信視角看債：涇渭分明的選擇

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 前三季度信用市場復(fù)盤 3 HYPERLINK l _TOC_250008 當(dāng)前信用市場的關(guān)鍵變量 4 HYPERLINK l _TOC_250007 基準(zhǔn)上行空間有限 4 HYPERLINK l _TOC_250006 信用風(fēng)險邊際趨緩 5 HYPERLINK l _TOC_250005 資管新規(guī)引入活水 7 HYPERLINK l _TOC_250004 市場情緒無需過慮 7市場回顧：融資下降，收益率上行，交投略顯冷清 9 HYPERLINK l _TOC_250003 一級發(fā)行：凈融資量轉(zhuǎn)負(fù)，資金成本整體上行 9 HYPERLINK l

2、 _TOC_250002 二級市場：收益率整體上行，信用利差變動不一，期限利差整體收窄 12 HYPERLINK l _TOC_250001 主體評級調(diào)整情況 16 HYPERLINK l _TOC_250000 債市杠桿率跟蹤 17風(fēng)險因素 18插圖目錄圖 1：2020 年初至今信用債相對基準(zhǔn)收益率及利差走勢 3圖 2：2020 年初至今 AAA、AA 等級 3y 中票收益率及利差走勢 3圖 3：2020 年初至今 AAA 級各期限信用債收益率及利差走勢 4圖 4：同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)上行 5圖 5：2020 年 3 月以來 PMI 指數(shù) 5圖 6：2019 年 9 月以來消費、地產(chǎn)投資同比

3、增速 5圖 7：2019 年至今新增違約主體數(shù)量 6圖 8：2014 年至 2020Q3 違約規(guī)模、違約數(shù)量 6圖 9：四季度信用債到期規(guī)模按評級 7圖 10：四季度信用債到期規(guī)模按企業(yè)屬性 7圖 11：2018 年以來理財收益率持續(xù)下行 7圖 12：今年 4 月以來股票質(zhì)押數(shù)量持續(xù)減少 8圖 13：7 月以來的股債蹺蹺板效應(yīng) 8圖 14：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢 9圖 15：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢 9圖 16：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢 9圖 17：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢 10圖 18：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢 10圖 19：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢 10圖 20：民企信用

4、債發(fā)行量及凈融資額走勢 10圖 21：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢 11圖 22：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢 11圖 23：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢 11圖 24：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢 12圖 25：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢 12圖 26：資金成本 12.圖.2.7.：.城.投.債. 1周6 度換手率.圖 28：產(chǎn)業(yè)債周度換手率 16圖 29：各類機構(gòu)債市杠桿率走勢 17圖 30：各類商業(yè)銀行債市杠桿率走勢 17表格目錄表 1：資金成本變動情況 12表 2：信用債收益率變動情況-中短票 13表 3：信用債收益率變動情況-企業(yè)債 13表 4：各評級、期

5、限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化 14表 5：信用利差（國開債）變動情況-中短票 14表 6：信用利差（國開債）變動情況-企業(yè)債 14表 7：期限利差變動情況-中短票 15表 8：期限利差變動情況-企業(yè)債 15表 9：9.28-10.11 主體評級調(diào)低債券 16表 10：9.28-10.11 主體評級調(diào)高債券 16 前三季度信用市場復(fù)盤在基準(zhǔn)利率引導(dǎo)下，前三季度信用債呈現(xiàn)“牛-熊-震蕩”的走勢。1-4 月，在國內(nèi)外疫情因素影響下，宏觀經(jīng)濟明顯走弱、流動性顯著放松。特別是 3 月中下旬全球疫情爆發(fā)后，在各國央行大放水環(huán)境下基準(zhǔn)利率大幅下行。5-7 月，國內(nèi)疫情控制基本穩(wěn)定，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始回暖、物價

6、水平回升，基準(zhǔn)隨之上行。7 月至今，貨幣政策回歸穩(wěn)健，基準(zhǔn)利率在震蕩中小幅走升。信用利差角度，3 月中下旬由于基準(zhǔn)快速下行，信用利差被動走闊；隨著基準(zhǔn)利率抬升，目前信用利差回歸到 40BPs 左右水平。圖 1：2020 年初至今信用債相對基準(zhǔn)收益率及利差走勢信用利差(bps)3yAAA(%)3y國開(%)4.080703.5603.050402.530202.0101.502020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09資料來源：Wind，中信證券研究部票息追逐下等級利差明顯壓降。前三季度等級利差先上

