利率中期策略展望：緊握票息笑對折返

1、目錄第一部分：2020 年 1 月至今，大類資產(chǎn)反映的宏觀邏輯 .- 4 -第二部分：基本面：確定的填坑期VS 不確定的節(jié)奏.- 7 -1、海外市場：歐美復(fù)工進(jìn)行時(shí)，新興市場為主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn).- 8 -2、國內(nèi)：宏觀風(fēng)險(xiǎn)大于微觀風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)填坑期.- 12 -3、政策：產(chǎn)出缺口的位置決定了逆周期政策繼續(xù)保持力度.- 17 -第三部分：市場結(jié)構(gòu)，宏觀到微觀的映射，對市場收益和風(fēng)險(xiǎn)的探討.- 20 -1、推升債市波動率的因素：外生沖擊+利率定價(jià)框架的不穩(wěn)定+交易資金增多- 21 -2、未來市場風(fēng)險(xiǎn)-收益特征變遷.- 22 -第四部分：大波折大反復(fù)，資本利得讓位于票息價(jià)值，關(guān)注曲線策略機(jī)會.- 27 -圖

2、表目錄圖表 1：年初至今，10 年國開收益率走勢.- 5 -圖表 2：年初至今，全球主要大類資產(chǎn)分階段表現(xiàn).- 6 -圖表 3：年初至今，國內(nèi)主要大類資產(chǎn)分階段表現(xiàn).- 6 -圖表 4：美股對每日新增病例的二階導(dǎo)定價(jià).- 8 -圖表 5：美國最早重啟開放的州新增曲線并未明顯反彈.- 8 -圖表 6：5 月歐美 PMI 指數(shù)觸底反彈.- 8 -圖表 7：巴西在新興市場中疫情最為嚴(yán)重.- 8 -圖表 8：新興市場國家外債水平一覽.- 9 -圖表 9：歐盟國家外債水平一覽.- 10 -圖表 10：美元指數(shù)在高位震蕩 .- 10 -圖表 11：本輪美聯(lián)儲擴(kuò)表幅度史無前例 .- 10 -圖表 12：10

3、 年TIPS 收益率指向目前美國通縮風(fēng)險(xiǎn)大于通脹風(fēng)險(xiǎn).- 11 -圖表 13：IMF 預(yù)測 2020 年全球經(jīng)濟(jì)整體陷入衰退，發(fā)達(dá)市場 2021 年整體產(chǎn)出無法回到 2019 年的水平. - 11 -圖表 14：生產(chǎn)端修復(fù)較快 .- 12 -圖表 15：工業(yè)企業(yè)庫存累積 .- 12 -圖表 16：中游原材料行業(yè)庫存堆積較為明顯.- 13 -圖表 17：投資修復(fù)的速度慢于生產(chǎn) .- 14 -圖表 18：地產(chǎn)好于基建好于制造業(yè) .- 14 -圖表 19：失業(yè)率偏高 .- 14 -圖表 20：居民收入下降 .- 14 -圖表 21：今年以來必選消費(fèi)占比提升 .- 15 -圖表 22：線下餐飲服務(wù)修復(fù)

4、較慢 .- 15 -圖表 23：電影行業(yè)仍受限制 .- 15 -圖表 24：快遞業(yè)務(wù)增速已超去年同期水平 .- 16 -圖表 25：五一國內(nèi)旅游超預(yù)期 .- 16 -圖表 26：可選消費(fèi)有改善的趨勢 .- 16 -圖表 27：5 月起國內(nèi)疫情防控風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低.- 17 -圖表 28：5 月生產(chǎn)明顯加速.- 17 -圖表 29：外部沖擊放大經(jīng)濟(jì)波動，政策空間明顯打開.- 17 -圖表 30：資金供需在經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段出現(xiàn)階段性錯(cuò)配的特征.- 18 -圖表 31：兩會弱化經(jīng)濟(jì)目標(biāo)并不意味著放棄推動經(jīng)濟(jì)修復(fù) .- 19 -圖表 32：資金寬松推升杠桿交易規(guī)模，加大了市場的波動.- 21 -圖表 33：

5、資產(chǎn)-負(fù)債收益倒掛不斷加深，市場交易屬性趨于增強(qiáng) .- 22 -圖表 34：09 年以來（除 09 年初那輪），長端利率的拐點(diǎn)基本對應(yīng)了流動性的拐點(diǎn) - 22 -圖表 35：近年來，宏觀政策兼顧增長和轉(zhuǎn)型，信用調(diào)整彈性大于貨幣調(diào)整彈性- 24 -圖表 36：當(dāng)前處于“寬貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用”的組合.- 25 -圖表 37：銀行負(fù)債屬性趨勢性變化 .- 26 -圖表 38：凈值型理財(cái)占比持續(xù)提升 .- 26 -圖表 39：今年外資買債幅度變化，跟美元流動性高度相關(guān).- 26 -圖表 40：4 月以來資金利率波動增加，但中樞并未系統(tǒng)性抬升.- 28 -圖表 41：2020 年社融走勢預(yù)測.- 29

6、-圖表 42：從歷史經(jīng)驗(yàn)看，“寬貨幣+寬信用”的組合，利率債無大的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)- 29 -圖表 43：“寬貨幣+寬信用”的組合，信用利差壓縮.- 30 -圖表 44：4 月底市場回調(diào)以來，國債、國開相對于銀行配置盤的價(jià)值在逐步上升- 30 -圖表 45：當(dāng)前 10-3、10-5 年的國債利差的水平僅次于 09 年.- 31 -圖表 46：當(dāng)前 10-3、10-5 年的國開利差的水平僅次于 09 年.- 31 -第一部分：2020 年 1 月至今，大類資產(chǎn)反映的宏觀邏輯1-4 月份受疫情沖擊+央行預(yù)防性寬松，債券收益率持續(xù)下行。而 5 月以來，受宏觀數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)、微觀交易結(jié)構(gòu)惡化等因素影響，市場出現(xiàn)快速

7、回調(diào)。1 月以來，全球及國內(nèi)大類資產(chǎn)圍繞著 “經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇公共衛(wèi)生事件沖擊下的避險(xiǎn)升溫流動性寬松風(fēng)險(xiǎn)偏好回升全球 risk-off海外流動性沖擊美元流動性危機(jī)解除海外復(fù)工+貿(mào)易摩擦升級，風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性回落”的邏輯演變。今年 1-4 月份，債券市場走出波瀾壯闊的行情。10 年國開收益率下行幅度超過 70bp。一方面受疫情影響央行以預(yù)防性寬松的方式進(jìn)行對沖，曲線陡峭化下行；另一方面，盡管政策極力推向?qū)捫庞煤蛯捸?cái)政，但在 1-4 月份落地的措施相對有限，整體處于“水多面少”的環(huán)境。而進(jìn)入 5 月份，市場出現(xiàn)劇烈調(diào)整，波動明顯放大。調(diào)整有宏觀及微觀層面的原因：宏觀上跟 4 月出口數(shù)據(jù)超預(yù)期、社融數(shù)據(jù)超預(yù)

