2022年萬和電氣研究報告 從熱水器向采暖熱泵積極布局

2022年萬和電氣研究報告從熱水器向采暖熱泵積極布局復盤筆記：“新能源主題”主導Q3股價表現復盤公司2016年以來的股價表現，大致將其分為三個階段：第一階段：盈利能力快速提升，“煤改氣”推波助瀾（2016.1-2018.6）：公司經營向好，電商渠道高速增長，高端品牌推廣順利，并與歐洲領先熱水解決方案提供商博世展開深度合作，實現業(yè)績、盈利能力快速提升；另一方面，2017年開始加速推進的“煤改電”、“煤改氣”進一步為公司業(yè)績增長提供動力，股價一路上揚。第二階段：受宏觀經濟和地產周期影響，股價表現不佳（2018.7-2022.5）：2018年7月起，中美貿易摩擦加劇，美國發(fā)布加征關稅計劃，公司外銷業(yè)務受損。受宏觀經濟和房地產周期影響，廚電和熱水器市場需求從2Q18開始逐漸變弱；另一方面，由于2017年煤改氣推進過程中，部分地區(qū)天然氣管道鋪設未完成，出現取暖問題，2018年開始煤改氣推進速度有所減慢，公司壁掛爐、熱水器產品增速相應放緩。第三階段：歐洲能源危機加劇，熱泵高景氣提振估值（2022.6至今）：地緣政治摩擦形勢趨嚴，2022年9月2日俄氣發(fā)布聲明，北溪1號天然氣管道將無限期暫停輸氣，進一步加劇歐洲能源危機。作為應對，歐洲積極推進可再生能源轉型，政策端頻繁發(fā)力。以可再生能源為動力，近乎零排放的熱泵采暖成為歐洲制暖方式最優(yōu)解，熱泵步入高景氣。公司加速布局熱泵業(yè)務，22H1實現銷售收入8,649.9萬元，同比增長超110%，其中出口收入784.1萬元，同比增長超143%，行業(yè)Beta推動股價迎來新一輪提振。如前所述，我們認為公司本輪股價的表現主要由熱泵行業(yè)的高景氣帶動，但22H1公司熱泵業(yè)務收入占總收入比重僅2.3%，短期內在業(yè)績端提供的增量尚淺。因此其股價邏輯可以認為是：傳統業(yè)務提供業(yè)績，新興業(yè)務提升了估值。我們對估值同樣受到新興業(yè)務提振的三花智控、盾安環(huán)境以及公司的新興業(yè)務收入占比和估值進行對比，并將萬和與傳統廚衛(wèi)電器企業(yè)、熱泵代表企業(yè)的估值進行對比。發(fā)展沿革：燃熱龍頭，廚電與熱水雙輪齊驅立足燃熱，多元延伸萬和成立于1993年8月，2003年萬和有限成立，2009年變更為股份制，2011年登陸深交所主板。公司專注于以燃氣具為主的廚電、熱水業(yè)務，并向集成灶、吸油煙機、消毒柜等領域進行產品延伸，現已發(fā)展為國內熱水系統、廚房電器領域的龍頭企業(yè)，在全國擁有七大生產制造基地，燃氣熱水器國內同類產品市場綜合占有率連續(xù)十八年蟬聯首位，燃氣熱水器/燃氣爐具出口量連續(xù)多年排名前列。2015年公司推出新品牌“梅賽思”打入高端市場，2017年開啟海外自主品牌布局，門店分布于泰國曼谷、俄羅斯、阿塞拜疆等地。前瞻布局熱泵產品，技術&成本優(yōu)勢助力快速切入采暖熱泵。區(qū)別于其他傳統廚衛(wèi)企業(yè)，公司堅定推動由“傳統清潔能源（天然氣）”向“傳統清潔能源+新能源”應用領域轉型升級，前瞻布局空氣源熱泵熱水、采暖產品。公司是國內率先研發(fā)生產熱泵熱水器的企業(yè)之一，具備豐富熱泵技術積淀；公司燃氣壁掛爐產品成熟，在管道回路設計方面的技術積累可與采暖熱泵實現協同；其水箱、內膽可與熱泵產品復用，生產端具備成本優(yōu)勢。技術積淀+成本優(yōu)勢將為公司快速切入熱泵業(yè)務提供有力支撐。廚電&熱水雙輪齊驅，外銷占比穩(wěn)步提升。2021年，公司生活熱水、廚房電器和其他業(yè)務收入占比分別為46.01%、45.92%、5.66%。作為國內燃熱行業(yè)龍頭，公司核心產品燃氣熱水器貢獻收入比重近1/3。內銷市場，公司燃熱市占率穩(wěn)居前列，據奧維數據，2021年公司燃氣熱水器線上零售量市占率14.9%，位列行業(yè)第三，線下零售量市占率14.4%，位列第一；公司外銷產品以燃氣熱水器、燃氣烤爐為主，近年來外銷收入占比超過40%。深耕數字化，渠道加速融合。公司線上、線下渠道并行發(fā)展，一方面積極拓展京東專賣店、天貓優(yōu)品店等第三方線上渠道；另一方面加強對自主官方線上渠道的運營能力，充分利用私域流量進行社群運營，創(chuàng)建平臺營銷及合伙人模式。