再通脹的故事還能持續(xù)多久

1、3請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM目錄01微觀拆解：大宗商品價(jià)格應(yīng)由誰(shuí)驅(qū)動(dòng)；此消彼長(zhǎng)：本輪價(jià)格回升的動(dòng)力差異；03沖擊仍在：商品通脹的故事未完待續(xù)。02大宗商品已恢復(fù)至疫情前水平 但近期再通脹預(yù)期有所降溫隨著11月拜登當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)以來(lái)，引發(fā)了對(duì)于美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張的預(yù)期，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了一輪快速上行，一度增加市場(chǎng)對(duì)大宗 商品價(jià)格將出現(xiàn)超過(guò)10年超級(jí)周期的預(yù)期；由于商品價(jià)格的一價(jià)定律，國(guó)內(nèi)外PPI呈現(xiàn)聯(lián)動(dòng)關(guān)系，當(dāng)前CRB現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)與PPI定基指數(shù)均已超過(guò)疫情前的水平，海外再通 脹預(yù)期也帶動(dòng)國(guó)內(nèi)PPI增速轉(zhuǎn)正；隨著近期原油價(jià)格回落，市場(chǎng)開始質(zhì)疑再通脹的可

2、持續(xù)性。1021031041051061071081091101110.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02CRB現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)PPI定基指數(shù)(右）CRB現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)

3、與PPI定基指數(shù)均已超過(guò)疫情前水平-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002001-022001-112002-082003-052004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-08中國(guó)美國(guó)歐元區(qū)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW

4、.CINDASC.COM420.00%商品一價(jià)定律，全球主要經(jīng)濟(jì)體PPI指數(shù)基本呈現(xiàn)聯(lián)動(dòng)關(guān)系CPI與PPI：究竟是誰(shuí)的通脹？2012年以來(lái)PPI的走勢(shì)與CPI走勢(shì)背離，這主要由于食品價(jià)格與工業(yè)品價(jià)格之間發(fā)生背離；CPI可以分解為食品、日用消費(fèi)品與服務(wù)項(xiàng)，日用消費(fèi)品波動(dòng)有限；國(guó)內(nèi)CPI中的服務(wù)項(xiàng)占比較高，但價(jià)格受到管制，變化相對(duì)穩(wěn)定；食品項(xiàng)占比20%左右，但波動(dòng)較大，是CPI的決定項(xiàng)；其在2012年后與PPI相關(guān)性減弱，這與國(guó)際糧價(jià)偏弱、國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖結(jié) 構(gòu)變化、國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)政策變化等多方面因素相關(guān)，當(dāng)前食品價(jià)格下行壓力下，CPI的下行壓力偏弱；當(dāng)前PPI上行對(duì)CPI傳導(dǎo)能力偏弱，我們?nèi)匀话裀PI作為

5、主要的研究變量。CPI與PPI關(guān)系弱化2004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052

6、020-10PPI同比CPI同比食品項(xiàng)同比服務(wù)項(xiàng)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM525.00%20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00PPI：需求決定趨勢(shì) 供給決定彈性在2012年以后，GDP的波動(dòng)性明顯下降，PPI成為了對(duì)于經(jīng)濟(jì)高度敏感的變量；PPI滯后于社融增速，與名義GDP增速大致同步，其波動(dòng)本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)周期的反映。08年以來(lái)3輪社融周期與PPI周期大致同步，但高度并不一致，顯示需求決定PPI的趨勢(shì)，供給決定PPI的彈性。PPI與名義GDP增速相關(guān)度較高0%5%10%15%

7、20%25%30%35%40%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016

8、-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12GDP現(xiàn)價(jià)同比PPI同比廣義社融增速(右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM6PPI的微觀結(jié)構(gòu)我國(guó)PPI是工業(yè)品的出廠價(jià)格指數(shù)，不包含服務(wù)。PPI按照各行業(yè)工業(yè)銷售產(chǎn)值的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，我們使用2020年各行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入對(duì)于PPI權(quán)重的基礎(chǔ)進(jìn)行替代。在2020年的基期權(quán)重輪換后，周期

