低利率下的黃金類基金及相關(guān)產(chǎn)品投資分析

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250018 黃金在大類資產(chǎn)配置中的角色 3 HYPERLINK l _TOC_250017 黃金的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征：中高回報(bào)、中低風(fēng)險(xiǎn) 3 HYPERLINK l _TOC_250016 抵御通脹，在高通脹時(shí)期表現(xiàn)最好 4 HYPERLINK l _TOC_250015 與其他資產(chǎn)相關(guān)性低，有分散風(fēng)險(xiǎn)作用 6 HYPERLINK l _TOC_250014 在大類資產(chǎn)配置中占比提升 7 HYPERLINK l _TOC_250013 避險(xiǎn)價(jià)值，在危機(jī)時(shí)期表現(xiàn)較好，對(duì)沖極端尾部風(fēng)險(xiǎn) 8 HYPERLINK l _TOC_250012 流動(dòng)性好，年交易量在

2、各類資產(chǎn)中排名居前 9 HYPERLINK l _TOC_250011 影響黃金價(jià)格的核心因素 9 HYPERLINK l _TOC_250010 需求結(jié)構(gòu)：5 大需求主導(dǎo) 10 HYPERLINK l _TOC_250009 供給結(jié)構(gòu)：波動(dòng)相對(duì)較小，疫情對(duì)供給有沖擊 12 HYPERLINK l _TOC_250008 黃金價(jià)格的影響因素 13 HYPERLINK l _TOC_250007 國內(nèi)黃金相關(guān)基金概覽 15 HYPERLINK l _TOC_250006 黃金ETF 15 HYPERLINK l _TOC_250005 黃金QDII 17 HYPERLINK l _TOC_250

3、004 國內(nèi)其他可用來投資黃金的渠道有哪些？ 18 HYPERLINK l _TOC_250003 實(shí)物黃金 18 HYPERLINK l _TOC_250002 紙黃金 19 HYPERLINK l _TOC_250001 黃金期貨/期權(quán) 19 HYPERLINK l _TOC_250000 海外黃金基金 19黃金在大類資產(chǎn)配置中的角色近年來全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，主要央行政策持續(xù)寬松，實(shí)際利率中樞下行與負(fù)利率債券資產(chǎn)擴(kuò)大，再加上地緣政治、逆全球化、民粹主義上升、全球疫情沖擊等黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，資金競相追逐安全資產(chǎn)，黃金在大類資產(chǎn)配置中的占比和重要性不斷提升。黃金的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征：中高回報(bào)、中低

4、風(fēng)險(xiǎn)黃金長期回報(bào)率為正，且高于商品綜合指數(shù)和美國債券總指數(shù)。過去 10 年黃金年化回報(bào)率為 4.54%，高于商品（-3.88%）、債券（3.8%）和現(xiàn)金類資產(chǎn)（0.58%）；過去 20 年年均復(fù)合回報(bào)率 9.65%，表現(xiàn)僅次于MSCI 新興市場股指，要好于發(fā)達(dá)市場股票、債券和商品資產(chǎn)，長期回報(bào)率較高。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，1968 年2019 年過去 52 年黃金倫敦現(xiàn)貨價(jià)格年均復(fù)合回報(bào)率為 7.5%，高于美國標(biāo)普 500 股指 7.1%的年化回報(bào)率，綜合表現(xiàn)相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有一定超額回報(bào)。圖 1：過去 10 年黃金的年化回報(bào)率相比許多類別資產(chǎn)有優(yōu)勢16%14%美3個(gè)月以下現(xiàn)金資產(chǎn)美國債券總指數(shù)MSCI美

5、股MSCI EAFE股指(歐洲、澳大利亞、遠(yuǎn)東)MSCI新興市場股指商品指數(shù)12%10%8%6%4%2%0%-2%黃金10.61%9.65%4.54%-4% 1971年至今過去20年均復(fù)合增速過去10年均復(fù)合增速數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，世界黃金協(xié)會(huì)， 圖 2：從 1968-2019 年黃金倫敦現(xiàn)貨價(jià)格年化復(fù)合增長率高于美股標(biāo)普 500 指數(shù)6014黃金價(jià)格累計(jì)收益指數(shù)/標(biāo)普500累計(jì)收益指數(shù)(右軸)1350倫敦現(xiàn)貨黃金累計(jì)收益(1968年1月=1)12美標(biāo)普500股指累計(jì)收益(1968年1月=1)1110401968-2019CAGR: 7.5%983076205101968-20194

6、CAGR: 7.1% 32119681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202000數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 與其他大宗商品相比，過去 10 年間黃金的年化復(fù)合回報(bào)率相對(duì)最高，要高于白銀、銅、原油、食糖和農(nóng)產(chǎn)品等；從年化收益率的波動(dòng)性來看，黃金價(jià)格在經(jīng)歷 1970-80 年代劇烈動(dòng)蕩后，年回報(bào)率逐漸趨于平穩(wěn)。從波動(dòng)率角度看，黃金并不是低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。黃金歷史波動(dòng)率近似于MSCI 新興市場股指，高于美國國債、美投資級(jí)公司債、美高收益

7、債、新興市場債、美杠桿貸款和美元指數(shù)等債券和美元資產(chǎn)，但低于原油、白銀、REITs 等另類資產(chǎn)，也低于標(biāo)普 500、美超長債和可轉(zhuǎn)債等資產(chǎn)，因此，黃金價(jià)格也會(huì)大幅波動(dòng)，不能完全視為低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。圖 3：與其他大宗商品相比，黃金年化回報(bào)率更高圖 4：1980 年代以后黃金年度回報(bào)率的穩(wěn)定性有所增強(qiáng)9.0% 7.0%5.0%3.0%1.0%135% 125%115%105%95%85%75%65%55%45%35%25%15%5%-5%-1.0% S&P 彭博 油和 肉類 食品 谷物 食糖 鉑 WTI 奶類 布特 銅 銀 黃金-15%GSCI 商品 油脂指數(shù)倫-25% 196919711973197