8、期等因素有關(guān)，市場對于流動性的預(yù)期發(fā)生變化；微觀上跟 1-4 月份以來由于資金持續(xù)寬松積累較多的交易盤、配置盤缺乏有關(guān)。圖表 1：年初至今，10 年國開收益率走勢 10年國開，%3.653.551.7 病原體初步斷定為新型冠狀病毒。1.12 世衛(wèi)組織命名為“2019新型冠狀病毒”。1.19 傳染力不強(qiáng)、持續(xù)人傳人的風(fēng)險(xiǎn)較低；通報(bào)新增136名患者。確診291例。1.23 凌晨，武漢宣布封城。確診8302.26美債大幅下行，央行發(fā)布類定向降息政策。3.451.1央行降準(zhǔn)例。2.7 央行副行長潘功勝在2.28 疫情在海外迅速蔓延，風(fēng)險(xiǎn)偏好5.15 四月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，12.30國家專家組到達(dá)武漢。3

9、.351.11 出現(xiàn)1例死亡病例。1.21 人民日表呼吁“建議外來人員不發(fā)布會上表態(tài)MLF和LPR利率有望下調(diào)快速下降。2.29 二月份PMI遠(yuǎn)低于預(yù)期3.3 美聯(lián)儲非常規(guī)降息50bpMLF縮量續(xù)作。5.26 央行開展100億逆回購操作，降息預(yù)期落空。3.253.151.9 ：12月通脹不及預(yù)期進(jìn)武漢、市民不出武漢”。確診440例。二月份CPI、PPI同比回落。二月份社融低于預(yù)期，晚間國常會釋放降準(zhǔn)信號4.14 進(jìn)出口數(shù)據(jù)高于預(yù)期5.12 四月CPI、PPI低于預(yù)期5.11 四月社融和信貸超預(yù)期3.051.16 ：12月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期2.3 央行下調(diào)逆回購利率10bp2.14市場傳聞“央行擬調(diào)

10、整MPA中房地產(chǎn)信貸考核指標(biāo)”3.24美聯(lián)儲推出無限量QE計(jì)劃3.26 美國參議院通過2萬億美元財(cái)政計(jì)劃5.7 四月出口數(shù)據(jù)超預(yù)期4.17 一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，5.28 央行開展2400億逆回購操作2.10 一月份CPI、ppi超預(yù)期3.9開始，海外出現(xiàn)流動性危GDP、固定資產(chǎn)投資及社銷零4.8 市場消息 售總額均不達(dá)預(yù)期稱央行將加大2.952.85機(jī)，外資撤離中國3.16美聯(lián)儲降息至零利率并推出QE計(jì)劃寬松力度4.10 3月信貸和社融超預(yù)期4.24 央行下調(diào) TMLF操作利率 20bp4.27 工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)公布供給沖擊+資金面邊際收緊3.27 政治局會議確定 4.7 央行降低超4.30

11、四月份2.75財(cái)政刺激額準(zhǔn)備金利率PMI好于預(yù)期數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 今年以來，全球及國內(nèi)大類資產(chǎn)圍繞著 “經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇公共衛(wèi)生事件沖擊下的避險(xiǎn)升溫流動性寬松風(fēng)險(xiǎn)偏好回升全球 risk-off海外流動性沖擊美元流動性危機(jī)解除海外復(fù)工+貿(mào)易摩擦升級，風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性回落”的邏輯演變。分階段看，市場矛盾在階段性發(fā)生切換：1）1 月 20 日之前市場的主要矛盾仍為經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇；2）1 月 20 日-2 月 3 日市場矛盾為國內(nèi)疫情；3）2 月 3 日-2 月 20 日市場矛盾為流動性極度寬松和政策對沖；4）2 月 20 日-3 月 9 日市場矛盾為全球 risk-off；5）3

12、 月 9 日-3 月 20 日市場主要矛盾為海外流動性危機(jī)； 6）3 月 20 日-4 月 30 日，流動性危機(jī)解除、風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升。7）4 月 30 日以來海外復(fù)工+貿(mào)易摩擦升級，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降。圖表 2：年初至今，全球主要大類資產(chǎn)分階段表現(xiàn)1.1-1.20（無疫情階段）1.20-2.3（疫情在中國蔓延）2.3-2.20（中國逐步好轉(zhuǎn)）2.20-3.9（疫情在海外蔓延）3.9-3.20（海外流動性危機(jī)）3.20-4.30（海外流動性危機(jī)解除，流動性寬松）現(xiàn)貨價(jià):原油:英國布倫特Dtd倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià) RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù) CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料歐元兌美元美元兌日元美元指數(shù)中

13、債信用債總?cè)珒r(jià)指數(shù)中債國債總?cè)珒r(jià)指數(shù)中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)滬深300指數(shù)上證綜合指數(shù)納斯達(dá)克綜合指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)4.30-5.29（海外復(fù)工，貿(mào)易摩擦升級）-100%-50%0%50%100%150%數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 3：年初至今，國內(nèi)主要大類資產(chǎn)分階段表現(xiàn)3月9日-3月20日3月23日-4月30日 5月6日-5月22日1月1日-1月20日1月21日-2月3日2月4日-2月20日2月21日-3月6日中債高收益企業(yè)債指數(shù)中債企業(yè)債AA指數(shù)中債企業(yè)債AAA指數(shù)中債短融中債金融債上證轉(zhuǎn)債創(chuàng)業(yè)板滬深300上證綜合南華螺紋鋼南華工業(yè)品-30%-20%

14、-10%0%10%20%30%40%50%數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理第二部分：基本面：確定的填坑期 VS不確定的節(jié)奏海外市場：歐美復(fù)工進(jìn)行時(shí)，新興市場為主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。新興市場風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)關(guān)鍵詞疫情、債務(wù)、強(qiáng)美元。歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)可能持續(xù)至 2021 年，下半年全球通縮風(fēng)險(xiǎn)大于通脹風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)：宏觀風(fēng)險(xiǎn)大于微觀風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)填坑未完成。3 月以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出非均衡修復(fù)的特征：生產(chǎn)端修復(fù)快于需求端；投資內(nèi)部分化，地產(chǎn)好于基建好于制造業(yè)消費(fèi)修復(fù)偏慢，但也在積蓄力量。經(jīng)濟(jì)修復(fù)的后續(xù)演繹路徑，中期大概率會看見二階拐點(diǎn)：需求的回升可能仍有天花板，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率可能先陡峭后放緩，生產(chǎn)最終可能回復(fù)