公司線上渠道收入保持快速增長，2017-2021年CAGR達15.9%，線上收入占比不斷提升，22H1達到43%。在傳統渠道，公司抓住三到六級空白市場置換升級和精裝修需求，通過數字化營銷賦能渠道裂變、向“扁平化”組織轉變。2021年公司實現1331個網點開拓，同時全面賦能三級到六級市場渠道網點，并通過萬和官方商城打通線上線下，借助官方商城流量運營賦能線下銷售終端，實現零售數據化轉型。原材料下行，加速盈利能力改善。2021年，公司實現營業(yè)收入75.27億元，同比+20.05%，歸母凈利潤3.58億元，同比-41.40%，扣非凈利潤3.01億元，同比-22.99%，主要系原材料價格高企疊加匯率波動，公司經營顯著承壓。22H1公司實現營收38.29億元，同比-2.81%，歸母凈利潤4.23億元，同比-5.66%，扣非凈利潤4.35億元，同比+53.65%，業(yè)績修復明顯。22H1實現毛利率25.92%，同比+3.10pcts，盈利能力改善，隨著原材料價格回落開始在報表端體現，后續(xù)公司盈利能力將進一步修復。管理層“年輕化”，釋放經營活力創(chuàng)始人長子盧宇聰接任公司董事長，管理層步入“年輕化”。2022年7月，公司管理層完成換屆，前董事長葉遠璋卸任，由公司創(chuàng)始人盧礎其先生長子盧宇聰接任董事長，盧宇聰暫無持股；董事會成員盧楚鵬之子盧宇凡任董事、副總裁兼董事會秘書。換屆后的管理層更加年輕化，市場敏感度、創(chuàng)新營銷能力隨之提升，助推公司經營活力釋放。股權結構穩(wěn)定，實控人盧礎其、盧楚隆、盧楚鵬合計持股63.91%。公司目前實控人盧礎其、盧楚隆、盧楚鵬三人為兄弟關系，其中盧礎其直接持有公司股份16.7%，通過萬和集團間接持股17.21%；盧楚隆直接持有公司股份9.19%，通過萬和集團間接持股9.56%；盧楚鵬直接持有公司股份5.51%，通過萬和集團間接持有5.74%。葉遠璋為公司創(chuàng)始人盧礎其徒弟，直接持有公司股份5.51%，間接持有股份5.74%?？諝庠礋岜茫撼孙L而起，如日方升俄烏沖突加劇歐洲能源危機俄烏沖突加劇歐洲能源危機，催化熱泵需求提升。目前歐洲能源結構仍以傳統化石能源為主，石油與天然氣占比近60%，外部進口依賴度高。據BP數據，2021年歐洲進口的天然氣中有49%來自俄羅斯的管道運輸，對俄羅斯天然氣依賴度高。俄烏沖突下，繼9月2日俄氣宣布北溪1號天然氣管道未限定期限暫停輸氣后，9月26日北溪管道3條支線同時發(fā)生泄漏，短期內無法投入使用。據世界銀行數據，6月份歐洲天然氣價格為34.4美元/百萬英熱，自2021年1月起已上漲372.5%。極端天氣導致歐洲能源問題惡化。今年8月份萊茵河部分河段水位已降至23.6英寸，為20年來同期最低，或面臨斷航風險。一旦斷航，將導致大量煤炭、石油等運輸面臨停運。海外市場：滲透率仍處低位，政策端持續(xù)加碼歐洲熱泵滲透率仍處低位，長期增長空間廣闊。據歐洲熱泵協會數據，2021年歐洲整體制熱設備中熱泵銷量約190萬臺，同期制熱設備中壁掛爐銷量約590萬臺，滲透率約24%；若以存量計算，目前歐盟28國存量安裝熱泵約1530萬臺，相較于存量的1.15-1.2億建筑（EHPA），目前滲透率約13%。據EHPA2019年數據，歐洲終端能源消耗中約51%用于制冷與制熱，其中可再生能源在制冷與制熱的能源消耗中占比僅11.2%。而熱泵可與歐洲的風光等可再生能源結合實現下游應用，減少碳排放和對化石能源的依賴。歐洲加快能源轉型節(jié)奏，政策支持熱泵景氣維持。歐盟于2022年5月推出“RepowerEU”能源計劃，內容包括：1.可再生能源2030年總供應占比目標由40%提升至45%；2.歐盟將在未來5年內安裝1000萬臺熱泵，部署速度提升一倍。歐美各國陸續(xù)推出熱泵補貼政策，疊加近期歐盟發(fā)布草案擬建議各成員國政府為非天然氣發(fā)電電價設置0.2€/KWh的限制，有望降低居民端用電成本，進一步推動熱泵需求增長。使用成本測算：空氣源熱泵具備長期經濟優(yōu)勢采暖熱泵經濟性測算在能源危機爆發(fā)前，歐洲市場主要使用燃氣壁掛爐作為采暖設備。以2021年歐洲熱泵銷量占比最高的法國為例，我們對采暖熱泵、燃氣壁掛爐和電壁掛爐的使用成本進行測算，核心假設包括：1.