約貼水時，以 1 倍杠桿率持有期指；當月合約升水時，全倉持有 ETF。