港股十年流動(dòng)性大復(fù)盤(pán)港股流動(dòng)性風(fēng)格將如何演化

1、目錄目錄 0圖表目錄 0TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 過(guò)去十年，港股流動(dòng)性規(guī)模增長(zhǎng)幾何？ 1 HYPERLINK l _TOC_250002 港股流動(dòng)性風(fēng)格變遷史 5 HYPERLINK l _TOC_250001 未來(lái)展望：全球大放水是否能解港股之渴 13 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 15圖表目錄圖表 1： 港股近十年流動(dòng)性總量變化 1圖表 2： 2010-2020 年恒生指數(shù)變化 2圖表 3： 近十年香港/A 股市場(chǎng)日均成交額 2圖表 4： 08-18 年港股參與者持有市值百分比 3圖表 5： 陸股通:累計(jì)買(mǎi)入

2、成交凈額(億人民幣) 4圖表 6： 外資機(jī)構(gòu)持有港股市值(億港幣) 4圖表 7： 各市值排名區(qū)間的股票占當(dāng)期日均成交額的比重（百分比） 5圖表 8： 2010 年至 2014 年-各市值排名公司的日均成交環(huán)比增長(zhǎng)率 6圖表 9： 市值排名后 80%的股票日均成交額占全市場(chǎng)比重 7圖表 10： 市值 Top5%公司的日均成交量占全市場(chǎng)比例 8圖表 11： 15-17 年各市值區(qū)間股票日均成交額環(huán)比增長(zhǎng)率 9圖表 12： 18-20 年市值排名 Top5%公司日均成交額占全市場(chǎng)比例 10圖表 13： 18-20 年市值 Top5%-Top20%公司日均成交額占市場(chǎng)比例 11圖表 14： 港股通：累

3、計(jì)買(mǎi)入成交凈額（人民幣：億元） 11圖表 15： 阿里巴巴（09988.HK）上市后價(jià)格走勢(shì) 12圖表 16： 恒生大型股/中型股/小型股市盈率水平（倍） 13圖表 17： 恒生小型股滾動(dòng)市盈率變化（倍） 14正式分析之前，有必要先交代本研究的統(tǒng)計(jì)口徑。本文統(tǒng)計(jì)的時(shí)間跨度包含過(guò)去十年的 41個(gè)季度。統(tǒng)計(jì)的對(duì)象是各個(gè)時(shí)期港股的所有上市公司，但剔除了微軟-T、思科-T 等成交量幾乎為 0 的 T 類(lèi)股。相比于恒生指數(shù)，本文的統(tǒng)計(jì)對(duì)象不包含牛熊證等衍生品，因此日均成交額很可能小于恒生指數(shù)。統(tǒng)計(jì)指標(biāo)上，本文主要以“每季度日均成交額”作為衡量當(dāng)時(shí)流動(dòng)性的指標(biāo)。例如 15 年Q2 的日均成交額，指的是 1

4、5 年第二季度的 90 天中，所有港股的日均成交額之和，以此衡量這一時(shí)期的流動(dòng)性活躍度。過(guò)去十年，港股流動(dòng)性規(guī)模增長(zhǎng)幾何？總體上看，港股市場(chǎng)的流動(dòng)性在過(guò)去十年并無(wú)明顯變化，全部港股（并非恒生指數(shù)）日均成交額基本在 400 億600 億區(qū)間中徘徊了 10 年。在 2015 年/2018 年/2020 年受極端行情的沖擊，成交額迅速放大，但隨著市場(chǎng)情緒的恢復(fù)，日均成交額又滑落至十年的平均區(qū)間中。圖表1： 港股近十年流動(dòng)性總量變化1,2001,000 1120.641052.05950.418006004002000資料來(lái)源：Wind，富途證券隨著滬港通、深港通相繼的開(kāi)通，北水開(kāi)始逐步流入香港市場(chǎng)，