9、性與消費(fèi)品行業(yè)權(quán)重下降，設(shè)備制造行業(yè)權(quán)重上升，基本反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。各行業(yè)2020年基期權(quán)重分布0%2%4%6%8%10%黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè) 有色金屬冶煉及壓延加工業(yè) 石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)煤炭開采和洗選業(yè) 石油和天然氣開采業(yè) 黑色金屬礦采選業(yè)金屬制品業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè) 化學(xué)纖維制造業(yè) 非金屬礦采選業(yè) 有色金屬礦采選業(yè)開采專業(yè)及輔助性活動(dòng)+其他農(nóng)副食品加工業(yè) 醫(yī)藥制造業(yè)紡織業(yè) 食品制造業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè) 紡織服裝、服飾業(yè) 造紙及紙制品業(yè)文教、工美、體育和娛樂(lè)用品煙草制品業(yè) 皮革、毛皮、羽毛及其制品和 木材加工及木、竹、藤、棕、家具制

10、造業(yè) 印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備汽車制造 電氣機(jī)械及器材制造業(yè) 通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè) 鐵路、船舶、航空航天和其他儀器儀表制造業(yè) 廢棄資源綜合利用業(yè)其他制造業(yè) 金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè) 電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)周期行業(yè)中間品消費(fèi)品設(shè)備制造公用事業(yè)15%10%5%0%20%25%30%35%40%周期中間品消費(fèi)品設(shè)備制造公用事業(yè)2020年權(quán)重2015年權(quán)重?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM7分行業(yè)權(quán)重變化比較PPI的波動(dòng)幾乎完全由八個(gè)周期性行業(yè)貢獻(xiàn)盡管

11、8個(gè)周期性行業(yè)權(quán)重大約僅占到全部權(quán)重的30%左右，但由于其波動(dòng)較大，其變化是PPI變動(dòng)的核心因素。其他非周期性行業(yè)的PPI走勢(shì)也與周期性行業(yè)PPI的走勢(shì)高度相關(guān)。其他行業(yè)PPI走勢(shì)受到周期行業(yè)影響波動(dòng)較大的八個(gè)周期性行業(yè)決定了PPI走勢(shì)-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2016/1/12016/3/12016/5/12016/7/12016/9/12016/11/12017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/1

12、2019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/1石油和天然氣開采業(yè)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè) 有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)黑色金屬礦采選業(yè) 非金屬礦物制品業(yè) 其他行業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè) 黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)8大周期性行業(yè)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2016/1/12016/3/12016/5/12016/7/12016/9/12016/11/120

13、17/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/1非周期PPI8個(gè)周期行業(yè)(右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM8周期性行業(yè)的需求受誰(shuí)驅(qū)動(dòng)：投資、出口、還是消費(fèi)

14、按照前文“需求決定趨勢(shì)，供給決定彈性”的邏輯，判斷PPI的驅(qū)動(dòng)因素，就要研究這些行業(yè)的需求主要受到何種影響；由于這8大周期性行業(yè)基本均為中間品，投入到其他行業(yè)的生產(chǎn)之中，為了更好的判斷最終需求的拉動(dòng)，我們根據(jù)2017年合并 后56個(gè)部門的投入產(chǎn)出表， 根據(jù)各行業(yè)的投入產(chǎn)出關(guān)系，研究不同行業(yè)與類型的最終需求對(duì)于各行業(yè)生產(chǎn)的拉動(dòng)。從三大需求分類上看，投資需求幾乎是所有周期性行業(yè)最大的拉動(dòng)項(xiàng)，但在各行業(yè)之間有所差別，建材、黑色、煤炭行業(yè)受投 資需求影響更大，有色、原油、化工受投資需求影響較低。有色與化工行業(yè)受出口影響相對(duì)較大。能源與化工行業(yè)受消費(fèi)需求影響相對(duì)較大。三大需求對(duì)八個(gè)行業(yè)產(chǎn)出的拉動(dòng)分布10

15、0%80%60%40%20%0%投資消費(fèi)出口數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM9周期性行業(yè)的需求受誰(shuí)驅(qū)動(dòng)：建筑業(yè)是最重要的需求來(lái)源100%80%60%40%20%0%各行業(yè)需求對(duì)八大行業(yè)產(chǎn)出的拉動(dòng)情況消費(fèi)品建筑設(shè)備制造中間品公用事業(yè)服務(wù)業(yè)農(nóng)業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM10從分行業(yè)的需求結(jié)構(gòu)上看，非金屬建材、黑色受建筑需求拉動(dòng)極高，占比均超過(guò)50%；煤炭、原油相關(guān)產(chǎn)業(yè)受建筑業(yè)需求拉動(dòng)在30%-40%之間，受服務(wù)業(yè)（包括交通）的

