一波三折新周期下工業(yè)品行情推演

1、目錄新興產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)資本開支，新周期開啟進(jìn)行時(shí) 4國(guó)內(nèi)有望率先開啟新一輪庫(kù)存周期 4國(guó)際比較，新興產(chǎn)業(yè)有望成為資本開支周期新動(dòng)力 5需求回暖，工業(yè)品價(jià)格主升階段開啟 9擴(kuò)張?jiān)缙诠I(yè)品領(lǐng)跑大類資產(chǎn) 9需求驅(qū)動(dòng)下工業(yè)品價(jià)格開啟主升行情 11新周期帶來(lái)盈利彈性，周期股配置正當(dāng)時(shí) 14經(jīng)濟(jì)周期決定價(jià)格趨勢(shì)，流動(dòng)性環(huán)境帶來(lái)周期股收益彈性 14新周期開啟帶來(lái)盈利彈性，周期品配置正當(dāng)時(shí) 15風(fēng)險(xiǎn)提示 182020 年 8 月 21 日商品策略系列 2圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 1. 2009 年以來(lái)已經(jīng)經(jīng)歷三輪庫(kù)存周期 4圖表 2. 產(chǎn)出缺口領(lǐng)先庫(kù)存周期 1-2 季度 5圖表

2、 3. PPI 領(lǐng)先庫(kù)存周期 1-3 月 5圖表 4. 2020 年 2 月中國(guó) OECD 領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)見底 5圖表 5. 5 月 PMI 價(jià)格分項(xiàng)出現(xiàn)不同程度回升 5 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 6. 當(dāng)前處于本輪中周期尾聲 5圖表 7. 日本 GDP 增速 6圖表 8. 中國(guó) GDP 增速 6 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 9. 1975 年后技術(shù)密集型制造業(yè)的產(chǎn)值占比逐步提升 6 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 10. 工業(yè)化不同階段特征 7圖表 11. 70 年代日本高技術(shù)制造業(yè)設(shè)備投資占比不斷提升 7圖表 12.

3、 1978 年起日本開啟了新一輪設(shè)備投資周期 7 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 13. 國(guó)內(nèi)不同庫(kù)存周期下大類資產(chǎn)表現(xiàn)（2005.1-2020.1） 9圖表 14. 第一庫(kù)存周期下商品價(jià)格反彈路徑（1975-1978） 10圖表 15. 第一庫(kù)存周期下商品價(jià)格反彈路徑（1983-1986） 10圖表 16. 第一庫(kù)存周期下商品價(jià)格反彈路徑（2002-2003） 10圖表 17. 第一庫(kù)存周期下商品價(jià)格反彈路徑（2009-2013） 10 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 18. 第一庫(kù)存周期商品價(jià)格反彈幅度及持續(xù)時(shí)間 10 HYPERLINK l _

4、TOC_250007 圖表 19. 金銅比與庫(kù)存周期存在較高相關(guān)性 11 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 20. 1970-1991 大宗商品價(jià)格走勢(shì) 12 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 21. 本輪周期大宗商品價(jià)格走勢(shì) 12 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 22. 新興產(chǎn)業(yè)需求爆發(fā)帶來(lái)相應(yīng)資源品價(jià)格大幅上行 13 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 23. 庫(kù)存周期視角下市場(chǎng)風(fēng)格表現(xiàn) 14 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 24. 周期股相對(duì)大盤超額收益與庫(kù)存周期變化 14 HYPERL

5、INK l _TOC_250001 圖表 25. 周期行業(yè)及龍頭股彈性大于現(xiàn)貨價(jià)格漲幅 15圖表 26. 江西銅業(yè)三階段上漲示意圖 15圖表 27. 華友鈷業(yè)三階段上漲示意圖 15圖表 28. 當(dāng)前銅價(jià)及主要股票價(jià)格走勢(shì) 16圖表 29. 當(dāng)前鈷價(jià)及主要股票價(jià)格走勢(shì) 16圖表 30. 實(shí)際利率走低有利于工業(yè)品價(jià)格 16圖表 31. 海外主要經(jīng)濟(jì)體處于降息區(qū)間 16 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 32. 截至 8 月 19 日主要指數(shù)估值水平（2009 年起） 17圖表 33. 傳統(tǒng)周期板塊 PB 估值分位水平為當(dāng)前市場(chǎng)最低（從左至右估值分位由高到低）（截至 8 月 19

6、 日） 172020 年 8 月 21 日商品策略系列 3新興產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)資本開支，新周期開啟進(jìn)行時(shí)國(guó)內(nèi)有望率先開啟新一輪庫(kù)存周期產(chǎn)出缺口邊際上行，新周期已經(jīng)開啟。2016 年第三庫(kù)存周期的開啟令經(jīng)濟(jì)迎來(lái)短暫復(fù)蘇，而國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革與中美貿(mào)易摩擦使得本輪庫(kù)存周期持續(xù)時(shí)間遠(yuǎn)超歷史平均。隨著 2019 年四季度以來(lái)逆周期調(diào)節(jié)力度邊際增加，國(guó)內(nèi)需求出現(xiàn)一定程度的止跌企穩(wěn)跡象。而從工業(yè)增加值計(jì)算的產(chǎn)出缺口水平來(lái)看，自 2019 年 8 月以來(lái)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出缺口出現(xiàn)明顯見底回升跡象，12 月產(chǎn)出缺口甚至一度轉(zhuǎn)正，這反映出自 2018 年末開啟的去庫(kù)周期已經(jīng)由主動(dòng)去庫(kù)逐步向被動(dòng)去庫(kù)周期演化，實(shí)際產(chǎn)出正逐步恢復(fù)至長(zhǎng)期潛

