過剩產(chǎn)能行業(yè)信用研究之一：山西煤企那家強

1、 第 頁 固收專題分析報告- 2 -敬請參閱最后一頁特別聲明內(nèi)容目錄一、山西煤炭在全國的地位4煤炭產(chǎn)量大，基礎(chǔ)儲量高4煤種全，煤質(zhì)優(yōu)，埋藏淺4煤炭為山西的支柱產(chǎn)業(yè)4二、煤炭主業(yè)分析5產(chǎn)量規(guī)模大，增長空間廣6噸煤成本較低，可調(diào)節(jié)空間大8鐵路外運運力充足10煤種差異決定了終端售價的高低12三、非煤主業(yè)分析12同煤集團火電規(guī)模仍較小13晉能集團火電及清潔能源發(fā)電共發(fā)展13焦煤集團焦化規(guī)模較大14潞安集團焦化及化工業(yè)務(wù)盈利尚可14陽煤集團化工和電鋁盈利均較差15晉煤集團化工業(yè)務(wù)競爭力較強15四、償債能力分析16自由現(xiàn)金流16有息債務(wù)17間接融資能力18五、總結(jié)18圖表目錄圖表 1：2012-2019

2、年 4 月我國原煤分省產(chǎn)量（億噸）4圖表 2：截至 2016 年末，各省煤炭基礎(chǔ)儲量（億噸）4圖表 3：山西省采礦業(yè)稅收收入（億元）5圖表 4：山西省采礦業(yè)就業(yè)人口數(shù)量5圖表 5：2018 年七大煤企煤炭毛利潤及占比（億元，%）5圖表 6：山西七大煤企原煤產(chǎn)量（萬噸）6圖表 7：七大煤企主力礦井6圖表 8：七大煤企主要生產(chǎn)礦井可采年限（年）7圖表 9：七大煤企在產(chǎn)及規(guī)劃煤炭產(chǎn)能情況（萬噸）7圖表 10：七大煤企煤炭資源儲量（億噸）8圖表 11：同煤集團噸煤成本（元/噸）8圖表 12：焦煤集團噸煤成本（元/噸）8圖表 13：晉能集團噸煤成本（元/噸）9圖表 14：陽煤集團噸煤成本（元/噸）9固收

3、專題分析報告圖表 15：潞安集團噸煤成本（元/噸）9圖表 16：晉煤集團噸煤成本（元/噸）9圖表 17：山煤集團噸煤成本（元/噸）9圖表 18：其他省份煤企噸煤成本（元/噸）9圖表 19：七大煤企人員負擔10圖表 20：七大煤企百萬噸死亡率10圖表 21：七大煤企現(xiàn)金流量表中支付職工現(xiàn)金（億元）10圖表 22：七大煤企現(xiàn)金流量表中支付各項稅費（億元）10 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 23：國有重點煤礦鐵路日均裝車量（車/天）11圖表 24：晉北主要運煤通道大秦鐵路11圖表 25：晉中南主要運煤通道瓦日鐵路11圖表 26：六大煤企噸煤均價（元/噸）12圖表 27：陽煤集

4、團與晉煤集團銷售煤種差別（萬噸）12圖表 28：發(fā)熱量不同煤種不同區(qū)域價格（元/噸）12圖表 29：不同煤種坑口價格（元/噸）12 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 30：同煤集團非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）13 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 31：晉能集團非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）14 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 32：焦煤集團非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）14 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 33：潞安集團非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）15 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 34：

5、陽煤集團非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）15 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 35：晉煤集團非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）16圖表 36：七大煤企煤炭主業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測（億元）17圖表 37：七大煤企噸煤自由現(xiàn)金流預(yù)測（元/噸）17圖表 38：近五年七大煤企資本支出金額（億元）17圖表 39：2018 年踢掉資本支出后的現(xiàn)金流（億元）17圖表 40：七大煤企有息債務(wù)及噸煤有息債務(wù)（億元，元/噸）18圖表 41：2019 年一季度末七大煤企債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）18圖表 42：2019 年一季度末七大煤企授信情況（億元）18- 3 - 固收專題分析報告山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，

6、隨行業(yè)波動經(jīng)歷了高峰也爬過了低谷。經(jīng)過了一輪周期洗禮后，企業(yè)信用資質(zhì)如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。一、山西煤炭在全國的地位煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，盡管這些年煤炭占一 次能源消費比例不斷降低，且在 2018 年首次低于 60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特征決定了煤炭在我國一次性能源生產(chǎn)和消費中仍將長期占據(jù)主導(dǎo)地 位。煤炭產(chǎn)量大，基礎(chǔ)儲量高目前我國原煤產(chǎn)出大省主要為內(nèi)蒙古、山西和陜西，其中內(nèi)蒙古和山西年產(chǎn)量均約 9 億噸，占比 25%左右，陜西原煤產(chǎn)量約 6 億噸，占比在 15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產(chǎn)量一直保持全國領(lǐng)先，龍頭地位近些

7、年逐漸被內(nèi)蒙古超越。根據(jù)山西省“十三五”煤炭工業(yè)發(fā)展規(guī)劃數(shù)據(jù)，建國至2015 年底，山西省累計生產(chǎn)原煤 166 億噸，外調(diào)量超過 110 億噸，在我國能源市場占據(jù)非常重要的地位。從未來發(fā)展空間看，雖然內(nèi)蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經(jīng)濟效益指標的基礎(chǔ)儲量分布上，山西省仍遙遙領(lǐng)先其他省份，未來可開采空間充足、經(jīng)濟效益更好。圖表 1：2012-2019 年 4 月我國原煤分省產(chǎn)量（億噸）圖表 2：截至 2016 年末，各省煤炭基礎(chǔ)儲量1（億噸）45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0內(nèi)蒙古山西陜西其他省份1,000.0900.0800.0700.0600.05

