休閑食品行業(yè)：小零食大生意種子選手全對比

1、投資要點請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明休閑食品行業(yè)快速發(fā)展，集中度提升。市場潛力大：據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中國休閑食品銷售額2013-18年CAGR 為11.5%，市場規(guī)模超1萬億元；據(jù)歐睿統(tǒng)計，2019年中國休閑食品人均消費額為14.2美元，而日本/英國/美國各為其 6.3/7.5/10.8倍。電商滲透率提升：消費需求驅(qū)動渠道結(jié)構(gòu)變化，電商直播成為帶貨新渠道；據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 中國休閑食品銷售額線上占比由2013年2.6%增至2018年13.2%，預計2022年將達17.0%。龍頭加速成長：2019年 中國休閑零食市場CR5和CR10各24.6%和36.3%，三只松鼠和良品鋪子各4.4

2、%/3.2%，各居第3/5位；格局上，一方 面品類和區(qū)域細分龍頭已形成，另一方面新平臺和渠道助力新銳品牌崛起。規(guī)模對比：龍頭更高成長、更優(yōu)布局。線上增速快：三只松鼠2015-19年收入CAGR達50%，規(guī)模和增速均最高， 百草味CAGR達41%；良品鋪子和鹽津鋪子約25%，較穩(wěn)??；洽洽食品CAGR約8%-10%。全渠道：良品鋪子的線 上收入占比由2016年33%增至1H19的45%，洽洽食品的線上占比由2017年5.5%增至1H19的11%；三只松鼠的線下 收入占比由2016年3%增至1H19的11 %，加速拓展投食店和松鼠小店。多品類：除洽洽外，各公司均采用趨均衡 的多品類結(jié)構(gòu)，好想你近期出

3、售百草味后將聚焦紅棗。盈利對比：定價和費用差異，線上利潤率低。利潤率：洽洽和鹽津鋪子2019年凈利率各12%、9%，其他不超 5%（良品鋪子4.4%/百草味3.4%/三只松鼠2.5%）；良品鋪子線上毛利率低于線下5-7pct，線上單價約為線下的70%； 三只松鼠2019年以前開設(shè)的投食店1H19凈利率7%。費用率：線上人效高、費用率低，三只松鼠和好想你人效超同 業(yè)2倍。2018年費用率，線下主要為人工（鹽津鋪子和來伊份超13%）、租金（來伊份近10%）、促銷（鹽津鋪子 8%）；線上主要為運輸倉儲（三只松鼠/好想你/良品鋪子均6-7%）、服務費（三只松鼠3.6%）、促銷（好想你7%）、 包裝（三

4、只松鼠2.5%）；良品鋪子線下運雜費率比線上低4-6pct，線下單位運輸成本約線上1/3。效率對比：夯實供應鏈，經(jīng)營模式分化ROE。整體來看，線上企業(yè)ROE較高，外包生產(chǎn)，注重研發(fā)和物流，高效 滿足消費需求；線下企業(yè)ROE較低，其中品牌商自主生產(chǎn)致周轉(zhuǎn)較慢。供應鏈：三只松鼠和百草味以數(shù)字化供應鏈 保障重度垂直的業(yè)務模式，諸多公司加強智能倉儲體系的建設(shè)。 ROE：三只松鼠、百草味2018年ROE各32%、 29%；良品鋪子ROE波動主因凈利率，2016-18年各29.1%/6.2%/25%；鹽津鋪子和洽洽ROE超10%，好想你3.9%、 來伊份0.5%。周轉(zhuǎn)：良品鋪子周轉(zhuǎn)效率最高，三只松鼠存貨周

5、轉(zhuǎn)天數(shù)逐年縮短至83天。投資邏輯及個股推薦。綜合行業(yè)趨勢和公司競爭力，我們看好有全渠道建設(shè)能力和高效供應鏈（全品類/高頻/垂直） 的休閑食品龍頭，推薦良品鋪子、關(guān)注三只松鼠。風險提示：競爭加劇風險，跨渠道運營效果的不確定性，食品安全質(zhì)量風險。2主要內(nèi)容3行業(yè)分析：大空間、高增長，集中度提升規(guī)模對比：龍頭高成長，布局全渠道和多品類盈利對比：定價和費用差異，線上利潤率低效率對比：夯實供應鏈，經(jīng)營模式分化ROE投資邏輯及個股推薦請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 行業(yè)：大空間、高增長、集中度提升資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，Euromonitor，海通證券研究所414.289.8106.5153

6、.6050100150中國日本英國美國請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明休閑食品人均消費額（美元/人）（1）休閑食品萬億市場，規(guī)模持續(xù)擴大據(jù)三只松鼠招股說明書援引中國食品工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國休閑食品行業(yè)年產(chǎn)值由2004年1931億元增長至2014年9050億元，CAGR達16.7%，預計2015-19年仍將保持高速 增長，由2015年1.06萬億元增長至2019年1.99萬億元，CAGR超17%；據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 中國休閑食品銷售額2013-18年CAGR為11.5%，市場規(guī)模超1萬億元。與國際市場相比，成長空間大：據(jù)歐睿統(tǒng)計，2019年中國休閑食品人均消費額為14.2美元，而日本、

7、英國、美國人均消費額分別為89.8/106.5/153.6美元，各為中國的6.3/7.5/10.8倍。中國休閑食品銷售額及增長率（2013-2020E）中國及主要經(jīng)濟體休閑食品人均消費額對比（2019）5976662373558224919110297114301268710.811.111.811.812.011.0 11.010.010.511.011.512.012.50200040006000800010000120001400013.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E銷售額（億元，左軸）yoy（%，右軸）2001. 行業(yè)：大空間、高增