8、51977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019-35%資料來源：Wind， 圖 5：與各類資產(chǎn)相比，黃金資產(chǎn)自身波動(dòng)率并不算低，并非低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)40% 36%32%28%24%20%16%12%8%4%WTI原油Bruent原油美房地產(chǎn)信托REITS恒生H股白銀滬深300美國小盤股日經(jīng)225超長期限美國國債美國優(yōu)先股法蘭克福DAX巴黎CAC商品指數(shù) 美國可轉(zhuǎn)債 S&P 500倫敦100股指MSCI歐洲黃金MSCI新興市場MSCI全球 MSCI發(fā)達(dá)市場20年以上美國國

9、債美國高收益?zhèn)?美國零息國債 新興市場債券 美投資級(jí)公司債美元指數(shù)美國杠桿貸款市場人民幣美國通脹保值國債 投資級(jí)美國債券整體3個(gè)月以下美國短期0%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 抵御通脹，在高通脹時(shí)期表現(xiàn)最好高通脹對(duì)于傳統(tǒng)股債資產(chǎn)具有負(fù)面影響，但黃金的商品屬性和天然貨幣屬性卻可以對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，尤其當(dāng)通脹上行速度快于名義利率上升導(dǎo)致實(shí)際利率下降時(shí)，對(duì)于黃金資產(chǎn)最為有利。1966 年至今，在美國 CPI超過 6%的時(shí)候，黃金價(jià)格的名義增長率達(dá) 27%，扣除通脹后的實(shí)際回報(bào)率也達(dá) 16%；當(dāng) CPI 下降至 2%-4%區(qū)間，黃金名義與實(shí)際年均漲幅降至 7.6%和 4.5%；而近年來當(dāng) CPI 在 2

10、%以下時(shí)，黃金名義和實(shí)際年均回報(bào)率則進(jìn)一步降至 2.2%和 0.9%。圖 6：美林時(shí)鐘中大宗商品在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期表現(xiàn)最好圖 7：黃金價(jià)格在較高通脹時(shí)期表現(xiàn)更好新興市場股票大宗商品30% 房地產(chǎn)發(fā)達(dá)市場股票黃金價(jià)格名義漲幅黃金價(jià)格實(shí)際漲幅25%小盤股價(jià)值股高收益?zhèn)鶑?fù)蘇期過熱期衰退期滯漲期通脹保護(hù)債券大盤藍(lán)籌短期國債20%15%10%5%中長期國債資料來源：Wind， 成長股0%CPI=2%2%CPI4%4%CPI=6%2014 年以來全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增長、低通脹和低波動(dòng)時(shí)期，對(duì)比各大類資產(chǎn)年化回報(bào)率表現(xiàn)，黃金整體弱于股票、美通脹保護(hù)債券 Tips、美長久期國債和 REITs 等，但強(qiáng)于美投資級(jí)公司債

11、、高收益?zhèn)?、原油等大宗商品以及美元指?shù)等，在低通脹和實(shí)際利率下行環(huán)境下也顯示出較強(qiáng)的投資屬性。圖 8：2014 年以來低增長、低通脹和低波動(dòng)時(shí)期，黃金與其他大類資產(chǎn)年化回報(bào)率對(duì)比資產(chǎn)類別資產(chǎn)分項(xiàng)2014年2015年2016年2017年2018年2019年2014-19年累計(jì)2014-19年均復(fù)合增速股票優(yōu)先股REITSMSCI全球MSCI新興市場日經(jīng)225巴黎CAC40恒生H股法蘭克福DAX滬深300美標(biāo)普500美小盤股美優(yōu)先股美房地產(chǎn)基金REITS美高收益?zhèn)劳顿Y級(jí)公司債7.2%-0.7%6.8%17.5%-9.5%23.7%2.5%-8.0%7.1%27.7%-12.2%15.0%7.1%

12、9.1%0.4%19.1%-12.1%18.2%-0.5%8.5%4.9%9.3%-11.0%26.4%10.8%-19.4%-2.8%24.6%-13.5%10.3%2.7%9.6%6.9%12.5%-18.3%25.5%51.7%5.6%-11.3%21.8%-25.3%36.1%11.4%-0.7%9.5%19.4%-6.2%28.9%4.2%-7.5%23.2%13.6%-12.5%23.1%6.9%-1.5%-3.9%1.0%-8.7%9.4%27.3%-4.2%5.1%-0.2%-11.8%25.7%-3.7%-10.6%8.5%0.5%-7.3%9.0%4.7%-4.9%2.9%

13、3.0%-6.3%13.3%49.5%6.9% 30.3%4.5%45.2%6.4% 39.2%5.7% 3.3%0.5%38.7%5.6% 75.8%9.9%74.8%9.8%45.3%6.4% 2.1%0.3%42.0%6.0%-5.1%-0.9%12.1%1.9%債券美通脹保護(hù)債券TIPS 2.2%-2.3%2.9%0.5%-3.6%6.8%美國投資級(jí)債券總體 3.7%-2.2%0.2%0.9%-2.4%5.7%34.1%5.0% 5.8%0.9%美長期債券美元指數(shù) 美元指數(shù)商品24.6%-4.6%-1.5%4.9%-2.7%12.2%12.6%9.3%3.7%-9.9%4.2%0.4%