16、影響相對(duì)較大；有色的最終需求集中在設(shè)備制造業(yè)，占比達(dá)到50%，建筑業(yè)占比僅占20%左右；化工行業(yè)最終需求最為分散，消費(fèi)品、建筑、設(shè)備、服務(wù)業(yè)需求最為廣泛。周期性行業(yè)的需求受誰(shuí)驅(qū)動(dòng)：國(guó)內(nèi)需求與海外需求八大行業(yè)代表性產(chǎn)品國(guó)內(nèi)需求占全球比重70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM11煉焦煤鐵礦石水泥成品鋼煤炭原鋁精煉銅鋅片精煉鉛甲醇對(duì)二甲苯碳酸鈉氯燒堿丙烯（C3H6）芳香烴丁二烯（C4H6）乙烯原油天然氣石油化 黑色金 非金屬 黑色金 煤炭采 工、煉 屬礦采 礦物制 屬冶煉 選產(chǎn)

17、品 焦及核 選產(chǎn)品 品業(yè) 及壓延燃料加加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)石油和天然氣開 采產(chǎn)品通過(guò)8大行業(yè)代表性產(chǎn)品國(guó)內(nèi)需求占全球的比重，判斷中國(guó)國(guó)內(nèi)需求變化對(duì)于該行業(yè)PPI的影響；需求結(jié)構(gòu)上，越依賴于國(guó)內(nèi)建筑需求的品種，如鐵礦石、鋼材、水泥占比較高；化工與原油相關(guān)產(chǎn)品國(guó)內(nèi)需求占比相對(duì)較低。微觀通脹結(jié)構(gòu)上的對(duì)應(yīng)各行業(yè)PPI同比標(biāo)準(zhǔn)化3210-1-2-342003-022003-062003-102004-022004-062004-102005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-02

18、2008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-02煤炭原油化工建材黑色有色數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研

19、發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM122008年外需下滑帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期向下有色、原油先行回落，其次是化工、黑色，最后是煤炭、建材；2009與2016年兩輪大宗向上的周期黑色、煤炭先行啟動(dòng)，其次是建材、有色、最后是原油、化工；下行的順序也大致相當(dāng)。%13請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM目錄01微觀拆解：大宗商品價(jià)格應(yīng)由誰(shuí)驅(qū)動(dòng)；此消彼長(zhǎng)：本輪價(jià)格回升的動(dòng)力差異；03沖擊仍在：商品通脹的故事未完待續(xù)。022008年后中國(guó)經(jīng)濟(jì)成為全球領(lǐng)先指標(biāo)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)：中國(guó)2007年一直領(lǐng)先海外859095100

20、1052007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-02OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):中國(guó)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):G700.05-10-8-6-4-2022008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012

21、011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-01彭博美國(guó)金融條件指數(shù)廣義社融增速(右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM14中國(guó)金融環(huán)境變化同樣領(lǐng)先于海外2008年后中國(guó)一直是全球經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)；從美國(guó)金融條件指數(shù)與中國(guó)廣義社融增

22、速上看，中國(guó)的融資政策變動(dòng)也持續(xù)領(lǐng)先于海外。宏觀杠桿率的此消彼長(zhǎng)430%410%390%370%350%330%310%290%270%250%100%150%200%250%300%350%400%2006/3/12006/9/12007/3/12007/9/12008/3/12008/9/12009/3/12009/9/12010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12013/3/12013/9/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3/1

23、2018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/1中國(guó)日本（右軸）全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀杠桿率美國(guó)歐盟0501001502002502006/3/312012/3/312018/3/31政府部門居民部門企業(yè)部門合計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM15中國(guó)宏觀杠桿率變化2008年金融危機(jī)后，海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入去杠桿周期；中國(guó)為自身經(jīng)濟(jì)增速，通過(guò)加杠桿帶動(dòng)建筑投資，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；地產(chǎn)與基建投資的大幅提升使得我國(guó)對(duì)于資源品的消耗持續(xù)提升。%300PPI在2009年后長(zhǎng)期由國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期驅(qū)動(dòng)-60.0

24、0-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-02M1:同比:-M2:同比地產(chǎn)銷售領(lǐng)先于PPI指數(shù)PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比商品房銷售面積:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM16社融增速是PPI的領(lǐng)先指標(biāo)，社融增速與國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷售高度相關(guān)；購(gòu)房行為帶來(lái)居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化，推升M1