8、長、集中度提升（1）休閑食品萬億市場，規(guī)模持續(xù)擴大細分品類增長迅速，市場潛力大。以堅果炒貨為例，據(jù)三只松鼠招股說明書援引中國食品工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2007-2017 年，堅果炒貨行業(yè)年產(chǎn)值從 283億元增長至 1214億元，CAGR達 15.7%；同時，我國主要堅果人均消費量顯著低于美國、日本等及全球平均水平，我們預 計未來仍有較大增長潛力。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：中國食品工業(yè)協(xié)會，INC，三只松鼠招股書，海通證券研究所 5中國堅果炒貨行業(yè)年度總產(chǎn)值及增長率（2007-2017）各主要經(jīng)濟體人均堅果消費量對比（千克/人/年，2016年）0.020.000.280.950.4

9、50.030.200.500.220.060.030.140.160.110.01 0.000.020.120.000.200.400.600.801.00杏仁腰果夏威夷果碧根果核桃中國美國日本全球1. 行業(yè)：大空間、高增長、集中度提升資料來源：CNNIC，貝恩公司，三只松鼠招股書，海通證券研究所637.3%39.0%40.3%40.1%39.6%39.8%25.6%25.0%24.2%23.0%21.8%20.4%7.5%5.7%5.0%4.5%3.4%7.1% 3.5%6.8% 3.6%3.9%4.1%4.0%2.4%3.2%4.0%5.4%7.9%9.8%23.8%22.2%21.1%2

10、1.8%21.5%21.4%0%20%40%60%80%100%201220132014201520162017請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明556065707580網(wǎng)絡(luò)口碑網(wǎng)站/商家美譽度產(chǎn)品美譽度（2）消費需求升級，電商滲透率提升消費者對品質(zhì)和服務日益重視，健康/個性/便利。“吃得安全、吃得健康、吃得營養(yǎng)”成為食品消費的共識，更看重休閑食品的個性化特征，對產(chǎn)品附加價值提出了更高的要求；隨 著物流水平快速提高，消費者對即買即得的體驗要求越來越高；網(wǎng)絡(luò)口碑、網(wǎng)站/商家信譽 和產(chǎn)品品牌美譽度作為產(chǎn)品與服務的背書，已經(jīng)成為消費者決策的重要依據(jù)。需求驅(qū)動渠道升級，電商&便利店占比提升。據(jù)良品

11、鋪子招股說明書援引貝恩統(tǒng)計，快消品零售的電商和便利店占比持續(xù)提升，2012-17年銷售額CAGR各38.9%和8.6%，大賣場、雜 貨店2016-17年負增長。影響網(wǎng)購消費者的重要因素（2018）中國快消品城鎮(zhèn)零售渠道銷售額分布（2012-2017）因素占比（%）超市大賣場雜貨店便利店電商其他1. 行業(yè)：大空間、高增長、集中度提升資料來源：易觀智庫研究，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，三只松鼠招股說明書， 海通證券研究所7（2）消費需求升級，電商滲透率提升食品電商發(fā)展逐漸成熟。線上消費由于突破了品類及地域的限制、便捷高效的配送體驗，及扁平化渠道結(jié)構(gòu)帶來的更具競爭力的價格優(yōu)勢，迎合了新一代消費者的訴求。從發(fā)展歷

12、程 來看，據(jù)三只松鼠招股說明書援引易觀智庫研究，我國食品電商行業(yè)歷經(jīng) 2005-2009 年的 探索期、2009-2012年的啟動期，目前正處于發(fā)展、成熟期。線上渠道占比持續(xù)提升。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，中國休閑食品銷售額線上占比由2013年的2.6%上升至2018年的13.2%，并將在未來繼續(xù)提升，預計2022年線上占比將達17.0%。食品電商2005年以來的發(fā)展過程中國休閑食品線上線下銷售額占比（2013-2022E）2.63.75.78.711.013.214.015.016.017.010090807060504030201002013 2014 2015 2016 2017 2018

13、2019E2020E2021E2022E請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明線下渠道占比（%）線上渠道占比（%）發(fā)展階段市場特點探索期（2005-2009）定位小眾和本地市場的食品電商逐漸興起， 大型零售商也嘗試進入，但受市場不成熟、 消費者接受度低等因素影響，整體處于探索啟動期（2009-2012） 階段食品電商快速發(fā)展，消費者對網(wǎng)購逐漸認可一些具有代表性的平臺迅速崛起，模式逐漸 成熟發(fā)展期（2012-2017）隨著一些代表性食品電商的崛起及快速發(fā)展 食品電商獲得新的增長機會，大量資本流入 線上零售平臺也開始大力發(fā)展食品電商板塊成熟期（2017年以后）食品電商商業(yè)模式、盈利模式逐漸成熟、品

14、 牌美譽度提高、資本得到加強1. 行業(yè)：大空間、高增長、集中度提升（2）消費需求升級，電商滲透率提升傳統(tǒng)移動購物流量紅利減弱，內(nèi)容電商迅速興起：傳統(tǒng)移動購物流量紅利逐漸減弱：2019年1-11月，移動購物用戶月活平均9.12億，滲透率已達80.3%，9月移動用戶總時長增 量占比僅7.8%；數(shù)字時代消費決策無序化，短視頻、直播、電視劇等內(nèi)容引導觸點增加。電商直播轉(zhuǎn)化率高，品牌商積極布局：直播通過限量秒殺、粉絲互動等形式，激發(fā)用戶購物欲望并引導迅速下單，成為強勁的新興帶貨渠道。以良品鋪子為例，據(jù)良品鋪子官方微 博公布，2019年品牌直播日期間，品牌代言人迪麗熱巴攜手李佳琦等20余位TOP主播參與

