飲料制造行業(yè)深度報告：復盤2009年啤酒業(yè)績高增長之謎啤酒板塊有望進入業(yè)績快速釋放期

1、內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 提價與成本下行周疊，2009年啤酒業(yè)績大幅長. - 6- HYPERLINK l _bookmark1 2007-200820096 HYPERLINK l _bookmark8 200820098 - HYPERLINK l _bookmark24 201912 HYPERLINK l _bookmark25 201812 HYPERLINK l _bookmark31 13 HYPERLINK l _bookmark38 14 HYPERLINK l _bookmark41 201916 HYPERLINK l _bookmark42

2、 16 HYPERLINK l _bookmark54 10%19 HYPERLINK l _bookmark67 22 HYPERLINK l _bookmark69 24 HYPERLINK l _bookmark70 201824 HYPERLINK l _bookmark75 201825 HYPERLINK l _bookmark84 27 HYPERLINK l _bookmark85 27 HYPERLINK l _bookmark87 27 HYPERLINK l _bookmark89 27 HYPERLINK l _bookmark92 29圖表目錄 HYPERLINK l

3、 _bookmark2 6 HYPERLINK l _bookmark3 2：2006-0741%（千噸）6 HYPERLINK l _bookmark4 3：200757%（千噸）6 HYPERLINK l _bookmark5 42007-2008年上漲，20097 HYPERLINK l _bookmark6 5：2007-2008 （%） 7 - HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6：2008 年包裝紙價格上升7 - HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7：2008 年青島啤酒優(yōu)化產品結構8 - HYPERLINK l _bookmark10 8：20

4、089.58 HYPERLINK l _bookmark11 9：200816.18 HYPERLINK l _bookmark12 10：200810.28 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 年青島啤酒噸酒成本走勢9 - HYPERLINK l _bookmark14 12：20092.4pct9 HYPERLINK l _bookmark15 13：20092.6pct（%）9 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 14：燕京啤酒主品牌占比提升10 - HYPERLINK l _bookmark17 圖表15：2008-2009年燕京啤酒噸酒價格上明顯.

5、 - 10- HYPERLINK l _bookmark18 圖表 16：2008 年燕啤噸酒原料和包材成本上升10 - HYPERLINK l _bookmark19 圖表 17：2008 燕京啤酒噸酒成本大幅上升 10 - HYPERLINK l _bookmark20 圖表 18：2009 年燕京啤酒毛利率上升明顯 . - - HYPERLINK l _bookmark21 圖表 19：2009 年燕京啤酒凈利率快速提升（%）. - - HYPERLINK l _bookmark22 圖表 20：2009 年重慶啤酒毛利率上升明顯 . - - HYPERLINK l _bookmark2

6、3 圖表 21：2009 年重慶啤酒凈利率快速提升（%）. - - HYPERLINK l _bookmark26 圖表 22：2017 年起啤酒企業(yè)噸酒成本面臨上升12 - HYPERLINK l _bookmark27 圖表 23：2018H1 啤酒企業(yè)噸酒價格上升明顯12 - HYPERLINK l _bookmark28 圖表 24：2018 年啤酒企業(yè)集體提價 12 - HYPERLINK l _bookmark29 25201813 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 26：2018H1 13 - HYPERLINK l _bookmark32 圖表 27：196

7、0s 美國啤酒行業(yè)開始消費升級 13 - HYPERLINK l _bookmark33 圖表 28：1960s 以來美國啤酒價格持續(xù)上升 13 - HYPERLINK l _bookmark34 圖表 29：中國中高端啤酒銷量占比上升14 - HYPERLINK l _bookmark35 圖表 30：中國中高端啤酒零售額占比上升14 - HYPERLINK l _bookmark36 圖表 31：2014 14 - HYPERLINK l _bookmark37 圖表 32：2018 年青島啤酒產品結構提升明顯14 - HYPERLINK l _bookmark39 圖表 3315 - H