8、00.0400.0300.0200.0100.00.0山 內(nèi) 陜 新 貴 河 安 山西 蒙 西 疆 州 南 徽 東古黑 云 四龍 南 川江河 寧 甘 遼北 夏 肅 寧重 青 江慶 海 蘇2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年4月來源：Wind， 來源：Wind， 煤種全，煤質(zhì)優(yōu)，埋藏淺山西省煤炭資源豐富、分布集中、煤種齊全、煤質(zhì)優(yōu)、發(fā)熱量高、煤層厚、埋 藏淺、易開采。全省煤炭資源主要分布于大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優(yōu)質(zhì)動力煤產(chǎn)地、沁水為我國最大無煙煤產(chǎn)地， 河東、西山和霍西為我國主要焦煤產(chǎn)地，柳林、鄉(xiāng)寧焦煤全國聞名。根據(jù)

9、山西省“十三五”煤炭工業(yè)發(fā)展規(guī)劃數(shù)據(jù)，全省 2000 米以淺煤炭預(yù)測資源儲量 6652 億噸；探明保有資源儲量 2674.3 億噸，約占全國的 1/4，目前開發(fā)的煤炭平均埋深較淺，地質(zhì)構(gòu)造較為簡單，開采條件好。煤炭為山西的支柱產(chǎn)業(yè)煤炭行業(yè)是山西經(jīng)濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業(yè)，就業(yè)人口的主要吸納行 業(yè)，為山西省的支柱產(chǎn)業(yè)。根據(jù)山西統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018 年山西省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入 19,252.1 億元，其中采礦業(yè)主營業(yè)務(wù)收入 7462.2 億元（煤炭開采和洗選業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入 7,197.8 億元），占比 38.76%；全省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額 1,355.9 億元，其

10、中采礦業(yè)實現(xiàn)利潤總額 729.71 基礎(chǔ)儲量：是查明礦產(chǎn)儲量的一部分，它所滿足現(xiàn)行采礦和生產(chǎn)所需的指標要求，包括品位、質(zhì)量、厚度、開采技術(shù)條件等，是經(jīng)詳查勘探所獲控制的、探明的并通過可采性研究、預(yù)可行性研究認為屬于經(jīng)濟的、邊際經(jīng)濟的，用未扣除設(shè)計采礦損失的儲量的數(shù)量表述。- 4 - 固收專題分析報告億元（煤炭開采和洗選業(yè)實現(xiàn)利潤總額 694.3 億元），占比 53.82%。2017 年末，山西省采礦業(yè)城鎮(zhèn)就業(yè)人員 89.32 萬人，占城鎮(zhèn)就業(yè)人口的 21%；2017 年，采礦業(yè)實現(xiàn)稅收收入 550.17 億元，占山西省稅收收入的 34.07%。圖表 3：山西省采礦業(yè)稅收收入（億元）圖表 4：山

11、西省采礦業(yè)就業(yè)人口數(shù)量1,800.01,600.01,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.0采礦業(yè)稅收收入其他行業(yè)稅收收入20102011201220132014201520162017500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0采礦業(yè)城鎮(zhèn)就業(yè)人口其他行業(yè)城鎮(zhèn)就業(yè)人口20102011201220132014201520162017來源：Wind， 來源：Wind， 二、煤炭主業(yè)分析在煤炭行業(yè)，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司( 簡稱“山西焦煤”)

12、、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(yè)( 集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業(yè)集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(yè)(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”) 等 7 家以煤炭生產(chǎn)和銷售為主業(yè)的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。2008 年金融危機后，山西省政府開始對煤炭行業(yè)進行整合。根據(jù)晉政發(fā)200823 號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產(chǎn)企業(yè)作為主體，兼并重組中小煤礦，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營， 確立了山西七大煤企的省內(nèi)地位。山西省七大煤企產(chǎn)量占比由 20

13、11 年的 50% 提升至現(xiàn)在的 60%以上。目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業(yè)務(wù)，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤占主營業(yè)務(wù)毛利潤比例均超過 80%，副業(yè)相對占比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤占比均超過 70%，晉煤集團煤炭毛利潤占比為 52.30%。圖表 5：2018 年七大煤企煤炭毛利潤及占比（億元，%）350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0煤炭非煤煤炭占比(右)同煤集團焦煤集團晉能集團陽煤集團潞安集團晉煤集團山煤集團100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0來源：Wind，財務(wù)報

14、告， - 5 - 固收專題分析報告決定煤炭企業(yè)競爭優(yōu)勢的主要為資源稟賦、開采成本、開采規(guī)模，所處區(qū)域的交通便利性等條件，煤炭可采儲量充足決定了煤炭企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營時間較長， 也決定了其未來的發(fā)展戰(zhàn)略，煤層埋藏深淺及單礦產(chǎn)能則決定了噸煤開采成本的高低，而煤質(zhì)的優(yōu)劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。產(chǎn)量規(guī)模大，增長空間廣山西七大煤企煤炭產(chǎn)量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他 6 家 2018 年原煤產(chǎn)量排名均在 15 名以內(nèi)。煤炭行業(yè)由于前期投入大，固定成本占比較高， 較高的產(chǎn)量可以攤薄固定成本，規(guī)模效應(yīng)明顯。從產(chǎn)量上看，山西七大煤企市 場競爭力均較強。圖表 6：山西七大煤企原煤產(chǎn)量（萬

15、噸）企業(yè)簡稱煤種2018 年全國排名2017 年2016 年2015 年2014 年同煤集團動力煤13721.70612700.1011786.1117351.4516754.43焦煤集團肥煤、焦煤10011.0079610.009151.0010535.0010700.00晉能集團無煙煤、動力煤、焦煤8448.0087366.007136.007036.007031.00陽煤集團無煙煤8200.0096767.426559.217087.006882.00潞安集團貧煤、不粘煤7985.00128015.007292.007004.007334.00晉煤集團無煙煤6723.00155853.9