5、但從日均成交額的維度考慮，北水的流入并未明顯改善港股市場(chǎng)整體的流動(dòng)性，2016-2017 年末的日均成交額改善主要是由港股市場(chǎng)的全面牛市所帶動(dòng)，而在 2018 年 Q1 牛市見(jiàn)頂之后，港股的日均成交額隨即回落到至近十年的平均區(qū)間中?？梢?jiàn)，港股通并未明顯抬升港股市場(chǎng)整體的成交活躍度。圖表2： 2010-2020 年恒生指數(shù)變化資料來(lái)源：富途牛牛，富途證券相比之下，2010 年-2020 年中國(guó) A 股市場(chǎng)的成交活躍度提升一倍以上。近年來(lái)居民存款不斷涌向證券市場(chǎng)。加之互聯(lián)互通機(jī)制下，外資在 A 股的權(quán)重不斷提高，A 股的日均成交量從圖表3： 近十年香港/A 股市場(chǎng)日均成交額18,00016,000

6、14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000萬(wàn)得全A(億人民幣)港股市場(chǎng)（億港幣）資料來(lái)源：Wind，富途證券2010-2015 年的 2000 億-3000 億人民幣區(qū)間，上升至目前 5000 億至 8000 億區(qū)間。在絕對(duì)規(guī)模上，即便計(jì)入港幣/人民幣匯率差價(jià)，A 股的日均成交絕對(duì)值也明顯高于香港市場(chǎng)，在行情異動(dòng)的期間該差距則更大。相比于流動(dòng)性日益繁盛的 A 股，為何港股的交易活躍度相對(duì)疲軟？一大原因是由港股的交易者結(jié)構(gòu)及偏好所致。港股作為一個(gè)離岸市場(chǎng)，本地資金相對(duì)市場(chǎng)容量而言規(guī)模不足，導(dǎo)致了存量資金優(yōu)先，需要依靠外部資金提供增量流動(dòng)性，近十年來(lái)，港股的海外

7、投資者成交額占比平均達(dá) 45%左右。而其中英國(guó)、美國(guó)、歐洲等國(guó)家又是港股外資的組成部分。在 2010 年-2019 年美股十年牛市的巨大光環(huán)下，池淺大魚(yú)少的港股對(duì)歐美外資吸引力顯得黯然失色。圖表4： 08-18 年港股參與者成交額百分比分布本地散戶(hù)投資者本地機(jī)構(gòu)投資者海外散戶(hù)投資者120810121516162224293842424241343133424354234205421520248197206202521221718201916101008060402002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2016年2018年資料來(lái)源：港交所，富途證券另一方面，A

8、 股巨大本土市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)顯著，居民存款搬家就能夠提供源源不斷的流動(dòng)性，再者，A 股逐步與全球資本互聯(lián)互通，從無(wú)到有，如白酒、醫(yī)藥、家電等稀缺股票快速吸引了大量的海外資金涌入。2014 年底深港通/滬股通開(kāi)通之后，大量外資借道香港北上 A股。在陸股通的大力抬升之下，中國(guó) A 股的外資占比從 2014 年不足 0.5%升至目前 3%左右。近期熱門(mén)的醫(yī)藥、消費(fèi)行業(yè)中，外資占流通股的比例甚至達(dá)到了 10%以上。圖表5： 陸股通:累計(jì)買(mǎi)入成交凈額(億人民幣)12,00010,0008,0006,0004,0002,00002014-11-172015-11-172016-11-172017-11-1720

9、18-11-172019-11-17資料來(lái)源：港交所，富途證券另一方面，互聯(lián)互通逐步開(kāi)放后，外資可直接進(jìn)入 A 股。相比之下，港股市場(chǎng)的吸引力逐步被 A 股擠占。從數(shù)據(jù)上看，海外機(jī)構(gòu)配置港股的熱情在下降。根據(jù) Refinitiv 統(tǒng)計(jì)， 2017 年末至 2019 年，外資機(jī)構(gòu)持有港股的熱情明顯減弱，持股市值從 2018 年的 29700 萬(wàn)億港幣下降 2019 年末的 25000 萬(wàn)億左右。港股的“主力資金”顯然對(duì)十年慢牛的美股和標(biāo)的稀缺的 A 股興趣更大。圖表6： 外資機(jī)構(gòu)持有港股市值(億港幣)外資機(jī)構(gòu)持有港股市值(萬(wàn)億港幣)300002900029100.6529186.5128197.