14、-27.9%-27.3%18.0%6.6%-12.9%9.9%34.1%5.0% 20.3%3.1%-36.9%-7.4%商品Brent原油黃金白銀最高收益資產(chǎn)-48.3%-35.0%52.4%17.7%-19.5%22.7%-1.5%-10.5%8.6%13.7%-2.1%18.9%-19.5%-11.5%15.8%7.2%-9.4%15.3%滬深300 法蘭克福Brent原油 MSCI新興 美元指數(shù) 滬深300-40.4%26.7%-7.5%標(biāo)普500-8.3%4.0%-1.3%標(biāo)普500最低收益資產(chǎn) 正收益資產(chǎn)比例Brent原油Brent原油滬深300美元指數(shù) 滬深300美元指數(shù)66.7

15、%29.2%83.3%91.7%4.2%100.0%Brent原油 Brent原油79.2%79.2%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 與其他資產(chǎn)相關(guān)性低，有分散風(fēng)險(xiǎn)作用黃金與其他資產(chǎn)相關(guān)性較低，作為實(shí)物資產(chǎn)與硬通貨，能夠?qū)_通脹、負(fù)利率和黑天鵝等風(fēng)險(xiǎn)，在大類資產(chǎn)配置中可以起到一定分散風(fēng)險(xiǎn)的多元化作用。我們統(tǒng)計(jì)了 2010 年至今過去 10 年中黃金與其他各類資產(chǎn)相關(guān)性，與白銀和商品指數(shù)正相關(guān)性最高，為 0.72 和 0.36，與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)性較強(qiáng)，為 0.28，與美元指數(shù)、標(biāo)普 500、MSCI 全球和發(fā)達(dá)市場股指、REITs、美高收益?zhèn)认嚓P(guān)性很低，均在 0.1 以下，與債券相關(guān)性略高，但

16、也僅為 0.2 左右，在組合投資中具有一定分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。圖 9：黃金與其他資產(chǎn)相關(guān)性較低，在大類資產(chǎn)配置中起到風(fēng)險(xiǎn)分散化作用白銀商品美國市政債超長期美國國債美國零息國債20年以上美國國債新興市場債券Bruent美國通脹保值國債WTI投資級(jí)美國債券整體美國可轉(zhuǎn)債美投資級(jí)公司債 美國杠桿貸款市場 MSCI新興市場恒生H股VIX比特幣美國高收益?zhèn)鶞?00美國房地產(chǎn)信托REITS日經(jīng)225 MSCI全球 美國小盤股倫敦100美國優(yōu)先股3個(gè)月以下美國短期國債MSCI歐洲 MSCI發(fā)達(dá)市場法蘭克福DAX巴黎CACS&P 500美元指數(shù)-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%40% 5

17、0% 60% 70%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 圖 10：過去 10 年，與其他資產(chǎn)相比黃金具有中低風(fēng)險(xiǎn)、中高回報(bào)特征，但表現(xiàn)不如股票12%年化回報(bào)率10%8%MSCI發(fā)達(dá)市場S&P 500MSCI全球日經(jīng)225REITS6%美投資級(jí)公司債4%MSCI新興市場美國可轉(zhuǎn)債超長期美國國債美元指數(shù)2%0%新興市場債券美杠桿貸款黃金美國高收益?zhèn)鶞?00年化波動(dòng)率-2%2%6%10%14%18%22%26%30%34%美國零息國債-4%-6%美國通脹保值國債商品指數(shù)恒生H股Bruent原油數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 在大類資產(chǎn)配置中占比提升黃金作為金融資產(chǎn)雖不生息（零息債券），但具有配置價(jià)值。

18、在不同大類資產(chǎn)配置框架中，黃金作為另類資產(chǎn)起到分散風(fēng)險(xiǎn)、多元化，以及對(duì)抗高通脹和避險(xiǎn)作用，最優(yōu)配置比例一般在 5-25%左右。包括黃金在內(nèi)的另類資產(chǎn)在大類資產(chǎn)配置中占比不斷提升。近年來資產(chǎn)配置和組合管理成為專業(yè)機(jī)構(gòu)長期資金投資的主流方式，隨著經(jīng)濟(jì)增長潛力下降，低利率甚至負(fù)利率資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，資金競相追逐安全資產(chǎn)，再加上地緣政治、逆全球化、民粹主義上升等黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，包括黃金在內(nèi)的另類資產(chǎn)憑借絕對(duì)配置價(jià)值、分散風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)展組合有效前沿的作用，在資產(chǎn)配置中占比和規(guī)模不斷提升，在全球資產(chǎn)配置中的占比從 2000 年僅 7%左右攀升至 2018 年 26%，而傳統(tǒng)股債資產(chǎn)占比則從 90%減少至 71

19、%，成為豐富投資者資產(chǎn)配置的重要工具。圖 11：黃金在大類金融資產(chǎn)配置中的比例數(shù)據(jù)來源：徐揚(yáng)，新全球資產(chǎn)配置； 圖 12：包含黃金在內(nèi)的另類資產(chǎn)在資產(chǎn)配置占比不斷提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%股票債券另類資產(chǎn)現(xiàn)金資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)，Willis Towers Watson， 避險(xiǎn)價(jià)值，在危機(jī)時(shí)期表現(xiàn)較好，對(duì)沖極端尾部風(fēng)險(xiǎn)回顧全球歷次金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，股票市場回撤明顯，風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素不同的其