16、55684.275623.165587.47山煤集團貧煤、貧瘦煤3529.06-2727.492657.002317.002017.00來源：募集說明書，評級報告，中國煤炭工業(yè)協(xié)會， 山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開采期限長。根據(jù)目前七大煤企煤炭保有、可采儲量、主力礦井可采年限及 2018 年產(chǎn)量來測算，焦煤集團可采年限超過100 年，同煤集團在 100 年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可采年限分別為 120 年、55 年和 76 年），潞安集團山西省內(nèi)主力礦井可采年限約50 年、新疆在產(chǎn)和在建主力礦井可采年限達 200 年，晉能集團主力礦井可采年限約 66 年，陽煤集團、晉煤集團和

17、山煤集團可采年限約為 50 年、78 年和 39 年。目前七大煤企主力生產(chǎn)礦井可采年限均較長，山煤集團可采年限較短主要 系其生產(chǎn)煤礦全部為收購技改煤礦，采礦證需續(xù)期。企業(yè)煤礦產(chǎn)能（萬噸）可采年限（年）產(chǎn)量（萬噸）同忻100055.401534.20同煤集團塔山1500120.902375.00同發(fā)東周窯100076.50901.28斜溝礦150058.80-西曲礦40029.20-西銘礦36026.10-沙曲一礦50092.40-國陽一礦75043.96幾乎滿產(chǎn)國陽二礦81017.27幾乎滿產(chǎn)孫家溝81038.61幾乎滿產(chǎn)陽煤集團陽煤三礦4500.57幾乎滿產(chǎn)陽煤新景礦50085.16幾乎滿產(chǎn)

18、陽煤開元礦50031.84幾乎滿產(chǎn)長溝煤礦7503.56幾乎滿產(chǎn)五陽煤礦36026.46205.70樟村煤礦40013.35356.14王莊煤礦71023.91869.20常村煤礦80033.58768.28圖表 7：七大煤企主力礦井焦煤集團潞安集團- 6 - 固收專題分析報告企業(yè)煤礦產(chǎn)能（萬噸）可采年限（年）產(chǎn)量（萬噸）司馬煤業(yè)30038.98336.67余吾煤業(yè)75041.41997.98潞寧煤業(yè)18028.26256.67磁窯溝煤業(yè)24050.00-沙坪煤業(yè)40069.40-王家?guī)X煤業(yè)40063.20-晉能集團中能煤業(yè)24051.70-三元煤業(yè)26026.00-王莊煤業(yè)24031.60-

19、鳳凰山4002.00-成莊83031.00-晉煤集團寺河90030.00-趙莊80030.00-長平50024.00-經(jīng)坊煤業(yè)30014.00229.10山煤集團霍爾辛赫40020.00400.00長春興45025.00620.27河曲露天80013.001018.00來源：募集說明書，評級報告， 七大煤企（除山煤集團外）目前產(chǎn)能指標相對充裕，未來都有擴產(chǎn)的空間，尤 其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產(chǎn)能達到 5280 萬噸和 8235 萬噸，未來產(chǎn)量有望達到約 2 億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產(chǎn)能分別為 1090 萬噸、2850 萬噸、1010 萬噸和 3280 萬噸，

20、未來產(chǎn)量有望達到約 1 億噸。山煤集團產(chǎn)能指標比較緊缺，新增產(chǎn)能指標需要從外部購買（公司于 2017 年從湖南煤炭管理局購買 710 萬噸產(chǎn)能，用于技改煤礦產(chǎn)能的釋放），在建擬建礦井產(chǎn)能 870 萬噸。圖表 8：七大煤企主要生產(chǎn)礦井可采年限（年） 圖表 9：七大煤企在產(chǎn)及規(guī)劃煤炭產(chǎn)能情況（萬噸）50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0其他低于5年可采年限超過20年主礦井產(chǎn)量14,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.018,000.016,000.014,000.012,000.010,

21、000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.0緩建在建擬建在產(chǎn)同煤集團焦煤集團潞安集團晉能集團陽煤集團晉煤集團山煤集團同煤集團焦煤集團潞安集團晉能集團陽煤集團晉煤集團山煤集團來源：募集說明書，公司官網(wǎng)， 來源：募集說明書，公司官網(wǎng)， - 7 - 固收專題分析報告圖表 10：七大煤企煤炭資源儲量（億噸）500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0資源儲量可采儲量同煤集團焦煤集團潞安集團晉能集團陽煤集團晉煤集團山煤集團來源：募集說明書，公司官網(wǎng)， 噸煤成本較低，可調(diào)節(jié)空間大煤炭企業(yè)開采成本主要包括材料費用、能源消

22、耗、人工費用、提取的簡單再生產(chǎn)費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環(huán)保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用占有絕對的大頭，占比在 30%-50%之間。山西由于煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內(nèi)蒙、陜西） 具有較明顯的開采優(yōu)勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業(yè)由于資源稟賦條件差，地質(zhì)條件復(fù)雜，單礦產(chǎn)能小，人工成本相較山西煤企高 出近 70 億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由于資源條件好，單礦產(chǎn)能高，人力成本僅 21 元，具有很強的成本優(yōu)勢。在行業(yè)景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。

23、此外山西省政府也會在行業(yè)景氣度低點，通過調(diào)節(jié)煤企收費來為煤企節(jié)省支出。比如，在 2015 年和 2016 年行業(yè)景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環(huán)境恢復(fù)治理保證金和煤礦轉(zhuǎn)產(chǎn)發(fā)展資金為企業(yè)讓利。2018 年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為 146.01 元、166.48 元、242.62 元、256.87 元、268.22 元和 87.06 元，焦煤集團未披露。而在 2015 年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到 150 元以下。圖表 11：同煤集團噸煤成本2（元/噸）圖表 12：焦煤集團噸煤成本（元/噸）160.0140.0120.0100.

