餐飲旅游行業(yè)投資策略：惟新之年乘風(fēng)而去

1、華融證券HUARONG SECURITIES餐飲旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分目 錄一、2018 年市場(chǎng)回顧.41、行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)跑贏滬深 300 指數(shù).42、行業(yè)處于高速發(fā)展環(huán)境中，具有牌照稀缺及高門檻特性.53、行業(yè)整體業(yè)績(jī)處于恢復(fù)性增長(zhǎng)階段.5二、餐飲旅游行業(yè)弱經(jīng)濟(jì)周期下，惟新之年，乘風(fēng)而行.71、餐飲旅游行業(yè)除免稅外整體具有行業(yè)空間大，行業(yè)極其分散的特性.72、旅游消費(fèi)需求端推升供給端強(qiáng)勁發(fā)展.133、交通體系不斷完善，提高便利性.164、諸多因素促使周邊游迅猛發(fā)展.165、便民措施促使出境游市場(chǎng)放量，全產(chǎn)業(yè)鏈綜合運(yùn)營(yíng)模式是趨勢(shì).176、移動(dòng)互聯(lián)加速在線旅游發(fā)展.18三、投

2、資策略.20四、風(fēng)險(xiǎn)提示.211、旅游行業(yè)對(duì)自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭(zhēng)、瘟疫等事件較為敏感.212、短期事件性影響.213、政策影響因素.212華融證券HUARONG SECURITIES餐飲旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖表目錄圖表 1：行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)大幅跑贏滬深 300 指數(shù).4圖表 2：餐飲旅游市場(chǎng)表現(xiàn)位列中信一級(jí)行業(yè)第一位（單位%） .4圖表 3：廣州酒家領(lǐng)漲（單位%）.5圖表 4：中信分類一級(jí)行業(yè) PE 情況（單位：倍）.5圖表 5：餐飲旅游行業(yè) 2014-2018 年三季報(bào)扣非后凈利潤(rùn)情況（單位：億元）.6圖表 6：餐飲旅游行業(yè) 2014-2018 年三季報(bào)營(yíng)收情況（單位：億元）.

3、6圖表 7：餐飲旅游行業(yè) 2014-2018 年三季報(bào)毛利率和凈利率情況.6圖表 8：2014-2018 年中國(guó)在線訂餐市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè).7圖表 9：2018 年第二季度全國(guó)星級(jí)飯店數(shù)量結(jié)構(gòu)圖.8圖表 10：2013-2017 年星級(jí)飯店數(shù)量變化情況.9圖表 11：海南離島免稅商品的銷售額及人數(shù).10圖表 12：海南離島免稅商品的銷售額及人數(shù)同比增速. 11圖表 13：首都和上海機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)情況. 11圖表 14：黃山景區(qū)人均消費(fèi)及同比.12圖表 15：黃山景區(qū)游客接待量及同比.12圖表 16：黃山景區(qū)收入及同比.13圖表 17：2014-2018 年出入境人次及同比增速情況.14圖表 18：201

4、3-2017 年國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)及收入情況.14圖表 19：2013-2017 年國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的人均旅游花費(fèi)情況.14圖表 20：城鎮(zhèn)居民人均旅游各項(xiàng)目花費(fèi)（單位：元） .15圖表 21：國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的出游率情況.15圖表 22：中國(guó)在線周邊游市場(chǎng)規(guī)模.17圖表 23：已開業(yè)與正在籌備的主題公園.17圖表 24：2013-2017 年年末固定互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶和移動(dòng)寬帶用戶數(shù)（單位：萬(wàn)戶） .19圖表 25：中國(guó)旅行預(yù)訂用戶規(guī)模（單位：萬(wàn)戶）.19圖表 26：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí).213華融證券HUARONG SECURITIES餐飲旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部

5、分一、2018 年市場(chǎng)回顧1、行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)跑贏滬深 300 指數(shù)截止 2018 年 12 月 24 日滬深 300 報(bào)收 2504.82 點(diǎn)，年初至今漲跌幅為-19.61%。餐飲旅游（中信）指數(shù)報(bào)收 6354.79 點(diǎn)，漲跌幅為-7.52%，跑贏滬深 300 指數(shù) 12.09 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 1：行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)大幅跑贏滬深 300 指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、華融證券整理在中信 29 個(gè)一級(jí)行業(yè)指數(shù)漲跌幅排行中，餐飲旅游領(lǐng)榜。在中信餐飲旅 游三級(jí)子行業(yè)漲幅排行中，旅行社（17.43%）餐飲（-4.45%）景區(qū)（-21.12%） 酒店（-31.14%）。圖表 2：餐飲旅游市場(chǎng)表現(xiàn)位列中信一級(jí)行業(yè)第一位