7、后下。3 月中下旬，基準(zhǔn)利率大幅下行，久期策略明顯占優(yōu)，中低等級信用債利差被動走闊。隨著基準(zhǔn)利率逐步回升至年初水平，中低等級信用債以高票息優(yōu)勢呈現(xiàn)出性價比，信用利差不斷收窄。當(dāng)前，除3YAA-中票以外，各等級中票信用利差均處在歷史較低位置，特別是 3YAA 信用利差僅在 10%分位數(shù)水平，后續(xù)等級利差繼續(xù)收窄可能性不大。圖 2：2020 年初至今 AAA、AA 等級 3y 中票收益率及利差走勢AA-AAA(bps)3yAAA(%)3yAA(%)4.5804.070603.5503.0402.530202.0101.502020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-0

8、5 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09資料來源：Wind，中信證券研究部期限利差仍處于較高位置。與前三季度從牛陡到熊平的基準(zhǔn)利率走勢相對應(yīng)，期限利差呈現(xiàn)先上后下的走勢。但相比信用利差，期限利差的修復(fù)步伐比較緩慢，當(dāng)前 AAA 級中票 5Y-3Y、5Y-1Y 期限利差均高于 80%歷史分位數(shù)水平。目前經(jīng)濟復(fù)蘇較為確定，貨幣政策難有大幅放松，但這些因素已被當(dāng)前基準(zhǔn)利率充分定價，繼續(xù)熊平空間有限。我們預(yù)計期限利差可能在震蕩中小幅下行。圖 3：2020 年初至今 AAA 級各期限信用債收益率及利差走勢4.54.03.53.02.52.03Y-1Y(bps)5Y-1Y(bps

9、)1yAAA(%)3yAAA(%)5yAAA(%) 250200150100501.502020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09資料來源：Wind，中信證券研究部回顧年中債市的劇烈波動，政策邏輯轉(zhuǎn)變是主要矛盾。由于疫情影響逐漸消散，復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進，經(jīng)濟的主要矛盾逐步由化解流動性危機轉(zhuǎn)移到穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)增長上來。政策思路也相機而動，由“寬貨幣+降成本”轉(zhuǎn)向“寬財政+擴信用”。兩會之后，央行創(chuàng)設(shè)兩大直達實體的貨幣政策工具，而流動性投放轉(zhuǎn)向保守，LPR 利率維持不變?；久媾c資金面的變化成為債市調(diào)整的

10、主線，并維持至今。信用債則展現(xiàn)出良好的防守反擊特征，特別是部分中低等級品種。在基準(zhǔn)利率震蕩調(diào)整的大環(huán)境下，中低等級信用品種以其票息優(yōu)勢受到機構(gòu)青睞。對比高等級信用利差在 7月的震蕩表現(xiàn)，中低等級信用利差壓降一直持續(xù)到了 8 月下旬。目前，存量可入倉的個券選擇已經(jīng)不多，中低等級利差同樣陷入震蕩走勢。與此同時，隨著基準(zhǔn)利率一再回調(diào)，部分高等級中短久期信用債已顯現(xiàn)出配置價值。 當(dāng)前信用市場的關(guān)鍵變量基準(zhǔn)上行空間有限當(dāng)前市場主線不明顯，9 月基準(zhǔn)在震蕩中小幅上行。目前，宏觀經(jīng)濟漸進修復(fù)，貨幣政策回歸中性，9 月基準(zhǔn)利率延續(xù) 8 月的震蕩上行趨勢，小幅走升 10bps 左右。10 月第一個交易日，10