24、080.060.040.020.00.0材料成本人工成本折舊及攤銷電力成本維簡、洗選、礦務(wù)等 安全費其他支出2014年2015年2016年2017年2018年250.0200.0150.0100.050.00.0材料成本人工成本折舊及攤銷電力成本維簡、洗選、礦務(wù)等 安全費其他支出2014年2015年來源：募集說明書，評級報告， 來源：募集說明書，評級報告， 2 同煤集團和晉煤集團維簡費用、洗選、礦務(wù)等和安全費統(tǒng)一合并為計提費用，因此只顯示了一項數(shù)據(jù)。- 8 - 固收專題分析報告圖表 13：晉能集團噸煤成本（元/噸）圖表 14：陽煤集團噸煤成本（元/噸）200.0材料成本人工成本折舊及攤銷電力成

25、本維簡、洗選、礦務(wù)等 安全費其他支出300.0材料成本人工成本折舊及攤銷電力成本維簡、洗選、礦務(wù)等 安全費其他支出250.0150.0200.0100.0150.0100.050.050.00.02017年2018年6月0.02016年2017年2018年來源：募集說明書，評級報告， 來源：募集說明書，評級報告， 圖表 15：潞安集團噸煤成本（元/噸）圖表 16：晉煤集團噸煤成本（元/噸）300.0材料成本人工成本折舊及攤銷電力成本維簡、洗選、礦務(wù)等 安全費其他支出300.0材料成本人工成本折舊及攤銷電力成本維簡、洗選、礦務(wù)等 安全費其他支出250.0250.0200.0200.0150.01

26、50.0100.0100.050.050.00.02014年2015年2016年2017年2018年0.02015年2016年2017年2018年來源：募集說明書，評級報告， 來源：募集說明書，評級報告， 圖表 17：山煤集團噸煤成本（元/噸）圖表 18：其他省份煤企噸煤成本（元/噸）120.0100.0材料成本人工成本折舊及攤銷電力成本維簡、洗選、礦務(wù)等 安全費其他支出600.0500.0材料成本人工成本折舊及攤銷電力成本維簡、洗選、礦務(wù)等安全費其他支出80.0400.060.0300.040.0200.020.0100.00.02016年2017年2018年0.0中國神華山東能源淮北礦業(yè)來

27、源：募集說明書，評級報告， 來源：募集說明書，評級報告， 山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉 煤集團，根據(jù)公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，員工均在 14 萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資占比相對較高；山煤集團全部為后續(xù)整合煤礦，人員負擔最輕， 成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團焦煤集團、 晉能集團同煤集團山煤集團。- 9 - 固收專題分析報告圖表 19：七大煤企人員負擔圖表 20：七大煤企百萬噸死亡率14,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.0原煤產(chǎn)量（萬噸）工效（噸/（人*年

28、） 員工（萬人）25.020.015.010.05.00.00.2000.1800.1600.1400.1200.1000.0800.0600.0400.0200.000201620172018同煤集團焦煤集團晉能集團陽煤集團潞安集團晉煤集團山煤集團晉煤集團陽煤集團同煤集團潞安集團焦煤集團晉能集團山煤集團來源：募集說明書，公司官網(wǎng)， 來源：募集說明書，評級報告， 由于各家煤企噸煤成本披露數(shù)據(jù)存在短缺的年份，不利于我們橫向比較，結(jié)合七大煤企財務(wù)報表我們從側(cè)面進行再分析。七大煤企在煤炭行業(yè)景氣度最低的2015 年和 2016 年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團、陽煤集團和潞安集團，較

29、 2014 年壓縮均在 30 億元以上，這個與上面噸煤成本數(shù)據(jù)吻合。隨著去產(chǎn)能的推進，煤炭行業(yè)景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團 2018 年員工成本支出較 2016 年增長超 100 億元，陽煤集團增長超 50 億元，晉能集團、潞安集團和晉煤集團增長超 30 億元。從人員成本彈性控制上來看，焦煤集團陽煤集團潞安集團、晉能集團、晉煤集團山煤集團、同煤集團。山煤集團由于人員負擔本身較輕，壓縮空間不大， 同煤集團人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。圖表 21：七大煤企現(xiàn)金流量表中支付職工現(xiàn)金（億元）圖表 22：七大煤企現(xiàn)金流量表中支付

30、各項稅費（億元）300.0250.0200.0150.0100.050.00.02014年2015年2016年2017年2018年同煤集團 焦煤集團 晉能集團 陽煤集團 潞安集團 晉煤集團 山煤集團160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.02014年2015年2016年2017年2018年同煤集團 焦煤集團 晉能集團 陽煤集團 潞安集團 晉煤集團 山煤集團來源：募集說明書，公司官網(wǎng)， 來源：募集說明書，公司官網(wǎng)， 鐵路外運運力充足煤炭產(chǎn)能的釋放及價格的高低受交通運輸影響較大。新疆、內(nèi)蒙和陜西煤炭雖 然儲量豐富，開采成本較低，但受制于外運運能不足，產(chǎn)能不能得到

31、有效的釋 放。此外，新疆外運運力緊張，因此煤炭更多的是區(qū)域供需格局，銷售價格較 低。而山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，煤炭鐵路基礎(chǔ)設(shè)施完善， 我國“西煤東運”的三條主要通道均從山西經(jīng)過或起點站就位于山西。根據(jù)山西省經(jīng)信委數(shù)據(jù)，2017 年，山西省煤炭鐵路運輸完成 5.36 億噸，鐵路運量占煤炭產(chǎn)量約 60%。- 10 - 固收專題分析報告圖表 23：國有重點煤礦鐵路日均裝車量（車/天）20,000.018,000.016,000.014,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.0河北山西內(nèi)蒙古陜西神華集團2005-0820