20、它類資產(chǎn)提供了化解波動(dòng)的重要工具，在大類資產(chǎn)間分散配置，將股市大回撤時(shí)期的極端風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受范圍。黃金作為安全避風(fēng)港資產(chǎn)，在危機(jī)時(shí)期表現(xiàn)較好，能夠?qū)_尾部極端風(fēng)險(xiǎn)。圖 13：歷次金融危機(jī)中股票回撤明顯，黃金起到風(fēng)險(xiǎn)分散作圖 14：當(dāng)股票價(jià)格大幅下跌時(shí)，黃金價(jià)格趨于上漲，且與用股票負(fù)相關(guān)性增強(qiáng)標(biāo)普500黃金1973年石油1987年黑色 20000年互 2008年次貸 2015年A股 2020年原油危星期一聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)股災(zāi)和疫情沖擊機(jī)50% 40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%標(biāo)普500所有回報(bào)率標(biāo)普500回報(bào)率下跌超過2倍標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)普500回報(bào)率下跌超過3倍標(biāo)準(zhǔn)差

21、-60%-6.5%-5.5%-4.5%-3.5%-2.5%-1.5%-0.5%資料來源：Wind， 流動(dòng)性好，年交易量在各類資產(chǎn)中排名居前黃金的流動(dòng)性和年成交量好于許多其他類金融資產(chǎn)。2019 年黃金及相關(guān)資產(chǎn)（包括 OTC 交易、期貨交易和 ETF 交易）日均成交量達(dá) 1455億美元，僅次于日本國債、美國短期國債和標(biāo)普 500 成交量，在各類金融資產(chǎn)中排名居前，市場流動(dòng)性較好。圖 15：2019 年各類資產(chǎn)日均成交量（單位：10 億美元）日本國債美國1-3年短期國債標(biāo)普500黃金歐元兌英鎊 美國短期國債歐元兌日元 英國國債美國公司債道瓊斯股指德國債券04080120160200240280資

22、料來源：Wind， 影響黃金價(jià)格的核心因素黃金價(jià)格影響因素較為復(fù)雜，它是介于利率、匯率和商品之間的品種，它的商品屬性決定了其長期均衡價(jià)格由供需關(guān)系決定，其中供給波動(dòng)較 小，需求因素對(duì)價(jià)格邊際影響較大，近年來黃金 ETF 投資和央行儲(chǔ)備 的新增需求成為重要影響變量；其金融屬性主要是作為金屬硬通貨資產(chǎn)，與央行信用貨幣體系相互博弈，受到實(shí)際利率、美元匯率、經(jīng)濟(jì)增長、通脹預(yù)期和避險(xiǎn)因素等因素影響，其中核心影響因素為美元實(shí)際利率和美元匯率。圖 16：1960 年至今黃金價(jià)格經(jīng)歷 6 輪大幅上漲周期（單位：美元/盎司）20001800黃金名義價(jià)格(美元/盎司)黃金實(shí)際價(jià)格(美元/盎司,右,1959年為基期

23、）2018至今經(jīng)濟(jì)增長放緩，實(shí)際利率持續(xù)30016001400120010008001971-19741976-1980兩次石油危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)大漲，CPI超過10%，滯漲加劇，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增強(qiáng)1982-1983經(jīng)濟(jì)下行，央行開始 降息，油 價(jià)企穩(wěn)1985-1987美國雙赤字，美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣，美元大幅2001-2011貨幣政策轉(zhuǎn)向持續(xù)寬松，實(shí)際利率持續(xù)下降；黃金ETF投資需求攀升下降，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息量寬2502001506004002000美國停止各國央行以美元兌換黃金，美元信用崩潰；美債持續(xù)負(fù)利率貶值，油價(jià)下跌100501960/011961/091963/051965/011966/09196

24、8/051970/011971/091973/051975/011976/091978/051980/011981/091983/051985/011986/091988/051990/011991/091993/051995/011996/091998/052000/012001/092003/052005/012006/092008/052010/012011/092013/052015/012016/092018/052020/010數(shù)據(jù)來源：Wind， 需求結(jié)構(gòu)：5 大需求主導(dǎo)實(shí)物黃金的需求由 5 大部分主導(dǎo)，分別為黃金飾品、科技、金條與金幣、黃金 ETF 及類似產(chǎn)品，以及各國央行和其

25、它機(jī)構(gòu)買入黃金，其中，截止 2019 年末黃金首飾需求占比接近一半達(dá) 48%，科技工業(yè)需求（電子、牙科醫(yī)學(xué)、其它工業(yè)生產(chǎn)等）占比僅 8%，代表個(gè)人投資者投資需求的金條金幣占比為 20%，而代表機(jī)構(gòu)投資者投資需求的黃金類 ETFs 等產(chǎn)品占比僅 9%，此外，央行買入黃金占總需求量的 15%。對(duì)于實(shí)物黃金而言，盡管金飾需求占比最大，但黃金的投資需求才是影響中短期金價(jià)的核心。2019 年黃金新增需求較 18 年下降 1.03%，其中黃金 ETF 及類似產(chǎn)品需求大幅增長 324.9 公噸，而實(shí)物金飾需求和個(gè)人投資的金條金幣需求則下滑 133.2 公噸和 222.9 公噸，黃金 ETF 的增長抵消了消費(fèi)

26、需求下滑的影響，成為對(duì)實(shí)物黃金需求邊際影響最大的因素。從各國需求分別看，中國和印度是全球黃金需求最大的兩個(gè)國家，占比分別達(dá)到 27%和 23%，其次中東、東南亞、歐洲、北美以及其他地區(qū)分別占比為 10%、8%、12%、9%和 12%。圖 17：2019 年末黃金新增需求結(jié)構(gòu)圖 18：2019 年黃金需求中國和印度占圖 19：2019 年黃金 ETF 需求增長抵消了消黃金ETFs及類似產(chǎn)品401.19%各國央行及其他機(jī)構(gòu)650.315%金飾品2,107.048%金條和金幣870.620%科技326.68%比最高費(fèi)需求下滑（單位：公噸）其它12%北美9%中國27%歐洲12%東南亞8%中東10%印度