6、（單位%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、華融證券整理4華融證券HUARONG SECURITIES餐飲旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分個(gè)股來(lái)看漲跌幅前三位的分別為： 廣州酒家（ 40.30% ）、中國(guó)國(guó)旅（39.81%）、大連圣亞（33.69%）。圖表 3：廣州酒家領(lǐng)漲（單位%）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、華融證券整理2、行業(yè)處于高速發(fā)展環(huán)境中，具有牌照稀缺及高門檻特性餐飲旅游板塊大幅跑贏大盤原因有兩點(diǎn)：一是旅游資源的唯一和難以復(fù)制 性，比如黃山或張家界這類的旅游資源具有唯一天然性，中國(guó)國(guó)旅的免稅業(yè)務(wù) 具有高門檻和牌照稀缺性，從而為競(jìng)爭(zhēng)者想要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)提供了長(zhǎng)期的高壁 壘；二是無(wú)論是從政策支持上還

7、是消費(fèi)升級(jí)上看，旅游行業(yè)現(xiàn)在處于高速發(fā)展 的大環(huán)境中。圖表 4：中信分類一級(jí)行業(yè) PE 情況（單位：倍）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、華融證券整理3、行業(yè)整體業(yè)績(jī)處于恢復(fù)性增長(zhǎng)階段5華融證券HUARONG SECURITIES餐飲旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分根據(jù) 2014 年至 2018 年三季報(bào)餐飲旅游上市公司營(yíng)業(yè)收入同比增速變化情況可以看到，中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)餐飲旅游整體營(yíng)業(yè)收入同比增速自 2016 年后出現(xiàn)下滑，最大值為 2016 年的 27%，最小值為 2014 年三季度 11%。從 凈利潤(rùn)增速來(lái)看， 2018 年三季報(bào)為 27%，比 2017 年同期降提升 4 個(gè)百分 點(diǎn)。從銷售

8、毛利率來(lái)看，行業(yè) 2018 年三季報(bào)時(shí)達(dá)到 43%，凈利率為 9.9%， 為近五年最高水平。具體情況如下圖所示：圖表 5：餐飲旅游行業(yè) 2014-2018 年三季報(bào)扣非后凈利潤(rùn)情況（單位：億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、華融證券整理圖表 6：餐飲旅游行業(yè) 2014-2018 年三季報(bào)營(yíng)收情況（單位：億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、華融證券整理圖表 7：餐飲旅游行業(yè) 2014-2018 年三季報(bào)毛利率和凈利率情況6華融證券HUARONG SECURITIES餐飲旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind、華融證券整理二、餐飲旅游行業(yè)弱經(jīng)濟(jì)周期下，惟新之年，乘風(fēng)而行1、餐飲旅游行業(yè)除免稅外

9、整體具有行業(yè)空間大，行業(yè)極其分散的特性在經(jīng)濟(jì)弱周期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)影響餐飲旅游行業(yè)各細(xì)分行業(yè)的強(qiáng)弱順序?yàn)槊舛愖?小,然后是景區(qū)，再是餐飲，最后是對(duì)酒店的影響最大。免稅主要來(lái)自化妝品銷 售，像北京和上海機(jī)場(chǎng)的客流并未出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，但免稅品銷售卻是飛速增長(zhǎng)， 我們認(rèn)為此現(xiàn)象是群眾的消費(fèi)升級(jí)使得購(gòu)買力提升，也就是消費(fèi)滲透率的提 高；而酒店一半客源來(lái)自商務(wù)旅客，高星級(jí)酒店更對(duì)于商務(wù)旅客依賴性更強(qiáng)， 因此受經(jīng)濟(jì)影響更加直接，而中低端酒店相對(duì)不那么敏感。各細(xì)分行業(yè)總體規(guī)模及特點(diǎn)： 餐飲業(yè)：中國(guó)餐飲行業(yè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。2017 年中國(guó)餐飲收入達(dá)到 3.9 萬(wàn)億，未來(lái)預(yù) 計(jì)增速保持在 10%+。規(guī)模以上餐飲增速較低為

10、4%左右，低于于行業(yè)增速。 我們認(rèn)為這與國(guó)家積極扶持大眾創(chuàng)業(yè)政策息息相關(guān)，大眾化餐飲風(fēng)行，由于中 小餐飲店創(chuàng)業(yè)門檻低，壁壘較小，使得進(jìn)入者較多，而與時(shí)俱進(jìn)的餐飲主題更 新速度快，其對(duì)整個(gè)中小餐飲增速的拉動(dòng)影響高于大店，且尤其不可忽視的一 點(diǎn)是：外賣行業(yè)的飛速發(fā)展也很大程度上拉動(dòng)了小店的盈利。根據(jù)美團(tuán)外賣發(fā) 布的2017 中國(guó)外賣發(fā)展研究報(bào)告顯示，中國(guó)在線外賣市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到 2046 億元，增長(zhǎng)率為 23%，在線訂餐用戶規(guī)模高達(dá) 3 億人，同比增長(zhǎng) 18%，雖在規(guī)模和用戶使用率對(duì)比 2016 年都有所下降，但仍高于餐飲大盤增速。圖表 8：2014-2018 年中國(guó)在線訂餐市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)7華融證