32、06-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02來源：Wind， 山西的鐵路煤炭運輸通道主要由北部、中部、南部運輸通道及南北貫穿全省的同蒲線等構(gòu)成。北部通道由大秦線、神朔黃線、豐沙大線等干線構(gòu)成，大秦線為我國最大的煤炭運輸鐵路干線，神朔黃線為神華運煤專用線。中南部通道主要運

33、輸晉中和晉南地區(qū)的無煙煤、焦煤，由太焦線、侯月線等組成。中部通道以石太、邯長兩條干線為主，三大通道由同蒲線聯(lián)通。山西煤炭通過北部通道和中南通道運至秦皇島港、黃驊港、天津港和日照港下水，再運往沿海省市。根據(jù)山西省推進運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整實施方案：到 2020 年，全省貨物運輸結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，大宗貨物運輸以鐵路為主的格局基本形成，全省重點煤礦企業(yè)全部接入鐵路專用線，煤炭、焦炭鐵路運輸比例達到 80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部采用鐵路運輸。未來，山西煤炭外運運能將進一步增長。圖表 24：晉北主要運煤通道大秦鐵路圖表 25：晉中南主要運煤通道瓦日鐵路來源：公開資料， 來源：公開資料， 對于煤炭企業(yè)而言，鐵

34、路運輸?shù)膰嵾\輸成本僅為公路噸運輸成本的 1/6 左右， 鐵路沿線的煤企運輸成本更有優(yōu)勢。同煤集團 95%以上的煤炭經(jīng)大秦線外運進入環(huán)渤海港口，銷往沿海電廠、鋼廠等；焦煤集團外運通道主要為石太線、京原線，目前鐵路外運量也超過 50%；晉能集團擁有鐵路發(fā)煤站點 104 個、鐵路專用線 5 條，主要分布在石太線、太焦線、侯月線、南同蒲線上，可通過鐵路及港口將煤炭運往全國 26 個省市；潞安集團發(fā)貨量仍以河北和山東居多，汽運和鐵路運輸均較方便；陽煤集團煤炭主要銷往華北地區(qū)，依賴于中部鐵路通道，鐵路運輸占比也超過 60%；晉煤集團煤炭銷售外運以中南部鐵路通道為主， 運輸煤炭量占煤炭銷售量的 70%左右；

35、山煤集團前身即為貿(mào)易物流企業(yè)，外運相對有優(yōu)勢，擁有鐵道部鐵路運輸單列計劃支持，鐵路和水運占比超過 90%。- 11 - 固收專題分析報告從鐵路運輸占比來看，同煤集團、山煤集團晉煤集團、陽煤集團、晉能集團 焦煤集團、潞安集團。煤種差異決定了終端售價的高低煤炭價格除了受大環(huán)境供需影響較大外，煤種、品質(zhì)和交通的便利性也會造成 煤炭銷售價格的差異。焦煤、無煙煤為我國稀缺品種，可替代性低，一般銷售 價格要高于動力煤。即使同一煤種，發(fā)熱量、灰分、成塊率等的高低也會影響 其價格。比如 5500 大卡動力煤價格高于 4500 大卡動力煤，潞安集團由于動力煤發(fā)熱量較高，可以用作噴吹煤，因此噸煤價格高于其他動力煤

36、企業(yè)。晉煤集 團和陽煤集團均為無煙煤生產(chǎn)企業(yè)，但晉煤集團無煙煤成塊率、發(fā)熱量高，主 要用作化工煤，而陽煤集團無煙煤成塊率低，主要為沫煤用于發(fā)電，因此售價 要低于晉煤集團。從噸煤售價來看，焦煤集團晉煤集團潞安集團陽煤集團、 晉能集團、同煤集團。煤炭長協(xié)比例的提升有助于降低煤炭企業(yè)銷售價格的波動。同煤集團與國內(nèi)多 家大型電力企業(yè)長期合同占比約 90%，其中重點供應(yīng)合同占比 75%左右。焦煤集團中長協(xié)銷售占比約為 80%，剩余約 20%在公開市場銷售。圖表 26：六大煤企噸煤均價（元/噸）圖表 27：陽煤集團與晉煤集團銷售煤種差別（萬噸）700.0600.0500.0400.0300.0200.01

37、00.0同煤集團焦煤集團晉能集團陽煤集團潞安集團晉煤集團2014年2015年2016年2017年2018年9,000.08,000.07,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.0動力煤噴吹煤化工煤其他陽煤集團晉煤集團潞安集團來源：募集說明書，評級報告， 來源：募集說明書，評級報告， 圖表 28：發(fā)熱量不同煤種不同區(qū)域價格（元/噸）圖表 29：不同煤種坑口價格（元/噸）1050.0950.0850.0750.0650.0550.0450.0350.0250.02010-04-042010-07-042010-10-042011-01-0

38、42011-04-042011-07-042011-10-042012-01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-0

39、42018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042010-04-042010-07-042010-10-042011-01-042011-04-042011-07-042011-10-042012-01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-0

40、42016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-04 HYPERLINK / 2019-04-04 HYPERLINK / 2019-07-04150.0坑口價(含稅):弱粘煤(A10-16%,V28-32%,0.8%S,Q5500):大同南郊市場價:動力煤(Q5500,山西產(chǎn)):秦皇島市場價:動力煤(Q5500,山西產(chǎn)):廣東秦皇島港:市場價:動力煤(Q:4500,山西產(chǎn))1150.01050.0950.0850.0750.0650.0550.