8、YPERLINK l _bookmark40 圖表 34：青啤利潤率對價格變動的敏感性分析15 - HYPERLINK l _bookmark43 圖表 35：2017 年玻璃包裝容器產量下滑16 - HYPERLINK l _bookmark44 圖表 36：2016 年底以來純堿價格上漲16 - HYPERLINK l _bookmark45 圖表 37：2017 年開始石英砂價格上升16 - HYPERLINK l _bookmark46 圖表 38：2018 年碎玻璃采購價格上升明顯 16 - HYPERLINK l _bookmark47 圖表 39：2018 年才府玻璃啤酒瓶單價大

9、幅上升17 - HYPERLINK l _bookmark48 圖表 40：2018H2 非金屬礦物制品企業(yè)數(shù)量回升17 - HYPERLINK l _bookmark49 圖表 41：2018Q4 浮法平板玻璃價格同比回落17 - HYPERLINK l _bookmark50 圖表 426 個月 18 - HYPERLINK l _bookmark51 圖表 4318 - HYPERLINK l _bookmark52 圖表 44：2018 年箱板紙產量增速回升18 - HYPERLINK l _bookmark53 19 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 4619 -

10、 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 4719 - HYPERLINK l _bookmark57 圖表 48：澳大利亞大麥出口量 20 - HYPERLINK l _bookmark58 圖表 4920 - HYPERLINK l _bookmark59 圖表50：中國進口澳麥度單價. - 20- HYPERLINK l _bookmark60 圖表 5120 - HYPERLINK l _bookmark61 圖表 52：2018 年澳麥進口量占比降低21 - HYPERLINK l _bookmark62 53：20182121 HYPERLINK l _bookmar

11、k63 54：2007-0850%21 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 55：2008 年青島啤酒噸酒麥芽成本上漲 16%21 - HYPERLINK l _bookmark65 圖表 56：2008 年燕京啤酒噸酒主要原料上漲 17%22 - HYPERLINK l _bookmark66 57：20182322 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 5823 - HYPERLINK l _bookmark71 圖表 59：啤酒單月產量及同比 24 - HYPERLINK l _bookmark72 圖表 6024 - HYPERLINK l _book

12、mark73 圖表 24 - HYPERLINK l _bookmark74 圖表 62（pct）24 - HYPERLINK l _bookmark76 圖表 63：2018 年乳制品行業(yè)產量增長 4.4%25 - HYPERLINK l _bookmark77 圖表 25 - HYPERLINK l _bookmark78 65：2014-201525 HYPERLINK l _bookmark79 66：2014-2016 25 - HYPERLINK l _bookmark80 圖表 67：方便面行業(yè)經歷下滑 26 - HYPERLINK l _bookmark81 圖表 68：方便面

13、行業(yè)市占率26 - HYPERLINK l _bookmark82 圖表 69：2015 年起統(tǒng)一方便面業(yè)務利潤率提升26 - HYPERLINK l _bookmark83 圖表 7026 - HYPERLINK l _bookmark86 圖表 7127 - HYPERLINK l _bookmark88 圖表 7227 - HYPERLINK l _bookmark90 圖表 7328 - HYPERLINK l _bookmark91 圖表 7428 -提價與成本下行周期疊加，2009 年啤酒業(yè)績大幅增長2007-2008 大麥及包材成本上升，2009 年進入下行通道成本中約 50%2

14、5%為原材料，15%5%5%20%-25%10%-15%， 大麥10%-15%圖表 1：啤酒成本構成來源：青島啤酒年報、中泰證券研究所大麥：澳麥減產導致 2007-2008 2009 年開始回落。我國進口大麥主要來自于澳洲，啤酒釀造主要采用澳麥。2006-07 產季由于畝產大幅減少，澳麥產量和出口量分別下降 55%和41%2007-08 2007 2007-2008 200 470 2009 圖表產季澳出口量減少千噸）圖表3：2007年中國大進口量減少57%（千噸）來源：ABARES、中證研所來源：wind、泰券究所圖表 4：進口大麥均價 2007-2008 年上漲，2009 年開始下降來源：