11、券HUARONG SECURITIES餐飲旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、華融證券整理餐飲業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中火鍋占比最大，貢獻(xiàn) 20%+市場(chǎng)份額。食材和人力為餐 飲行業(yè)成本大頭，根據(jù)餐飲上市公司數(shù)據(jù)顯示，人力成本平均占到 25%，租金 為 10%左右，已售存貨成本平均占到 30%。酒店業(yè)：2018 年第二季度，全國(guó)星級(jí)飯店統(tǒng)計(jì)管理系統(tǒng)中共有星級(jí)飯店 10739 家。包括其中一星級(jí) 60 家，二星級(jí) 1583 家，三星級(jí) 4497 家，四星級(jí) 2367 家，五星級(jí) 825 家。根據(jù)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)酒店行業(yè)客源構(gòu)成中商旅客人占很大比 重（60%以上），其余來(lái)源于個(gè)人旅行需

12、求。圖表 9：2018 年第二季度全國(guó)星級(jí)飯店數(shù)量結(jié)構(gòu)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：中華人民共和國(guó)文化和旅游部、華融證券整理8華融證券HUARONG SECURITIES餐飲旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分隨著現(xiàn)在消費(fèi)者們消費(fèi)能力的提升，人們過(guò)去在酒店中的消費(fèi)更多地開始 向服務(wù)型、人文型消費(fèi)轉(zhuǎn)型。目前中國(guó)的城市化率接近 60%，尤其是中小城市 發(fā)展迅速，。我國(guó)現(xiàn)在一線城市酒店市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，越來(lái)越多的國(guó)際和本土品 牌紛紛擴(kuò)展二三線城市市場(chǎng)，包括了大物業(yè)、連鎖酒店到小物業(yè)、單體酒店。中國(guó)酒店行業(yè)隨著消費(fèi)水平的提高，中高端酒店也呈崛起勢(shì)頭，三大上市 公司（即首旅酒店，錦江股份和華住酒店）合計(jì)中高端在同類連

13、鎖中占比達(dá)到 六成以上。根據(jù)三大酒店集團(tuán) 2018 年Q1 季報(bào)：華住共有 953 家中高檔酒店， 預(yù)計(jì) 2018 年將新開業(yè)的 650-700 家酒店中，60%-65%為中高檔酒店；首旅如家旗下中高端酒店數(shù)量為 527 家；錦江旗下開業(yè)中檔酒店達(dá)到 1808 家。酒店行業(yè)周期性較強(qiáng)，與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期基本一致?，F(xiàn)在的中檔酒店市場(chǎng)是 一片競(jìng)爭(zhēng)激烈的紅海，猶如當(dāng)年風(fēng)光的經(jīng)濟(jì)型酒店，從早期的跑馬圈地，到后 期的大規(guī)模集團(tuán)化競(jìng)爭(zhēng)。但現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中問(wèn)題嚴(yán)重，如很多酒店急于進(jìn)入到 中檔酒店市場(chǎng)，但并未深刻把握中檔酒店的服務(wù)精髓，沒(méi)有及時(shí)提升酒店的軟 硬件服務(wù)水準(zhǔn)就將門店價(jià)格調(diào)高，但實(shí)際上服務(wù)質(zhì)量還停留在低檔

14、酒店的水 平。傳統(tǒng)的酒店管理公司的主要盈利來(lái)源是加盟費(fèi)，中檔酒店也如此。按照行 業(yè)規(guī)律，加盟量與加盟費(fèi)的多少?zèng)Q定著酒店管理公司盈利狀況的好壞，但在酒 店行業(yè)不景氣的市場(chǎng)環(huán)境下，不但行業(yè)內(nèi)常規(guī)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，還有相關(guān)企業(yè)為 占領(lǐng)市場(chǎng)空間而大規(guī)模密集開店的情況，這使得市場(chǎng)空間被進(jìn)一步擠壓，造成 加盟商業(yè)績(jī)下滑甚至虧損。圖表 10：2013-2017 年星級(jí)飯店數(shù)量變化情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、華融證券整理根據(jù)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，自營(yíng)酒店的成本中租金+折舊+耗能占比大約在 40%-50%左右，人工占到 20-25%之間；與入住率相關(guān)的成本支出是易耗品和能耗，人9華融證券HUARONG SECURITIES餐飲旅游