41、0450.0350.0250.0150.0坑口價(含稅):弱粘煤(A10-16%,V28-32%,0.8%S,Q5500):大同南郊 坑口價(含稅):無煙煤(A15-20%,V7-10%,0.6%S,Q5600):晉城:陽城 坑口價(含稅):焦煤(A16-23%,V24%,0.8%S,G60):呂梁:孝義來源：Wind， 來源：Wind， 三、非煤主業(yè)分析山西煤炭企業(yè)依托資源優(yōu)勢，動力煤企業(yè)同煤集團、晉能集團主要向下游電力端發(fā)展，焦煤集團則向電力和焦化方向延伸，陽煤集團和晉煤集團以煤化工發(fā)展為主。除晉煤集團外，其余煤企非煤主業(yè)對利潤貢獻均有限。貿(mào)易業(yè)務(wù)之前為國企考核用于增加營收的手段，對企業(yè)利

42、潤貢獻度較低，即使是晉能集團和- 12 - 固收專題分析報告山煤集團以貿(mào)易起家的企業(yè)，慢慢也在淡化此塊業(yè)務(wù)，因此我們對此項業(yè)務(wù)不詳細展開分析。山煤集團由于非煤業(yè)務(wù)主要為貿(mào)易，下面也不做分析。同煤集團火電規(guī)模仍較小同煤集團按照“煤電一體化”的戰(zhàn)略思路，把電力作為非煤產(chǎn)業(yè)發(fā)展的龍頭， 構(gòu)建起了“煤電建材”循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)鏈。截至 2018 年末，同煤集團電力裝機總量 600.85 萬千瓦，權(quán)益裝機量 499.10 萬千瓦，主要為火力發(fā)電。2016 年2018 年，公司主要控股電力企業(yè)發(fā)電量分別為 230.85 億千瓦時、221.81 億千瓦時和 242.14 億千瓦時，毛利率分別為 16.29%、-3

43、.65%和7.99%，受煤炭價格上漲影響 2017 年開始出現(xiàn)虧損。按同煤集團近三年年發(fā)電量測算年發(fā)電利用小時數(shù)超過 4000 小時， 年消耗標煤（平均發(fā)熱量7000kcal/kg）在 750 萬噸左右，折算成 5000 大卡煤炭為 1050 萬噸左右，考慮到電廠供煤主要來自于集團，該業(yè)務(wù)一定程度上可以對沖煤炭價格波動風險， 但相較于其年超過 1 億噸的原煤產(chǎn)量，影響較小。圖表 30：同煤集團非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0貿(mào)易電力建材其他貿(mào)易毛利率電力毛利率建材毛利率其他毛利率2014年2015年201

44、6年2017年2018年35.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0來源：Wind，募集說明書，評級報告， 晉能集團火電及清潔能源發(fā)電共發(fā)展晉能集團由原山西煤炭運銷集團與山西國際電力集團組成，貿(mào)易與電力為其主要副業(yè)，隨著集團技改煤礦產(chǎn)能的釋放及受山西省煤炭公路銷售體制改革的影響，貿(mào)易盈利占比不斷降低。晉能集團電力板塊運營主體為山西國電集團，業(yè)務(wù)類型包括發(fā)電及售電。截至 2018 年 9 月末，晉能集團已投產(chǎn)控股裝機容量558.20 萬千瓦，在建控股裝機容量 237.00 萬千瓦，權(quán)益裝機容量（包含在建）937.71 萬千瓦。2017 年和 2018 年 9 月

45、，集團發(fā)電量為 189.56 億千瓦時和159.47 萬千瓦時，毛利率分別為 5.05%和 8.76%。按集團 2017 年年發(fā)電量測算，年平均利用小時數(shù)在 3300 小時左右，對于火電發(fā)電企業(yè)來說偏低，年耗標煤約在 570 萬噸左右，考慮到未來在建電廠全部投產(chǎn)發(fā)電，標煤年耗量約能達到 950 萬噸左右，約能占到其原煤產(chǎn)量的 15%以上，在煤炭價格下跌時能起到一定對沖作用。晉能集團近幾年新能源發(fā)電裝機量不斷上升，截至 2018 年 9 月末，集團已投產(chǎn)風電 84.30 萬千瓦，在建裝機 50 萬千瓦；光伏裝機 38.42 萬千瓦，在建裝機3 萬千瓦。2015 年2018 年 9 月，晉能集團清

46、潔能源毛利潤分別為 5.72 億元、6.97 億元、9.58 億元和 7.75 億元，毛利率分別為 28.46%、29.08%、23.89% 和 23.01%，盈利能力尚可。集團企業(yè)其他業(yè)務(wù)主要由地產(chǎn)和裝備制造組成， 目前地產(chǎn)主要在建項目預(yù)計仍需投資 17 億元，資本支出壓力不大。集團未來清潔能源板塊計劃支出規(guī)模仍較大，存在一定資本支出壓力。- 13 - 固收專題分析報告圖表 31：晉能集團非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0貿(mào)易電力清潔能源其他貿(mào)易毛利率電力毛利率清潔能源毛利率其他毛利率2014年2015年201

47、6年2017年2018年35.030.025.020.015.010.05.00.0來源：Wind，募集說明書，評級報告， 焦煤集團焦化規(guī)模較大焦煤集團依托煤種優(yōu)勢，按照“煤-電-材”、“煤-焦-化”的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)延伸產(chǎn)業(yè)鏈， 增強抗風險能力。焦煤集團目前非煤主業(yè)中盈利主要來源于焦化和發(fā)電。截至2018 年 9 月末，焦炭產(chǎn)能 1164 萬噸，近三年產(chǎn)量均在 900 萬噸以上，毛利率隨鋼鐵行業(yè)景氣度提升而增加至 13%左右。集團焦化業(yè)務(wù)的延伸更多的是獲取深加工利潤，對煤炭行業(yè)下行對沖作用不大。焦煤集團目前電力裝機容量為 491.92 萬千瓦，近三年發(fā)電量在 140 億千瓦時左右，年平均利用小時數(shù)在