7、在產(chǎn)出水平。雖然年初疫情爆發(fā)導(dǎo)致停工停產(chǎn)，對(duì)原有庫(kù)存周期演化進(jìn)程構(gòu)成了短期沖擊。我們認(rèn)為，疫情作為外生變量，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)會(huì)隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程的推進(jìn)逐步緩解，下半年內(nèi)需修復(fù)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)出缺口延續(xù)上行趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)已經(jīng)率先開啟新周期。工業(yè)企業(yè)有望逐步進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。結(jié)合工業(yè)企業(yè)庫(kù)存情況來(lái)看，自 2019 年末，工業(yè)企業(yè)已經(jīng)開啟被動(dòng)去庫(kù)周期，雖然疫情沖擊下，生產(chǎn)與需求的短期停滯使得企業(yè)庫(kù)存在今年一季度出現(xiàn)了被動(dòng)提升，二季度以來(lái)需求恢復(fù)節(jié)奏慢于生產(chǎn)也使得庫(kù)存去化節(jié)奏相對(duì)緩慢。往后看，隨著需求的逐步釋放，前期積壓的庫(kù)存有望逐步消化；而隨著全球經(jīng)濟(jì)增速的觸底回升，需求持續(xù)回暖也將使得工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿增加，企業(yè)

8、庫(kù)存逐步由被動(dòng)去庫(kù)向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)轉(zhuǎn)化。圖表1. 2009 年以來(lái)已經(jīng)經(jīng)歷三輪庫(kù)存周期543210(1)(2)2009-10 2011-022012-06 2013-10 2015-02 2016-06 2017-10 2019-02(%)302520151050-5產(chǎn)出缺口產(chǎn)成品庫(kù)存（右軸）資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示補(bǔ)庫(kù)周期有望于下半年開啟。從庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，產(chǎn)出缺口拐點(diǎn)一般領(lǐng)先庫(kù)存周期 1-2 季度，PPI 對(duì)于庫(kù)存周期的領(lǐng)先周期約為 1-3 個(gè)月。而 OECD 領(lǐng)先指標(biāo)對(duì)于產(chǎn)出缺口的趨勢(shì)具有一定程度的指導(dǎo)意義，而這一指標(biāo)在 2 月左右已經(jīng)觸底，并一直處于回升趨勢(shì)之中，結(jié)合歷史

9、數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn) OECD 領(lǐng)先指標(biāo)與產(chǎn)出缺口趨勢(shì)項(xiàng)擬合程度較高，對(duì)于產(chǎn)出缺口未來(lái)趨勢(shì)具有較為明確的指導(dǎo)意義，而疫情沖擊下，國(guó)內(nèi)產(chǎn)出缺口大概率已經(jīng)于一季度見底，隨著復(fù)工進(jìn)程的逐步展開以及逆周期調(diào)節(jié)政策的逐步落地，產(chǎn)出缺口上行趨勢(shì)不會(huì)改變。從價(jià)格指標(biāo)來(lái)看，5 月以來(lái) PMI原材料和產(chǎn)成品價(jià)格指數(shù)也出現(xiàn)了不同程度的觸底回暖趨勢(shì)，一定程度上預(yù)示著隨著內(nèi)需復(fù)蘇 PPI中樞的上行趨勢(shì)，此外，低基數(shù)效應(yīng)下，年內(nèi) PPI 中樞上行也將成為大概率事件。結(jié)合量、價(jià)指標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，補(bǔ)庫(kù)周期有望將于下半年開啟。2020 年 8 月 21 日商品策略系列 4圖表2. 產(chǎn)出缺口領(lǐng)先庫(kù)存周期 1-2 季度圖表3. PPI

10、領(lǐng)先庫(kù)存周期 1-3 月531(1)(3)(%)302520151050(%)(%)30102586204152010-25-4-60-8(5)-52000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020產(chǎn)出缺口庫(kù)存周期（右軸）(5) 庫(kù)存周期 PPI（右軸）2000 2001 2003 2004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2015 2016 2018 2019-10資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表4. 2020 年 2 月中國(guó) OECD 領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)見底圖表5. 5 月 PMI 價(jià)格分項(xiàng)

11、出現(xiàn)不同程度回升2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)2005 2006 2007 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2019 202010310210110099987065605550454016-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03 PMI:出廠價(jià)格 PMI:主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格 中國(guó)：產(chǎn)出缺口 OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):中國(guó)（右軸）資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券國(guó)際比較，新興產(chǎn)業(yè)有望成為資本開支周期新

12、動(dòng)力本輪中周期已經(jīng)步入尾聲。從更長(zhǎng)的周期視角來(lái)看，自 2009 年以來(lái)，本輪中周期已經(jīng)走過(guò)近 3 個(gè)庫(kù)存周期，從歷史經(jīng)驗(yàn)的角度來(lái)看，當(dāng)前已經(jīng)步入本輪中周期尾聲，隨著庫(kù)存周期的上行，新一輪資本開支周期有望開啟。從中周期驅(qū)動(dòng)因素的角度，2015 年以來(lái)，制造業(yè)資本開支自高點(diǎn)逐年回落，中周期步入下行階段。我們認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境與 20 世紀(jì) 70 年代日本環(huán)境具有高度相似性，高端制造有望代替?zhèn)鹘y(tǒng)制造業(yè)成為未來(lái)拉動(dòng)中周期上行的重要驅(qū)動(dòng)因素。圖表6. 當(dāng)前處于本輪中周期尾聲420(2)(4)(6)(8)1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997