25、與M2剪刀差；2009年以來(lái)PPI增速變動(dòng)一直受國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期推動(dòng)；社融增速拐點(diǎn)四季度已經(jīng)到來(lái)，M1-M2增速在2月超季節(jié)性回落，地產(chǎn)銷售上行受到基數(shù)因素影響，未來(lái)下行是大勢(shì)所趨， 這意味著按照傳統(tǒng)邏輯，PPI增速已經(jīng)據(jù)拐點(diǎn)不遠(yuǎn)。%這次不一樣？-0.2-0.30.42007/3/12007/9/12008/3/12008/9/12009/3/12009/9/12010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12013/3/12013/9/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9

26、/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/1中國(guó)日本美國(guó)歐盟35302520151050-5-10-152007/3/312019/3/312013/3/31政府部門居民部門企業(yè)部門數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM17海外經(jīng)濟(jì)體杠桿率擴(kuò)張速度超過(guò)中國(guó)美國(guó)政府部門杠桿率擴(kuò)張速度最快在疫情后的刺激政策影響下，海外經(jīng)濟(jì)體的杠桿擴(kuò)張速度已經(jīng)超過(guò)國(guó)內(nèi)；從杠桿結(jié)構(gòu)上看，政府部門杠桿率上升速度最快。%40海外的財(cái)政赤字與貨幣擴(kuò)張前所未有-

27、3,500-4,000-2,500-2,000-1,500-1,000-50005002020202120222023202420252026202720282029203020312021年美國(guó)財(cái)政赤字甚至超過(guò)2020美國(guó)財(cái)政預(yù)算赤字（不考慮1.9萬(wàn)億）1.9萬(wàn)億追加2020年M2同比增速大幅上行-200-3,000204060801001201401600510152025302004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-03201

28、1-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09美國(guó):M2:同比美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM18%為應(yīng)對(duì)疫情，主要經(jīng)濟(jì)體政策擴(kuò)張速度史無(wú)前例。美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模占GDP比重連續(xù)兩年在15%左右。2020年美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模達(dá)到3.13萬(wàn)億，而2021年將進(jìn)一步增加至3.4

29、9萬(wàn)億。貨幣政策寬松力度甚至超過(guò)08年金融危機(jī)時(shí)期。美聯(lián)儲(chǔ)降至0利率，推出無(wú)限量QE，同時(shí)直接通過(guò)各類支持計(jì)劃充當(dāng)金融市場(chǎng)的直接中介。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)7萬(wàn)億，與金融危機(jī)不同的是，由于財(cái)政擴(kuò)張的影響，M2增速也同時(shí)出現(xiàn)了顯著的上行。十億美元四季度以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力主要由出口帶動(dòng)消費(fèi)品生產(chǎn)增速在10月后基本持平1-2月工業(yè)增加值維持高增主要靠出口拉動(dòng)-4.0-6.0-2.00.02.04.06.08.010.02018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/22019/32019/42019/52

30、019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/2外需貢獻(xiàn)內(nèi)需貢獻(xiàn)兩年復(fù)合的工業(yè)增加值-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-

31、062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02社零房地產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資出口數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM19隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)正常，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度已經(jīng)放緩；四季度以來(lái)工業(yè)增加值維持高增幾乎完全由出口帶動(dòng)；但本輪海外經(jīng)濟(jì)周期的變化與歷史周期有所區(qū)別。%20請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM目錄01微觀拆解：大宗商品價(jià)格應(yīng)由誰(shuí)驅(qū)動(dòng)；此消彼長(zhǎng)：本輪價(jià)格回升的動(dòng)力差異；03沖擊仍在：商品通脹的故事

32、未完待續(xù)。02海外經(jīng)濟(jì)短周期變動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律美國(guó)耐用消費(fèi)品是投資的領(lǐng)先指標(biāo)-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12住宅投資設(shè)備投資基建投資耐用消費(fèi)品0%10%20%30%40%5

33、0%60%70%80%90%100%1980-121982-051983-101985-031986-081988-011989-061990-111992-041993-091995-021996-071997-121999-052000-102002-032003-082005-012006-062007-112009-042010-092012-022013-072014-122016-052017-102019-032020-08耐用品非耐用品服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM21占比較大，波動(dòng)不大的