15、到與需求相匹配的位置。政策：產(chǎn)出缺口的位置決定了逆周期政策繼續(xù)保持力度。今年的外部沖擊放大經(jīng)濟(jì)短期波動，逆周期政策的空間和彈性明顯打開。弱化經(jīng)濟(jì)目標(biāo)并非放棄推動經(jīng)濟(jì)修復(fù)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)落后于潛在增速，意味著逆周期調(diào)控仍有望持續(xù)發(fā)力。政策組合的發(fā)力點(diǎn)進(jìn)一步延續(xù)調(diào)整：貨幣為盾，信用作矛。1、海外市場：歐美復(fù)工進(jìn)行時(shí)，新興市場為主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 歐美復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速推進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)體現(xiàn)樂觀預(yù)期。自 3 月下旬歐美股市觸及本輪下行低點(diǎn)以來，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅反彈，體現(xiàn)了市場對COVID-19 防疫和經(jīng)濟(jì)修復(fù)的樂觀預(yù)期。股價(jià)修復(fù)與每日新增確診病例的二階導(dǎo)基本同步，這意味著市場并不期望完全控制住疫情，而是只要控制住新

16、增病例的斜率，實(shí)現(xiàn)“壓平曲線”的目標(biāo)，歐美就初步具備了重啟經(jīng)濟(jì)的條件。美國重啟經(jīng)濟(jì)的決定權(quán)在各個(gè)州，因此每個(gè)州重啟的時(shí)點(diǎn)、條件、范圍都有一定差異，但共同點(diǎn)都是有序漸進(jìn)式重啟，并嚴(yán)格堅(jiān)守“社交隔離”的原則。美國重啟經(jīng)濟(jì)最早的數(shù)個(gè)州主要在南方，包括佐治亞、南卡羅萊納、田納西、佛羅里達(dá)等。經(jīng)過一個(gè)月左右的觀察期，這些州的新增確診病例并未出現(xiàn)明顯反彈，這可能意味著美國疫情至少在秋冬季之前二次爆發(fā)的概率較小。5 月PMI 指數(shù)指向歐美經(jīng)濟(jì)活動出現(xiàn)明顯修復(fù)，疫情防控的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)轉(zhuǎn)移至新興市場。圖表 4：美股對每日新增病例的二階導(dǎo)定價(jià)圖表 5：美國最早重啟開放的州新增曲線并未明顯反彈50.0%40.0%30.0

17、%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0% 全球每日新增確診環(huán)比（不含中國），%標(biāo)普500，右軸3600340032003000280026002400220014001200100080060040020003/0103/0803/1503/2203/2904/0504/1204/1904/2605/0305/1005/1705/240佛羅里達(dá)南卡羅萊納佐治亞田納西佐治亞州達(dá)于4.24重啟有限度開放佛羅里達(dá)州于5.4重啟有限度開放田納西州于4.27重啟有限度開放南卡羅萊納州于4.20開啟有限度開放 數(shù)據(jù)來源：WIND，NYTIMES,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 6：5 月歐

18、美 PMI 指數(shù)觸底反彈圖表 7：巴西在新興市場中疫情最為嚴(yán)重歐元區(qū):Markit綜合PMI 美國:Markit制造業(yè)PMI:季調(diào)COVID19每日新增確診，MA570.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020000巴西俄羅斯印度1800016000140001200010000800060004000200016/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0503/0103/0803/1503/2203/2904/0504/1204/1904/2605/0305/100

19、5/1705/240數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理新興市場風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)關(guān)鍵詞：疫情、債務(wù)、強(qiáng)美元。o 新興市場成為抗疫主戰(zhàn)場。新興市場國家由于醫(yī)療體系不健全，診斷試劑的缺乏使很多國家處于“黑箱”狀態(tài)，COVID-19 防疫難度遠(yuǎn)大于歐美發(fā)達(dá)市場。目前來看，進(jìn)入冬季的南美洲數(shù)國防疫形勢尤為嚴(yán)峻，巴西已經(jīng)成為全球累計(jì)確診量僅次于美國的國家。未來新興市場 COVID-19 防疫形勢將給其基本面以及全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來較大不確定性。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突顯。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，發(fā)生過貨幣危機(jī)或者債務(wù)危機(jī)的國家，其外債/GDP、外債/外匯儲備，特別是短期外債/外匯儲備的規(guī)模均處于高位，而且經(jīng)常項(xiàng)目逆差明顯。當(dāng)

20、前許多新興市場國家受疫情沖擊經(jīng)濟(jì)停擺，而存量債務(wù)剛性，部分新興市場國家是否會發(fā)生貨幣危機(jī)或者債務(wù)危機(jī)，這是值得觀察的。強(qiáng)美元之下，新興市場資本外流風(fēng)險(xiǎn)上升?；仡欉^去幾輪新興市場危機(jī)，都來自美聯(lián)儲收緊貨幣導(dǎo)致美元走強(qiáng)，進(jìn)而發(fā)生資本外流和主權(quán)債務(wù)危機(jī)。當(dāng)前強(qiáng)美元在美聯(lián)儲大幅擴(kuò)表的背景下出現(xiàn)，背后邏輯是歐美疫情控制和經(jīng)濟(jì)重啟快于新興市場（除中國外），基本面預(yù)期分化疊加避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致美元回流。如果新興市場疫情防疫失控，其基本面走弱以及避險(xiǎn)情緒引發(fā)的資本外流風(fēng)險(xiǎn)不可低估。.圖表 8：新興市場國家外債水平一覽經(jīng)濟(jì)體外債/GDP外債/外匯儲備外債短債/GDP外債短債/外匯儲備經(jīng)常項(xiàng)目余額/GDP哥倫比亞42.

21、69%2.737.07%45.29%-4.26%摩洛哥45.83%2.247.29%35.56%-4.15%智利70.11%5.027.80%55.85%-3.87%埃及33.53%2.813.36%28.19%-3.04%南非52.68%4.049.79%74.98%-3.02%印度尼西亞36.15%3.304.00%36.51%-2.71%巴西31.19%1.664.30%22.85%-2.69%秘魯34.72%1.233.41%12.10%-1.53%印度19.83%1.323.76%25.01%-0.95%匈牙利87.50%4.718.93%48.07%-0.78%阿根廷61.83%7

22、.0819.45%222.72%-0.77%捷克78.58%1.3145.81%76.21%-0.34%墨西哥36.80%2.725.24%38.70%-0.19%菲律賓22.17%1.074.56%22.05%-0.12%波蘭59.10%3.029.50%48.54%0.47%中國14.36%0.668.41%38.78%0.99%土耳其57.98%56716.40%160.27%1.15%馬來西亞62.31%2.2925.80%94.62%3.37%韓國28.42%1.178.19%33.80%3.65%俄羅斯28.84%1.134.00%15.70%3.91%泰國31.65%0.8011