13、 2000 2003 2006 2009 2012 2015 20188.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%短周期中周期（右軸）資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2020 年 8 月 21 日商品策略系列 5工業(yè)化中期向成熟期過(guò)渡，當(dāng)前國(guó)內(nèi)環(huán)境可類比 70 年代日本情形。1）從周期定位的角度來(lái)看，20世紀(jì) 70 年代及當(dāng)前均處于長(zhǎng)波衰退向長(zhǎng)波蕭條過(guò)渡階段。隨著第一庫(kù)存周期即將開啟，需求放量下新一輪資本開支周期有望開啟。2）從宏觀環(huán)境來(lái)看，彼時(shí)日本也處于經(jīng)濟(jì)增速下平臺(tái)時(shí)期。經(jīng)歷了戰(zhàn)后高速發(fā)展的 60 年代，1974 年起，日本經(jīng)濟(jì)增速中樞水平開始由原先的 9.15%下行至

14、 70-80 年代的 4.29%。從人均 GDP 水平及第三產(chǎn)業(yè)占比等指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)發(fā)展進(jìn)程也基本與 1975 年日本相當(dāng)，均是處于由工業(yè)化中期向工業(yè)化后期過(guò)渡階段。同時(shí)這一階段，伴隨著西方國(guó)家貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，貿(mào)易摩擦明顯加劇。3）從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)及 1975 年代的日本均處于由重工業(yè)逐步向高技術(shù)制造業(yè)轉(zhuǎn)型的階段。20 世紀(jì) 60-70 年代，日本在經(jīng)歷了戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段后，在重化工業(yè)拉動(dòng)下的戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段。在經(jīng)歷了 1973 年及 1978 年兩次石油危機(jī)之后，產(chǎn)業(yè)重心逐步由原料型重工業(yè)向新興制造業(yè)轉(zhuǎn)變，以汽車、電力、工程機(jī)械為代表的高技術(shù)加工業(yè)逐步取代了原有的原材料及化

15、工產(chǎn)業(yè)成為拉動(dòng)制造業(yè)投資的主要驅(qū)動(dòng)力。而中國(guó)在經(jīng)歷了以輕工業(yè)發(fā)展為主導(dǎo)的工業(yè)化準(zhǔn)備階段之后，從 2000 年左右進(jìn)入了工業(yè)化初期，在經(jīng)歷了 2008-2009 金融危機(jī)調(diào)整之后，中國(guó)逐步進(jìn)入重化工業(yè)主導(dǎo)的工業(yè)化中期。 重工業(yè)發(fā)展為制造業(yè)提供了原始資本積累和轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)，2010 年后，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞再次下移，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型需求及政策扶持下，新能源車、高端裝備制造等為代表的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)取代傳統(tǒng)制造業(yè)有望成為拉動(dòng)制造業(yè)投資的重要支撐。而根據(jù)以往工業(yè)化的進(jìn)程，這一個(gè)階段基本都對(duì)應(yīng)了一輪資本支出周期，而每輪中周期一般都會(huì)出現(xiàn) 1-2 個(gè)新興主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的更迭，這個(gè)過(guò)程大概 8-10 年時(shí)間。圖表7.

16、日本 GDP 增速圖表8. 中國(guó) GDP 增速(%)15131961-1973:平均增速8.89%11(%)1514131990-2011:平均增速9.17%97531(1)(3) 1974-1991:平均增速4.03% 121992-2018:平均增速0.91% 1110987(5)1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 GDP增速:日本6 GDP增速:中國(guó)1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

17、 2016 2018資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表9. 1975 年后技術(shù)密集型制造業(yè)的產(chǎn)值占比逐步提升20%16%12%8%4%0%食品飲料纖維一般機(jī)械電氣機(jī)械19551960196519701975198019851990資料來(lái)源：CEIC，日本統(tǒng)計(jì)局，中銀證券2020 年 8 月 21 日商品策略系列 6圖表10. 工業(yè)化不同階段特征（2005 年美元）占 GDP 比重工業(yè)化前期7451490農(nóng)業(yè)工業(yè)20%以下農(nóng)業(yè)、食品飲料、建材30%以下工業(yè)化初期14902980農(nóng)業(yè)20%，農(nóng)業(yè)工業(yè)20%40%紡織工業(yè)30%50%工業(yè)化中期29805960農(nóng)業(yè)服務(wù)業(yè)40%50%鋼

18、鐵、電力、化工5060%工業(yè)化后期596011170農(nóng)業(yè)服務(wù)業(yè)5060%加工組裝工業(yè)6075%后工業(yè)化時(shí)期11170 以上農(nóng)業(yè)10%，工業(yè)服務(wù)業(yè)60%以上高技術(shù)產(chǎn)業(yè)及服務(wù)業(yè)75%以上工業(yè)化階段人均 GDP產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)制造業(yè)增加值主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)城市化率日本發(fā)展階段戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)（19451957）重化工業(yè)主導(dǎo)的高速增長(zhǎng)期（19571975）技術(shù)密集制造業(yè)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期（19751983）工業(yè)現(xiàn)代化（1983）資料來(lái)源：中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程報(bào)告，中銀證券借鑒日本制造業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)，新興產(chǎn)業(yè)有望代替原有主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)開啟新一輪資本開支周期。70 年代，在石油危機(jī)、日元升值的沖擊以及前期高速增長(zhǎng)帶來(lái)的環(huán)境問(wèn)題共同作用下

19、，日本國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)政策方向發(fā)生調(diào)整，將資源依賴性強(qiáng)的鋼鐵、化工產(chǎn)業(yè)逐步向新興國(guó)家轉(zhuǎn)移，同時(shí)大力發(fā)展汽車、機(jī)械、半導(dǎo)體等技術(shù)密集型制造業(yè)，70 年代中期后，日本大幅縮減了對(duì)鋼鐵化工等原有重工業(yè)的投資，與此同時(shí)增加了汽車、電子等新興制造業(yè)資本開支。從日本 70 年代不同產(chǎn)業(yè)的制造業(yè)投資占比可以看到，原材料及重化工產(chǎn)業(yè)的設(shè)備投資占比在 70-80 年代逐年下行，與之相反的是，加工產(chǎn)業(yè)設(shè)備投資占比從年均 20.3%上升至年均 25.1%，其中電子與電機(jī)、汽車的構(gòu)成比同期分別從 4.9%和 7.7%上升至 8.0%。新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的形成開啟了新一輪資本開支周期，1978 年起，隨著新興主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，日