34、服務(wù)業(yè)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行壓力時(shí)，服務(wù)業(yè)需求相對(duì)穩(wěn)定，成為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器；隨著人口的上升和收入的增加，服務(wù)需求總是會(huì)出現(xiàn)擴(kuò)張，在其他周期性需求走弱的背景下，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)；隨著政策寬松帶來(lái)的地產(chǎn)銷售回暖，帶動(dòng)耐用消費(fèi)品需求好轉(zhuǎn)；消費(fèi)需求回升，推動(dòng)設(shè)備投資需求改善，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向上，進(jìn)入新一輪景氣周期；隨著政策收縮、利率上行，利率向下推動(dòng)地產(chǎn)銷售向下，使得這一過(guò)程逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)開始逐步向下。%疫情與政策刺激下海外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲疫情影響下服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)最慢，耐用消費(fèi)品創(chuàng)下30年新高25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00200

35、6-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-09耐用消費(fèi)品非耐用消費(fèi)品服務(wù)00.050.4-10.00%-5.00%0.00% 5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%轉(zhuǎn)移支付薪資收入 社保支出經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬 個(gè)人所得稅租金可支配收入

36、資本利得 儲(chǔ)蓄率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM22財(cái)政補(bǔ)貼作用下居民的收入不降反升在疫情的封鎖措施影響下，服務(wù)消費(fèi)大幅下滑；盡管失業(yè)現(xiàn)象嚴(yán)峻，但是居民收入不降反升，推動(dòng)商品需求大幅擴(kuò)張，耐用消費(fèi)品增速創(chuàng)下30年新高。寬松政策下，地產(chǎn)銷售大幅改善，房地產(chǎn)嚴(yán)重供不應(yīng)求；隨著生產(chǎn)恢復(fù)，設(shè)備投資增速已在不斷提升。%服務(wù)需求尚未恢復(fù) 核心CPI依然疲弱尚未恢復(fù)，核心CPI位于低位2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%2019/22019/82020/22020/

37、82021/2飲品居住服裝交通醫(yī)療娛樂(lè)教育通信其他數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM23美國(guó)核心CPI中，居住項(xiàng)權(quán)重占比達(dá)到1/3，服務(wù)項(xiàng)權(quán)重近8成；服務(wù)消費(fèi)尚未恢復(fù)的背景下，核心通脹當(dāng)前難以趨勢(shì)性走強(qiáng)；2020年年中的走強(qiáng)僅是部分商品供需錯(cuò)配下的暫時(shí)性變化。海外服務(wù)業(yè)需求回升可能帶來(lái)CPI上行動(dòng)力，但市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)相對(duì)充分市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)通脹抬升已有較充分的認(rèn)識(shí)-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.50實(shí)際利率美國(guó)10年期國(guó)債收益率通脹預(yù)期10.00%9.00%8.00%7.00%

38、6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/3采礦信息時(shí)薪增速的提升在很大程度上與疫情及帶來(lái)的低薪崗位消失有關(guān)建筑制造批零運(yùn)輸公用金融專業(yè)與商業(yè)服務(wù)教育醫(yī)療休閑酒店其他服務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)時(shí)薪同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM24隨著疫情的逐步減輕，服務(wù)業(yè)的恢復(fù)是大勢(shì)所趨，這可能導(dǎo)致核心CPI的壓力增大；但在當(dāng)前美國(guó)相對(duì)疫情前仍然損失了近840萬(wàn)個(gè)工作崗位，工資增速的上行更多是疫情以

39、及其帶來(lái)的低薪崗位的缺失有關(guān)；大幅通脹上行所需要的工資與物價(jià)螺旋上升的基礎(chǔ)當(dāng)前還不具備；CPI通脹預(yù)期在經(jīng)歷了2020年下半年以來(lái)的持續(xù)上行后已經(jīng)逐步企穩(wěn)，未來(lái)進(jìn)一步上行的空間有限。%3.00海外服務(wù)需求恢復(fù)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹的傳導(dǎo)效應(yīng)相對(duì)較弱100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM25公共管理、社會(huì)保障和社會(huì)組織衛(wèi)生和社會(huì)工作教育 文化、體育和娛樂(lè)房地產(chǎn) 水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù) 居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)住宿和餐飲 醫(yī)藥制造印刷品和記錄媒介復(fù)制品金融 科學(xué)研究和