15、直播，累計吸引4672萬人次觀看。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明810.479.579.127.867.867.837.096.466.465.512.14.116.830.715.28.710.89.59.710.835302520151050024121086即 時 通 訊在 線 視 頻綜 合 電 商短 視 頻地 圖 導 航輸 入 法支 付 結(jié) 算綜 合 資 訊在 線 音 樂瀏 覽 器2019年中國移動互聯(lián)網(wǎng)典型細分行業(yè)月活數(shù)前10位月活躍用戶數(shù)（億人，左軸）同比增長率（%，右軸）資料來源：Questmobile，海通證券研究所1. 行業(yè)：大空間、高增長、集中度提升（3）行業(yè)競爭激

16、烈，龍頭持續(xù)提升市占率休閑食品行業(yè)進入門檻相對較低，主體數(shù)量眾多，產(chǎn)品同質(zhì)化較嚴重。2019年中國休閑零食市場CR5和CR10分別為24.6%和36.3%，市場集中度仍較低。部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)開始利用研發(fā)優(yōu)勢，推出順應市場需求的休閑食品，開拓新增長點，鞏固行業(yè)競爭力和市場地位。據(jù)三只松鼠招股說明書援引生意參謀統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年、2019年1-6月天貓商城零食類目品牌交易指數(shù)前3名依次為三只松鼠、百草味及良品鋪子，以上三個品牌的交易指數(shù)遠高于 其他品牌。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Euromonitor，海通證券研究所9中國休閑零食市場集中度（%，2010-2019）24.926

17、.526.727.425.525.024.224.124.524.632.533.834.235.033.535.336.235.936.336.31520253035402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019CR5CR101.01.93.34.04.20.20.20.60.81.22.12.73.13.36.76.04.44.33.20246810122010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019良品鋪子中國休閑零食品牌占有率（%，2010-2019）旺旺百事三只松鼠華泰食品（洽洽

18、）1. 行業(yè)：大空間、高增長、集中度提升（3）行業(yè)競爭激烈，龍頭持續(xù)提升市占率經(jīng)營范圍地域化，品類/區(qū)域龍頭形成。我國尚未出現(xiàn)能在多個品類上主導全國市場的品牌，但已有諸多在細分品類或區(qū)域較強勢的品牌。例如堅果炒貨有良品鋪子、三只松鼠、來伊份、百草味等；鹵制食品有絕味食品、周黑鴨、煌上煌等；面包糕點有桃李面包、元祖食品等。平臺助力，新銳品牌迅速崛起。近年來，天貓平臺成功孵化出鐘薛高、三頓半、自嗨鍋等多個新銳品牌。據(jù)聯(lián)商網(wǎng)報道，2019年天貓大食品啟動新銳品牌聯(lián)盟計劃，計劃未來3年將 在集團子品牌、新生代品牌、網(wǎng)紅專屬品牌、產(chǎn)業(yè)帶品牌這四條主賽道，孵化出500個以上 的新銳品牌、貢獻至少1000億

19、的銷售額。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10主要休閑食品品牌情況對比品牌主要銷售渠道主要品類良品鋪子直營、加盟、電商平臺堅果炒貨、肉類零食、餅干糕點等來伊份直營堅果炒貨、肉類零食、蜜餞零食等百草味電商平臺堅果炒貨、蜜餞零食等三只松鼠電商平臺堅果炒貨等鹽津鋪子直營、經(jīng)銷休閑豆制品、肉制品等絕味食品加盟鹵制食品等周黑鴨直營鹵制食品等煌上煌直營、加盟醬鹵肉制品等桃李面包直營、經(jīng)銷面包糕點等元祖食品直營面包糕點等資料來源：各公司官網(wǎng)、年報、招股說明書，天貓商城，海通證券研究所品牌產(chǎn)品品類品牌產(chǎn)品品類芭米 Chabiubiu chali王飽飽 smeal 李子柒 拉面說 味BACK橙子快跑 be

20、kind 湯姆農(nóng)場餅干 茶飲 茶飲沖飲麥片 代餐螺螄粉 方便面 果脯肉脯 雞胸肉 堅果零食 堅果零食鵝島啤酒 二狗酒館 烏蘇啤酒 吉香居 三頓半認養(yǎng)一頭牛 鐘薛高理想燃料漢口二廠官棧 莫小仙酒 酒 酒 泡菜速溶咖啡 酸奶雪糕 飲料飲料魚膠自熱火鍋酷客酒自嗨鍋自熱火鍋天貓平臺新銳食品品牌積極布局線上，加密滲透線下。三只松鼠和百草味線上占比高，均充分享受電商紅利實現(xiàn)高速成長，兩者2015-19年收入CAGR各50%、41%；良品鋪子和鹽津鋪子收入CAGR約25%，較穩(wěn)健；洽洽食品CAGR僅8-10%。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：三只松鼠、洽洽食品2019年收入及利潤均來自“2019年

21、度業(yè)績快報”，良品鋪子來自“首次公開發(fā)行股票上市公告書”，鹽津鋪 子來自2019年報，百草味來自“好想你：重大資產(chǎn)出售報告書（草案）20200224”，下同。資料來源：Wind，各公司財報及公告，海通證券研究所主要休閑食品公司2019年收入、歸母凈利潤以及2015-19年CAGR112. 規(guī)模對比: 龍頭高成長，布局全渠道和多品類收入（億元）yoy（%）歸母凈利潤（億元）yoy（%）凈利率（%）收入CAGR（%，2015-19）凈利潤CAGR（%，2015-19）三只松鼠10245.62.50-17.82.549.5129.7良品鋪子7721.13.3841.74.425.165.2百草味50