20、本設(shè)備投資占比再次迎來(lái)高速上行階段。圖表11. 70 年代日本高技術(shù)制造業(yè)設(shè)備投資占比不斷提升圖表12. 1978 年起日本開啟了新一輪設(shè)備投資周期100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1970-1973其他1974-19751976-19791980-1981機(jī)械制造化學(xué)鋼鐵原料制造22%20%18%16%14%12%10% 設(shè)備投資占比1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015資料來(lái)源：CEIC，中銀證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券站在當(dāng)前，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)周期疊加國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型政策驅(qū)動(dòng)下，

21、新興產(chǎn)業(yè)的崛起有望使得投資周期得到修復(fù)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與日本 20 世紀(jì) 70 年代中期水平相當(dāng)，結(jié)合工業(yè)化進(jìn)程及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化特征，我們認(rèn)為，隨著新能源車及 5G 產(chǎn)業(yè)周期的開啟，信息技術(shù)、高端裝備等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)有望逐漸成為工業(yè)化進(jìn)程中新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。2016 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速逐年下行，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和資源稟賦的變化，傳統(tǒng)地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)邊際遞減。伴隨著 2020 年 5G、新能源車為代表的新興產(chǎn)業(yè)需求周期開啟，行業(yè)供需格局得到改善，企業(yè)擴(kuò)大資本開支的意愿逐步恢復(fù)。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策的傾斜也有望助推新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?？v觀 20 世紀(jì) 70-80 年代日本制造業(yè)轉(zhuǎn)型，日本

22、政府對(duì)產(chǎn)業(yè)的大力提振功不可沒(méi)。2010 年以來(lái)，隨著國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定的出臺(tái)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)配套政策逐步落地，推動(dòng)鐵路、電力、通信、工程機(jī)械以及汽車、飛機(jī)、電子等中國(guó)裝備走向世界，為我國(guó)具有行業(yè)優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)企業(yè)開拓海外市場(chǎng)，通過(guò)走出去戰(zhàn)略推動(dòng)我國(guó)制造業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和結(jié)構(gòu)升級(jí)。新興產(chǎn)業(yè)的逐步崛起有望成為未來(lái)制造業(yè)投資的新的驅(qū)動(dòng)力。2020 年 8 月 21 日商品策略系列 7新周期開啟進(jìn)行時(shí)，新興產(chǎn)業(yè)有望成為未來(lái)中周期主導(dǎo)。隨著 2019 年 8 月以來(lái)產(chǎn)出缺口見底回升，國(guó)內(nèi)已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段，雖然疫情沖擊導(dǎo)致產(chǎn)出缺口出現(xiàn)大幅波動(dòng)，但不改變上行趨勢(shì)，逆周期政策下需求復(fù)蘇有望加

23、速，結(jié)合庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo)判斷，國(guó)內(nèi)有望于下半年進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段，新周期已經(jīng)開啟。而隨著新能源車與 5G 產(chǎn)業(yè)周期的開啟，工業(yè)化成熟期新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)有望成為下一輪資本開支周期的新動(dòng)力。結(jié)合宏觀環(huán)境對(duì)比及歷史周期定位，我們認(rèn)為本輪周期或與 1975-1978 年庫(kù)存周期最為相似。2020 年 8 月 21 日商品策略系列 8需求回暖，工業(yè)品價(jià)格主升階段開啟擴(kuò)張?jiān)缙诠I(yè)品領(lǐng)跑大類資產(chǎn)庫(kù)存周期上行階段大宗商品跑贏股票。回顧歷史上產(chǎn)出缺口向上的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，大類資產(chǎn)的表現(xiàn)上，大宗商品及股票表現(xiàn)明顯占優(yōu)。以不同周期下各類資產(chǎn)的平均收益率情況來(lái)看，產(chǎn)出缺口觸底向上的擴(kuò)張?jiān)缙?，受益于盈利回暖及流?dòng)性寬松環(huán)境，股票

24、資產(chǎn)盈利估值雙雙提振，以 21.71%的平均收益率穩(wěn)居第一；而需求回暖庫(kù)存持續(xù)回補(bǔ)的擴(kuò)張晚期，貴金屬與能源帶領(lǐng)下，大宗商品漲幅居前，平均收益達(dá)到 15.59%。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，庫(kù)存周期上行階段，大宗商品收益大概率跑贏股票資產(chǎn)，實(shí)體需求好轉(zhuǎn)使得各主要大宗商品紛紛進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段，補(bǔ)庫(kù)需求引發(fā)商品價(jià)格的上行周期，而股票資產(chǎn)反應(yīng)的更多為資產(chǎn)未來(lái)收益的預(yù)期，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的反應(yīng)更為提前。擴(kuò)張?jiān)缙诠I(yè)品價(jià)格率先反彈。具體品類上，銅、鋁為代表的工業(yè)品為早周期品種，價(jià)格在被動(dòng)去庫(kù)的擴(kuò)張?jiān)缙诼氏确磸?；而以原油為代表的能化類商品更多為順周期品種，經(jīng)濟(jì)上行趨勢(shì)確認(rèn)的擴(kuò)張階段才能表現(xiàn)出彈性；以大豆、玉米為代表的農(nóng)產(chǎn)品更多