15、wind、中泰證券研究所玻璃瓶：2007-2008 年玻璃價格上升，2009 年保持穩(wěn)定。2007-20092007200831.12%16.13%14.10%9%20092.86%2.2% 圖表5：2007-2008平玻璃價格上升（%）圖表6：2008年包裝紙格上升來源：wind、泰券究所來源：wind、泰券究所紙箱：2008 2009 年回落。2007-2009 2008 4500 元/5700元/8000元/9700 元2008 年底包裝紙價格快速回落，2009 年已回落至上漲前水平。綜合來看，大麥、玻璃瓶、紙箱三項占啤酒成本較大的直接材料在2007-2008 年均經歷了價格上升，期間啤

16、酒行業(yè)成本端面臨較大壓力。2009 年大麥、紙箱等價格大幅回落，玻璃價格保持穩(wěn)定。2008 年初行業(yè)集體提價，2009 年結構升級疊加成本回落推動利潤釋放（1）青島啤酒20089.5%由于 2007-2008 38%至4513764200829339.5%2009-20102.4%2.8% 圖表7：2008年青島啤優(yōu)化產品結構圖表8：2008年青島啤噸酒價格提升9.5%來源：公年、泰券究所來源：公年、泰券究所2008 年青島啤酒噸酒成本大幅上升 11.3%，2009 年小幅回落 1.7%。00816.1%65%2009 2.8%1.1%1.7%。圖表9：2008年青島啤噸麥芽成本上升16.1%

17、圖表10：2008年青啤噸包裝物成本上升10.2%來源：公年、泰券究所來源：公年、泰券究所圖表 11：2005-2010 年青島啤酒噸酒成本走勢來源：公司年報、中泰證券研究所20809年結構升級2008 +9.5%1 pct。2009 2.5%17%24 個c。 2009 2.6 pct87%圖表12：2009年青島啤酒毛利率提升2.4個pct圖表13：2009年青啤凈利率提升2.6個pct（%）來源：公年、泰券究所來源：公年、泰券究所（2）燕京啤酒2008 年燕京啤酒提價，2009 2007 2008 2009 2008-2009 年公司噸酒價格均保持5%圖表14：燕京啤酒主品占比提升圖表年

18、燕京啤酒噸酒價格上明顯來源：公年、泰券究所來源：公年、泰券究所2008 2008 17%9%2008 8%2009 年一持平。圖表16：2008年燕啤噸酒原料和包材成本升圖表17：2008燕京啤酒噸酒成本大幅上升來源：公年、泰券究所來源：公年、泰券究所2009 2009 3pct1.463%。圖表18：2009年燕京啤酒毛利率上升明顯圖表19：2009年燕京啤酒凈利率快速提升（%）來源：公年、泰券究所來源：公年、泰券究所（3）重慶啤酒2009 2008 2009 5%1%3.2 pct10%。圖表20：2009年重慶啤酒毛利率上升明顯圖表21：2009年重慶啤酒凈利率快速提升（%）來源：公年、

19、泰券究所來源：公年、泰券究所20072008 2009年。我們對 2009 年啤酒行業(yè)利潤釋放路徑進行總結：2008 2009 2009 年噸酒價格分別+2.5%+5.1%、-1.0%2018 20082019受益提價滯后效應及結構升級，2019 年噸酒價格持續(xù)提升2018 年行業(yè)集體提價，部分提價存在滯后效應2018 2017 21720H12018 2018Q1 2018H1 圖表22：2017年起啤酒企業(yè)噸酒成本面臨升圖表23：2018H1啤酒企業(yè)噸酒價格上升明顯來源：公公、泰券究所來源：公公、泰券究所圖表 24：2018 年啤酒企業(yè)集體提價公司公司時間提價情況燕京2017年12月啤酒對

20、旗下本生啤酒（460ml，紙 1*12）的終端進貨結算價格提高 3 元/箱，單瓶零售價上漲 1 元。2018 年3月低端產漲價 5%右。華潤調整部中低產品格包花純生勇闖天在的 92018 年 1 月啤酒品進店格漲 2-10元/件，產品規(guī)均為 500ml。擬對部分區(qū)域的部分產品進行價格上漲，擬漲價部分產品的平均漲青島2018 年1 月啤酒價幅度不超過 5%。2018 年5月島啤酒下青優(yōu)質牌將價單款單全國價 2元。百威百威啤年前提價后批由57元/提至 85元/件漲近2018 年 3 月英博50%。來源：公司公告、酒業(yè)家、中泰證券研究所 2018 2018Q1 2%，Q2-Q32018Q1-Q2 5