48、 4000 小時左右，上網(wǎng)電價均不超過 0.3 元/千瓦時， 受煤價上漲影響，2017 年以來電力業(yè)務(wù)持續(xù)虧損。圖表 32：焦煤集團非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）60.0貿(mào)易焦化電力建材其他貿(mào)易毛利率焦化毛利率電力毛利率建材毛利率25.050.020.040.015.030.010.020.05.010.00.00.0-10.02014年2015年2016年2017年2018年-5.0-10.0來源：Wind，募集說明書，評級報告， 4.潞安集團焦化及化工業(yè)務(wù)盈利尚可潞安集團目前非煤主業(yè)以焦化和化肥為主。集團 2018 年焦炭產(chǎn)能為 426 萬噸， 產(chǎn)量為 294 萬噸，毛利率為 19.35%，

49、隨鋼鐵行業(yè)景氣度提升盈利能力提升。集團化肥業(yè)務(wù)經(jīng)營主體為山西天脊煤化工集團有限公司（以下簡稱“天脊集團”），截至 2018 年末，天脊集團擁有硝酸磷肥產(chǎn)能 90 萬噸/年、硝酸磷鉀肥產(chǎn)能 100 萬噸/年、硝酸銨產(chǎn)能 40 萬噸/年、苯胺產(chǎn)能 26 萬噸/年。受化肥市場低迷及庫存化肥較多影響，集團磷肥和鉀肥近三年生產(chǎn)量較少，主要生產(chǎn)硝酸銨- 14 - 固收專題分析報告和苯胺，毛利率得以保持在 20 %以上。集團其他業(yè)務(wù)中雖然煤制油及光伏仍虧損，但基本無后續(xù)支出，對其主業(yè)拖累微乎其微。圖表 33：潞安集團非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）貿(mào)易焦化化肥其他貿(mào)易毛利率焦化毛利率化肥毛利率其他毛利率35.0

50、30.030.025.025.020.015.010.05.020.015.010.05.00.02016年2017年2018年0.0來源：Wind，評級報告， 5.陽煤集團化工和電鋁盈利均較差陽煤集團非煤主業(yè)以煤化工和電解鋁為主，但也涉及較多的其他業(yè)務(wù)，整體盈利能力都比較差。2018 年，陽煤集團煤化工和電解鋁營業(yè)收入占主營收入比重分別為 33.91%和 15.76%，但毛利潤只占 14.11%和 2.05%，毛利率分別為4.55%和 1.42%。集團化工產(chǎn)品種類較多，產(chǎn)品競爭力不足，生產(chǎn)成本均較高， 經(jīng)常出現(xiàn)價格成本倒掛現(xiàn)象，虧損多于盈利，從 2018 年陽煤化工數(shù)據(jù)來看， 化工板塊對集團

51、盈利拖累不大。電解鋁板塊雖然自備電價格降低，成本壓力得 到一定緩解，但其產(chǎn)能規(guī)模小，產(chǎn)能利用率低，成本價格仍倒掛。2018 年絕大部分化工產(chǎn)品及電解鋁價格均較高，未來一旦價格下跌，集團或因此持續(xù)失血。圖表 34：陽煤集團非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）70.060.050.040.030.020.010.0化工鋁物流貿(mào)易建筑地產(chǎn)裝備制造中小企業(yè)化工毛利率鋁毛利率貿(mào)易毛利率地產(chǎn)毛利率裝備制造毛利率中小企業(yè)毛利率16.014.012.010.08.06.04.02.00.02014年2015年2016年2017年2018年0.0來源：Wind，募集說明書，評級報告， 6.晉煤集團化工業(yè)務(wù)競爭力較強晉煤

52、集團依托于主產(chǎn)無煙煤的優(yōu)勢，大力發(fā)展煤化工業(yè)務(wù)，產(chǎn)品以甲醇和尿素 為主。2017 年，集團完成總氨產(chǎn)量 1,574.97 萬噸，約占全國總產(chǎn)量的 24%； 尿素產(chǎn)量 989.34 萬噸，約占全國總產(chǎn)量的 20%；甲醇產(chǎn)量 394.15 萬噸，約占全國總產(chǎn)量的 15%，為全國產(chǎn)量最大的煤化工企業(yè)集團。- 15 - 固收專題分析報告2018 年，集團完成總氨產(chǎn)量 1,642.65 萬噸，其中尿素產(chǎn)量 965.39 萬噸，甲醇產(chǎn)量 420.32 萬噸。由于甲醇和尿素成本中原材料占比近 90%，集團自產(chǎn)無煙塊煤基本可滿足需求，成本端有一定優(yōu)勢。受甲醇及尿素價格上升影響，2018 年晉煤集團煤化工板塊毛

53、利潤達到 90.52 億元，毛利率上升至 16.12%。圖表 35：晉煤集團非煤主業(yè)盈利情況（億元，%）120.0貿(mào)易化工煤層氣電力機械其他貿(mào)易毛利率化工毛利率煤層氣毛利率電力毛利率機械毛利率其他毛利率70.0100.060.080.060.040.020.050.040.030.020.010.00.02014年2015年2016年2017年2018年0.0來源：Wind，募集說明書，評級報告， 通過分析各家非煤主業(yè)情況，從非煤業(yè)務(wù)與煤炭主業(yè)的互補性及盈利性來看， 晉煤集團焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團陽煤集團。四、償債能力分析煤炭作為周期性行業(yè)，前期資本投入大，成本變動空間小，煤炭

54、價格的變動往往近似可看做煤企利潤和現(xiàn)金流的等量變動，因此煤炭企業(yè)盈利和現(xiàn)金流變動幅度往往較價格變動幅度更大。此處我們不對各公司財務(wù)情況進行深入分析， 僅對七大煤企自由現(xiàn)金流做簡單的測算，進而分析其對有息債務(wù)的覆蓋程度。1.自由現(xiàn)金流七大煤企自由現(xiàn)金流測算我們以分拆的煤炭板塊毛利潤作為年初始現(xiàn)金流入， 并且假設(shè) 100%現(xiàn)金回款，剔除掉三費銷售費用、管理費用和財務(wù)費用（考慮到財務(wù)費用中沒有計入資本化部分或者集團下屬上市公司分紅，該部分現(xiàn)金流出我們以現(xiàn)金流量表中的分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金代替），由于七大煤企中除了晉煤外，煤炭主業(yè)毛利潤占比均在 70%以上，高的可達 90%，因此我們假設(shè)三