25、體現(xiàn)為后周期屬性，庫(kù)存周期下行的衰退階段超額收益更加顯著。由于工業(yè)品向農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格傳導(dǎo)存在一定滯后性，因此多數(shù)情況下，工業(yè)品處于早周期，而農(nóng)產(chǎn)品處于晚周期。圖表13. 國(guó)內(nèi)不同庫(kù)存周期下大類資產(chǎn)表現(xiàn)（2005.1-2020.1）股債商品工業(yè)品農(nóng)產(chǎn)品能化黃金2006/62008/2222.461.41(1.09)(12.91)6.83(22.67)40.34擴(kuò)張晚期2009/102010/6(1.20)3.886.325.695.526.3421.632013/62013/11(3.65)(2.88)1.341.201.592.62(5.17)2016/62018/410.281.6439.10

26、50.694.6345.619.062008/32008/9(50.74)1.59(10.89)(1.42)(16.51)16.32(16.06)衰退早期2011/62011/10(11.88)0.16(10.66)(13.20)(7.48)(13.18)5.742013/122014/83.794.97(11.95)(15.71)(7.01)(21.41)3.222018/42018/11(23.24)4.936.6012.04(3.74)10.69(6.93)2005/12005/7(19.63)6.9512.2918.908.7713.42(2.52)2008/102008/12(14.

27、29)4.67(27.29)(37.66)(13.55)(40.09)(11.71)衰退晚期2011/102012/9(12.40)6.30(4.40)(8.38)0.26(8.20)4.19(7.60)(1.31)(5.64)(5.75)2014/92015/347.096.83(5.56)2018/112019/920.145.361.961.97(6.22)(7.53)25.132005/82006/538.723.0719.6962.94(7.95)19.0652.422009/12009/1068.20(1.77)36.2758.0212.4042.8313.28擴(kuò)張?jiān)缙?012/1

28、02013/85.062.23(11.19)(12.51)(6.10)(7.77)(26.07)(13.31)8.008.307.831.8410.549.252015/42016/52019/102020/19.921.644.073.846.513.956.10資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券大宗商品價(jià)格上漲路徑一波三折，補(bǔ)庫(kù)周期開啟量?jī)r(jià)齊升的主升行情。通過(guò)歷史復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，歷次中周期的開啟均會(huì)迎來(lái)工業(yè)品價(jià)格的小幅反彈行情，商品價(jià)格反彈的路徑上依然遵循經(jīng)典的一波三折的運(yùn)行規(guī)律，即：商品價(jià)格領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)觸底，供給收縮引發(fā)第一波反彈（或價(jià)格止跌企穩(wěn)），需求預(yù)期的確認(rèn)引發(fā)調(diào)整，需求實(shí)際上行迎來(lái)主升行情。一般

29、來(lái)講，價(jià)格觸底后 4-6 月會(huì)迎來(lái)庫(kù)存低點(diǎn)，庫(kù)存低位修復(fù)伴隨著需求的好轉(zhuǎn)，此時(shí)新的庫(kù)存周期的開啟使得商品進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升的第二波主升行情。通過(guò)復(fù)盤歷次第一庫(kù)存周期內(nèi)大宗商品的反彈行情，我們發(fā)現(xiàn)，從幅度來(lái)看，以銅價(jià)為例，自底部第一波反彈價(jià)格平均上行幅度為 18.29%，一次反彈后平均調(diào)整幅度約為-17.27%，需求確認(rèn)后二次反彈平均幅度約為 30.43%，需求確認(rèn)后的主升浪從幅度到持續(xù)時(shí)間均會(huì)強(qiáng)于第一波行情。2020 年 8 月 21 日商品策略系列 9圖表14. 第一庫(kù)存周期下商品價(jià)格反彈路徑（1975-1978）圖表15. 第一庫(kù)存周期下商品價(jià)格反彈路徑（1983-1986）1.51.4鋁1.3

30、1.21.11.0鋁銅0.9銅0.80.76420(2)(4)(6)(8)(10)1.8鋁1.61.41.2銅鋁1.0銅0.843210(1)(2)(3)(4)(5)(6)1974-08 1975-04 1975-12 1976-08 1977-04 1977-12 1978-08 1979-04銅 鋁 產(chǎn)出缺口（美國(guó)，右軸）1981-09 1982-05 1983-01 1983-09 1984-05 1985-01 1985-09 1986-05 產(chǎn)出缺口（美國(guó)，右軸） 鋁 銅資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表16. 第一庫(kù)存周期下商品價(jià)格反彈路徑（2002-2003）圖

31、表17. 第一庫(kù)存周期下商品價(jià)格反彈路徑（2009-2013）1.151.10銅1.05鋁1.000.950.5銅0.0鋁(0.5)(1.0)(1.5)2.0銅1.8鋁1.6銅鋁1.41.21.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)0.902002-012002-042002-072002-102003-012003-04(2.0)1.0(2.0)銅 鋁 產(chǎn)出缺口（美國(guó)，右軸）2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07銅 鋁 產(chǎn)出缺口（美國(guó)，右軸）資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表

32、18. 第一庫(kù)存周期商品價(jià)格反彈幅度及持續(xù)時(shí)間幅度(%)幅度(%)幅度(%)1975.06-1978.01銅(10.70)(14.89)35.79111鋁(3.30)(18.72)75.706151983.01-1986.10銅19.85(27.91)20.25168鋁63.40(37.27)13.7612121991.04-1996.02銅8.50(40.28)35.801011鋁6.80(48.50)75.8210152002.01-2003.06銅9.50(10.16)13.8245鋁2.66(8.08)10.10562009.06-2013.07銅54.50(16.12)51.8528

