從財務(wù)數(shù)據(jù)看民營大煉化企業(yè)逆勢強(qiáng)勢崛起

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 民營大煉化企業(yè)業(yè)績亮眼，內(nèi)生增長強(qiáng)勁 2 HYPERLINK l _TOC_250011 油價暴跌背景下，國內(nèi)民營大煉化企業(yè)業(yè)績逆勢大增 2 HYPERLINK l _TOC_250010 油價暴跌帶來巨額庫存損失，海外主要大煉化企業(yè)虧損嚴(yán)重 3 HYPERLINK l _TOC_250009 國內(nèi)民營大煉化企業(yè)財務(wù)費(fèi)用有望大幅降低，降低潛在經(jīng)營風(fēng)險 4 HYPERLINK l _TOC_250008 民營大煉化企業(yè)ROE 普遍較高，展現(xiàn)出極強(qiáng)的盈利能力 5 HYPERLINK l _TOC_250007 油價暴跌導(dǎo)致的業(yè)績下滑，大概率將迎

2、來業(yè)績反彈 6 HYPERLINK l _TOC_250006 民營煉廠煉化單噸凈利潤遠(yuǎn)高于國營煉廠 7 HYPERLINK l _TOC_250005 從企業(yè)分紅、股權(quán)激勵等看民營大煉化企業(yè)未來發(fā)展 9 HYPERLINK l _TOC_250004 民營大煉化企業(yè)盈利持續(xù)高增長，年度分紅金額大幅增長 9 HYPERLINK l _TOC_250003 民營大煉化企業(yè)不斷出臺員工持股等政策，堅(jiān)定看好公司未來發(fā)展 10 HYPERLINK l _TOC_250002 對標(biāo)臺塑石化，民營大煉化企業(yè)估值被嚴(yán)重低估 12 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：重點(diǎn)推薦恒力石化、恒

3、逸石化、榮盛石化 13 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 14民營大煉化企業(yè)業(yè)績亮眼，內(nèi)生增長強(qiáng)勁油價暴跌背景下，國內(nèi)民營大煉化企業(yè)業(yè)績逆勢大增2019 年國內(nèi)民營大煉化迎來投產(chǎn)元年，恒力石化 2019 年?duì)I業(yè)收入同比大增 67.8%。2019 年國內(nèi)民營大煉化迎來投產(chǎn)元年，恒力煉化、恒逸文萊 PMB、浙石化項(xiàng)目相繼全面投產(chǎn)。2019 年，受煉化行業(yè)景氣度下滑的影響，國營煉廠營業(yè)收入增幅放緩，中國石油、中國石化、上海石化、華錦股份 2019 年?duì)I業(yè)收入同比增速分別為+6.0%、+2.6%、-6.9%、+6.9%；民營煉化中，恒力石化 2019 年?duì)I業(yè)收入同比大增 67.

4、8%。2020 年 Q1，受石油價格大跌影響，國營煉廠營業(yè)收入大幅下滑，以恒力石化、榮盛石化為代表的民營煉化企業(yè)營業(yè)收入仍保持快速增長，展現(xiàn)出優(yōu)異的抗風(fēng)險能力。圖1：2016-2020Q1 國內(nèi)主要煉化企業(yè)營業(yè)收入同比增速恒力石化榮盛石化恒逸石化中國石油中國石化上海石化華錦股份120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0%-20.0%20162017201820192020Q1-40.0% -60.0% 資料來源：Wind，中信建投圖2：2020Q1 國內(nèi)主要煉化企業(yè)營業(yè)收入同比增速（%）120.0% 恒力石化榮盛石化恒逸石化中國石油中股份華錦石化上海國石