27、23%資料來源：Wind， 黃金 ETF 及相關(guān)產(chǎn)品的投資需求波動(dòng)性最大，且金融交易量是實(shí)物需求的上百倍，與價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性最高，會(huì)迅速反應(yīng)市場對(duì)黃金的偏好。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截止 2019 年末，全球共有 118 只黃金 ETF 產(chǎn)品，市場總規(guī)模 1648 億美元，黃金持有量達(dá) 3184.8 噸，產(chǎn)品涉及五大洲、近 20 個(gè)國家和地區(qū)。分地區(qū)看，北美和歐洲是黃金 ETF 的主要市場，特別是美國市場占據(jù)全球市場的 47.2%，而亞洲特別是中國黃金 ETF 則是發(fā)展最快的地區(qū)。全球最大的黃金 ETF 為 SPDR Gold Shares，其資產(chǎn)規(guī)模和黃金持有量占全球比達(dá) 1/3，因此可通過觀

28、察 SPDR Gold Shares ETF 持倉頭寸變化的高頻數(shù)據(jù)，對(duì)黃金投資需求的變動(dòng)進(jìn)行跟蹤。圖 20：全球黃金 ETF 投資需求推升黃金價(jià)格上漲圖 21：SPDR 黃金 ETF 持倉和價(jià)格走勢高度相關(guān)3000 噸北美歐洲1900 SPDR:黃金ETF:持有量(噸) SPDR:黃金ETF:收市價(jià)(美元)1600 2002700亞洲其它170014001802400 黃金價(jià)格(右軸,美元/盎司)21001800150012009006003002003/032003/122004/092005/062006/032006/122007/092008/062009/032009/122010

29、/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/090150013001100900700500300120010008006004002000160140120100806040202004/112005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/11

30、2015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/110資料來源：Wind， 央行的黃金儲(chǔ)備需求近年來快速增長，也成為支撐黃金需求的重要力量。截止 2019 年末，全球央行持有黃金儲(chǔ)備 3.48 萬噸，占全部已開采黃金的 17%左右。2018-19 年全球各國央行凈買入黃金達(dá) 656.2 噸和650.3 噸，創(chuàng)下 50 年來歷史新高，2018 年央行的增持需求甚至成為黃金最大需求增長來源，超越布雷頓森林體系崩潰后的任何一年。其中，俄羅斯、土耳其、哈薩克斯坦、歐央行、沙特、黎巴嫩等國都在增加黃金在儲(chǔ)備資產(chǎn)中的占

31、比。過去在歷史上很長一段時(shí)間（1989-2009），央行凈減持黃金都是抑制金價(jià)的重要因素之一，但自 2009 年以來，隨著金融危機(jī)、美元支柱地位弱化、石油國財(cái)富積累、地緣政治和逆全球化等各類風(fēng)險(xiǎn)積累，各國央行開始加快黃金儲(chǔ)備的積累。圖 22：2018-19 年全球央行黃金儲(chǔ)備凈買入需求創(chuàng)歷史新高 圖 23：全球各國央行黃金儲(chǔ)備分布占比全球央行黃金儲(chǔ)備凈買入/凈賣出(噸)土耳其1.3%歐洲央行1.5%其它21%美國23.4%荷蘭1.8% 印度1.8% 日本2.2%瑞士3.0%德國9.7%中國5.6%IMF 8.1%法國俄羅斯7.0%意大利800 6004002000-200-400-600197

32、1197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019-800 6.6%7.0%資料來源：Wind， 供給結(jié)構(gòu)：波動(dòng)相對(duì)較小，疫情對(duì)供給有沖擊與黃金需求相比，黃金的供給波動(dòng)相對(duì)較小，對(duì)價(jià)格邊際影響作用弱于需求端。黃金供給分為礦產(chǎn)金和再生金兩類，從過去 10 年均值看，礦產(chǎn)金占比 70%，再生金占到 30%。2019 年黃金新增供給量為 4776.1 噸，同比增長 2.2%。圖 24：黃金的供給結(jié)構(gòu)（過去 10 年均值）圖 25：2010 年至今黃金年新增供

33、給量相對(duì)穩(wěn)定（單位：噸）再生30%礦產(chǎn)70% 5000 8.0%450040003500300025002000150010005000-500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%金礦產(chǎn)量生產(chǎn)商凈對(duì)沖額再生金量年增速資料來源：Wind， 從礦產(chǎn)金的地域分布看，非洲是供應(yīng)量最大的地區(qū)，供給量排前 5 的國家分別為中國（404.1 噸）、澳大利亞（314.9 噸）、俄羅斯（297.3 噸）、美國（221.7 噸）、加拿大（189 噸）。2020 年以來受全球疫情蔓延影響，

34、部分金礦生產(chǎn)面臨停產(chǎn)，例如南非作為全球 10 大金礦生產(chǎn)國之一，為應(yīng)對(duì)疫情大多數(shù)金礦將暫時(shí)停止運(yùn)營，進(jìn)行 21 天的鎖定和維護(hù)，此外，加拿大、秘魯、俄羅斯等也有金礦被關(guān)閉，導(dǎo)致全球?qū)嵨稂S金供給在短期面臨收縮壓力。圖 26：黃金供給的全球區(qū)域分別圖 27：受疫情影響，部分國家礦產(chǎn)金供給增速下滑非洲24%北美洲15%大洋洲11%中南美洲16%獨(dú)聯(lián)體國家14%亞洲19%歐洲1%40% 30% 20%10% 0%-10% -20% -30% -40% 礦金產(chǎn)量累計(jì)同比俄羅斯南非秘魯2008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/