10、225191.1825081.312800027000260002500024000230002017Q12018Q22018Q42019Q22019Q4資料來(lái)源：Refinitiv，富途證券港股流動(dòng)性風(fēng)格變遷史在存量資金沒(méi)有明顯變化的這十年，港股的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了三次明顯的變化。每一次風(fēng)格變化的背后，均是資金風(fēng)險(xiǎn)偏好與市場(chǎng)環(huán)境的轉(zhuǎn)變。我們復(fù)盤(pán)了近 10 年 30 萬(wàn)條歷史數(shù)據(jù)，將過(guò)往 10 年港股的流動(dòng)性風(fēng)格劃分為了三個(gè)主要階段：圖表7： 各市值排名區(qū)間的股票占當(dāng)期日均成交額的比重（百分比）資料來(lái)源：Wind，富途證券第一階段（2010-2014 年）：頭部效應(yīng)尚未極端化，中小票在市場(chǎng)中仍

11、有較強(qiáng)的活躍度。在 2010 年2014 年港股通啟動(dòng)之前，香港的成交額流動(dòng)性尚且處于相對(duì)平衡狀態(tài)。雖然市值排名前 5%的公司占市場(chǎng)日均成交額 60%左右，但中小盤(pán)股票在特定的行情期間，日均成交量仍可迅速改善。在 2011Q4-2014Q4 恒指反彈期間，小盤(pán)股的成交額彈性顯著高于大盤(pán)股。在此階段中，大量小盤(pán)股的日均成交額放大數(shù)倍，市值排名后 50%的公司日均成交額的環(huán)比增速甚至高達(dá) 300%。在第一階段的流動(dòng)性風(fēng)格中，市值越小規(guī)模的公司，日均成交額的彈性越明顯，越有可能在某些關(guān)鍵時(shí)期受到流動(dòng)性的追捧。圖表8： 2010 年至 2014 年-各市值排名公司的日均成交環(huán)比增長(zhǎng)率400%10Q1

12、10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%Top1%以上公司日均成交額QoQTop1%-Top5%公司日均成交額QoQTop5%-Top20%公司日均成交額QOQTop20%-Top50%公司日均成交額QOQ資料來(lái)源：Wind，富途證券第二階段（2014-2017 年）：流動(dòng)性的頭部效應(yīng)開(kāi)始加劇，小票占比下降且彈性衰減。2014年底港股通逐步開(kāi)通之后，內(nèi)地資金開(kāi)通了流入香港的新

13、渠道。在北水洶涌入港和 A 股牛市的帶動(dòng)下，2015 年港股同樣也走出了一波大牛市。其中走勢(shì)最為激進(jìn)的莫過(guò)于 2015年 4 月的“復(fù)活節(jié)大牛市”。2015 年 3 月末，內(nèi)地的保險(xiǎn)資金和公募基金開(kāi)始流入港股。當(dāng)時(shí) A 股正處于市場(chǎng)活躍的牛市階段，內(nèi)地資金的流入港股后迅速激發(fā)市場(chǎng)情緒。恒生指數(shù)在 2015 年 Q2 的成交額刷新了歷史的新高，全市場(chǎng)日均成交額也在統(tǒng)計(jì)內(nèi)的 10 年排名第一。股指方面，恒生指數(shù)單月上漲 12.98%。在 A 股牛市中炒作活躍的機(jī)構(gòu)資金，在涌入估值 較低且盤(pán)子更小的港股之后，同樣將炒作題材的操作風(fēng)氣帶入其中。在游資風(fēng)格的炒作下，市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好增長(zhǎng)明顯，中小市值股

14、票的交易活躍度與漲幅領(lǐng)先市場(chǎng)。在 2015Q2 期間，市值排名后80%的中小票成交極度活躍，期間占到了全港股日均成交額的21.73%， 達(dá)到了近十年的歷史新高。圖表9： 市值排名后 80%的股票日均成交額占全市場(chǎng)比重25%15Q2達(dá)到10年峰值20%15%10%5%0%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1資