5、化100.0% 80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0% -60.0% 資料來源：Wind，中信建投行業(yè)動態(tài)研究報告民營煉化企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)亮眼，內(nèi)生增長強(qiáng)勁。2016 年以來，恒力石化、榮盛石化、恒逸石化等民營煉化企業(yè)業(yè)績保持快速增長，2019 年煉化項(xiàng)目投產(chǎn)后，民營煉廠業(yè)績迎來新的增長動能，業(yè)績表現(xiàn)亮眼，中國石油、中國石化、上海石化、華錦股份等國營煉化企業(yè)受煉化行業(yè)景氣度下行及石油價格下跌等影響，業(yè)績大幅下滑。2020 年Q1 恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、歸母凈利潤同比分別為+324%、+107%、+83%，而臺塑石化、中國石化、中國石油、上海石化、華錦股份歸

6、母凈利潤同比分別為-208%、-234%、-259%、-297%、-335%；從業(yè)績表現(xiàn)可以看出民營大煉化盈利能力優(yōu)異，在煉化行業(yè)景氣度下行背景下依舊實(shí)現(xiàn)高盈利，未來隨著煉化行業(yè)景氣度上行，民營煉化企業(yè)盈利預(yù)期強(qiáng)勁。圖3：2016-2020Q1 國內(nèi)主要煉化企業(yè)歸母凈利潤同比增速（%）恒力石化榮盛石化恒逸石化臺塑石化中國石化中國石油上海石化華錦股份500.0% 400.0% 300.0% 200.0% 100.0% 0.0%-100.0%20162017201820192020Q1-200.0% -300.0% -400.0% 資料來源：Wind，中信建投圖4：2020Q1 國內(nèi)主要煉化企業(yè)歸

7、母凈利潤同比增速（%）400.0% 股份華錦石化上海石油中國石化中國塑石化300.0%200.0%100.0%0.0%-100.0%恒力石化榮盛石化恒逸石化臺-200.0%-300.0%-400.0% 資料來源：Wind，中信建投油價暴跌帶來巨額庫存損失，海外主要大煉化企業(yè)虧損嚴(yán)重行業(yè)動態(tài)研究報告一季度受新冠疫情及油價暴跌影響，全球煉化企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)不佳。2020 年一季度，疫情在國外持續(xù)發(fā)酵，致原油需求下降，疊加原油減產(chǎn)協(xié)商談判破裂致油價暴跌，歐美煉化企業(yè)業(yè)績一片低迷。歐美主要煉化企業(yè) Lyondell Basell、Phillips 66、Marathon PC 一季度業(yè)績大幅下滑，其中 M

8、arathon PC 一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-92.3億美元，同比下降 131814.3%，虧損嚴(yán)重?？v觀近幾年歐美煉化企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)，2017 年以來普遍走入下滑通道，營業(yè)收入增速及歸母凈利潤增速逐年下降，借鑒歐美煉化企業(yè)業(yè)績走勢，更加看好國內(nèi)民營大煉化的發(fā)展前景。圖5：歐美主要煉化企業(yè)營業(yè)收入同比增速Phillips 66Lyondell BasellMarathon PC40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%20162017201820192020Q1-10.0% -20.0% 資料來源：Wind，中信建投表1：歐美主要煉化企業(yè)歸母凈利潤情況（歸母凈利潤/歸母凈利潤同比增速

9、），單位：億美元公司20162017201820192020Q1Lyondell Basell38.4/-14.3%48.8/27.2%46.9/-3.9%34.0/-27.6%1.4/-82.4%Phillips 6615.6/-63.2%51.1/228.4%56.0/9.6%30.8/-45.0%-25.0-1323.5%Marathon PC11.7/-58.8%34.3/192.3%27.8/-19.0%26.4/-5.1%-92.3/-131814.3%資料來源：Wind，中信建投國內(nèi)民營大煉化企業(yè)財務(wù)費(fèi)用有望大幅降低，降低潛在經(jīng)營風(fēng)險民營煉化相比于國營煉化資產(chǎn)負(fù)債率及財務(wù)費(fèi)用率較