23、.02%27.94%6.88%注：1）數(shù)據(jù)為 19Q4 數(shù)據(jù)。2）按照 MSCI 新興市場指數(shù)的口徑，韓國被納入新興市場國家范圍數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 9：歐盟國家外債水平一覽注：數(shù)據(jù)為 19Q4 數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 10：美元指數(shù)在高位震蕩圖表 11：本輪美聯(lián)儲擴(kuò)表幅度史無前例130120110100908070美元指數(shù)00020406081012141618208,000,000 美聯(lián)儲總資產(chǎn)，百萬美元7,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,

24、0000數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)可能持續(xù)至 2021 年，下半年全球通縮風(fēng)險(xiǎn)大于通脹風(fēng)險(xiǎn)。盡管 5月歐美經(jīng)濟(jì)進(jìn)入重啟模式，但也是小范圍、有條件重啟，餐飲、影院等服務(wù)行業(yè)還遠(yuǎn)未恢復(fù)至正常水平。疫情防控常態(tài)化一定程度會降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，因此歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)是一個(gè)漫長的過程，IMF 預(yù)測 2021 年歐美經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出仍低于 2019 年的水平，這意味著歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)可能貫穿下半年乃至 2021 年。為了應(yīng)對疫情沖擊，歐美央行都采用極度寬松的貨幣政策，但通脹預(yù)期并未抬頭。通脹的傳導(dǎo)邏輯是：央行放水居民收入提升總需求上升物價(jià)上漲，而疫情阻斷了居民收入上升的通道，增加的貨幣都流入

25、資本市場并抬升了資產(chǎn)價(jià)格。因此未來一段時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)將處于“低增長+低通脹”的環(huán)境，對債券資產(chǎn)相對友好。圖表 12：10 年 TIPS 收益率指向目前美國通縮風(fēng)險(xiǎn)大于通脹風(fēng)險(xiǎn)10年美債收益率-10年TIPS，%3.002.502.001.501.000.500.00030507091113151719數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 13：IMF 預(yù)測 2020 年全球經(jīng)濟(jì)整體陷入衰退，發(fā)達(dá)市場 2021 年整體產(chǎn)出無法回到 2019 年的水平實(shí)際 GDP，%201920202021全球產(chǎn)出2.9-35.8發(fā)達(dá)市場1.7-6.14.5美國2.3-5.94.7歐元區(qū)1.2-7.

26、54.7德國0.6-75.2法國1.3-7.24.5意大利0.3-9.14.8西班牙2-84.3日本0.7-5.23英國1.4-6.54加拿大1.6-6.24.2其他經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家1.7-4.64.5新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體3.7-16.6亞洲地區(qū)5.518.5中國6.11.29.2印度4.21.97.4東盟4.8-0.67.8歐洲地區(qū)2.1-5.24.2俄羅斯1.3-5.53.5拉丁美洲和加勒比地區(qū)0.1-5.23.4巴西1.1-5.32.9墨西哥-0.1-6.63中東地區(qū)和中亞地區(qū)1.2-2.84沙特阿拉伯0.3-2.32.9撒哈拉南部非洲地區(qū)3.1-1.64.1尼日利亞2.2-3.42.4南

27、非0.2-5.84低收入發(fā)展中國家5.10.45.6數(shù)據(jù)來源：IMF，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2、國內(nèi)：宏觀風(fēng)險(xiǎn)大于微觀風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)填坑期 經(jīng)濟(jì)填坑未完成3 月以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出非均衡修復(fù)的特征。1 季度，受國內(nèi)新冠肺炎疫情的影響，經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，1 季度 GDP 同比-6.8%。3 月起，隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入修復(fù)期，但基本面不同領(lǐng)域的修復(fù)速度不同：1）生產(chǎn)端修復(fù)快于需求端，庫存快速累積，價(jià)格承壓。疫情導(dǎo)致 1-2 月經(jīng)濟(jì)一定程度停擺，供需兩端均受到?jīng)_擊。但是 3 月起逐步推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，生產(chǎn)端的修復(fù)快于需求端，工業(yè)增加值的反彈幅度快于投資和需求，導(dǎo)致制造業(yè)短期進(jìn)入被動

28、補(bǔ)庫存狀態(tài)，庫存水平較去年年底有較大幅度抬升。制造業(yè)內(nèi)部來說，下游制造業(yè)一定程度上對接居民基本生活需要，庫存的累積程度相對較慢，中游原材料行業(yè)庫存累積速度則相對較快。反映到價(jià)格上，生產(chǎn)修復(fù)速度快于需求，疊加國際原油價(jià)格處于低位， PPI 有通縮壓力。圖表 14：生產(chǎn)端修復(fù)較快圖表 15：工業(yè)企業(yè)庫存累積151050(5)(10)(15)(20)(25)(4.31)工業(yè)增加值，同比，%201920203.90(1.10)20%工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):原材料+半成品，累計(jì)同比15%10%5%0%(30)(25.87)12345678910 11 12-5%12/0413/0714/

29、1016/0117/0418/0719/10數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 16：中游原材料行業(yè)庫存堆積較為明顯產(chǎn)成品存貨同比，所處2000年以來的分位數(shù)2019/12/312020/4/30上游資源中游原材料下游工業(yè)品下游消費(fèi)品100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%非金屬礦采選業(yè)有色金屬礦采選業(yè)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)石油和天然氣開采業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)金屬制品業(yè)非金屬礦物制品業(yè)紡織業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工

30、業(yè)儀器儀表制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制醫(yī)藥制造業(yè)食品制造業(yè)家具制造業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)汽車制造煙草制品業(yè)0%數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2）投資內(nèi)部分化，地產(chǎn)好于基建好于制造業(yè)。三大投資中，基建和地產(chǎn)屬于下游投資需求。經(jīng)濟(jì)填坑背景下，基建受益于政策支持（新增專項(xiàng)債多次提前下達(dá)，可作資本金比例進(jìn)一步提高，政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)支持“兩新一重”建設(shè)等），復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步

31、推進(jìn)后，基建投資也逐步修復(fù)。地產(chǎn)投資在 3-4 月地產(chǎn)銷售基本修復(fù)后逐漸啟動，其中相當(dāng)一部分是土地購置投資（受益于地方政府延期繳納土地價(jià)款等政策推動）。制造業(yè)投資的影響因素則較為復(fù)雜，除了下游地產(chǎn)和基建施工的關(guān)聯(lián)需求外，外需也是影響制造業(yè)投資的重要因素。受疫情影響，工業(yè)企業(yè)利潤下滑，而海外疫情也可能通過“外需-企業(yè)盈利-投資意愿”的路徑對我國制造業(yè)投資形成負(fù)面影響，在三大投資中制造業(yè)投資回升偏慢。圖表 17：投資修復(fù)的速度慢于生產(chǎn)圖表 18：地產(chǎn)好于基建好于制造業(yè)10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比2017-2019年當(dāng)月同比均值202015%10%