40、技術(shù)服務(wù) 交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政 租賃和商務(wù)服務(wù)批發(fā)和零售 金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理服務(wù)造紙和紙制品 其他制造產(chǎn)品 燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)酒、飲料和精制茶制造業(yè) 石油化工、煉焦及核燃料加工業(yè) 石油和天然氣開采產(chǎn)品開采輔助服務(wù)和其他采礦產(chǎn)品儀器儀表 水的生產(chǎn)和供應(yīng)電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng) 文教、工美、體育和娛樂(lè)用品煙草制品 化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)煤炭采選產(chǎn)品 化學(xué)纖維制品紡織業(yè) 紡織服裝服飾農(nóng)業(yè) 農(nóng)副食品加工業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè)廢棄資源和廢舊材料回收加工品汽車制造業(yè) 計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制金屬制品 有色金屬礦采選產(chǎn)品有色金屬冶煉及壓延加工業(yè) 電氣機(jī)械及器材制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)專用設(shè)備制造

41、業(yè) 食品制造業(yè)木材加工品和木、竹、藤、棕、 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制家具 通用設(shè)備制造業(yè)黑色金屬礦采選產(chǎn)品 非金屬礦采選產(chǎn)品黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)非金屬礦物制品業(yè)建筑各行業(yè)需求受服務(wù)業(yè)拉動(dòng)的比例服務(wù)業(yè)對(duì)于其他制造業(yè)行業(yè)的拉動(dòng)作用相對(duì)較低，其趨勢(shì)性恢復(fù)主要對(duì)能化行業(yè)有正面影響；受國(guó)內(nèi)政策提前收縮、服務(wù)品價(jià)格管制等因素影響，海外服務(wù)品價(jià)格改善對(duì)國(guó)內(nèi)通脹的影響相對(duì)有限。耐用消費(fèi)品與設(shè)備投資的此消彼長(zhǎng)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.001959-011961-021963-031965-041967-051969-061971-071973-08

42、1975-091977-101979-111981-121984-011986-021988-031990-041992-051994-061996-071998-082000-092002-102004-112006-122009-012011-022013-032015-042017-052019-06美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)高于疫情前水平商品需求高增背景下，資本品仍有上行空間-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.001993-021993-121994-101995-081996-061997-041998-021998-1

43、21999-102000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-08核心資本品出貨量耐用消費(fèi)品增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM263-4月每人1400美元支票發(fā)放，對(duì)于美國(guó)居民商品消費(fèi)有進(jìn)一步的提振作用，但在當(dāng)前耐

44、用消費(fèi)品增速已經(jīng)達(dá)到30多年來(lái)的 高點(diǎn)的背景下，進(jìn)一步上行的空間有限；預(yù)計(jì)隨著財(cái)政退坡，耐用消費(fèi)品增速將有所回落，不過(guò)考慮居民儲(chǔ)蓄率較高，斷崖式下降的概率不高，該部分需求可能逐步降 至趨勢(shì)增速水平；較強(qiáng)的商品需求可能繼續(xù)推升生產(chǎn)活動(dòng)，設(shè)備投資需求的上行過(guò)程可能還要持續(xù)全年。%地產(chǎn)仍在供不應(yīng)求狀態(tài)美國(guó)二手房平均掛牌天數(shù)快速下降876543210美國(guó)人很難買到現(xiàn)房4.0003.0002.0001.0000.0005.0000.000二手房掛牌平均天數(shù)二手房庫(kù)存去化月數(shù)-0.15-0.1-0.0500.050.10.15房?jī)r(jià)增速仍在加速上漲100.0090.0080.0070.0060.0050.0

45、040.0030.0020.0010.000.00-0.2-0.30.4新屋開工同比營(yíng)建許可同比建筑商信心指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM27已建成待售去化月數(shù)已開工去化月數(shù)未開工去化月數(shù)疫情影響開工，但營(yíng)建許可持續(xù)提升天數(shù)90.00080.00070.00060.00050.00040.00030.00020.00010.000月數(shù)7.0006.000居民對(duì)房屋購(gòu)買力仍強(qiáng) 后續(xù)開工仍有進(jìn)一步上行空間美國(guó)利率水平與地產(chǎn)銷售負(fù)相關(guān)0.20.10-0.1-0.2-0.3-0

46、.4-0.50.001.002.003.004.005.006.007.008.002001-022001-112002-082003-052004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-08抵押貸款利率新屋銷售同比但當(dāng)前美國(guó)居民購(gòu)買力仍強(qiáng)，其對(duì)銷售的影響仍然需要時(shí)間0.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)