10、高，煉化項(xiàng)目投產(chǎn)后財務(wù)費(fèi)用降低有助于降低經(jīng)營風(fēng)險。民營煉化企業(yè)借助資本市場力量發(fā)展大煉化項(xiàng)目，因此資產(chǎn)負(fù)債率及財務(wù)費(fèi)用率相較于國營煉化企業(yè)處于較高水平，2016 年-2020 年 Q1，恒力石化、榮盛石化、恒逸石化等民營煉化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率及財務(wù)費(fèi)用率普遍高于兩桶油等國營煉化企業(yè)，2019 年大煉化項(xiàng)目投產(chǎn)后，隨著資本化利息支出費(fèi)用化，2020 年 Q1 民營煉化企業(yè)財務(wù)費(fèi)用率大幅增長，恒力石化、榮盛石化、恒逸石化財務(wù)費(fèi)用率分別為 5.68%、2.83%、2.07%，而中國石油、中國石化財務(wù)費(fèi)用率分別為 1.68%、1.43%，上海石化財務(wù)費(fèi)用甚至為負(fù)值。大煉化項(xiàng)目相繼投產(chǎn)后，民營煉化企業(yè)財務(wù)費(fèi)

11、用支出有望大幅降低，屆時將帶動業(yè)績增長并降低經(jīng)營風(fēng)險。行業(yè)動態(tài)研究報告圖6：2016-2020Q1 國內(nèi)主要煉化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率恒力石化榮盛石化恒逸石化華錦股份中國石化中國石油上海石化90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%20162017201820192020Q1資料來源：Wind，中信建投圖7：2016-2020Q1 國內(nèi)主要煉化企業(yè)財務(wù)費(fèi)用率恒力石化榮盛石化恒逸石化華錦股份中國石油中國石化上海石化6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00%201620172018201920

12、20Q1-1.00% 資料來源：Wind，中信建投民營大煉化企業(yè) ROE 普遍較高，展現(xiàn)出極強(qiáng)的盈利能力從 ROA 及 ROE 角度看，民營煉化企業(yè)相較于國營煉化企業(yè)盈利能力表現(xiàn)優(yōu)異。以國內(nèi)主營煉廠的優(yōu)秀代表上海石化為例，2016 年，上海石化 ROA、ROE 分別為 19.2%、26.4%，由此可見煉化行業(yè)景氣度較高年份，煉化企業(yè)展現(xiàn)出極強(qiáng)的盈利能力，煉化行業(yè)賽道優(yōu)勢明顯。2019 年，煉化行業(yè)景氣度下行，上海石化 ROA、 ROE 分別為 4.9%、7.1%，相較于 2016 年分別下跌近 14 個百分點(diǎn)、19 個百分點(diǎn)，而 2019 年依托于 PTA 高景氣以及民營大煉化部分投產(chǎn)，民營煉

13、化企業(yè) ROE 均值相對于國營煉化企業(yè) ROE 均值高出 12%左右（計(jì)算過程行業(yè)動態(tài)研究報告中，民營煉化選取恒力石化、恒逸石化、榮盛石化為代表，國營煉化選取中石油、中石化、上海石化、華錦股份為代表），其中恒力石化 2019 年實(shí)現(xiàn) ROE 37.1%（H2 年化），2020 年實(shí)現(xiàn) ROE 22.9%（一季度年化）。隨著民營大煉化全面投產(chǎn)，從 2020 年一季度 ROE 看，民營煉化企業(yè)與國營煉化企業(yè)的差距在進(jìn)一步拉大，民營煉化企業(yè)逆勢強(qiáng)勢崛起，隨著油價反彈，民營煉化未來更好的業(yè)績非常值得期待。圖8：2016-2020 國內(nèi)主要煉化企業(yè) ROA恒力石化榮盛石化恒逸石化中國石油中國石化臺塑石化

14、上海石化華錦股份25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%20162017201820192020-5.0% -10.0% -15.0% 資料來源：Wind，中信建投備注：2020 年 ROA 為一季度年化圖9：2016-2020 國內(nèi)主要煉化企業(yè) ROE恒力石化榮盛石化恒逸石化中國石油中國石化上海石化華錦股份50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%20162017201820192020-10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 資料來源：Wind，中信建投備注：2020 年 ROE 為一季度年化；恒力石化 19 年 ROE 為