22、28.81.7132.23.441.288.0鹽津鋪子1426.31.2881.69.224.418.3洽洽食品4815.36.0239.112.49.913.4經(jīng)營模式（1H19門店數(shù)）主力省份（收入占比）三只松鼠線上為主，線下直營（73家）+聯(lián)盟小店（78家）2018：華東40%、華南14%、華中14%、華北11%、西南9%、東北7%、西北5%；1H19線下占比約11%良品鋪子線下直營（747家）+加盟（1490家），線上B2C+B2B1H19：線下55%（華中36%、華東7%、西南6%）、線上45%好想你電商為主，專賣店（直營+加盟）、商超1H19：電商超80%（B2C 58%/入倉31

23、%），華中6%（河南為主）、 其他區(qū)域6%鹽津鋪子直營商超主導、經(jīng)銷跟隨1H19：華中45%、華南28%、華東13%、華北8%、西南4%第一梯隊：湖南/江西/廣東/云南/廣西/貴州來伊份線下：直營（2389家）、加盟（328家）、特通渠 道，線上2018：上海61%、江蘇28%、浙江4%、安徽4%；1H19線上占比11%洽洽食品線下經(jīng)銷商為主1H19：南方區(qū)41%、東方區(qū)23%、北方區(qū)18%、電商11%、國外7%主要休閑食品公司經(jīng)營模式及區(qū)域分布請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明主要休閑食品公司收入增速（%，2014-2019）122. 規(guī)模對比: 龍頭高成長，布局全渠道和多品類三只松鼠在

24、收入規(guī)模和增速上均領(lǐng)先同業(yè)，位居第2、3的良品鋪子和好想你（80%+收入來自百草味）近兩年也保持穩(wěn)健增速；鹽津鋪子通過線下渠道建設(shè)，在低基數(shù)上快速增長。龍頭加速全渠道布局，三只松鼠向下、良品鋪子向上：截至3Q19，來伊份和良品鋪子門店數(shù)分別2717家和2237家；截至2019年底，三只松鼠聯(lián)盟小店約228家，公司預計2020年 將超1000家。良品鋪子線上收入占比由2016年的34%增至1H19的45%，洽洽線上占比由 2017年的5.5%增至1H19的11%。三只松鼠線下收入占比由2016年的3%增至1H19的11%。2098206321632237226024602697271715001

25、0002000250030002016201720181-3Q19良品鋪子和來伊份線下門店數(shù)（家，2016-3Q19）良品鋪子來伊份201420152016201720182019三只松鼠121.0116.525.626.145.6良品鋪子36.226.517.621.1好想你7.114.486.196.521.620.4百草味167.5106.484.032.426.328.8鹽津鋪子12.914.417.110.446.826.3來伊份3.99.43.512.47.0洽洽食品4.26.46.12.616.515.3資料來源：Wind，各公司財報及公告，海通證券研究所葵花子類, 68.93果

26、類,堅14.05其他收入, 17.01烘焙, 21.09豆制品,17.89肉制品,13.14速凍魚糜制 品, 12.62蜜餞炒貨產(chǎn)品, 11.07果干類,7.38素食, 5.44薯片產(chǎn)品,5.00其他主營業(yè) 務, 6.38肉制品及水 產(chǎn)品, 30.80炒貨及豆制 品, 30.07糕點及膨化食 品, 14.67蜜餞及果蔬, 12.44其他主營業(yè)務, 10.51其他業(yè)務, 1.51肉類零食, 22.77 糖果糕點,19.87果干果脯, 11.54其他收入, 18.33其他業(yè)務, 1.01素食山珍, 7.68堅果,48.66零食, 34.517.19 禮盒,7.481.50果干,干果, 花茶,0.0

27、1其他業(yè)務, 0.60其他主營 業(yè) 務 , 0.04請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1H19三只松鼠分產(chǎn)品收入占比（%）資料來源：Wind，好想你：重大資產(chǎn)出售報告書（草案）20200224， 海通證券研究所132. 規(guī)模對比: 龍頭高成長，布局全渠道和多品類1H19良品鋪子分產(chǎn)品收入占比（%）2019百草味分產(chǎn)品收入占比（%）堅果炒貨, 18.792018來伊份分產(chǎn)品收入占比（%）1H19鹽津鋪子分產(chǎn)品收入占比（%）1H19洽洽食品分產(chǎn)品收入占比（%）除洽洽外，各公司均采用趨均衡的品類結(jié)構(gòu)，好想你近期出售百草味后將再次聚焦紅棗。堅果系列, 30.91糕點糖果系 列, 11.66果干系列

28、, 17.79肉脯/海鮮系列, 11.92禮盒系列,24.74其他,2.66其他業(yè) 務, 0.32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明好想你出售郝姆斯前后的收入利潤指標對比注：出售價格按2019.12.31美元兌換人民幣的匯率中間價1 美元=6.98 元人民幣折算資料來源：好想你：重大資產(chǎn)出售報告書（草案）20200224，海通證券研究所 142. 規(guī)模對比: 龍頭高成長，布局全渠道和多品類好想你：2016年8月以9.6億元收購杭州郝姆斯，2020年2月公告擬以49.18億元（7.05億美元）向百事出售郝姆斯100%股權(quán)，未來聚焦以紅棗行業(yè)為基礎(chǔ)的健康食品領(lǐng)域。百草味：郝姆斯抓住電商紅利，近

29、年主打“趣味零食”和“年的味道”等形象，持續(xù)發(fā)力“中國味”，牽手頤和園IP推出宮廷御味禮盒，上線“天生好果禮”系列等禮盒矩陣。2019年6月在杭州開設(shè)首店“百草味零食優(yōu)選”，從1000多SKU中精選400種優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。項目交易前（億元）交易后（億元）交易后（不考慮 投資收益，億元）交易前后變動（%，pct）營業(yè)收入59.6110.5510.55-82.31營業(yè)成本43.157.347.34-82.99投資收益1.0036.840.94-6.06營業(yè)利潤2.4737.491.59-35.37凈利潤1.9128.021.40-26.89歸母凈利潤1.9328.031.41-26.68扣非凈利潤0.3