47、免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM2850.00100.00150.00200.00250.002004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-09利率水平自2021年以來(lái)的抬升，對(duì)于地產(chǎn)銷售帶來(lái)一定的負(fù)面影響，但在大

48、量財(cái)政補(bǔ)貼以及低利率的影響下，美國(guó)居民對(duì)地 產(chǎn)的購(gòu)買力仍強(qiáng)；疫情以及寒潮影響美國(guó)地產(chǎn)開工，但從未開工的新屋庫(kù)存上升來(lái)看，未來(lái)仍有進(jìn)一步提升的空間。%29請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM新一輪基建計(jì)劃呼之欲出改善航空機(jī)場(chǎng)250改善水路和沿海港口170電動(dòng)車計(jì)劃（建50萬(wàn)個(gè)充電站及電動(dòng)車補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠）1740其它240小計(jì)6200建設(shè)高速寬帶網(wǎng)絡(luò)并擴(kuò)大覆蓋面積1000升級(jí)電網(wǎng)1000重建遭到自然災(zāi)害重創(chuàng)社區(qū)500全國(guó)范圍內(nèi)更換鉛管解決腐蝕問(wèn)題450改善基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量農(nóng)村水井和廢水處理系統(tǒng)100建造與翻修經(jīng)濟(jì)適用住房與可持續(xù)發(fā)展住宅2130升級(jí)或建設(shè)新學(xué)

49、校1000退伍軍人醫(yī)院診所現(xiàn)代化建設(shè)180其它140小計(jì)6500投資研究發(fā)展項(xiàng)目“最大非國(guó)防研發(fā)項(xiàng)目”，升級(jí)美國(guó)大學(xué)和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)的研究基礎(chǔ)設(shè)施和實(shí)驗(yàn)室1800制造業(yè)采購(gòu)清潔能源、半導(dǎo)體制造等3000改善工作環(huán)境1000小計(jì)5800老年人及殘疾人護(hù)理基建擴(kuò)大為老人與身障者提供經(jīng)濟(jì)適用住房或社區(qū)照護(hù)4000合計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：白宮官網(wǎng), 信22500交通運(yùn)輸美國(guó)鐵路公司（用于東北走廊路段修理工程）800拜登政府預(yù)計(jì)將推出總規(guī)模達(dá)4萬(wàn)億美元重建經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，其中傳統(tǒng)意義基建計(jì)劃規(guī)模約2.25萬(wàn)億，將持續(xù)8年；基建計(jì)劃總共分兩部分，分別是以傳統(tǒng)意義上的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的“就業(yè)計(jì)劃”和與人文關(guān)懷有關(guān)的“教育與醫(yī)保計(jì)

50、劃”。就業(yè)計(jì)劃” 包括 傳統(tǒng)基建，規(guī)模達(dá)2.25萬(wàn)億美元，而“教育與醫(yī)保計(jì)劃”將于4月公布，總規(guī)模合計(jì)或?qū)⑦_(dá)到4萬(wàn)億美元。拜登聲稱資金來(lái)源以增稅為主，但增加赤字可能仍然難以避免。資金來(lái)源方面，拜登的增稅避開了富人稅與資本利得稅，主要征稅措施包括將企業(yè)稅率由21%提高至28% 、提高全球最低企業(yè)稅率等，希望在 未來(lái)15年增稅2萬(wàn)億，甚至降低聯(lián)邦赤字。但拜登政府可能高估了加稅的規(guī)模，共和黨反對(duì)稅收增加，其大規(guī)模加稅在國(guó)內(nèi)可能面臨阻力。Build Back Better 重建美好計(jì)劃領(lǐng)域具體內(nèi)容資金支持規(guī)模 現(xiàn)代化公共交通建設(shè)1650改善橋梁、高速公路、公路等1150改善道路安全200達(dá)證券研發(fā)中心

51、基建計(jì)劃的長(zhǎng)期影響大于短期0.5%1.5%2.5%194719491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017美國(guó)政府基建投資在1968年后持續(xù)偏低政府基建投資占GDP比例地面交通領(lǐng)域仍然存在較大的資金缺口0%20%40%60%80%100%0200400600800100012001400資金缺口資金缺口/資金需求(右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM30十億美元長(zhǎng)期來(lái)看