中美航空2021年中報回顧與下半年投資機會展望

1、中美航空2021年中報回顧與下半年投資機會展望1. 國內21H1回顧：航司經營先抑后揚，板塊跑贏大盤局地疫情反復，21H1行業(yè)V型復蘇我們分析，國內一季度受就地過年政策影響，1、2月全民航旅客運輸量大幅下滑， 二季度疫情防控得當疊加節(jié)假日密切釋放春節(jié)積壓的旅游需求，旅客運輸量快速 回升?？傮w來看，上半年旅客運輸量先降后升，同比增長66.4%，恢復至2019年 同期的76.2%；Q2旅客運輸量環(huán)比大幅提升25.6%，為2019年同期89.0%，其中， 國內航線旅客運輸規(guī)模與2019年同期持平，恢復到疫情前水平。21H1航司產量較19年仍大幅下滑，小航恢復較好受疫情反復影響，六家上市公司（不含華夏

2、航空）總供需同比各升35.7%/46.9%， 但較2019年仍下滑35.1%/42.4%，客座率仍下滑9.3個百分點至73.5%；國內供 需同比各升65.2%/70.3%（較2019年同期各降4.5%/20.2%），國際供需較2019 年同期各降94.8%/97.2%。我們認為受益機隊規(guī)模精簡，小航司供需恢復相對較好，上半年春秋、吉祥、華 夏總供給同比各升36.5%/57.6%/9.7% （較2019年同期各+3.7%/-5.1%/2.7%）， 總需求同比各升53.9%/81.0%/24.4% （較2019年同期各降5.8%/13.3%/6.3%）， 客座率較2019年仍各下滑8.4/7.4/

3、6.9個百分點至83.3%/78.0%/72.3%，但客座率 下滑幅度均低于三大航（平均下滑10.2個百分點）。21H1疫情反復，油價同比+11%但人民幣升值1.0%年初沈陽、石家莊等多地疫情反復，春運就地過年；二季度疫情防控得當，6月 廣深疫情擾動；七月底以來南京等多地疫情再次反復。上半年航空煤油價格同比上漲11.0%，較2019年同期下降22.3%，Q2單季環(huán)比上 漲16.7%。 上半年人民幣升值1.0%（2020年全年升值6.5%，2019年全年貶值1.6%）航司21H1重成本管控，小航以量換價，實現(xiàn)盈利上半年，六家主要上市航司營收同比均大幅上升，但較2019年同期仍大幅下降， 其中小航

4、恢復較好，春秋、吉祥、華夏營收較2019年同期僅各下滑。 23.7%/25.0%/6.0%；我們認為受益于國內市場供需恢復、人民幣升值、成本管 控得當等因素，春秋、吉祥、華夏上半年各實現(xiàn)歸母凈利潤0.10/1.02/0.12億元。國航、東航、南航上半年客公里收益較2019年同期各+1.7%/-4.8%/-1.4%，春秋、 吉祥、華夏各降19.6%/14.5%/3.8%。國航、東航、南航上半年座公里收益較2019年同期各-11.3%/-18.5%/-12.1%，春 秋、吉祥、華夏各降27.0%/21.9%/12.2%。21Q2航司產量快速恢復，三大航減虧百億Q2上市航司總供需快速恢復，其中三大航

5、總需求環(huán)比增幅亮眼，國航、東航、南 航各增47.5%/48.1%/44.7%；但我們認為受國際線拖累，總供給較2019年同期仍 各降34.4%/25.8%/21.7%，總需求較2019年同期仍各降39.7%/33.2%/26.8%。小 航司供需恢復更快，Q2春秋、吉祥、華夏總需求環(huán)比各增33.7%/25.7%/22.5%; 總供給較2019年同期各+9.6%/+0.1%/-3.1%，總需求各+5.8%/-3.7%/-1.8%，基 本恢復至2019年同期水平。上半年板塊跑贏大盤，漲幅列交運子板塊第二位2021年上半年，航空（申萬）指數累計上漲12.8%，跑贏交運（申萬）指數和上 證綜指各12.1

6、/10.3個百分點。 我們認為2月以來受益于國內疫苗接種率快速上升，需求回暖預期建立，板塊回 升，但6月廣深疫情反復，delta病毒肆虐，板塊快速回調。2021年上半年，航空（申萬）指數累計上漲12.8%，跑贏上證綜指10.3個百分點， 僅次于航運子板塊。2. 國際21H1回顧：全球緩慢復蘇，Q2美國表現(xiàn)亮眼上半年全球航空市場緩慢復蘇，美國恢復相對較快上半年全球航空市場緩慢復蘇，2021年7月全球航空市場供需較2019年同期仍下 滑45.2%/53.1%，降幅較2021年6月收窄6.4/7.0個百分點。 北美恢復相對較快，2021年7月，北美航空市場供需較2019年同期下滑 24.7%/28.