30、90.220.22-43.77毛利率（%）27.6230.4130.412.79凈利率（%）3.21265.6313.2410.03郝姆斯2019年分品類收入及毛利率收入（億元）yoy（%）毛利率（%）變動pct堅果系列糕點糖果系列12.984.737.684.1121.7124.26-2.17-3.83果干系列8.2518.8727.600.99肉脯/海鮮系列7.6263.9427.134.99禮盒系列12.4729.1928.460.96其他3.75261.9235.998.27主營收入49.8028.1126.520.87總收入50.2328.7926.500.77凈利潤1.7132.2

31、23.410.09請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明153. 盈利對比: 定價和費用差異，線上利潤率低主要休閑食品公司毛利率（%，2014-3Q19）利潤率：與品類和渠道結(jié)構(gòu)有關(guān)，線上整體偏低。各公司中，線下為主的洽洽食品和鹽津鋪子凈利率較高；線上為主的三只松鼠和百草味2019年歸母凈利率各2.5%、3.4%，線上 占比45%的良品鋪子凈利率4.4%。從同一公司來看，良品鋪子線下毛利率和單價均高于線上，但差距逐年縮小，洽洽線下毛 利率也較高；三只松鼠2019年以前開設(shè)的投食店1H19凈利率達7%。主要休閑食品公司歸母凈利率（%，2014-2019）44.742.933.432.529.22

32、8.850454035302520201420152016201720181-3Q19三只松鼠鹽津鋪子良品鋪子來伊份好想你洽洽食品良品鋪子線上線下毛利率和單價（2016-1H19）洽洽食品線上線下毛利率（%，2016-1H19）2016201720181H19線下毛利率（%）37.0332.3733.6935.74線上毛利率（%）24.7025.6328.4428.83線下-線下（pct）12.336.745.256.91線下單價（元/件） 線上單價（元/件）70.8855.5072.0151.3575.0747.9282.4057.14線上/線下78%71%64%69%20162017201

33、81H19線下（%）32.4731.7332.6234.47線上（%）19.2920.0814.7416.73國外（%）29.0527.7234.7022.35線下-線下（pct）13.1811.6517.8817.74資料來源：Wind，各公司財報及公告，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明主要休閑食品公司天貓旗艦店比價（藍色區(qū)域為最低價）資料來源：各品牌天貓旗艦店20200304，海通證券研究所163. 盈利對比: 定價和費用差異，線上利潤率低品類品牌重量（g）價格（元）單價（元/100g）3.8價格（元）促銷力度折后單價（元/100g）堅果每日堅果三只松鼠7508911.

34、876922%9.20良品鋪子75013918.538936%11.87好想你75011915.878727%11.60鹽津鋪子75016922.531671%22.27來伊份75013918.539929%13.20洽洽食品75010914.537928%10.53夏威夷果三只松鼠2653914.7225.934%9.77良品鋪子1203831.6729.921%24.92好想你8899112.5026.773%30.34來伊份150*320044.4449.975%11.09洽洽食品20045.922.9519.957%9.95肉干豬肉鋪三只松鼠1605534.3824.955%15.56

35、良品鋪子20025.912.9522.912%11.45來伊份20059.929.9525.957%12.95果干芒果干三只松鼠116*3308.6229.90%8.59良品鋪子1083027.7814.950%13.80好想你108*36921.3026.961%8.30鹽津鋪子100*36020.0029.850%9.93來伊份108*314444.4427.981%8.61洽洽食品100*3134.744.9023.982%7.97面包手撕面包三只松鼠1000353.5029.915%2.99良品鋪子1050444.1928.934%2.75好想你100036.93.6924.933%2

36、.49來伊份100059.85.9829.950%2.99洽洽食品100032.83.2829.99%2.99資料來源：Wind，海通證券研究所173. 盈利對比: 定價和費用差異，線上利潤率低費用率：線上費用率較低、人效較高。良品鋪子近年費用率下降，也與線上占比持續(xù)提升有關(guān)。人效：三只松鼠和好想你2018年各為262萬元/人、162萬元/人，超同業(yè)2倍。主要休閑食品公司銷售管理費用率（%，2014-3Q19）主要休閑食品公司研發(fā)費用率（%，2016-3Q19）43.832.925.623.120.2504540353025201510201420152016201720181-3Q19三只松

37、鼠 鹽津鋪子良品鋪子 來伊份好想你 洽洽食品1.80.70.50.22.52.01.51.00.50.02016201720181-3Q19三只松鼠 鹽津鋪子良品鋪子 來伊份好想你 洽洽食品主要休閑食品公司員工人數(shù)（人，2014-2018）主要休閑食品公司人效（萬元/人，2014-2018）97419033475630592673225812000100008000600040002000020142015201620172018三只松鼠鹽津鋪子良品鋪子來伊份好想你洽洽食品26216225020015010050030020148865432015201620172018請務必閱讀正文之后的信

38、息披露和法律聲明三只松鼠 鹽津鋪子良品鋪子 來伊份好想你 洽洽食品請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：費用率不超2%的其他費用不再列示。資料來源：各公司招股書及財報，海通證券研究所183. 盈利對比: 定價和費用差異，線上利潤率低20142015201620172018運輸倉儲費率（%）三只松鼠 良品鋪子9.208.404.416.734.995.835.276.745.89好想你2.412.465.585.986.96鹽津鋪子2.563.373.523.694.29來伊份1.051.171.411.751.98洽洽食品3.323.373.423.173.26平臺服務費率（%）三只松鼠3