35、092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/09-50% 資料來源：Wind， 黃金價(jià)格的影響因素1、美元實(shí)際利率是影響黃金價(jià)格的核心因素黃金是硬通貨，可視為零息債券，美元實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會(huì)成本，因此折現(xiàn)率越低，所對(duì)應(yīng)的黃金價(jià)格就越高，兩者呈顯著負(fù)相關(guān)。我們以美國 10 年期國債 Tips 利率（名義國債利率扣除通脹預(yù)期）衡量實(shí)際利率，根據(jù) 2013 年以來數(shù)據(jù)計(jì)算，兩者負(fù)相關(guān)性高達(dá)-0.77。隨著全球利率水平不斷降低，全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體紛紛陷入負(fù)利率，負(fù)利率 債券范圍

36、不斷擴(kuò)張，投資者在負(fù)利率環(huán)境下持有現(xiàn)金和債券均面臨損失，資金競相追逐安全資產(chǎn)，黃金作為硬通貨的保值特征使其配置價(jià)值進(jìn)一 步提升，全球負(fù)利率債券規(guī)模與黃金價(jià)格走勢也呈現(xiàn)高度相關(guān)。圖 28：黃金與美元實(shí)際利率兩者負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.77圖 29：負(fù)利率債券規(guī)模擴(kuò)大，推動(dòng)黃金價(jià)格走高-1.0 兩者相關(guān)系數(shù)為-0.773.3-0.53.00.02.70.51.01.52.42.12.01.82.5美國10Y期國債實(shí)際利率3.01.5 對(duì)數(shù)黃金實(shí)際價(jià)格(右軸)2003/112004/052004/112005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/05

37、2008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/113.5 1.2資料來源：Wind， 資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)2、美元指數(shù)與黃金價(jià)格一般呈負(fù)相關(guān)黃金以美元計(jì)價(jià)，且被視為全球美元貨幣體系的替代品。一般而言，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)引領(lǐng)全球增長上行，或者美元作為全球貨幣主導(dǎo)的地位加強(qiáng)，美元指數(shù)升值，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，黃金下跌；而當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)周期下行

38、，美元指數(shù)走弱，或者由于地緣政治、金融危機(jī)等導(dǎo)致美元主導(dǎo)的貨幣體系弱化時(shí)，黃金作為價(jià)值儲(chǔ)藏地位上升。但當(dāng)全球其他地區(qū)出現(xiàn)危機(jī)、只有美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)較好時(shí)，避險(xiǎn)因素驅(qū)動(dòng)美元資產(chǎn)成為避風(fēng)港，帶動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)，也可能會(huì)出現(xiàn)黃金與美元同漲的情況。從 1971 年至今，黃金價(jià)格與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.5。圖 30：1971 年以來美元指數(shù)與黃金價(jià)格負(fù)相關(guān)系數(shù)為-0.52000180016001400120010008006004002000170倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格(美元/盎司)美元指數(shù)兩者相關(guān)系數(shù)為-0.51601501401301201101009080701971197319751977197

39、91981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201960數(shù)據(jù)來源：Wind， 3、全球經(jīng)濟(jì)增長力度是影響實(shí)際利率進(jìn)而影響金價(jià)的關(guān)鍵變量無論是美國的長期實(shí)際利率還是美元指數(shù)，其決定因素都是美國經(jīng)濟(jì)增長潛力和競爭優(yōu)勢，如果美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)競爭力上升，各部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，勞動(dòng)生產(chǎn)率提升，從趨勢上看美元指數(shù)將會(huì)走強(qiáng)，實(shí)際利率也將逐步上行。因此，美國和全球的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期也是影響黃金價(jià)格的重要變量。我們以美國國債 10Y-2Y 利差代表市場隱含的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，則過去 10 年它與黃金價(jià)格的相關(guān)

40、系數(shù)為 0.27。2020 年以來受疫情沖擊影響，全球各經(jīng)濟(jì)體增長率大幅下調(diào)，推升金價(jià)在經(jīng)歷流動(dòng)性短暫沖擊后又重新開啟一輪加速上漲。圖 31：黃金與美元實(shí)際利率兩者負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.77圖 32：IMF 在 4 月最新增長預(yù)測中大幅下調(diào) 2020 年增速 美國國債10Y-2Y(右軸，30MMA) 倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格/美元指數(shù)26300242502220200181501614100125010082006/122007/072008/022008/092009/042009/112010/062011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/0

41、72015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/032019/106-5072020年預(yù)期6.12019年2.94.83.74.21.71.92.31.21.21.40.70.6-5.2-6.1-5.9-6.5-7-3-0.6-16543210-1-2-3-4-5-6-7-8全球 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體-7.5歐元區(qū)新興 印度 中國 東盟市場五國日本 美國 英國 德國資料來源：Wind， 國內(nèi)黃金相關(guān)基金概覽目前，國內(nèi)黃金相關(guān)基金包括黃金 ETF 4 只、黃金 QDII 4 只，黃金 ETF聯(lián)接基金 2 只，此外還有 6 只黃金類 ETF 或聯(lián)

42、接基金正在發(fā)行。圖 33：國內(nèi)黃金類相關(guān)基金產(chǎn)品概覽基金類型基金代碼基金簡稱基金公司基金類型基金代碼基金簡稱基金公司ETF產(chǎn)品518880黃金ETF華安ETF鏈接000216華安黃金ETF聯(lián)接華安基金518800黃金基金國泰000218國泰黃金ETF聯(lián)接國泰基金159934黃金ETF易方達(dá)正在發(fā)行產(chǎn)品009198.OF前海開源黃金ETF聯(lián)接前海開源159937博時(shí)黃金博時(shí)159812.OF前海開源黃金ETF前海開源QDII產(chǎn)品160719嘉實(shí)黃金嘉實(shí)008142.OF工銀黃金ETF聯(lián)接A工銀瑞信164701匯添富黃金及貴金屬匯添富008143.OF工銀黃金ETF聯(lián)接C工銀瑞信161116易方達(dá)