15、料來(lái)源：Wind，富途證券然而，2015 年中 A 股出現(xiàn)牛轉(zhuǎn)熊行情，港股也同樣開(kāi)始進(jìn)入兩年的下跌通道，大量炒作資金北撤。在量?jī)r(jià)普跌的熊市，存量資金再次涌入頭部公司。之前炒作充分的中小票成交量快速下降，2015Q3 的日均成交額僅為上一季度成交額的三分之一，在市場(chǎng)的占比也銳減了一半。另一方面，頭部市值公司開(kāi)始成為資金的避風(fēng)港，大量流動(dòng)性聚集于此。自 2015 年 Q3開(kāi)始，前 5%市值公司的日均成交額逐步提升，占市場(chǎng)總?cè)站山坏谋壤?65%-70%區(qū)間中，相比上一階段提升了 10%之多。80.00%第二階段：頭部公司日均成交占比達(dá)到 65%-70% 70.00%60.00%50.00%40

16、.00%30.00%20.00%10.00%0.00%10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1資料來(lái)源：Wind，富途證券沒(méi)有明顯增量資金入場(chǎng)的背景下，港股池子里流動(dòng)性總量不變，大票成交興盛意味著中小票的流動(dòng)性受到擠壓。中小市值（市值排名后 80%公司）的日均成交額占比明顯下滑，從 2015 年 Q2 的 21%下降到 17 年末的不足 10%，而肩部公司（市值排名在 5%-20%）在成交額占比上基本未發(fā)生變化，基本穩(wěn)定在 25

17、%左右。對(duì)比之下，結(jié)論就足夠清晰了。在 2015-2018 年之間，前 5%的公司逐步蠶食了小市值股票的成交活躍度，而排名肩部（5%-20%）的公司基本保持了穩(wěn)定。不僅如此，原本彈性十足的中小市值股票，日均成交額的增長(zhǎng)彈性明顯下降。即便是在 2016-2018 年兩年的長(zhǎng)牛市階段，中小市值（市值排名 20%以下）的公司不再有明顯的環(huán)比增長(zhǎng)，甚至在 2017 末-2018 初年環(huán)比漲幅低于前 1%的公司。綜合來(lái)看，復(fù)活節(jié)行情是一個(gè)流動(dòng)性泛濫的特例，背后是南向資金涌入疊加 A 股風(fēng)險(xiǎn)偏好的傳導(dǎo)。350%Top1%以上公司成交額QoQTop1%-Top5%公司成交額QoQTop5%-Top20%公司

18、日均成交額QOQTop20%-Top50%公司日均成交額QOQ Top50%以下公司日均成交額QOQ15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q1300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來(lái)源：Wind，富途證券在 2015-2017 年期間，港股的流動(dòng)性頭部效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)，中小票流動(dòng)性在 2015 年熊市之后元?dú)獯髠?。頭部公司的日均成交額的絕對(duì)量、市場(chǎng)占比與中小票的差距愈發(fā)擴(kuò)大，而增長(zhǎng)彈性也不再明顯優(yōu)于頭部與肩部公司。簡(jiǎn)而言之，基礎(chǔ)差的同時(shí)，進(jìn)步幅度還小。第三階段（2018 年-至今）：頭部持續(xù)搶占流動(dòng)性

19、，小票大票流動(dòng)性呈一九分化自 2018 年開(kāi)始至今，頭部公司對(duì)港股流動(dòng)性的虹吸效應(yīng)進(jìn)一步提升，市值前 5%的公司占市場(chǎng)日均成交額提升到了 72%-75%之間，相比起第二階段又抬升了接近 10%。76.00%75.10%74.32%74.18%71.99%72.04%72.28%72.59%71.28%68.17%74.00%72.00%70.00%68.00%66.00%64.00%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1資料來(lái)源：Wind，富途證券在這一階段，頭部公司擠壓了誰(shuí)的流動(dòng)性？答案是 2015-2017 年未受波及的肩部市值公司（市值排名在 5%-20

20、%）。2015 年后中小市值公司的流動(dòng)性已經(jīng)被頭部榨得所剩無(wú)幾，在資金增量不足的前提下，肩部市值公司的日均成交額占比逐步受到頭部擠壓，市場(chǎng)占比從 25%逐步下降到 20%左右。圖表13： 18-20 年市值 Top5%-Top20%公司日均成交額占市場(chǎng)比例30.00%25.00%20.00%26.09%22.41%23.44%23.75%22.90%20.79%21.18%22.06%20.88%15.00%10.00%5.00%0.00%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1資料來(lái)源： Wind，富途證券為何市場(chǎng)的流動(dòng)性愈發(fā)向頭部?jī)A斜？首先，在于經(jīng)濟(jì)下行的大