33、鋁47.20(16.64)38.69210平均銅16.33(21.87)31.506.68.6鋁23.35(25.84)42.81711.6第一波反彈調(diào)整第二波主升回調(diào)時(shí)間（月）主升時(shí)間（月）資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2020 年 8 月 21 日商品策略系列 10需求驅(qū)動(dòng)下工業(yè)品價(jià)格開啟主升行情庫(kù)存周期決定工業(yè)品價(jià)格趨勢(shì)。隨著國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期的開啟，工業(yè)品價(jià)格有望率先迎來(lái)上行。從庫(kù)存周期對(duì)比角度來(lái)看，相比于上一輪庫(kù)存周期，本輪庫(kù)存周期的上升或更多由下游需求邊際回暖驅(qū)動(dòng)，經(jīng)歷了 2018 年三周期共振帶來(lái)的中期低點(diǎn)，隨著下半年起國(guó)內(nèi)需求的逐步修復(fù)，商品價(jià)格有望出現(xiàn)一輪上行行情。海外需求方面，金銅比自

34、 2019 年 8 月以來(lái)出現(xiàn)小幅反彈，一定程度反映了彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)于海外經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期；但年初疫情沖擊下，避險(xiǎn)情緒發(fā)酵使得 3 月末以來(lái)金價(jià)快速上行，經(jīng)歷了一季度以來(lái)的疫情爆發(fā)，各國(guó)財(cái)政、貨幣政策大力支持下，海外需求有望逐步走出磨底階段，海外庫(kù)存周期有望滯后國(guó)內(nèi)逐步開啟，屆時(shí)也將為一般工業(yè)品價(jià)格形成支撐。圖表19. 金銅比與庫(kù)存周期存在較高相關(guān)性6420(2)(4)198819911994199720002003200620092012201520180100200300400500600700800美國(guó):短周期金銅比（右逆）資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券中周期決定商品價(jià)格波動(dòng)特征。不同的中周期定位下

35、，工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)幅度與特性不同，康波繁榮期內(nèi)，大宗商品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，雖然存在伴隨庫(kù)存周期的波動(dòng)，但總體波動(dòng)幅度較低；商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)集中在康波衰退及蕭條期，一般體現(xiàn)為價(jià)格大幅上行后受沖擊回落。追趕國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程加速或?yàn)檫@一現(xiàn)象的原因，由于新的國(guó)家的工業(yè)化進(jìn)程開啟或加速，對(duì)資源品邊際供需差的突然增加，從而加劇了價(jià)格的波動(dòng)。當(dāng)前正處于康波衰退到蕭條的過(guò)渡階段，與 1975-1982 年的中周期存在一定相似性：世界經(jīng)濟(jì)處于康波衰退的二次沖擊過(guò)后的過(guò)渡階段，作為主要追趕國(guó)，當(dāng)前中國(guó)處于工業(yè)化中期向成熟期過(guò)渡階段；與之相對(duì)應(yīng)的，19 世紀(jì) 70 年代年日本在經(jīng)歷了 60 年代的高速發(fā)展及 70 年代的

36、石油危機(jī)的沖擊后，重化工業(yè)為代表的工業(yè)化起飛階段結(jié)束，技術(shù)密集型制造業(yè)逐步成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，進(jìn)入工業(yè)化成熟期。即將開啟的中周期為康波蕭條期，結(jié)合商品價(jià)格的周期特性，新的中周期內(nèi)商品價(jià)格上行幅度將大于 1991 年開啟的繁榮期。2020 年 8 月 21 日商品策略系列 11圖表20. 1970-1991 大宗商品價(jià)格走勢(shì)6420(2)(4)(6)1970 1971 1973 1974 1976 1977 1979 1981 1982 1984 1985 1987 1989 19902.802.301.801.300.80庫(kù)存周期CRB現(xiàn)貨價(jià)格(右軸)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券（灰色底色為康波衰退期，

37、白色底色為康波蕭條期，粉色底色為康波回升期）圖表21. 本輪周期大宗商品價(jià)格走勢(shì)543210(1)(2)(3)(4)1991 1993 1995 1997 1999 2001 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2017 20192.11.91.71.51.31.10.90.7 庫(kù)存周期 CRB現(xiàn)貨價(jià)格(右軸)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券（紅色底色為康波繁榮期，灰色底色為康波衰退期）類比日本制造業(yè)升級(jí)經(jīng)驗(yàn)，新興產(chǎn)業(yè)需求爆發(fā)有望成為新周期驅(qū)動(dòng)力。70 年代初，石油危機(jī)帶來(lái)的惡性通脹的蔓延對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成重大打擊，前期過(guò)渡依賴能源品的重化工業(yè)面臨轉(zhuǎn)型。 1975 年起，隨著產(chǎn)業(yè)政

38、策的不斷加碼，在家電、汽車、機(jī)械產(chǎn)業(yè)快速崛起的帶動(dòng)下，日本經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)?fù)蘇，成功由工業(yè)化中期進(jìn)入工業(yè)化成熟期。新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)下，銅、鋁為代表的主要工業(yè)品在這一階段漲幅顯著。1975-1982 這一輪周期內(nèi)，銅、鋁最大漲幅達(dá)到 175%、289%，而 1991 年起，隨著日本工業(yè)化進(jìn)程的結(jié)束，服務(wù)業(yè)逐步取代制造產(chǎn)業(yè)成為新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，受益于原主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)需求的銅、鋁上行幅度明顯縮小。當(dāng)前國(guó)內(nèi)第一庫(kù)存周期已逐步開啟，工業(yè)品為代表的早周期大宗商品處于需求驅(qū)動(dòng)的主升行情早期。本次第一庫(kù)存周期與 1975-1982 年中周期最為類似，不同在于本輪周期更多由新興產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)，新能源車、5G 產(chǎn)業(yè)鏈為代表的新興產(chǎn)業(yè)周期