21、%2018 2019 2018 2019 圖表25：啤酒企業(yè)2018年單季度噸酒價格化圖表 26：2018H1 啤酒企業(yè)噸價與扣非后利變化）來源：公司公告、中泰證券研究所消費升級推動產品結構優(yōu)化，持續(xù)帶動噸酒價格上升1960sCAGR1960s 75%CAGR 1.1%。1960-1980 20%60%，20 年間美國啤酒價格的CAGR 3.5%。1980 2.9%CAGR。圖表27：1960s美國啤酒行業(yè)開始消費升級圖表28：1960s以來美國啤酒價格持續(xù)上升來源：美釀商會中證究所來源：BureauofLabor Statistics、中證研所2003-2017（14 元升1.8%7.8%

22、（7-14 元/9.1%提19.6%21.9%31.7%；低檔啤酒7元升891203391。7-8 superX1903圖表29：中國中高端啤銷量占比上升圖表30：中國中高端啤零售額占比上升來源：Euromonitor、中證研所來源：Euromonitor、中證研所2014-2017 年低4元70%（6元10%（8 元8%12%4%。2018 4.5%6.5%0.8%圖表31：2014年以來重慶啤酒產品結構升明顯圖表32：2018年青島啤酒產品結構提升明顯來源：公公、泰券究所來源：公公、泰券究所噸酒價格上升對盈利能力的敏感性測算毛利率普遍在 35-40%2017 申萬）38.77%2%、4%、

23、6%、8%、10%1.20、2.36、3.47、4.54、5.57 pct。酒 2017 年的年報數(shù)據(jù)，我們測算其噸酒價格提升 2%、4%、6%、8%、10%1.15、2.26、3.33、4.36、5.35 pct，帶0.74、1.45、2.13、2.79、3.42 個pct。圖表 啤酒行業(yè)毛利對價格變動的敏感分析圖表34：青啤利潤率對格變動的敏感性分析來源：wind、泰券究所來源：wind、泰券究所2019 年包材價格有望下降，澳麥上漲影響有限玻璃瓶價格有望回落，紙箱價格預計維持低位（1）2019Q2價格回落2072062064182810%2017 由于環(huán)保整治原因，石英礦的開采量和市場供

24、應下降較大，2017 和2018H1 10%2018上半年趨嚴，2018H1 才府玻璃的碎玻璃采購價格大幅上升 16%。圖表35：2017年玻璃包裝容器產量下滑圖表36：2016年底以來純堿價格上漲來源：中包聯(lián)會中證究所來源：wind、泰券究所圖表37：2017年開始石英砂價格上升圖表38：2018年碎玻璃采購價格上升明顯來源：才玻招說書中券研所來源：才玻招說書中券研所2018 2017 21達到632元20811787 元/2017 156 9.5%。圖表 39：2018 年才府玻璃啤酒瓶單價大幅上升來源：才府玻璃招股說明書、中泰證券研究所 2018 （平板玻璃經歷單月產量同比下滑后，201

25、8Q2 單月產量已基本持平，Q3-Q4 單月產量增速快速上升。受益于供給回升，平板玻璃價格在2018Q4 出現(xiàn)同比下降。wind， 2018Q220182019 2019Q2 回落。圖表40：2018H2非金屬礦物制品企業(yè)數(shù)量升圖表41：2018Q4浮法平板玻璃價格同比回落來源：wind、泰券究所來源：wind、泰券究所圖表 42：日用玻璃制品產量回升滯后于平板玻璃約 6 個月來源：wind、中泰證券研究所（2）2019年價格維持低位箱板紙供給已回暖，預計 2019 年價格維持低位。2018Q2 品企業(yè)數(shù)量開始回升，從 4 月 6631 家的低點回升至 11 月的 6716 家。2017 1.