7、5%，降幅較上月收窄4.9/7.7個百分點。2021年上半年美國民航供需呈V型走勢，疫情發(fā)生以來，供需持續(xù)低位運行，自 2021年2月觸底后迅速反彈，美國國內供給、需求恢復快速恢復。21H1美國疫苗接種數快速上升，新增病例直線下降自2021年2月以來，美國以及歐美主要國家新增疫苗接種數快速上升，4月到達高 點后美國新增疫苗接種數逐漸回落。 1月美國單日新增病例數達到頂峰，隨后快速下降，但近期（7月以來）又快速反 彈。21Q2航司產量快速恢復，西南航空專注國內表現(xiàn)最優(yōu)2021年Q2美國四大航供需恢復率快速回升，西南、美航、達美、美聯(lián)航供給恢復 率分別為83.6%/75.4%/67.5%/54.1

8、%，環(huán)比各升22.5/18.8/3.1/7.8個百分點；需求 恢復率分別為80.2%/67.1%/52.7%/45.3%，環(huán)比各升31.7/26.1/17.8/12.8個百分 點。2021年Q2達美、美聯(lián)航乘客收入環(huán)比接近翻倍，美航、西南環(huán)比增幅甚至超過 100%，僅美聯(lián)航Q2仍虧損，美航、達美、西南Q2各盈利0.19/6.52/3.48億美元， 美航、達美環(huán)比扭虧。疫情以來，西南航空率先于2021Q1實現(xiàn)盈利。上半年板塊跑贏大盤，美航股價表現(xiàn)相對較好2021年上半年，四大航股價（按總股本加權平均）較2021年年初累計上漲 19.5%，跑贏標普500指數3.4個百分點，但四大航股價較疫情前（2

9、020年年初） 仍下跌26%，跑輸標普500指數57.9個百分點。 我們認為2月以受益于美國國內疫苗接種率快速上升，疊加美國新增確診病例快 速下降，航空需求回暖預期建立，板塊有所回升，但二季度末以來delta病毒肆 虐，國際市場恢復速度緩慢，板塊回調。美航前期跌幅較大，2020年累計下跌45.6%（西南、達美各下跌14.7%/31.4%）， 我們認為受益于美國國內供需快速恢復有利影響，公司產量回升速度較快，需求 恢復方面僅次于西南航空，2季度公司實現(xiàn)營收74.78億美元，居四大航首位，環(huán) 比實現(xiàn)扭虧。股價表現(xiàn)也相對較好，體現(xiàn)為上半年較2021年年初漲幅最高達 70.7%，上半年末較2021年年

10、初漲幅跑贏標普500航空板塊20.5個百分點。3. 展望：后疫情時代周期上行疫苗普種、疫情得控，國內需求有望逐步恢復1）截至9月9日當日，國內接種疫苗平均7日移動數下滑至645.5萬劑左右，國內疫 苗累計接種數為212983.3萬劑；截至9月10日當日，現(xiàn)有累計確診病例為731例，由 于國內疫情明顯好轉，確診病例周日均環(huán)比下降23.9%。 2）自6月廣深、7月南京等多地疫情反復后，國內疫情逐步得控；8月下旬以來航班 量大幅回升，票價客座率漸趨上行。票價放開繼續(xù)推進夏航季，各航司已完成新一輪提價工作，目前北上廣深間互飛航線均有航司完成經 濟艙全價票上限提價10%，票價市場化進一步推進；5月，民航

11、局和文旅部下發(fā) 文化和旅游部關于促進民航業(yè)與紅色旅游深度融合創(chuàng)新發(fā)展的指導意見，提高 紅色旅游地區(qū)航空運輸通達性，我們分析該意見將助益民航進一步復蘇。中長期：機隊引進增速放緩，運力擴張受限我們認為受737max停產影響，三大航2019年機隊凈增數削減，全民航2019年機 隊僅凈增179架，約為18年的一半；2020年受疫情影響，6家上市航司（含海 航）僅凈增13架次（同比增約0.5%） ，分析2020年全行業(yè)機隊數量僅微增； 2021年1-7月，6家上市航司（含海航）僅凈增55架飛機，考慮波音空客交付能 力，結合三大航的飛機引進計劃，我們預計2021/22/23年全民航機隊維持低速增 長。國際線政策逐步放松，靜待疫情得控促進修復2020年2月疫情爆發(fā)，外航陸續(xù)對中國停航；3月“五個一”政策執(zhí)行后，中外 航線斷崖式下跌；6月開始，政策有所松動，后續(xù)逐步放松；靜待海外疫情得控 促進國際線快速修復。自2021年2月以來主要國家每日新增接種數較年初均大幅提升，各洲新增疫苗接 種數保持穩(wěn)定增長；各國新增病例在1、2月左右現(xiàn)拐點（印度拐點為5月，日本 拐點為2、5月），后漸趨下降，但受Delta影響，7月又大幅回升。據網站Our World in Data截至2021年9月7日統(tǒng)計，全球國家中，阿聯(lián)酋、葡萄牙、冰島等 國家每百人中接種至少1劑疫苗的人數最多，分別為88/86/82人。油匯趨