43、黃金主題易方達(dá)008702.OF華夏黃金ETF聯(lián)接C華夏320013諾安全球黃金諾安008701.OF華夏黃金ETF聯(lián)接A華夏數(shù)據(jù)來源：Wind， 黃金 ETF黃金 ETF 是以黃金現(xiàn)貨為投資標(biāo)的在交易所上市的開放式基金，其主要特點(diǎn)為：工具性強(qiáng)：緊密跟蹤國內(nèi)黃金現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)，投資于黃金現(xiàn)貨合約比例不低于基金資產(chǎn)的 90%（主要持有上海黃金交易所 Au99.99 和 Au99.95合約），投資者可方便參與黃金投資進(jìn)行配置和交易；費(fèi)率低：有 3 只黃金 ETF 管理費(fèi)和托管費(fèi)合計(jì) 0.6%，較黃金 QDII 基金總費(fèi)率都低；且相比實(shí)物黃金可省去保管、儲(chǔ)藏和保險(xiǎn)費(fèi)等；流動(dòng)性好：商品 ETF 可 T+

44、0 交易，可當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易，部分黃金 ETF 也可融券賣空，交易靈活；黃金 ETF 市場存量較大，交易流動(dòng)性有保障；門檻較低：最低交易單位為 1 手，即 100 份黃金 ETF，投資者只要開立場內(nèi)基金交易賬戶即可交易，門檻較低；除二級(jí)交易外也有一級(jí)申贖套利機(jī)制：除可在二級(jí)市場場內(nèi)交易外，也可在一級(jí)市場申購贖回；可從事現(xiàn)貨租賃獲得額外收益：黃金 ETF 可通過黃金租賃業(yè)務(wù)獲得額外收益，將持有的黃金合約租賃給需要的對(duì)手方獲得一定租金，是提高持倉收益的方式之一。圖 34：國內(nèi)黃金 ETF 產(chǎn)品概覽基金代碼基金簡稱基金公司投資范圍業(yè)績基準(zhǔn)總費(fèi)率(持有1年)申贖狀態(tài)規(guī)模（億元)成立日期518880 黃金E

45、TF 華安基 投資于黃金現(xiàn)貨合約的比例 國內(nèi)黃金現(xiàn)貨價(jià)0.6%開放69.952013/07/18518800 黃金基金 國泰基 持有黃金現(xiàn)貨合約價(jià)值不低 上海黃金交易所0.6%開放10.602013/07/18159934 黃金ETF 易方達(dá) 投資黃金現(xiàn)貨合約的資產(chǎn)不 上海黃金交易所0.6%開放20.512013/11/29博時(shí)基 投資黃金現(xiàn)貨合約的比例不 黃金現(xiàn)貨實(shí)盤合開放159937 博時(shí)黃金 金低于基金資產(chǎn)的90%;可從事 約AU99.991.6%申贖51.972014/08/13金不低于基金資產(chǎn)的90%。格收益率申贖金于基金資產(chǎn)的90%Au99.99合約申贖黃金現(xiàn)貨租賃業(yè)務(wù)?；鸬陀诨?/p>

46、金資產(chǎn)凈值的95%Au99.99合約申贖數(shù)據(jù)來源：WIND， 圖 35：國內(nèi)黃金 ETF 基金產(chǎn)品年度收益率對(duì)比基金代碼基金簡稱基金公司2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年(ytd）成立以來年化518880黃金ETF華安基金2.29%-7.57%18.15%3.31%3.64%19.15%10.41%5.15%518800黃金基金國泰基金1.58%-7.31%18.44%3.26%3.59%19.01%10.37%5.03%159934黃金ETF易方達(dá)基金1.53%-7.53%18.18%3.25%3.49%18.94%10.44%6.58%159937博時(shí)黃

47、金博時(shí)基金na-7.80%18.87%3.20%3.60%19.07%10.41%6.88%滬深3005.58%-11.28%21.78%-25.31%36.07%-6.61%8%商品型基金-6.41%16.80%1.91%2.66%18.49%5.22%數(shù)據(jù)來源：WIND， 從主要投資者群體看，國內(nèi)黃金 ETF 產(chǎn)品主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，規(guī)模最大的華安黃金ETF 和博時(shí)黃金，機(jī)構(gòu)投資者占比分別71%和84%，機(jī)構(gòu)投資者占比較高反映出對(duì)黃金配置和 ETF 產(chǎn)品的認(rèn)可。圖 36：國內(nèi)黃金 ETF 基金產(chǎn)品最新機(jī)構(gòu)投資者持倉比例多數(shù)在 70%以上100%90%80%70%60%50%40%30%2

48、0%10%0%29%14%32%16%86%84%71%68%黃金ETF黃金基金黃金ETF博時(shí)黃金機(jī)構(gòu)投資者持倉占比個(gè)人投資者持倉占比數(shù)據(jù)來源：WIND， 黃金 QDII國內(nèi)黃金 QDII 主要有 4 只，嘉實(shí)黃金、匯添富黃金及貴金屬、易方達(dá)黃金和諾安全球黃金，規(guī)模在 1-5 億左右。從投資方式看，4 只黃金基金均采用 FOF 模式，投資于海外有實(shí)物黃金支持的 ETF，其中，嘉實(shí)黃金和諾安全球黃金要求 80%以上投資于跟蹤黃金的標(biāo)的；匯添富黃金及貴金屬要求基金 90%以上投資于跟蹤黃金或其他貴金屬支持的 ETF；易方達(dá)黃金主題則要求 60%以上投資于基金，其中 80%投資黃金基金。從 2019