55、費的 80%需要煤炭主業(yè)承擔做扣減，晉煤集團按 60%做扣減，同時加回折舊攤銷非現(xiàn)金流出項。我們分完全不進行資本支出及剔除資本支出兩種情況考慮。不考慮未來資本支出隨著供給側(cè)改革的推進，七大煤企自由現(xiàn)金流均不斷提升，焦煤集團由于每年人工成本波動較大使得其現(xiàn)金流波動較大，按自由現(xiàn)金流獲取強弱排序：晉煤 集團焦煤集團、潞安集團、同煤集團陽煤集團、晉能集團山煤集團。由于七大煤企在行業(yè)景氣度不同時間點，會對成本中的職工薪酬等可變項進行調(diào)整，并且每家調(diào)整空間大小不一，我們以各家煤企 2016 年職工薪酬支付最低點數(shù)據(jù)對 2018 年同科目數(shù)據(jù)進行替換來測算煤企目前可獲得的最大現(xiàn)金流（具體為增加各家煤企現(xiàn)金

56、流量表中支付職工薪酬 2018 年和 2016 年的差項， 如果小于 0 取 0），發(fā)現(xiàn)焦煤集團自有現(xiàn)金流獲取能力大幅提升，這也與我們前面分析的一致。因此，從七大煤企可獲取的最大現(xiàn)金流看，焦煤集團晉煤集團潞安集團陽煤集團同煤集團晉能集團山煤集團。由于七大煤企煤炭產(chǎn)量不同，因此對于煤炭價格變化的承受度也不同。我們再以上面推算的 2018 年最大現(xiàn)金流除以每家煤炭企業(yè)原煤產(chǎn)量，測算出目前每- 16 - 固收專題分析報告家煤企噸煤最大可獲得的現(xiàn)金流，即為七大煤企最大可接受的煤炭價格下跌幅度。從該項指標來看，晉煤集團、焦煤集團潞安集團陽煤集團山煤集團晉 能集團、同煤集團，可接受價格下跌幅度均超過 80

57、 元/噸，即只要煤炭價格下跌幅度不超過 80 元/噸，七大煤企均可以維持正常生產(chǎn)和債務(wù)利息的支付。圖表 36：七大煤企煤炭主業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測（億元） 圖表 37：七大煤企噸煤自由現(xiàn)金流預(yù)測（元/噸）200.0150.0同煤集團焦煤集團晉能集團陽煤集團潞安集團晉煤集團山煤集團250.0200.0100.0150.050.0100.00.0-50.02014年2015年2016年2017年2018年2018E50.00.0同煤集團 焦煤集團 晉能集團 陽煤集團 潞安集團 晉煤集團 山煤集團來源：Wind，募集說明書，評級報告， 來源：Wind，募集說明書，評級報告， 考慮未來資本支出煤炭企業(yè)為了維

58、持再生產(chǎn)、新建或技改煤礦，每年均需維持一定的資本支出。 除此之外，七大煤企煤炭產(chǎn)業(yè)鏈下游非煤主業(yè)也存在再投資項目。從近五年數(shù) 據(jù)看，七大煤企在行業(yè)景氣低點均減少了資本開支，此后隨著行業(yè)景氣度提升 資本支出加大，但增幅不大，除同煤集團外，其他 6 家煤企均不超過 100 億元， 山煤集團每年僅有不到 10 億元的資本支出。2018 年推算最大現(xiàn)金流扣除掉資本支出后，七大煤企可支配現(xiàn)金流相對排序：焦煤集團晉煤集團、潞安集團 山煤集團、陽煤集團晉能集團同煤集團。圖表 38：近五年七大煤企資本支出金額（億元）圖表 39：2018 年踢掉資本支出后的現(xiàn)金流（億元）200.0同煤集團焦煤集團晉能集團陽煤集

59、團潞安集團晉煤集團山煤集團250.0200.0資本支出剔除掉資本支出后的自由現(xiàn)金流（右）150.0100.0150.0150.050.0100.0100.00.050.050.00.0-50.0-100.0同煤集團焦煤集團晉能集團陽煤集團潞安集團晉煤集團山煤集團0.02014年2015年2016年2017年2018年來源：Wind， 來源：Wind， 2.有息債務(wù)七大煤企中除了晉煤集團（按 70%有息債務(wù)需煤炭業(yè)務(wù)承擔測算）外，其余六家煤企主要現(xiàn)金流來源均為煤炭，因此主要的債務(wù)償還經(jīng)營現(xiàn)金流也來源煤炭。我們以每家煤企噸煤承擔的有息債務(wù)來分析各家債務(wù)負擔的輕重。從債務(wù)絕對 規(guī)模來看，七大煤企債務(wù)負擔均超過 1400 億元，相對排序上各家目前有息債務(wù)規(guī)模：同煤集團晉能集團陽煤集團焦煤集團晉煤集團潞安集團山煤集 團，噸煤有息債務(wù)規(guī)模：晉能集團陽煤集團同煤集團潞安集團山煤集團 晉煤集團焦煤集團。- 17 - 固收專題分析報告圖表 40：七大煤企有息債務(wù)3及噸煤有息債務(wù)（億元，元/噸）2,500.0有息債務(wù)噸煤有息債務(wù)(右)2,500.02,000.02,000.01,500.01,500.01,000.01,000.0500.0500.00.0同煤集團焦煤集團晉能集團陽煤集團潞安集團晉煤集團山煤集團0.0來源：Wind，募集說明書，評級報告，