32、5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%固定資產(chǎn)投資完成額，當(dāng)月同比0.7%-9.4%-24.5%房地產(chǎn)老口徑基建制造業(yè)2345678910111219/0219/0519/0819/1120/02數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3）消費(fèi)修復(fù)偏慢，但也在積蓄力量。消費(fèi)修復(fù)偏慢的原因：受疫情影響，失業(yè)率偏高，居民收入下降進(jìn)而導(dǎo)致消費(fèi)意愿下降，消費(fèi)結(jié)構(gòu)以必選消費(fèi)為主。部分線下服務(wù)消費(fèi)仍存在一定風(fēng)險(xiǎn)，修復(fù)偏慢，且部分行業(yè)仍存在管制。常態(tài)化疫情防控背景下，餐飲等部分線下服務(wù)仍有一定風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)回升速度相對偏慢，同時(shí)部分行業(yè)如電影院等仍尚未復(fù)工，相應(yīng)的消費(fèi)需求難以釋放

33、。圖表 19：失業(yè)率偏高圖表 20：居民收入下降失業(yè)率:全國城鎮(zhèn)調(diào)查,%失業(yè)率:31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查,% 城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:實(shí)際累計(jì)同比，% 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:實(shí)際累計(jì)同比，%6.46.26.05.85.65.45.25.04.84.618/0318/0919/0319/0920/03數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1050(5)(10)(15)15/0316/0317/0318/0319/0320/03消費(fèi)品零售:同比:限額以上企業(yè):餐飲，%20192020限額以上企業(yè)商品零售結(jié)構(gòu) 20100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%必選消費(fèi)品可

34、選消費(fèi)品75.5%77.5%76.5%71.6%24.5%22.5%23.5%28.4%2017年2018年2019年2020年1-4月100(10)(20)(30)(40)(50)3456789101112數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 圖表 23：電影行業(yè)仍受限制350電影放映場次,萬次2017201820192020300250200150100500010203040506070809101112數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理但消費(fèi)也出現(xiàn)邊際改善的現(xiàn)象?？爝f量增速超往年同期，部分線下消費(fèi)可能轉(zhuǎn)向線上。五一旅游消費(fèi)超預(yù)期。五一假期全國大部分景

35、區(qū)限流（當(dāng)日接待游客數(shù)不超過最大承載量的 30%），但全國日均接待國內(nèi)游客量達(dá)去年同期的 47%，較清明假期也明顯增長?？蛇x消費(fèi)占比有提升的跡象。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)行，疊加各地出臺的鼓勵(lì)消費(fèi)政策，可選消費(fèi)有所回暖，汽車消費(fèi)不再下降，通訊器材消費(fèi)增速較高。圖表 24：快遞業(yè)務(wù)增速已超去年同期水平圖表 25：五一國內(nèi)旅游超預(yù)期40.030.020.010.00.0(10.0)快遞量當(dāng)月同比6,000全國接待國內(nèi)游客（日均，萬人次）487523001441.85,0004,0003,0002,0001,000(20.0)2017-2019同比均值202012345678910 11 1202019年五

36、一2020年清明2020年五一數(shù)據(jù)來源：Wind，文化旅游部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 圖表 26：可選消費(fèi)有改善的趨勢2020-32020-4糧油、食品類飲料類通訊器材類中西藥品類日用品類 煙酒類文化辦公用品類化妝品類汽車類商品零售總額家具類建筑及裝潢材料類家用電器和音像器材類金銀珠寶類石油及制品類服裝鞋帽針紡織品類限額以上零售銷售同比-45-35-25-15-551525數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理經(jīng)濟(jì)填坑仍在繼續(xù)，但中期維度經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率可能發(fā)生變化短期內(nèi)，生產(chǎn)和需求可能共振向上，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率可能偏陡。1）生產(chǎn)方面， 5 月起，隨著湖北和上海調(diào)降疫情防

37、控等級，國內(nèi)疫情風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，工業(yè)生產(chǎn)明顯加速。2）需求方面，國內(nèi)逆周期調(diào)控政策進(jìn)一步加碼，投資和消費(fèi)大概率將繼續(xù)改善，同時(shí)海外部分國家和地區(qū)也逐步開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，外需可能也有所好轉(zhuǎn)。短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)可能迎來小高潮。中期來看，基本面的回升大概率會看見二階拐點(diǎn)。中期來看，非均衡修復(fù)的特征難以長期維持，生產(chǎn)最終需要和需求相匹配。那么供需走向均衡可能有 2 條路徑：1）需求持續(xù)反彈，需求修復(fù)的斜率維持在較陡的狀態(tài)。2）需求回升到一定程度后，再向上突破的難度較大，生產(chǎn)向需求收斂，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率可能放緩。實(shí)際的經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑可能是以上 2 條路徑的結(jié)合，短期由于國內(nèi)投資、消費(fèi)需求持續(xù)釋放+海外開啟復(fù)工復(fù)產(chǎn)

38、，需求可能持續(xù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率偏陡。但中期來看，地產(chǎn)仍然堅(jiān)持“房住不炒”，失業(yè)率仍維持在高位（且今年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率目標(biāo)設(shè)定也較為務(wù)實(shí)）等因素，且我國整體上仍處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，即使階段性允許宏觀杠桿率有一定程度的上升，需求的回升可能仍有天花板。其次考慮到外需的不確定性（海外疫情二次爆發(fā)的可能以及逆全球化的風(fēng)險(xiǎn)），內(nèi)外部環(huán)境結(jié)合，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率可能先陡峭后放緩，生產(chǎn)最終可能回復(fù)到與需求相匹配的位置，PPI 承壓的局面可能緩解。圖表 27：5 月起國內(nèi)疫情防控風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低圖表 28：5 月生產(chǎn)明顯加速100%80%60%40%20%0%2020年2 - 5月不同疫情響應(yīng)級別省份GDP占比一

39、級響應(yīng)二級響應(yīng)三級響應(yīng)25%65%65%88%2月3月4月5月5大發(fā)電集團(tuán)合計(jì),萬噸，7DMA 20172018201920208070605040302001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3、政策：產(chǎn)出缺口的位置決定了逆周期政策繼續(xù)保持力度今年的外部沖擊放大經(jīng)濟(jì)短期波動，逆周期政策的空間和彈性明顯打開。實(shí)際上本輪政策逆周期調(diào)控響應(yīng)的增強(qiáng)始于去年 4 季度（當(dāng)時(shí) GDP 增速觸及全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下限），但當(dāng)時(shí)的貨幣政策和財(cái)政政策需要兼顧短期和長期目標(biāo)，呈現(xiàn)出“小步調(diào)”式穩(wěn)增長特征，而調(diào)控的核心意圖是熨平經(jīng)濟(jì)大幅