15、 H2 年化；恒力石化 18 年 ROE 下滑主要是定增帶來權(quán)益資本增加所致油價暴跌導(dǎo)致的業(yè)績下滑，大概率將迎來業(yè)績反彈行業(yè)動態(tài)研究報告油價暴跌導(dǎo)致的業(yè)績下滑，大概率將迎來業(yè)績反彈?；仡櫜加蛢r格走勢與臺塑石化業(yè)績表現(xiàn)，原油價格暴跌是企業(yè)業(yè)績虧損的主要原因，隨著原油價格止跌上漲，臺塑石化業(yè)績迎來爆發(fā)式上漲，以 1-2 個年度為時間單位來看油價暴跌暴漲兩者整體對業(yè)績影響不大。2014 年 Q4 及 2018 年 Q4,布倫特原油價格環(huán)比分別下跌 26.4美元/桶、7.2 美元/桶，臺塑石化 2014 年 Q4、2018 年 Q4 歸母凈利潤分別為-25.4 億元、-8.4 億元，單季度虧損嚴(yán)重，但

16、業(yè)績隨后也均迎來反彈?；仡櫄v史，石油價格暴跌導(dǎo)致的單季度業(yè)績大幅下滑不可持續(xù)，煉化企業(yè)大概率迎來業(yè)績好轉(zhuǎn)。圖10：臺塑石化單季度歸母凈利潤及布倫特油價走勢歸母凈利潤（億元），右軸布倫特原油期貨結(jié)算價140.00 120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00資料來源：Wind，中信建投60.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0民營煉廠煉化單噸凈利潤遠(yuǎn)高于國營煉廠恒力石化煉油+化工單噸凈利潤高出上海石化 326 元/噸。據(jù)測算，2019 年 H2 恒力石化實(shí)現(xiàn)煉油+化工單噸凈利潤 467 元/噸，對標(biāo)上海石化（國內(nèi)主營

17、煉廠的優(yōu)秀代表）同期煉油+化工單噸凈利潤僅 141 元/噸左右。民營煉化盈利能力相較于國營煉化優(yōu)勢明顯，我們認(rèn)為有以下原因：1）建設(shè)周期短，建設(shè)期間費(fèi)用大幅降低；2）深加工程度高，化工品收率高；3）煉化一體化產(chǎn)業(yè)配套齊全，成本優(yōu)勢顯著；4）產(chǎn)能投放集中，凸顯規(guī)模優(yōu)勢；5）煉廠裝置自動化水平高，運(yùn)行成本大幅降低。以恒力 2000 萬噸大煉化項(xiàng)目為例：優(yōu)勢在于 1）基于中國強(qiáng)大的供應(yīng)鏈配套優(yōu)勢和民營企業(yè)管理優(yōu)勢，項(xiàng)目從開工到全面投產(chǎn)僅耗時 2 年左右，創(chuàng)世界最快建設(shè)和開車記錄；2）整個煉化工程設(shè)備配套完善，油品率極低，化工品收率高達(dá) 42.4%，附加值高；3）煉化一體化產(chǎn)業(yè)配套齊全，自備電廠、碼頭

18、，配套煤制氫裝置等，每年一體化節(jié)省費(fèi)用超 50 億元；4）地方政府給予稅收減免政策，每年增值稅、所得稅返還。由此可以看出，民營大煉化項(xiàng)目優(yōu)勢明顯，具備優(yōu)異抗風(fēng)險能力和盈利能力。圖11：2019 年 H2 恒力石化及上海石化煉化單噸凈利潤煉化單噸凈利潤（元/噸）500 450400350300250200150100500恒力石化上海石化資料來源：Wind，中信建投表2：2019 年民營大煉化項(xiàng)目全面投產(chǎn)項(xiàng)目2019 年歸母凈利潤投產(chǎn)時間煉油產(chǎn)能恒力煉化60.3 億元2019 年 5 月實(shí)現(xiàn)全面投產(chǎn)2000 萬噸/年恒逸文萊 PMB7.7 億元2019 年 11 月實(shí)現(xiàn)全面投產(chǎn)800 萬噸/年浙