11、年國債在商品、權(quán)益市場明顯回暖背景下明顯走弱，利率上探 3.2%一線?；仡?9 月基準(zhǔn)利率走勢，市場主邏輯似乎并不明顯。一方面，海外疫情擴散帶動風(fēng)險偏好收斂，T2012 一度上漲至 98.5 以上；另一方面，結(jié)構(gòu)性存款壓降導(dǎo)致同業(yè)負(fù)債的需求上升，可能引起“高價攬同業(yè)負(fù)債”現(xiàn)象，導(dǎo)致全局性的同業(yè)負(fù)債利率上行。圖 4：同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)上行實際發(fā)行總額(億元)票面利率(%)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來源：Wind，中信證券研究部3.503.303.102.902.702.502.302.101.901.701.50經(jīng)濟復(fù)蘇動力仍在，但斜

12、率有所放緩。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，9 月官方制造業(yè) PMI 為 51.5，連續(xù) 7 個月處在榮枯線以上，經(jīng)濟修復(fù)動力仍在。其中，新出口訂單指數(shù)、進口指數(shù)分別錄得 50.8、50.4，環(huán)比均有回升；建筑業(yè) PMI 為 60.2，與上月持平。結(jié)合過去幾月經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，當(dāng)前房地產(chǎn)、基建投資仍表現(xiàn)強勁，但增速已然放緩；消費方面 8 月社零同比回正，但復(fù)蘇過程同樣緩慢?？偟膩碚f，當(dāng)前基準(zhǔn)利率已較充分反映了經(jīng)濟的修復(fù)進程，繼續(xù)上行空間不大。圖 5：2020 年 3 月以來 PMI 指數(shù)圖 6：2019 年 9 月以來消費、地產(chǎn)投資同比增速PMI建筑業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI65 地產(chǎn)投資累計同比（%）社零當(dāng)月同比（%）6

13、01510555050-5-1045-15-2040-25資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部信用風(fēng)險邊際趨緩今年以來，新增違約主體數(shù)量邊際放緩。2020 年前三季度，新增首次違約主體共 18家，其中 4 家為國有企業(yè)。從新增違約主體的邊際趨勢來看，6 月以來信用債違約風(fēng)險正在趨緩，6 月份新增首次違約主體共有 3 家，7-9 月新增首次違約主體數(shù)量均有 2 家，其中 9 月違約企業(yè)為天津房地產(chǎn)集團有限公司、上海三盛宏業(yè)投資(集團)有限責(zé)任公司。值得指出，2020 年以來新增違約主體多是過去已違約主體之關(guān)聯(lián)方，真正出乎市場意料、甚至引發(fā)信用風(fēng)險擴散的情形并不多見

14、。圖 7：2019 年至今新增違約主體數(shù)量新增違約主體數(shù)量876543210資料來源：Wind，中信證券研究部近年來信用債違約規(guī)模和違約支數(shù)整體上升，2020 年違約風(fēng)險有所緩釋。20152016年的信用債擴容使得低資質(zhì)主體涌入債市，但 2017 年去杠桿提升再融資難度，流動性困境在 20182019 年的償債高峰中演變?yōu)槭状芜`約數(shù)量和規(guī)模的急劇上升。但隨著低資質(zhì)主體陸續(xù)以違約形式得以出清，2020 年前三季度首次違約發(fā)行人數(shù)量與涉及債券規(guī)模均連續(xù)環(huán)比下降，截至 9 月底，2020 年違約信用債規(guī)模合計 1160.63 億元，相較去年同比下降 14.32%。圖 8：2014 年至 2020Q3

15、 違約規(guī)模、違約數(shù)量違約規(guī)模（億元）違約數(shù)量（右）160014001200100080060040020002014201520162017201820192020200180160140120100806040200資料來源：Wind，中信證券研究部四季度到期信用債以 AAA 級、國企和央企為主，整體違約風(fēng)險較為有限。到期規(guī)模按評級來看，四季度 AAA 級到期規(guī)模最大，為 15954.00 億元，占比 70.77%；AA+級規(guī)模次之，為 4198.12 億元，占比 18.62%。按照發(fā)行人企業(yè)屬性來看，四季度到期規(guī)模最高的為地方國企，到期規(guī)模 13069.58 億元，占總到期規(guī)模的 57.6

16、6%，其次為中央國企，到期規(guī)模 6846.42 億元，占比分別為 30.20%。整體看國企類信用債四季度到期占比超過 87.9%，遠(yuǎn)超其他屬性的信用債。需留意國企類信用債的到期違約和突發(fā)事件情況。整體而言，四季度到期信用債違約壓力可控。68461624552 238 200 504444圖 9：四季度信用債到期規(guī)模按評級（億元）圖 10：四季度信用債到期規(guī)模按企業(yè)屬性（億元）180001600014000120001000080006000400020000AAAAA+AAAA-A+A-140001595441981899152132120001000080006000400020000130