26、6%6.1%2018Q3 4400 元2019 4400 元噸2018Q1-Q3 5000 元/圖表43：造紙及紙制品業(yè)數(shù)量回升圖表44：2018年箱板紙產量增速回升來源：wind、泰券究所來源：wind、泰券究所圖表 45：箱板紙價格回落來源：wind、中泰證券研究所澳麥減產影響有限，預計噸酒麥芽成本上漲不超過 10%（1）2017-18產季澳麥減產導致價格上漲2017-18根據(jù)ABARES，2017-18 產季澳大利亞由于干旱原因大麥產量從 13506 千噸下降到892834%2018-1918%7312 2017-18 43%2018-19 產季的大麥價格繼續(xù)維持 38%的大幅上漲趨勢。

27、圖表46：澳大利亞大麥量圖表47：澳大利亞大麥位產值來源：ABARES、中證研所來源：ABARES、中證研所2017-18 16%79972018-1945%2178產季澳麥出口單價上升1301819產季上升22，圖表48：澳大利亞大麥口量圖表49：澳大利亞大麥口單位產值來源：ABARES、中證研所來源：ABARES、中證研所（2）左右中國進口澳麥價格漲幅位于澳大利亞國內漲幅及其平均出口漲幅之間。2013 60%以僅215 40 2018 1-9 26%（43%） （13%）2019 22%-38%圖表50：中國進口澳麥度單價圖表51：中國進口澳麥計單價來源：wind、泰券究所來源：wind、

28、證研所2018 。 8 2018 2017 10 個pct2018 年中國進口大麥均價為248 /21%， 20182019 2019 價格漲幅的判斷在 22%-38%2019 20%-30%2019 20%-25%。圖表52：2018年澳麥進口量占比降低圖表53：2018年進口大麥均價上升21%來源：wind、泰券究所來源：wind、證研所（3）2007200850%2000 1000 2007 200850%2018-2019 20%-30%，我們預計對啤酒企業(yè)噸酒麥芽成本的影響在 10%以內。圖表54：2007-08年進大麥價格漲幅超過50%圖表55：2008年青島啤酒噸酒麥芽成本上漲1

29、6%來源：wind、泰券究所來源：公年、證研所圖表56：2008年燕京啤酒噸酒主要原料上漲17%圖表57：2018年進口大麥數(shù)量減少23%來源：公公、泰券究所來源：wind、證研所玻璃、紙箱、大麥價格變動對盈利能力的敏感性測算25%15%， 12%2017（2019 年噸酒麥芽成本預計上漲10%以內；箱板紙 2018 年均價約為 4900元/2019 4400 元/10%2018Q4 10%6 2019 10%2019 1.7 pct。2017 /紙箱/+10%/-10%/-10%1.641.08pct。 圖表 58：啤酒行業(yè)毛利對成本變動的敏感分析大麥價格變化紙箱價格變化玻瓶價格變化-20%

30、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0%-20%4.9%4.4%4.0%3.5%3.1%2.6%2.1%1.7%1.2%-15%4.1%3.7%3.2%2.8%2.3%1.8%1.4%0.9%0.5%-10%3.4%2.9%2.4%2.0%1.5%1.1%0.6%0.2%-0.3%-5%2.6%2.1%1.7%1.2%0.8%0.3%-0.2%-0.6%-1.1%0%1.8%1.4%0.9%0.5%0.0%-0.5%-0.9%-1.4%-1.8%5%1.1%0.6%0.2%-0.3%-0.8%-1.2%-1.7%-2.1%-2.6%10%0.3%-0.2%-0.6%-1.1%-1.