40、波動（既防止短期加速下行，也避免強(qiáng)刺激帶動經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)）。今年的情況則明顯不同，全球新冠疫情和流動性沖擊下，經(jīng)濟(jì)短期下行壓力明顯增大，逆周期調(diào)控的目標(biāo)轉(zhuǎn)向推動經(jīng)濟(jì)從沖擊下快速復(fù)蘇，防止短期沖擊的影響長期化。在此背景下，宏觀逆周期政策的空間均明顯打開，貨幣政策和財(cái)政政策寬松的程度不斷加碼。 圖表 29：外部沖擊放大經(jīng)濟(jì)波動，政策空間明顯打開7.5 7.6GDP當(dāng)季同比，% GDP目標(biāo)，%7.2 7.37.1 7.1 7.06.9 6.9 6.8 6.8 6.97.0 7.06.9 6.8 6.9 6.96.76.5 6.46.56.26.0 6.06.07.57.06.56.05.55.014151

41、617181920數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)期間，逆周期政策呈現(xiàn)出來的幾個(gè)特征：1）寬貨幣效果顯著，寬信用/財(cái)政效果受制于復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏。疫情曲線的“長尾”特征限制經(jīng)濟(jì)活動修復(fù)的速度，央行貨幣供應(yīng)和實(shí)體資金需求修復(fù)的并不同步，寬貨幣帶來的流動性和資金供給充裕效果較為顯著，但融資需求的修復(fù)偏慢限制了寬信用/財(cái)政的乘數(shù)擴(kuò)張效應(yīng)，從而資金供需出現(xiàn)階段性的錯(cuò)配特征。2）逆周期強(qiáng)度隨復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度逐步加碼，調(diào)控思路沿“三階段”演進(jìn)。我們在“有序”穩(wěn)增長， 債市也需“防護(hù)”中指出，非常時(shí)期的政策思路演進(jìn)大致分為 3 個(gè)階段：防范流動性風(fēng)險(xiǎn)對沖信用收縮風(fēng)險(xiǎn)防止“大水漫灌”風(fēng)險(xiǎn)

42、逐步演進(jìn)。與此同時(shí)，考慮到復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度會影響政策傳導(dǎo)效率，逆周期政策的調(diào)控強(qiáng)度也是隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)度而逐漸加碼。目前來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)，政策已經(jīng)退出防范流動性風(fēng)險(xiǎn)模式，而在持續(xù)加碼對沖信用收縮風(fēng)險(xiǎn)，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的修復(fù)。3）政策發(fā)力重心逐漸從貨幣端轉(zhuǎn)向信用/財(cái)政端。隨著政策調(diào)控重心的變化（從防范流動性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向推動經(jīng)濟(jì)修復(fù)），以及復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，政策向?qū)嶓w的傳導(dǎo)通道逐漸打開，政策發(fā)力的重心也相應(yīng)出現(xiàn)邊際變化，貨幣政策把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性進(jìn)一步提升，貨幣端的發(fā)力逐漸轉(zhuǎn)向配合寬信用/寬財(cái)政。 圖表 30：資金供需在經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段出現(xiàn)階段性錯(cuò)配的特征貸款需求指數(shù):季節(jié)性調(diào)整銀行貸款審批指數(shù):季調(diào)，右

43、軸9065856080557550704565604055355030091011121314151617181920數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理弱化經(jīng)濟(jì)目標(biāo)并非放棄推動經(jīng)濟(jì)修復(fù)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)落后于潛在增速，意味著逆周期調(diào)控仍有望持續(xù)發(fā)力。雖然今年政府工作報(bào)告弱化經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，但這可能只是應(yīng)對海外不確定性的務(wù)實(shí)之舉，而并不代表政策放棄推動經(jīng)濟(jì)修復(fù)：一方面，可持續(xù)的穩(wěn)就業(yè)需要經(jīng)濟(jì)增長的恢復(fù)作為抓手，另一方面，中長期仍需要經(jīng)濟(jì)回升到一定增速水平。從當(dāng)前的失業(yè)率和通脹情況來看，經(jīng)濟(jì)增速仍然落后于潛在水平，要保障經(jīng)濟(jì)在外部不確定性的情況下逐步修復(fù)，逆周期調(diào)控仍需要持續(xù)的助力。政策組合的

44、發(fā)力點(diǎn)進(jìn)一步延續(xù)調(diào)整：貨幣為盾，信用作矛。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)是，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍在進(jìn)行，但海外風(fēng)險(xiǎn)和不確定性較高，在此背景下，逆周期政策加碼的潛在空間和必要性仍在。但與此同時(shí)，政策組合的著力點(diǎn)可能會繼續(xù)出現(xiàn)邊際調(diào)整：貨幣政策在“維護(hù)貨幣市場利率在合理區(qū)間穩(wěn)定”的基礎(chǔ)上，可能會繼續(xù)突出對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，這意味著貨幣流動性可能逐漸從此前的極度寬松狀態(tài)邊際收斂，但趨勢收緊的概率同樣非常有限；同時(shí)，信用和財(cái)政擴(kuò)張的作用會進(jìn)一步凸顯，短期杠桿率的約束效應(yīng)不強(qiáng)（當(dāng)前杠桿率的核心矛盾在于分母端，即增長），社融增速可能持續(xù)維持在高位，從而對沖信用收縮拖累經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。整體而言，貨幣維穩(wěn)+信用/財(cái)政擴(kuò)張可能是接

45、下來的政策主線。圖表 31：兩會弱化經(jīng)濟(jì)目標(biāo)并不意味著放棄推動經(jīng)濟(jì)修復(fù)數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院網(wǎng)站，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理第三部分：市場結(jié)構(gòu)，宏觀到微觀的映射，對市場收益和風(fēng)險(xiǎn)的探討推升債市波動率的幾個(gè)因素：外生沖擊+利率定價(jià)框架的不穩(wěn)定+交易資金增多。從過去的復(fù)盤經(jīng)驗(yàn)來看有幾點(diǎn)共識：a.穩(wěn)增長背景下，寬松政策退出的時(shí)點(diǎn)晚于經(jīng)濟(jì)確認(rèn)轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的拐點(diǎn)。b.債券市場的趨勢性拐點(diǎn)通常伴隨著貨幣政策的趨勢性拐點(diǎn)（但也有 2009 年的例外）。當(dāng)前的情況也與過去有明顯的不同：a.疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)的演變路徑與過去需求驅(qū)動的路徑可能差別較大，政策面臨高度的不確定性。b.政策兼顧的目標(biāo)增多，貨幣政策趨勢性轉(zhuǎn)向的門