17、70資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部資管新規(guī)引入活水銀行理財負(fù)債端成本持續(xù)壓降，有增配信用債動力。隨著資管新規(guī)過渡期整改不斷推進，部分理財產(chǎn)品開始強制清盤，特別是部分高收益率產(chǎn)品。資管新規(guī)的核心是打破剛兌、推動凈值化轉(zhuǎn)型，部分高收益保本理財退出市場勢在必行。當(dāng)前，信用債市場發(fā)行利率處于年內(nèi)高位，而理財負(fù)債端成本不斷下滑，理財資金有動機進一步增配債券產(chǎn)品，特別是具有票息優(yōu)勢的高等級信用債。可以說，資管新規(guī)下的銀行理財愈發(fā)成為影響市場的重要變量。圖 11：2018 年以來理財收益率持續(xù)下行 一個月理財利率（%）一年期理財利率（%）5.24.84.44.03.63

18、.22018-012018-082019-042019-122020-08資料來源：Wind，中信證券研究部市場情緒無需過慮股票質(zhì)押風(fēng)險不足為懼。年初，由于權(quán)益市場大幅波動，市場擔(dān)憂會出現(xiàn)類似 2018年股票質(zhì)押風(fēng)險與信用風(fēng)險的互相強化。彼時我們指出質(zhì)押風(fēng)險不必?fù)?dān)心，股票質(zhì)押絕對規(guī)模和占比都低于 2018 年峰值，且出資機構(gòu)也已要求更低的質(zhì)押率，履約保障程度較高，股票質(zhì)押強平風(fēng)險不大。從實際情況來看，股票質(zhì)押的確并未成為掣肘信用市場的重要因素。當(dāng)前，市場質(zhì)押股數(shù)占比不斷下降，而權(quán)益市場估值已有所上修，部分行業(yè)估值處于歷史高位，股票質(zhì)押風(fēng)險不足為懼。圖 12：今年 4 月以來股票質(zhì)押數(shù)量持續(xù)減少

19、市場質(zhì)押股數(shù)（億股）市場質(zhì)押股數(shù)占總股本比（%）57005600550054005300520051005000490048008.48.287.87.67.47.272020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-09資料來源：Wind，中信證券研究部“股債蹺蹺板”延續(xù)，但權(quán)益市場繼續(xù)大幅上漲概率不大。9 月，利率市場延續(xù)了 7、 8 月初的股債輪動效應(yīng)。在外圍疫情二次爆發(fā)、風(fēng)險偏好明顯下降的環(huán)境下，9 月上旬開始權(quán)益市場明顯出現(xiàn)調(diào)整，而國債收益率小幅下行。10 月 9 日，外圍市場大幅上漲帶動股票市場情緒回暖、北向資金大幅回流，上證指數(shù)錄得 1

20、.68%漲幅，而當(dāng)天國債收益率上行了 4 個 bp 左右。展望后市，在資金面收緊、經(jīng)濟復(fù)蘇放緩的大背景下，再次出現(xiàn)類似 7月初情形的可能性不大。圖 13：7 月以來的股債蹺蹺板效應(yīng)滬深30010年國債收益率（%，右軸）50003.248003942002.8資料來源：Wind，中信證券研究部，收益率上行，交投略顯 市冷場清回顧：融資下降一級發(fā)行：凈融資量轉(zhuǎn)負(fù)，資金成本整體上行發(fā)行來看，信用債發(fā)行規(guī)模 9 月 28 日至 10 月 11 日為 969.71 億元，發(fā)行 115 只，總償還量 2083.27 億元，凈償還 1113.56 億元。其中城投債 147.4 億元

21、，發(fā)行 27 只，凈償還 585.61 億元；地產(chǎn)債 72.05 億元，發(fā)行 7 只，凈償還 27.23 億元；鋼企債 5 億元，發(fā)行 1 只，凈償還 46.2 億元；煤企債 15 億元，發(fā)行 1 只，凈償還 80 億元。圖 14：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額1000080006000400020000-2000-4000-60002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-0