19、石化6.7 億元2019 年 5 月試生產(chǎn)，2019 年 12 月全面投產(chǎn)2000 萬噸/年資料來源：Wind，中信建投表3：國營與民營煉化項(xiàng)目對比項(xiàng)目投建方煉油產(chǎn)能（萬噸/年）投資金額（億元）建設(shè)周期投產(chǎn)時間化工品收率恒力煉化恒力石化20005622 年 1 個月2019 年 5 月42.4%恒逸文萊恒逸石化一期 8002392 年 5 個月2019 年 11 月25%榮盛、桐昆、巨一期 20009022 年 8 個月2019 年 12 月43.0%浙石化化、中石化二期 2000829約 2.5 年2022 年 Q4-揭陽煉化中石油2000586約 3 年2021 年-中科煉化中石化、科威特

20、1000440約 3.5 年2020 年 6 月-資料來源：Wind，中信建投從企業(yè)分紅、股權(quán)激勵等看民營大煉化企業(yè)未來發(fā)展民營大煉化企業(yè)盈利持續(xù)高增長，年度分紅金額大幅增長近年來民營大煉化企業(yè)盈利持續(xù)高增長，年度分紅金額逐年增加。恒逸石化 2016 年-2019 年分紅金額分別為 1.6 億元、3.3 億元、8.5 億元、11.4 億元，呈逐年遞增趨勢，展現(xiàn)出民營煉化近年來良好的發(fā)展勢頭。恒力石化、榮盛石化分紅亦呈現(xiàn)快速增長趨勢，其中恒力石化 18-19 年分紅均在 28 億元左右。中國石化在 16、17年行業(yè)景氣高點(diǎn)時分紅金額高達(dá) 500 億元以上。圖12：民營煉化近年來分紅情況（單位：億

21、元）恒力石化恒逸石化榮盛石化30.0000 25.000020.000015.000010.00005.00000.00002016201720182019資料來源：Wind，中信建投圖13：兩桶油分紅情況（單位：億元）中國石油中國石化700.0000 600.0000500.0000400.0000300.0000200.0000100.00000.000020092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，中信建投民營大煉化企業(yè)不斷出臺員工持股等政策，堅(jiān)定看好公司未來發(fā)展民營煉化企業(yè)不斷出臺員工持股、股權(quán)激勵、回購等政策，堅(jiān)定看好公司

22、未來發(fā)展。恒力石化、恒逸石化等民營大煉化企業(yè)近年來不斷出臺員工持股計(jì)劃，恒力石化、恒逸石化近年來均實(shí)施多次員工持股計(jì)劃，堅(jiān)定看好未來公司發(fā)展。2020 年 3 月，東方盛虹發(fā)布公告公布第一期員工持股管理辦法。此外，多家民營煉化企業(yè)不斷適時出臺股份回購政策，一方面有利于修復(fù)公司估值，另一方面展現(xiàn)出公司對自身發(fā)展前景的堅(jiān)定信心。表4：恒逸石化員工持股計(jì)劃時間股票數(shù)量成交均價鎖定期第一期：2016 年 7 月 22 日第二期：2017 年 6 月 6 日第三期：2018 年 5 月 3 日3333 萬股，占比 1.904%8.456 元/股2016 年 9 月 30 日起 12 個月3893 萬股，

23、占比 1.687%11.557 元/股2017 年 7 月 21 日起 12 個月11329 萬股，占比 4.91%14.34 元/股2018 年 11 月 2 日起 12 個月資料來源：公司公告，中信建投（經(jīng)過除權(quán)除息調(diào)整）表5：恒逸石化股權(quán)激勵方案時間股票數(shù)量首次授予價持續(xù)期解鎖條件四個解鎖期目標(biāo)：以 2012 年-2014 年平均凈利潤為基數(shù)，2015第一期：2015 年 8 月 25 日第二期：2017 年 6 月 12 日1179 萬股，占比 1.04%2855 萬股，占比 1.76%5.35 元/股5 年6.60 元/股4 年年凈利潤增長率不低于 50%；2016 年凈利潤增長率不