15、年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分工，租金和折舊的支出比較固定；單體酒店的盈虧平衡點(diǎn)大概在 60-70%入住 率，而高星級(jí)酒店則可以在更低入住率的水平下達(dá)到盈虧平衡。免稅品銷售業(yè)：中國(guó)免稅行業(yè)大概 400 億人民幣的市場(chǎng)規(guī)模，但在海外的消費(fèi)是 1000 億 人民幣以上，巨大的差距之下，國(guó)家希望把這個(gè)巨大消費(fèi)量截留在國(guó)內(nèi)。近年 來(lái)國(guó)家為促進(jìn)消費(fèi)回流，采取了一系列舉措：降低進(jìn)口稅率、發(fā)展進(jìn)口跨境電 商（2019 年 1 月 1 日起，中華人民共和國(guó)電子商務(wù)法將正式實(shí)施）、2018 年以來(lái)海關(guān)嚴(yán)查代購(gòu)。在中國(guó)目前免稅品銷售的牌照可以說(shuō)是被壟斷的，在 2017 年以來(lái)免稅品 銷售牌照被逐漸聚攏，

16、造就了龍頭的崛起，尤其是憑借著價(jià)格優(yōu)勢(shì)和正品保障 兩個(gè)手段使得其有望成為促使中國(guó)消費(fèi)者消費(fèi)回流的核心平臺(tái)。中免集團(tuán)在收 購(gòu)了日上上海和日上北京后，位列全球旅游零售額榜單第六位， 銷售額達(dá)到 全球第一的 Dufry（71.66 億歐元）的 45.6%，是中國(guó)最大的免稅品銷售企業(yè)。 目前全球免稅品銷售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)集中，前 25 大免稅集團(tuán)占據(jù)了全球市場(chǎng)份 額的約 80%，中免集團(tuán)收購(gòu)日上后在國(guó)內(nèi)免稅品銷售市場(chǎng)的占有率將提升至80%以上，行業(yè)格局更趨集中。2017 年該公司的收入和歸母凈利預(yù)計(jì)分別增長(zhǎng)28%和 39%，達(dá)到至 286 億和 25.1 億， 而近兩年公司的規(guī)模將有望進(jìn)一步大 幅提升，這

17、一方面來(lái)自新增上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)、香港機(jī)場(chǎng)、廣州 T2 出境以 及多個(gè)機(jī)場(chǎng)進(jìn)境店；另一方面三亞免稅店受益于三亞客流穩(wěn)步增長(zhǎng)及離島免稅 政策放寬預(yù)期，收入也將保持快速增長(zhǎng)。公司利潤(rùn)率提升空間較大：除了規(guī)模擴(kuò)張，中免盈利有望來(lái)自消費(fèi)者群體 擴(kuò)大帶來(lái)的采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)，毛利率有望穩(wěn)步提升。圖表 11：海南離島免稅商品的銷售額及人數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、華融證券整理10華融證券HUARONG SECURITIES餐飲旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖表 12：海南離島免稅商品的銷售額及人數(shù)同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、華融證券整理免稅公司通過(guò)擴(kuò)大運(yùn)營(yíng)規(guī)模來(lái)提高對(duì)上游供應(yīng)商溢價(jià)能力，從而提高毛利 率

18、。免稅零售綜合毛利率在 55%左右，其中屬香化類毛利率高，國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng) 一半為香化，高于全球旅游零售中香化 35.7%占比。免稅行業(yè)的成本主要是場(chǎng)地租金，大型國(guó)際機(jī)場(chǎng)在免稅點(diǎn)銷售額中提取40%以上流水作為租金。全球第一的 Dufry 的成本中租金和獲取特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的 費(fèi)用共計(jì)占比 32%，并且逐年攀升。圖表 13：首都和上海機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)情況首都新合同T247.5%T342.5%上海2017 年新合同T142.5%2022 年起至 2025 年T2+虹橋42.5%至 2025 年合計(jì)29.21%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、華融證券整理旅游業(yè)：門票降價(jià)：2018 年十三屆全國(guó)人大會(huì)議上，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告

19、提 出要降低重點(diǎn)國(guó)有景區(qū)門票價(jià)格，旨在引導(dǎo)國(guó)內(nèi)景區(qū)跳出“門票經(jīng)濟(jì)”發(fā)展模 式的束縛。從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，全國(guó)百余家景區(qū)在執(zhí)行淡季票價(jià)后，門票的下降帶動(dòng) 了淡季客流的實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)，對(duì)周邊游、景區(qū)內(nèi)其他消費(fèi)產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)效應(yīng)明顯。11華融證券HUARONG SECURITIES餐飲旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分傳統(tǒng)景區(qū)在產(chǎn)品和服務(wù)升級(jí)方面較為落后，且降低重點(diǎn)國(guó)有景區(qū)門票價(jià)格 的舉措將對(duì)依賴門票收入的傳統(tǒng)景區(qū)產(chǎn)生沖擊，迫使其進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，通過(guò)產(chǎn) 品打造和服務(wù)來(lái)吸引客流增加收入。烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)等休閑景區(qū)通過(guò)對(duì)景區(qū)不 斷賦能實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展(開展戲劇節(jié)，舉辦互聯(lián)網(wǎng)大會(huì))，全域旅游提高整體旅 游體驗(yàn)，疏散客流