22、9-8000資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日圖 15：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 16：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額40003000200010000-1000-2000-3000-400010008006004002000-200-400-6002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102018-012018-032018-052018-072018-09

23、2018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-800資料來源:Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日資料來源:Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日圖 17：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 18：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額5004003002001000-100-200-3002018-012018-032018-052018-072018-0

24、92018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-4006004002000-200-4002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-600資料來:Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日資料來源:Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截

25、至 10 月 11 日國企信用債發(fā)行規(guī)模 9 月 28 日至 10 月 11 日為 833.81 億元，發(fā)行 105 只，總償還量 1808.23 億元，凈償還 974.42 億元。民企信用債發(fā)行規(guī)模 135.9 億元，發(fā)行 10 只，總償還量 275.04 億元，凈償還 139.14 億元。圖 19：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 20：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額20000150001000050000-50002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10

26、2020-012020-042020-072020-10-1000025002000150010005000-500-10002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-1500資料來源:Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日資料來源:Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模 9 月 28 日至 10 月 11 日為 270.29 億元，發(fā)行 52 只，總償還量 490.83 億元，凈

27、償還 220.54 億元。房企發(fā)行規(guī)模 13.5 億元，發(fā)行 4 只，總償還量為89.07 億元，凈償還 75.57 億元。圖 21：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 22：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額500040003000200010000-1000-2000-30004003002001000-1002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102018-012018-032018-052018

28、-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-200資料來源:Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日資料來源:Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日中資美元債發(fā)行規(guī)模 9 月 28 日至 10 月 11 日為 50.32 億美元，總償還量 26.7 億美元，凈融資 23.62 億美元。其中城投發(fā)行規(guī)模為 0 億美元，凈償還 1 億美元；房企發(fā)行規(guī)模為10.61 億美元，凈融資 10.6

29、1 億美元。圖 23：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額5004003002001000-100-2002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-300資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日圖 24：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 25：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償

30、還量凈融資額6050403020100-10-20-30200150100500-502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-100資料來源:Wind，中信證券研

31、究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日資料來源:Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日資金成本整體上行。9 月 28 日至 10 月 11 日，R001 上行 88.88bps，現(xiàn)值 1.57%； R007 上行 12.15bps 至 2.01%，R1M 下行 22.15bps 至 2.71%；R3M 上行 275.93bps，現(xiàn)值 2.77%。圖 26：資金成本（%）R007DR007 GC007票據(jù)直貼利率:6個月3.503.002.502.001.501.00資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日

32、表 1：資金成本變動情況資金成本最新價周變化/BP分位數(shù)水平1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)R0011.5788.8818.68%2.032.512.90R0072.0112.1516.11%2.513.003.62R1M2.71-22.1521.28%3.043.864.66R3M2.77275.9322.03%3.093.954.77IRS:FR007：1 年2.518.520.292.563.123.50IRS:3M Shibor：1年2.988.610.292.863.364.45資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截 10 月 11 日二級市場：收益率整體上行

33、，信用利差變動不一，期限利差整體收窄收益率方面（9.28-10.11）：（1）中短票收益率上行。其中 AAA 短融上行 4bps，3Y中票上行 6bps，5Y 中票上行 4bps；AA 短融上行 5bps，3Y 中票上行 4bps，5Y 中票上行 1bp；AA-短融上行 5bps，3Y 中票上行 3bps，5Y 中票上行 1bp。（2）企業(yè)債收益率上行。AAA 企業(yè)債 1Y 上行 4 bps，3Y 上行 6bps，5Y 上行 4bps；AA 企業(yè)債上行 5bps，3Y 上行 3bps，5Y 上行 1bp；AA-企業(yè)債 1Y 上行 5bps，3Y 上行 4bps，5Y 上行 1bp。歷史均值3.

34、914.184.455.504.244.574.936.184.494.885.346.64最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591/4 位置3.133.343.554.953.583.824.125.783.934.244.696.241/2 位置3.964.194.405.494.304.634.986.114.534.935.346.663/4 位置4.594.925.216.194.785.165.556.705.005.415.887.06最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.