31、5%-2.0%-2.4%-2.9%-3.4%15%-0.5%-0.9%-1.4%-1.8%-2.3%-2.8%-3.2%-3.7%-4.1%20%-1.2%-1.7%-2.1%-2.6%-3.1%-3.5%-4.0%-4.4%-4.9%大麥價格變化紙箱價格變化玻瓶價格變化-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%5%-20%4.5%4.1%3.6%3.2%2.7%2.2%1.8%1.3%0.9%-15%3.8%3.3%2.8%2.4%1.9%1.5%1.0%0.6%0.1%-10%3.0%2.5%2.1%1.6%1.2%0.7%0.2%-0.2%-0.7%-5%2.2%1.8%1

32、.3%0.9%0.4%-0.1%-0.5%-1.0%-1.4%0%1.5%1.0%0.6%0.1%-0.4%-0.8%-1.3%-1.7%-2.2%5%0.7%0.2%-0.2%-0.7%-1.1%-1.6%-2.1%-2.5%-3.0%10%-0.1%-0.5%-1.0%-1.4%-1.9%-2.4%-2.8%-3.3%-3.7%15%-0.8%-1.3%-1.7%-2.2%-2.7%-3.1%-3.6%-4.0%-4.5%20%-1.6%-2.1%-2.5%-3.0%-3.4%-3.9%-4.3%-4.8%-5.3%大麥價格變化紙箱價格變化玻瓶價格變化-20%-15%-10%-5%0%5%

33、10%15%20%10%-20%4.2%3.7%3.2%2.8%2.3%1.9%1.4%0.9%0.5%-15%3.4%2.9%2.5%2.0%1.6%1.1%0.6%0.2%-0.3%-10%2.6%2.2%1.7%1.3%0.8%0.3%-0.1%-0.6%-1.0%-5%1.9%1.4%0.9%0.5%0.0%-0.4%-0.9%-1.3%-1.8%0%1.1%0.6%0.2%-0.3%-0.7%-1.2%-1.7%-2.1%-2.6%5%0.3%-0.1%-0.6%-1.0%-1.5%-2.0%-2.4%-2.9%-3.3%10%-0.4%-0.9%-1.3%-1.8%-2.3%-2.

34、7%-3.2%-3.6%-4.1%15%-1.2%-1.7%-2.1%-2.6%-3.0%-3.5%-3.9%-4.4%-4.9%20%-2.0%-2.4%-2.9%-3.3%-3.8%-4.3%-4.7%-5.2%-5.6%大麥價格變化紙箱價格變化玻瓶價格變化-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%15%-20%3.8%3.3%2.9%2.4%2.0%1.5%1.0%0.6%0.1%-15%3.0%2.6%2.1%1.7%1.2%0.7%0.3%-0.2%-0.6%-10%2.3%1.8%1.3%0.9%0.4%0.0%-0.5%-0.9%-1.4%-5%1.5%1.0%0.

35、6%0.1%-0.3%-0.8%-1.3%-1.7%-2.2%0%0.7%0.3%-0.2%-0.6%-1.1%-1.6%-2.0%-2.5%-2.9%5%0.0%-0.5%-0.9%-1.4%-1.9%-2.3%-2.8%-3.2%-3.7%10%-0.8%-1.3%-1.7%-2.2%-2.6%-3.1%-3.6%-4.0%-4.5%15%-1.6%-2.0%-2.5%-2.9%-3.4%-3.9%-4.3%-4.8%-5.2%20%-2.3%-2.8%-3.2%-3.7%-4.2%-4.6%-5.1%-5.5%-6.0%大麥價格變化紙箱價格變化玻瓶價格變化-20%-15%-10%-5%0

36、%5%10%15%20%20%-20%3.4%3.0%2.5%2.1%1.6%1.1%0.7%0.2%-0.2%-15%2.7%2.2%1.7%1.3%0.8%0.4%-0.1%-0.6%-1.0%-10%1.9%1.4%1.0%0.5%0.1%-0.4%-0.9%-1.3%-1.8%-5%1.1%0.7%0.2%-0.2%-0.7%-1.2%-1.6%-2.1%-2.5%0%0.4%-0.1%-0.6%-1.0%-1.5%-1.9%-2.4%-2.8%-3.3%5%-0.4%-0.9%-1.3%-1.8%-2.2%-2.7%-3.2%-3.6%-4.1%10%-1.2%-1.6%-2.1%-2.5%-3.0%-3.5%-3.9%-4.4%-4.8%15%-1.9%-2.4%-2.8%-3.3%-3.8%-4.2%-4.7%-5.1%-5.6%20%-2.7%-3.2%-3.6%-4.1%-4.5%-5.0%-5.4