20、，延長(zhǎng)留客時(shí)間，增加消費(fèi)環(huán)節(jié)。景區(qū)類上市公司業(yè)務(wù)范圍 一般較為廣泛，各類業(yè)務(wù)中索道、門票、客運(yùn)、演藝業(yè)務(wù)平均毛利率達(dá) 73%、54%、38%、69%，盈利水平較高。圖表 14：黃山景區(qū)人均消費(fèi)及同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、華融證券整理景區(qū)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依賴客流增長(zhǎng)和客單價(jià)提升，而交通改善、外延擴(kuò)張及 標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品推廣也是景區(qū)提高客流的重要原因，如上市景區(qū)中黃山、峨眉山客 流約 300 萬(wàn)/年，依賴名山，包含門票收入，收現(xiàn)比優(yōu)秀，而景區(qū)門票價(jià)格的控 制倒逼兩個(gè)景點(diǎn)推進(jìn)二次消費(fèi)、優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，達(dá)到了良好效果?？蛦蝺r(jià)受消 費(fèi)能力提升、消費(fèi)觀念進(jìn)步等影響，也受產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)、游樂(lè)時(shí)間延長(zhǎng)的影響。 主題公園、旅游

21、小鎮(zhèn)等新型景區(qū)集觀光、購(gòu)物、餐飲、娛樂(lè)活動(dòng)為一體，整體 客單價(jià)較高。全國(guó)現(xiàn)有 30 家著名主題樂(lè)園中，有 4 家人均消費(fèi)超過(guò) 1000 元，其中上海迪士尼和香港迪士尼達(dá)到了人均 2000 元以上。圖表 15：黃山景區(qū)游客接待量及同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、華融證券整理12華融證券HUARONG SECURITIES餐飲旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖表 16：黃山景區(qū)收入及同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、華融證券整理我國(guó)的景區(qū)重游率最高的是 28.3%，大部分景區(qū)重游率不足 1%，有很大 的提升空間。消費(fèi)者在休閑旅游對(duì)比觀光旅游所付出的時(shí)間、精力、經(jīng)費(fèi)更低， 重復(fù)性消費(fèi)的概率大。固定成本：以

22、酒店、索道等重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)為主，折舊攤銷占成本比重較大。 2010-2016 年景區(qū)上市公司折舊攤銷占成本比重平均為 25%，天目湖、麗江旅 游分別占比最大，為 53%和 47%。管理費(fèi)用：景區(qū)上市公司管理費(fèi)用高，且具有普遍性，如自然景區(qū)代表 黃山旅游、 峨眉山平均占比分別 20.5%、15.3%，具備壓縮空間。2、旅游消費(fèi)需求端推升供給端強(qiáng)勁發(fā)展目前中國(guó)國(guó)內(nèi)旅游人次和消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)，入境旅游穩(wěn)步進(jìn)入上升的通道， 而出境旅游則保持了百分之十五的高速增長(zhǎng)，給行業(yè)帶來(lái)了繁榮的信心。2018 年上半年，國(guó)民旅游消費(fèi)需求旺盛，全域旅游聚焦美好生活，旅游與文化、創(chuàng) 意、科技的融合創(chuàng)新備受關(guān)注，品質(zhì)提升與績(jī)效改

23、善趨勢(shì)愈發(fā)顯現(xiàn)。國(guó)內(nèi)旅游 增長(zhǎng)穩(wěn)定，入境旅游市場(chǎng)穩(wěn)中有降，出境旅游市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。根據(jù)國(guó)內(nèi)旅游抽 樣調(diào)查結(jié)果，上半年，國(guó)內(nèi)旅游人數(shù) 28.26 億人次，比上年同期增長(zhǎng) 11.4% 。其中，城鎮(zhèn)居民 19.97 億人次，增長(zhǎng) 13.7% ；農(nóng)村居民 8.29 億人次，增長(zhǎng)6.3% 。2018 年國(guó)內(nèi)旅游收入 2.45 萬(wàn)億元，比上年同期增長(zhǎng) 12.5% 。其中，城鎮(zhèn)居民花費(fèi) 1.95 萬(wàn)億元，增長(zhǎng) 13.7% ；農(nóng)村居民花費(fèi) 0.50 萬(wàn)億元，增長(zhǎng) 8.3% 。13華融證券HUARONG SECURITIES餐飲旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分我們認(rèn)為，旅游收入的快速發(fā)展及旅游人次數(shù)的