49、 年年報(bào)來看，嘉實(shí)黃金、諾安黃金、匯添富黃金及貴金屬均 90%以上持倉投資黃金 ETF，易方達(dá)黃金主題跟蹤基準(zhǔn)為“倫敦金價(jià)格（經(jīng)匯率折算）*50%+MSCI 全球金礦股指數(shù)*50%”，因此在持倉中有 50%投資了黃金采掘公司股票 ETF?？傮w上看，嘉實(shí)黃金、諾安全球黃金、匯添富黃金對(duì)于金價(jià)的跟蹤更純粹，相關(guān)性更高。圖 37：國內(nèi)黃金 QDII-FOF 產(chǎn)品概覽有1年)規(guī)模總費(fèi)率(持成立日期（億元)申贖狀態(tài)業(yè)績基準(zhǔn)投資范圍司基金簡稱 基金公基金代碼160719 嘉實(shí)黃金嘉實(shí)投資于跟蹤黃金價(jià)格或黃金價(jià)格指數(shù)的公募 倫敦金價(jià)格(匯率調(diào)整后)開放申贖1.512011/8/4 1.26-4.56%164

50、701 匯添富黃金 匯添富 投資于有實(shí)物黃金或其他實(shí)物貴金屬支持的 倫敦金價(jià)格(匯率調(diào)整后)開放申贖1.482011/8/31 1.56-3.56%基金的比例不低于本基金資產(chǎn)凈值的80%及貴金屬易方達(dá)黃金ETF比例不低于基金資產(chǎn)的90%投資于基金的資產(chǎn)不低于本基金資產(chǎn)凈值的 倫敦金價(jià)格(匯率調(diào)整暫停大額黃金基金指數(shù)*50%贖回320013 諾安全球黃 諾安金投資于有實(shí)物黃金支持的黃金ETF不低于基 倫敦金價(jià)格(匯率調(diào)整后)金資產(chǎn)的80%暫停申購|開放贖回4.772011/1/13 1.56-3.56%161116 主題易方達(dá) 60%，投資于基金資產(chǎn)中不低于80%投資于后)*50%+MSCI全球

51、金礦股申購|開放3.672011/5/61.4-3.9%數(shù)據(jù)來源：WIND， 圖 38：國內(nèi)黃金 QDII-FOF 產(chǎn)品 2019 年年報(bào)重倉證券及占比證券名稱嘉實(shí)黃金匯添富黃金及貴金屬易方達(dá)黃金主題諾安黃金SPDR GOLD SHARES18.05%14.15%11.22%SWISSCANTO ETF PRECIOUS METAL16.11%20.5%UBS ETF CH-GOLD15.62%16.47%20.03%ZKB GOLD ETF14.61%4.24%ISHARES GOLD TRUST14.53%15.72%11.21%19.09%ABERDEEN STANDARD PHYSIC

52、AL G9.03%15.85%15.50%ISHARES GOLD ETF CH7.05%GAM PHYS GOLD - USD A15.65%SPROTT PHYSICAL GOLD TRUST14.36%ISHARES MSCI GLOBAL GOLD MINERS ETF18.25%VANECK VECTORS GOLD MINERS ETF16.83%SPDR GOLD MINISHARES TRUST15.49%SPROTT GOLD MINERS ETF7.66%INVESTEC GS GLOBAL GOLD-I4.01%SPROTT JUNIOR GOLD MINERS ETF3

53、.49%VANECK VECTORS JUNIOR GOLD MINERS ETF3.19%DIREXION DAILY JUNIOR GOLD MINERS INDEX BULL 3X SHARES1.52%CSETF GOLD17.84%合計(jì)值95%92.20%92.87%97.24%數(shù)據(jù)來源：WIND， 從基金凈值走勢看，2020 年至今易方達(dá)黃金主題由于持有 50%金礦股權(quán)益 ETF 資產(chǎn)，凈值僅漲幅 2%，顯著落后于其他產(chǎn)品；從機(jī)構(gòu)持倉比例看，黃金 QDII 產(chǎn)品機(jī)構(gòu)持倉占比極低，僅為 0-3.5%左右；從持有 1年費(fèi)率看，顯著高于黃金 ETF 產(chǎn)品（0.6%左右），約在 1.2-4

54、.6%區(qū)間。對(duì)比黃金 ETF 和黃金 QDII 產(chǎn)品，從費(fèi)率、流動(dòng)性、申贖套利機(jī)制和機(jī)構(gòu)持倉占比看，黃金 ETF 都優(yōu)于黃金類 QDII 產(chǎn)品，更適合作為黃金資產(chǎn)配置工具。圖 39：國內(nèi)黃金 QDII-FOF 產(chǎn)品年度收益率對(duì)比基金基金簡稱代碼2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年(ytd）成立以來年化機(jī)構(gòu)投資者持有比例160719 嘉實(shí)黃金-30.1%-2.6%-5.8%13.2%3.8%1.4%17.1%11.6%-0.8%0.03%164701 匯添富黃金及貴金屬-29.5%-4.9%-14.3%12.8%4.1%0.8%16.8%11.8%-2.6%1.13%161116 易方達(dá)黃金主題-31.5%-1.7%-3.9%14.6%2.4%-0.4%20.1%2.0%-1.5%3.3%320013 諾安全球黃金-28.9%-2.1%-6.0%13.8%3.4%1.8%17.7%11.9%1.5%0.58%數(shù)據(jù)來源：WIND， 國內(nèi)其他可用來投資黃金的渠道有哪些？實(shí)物黃金實(shí)物黃金包括金條、金塊、金幣以及黃金首飾，以持有黃金實(shí)物作為投資。投資者也可以通過上海黃金交易所購買