39、.733.913.082.703.55良品鋪子0.750.600.570.87包裝費用率（%）三只松鼠3.443.593.152.952.54以上加總占比銷管費用（%）三只松鼠9594858483良品鋪子83817583好想你7173798080鹽津鋪子7776757879來伊份7275777675洽洽食品897578798120142015201620172018人工費用率（%）三只松鼠4.654.323.393.333.16良品鋪子7.727.065.535.67好想你12.1013.828.505.835.27鹽津鋪子13.2213.3613.9416.6113.43來伊份17.1917

40、.0417.0016.4418.55洽洽食品8.095.435.145.464.95租金費用率（%）三只松鼠0.310.470.510.861.12良品鋪子5.815.613.593.70好想你2.552.631.970.900.60鹽津鋪子0.740.450.610.570.38來伊份9.899.439.488.779.68洽洽食品0.350.450.410.520.41廣宣促銷費（%）三只松鼠4.533.992.812.472.06良品鋪子6.115.395.865.32好想你8.4610.4210.057.837.12鹽津鋪子7.599.288.729.548.18來伊份1.222.31

41、2.183.122.95洽洽食品5.805.405.556.257.07線下人工、租金（直營）、促銷為主要費用項。人工為鹽津鋪子和來伊份的最高費用項，費用率超13%；以直營商超為主的鹽津鋪子廣宣費用率達8%；以直營為主的來伊份租金費 用率近10%，遠高于同業(yè)。線上運輸倉儲、平臺服務費、推廣促銷、包裝為主要費用項。主要休閑食品公司主要銷售管理費用細項（2014-2018）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，三只松鼠和良品鋪子招股書，天貓、京東官網(wǎng)， 海通證券研究所193. 盈利對比: 定價和費用差異，線上利潤率低良品鋪子的線下運雜費率約比線上低4-6pct，單位運輸成本僅約

42、線上1/3；僅從線上來看，良品鋪子線上運雜費率與三只松鼠相近，但推廣費率約后者2-2.5倍。2018年良品鋪子B2C在天貓（直通車、鉆石展位和聚劃算）推廣費率高于京東（京準通）約天貓、京東對休閑食品商家的入駐政策對比天貓收費標準一級類目軟件服務費費率軟件服務年費（萬元）享受50%年費對應銷售額（元）享受100 年費對應銷售額（元）保證金收費零食/堅果/特產(chǎn)2%30000180000600000品牌旗艦店、專賣店：5-10萬 元專營店：10-15萬元京東資費標準分類費率平臺使用費（元）保證金（元）SOPFBP休閑食品堅果炒貨/餅干蛋糕4.00%4.00%100050000其他三級類目5.00%5

43、.00%2pct；從休閑食品的扣點率來看，京東（4-5%）高于天貓（2%），但平臺使用費和保證金低。良品鋪子線下vs線上運輸費用率及單價（2016-1H19）良品鋪子線上vs三只松鼠運雜及推廣費用2016201720181H19線下運雜費率（%）1.581.421.471.29線上運雜費率（%）7.716.416.955.73線下-線上（pct）-6.13-4.99-5.48-4.44線下運輸成本（元/kg、件）1.121.021.101.06線上運輸成本（元/kg、件）4.283.293.333.28線下/線上26%31%33%32%2016201720181H19運雜費用率（%）三只松鼠6

44、.735.836.747.30良品鋪子-線上7.716.416.955.73推廣費率（%）三只松鼠良品鋪子-線上2.814.312.473.682.063.941.955.08良品鋪子-天貓B2C6.325.134.885.74良品鋪子-京東B2C3.383.172.916.01請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：各公司財報及招股書，海通證券研究所204. 效率對比: 夯實供應鏈，經(jīng)營模式分化ROE供應鏈：各公司均圍繞自身業(yè)務模式打造供應鏈。三只松鼠和百草味打造數(shù)字化供應鏈，保障其重度垂直的業(yè)務模式；三只松鼠、良品鋪子、百草味、來伊份近年紛紛加強數(shù)字化智 能倉儲配送系統(tǒng)的建設(shè)。生產(chǎn)

45、研發(fā)三只松鼠重度垂直的研發(fā)、采購、檢測、 分裝及以互聯(lián)網(wǎng)渠道為核心的運 營模式。-成立松鼠食品產(chǎn)業(yè)研究院，產(chǎn)品中心設(shè)計了“全面評價271模型”；截至2018年底，研發(fā)人員223人，其中從事產(chǎn)品開發(fā) 及產(chǎn)品工藝研究等43人。良品鋪子集市場研究、食品研發(fā)、采購質(zhì) 檢、物流配送及全渠道銷售的全 產(chǎn)業(yè)鏈運營模式。-自主：截至2019.6，商品規(guī)劃中心和產(chǎn)品研發(fā)中心共21人，質(zhì)量保障中心和工廠管理中心56人；第三方：還與第三方外部研發(fā)單位在產(chǎn)品包裝、產(chǎn)品 口味、產(chǎn)品營養(yǎng)等進行專業(yè)性的突破與合作。百草味重度垂直的研發(fā)、采購、檢測、 分裝及以互聯(lián)網(wǎng)渠道為核心的業(yè) 務模式。-建立集自主研發(fā)、倉儲以及配送的智能