24、持續(xù)增長(zhǎng)反映出以休閑旅 游消費(fèi)為主體的消費(fèi)開始強(qiáng)勁的發(fā)展，如二胎放開后親子休閑度假需求也越來(lái) 越強(qiáng)，公款旅游向自費(fèi)游轉(zhuǎn)換，自費(fèi)游從觀光跟團(tuán)游向品質(zhì)自由行轉(zhuǎn)變，定制 化的高品質(zhì)休閑度假需求越來(lái)越多，多個(gè)旅游目的地旅行向單個(gè)某地深度游轉(zhuǎn) 變，旅游業(yè)消費(fèi)升級(jí)正在進(jìn)行時(shí)。圖表 17：2014-2018 年出入境人次及同比增速情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、華融證券整理圖表 18：2013-2017 年國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)及收入情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、華融證券整理圖表 19：2013-2017 年國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的人均旅游花費(fèi)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、華融證券整理14華融證券HUARONG SECURITIES餐飲

25、旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖表 20：城鎮(zhèn)居民人均旅游各項(xiàng)目花費(fèi)（單位：元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、華融證券整理圖表 21：國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的出游率情況數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、華融證券整理世界旅游組織研究表明，當(dāng)人均 GDP 達(dá)到 1000 美元時(shí)，觀光游進(jìn)入快 速發(fā)展階段；達(dá)到 2000 美元時(shí)，休閑游需求突顯；達(dá)到 3000 美元時(shí)，旅游 需求出現(xiàn)爆發(fā)性需求，度假游漸旺；人均 GDP 超過(guò) 5000 美元后，步入成熟 的度假旅游經(jīng)濟(jì)，休閑需求和消費(fèi)能力日益增強(qiáng)并出現(xiàn)多元化趨勢(shì)。2018 年我 國(guó)人口結(jié)構(gòu)相比 2010 年向更高收入層級(jí)偏移。人均 GDP 5,000 美元以下

26、人口 占比由 64.5%下降到 35.6%；人均 GDP 5,000-10,000 美元人口由 25.9%提升 至 41.7%；人均 GDP 10,000 美元以上人口由 9.6%提升至 29.4%。我國(guó)休閑 度假游需求進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)階段。2017 年我國(guó)人均出游次數(shù)達(dá)到 3.7 次，旅游 業(yè)綜合貢獻(xiàn) 8.77 萬(wàn)億元，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的綜合貢獻(xiàn)達(dá) 11.04%，帶動(dòng)直接和間接 就業(yè) 8000 萬(wàn)人。根據(jù)國(guó)務(wù)院印發(fā)的關(guān)于促進(jìn)旅游業(yè)改革發(fā)展的若干意見(jiàn)提出到 2020 年，境內(nèi)旅游總消費(fèi)額要達(dá)到 5.5 萬(wàn)億元，城鄉(xiāng)居民年人均出游4.5 次，這其實(shí)與發(fā)達(dá)國(guó)家年人均出游 7 次以上相比，仍處于較低水平，我

27、們15華融證券HUARONG SECURITIES餐飲旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分認(rèn)為中國(guó)旅游行業(yè)仍存在廣闊發(fā)展空間。3、交通體系不斷完善，提高便利性鐵路方面，根據(jù)國(guó)家中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃到 2020 年建成主要城市及其周邊 1 至 2 小時(shí)交通圈的目標(biāo)，5 年后中國(guó)將進(jìn)入“兩小時(shí)交通圈（指的是相距 600 公里以內(nèi)的省會(huì)城市之間的交通圈）”的全面同城化新時(shí)代。計(jì)劃到2020 年，形成 “八縱八橫”的高密度高鐵覆蓋：“八橫”分別為綏滿通道、 京蘭通道、青銀通道、陸橋通道、沿江通道、滬昆通道、廈渝通道、廣昆通道；“八縱”分別為沿海通道、京滬通道、京港（臺(tái)）通道、京哈-京港澳通道、呼南

28、通道、京昆通道、包（銀）海通道、蘭（西）廣通道。更多景區(qū)有望接入高 鐵線路，同時(shí)沿線旅游城市有望迎來(lái)高鐵網(wǎng)絡(luò)沿線三四線城市居民作為新的客 戶增長(zhǎng)點(diǎn)。到 2020 年，中國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程將達(dá)到 12 萬(wàn)公里以上，快速客運(yùn)網(wǎng)基本覆蓋中國(guó)省會(huì)及 50 萬(wàn)以上人口城市。鐵路的發(fā)展為國(guó)家?guī)?lái)經(jīng)濟(jì)效益和 社會(huì)效益，促使中國(guó)全面發(fā)展。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)看，高鐵對(duì)游客的人次帶動(dòng)顯著，各大景區(qū)有望迎來(lái)新一輪增 長(zhǎng)空間。全國(guó)四縱四橫高鐵建設(shè)全力推進(jìn)，2017 年 12 月西成高鐵開通，西安 至峨眉山縮短為約 4.5h；2018 年 10 月杭黃高鐵開通，杭州到黃山 1.5h。航空方面，根據(jù)全國(guó)民用機(jī)場(chǎng)布局規(guī)劃，到 2020