39、上行，供需格局改善，有望成為新的投資動(dòng)力。而根據(jù)歷次第一庫(kù)存周期下工業(yè)品價(jià)格的漲幅區(qū)間，預(yù)計(jì)隨著本輪庫(kù)存周期的開啟，本輪工業(yè)品價(jià)格依然存在較大上漲空間。2020 年 8 月 21 日商品策略系列 12圖表22. 新興產(chǎn)業(yè)需求爆發(fā)帶來(lái)相應(yīng)資源品價(jià)格大幅上行350%300%250%200%150%100%50%0%銅鋁1975.6-1982.101982.12-1991.31991.4-2001.12資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2020 年 8 月 21 日商品策略系列 13新周期帶來(lái)盈利彈性，周期股配置正當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)周期決定價(jià)格趨勢(shì)，流動(dòng)性環(huán)境帶來(lái)周期股收益彈性庫(kù)存周期上行階段，周期股獲取超額收益的勝率

40、低于大宗商品。結(jié)合上文所述，補(bǔ)庫(kù)周期內(nèi)，絕大多數(shù)情況下大宗商品相對(duì)其他大類資產(chǎn)具有明顯的超額收益。但我們發(fā)現(xiàn)，周期股在庫(kù)存上行周期內(nèi)相比于其他板塊，超額收益的勝率卻并不顯著?？v觀歷次庫(kù)存上行周期中周期股走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)需求修復(fù)的持續(xù)性及流動(dòng)性是保障周期股行情的必要條件：2006-2007 年，高增長(zhǎng)、低通脹的宏觀環(huán)境使得周期股大為受益，金融地產(chǎn)、有色鋼鐵等早周期、順周期行業(yè)漲幅居前；2009-2010 年，四萬(wàn)億投資刺激下，基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈崛起，有色、采掘行業(yè)領(lǐng)漲，2014-2015 年，流動(dòng)性寬松疊加一帶一路背景下，鋼鐵、建筑板塊表現(xiàn)出色。而 2013-2014 年初，雖然庫(kù)存周期出現(xiàn)小幅上行，

41、但“錢荒”帶來(lái)的流動(dòng)性超預(yù)期緊縮使得當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)于高負(fù)債率行業(yè)給予較大折價(jià)，周期板塊漲幅墊底；2016年以來(lái)的庫(kù)存周期開始之初，雖然大宗商品價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但受到監(jiān)管及市場(chǎng)流動(dòng)性制約，周期股在 2016 年并未有所表現(xiàn)，直至 2017 年上游行業(yè)在供給側(cè)改革作用下盈利大超預(yù)期，鋼鐵有色為代表的上游周期行業(yè)才有所表現(xiàn)。圖表23. 庫(kù)存周期視角下市場(chǎng)風(fēng)格表現(xiàn)金融周期消費(fèi)成長(zhǎng)穩(wěn)定2006/062008/02294.58240.80200.36154.26172.73主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)2009/102010/020.9511.7827.0621.638.122013/062013/11(6.96)(9.21)2.2

42、83.51(4.53)2016/062018/0415.613.2023.92(5.33)9.752010/032011/06(17.12)1.903.411.61(13.11)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)2013/122014/083.884.573.242.991.9210.14(11.76)(13.90)(1.99)2018/052019/03(5.71)2005/012005/07(10.27)(21.65)(14.18)(25.90)(10.03)主動(dòng)去庫(kù)2011/072012/09(16.02)(37.71)(19.75)(26.62)(25.35)37.5229.5640.9271.592014/0

43、92015/0371.002005/082006/0537.5021.6330.9131.87(6.55)2009/012009/0548.2457.3041.1157.7729.38被動(dòng)去庫(kù)2012/102013/087.77(5.62)6.4931.471.442015/042016/05(16.18)(11.40)(6.84)(12.70)(26.16)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表24. 周期股相對(duì)大盤超額收益與庫(kù)存周期變化(倍)876543210200420062008201020122014201620182.01.51.00.50.0(0.5)(1.0) 周期/上證綜指 產(chǎn)出缺口（

44、右軸）資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2020 年 8 月 21 日商品策略系列 14流動(dòng)性環(huán)境支撐下，周期股價(jià)格彈性遠(yuǎn)超現(xiàn)貨資產(chǎn)。結(jié)合上文分析及前期研究成果我們可以看到，庫(kù)存回補(bǔ)周期內(nèi)，大宗商品價(jià)格上漲的確定性最高，周期股受到市場(chǎng)預(yù)期及流動(dòng)性等因素影響，獲取超額收益的勝率不及大宗商品。但正因?yàn)榱鲃?dòng)性因素帶來(lái)的溢價(jià)效應(yīng)，周期股在上漲幅度上遠(yuǎn)超現(xiàn)貨資產(chǎn)。通過(guò)復(fù)盤近幾輪周期行情可以看到，板塊漲幅約為現(xiàn)貨價(jià)格漲幅的 1.5-8 倍，龍頭個(gè)股漲幅為現(xiàn)貨價(jià)格漲幅的 1.6-12 倍。圖表25. 周期行業(yè)及龍頭股彈性大于現(xiàn)貨價(jià)格漲幅(%)銅現(xiàn)貨有色行業(yè)江西銅業(yè)2005.7-2008.21771,2802,1622

45、009.1-2012.92413823922015.4-2019.8627285資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券上漲路徑上，股價(jià)圍繞現(xiàn)貨價(jià)格趨勢(shì)一波三折。一般來(lái)講，周期股盈利與商品價(jià)格趨勢(shì)高度相關(guān)，但在上漲節(jié)奏上存在一定差異。股票價(jià)格趨勢(shì)上與商品價(jià)格高度相關(guān)，但一般來(lái)講，由于股票資產(chǎn)更多反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)于股票盈利的預(yù)期，因此在趨勢(shì)的拐點(diǎn)上，股票價(jià)格會(huì)領(lǐng)先現(xiàn)貨商品價(jià)格。在股價(jià)的上漲路徑上體現(xiàn)為三個(gè)階段：第一階段為預(yù)期驅(qū)動(dòng)階段，供給邊際收縮或其他邊際擾動(dòng)因素引發(fā)現(xiàn)貨資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期，對(duì)于未來(lái)盈利預(yù)期的邊際變化驅(qū)動(dòng)股價(jià)上行；第二階段為預(yù)期兌現(xiàn)階段，此時(shí)市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)于前期商品價(jià)格預(yù)期有了一定程度的計(jì)價(jià)，而這一階段盈利