35、917.488.23現(xiàn)值-均值（BP）-70-81-949-47-64-850-49-66-7413表 2：信用債收益率變動情況-中短票收益率短融中票 3Y中票5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/10/103.203.363.515.593.773.924.086.174.014.234.606.772020/9/273.173.323.475.553.713.884.056.143.974.214.596.762019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周變化（BP）455

36、564434211較年初變化（BP）-31-38-54-460-7-31-261-7-38-28收益率企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/10/103.203.363.515.593.773.934.096.184.014.234.606.772020/9/273.173.323.475.553.713.884.056.143.974.214.596.762019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周變化（BP）455564344211較年初變

37、化（BP）-31-38-54-4661-28-231-7-38-28歷史均值3.804.164.465.384.194.604.976.054.474.945.396.52最小值1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置2.983.283.514.873.513.814.135.633.894.254.696.061/2 位置3.874.214.425.374.234.634.996.064.504.985.436.543/4 位置4.634.985.206.064.785.335.616.685.005.565.927.07最

38、大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38現(xiàn)值-均值（BP）-59-79-9421-42-67-8812-46-72-7924資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日表 3：信用債收益率變動情況-企業(yè)債資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日收益率方面（9.28-10.11）：（1）產(chǎn)業(yè)債收益率上行。其中 AAA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 上行 3.6bps， 3Y 上行 5.5bps，5Y 上行 3.7bps；AA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 上行 4.6bps，3Y 上行 3

39、.5bps，5Y 上行0.7bps；AA-產(chǎn)業(yè)債 1Y 上行 4.6bps，3Y 上行 3.5bps，5Y 上行 0.7bps。（2）城投債收益率變動不一。AAA 城投債 1Y 上行 1.9bps，3Y 上行 5.4bps，5Y 上行 2.6bps；AA 城投債 1Y 下行 1.1bps，3Y 下行 0.6bps，5Y 上行 1.6bps；AA-城投債 1Y 下行 1.1bps，3Y 下行 0.6bps，5Y 上行 2.6bps。bps）表 4：各評級、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化（單位：類別評級1Y3Y5Y產(chǎn)業(yè)債AAA3.65.53.7AA+4.64.51.7AA4.63.50.7AA-4

40、.63.50.7城投債AAA1.95.42.6AA+-0.10.4-0.4AA-1.1-0.61.6AA-1.1-0.62.6資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日信用利差方面（9.28-10.11）：（1）中短票信用利差（國開債）變動不一。其中 AAA短融與上周持平，3Y 中票上行 1bp，5Y 中票下行 1bp；AA 短融上行 1bp，3Y 中票下行 1bp，5Y 中票下行 4bp；AA-短融上行 1bp，3Y 中票下行 1bp，5Y 中票下行 4bps。（2）企業(yè)債信用利差（國開債）變動不一。其中 AAA 企業(yè)債 1Y 與上周持平，3Y 上行

41、1bp，5Y 下行 1bp；AA 企業(yè)債 1Y 與上周持平，3Y 與上周持平，5Y 下行 4bps；AA-企業(yè)債 1Y上行 1bp，3Y 下行 1bp，5Y 下行 4bps。表 5：信用利差（國開債）變動情況-中短票信用利差短融中票 3Y中票5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/10/1033496427243597528448701073242020/9/2733486327142597628549731113282019/1/28610914034058811213255484152359一周變化011110-1-1-1-3-4-4較年初變

42、化-53-60-76-68-15-22-46-41-6-14-45-35歷史均值568010624944711032674679122290最小值1430501231234431641334511861/4 位置44668620237608422738671042391/2 位置5579105267456810128346771233053/4 位置679212229551791232985490146332最大值991351793508512716935594134181379現(xiàn)值-均值-23-31-4222-1-11-28172-9-1534信用利差企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y(B

43、P)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/10/10333-12724340121284481351273242020/9/27333-22714240121285491371303282019/1/2865559340514517132154165179359一周變化0001100-1-1-2-4-4較年初變化-53-52-60-68-8-5-50-37-6-30-53-35歷史均值625560220587517924462177178267最小值14-24-3383101290100118285941/4 位置482620167424814320044