29、 年，全國(guó)民用機(jī)場(chǎng)總數(shù)將達(dá) 244 個(gè)，航線也會(huì)大大增加。隨著高速交通體系的不斷完善，全國(guó)各旅 游目的地的通達(dá)性會(huì)不斷增強(qiáng)，旅游出行半徑被擴(kuò)大，進(jìn)一步打開各地旅游產(chǎn) 業(yè)發(fā)展空間。4、諸多因素促使周邊游迅猛發(fā)展交通便利性大大提高后，由于交通半徑的縮短、高速路節(jié)假日期間小轎車 可免費(fèi)通行、政策上鼓勵(lì)錯(cuò)峰出行帶薪休假等諸多因素引起自駕游周邊游市場(chǎng) 爆發(fā)。周邊游最大的特點(diǎn)是出游頻次更高、所需時(shí)間更短、可以作為長(zhǎng)線旅游的 重要補(bǔ)充，周邊游正不斷提升國(guó)人的出游率及出行頻次。居民收入水平提升、 交通改善和假期調(diào)整保證了周邊游的迅猛發(fā)展。過(guò)去五年，在線周邊游保持著50%以上的高速增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于在線旅游近年來(lái)平均

30、每年 25%的規(guī)模增速。16華融證券HUARONG SECURITIES餐飲旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖表 22：中國(guó)在線周邊游市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、華融證券整理古鎮(zhèn)、主題公園及度假村逐漸成為休閑周邊游的新目的地，游客逐漸關(guān)注 旅游過(guò)程中的文化內(nèi)涵與多元化的游玩體驗(yàn)。在過(guò)去 4 年中，主要古鎮(zhèn)景區(qū)的 接待人數(shù)逐年增加，古鎮(zhèn)、主題樂(lè)園等相關(guān)上市公司也在加速布局更新拓展以 此來(lái)滿足游客的個(gè)性化需求，以應(yīng)對(duì)不斷快速增長(zhǎng)客流量帶來(lái)的市場(chǎng)天花板。圖表 23：已開業(yè)與正在籌備的主題公園數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、華融證券整理5、便民措施促使出境游市場(chǎng)放量，全產(chǎn)業(yè)鏈綜合運(yùn)營(yíng)模式是

31、趨勢(shì)根據(jù)全國(guó)旅游數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示：2017 年全年國(guó)內(nèi)游客 50 億人次，比上 年增長(zhǎng) 12.8%；國(guó)內(nèi)旅游收入 45661 億元，增長(zhǎng) 15.9%。入境游客 13948 萬(wàn) 人次，增長(zhǎng) 0.8%。其中，外國(guó)人 2917 萬(wàn)人次，增長(zhǎng) 3.6%；香港、澳門和臺(tái) 灣同胞 11032 萬(wàn)人次，與上年持平。在入境游客中，過(guò)夜游客 6074 萬(wàn)人次， 增長(zhǎng) 2.5%。國(guó)際旅游收入 1234 億美元，增長(zhǎng) 2.9%。國(guó)內(nèi)居民出境 14273 萬(wàn) 人次，增長(zhǎng) 5.6%。其中因私出境 13582 萬(wàn)人次，增長(zhǎng) 5.7%；赴港澳臺(tái)出境8698 萬(wàn)人次，增長(zhǎng) 3.6%。出境游保持較快增長(zhǎng)。17華融證券HUARO

32、NG SECURITIES餐飲旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的統(tǒng)計(jì)，隨著消費(fèi)能力的不斷提升，近年來(lái)我國(guó)居民 人均旅游花費(fèi)支出逐年增長(zhǎng)，2018 年已經(jīng)超過(guò)了 1800 元，同比增長(zhǎng) 21%。從 近三年的出境旅游人均消費(fèi)支出來(lái)看，也呈現(xiàn)出逐年上升趨勢(shì)，從 2014 年的人均 837.76 美元增長(zhǎng)至 2018 年的人均 1100 美元。2015-2018 年多個(gè)國(guó)家對(duì)中國(guó)放寬簽證政策或免簽，推動(dòng)出境游熱潮進(jìn)一步發(fā)展，也將催熱自助游。中國(guó)護(hù)照的“含金量”大大提高。到 2018 年，對(duì)我國(guó)游客實(shí)施免簽、落地簽等便民措施的國(guó)家和地區(qū)已經(jīng)超過(guò)了 66 個(gè)。而更多便利措施也