46、檻目前較高，但階段性的微調(diào)不排除會出現(xiàn)。微觀層面的生態(tài)變化也會放大市場的波動：1）負(fù)債屬性變化，意味著負(fù)債成本的相對剛性短期難以緩解。2）凈值化趨勢，債券市場的趨勢性資金增多。1、推升債市波動率的因素：外生沖擊+利率定價(jià)框架的不穩(wěn)定+交易資金增多年初以來債券市場的波動明顯放大，我們認(rèn)為至少有幾個(gè)重要因素推升了債市的波動率：1）外生沖擊放大了經(jīng)濟(jì)波動，政策逆周期調(diào)控的空間也因此明顯打開。前文的政策部分對此有所闡述，我們在 2019 年中報(bào)交易衰減的周期中也提到， 2019 年政策“小步調(diào)”式的區(qū)間調(diào)控和經(jīng)濟(jì)波動收斂的背景下，債券市場的波動也相應(yīng)收窄。今年年初以來的外部沖擊，意外放大經(jīng)濟(jì)短期的波動

47、程度，同時(shí)為應(yīng)對短期經(jīng)濟(jì)的劇烈收縮壓力，穩(wěn)增長政策的空間明顯打開，這也相應(yīng)增大了債券市場的波動。2）疫情沖擊路徑的高度不確定性帶來了利率定價(jià)框架的不穩(wěn)定性。此次公共衛(wèi)生事件的沖擊效應(yīng)明顯有別于過去的需求層面的沖擊。經(jīng)濟(jì)演化路徑的高度不確定性，導(dǎo)致國內(nèi)債市定價(jià)某種程度上缺乏“錨定”，與此同時(shí)，公共衛(wèi)生事件沖擊在 3 月份進(jìn)一步引發(fā)全球市場流動性危機(jī)，金融資產(chǎn)普遍遭遇拋售，債券定價(jià)受流動性沖擊的影響而脫離基本面，定價(jià)框架再度出現(xiàn)“飄移”，這種定價(jià)框架的變化也加大了年初以來債券市場的波動程度。3）微觀層面，邊際負(fù)債成本的剛性+杠桿上限限制，債券市場交易資金明顯增多。年初以來，理財(cái)收益率并未隨資金面和

48、資產(chǎn)端收益率出現(xiàn)明顯下行，這導(dǎo)致資產(chǎn)-負(fù)債收益率倒掛程度加深，在票息價(jià)值相對缺乏的背景下，債券市場交易屬性不斷強(qiáng)化，這是市場內(nèi)在波動上升的微觀原因。 圖表 32：資金寬松推升杠桿交易規(guī)模，加大了市場的波動4.74.23.73.22.72.21.7成交量:銀行間質(zhì)押式回購,萬億,10DMA，右軸R007,%,10DMA5.554.543.532.521.51.2118/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/05數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3M理財(cái)收益率，% 3Y AA 中短期票據(jù)到期收益率，%3Y AA+中短期票據(jù)到期收益率 圖表 3

49、3：資產(chǎn)-負(fù)債收益倒掛不斷加深，市場交易屬性趨于增強(qiáng)87654321011121314151617181920數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2、未來市場風(fēng)險(xiǎn)-收益特征變遷隨著疫情影響減弱，市場關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向政策對沖的效果和演變，這決定了未來市場的風(fēng)險(xiǎn)-收益特征。1）從過去的復(fù)盤經(jīng)驗(yàn)來看有幾點(diǎn)共識：a.穩(wěn)增長背景下，寬松政策退出的時(shí)點(diǎn)晚于經(jīng)濟(jì)確認(rèn)轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的拐點(diǎn)。b.債券市場的趨勢性拐點(diǎn)通常伴隨著貨幣政策的趨勢性拐點(diǎn)（但也有 2009 年的例外）。 圖表 34：09 年以來（除 09 年初那輪），長端利率的拐點(diǎn)基本對應(yīng)了流動性的拐點(diǎn)R007,%,20DMA10Y國開，%20DMA,右

50、軸12/7/19，央行上調(diào)7天逆 13/6/17，在市場資金偏緊10/10/19，寬松8周期后首次加息76回購利率5BP的情況下，央行仍然發(fā)行央票回收流動性16/8/24，央行重啟14天逆回購，縮短放長6.56.05.555.044.534.023.513.00080910111213141516171819202.5數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2）當(dāng)前的情況也與過去有明顯的不同：a.疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)的演變路徑與過去需求驅(qū)動的路徑可能差別較大，政策面臨高度的不確定性。與以往需求驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)演化路徑相比，疫情沖擊造成的經(jīng)濟(jì)演化更加復(fù)雜，至少有幾個(gè)維度的顯著不同：疫情由

51、于同時(shí)造成供給和需求的停滯，對經(jīng)濟(jì)短期的沖擊顯著大于以往需求側(cè)造成的經(jīng)濟(jì)下行；而疫情沖擊過后，經(jīng)濟(jì)活動本身具有從停滯中修復(fù)的內(nèi)在動力和空間，并且由于修復(fù)涉及供需兩端，修復(fù)階段的經(jīng)濟(jì)改善速度較快是合理的，但這一階段的修復(fù)隱含的關(guān)于未來需求的信息量并不充足。換言之，從經(jīng)濟(jì)底到政策底的間隔可能會比過去更長。b.政策兼顧的目標(biāo)增多，貨幣政策趨勢性轉(zhuǎn)向的門檻目前較高，但階段性的微調(diào)不排除會出現(xiàn)。當(dāng)前國內(nèi)宏觀政策多目標(biāo)特征明顯，兼顧增長和轉(zhuǎn)型，只是相對權(quán)重根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況有所調(diào)整。短期而言，經(jīng)濟(jì)修復(fù)尚未完成，同時(shí)外部不確定性仍高，貨幣和財(cái)政政策趨勢性轉(zhuǎn)向的概率相對有限。而中期維度，如果經(jīng)濟(jì)能夠順利修復(fù)，宏觀政

52、策對于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的偏重大概率會再度上升，這仍然依賴于穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)化信用政策的助力，換言之，信用端的調(diào)整彈性會大于貨幣端的調(diào)整彈性，貨幣政策趨勢轉(zhuǎn)向的門檻目前仍然較高。但也需要指出的是，隨著經(jīng)濟(jì)和市場逐漸走出疫情沖擊和流動性沖擊，不排除此前超寬松的貨幣流動性出現(xiàn)邊際調(diào)整的可能。 圖表 35：近年來，宏觀政策兼顧增長和轉(zhuǎn)型，信用調(diào)整彈性大于貨幣調(diào)整彈性時(shí)期總結(jié)貨幣、信用組合08/9-09/6寬貨幣+寬信用寬貨幣：08 年 9 月-08 年 12 月，4 次降準(zhǔn)，5 次降息。R007 中樞從 3.17%下行至 1.02%。 寬信用：08 年 10 起，發(fā)改委千億基建計(jì)劃、家電下鄉(xiāng)，“4 萬億”09 年