46、一體化杭州臨 江基地，加大產(chǎn)品自主研發(fā)及生產(chǎn)的比重。鹽津鋪子小品類休閑食品的研發(fā)、生產(chǎn)和 銷售；營銷網(wǎng)絡(luò)“直營商超主導 經(jīng)銷跟隨”。自主生產(chǎn)為主，加快傳統(tǒng)食品生產(chǎn)向智能 制造轉(zhuǎn)型，生產(chǎn)設(shè)備持續(xù)改造升級；江西基地新建辣條、魚腸生產(chǎn)線，廣西基 地新建速凍榴蓮凍肉、凍干生產(chǎn)線。截至2019.6，技術(shù)研發(fā)人員69名，核心技術(shù)人員5名；獲得了15項實用新型專利；將研發(fā)環(huán)節(jié)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)有2018年瀏陽基地新建4條烘焙智能生產(chǎn)線，機結(jié)合的“實驗工廠”模式；2018年推出烘焙系列新品，采用“58天鮮”全新詮 釋短保烘焙產(chǎn)品來伊份休閑食品連鎖企業(yè)-2018年累計開發(fā)新品超100多種，1H19開發(fā)超80多種。堅果炒

47、貨類、焙烤類休閑食品生 洽洽食品產(chǎn)和銷售；經(jīng)銷商為主的銷售網(wǎng)絡(luò)，線上線下互為補充。以銷定產(chǎn)，生產(chǎn)加工實現(xiàn)了機械化和自動 化；并在銷售地和生產(chǎn)地，按照就近原則， 設(shè)臵原料地生產(chǎn)廠和銷地生產(chǎn)廠；2019年7月1日，海外投資建設(shè)的第一家工 廠泰國工廠順利投產(chǎn)。與江南大學及省內(nèi)高校合作，設(shè)立省休閑食品工程技 術(shù)研究中心、省級洽洽食品設(shè)計研究院；首創(chuàng)“變炒 為煮”的生產(chǎn)工藝。截至2018年底，研發(fā)人員24人。主要休閑食品公司業(yè)務模式和供應鏈各環(huán)節(jié)情況公司業(yè)務模式請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明214. 效率對比: 夯實供應鏈，經(jīng)營模式分化ROE公司采購倉儲配送三只松鼠主要與行業(yè)領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)供應商建立

48、長期合作關(guān)系， 深度參與到從原材料采購，和眾多農(nóng)產(chǎn)品種植或 供應方建立起直接溝通渠道；通過提前鎖定價格 等方式減少采購價格波動；制定了供應商目錄及完善的更新淘汰體系，對現(xiàn) 有供應商及新增供應商進行動態(tài)管理截至2019.6，設(shè)有8個自有倉，并與第三方倉配服務 商合作建立15個合作倉，實現(xiàn)全國市場覆蓋，可實 現(xiàn)日處理訂單220萬單；另外還短期租賃或與第三方未來計劃與上下游松鼠伙伴建立更密切聯(lián)盟關(guān)系，打造聯(lián)盟工廠，統(tǒng)一制造加工、倉配，以及TC的物 流，共享檢測、共享倉儲設(shè)施、人力服務、金融支 持等基礎(chǔ)設(shè)施，提升供應鏈和組織效率。自有倉儲體系、第三方倉配合作、合作伙伴提供物流服務；倉儲服務商合作等，緩

49、解銷售旺季的貨品儲備壓力。 分為總配送中心、區(qū)域配送中心、城市倉或第三方倉配合作 伙伴倉庫。良品鋪子“以銷定采”為主：加強與優(yōu)秀供應商的合作，形 成穩(wěn)定長期的合作關(guān)系；公司供應計劃中心會根據(jù) 各渠道的銷售歷史與趨勢預測，制定采購計劃，提 升采購效率。截至2019.6，在武漢、嘉興等通過自有或租賃的方 式設(shè)有4 個自營倉庫，同時還與第三方倉儲服務商進 行合作，在上海、廣州、天津、西安等城市設(shè)立10 個倉儲基地。募投項目中擬投資1.93億元在武漢新建、廣州/北京/ 嘉興/成都租賃電商或線上線下復合倉庫，總面積 7.05萬平米，采用高度自動化的倉儲系統(tǒng)。將EWM物流系統(tǒng)與各渠道的銷 售系統(tǒng)全面聯(lián)通，

50、在接受訂單 后，在最近倉庫以最優(yōu)方式進 行訂單物流交付；EWM系統(tǒng)與各物流承運商系統(tǒng) 數(shù)據(jù)共享，使公司能實時監(jiān)控 每個訂單當前的狀態(tài)并對訂單 進行時效和異常管控。百草味成立食品研究院，從供應商的選擇、生產(chǎn)、物流配 送等所有環(huán)節(jié)對食品安全進行全過程質(zhì)量把控好想你2019年中報：近60家倉儲中心，遍布國內(nèi)大中 型城市，物流主要為外包模式。核心業(yè)務的全系統(tǒng)化管理和不同 子系統(tǒng)之間的集成整合，擁有 OMS訂單管理系統(tǒng)、WMS倉儲 管理系統(tǒng)以及自動分揀系統(tǒng)鹽津鋪子設(shè)立初加工子公司專門負責對初級農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量控制-采購計劃、商品管理等環(huán)節(jié)，對商品進行全生命 周期管理，全方位品質(zhì)保證；來伊份 推進產(chǎn)品經(jīng)理負責制

51、，以市場為導向推進供應鏈 采購端變革；加大全球食品直采，來自全球五大洲20多個國家 和中國25個省市地區(qū)。從品類規(guī)劃、新品開發(fā)、供應商引進、需求計劃、 上?？偛孔越俗詣踊?、數(shù)字化的倉儲物流基地，通過自有庫存管理系統(tǒng)（SAP）、物流管理系統(tǒng) (WMS&TMS)實現(xiàn)全方位、一體化的數(shù)字化智能倉 儲管理，并與菜鳥、安吉、安得、順豐等承運商密 切合作，為各終端提供物流服務。另外在南京、濟南、北京、杭州等地設(shè)立了多個 RDC分倉，同時還與其它第三方服務商進行合作， 設(shè)有中國郵政上海倉、承源北京倉等多個終端分倉。構(gòu)建數(shù)字化、可視化的智慧供應 鏈管理體系，實現(xiàn)了全渠道預測 補貨、訂單集成、庫存共享，并 借