44、138144223資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日表 6：信用利差（國開債）變動情況-企業(yè)債信用利差企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y1/2 位置6044502035368170230581671782583/4 位置726983275689321129577207207325最大值175238318432164244328442161327328439現(xiàn)值-均值-30-52-6251-14-35-5840-14-42-5257資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日期限利差方面（9.28-10.11

45、）：（1）中短票期限利差整體收窄。AAA 中票 5Y-3Y 下行 2bps，5Y-1Y 與上周持平，3Y-1Y 上行 2bps；AA 中票下行 3bps，5Y-1Y 下行 4bps，3Y-1Y下行 1bp；AA-中票 5Y-3Y 下行 3bps，5Y-1Y 下行 4bps，3Y-1Y 下行 1bp。（2）企業(yè)債期限利差整體收窄。其中 AAA 企業(yè)債 5Y-3Y 下行 2bps，5Y-1Y 與上周持平，3Y-1Y 上行2bps；AA 企業(yè)債 5Y-3Y 下行 3bps，5Y-1Y 下行 4bps，3Y-1Y 下行 1bp；AA-企業(yè)債 5Y-3Y下行 3bps，5Y-1Y 下行 4bps，3Y-

46、1Y 下行 bp1。表 7：期限利差變動情況-中短票期限利差中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y中票 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/10/10243051598086108117565657582020/9/27263354628089112121545658592019/1/22330586149569310026263539一周變化-2-3-3-30-3-4-420-1-1較年初變化10-7-23130151730302219歷史均值2330404455648110532344161最小值-7238-94-227-10-4-851

47、/4 位置1316232933364484192023441/2 位置24313943536591106303242553/4 位置30405861758911312445475774最大值61748891130148166180839299131現(xiàn)值-均值21111626222712242216-3期限利差企業(yè)債 5Y-3Y企業(yè)債 5Y-1Y企業(yè)債 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/10/10243051598086108117565657582020/9/27263354628089112121545658592019/1/230

48、39626549569310019173135一周變化-2-3-3-30-3-4-420-1-1較年初變化-6-9-11-63130151737392623歷史均值2935434868799411639445168最小值-6-312-44-32-9-5-54-53-32-161/4 位置1419253034435080182126461/2 位置263444476074100121344049653/4 位置384558659010412314953607092最大值889396100223227237248157157159157現(xiàn)值-均值-5-581113714218126-9資料來源：W

49、ind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日表 8：期限利差變動情況-企業(yè)債資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日；節(jié)后城投債和產(chǎn)業(yè)債換手率節(jié)均前下城降投。債9換手率上升，產(chǎn)業(yè)債換手率下降月 25 日至 9 月 30 日，城投債周度換手率由 2.26%升至 2.39%，產(chǎn)業(yè)債由 2.35%降至 2%，城投債和產(chǎn)業(yè)債交投活躍度分化。雙節(jié)過后，10 月 9 日和 10 月 10 日城投債日度換手率分別為 0.15%和 0.19%，產(chǎn)業(yè)債分別為 0.23%和 0.29%，交投稍顯冷清。圖 27：城投債周度換手率圖 28：產(chǎn)業(yè)債周度

50、換手率4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/100.00%城投全部城投公募城投私募6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/0720

51、20/082020/092020/100.00%產(chǎn)業(yè) 全部產(chǎn)業(yè) 公募產(chǎn)業(yè) 私募資料來源:Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日資料來源:Wind，中信證券研究部 2020 年 10 月截至 10 月 11 日主體評級調(diào)整情況9 月 28 日至 10 月 11 日主體評級調(diào)低債券有 42 只，集中在 3 家發(fā)行人，如下表所示，主體評級調(diào)低債券類型為產(chǎn)業(yè)債。表 9：9.28-10.11 主體評級調(diào)低債券債券簡發(fā)行人評級機構(gòu)稱最新評級日期最新主體評級評級展望上次評級日期上次主體評級債券類型最新債項評級債券屬性G16 博天15 天安財險17 華汽 01博天環(huán)境集團股份有限公司天安財產(chǎn)保險股份有限公司華晨汽車集團控股有限公司東方金誠國際信用評估有限公司大公國際資信評估有限公司東方金誠國際信用評估有限公司2020/9/30BB-負(fù)面2020/8/14BBB2020/9/29A2020/6/24AA