33、增加了國(guó)內(nèi)居民跨境游的可選擇范圍，促進(jìn)了出境游市場(chǎng)的發(fā) 展。放寬方式包括實(shí)施延長(zhǎng)簽證有效期、降低辦簽門檻、縮短辦簽時(shí)間、簡(jiǎn)化 辦簽手續(xù)、免簽落地簽政策等。例如中國(guó)公民赴美商業(yè)旅游簽證延長(zhǎng)至 10 年、新加坡給予符合條件的中國(guó)公民有效期長(zhǎng)達(dá) 10 年的多次入境，日本和印尼也 將放寬對(duì)中國(guó)公民的簽證政策。從我國(guó)旅游市場(chǎng)總體來(lái)看，目前出境游在我國(guó)旅游市場(chǎng)中的占比仍較低， 平均占比在 2.8%左右，市場(chǎng)發(fā)展空間仍然較大，未來(lái)將受益于財(cái)富效應(yīng)帶來(lái) 的消費(fèi)升級(jí)、簽證寬松、人民幣升值等因素，出境游將繼續(xù)保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。 由出境游所延伸出來(lái)的游學(xué)教育、移民置業(yè)投資等綜合服務(wù)也將構(gòu)成更大市 場(chǎng)，出境旅行社將迎來(lái)

34、最好的發(fā)展機(jī)遇，中國(guó)未來(lái)出境服務(wù)具有不可估量市場(chǎng) 潛力。全產(chǎn)業(yè)鏈綜合運(yùn)營(yíng)模式是指企業(yè)掌握豐富的旅游上游資源，具備較強(qiáng)的產(chǎn) 品研發(fā)和專業(yè)運(yùn)作能力，具有廣泛的線上及線下銷售渠道，同時(shí)具備較強(qiáng)的旅 游目的地服務(wù)和運(yùn)營(yíng)能力，能夠高效地將產(chǎn)品采購(gòu)、研發(fā)、推廣、服務(wù)與自身 銷售網(wǎng)絡(luò)相結(jié)合的綜合式服務(wù)模式。從國(guó)外旅行社發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，許多大型跨 國(guó)旅游集團(tuán)大都是從旅游批發(fā)商或零售商起步，逐漸豐富銷售渠道、旅游產(chǎn)品 和目的地服務(wù)，進(jìn)而發(fā)展成為全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合旅游服務(wù)運(yùn)營(yíng)商。在資本的推動(dòng) 下，旅游行業(yè)將迎來(lái)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的大時(shí)代，全產(chǎn)業(yè)鏈布局、重組并購(gòu)將為大勢(shì)所 趨。6、移動(dòng)互聯(lián)加速在線旅游發(fā)展移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)化整合出境游產(chǎn)

35、業(yè)鏈，傳統(tǒng)旅行社加速開拓線上渠道，在線 旅游廠商線下拓展地推模式。根據(jù)易觀近期發(fā)布的中國(guó)第三方支付互聯(lián)網(wǎng)支 付市場(chǎng)季度監(jiān)測(cè)報(bào)告 2017 年第 3 季度數(shù)據(jù)顯示，2017 年第 3 季度中國(guó)第三 方支付互聯(lián)網(wǎng)支付市場(chǎng)交易規(guī)模為 63815.51 億元人民幣，環(huán)比增長(zhǎng) 8.59%。固定互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶 34854 萬(wàn)戶，比上年增加 5133 萬(wàn)戶，其中固定18華融證券HUARONG SECURITIES餐飲旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分互聯(lián)網(wǎng)光纖寬帶接入用戶 29392 萬(wàn)戶，比上年增加 6627 萬(wàn)戶；移動(dòng)寬帶用戶113152 萬(wàn)戶，增加 19077 萬(wàn)戶。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量

36、246 億G，比上年增長(zhǎng)162.7%。互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)人數(shù) 7.72 億人，增加 4074 萬(wàn)人，其中手機(jī)上網(wǎng)人數(shù) 7.53億人，增加 5734 萬(wàn)人?；ヂ?lián)網(wǎng)普及率達(dá)到 55.8%，其中農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及 率達(dá)到 35.4%?；ヂ?lián)網(wǎng)普及率的提升為在線旅游的發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。圖表 24：2013-2017 年年末固定互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶和移動(dòng)寬帶用戶數(shù)（單位：萬(wàn)戶）數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、華融證券整理圖表 25：中國(guó)旅行預(yù)訂用戶規(guī)模（單位：萬(wàn)戶）數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息、華融證券整理19華融證券HUARONG SECURITIES餐飲旅游年度策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分“邊走邊訂”成為“碎片化”趨勢(shì)中最顯性的特征之一。在2017 年旅游 消費(fèi)報(bào)告中顯示，移動(dòng)支付改變著自由行游客的旅行方式。以酒店預(yù)訂為例， 2017 年自由行游客通過(guò)移動(dòng)端預(yù)訂酒店的占比，由 2016 年的 53%提升至79%，增長(zhǎng) 26%。移動(dòng)端正在成為旅游企業(yè)的主要流量與訂單來(lái)源。2017 年， 如業(yè)內(nèi)知名的螞蜂窩旅行