46、釋放的幅度往往難以達(dá)到前期市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，因此股價(jià)會(huì)出現(xiàn)一定程度預(yù)期修復(fù)驅(qū)動(dòng)下的調(diào)整（例如 2016 年下半年鈷行情）；第三階段商品價(jià)格上行的主升階段，也是周期股盈利釋放的狂歡行情，隨著需求改善趨勢(shì)明朗，商品價(jià)格迎來(lái)主升行情，而隨著商品價(jià)格的大幅上行，股票資產(chǎn)也迎來(lái)利潤(rùn)釋放的快速上漲階段，這一階段股價(jià)上漲幅度最大（例如 2017 年的工業(yè)金屬）。圖表26. 江西銅業(yè)三階段上漲示意圖圖表27. 華友鈷業(yè)三階段上漲示意圖1.61.41.21.0階段I階段II階段III200%150%100%50%0%4.54.03.53.02.52.01.5階段I階段II階段III(%)1201008060402

47、00.8-50%-100%1.0 0.50(20)2016-05 2016-072016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-052016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 股價(jià)：華友鈷業(yè) 現(xiàn)貨價(jià)格：鈷 盈利增速:華友鈷業(yè)(右軸) 股價(jià)：江西銅業(yè) LME銅 盈利增速:江西銅業(yè)(右軸)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券新周期開啟帶來(lái)盈利彈性，周期品配置正當(dāng)時(shí)新周期開啟帶來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格上行空間。結(jié)合前文預(yù)判，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)基本面的持續(xù)復(fù)蘇與海外需求的企穩(wěn)有望帶動(dòng)被疫情破壞的補(bǔ)庫(kù)周

48、期重回上行，支撐工業(yè)品需求。以銅為例，疫情沖擊導(dǎo)致生產(chǎn)停滯使得產(chǎn)能利用率自高點(diǎn)下行，而銅礦新產(chǎn)能投放節(jié)奏較慢，短期內(nèi)供需緊平衡狀態(tài)仍將延續(xù)。而下半年開啟的需求端的修復(fù)及改善將會(huì)為商品價(jià)格帶來(lái)較大上行空間。2020 年 8 月 21 日商品策略系列 15現(xiàn)貨價(jià)格修復(fù)進(jìn)行時(shí)，周期股有望迎來(lái)盈利上行的主升行情。年初疫情爆發(fā)導(dǎo)致全球需求預(yù)期驟減，工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，隨著國(guó)內(nèi)外生產(chǎn)常態(tài)化推進(jìn)，復(fù)蘇預(yù)期下工業(yè)品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)修復(fù)式反彈，現(xiàn)貨價(jià)格反彈幅度遠(yuǎn)低于期貨漲幅也反應(yīng)出當(dāng)前市場(chǎng)仍處于復(fù)蘇早期階段。往后看，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)年內(nèi)低點(diǎn)已過(guò)，未來(lái) 2-4 季度全球需求將會(huì)處于環(huán)比修復(fù)的確定性趨勢(shì)之中。需求增量

49、將會(huì)帶來(lái)大宗商品價(jià)格的進(jìn)一步上行，結(jié)合前文預(yù)估，當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格仍存在至少 15%的修復(fù)空間。當(dāng)前周期股尚處于跟隨預(yù)期波動(dòng)的行情初期，隨著現(xiàn)貨價(jià)格中樞的抬升，周期股也有望迎來(lái)盈利上行驅(qū)動(dòng)的第三階段主升行情。圖表28. 當(dāng)前銅價(jià)及主要股票價(jià)格走勢(shì)圖表29. 當(dāng)前鈷價(jià)及主要股票價(jià)格走勢(shì)1.51.41.31.21.12.52.01.51.00.90.82019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-071.00.52019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07 股價(jià)：華友鈷業(yè) 現(xiàn)貨價(jià)格：鈷 股價(jià)：江西銅業(yè)

50、LME銅價(jià) 現(xiàn)貨銅價(jià)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券下半年宏觀流動(dòng)性難有大幅轉(zhuǎn)向，為周期行情保駕護(hù)航。國(guó)內(nèi)層面，雖然應(yīng)急型大規(guī)模量寬計(jì)劃會(huì)逐漸退出，但基于兩會(huì)和國(guó)常會(huì)對(duì)于貨幣政策的定調(diào)，年內(nèi)“六保、六穩(wěn)”的政策目標(biāo)，以及緩解企業(yè)和財(cái)政的融資壓力需要來(lái)看，后續(xù)貨幣政策仍將保持寬松。7 月 21 日召開的企業(yè)家座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)，年內(nèi)要實(shí)施好更加積極有為的財(cái)政政策、更加穩(wěn)健靈活的貨幣政策，再次確認(rèn)了下半年的政策基調(diào)以寬松為主。海外角度，疫情的持續(xù)惡化與流動(dòng)性寬松之間形成了反饋，歐美在近期相繼推出近萬(wàn)億美元的救助紓困計(jì)劃，旨在幫助經(jīng)濟(jì)體擺脫疫情的影響。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性進(jìn)一步寬松強(qiáng)化了美元的下行趨勢(shì)，直接推升大宗商品價(jià)格的同時(shí)，實(shí)際利率走低也將利好現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)。圖表30. 實(shí)際利率走低有利于工業(yè)品價(jià)格圖表31. 海外主要經(jīng)濟(jì)體處于降息區(qū)間(2)(1