53、 3 月允許城投發(fā)債融資等。舊口徑社融同比從 08 年 8 月的 18%上行至 09 年 6 月的 31.6%。09/7-09/12緊貨幣+寬信用緊貨幣：09 年 7 月，由于通脹預(yù)期回升，央行重啟 1Y 央票發(fā)行并上調(diào)央票利率。R007 中樞從 09年 6 月的 1.02%上行至 09 年 12 月的 1.47%。 寬信用：實(shí)體融資需求旺盛，老口徑社融同比從 09 年 6 月的 31.6%繼續(xù)走高至 09 年 12 月的 34.8%。10/1-11/7緊貨幣+緊信用緊貨幣：通脹風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)，10 年 1 月-11 月 7 月央行共上調(diào)存款準(zhǔn)備金率 12 次，10 年 10 月-11年 7 月

54、共上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率 5 次，R007 中樞從 09 年底的 1.47%上行至 11 年 7 月的 5.3%附近。 緊信用：地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加碼，老口徑社融同比從 09 年底的 34.8%下行至 11 年 7 月的 20.76%。11/8-12/5寬貨幣+緊信用寬貨幣：通脹形勢緩解，11 年 11 月-12 年 5 月，央行 4 次降準(zhǔn)并下調(diào) 1Y 央票發(fā)行利率。R007 中樞從 11 年 7 月的 5.3%下行至 12 年 5 月的 2.95%。 緊信用：制造業(yè)產(chǎn)能過剩問題顯現(xiàn)，企業(yè)融資需求回落，老口徑社融同比從 11 年 7 月的 20.76%下行至 12 年 5 月的 15.7%。12/6-

55、13/5緊貨幣+寬信用緊貨幣：12 年 6 月央行調(diào)查通脹預(yù)期有所回升，12 年 7-8 月央行上調(diào)逆回購利率。13 年 5-6 月重啟 3M 央票發(fā)行。R007 中樞從 12 年 6 月的 3.13%上行至 13 年 5 月的 3.57%。 寬信用：部分地方放松地產(chǎn)調(diào)控，新一輪地產(chǎn)周期開啟，老口徑社融從 12 年 5 月的 15.7%上行至13 年 5 月的 21.6%。13/6-13/12緊貨幣+緊信用緊貨幣：央行在 13 年 6 月流動性緊張時(shí)仍發(fā)行央票，13 年 7 月起重啟 3Y 央票并上調(diào)利率。R007劇烈波動，13 年 6 月和 12 月出現(xiàn) 2 次流動性較為緊張的情況。 緊信用

56、：13 年上半年地產(chǎn)調(diào)控措施的效果開始顯現(xiàn)，13 年 8 月銀監(jiān)會 8 號文標(biāo)志著非標(biāo)融資收緊。老口徑社融從 13 年 5 月的 21.6%下行至 12 月的 17.5%。14/1-15/6寬貨幣+緊信用寬貨幣：13 年底，央行貨幣政策委員會 4 季度例會增加“保持適度流動性”表述。14 年 4 月-15 年 6月，央行 5 次降準(zhǔn)，4 次降息，下調(diào) OMO 利率。R007 中樞從 13 年底的 5.3%下行至 15 年 6 月的 2.45%。 緊信用：國內(nèi)總需求偏弱，企業(yè)信貸需求持續(xù)下滑，老口徑社融從 13 年底的 17.5%下行至 12%。15/7-16/8寬貨幣+寬信用寬貨幣：15 年

57、8 月-16 年 3 月，央行 3 次降準(zhǔn)，4 次降息，并下調(diào) OMO 操作利率。R007 中樞維持在 2.36%2.56%的區(qū)間內(nèi)。 寬信用：政策大力推行棚改貨幣化，基建推 PPP 模式。老口徑社融+專項(xiàng)債增速從 15 年 6 月的 12%回升至 16 年 8 月的 14.22%。16/9-18/4緊貨幣+緊信用緊貨幣：16 年 8 月和 9 月央行重啟 14 天和 28 天逆回購，鎖短放長，17 年多次上調(diào) OMO 利率。R007 中樞從 16 年 8 月的 2.48%上行至 18 年 4 月的 3.66%。 緊信用：金融去杠桿，老口徑社融+專項(xiàng)債增速從 16 年 8 月的 14.22%下

58、行至 18 年 4 月的 11.3%。18/5-18/12寬貨幣+緊信用寬貨幣：央行縮短放長開始減少，18 年 6 月和 10 月 2 次定向降準(zhǔn)。R007 中樞從 18 年 4 月的 3.66%下行至 11 月 2.69%。 緊信用：18 年 4 月底資管新規(guī)出臺，18 年全年非標(biāo)管控較為嚴(yán)格。2019 口徑社融從 18 年 4 月的12%下行至 18 年底的 9.9%。19/1-至今寬貨幣+ 結(jié)構(gòu)性寬信用寬貨幣：19 年 1 月-20 年 4 月 6 次降準(zhǔn)，19 年 11 月-20 年 4 月多次調(diào)降 OMO 操作利率。R007 中樞從 18 年 12 月的 3.14%下行至 20 年

59、4 月的 1.5%。 結(jié)構(gòu)性寬信用：央行創(chuàng)設(shè) TMLF，鼓勵(lì)銀行加大對民營和小微企業(yè)的信貸投放，鼓勵(lì)企業(yè)債券融資，非標(biāo)壓降幅度有所放緩，專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏提前，增加財(cái)政赤字，促進(jìn)利率并軌，降低實(shí)體融資成本等。最新口徑社融同比從 18 年底的 10.3%回升至 20 年 4 月的 12%。數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 圖表 36：當(dāng)前處于“寬貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用”的組合寬貨幣寬信用寬貨幣緊信用緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用舊口徑社融同比舊口徑社融+地方專項(xiàng)債，同比2019口徑社融同比2020.1口徑社融同比R007,%,月度,右軸838%733%628%5423%318%213

60、%18%08/0909/1211/0312/0613/0914/1216/0317/06018/0919/12數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 微觀層面的生態(tài)變化也會放大市場的波動1）負(fù)債屬性變化，意味著負(fù)債成本的相對剛性短期難以緩解。與 2015-2016 年同業(yè)派生和空轉(zhuǎn)帶來的負(fù)債規(guī)?？焖贁U(kuò)張不同，當(dāng)前金融體系的負(fù)債資金對私人部門依賴程度明顯上升，而私人部門預(yù)期收益率下行偏慢，導(dǎo)致負(fù)債端成本相對于資產(chǎn)端收益而言普遍存在剛性。資金面和存單市場雖然持續(xù)寬松，但受同業(yè)負(fù)債監(jiān)管的限制，資金面寬松向負(fù)債成本的傳導(dǎo)受限。綜合來看，負(fù)債端的相對剛性短期難以明顯緩解，這意味著在收