24、低于 100%；2017 年凈利潤增長率不低于 200%；2018 年凈利潤增長率不低于 400%；分別解鎖 25%、25%、25%、25%三個解鎖期目標(biāo)：以 2016 年凈利潤為基數(shù)，2017 年凈利潤增長率不低于 50%；2018 年凈利潤增長率不低于 100%；2019年凈利潤增長率不低于 200%；分別解鎖 40%、30%、30%資料來源：公司公告，中信建投表6：恒力石化員工持股計(jì)劃時間股票數(shù)量成交均價鎖定期761 萬股，占比 0.27%12.1159 元/股2017 年 12 月 28 日起 12 個月1905 萬股，占比 0.377%16.4785 元/股2018 年 9 月 3

25、日日起 12 個月1981 萬股，占比 0.28%13.22 元/股2019 年 12 月 26 日起 12 個月5019 萬股，占比 0.71%13.86 元/股2019 年 12 月 30 日起 12 個月第一期：2017 年 12 月 28 日第二期：2018 年 9 月 3 日第三期：2019 年 12 月 26 日第三期：2019 年 12 月 30 日資料來源：公司公告，中信建投表7：恒力石化股份回購計(jì)劃最新公告日回購進(jìn)度回購目的預(yù)計(jì)回購數(shù)量回購均價已回購金額2019 年 11 月 16 日完成其他1.11 億股14.03 元/股12.4 億元2020 年 4 月 2 日實(shí)施其他0

26、.77 億股12.85 元/股1.00 億元資料來源：公司公告，中信建投表8：新鳳鳴股權(quán)激勵方案時間股票數(shù)量首次授予價持續(xù)期解鎖條件三個解鎖期目標(biāo)：以 2016-2018 年凈利潤平均數(shù)為基數(shù)，2019第一期：805 萬股，10.77 元/股4 年年凈利潤增長率不低于 20%；2020 年凈利潤增長率不低于2018 年 12 月 14 日占比 0.9551%35%；2021 年凈利潤增長率不低于 60%；資料來源：公司公告，中信建投表9：新鳳鳴股份回購計(jì)劃最新公告日回購進(jìn)度回購目的預(yù)計(jì)回購數(shù)量回購均價已回購金額2020 年 5 月 26 日2020 年 5 月 27 日實(shí)施董事會預(yù)案其他股權(quán)激

27、勵注銷2727 萬股347 萬股9.69 元/股485 萬元資料來源：公司公告，中信建投對標(biāo)臺塑石化，民營大煉化企業(yè)估值被嚴(yán)重低估對標(biāo)臺塑石化，民營煉化企業(yè)存在巨大發(fā)展空間。臺塑石化擁有煉油產(chǎn)能 2500 萬噸，主營業(yè)務(wù)包括成品油、乙烯、丙烯，化工品收率達(dá) 47%，其他化工品和下游材料在集團(tuán)其他上市公司體內(nèi)，目前市值超 2000 億元，市值/1000 萬噸煉油 857 億元。而民營煉化企業(yè)中，恒力石化擁有煉油產(chǎn)能 2000 萬噸，主營業(yè)務(wù)包括煉化、PTA、滌綸長絲等，產(chǎn)品量和種類相對臺塑石化更多更豐富，大煉化項(xiàng)目化工品收率達(dá) 42.4%，目前市值僅 1018 億元，市值/1000 萬噸煉油僅 509 億元，恒逸石化、榮盛石化市值/1000 萬噸煉油分別為 606 億元、381 億元，考慮到國內(nèi)民營煉化所有化工品及下游材料業(yè)務(wù)都在上市公司主體，對標(biāo)臺塑石化，民營煉化企業(yè)目前估值被低估，恒力石化、恒逸石化、榮盛石化等優(yōu)秀民營煉化企業(yè)未來發(fā)展空間巨大。公司市值煉油產(chǎn)能（萬噸/年） 市值（億元）/1000 萬噸煉油化工品收率表10：煉化企業(yè)估值對比臺塑石