52、助更智能化的物流WMS系統(tǒng)、 實時監(jiān)控的TMS系統(tǒng)，實現(xiàn)了商 品配送全程在途管控和冷鏈溫度 監(jiān)控。洽洽食品原料主要采用公司+訂單農(nóng)業(yè)+種植戶模式；其他 物資主要采用年度招標，確定供應商和物資價格-資料來源：各公司財報及招股書，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2017-18年報、重大資產(chǎn)出售報告書20200224，海通證券研究所224. 效率對比: 夯實供應鏈，經(jīng)營模式分化ROE主要休閑食品公司ROE（%，2014-2018）ROE：業(yè)務模式差異，帶來ROE分化。整體來看，線上企業(yè)ROE較高，外包生產(chǎn)，注重研發(fā)和物流，高效滿足消費者需求；線下企業(yè)ROE較低，其中品牌商自主生產(chǎn)

53、致周轉(zhuǎn)較慢。三只松鼠、百草味2018年ROE各32%、29%，主要得益于較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和權(quán)益乘數(shù)；但三只松鼠ROE自2016年以來逐年回落，2017因年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和權(quán)益乘數(shù)減少，2018年因凈利率減少1.1pct。良品鋪子ROE的波動主要來自于歸母凈利率，2016-18年凈利率各2.5%/0.8%/3.9%，ROE各29.1%/6.2%/25%，權(quán)益乘數(shù)也略有下降。鹽津鋪子和洽洽食品ROE超10%，均主要由凈利率貢獻；來伊份僅0.5%，三項影響因素均欠佳。主要休閑食品公司2018年杜邦分析ROE（%）權(quán)益乘數(shù)（倍）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）歸母凈利率（%）三只松鼠31.72.72.74.3良品鋪子24.9

54、3.22.13.7好想你3.91.60.92.6百草味28.93.42.43.6鹽津鋪子11.41.71.06.4來伊份0.51.61.30.3洽洽食品13.51.50.910.30.531.728.924.913.511.43.9-20-40資料來源：Wind，好想你：發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書”20160721、020406020142015201620172018鹽津鋪子三只松鼠 來伊份良品鋪子 洽洽食品好想你 百草味請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所234. 效率對比: 夯實供應鏈，經(jīng)營模式分化ROE周轉(zhuǎn)：良品鋪子整體

55、周轉(zhuǎn)效率最高。三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品2015年以來存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均逐年縮短，應收款和應付款周轉(zhuǎn)天數(shù)均平穩(wěn)；三只松鼠2018年存貨周轉(zhuǎn)和應收款周 轉(zhuǎn)天數(shù)各83天、11天，均優(yōu)于百草味的91天、19天；鹽津鋪子和來伊份近年周轉(zhuǎn)相對平穩(wěn)。經(jīng)營活動現(xiàn)金流：各公司差異和波動較大，三只松鼠2016年以來逐年增加。20142015201620172018存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)三只松鼠17912110610383良品鋪子81685753好想你299253195141121鹽津鋪子115114123148107來伊份6053576366洽洽食品149172169154142應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)三只松鼠1610111111

56、良品鋪子9765好想你5156463130鹽津鋪子3130212526來伊份33323洽洽食品1112141716應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)三只松鼠194110838180良品鋪子64514852好想你3326817068鹽津鋪子6253628575來伊份10499107108107洽洽食品53504644527.56.45.71.60.71086420-2-4201420152016201720181-3Q19三只松鼠鹽津鋪子良品鋪子來伊份好想你洽洽食品主要休閑食品公司周轉(zhuǎn)天數(shù)（天，2014-2018）主要休閑食品公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（億元）-6主要休閑食品公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/凈利潤2014

57、20152016201720181-3Q19三只松鼠-0.6-20.70.51.52.11.1良品鋪子4.37.212.70.61.1好想你-1.7-49.0-9.02.35.25.2鹽津鋪子1.31.21.50.22.21.1來伊份1.71.42.41.57.24.4洽洽食品0.50.71.30.91.72.25. 投資邏輯及個股推薦請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明24行業(yè)層面，我們預計休閑食品行業(yè)：集中度提升：行業(yè)產(chǎn)值過去五年CAGR預計超 17%，發(fā)展迅速，雖然競爭激烈，但龍頭企業(yè)近年已實現(xiàn)加速成長，并有望持續(xù)提升市 場份額；全渠道融合：行業(yè)電商滲透率不到20%，有進一步提升空間；

58、線下雖然經(jīng)營 成本較高，但通過精細化運營，能有效滿足消費者的體驗和及時性需求，增強粘性； 供應鏈提效：消費者偏好變化帶動市場需求波動，要求企業(yè)能提前或及時優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)， 快速迭代出新，同時針對不同渠道優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。個股層面，我們看好有全渠道建設(shè)能力和高效供應鏈（全品類/高頻/垂直）的休閑食品 龍頭公司，推薦良品鋪子、關(guān)注三只松鼠。三只松鼠良品鋪子好想你鹽津鋪子來伊份洽洽食品PS（倍）2.12.20.73.60.83.8PE（倍）68.148.223.837.733.730.1注：可比公司估值取Wind一致預期。 資料來源：Wind，海通證券研究所休閑食品可比公司估值（2020E，2020/3/10）5. 投資邏輯及個股推薦請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明25項目2016201720181H2019收入（億元）占比（%）收入（億元）占比（%）收入（億元）占比（%）收入（億元）占比（%）線下銷售直營模式14.5934.48