21、背景下，市場(chǎng)的利潤(rùn)被頭部企業(yè)逐步虹吸，而新的技術(shù)創(chuàng)新潮尚未出現(xiàn)，頭部公司的吸引力從基本面上優(yōu)勢(shì)盡顯。在定價(jià)理性且估值較低的港股市場(chǎng)，聚集在頭部成為了這一時(shí)期的最佳選擇。其次，制度帶來(lái)關(guān)鍵性的趨勢(shì)變化，港股通的開(kāi)通為港股帶來(lái)關(guān)鍵的增量資金，然而，門(mén)檻較低的深港通也需要恒生綜指和 50 億市值，這就導(dǎo)致了小公司無(wú)緣增量流動(dòng)性，試問(wèn)沒(méi)有流動(dòng)性，何來(lái)定價(jià)的有效性，當(dāng)前南下資金已經(jīng)成為市場(chǎng)的一股重要的定價(jià)主體。圖表14： 港股通：累計(jì)買(mǎi)入成交凈額（人民幣：億元）資料來(lái)源： Wind ，富途證券同時(shí)，港交所在 2017 年末發(fā)布創(chuàng)業(yè)板諮詢(xún)總結(jié)修訂創(chuàng)業(yè)板及主板上市規(guī)則，新規(guī)規(guī)定創(chuàng)業(yè)板公司轉(zhuǎn)板不再具有轉(zhuǎn)板資格

22、，大量的低市值創(chuàng)業(yè)板公司“殼價(jià)值”消失殆盡，此類(lèi)中小市值公司所剩的吸引力也隨之消減。港交所改革之后，意圖明顯，小市值公司逐步被主流資金所拋棄。最后，曾經(jīng)痛失阿里的港交所于 2018 年引入“同股不同權(quán)”，意在將高新科技類(lèi)的公司重新引入港交所。2018 年后，美團(tuán)、阿里巴巴等內(nèi)地科技巨頭相繼登陸港交所，稀缺標(biāo)的的快速增加，進(jìn)一步加劇了頭部公司搶占流動(dòng)性的狀況。圖表15： 阿里巴巴（09988.HK）上市后價(jià)格走勢(shì)資料來(lái)源：富途牛牛，富途證券在政策受冷和巨頭夾擊之下，中小型股票的估值從 2018 年后進(jìn)一步下滑，至 2019 年之后甚至和中型、大型股的估值已無(wú)明顯差距，均跌入了 10 倍左右 TT

23、M 的低估值區(qū)間。恒生中型股的估值已經(jīng)歷史性的低過(guò)恒生大型股，而恒生小型股的估值（PE-TTM）也跌落了十年來(lái)的底部。圖表16： 恒生大型股/中型股/小型股市盈率水平（倍）資料來(lái)源： Wind，富途證券未來(lái)展望：全球大放水是否能解港股之渴當(dāng)下的疫情速凍了全球的經(jīng)濟(jì)，不論發(fā)達(dá)還是發(fā)展中國(guó)家，都爭(zhēng)相開(kāi)啟了新一輪的貨幣寬松，海量的資金都在尋求出口。同時(shí)，連續(xù)十年牛市的美股慢牛進(jìn)入了寬幅震蕩，疫情過(guò)后，泛濫的流動(dòng)性很可能流入長(zhǎng)期低估值的港股市場(chǎng)，給港股整體的流動(dòng)性帶來(lái)改善。流動(dòng)性總量改善樂(lè)觀預(yù)期下，流動(dòng)性的頭部效應(yīng)是否會(huì)持續(xù)加劇？大概率會(huì)的。疫情期間的經(jīng)濟(jì)沖擊基本是全面性的，從抗風(fēng)險(xiǎn)能力上看，頭部公司的韌性強(qiáng)于中小公司，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好在經(jīng)濟(jì)下行中也偏向保守，在頭部資產(chǎn)中抱團(tuán)通常是更加安全和穩(wěn)妥的選擇。港股作為成熟的機(jī)構(gòu)市場(chǎng)，只要理解機(jī)構(gòu)的運(yùn)作邏輯，就知道，流動(dòng)性是他們參與的前置條件，只有流動(dòng)性合理充裕了，市場(chǎng)定價(jià)才是有效合理的。另一方面，