房屋面積100㎡，住宅供暖面積熱指標為60W/㎡；2.供暖季自10.15-次年4.15，合計6個月，假設4個月24小時供暖，2個月12小時供暖；3.燃氣價格取法國2022.9.1居民用氣價格，電力價格取法國批發(fā)市場2022.10.10現貨電力價格；4.熱泵COP值一般可達4.0及以上，考慮低溫下能效水平降低，此處取熱泵COP值為2.5；5.假設家庭年收入40000€，對應熱泵安裝補貼3285€。結果顯示，采暖熱泵的使用成本遠低于燃氣壁掛爐和電壁掛爐，在考慮補貼后，與壁掛爐取暖相比，熱泵的回本時間（即熱泵的安裝+使用成本=壁掛爐的安裝+使用成本）在3.1年，回本時間短，整體經濟優(yōu)勢凸顯。熱泵熱水器經濟性測算對空氣源熱泵熱水器、燃氣熱水器和電熱水器成本進行測算，核心假設如下：1.滿足一戶三口之家每日用水180L的加熱需求，水溫從15℃加熱至55℃。取水的定壓比熱容為4.2kJ/(kg·℃)，水的密度為1000kg/m3，可得每日加熱所需熱量為=4.2×0.18×(55?15)=30.24。2.燃氣熱水器以天然氣為燃料，天然氣價格與電力價格取上海地區(qū)梯度價格。3.燃氣熱水器的能效等級與熱效率相對應，熱效率越高加熱等量水的燃氣消耗越低，一級能效產品熱效率≥96%，二級能效產品熱效率≥88%，三級能效產品熱效率大于等于84%。相應能效等級均取最低標準。4.電熱水器的能效等級與熱水輸出率對應，熱水輸出率越高加熱等量水的電力消耗越低，一、二、三級能效熱水輸出率下限分別為70%、60%、50%。根據審慎原則，取一、二、三級能效熱水輸出率分別為80%、65%、55%。5.據周峰、馬國遠發(fā)表發(fā)布的文章《空氣能熱泵熱水器的現狀及展望》，空氣能熱水器本身具有高效節(jié)能的特點，其熱效率約為電熱水器的4倍，燃氣熱水器的4-6倍，年平均熱效率達300%~500%。考慮實際應用熱損耗，此處取380%進行成本測算。年化成本測算：若每戶每年使用熱水器365天，燃氣、電價水平取第二檔，參考國家家電使用年限標準，假設三種熱水器使用壽命均為8年，均取一級能效水平，相應熱水器產品價格取奧維云網2021年均價，測算得出空氣源熱泵熱水器/燃氣熱水器/電熱水器年化成本分別為1330/1349/2179元，空氣源熱泵熱水器最具經濟優(yōu)勢，燃氣熱水器成本與之接近，且二者均顯著低于電熱水器?？諝庠礋岜檬袌隹臻g測算根據我們在《空氣源熱泵專題報告-歐洲能源危機有望加速熱泵滲透率提升》（2022-8-16）中的測算，預計至2025年中國空氣源熱泵市場規(guī)模將達到351.2億元人民幣，2021-2025年CAGR為14.6%；歐洲熱泵市場規(guī)模將達到174.7億美元，2021-2025年CAGR為27.9%。中國熱泵行業(yè)：外銷高景氣，內銷將受益雙碳戰(zhàn)略行業(yè)規(guī)模突破200億元，外銷快速放量進行時。據產業(yè)在線數據，2021年中國空氣源熱泵市場規(guī)模為203.3億元，同比+29.0%；總銷量253.9萬臺，同比+38.1%，相比于近年來增長停滯狀態(tài)已逐步回暖。目前空氣源熱泵以內銷為主，但出口占比逐年提升。2021年出口額為44.9億元，同比增長100.8%，主要受益于歐洲市場需求的快速提升。出口以歐洲為主，景氣度有望持續(xù)。據中國海關數據，2021年中國出口歐洲的空氣源熱泵達106.1萬臺，占我國空氣源熱泵出口比重達78.1%。據EHPA，2021年歐洲熱泵銷量為218萬臺，據此測算中國出口至歐洲的空氣源熱泵占其總銷量的比重高達48.7%，是歐洲的主要供應商。伴隨著歐洲市場熱泵高景氣延續(xù)，國內熱泵出口企業(yè)有望持續(xù)受益。“雙碳”戰(zhàn)略利好，政策暖風頻吹?？諝庠礋岜玫沫h(huán)保屬性明確。“雙碳”戰(zhàn)略下，我國持續(xù)推動電氣化進程，支持熱泵技術推廣利用，擴大電氣化設備使用比例，推動“以電代煤”、“以電代油”等電能替代進程，中央和地方政府亦密集出臺政策，推動城市節(jié)能熱泵建設。萬和熱泵：從熱水器向采暖熱泵積極布局公司是國內最早生產空氣能熱水器的企業(yè)之一。公司于2008年開始研發(fā)生產熱泵熱水器，其燃氣與熱泵集成系統技術屬國內首創(chuàng)，具備較強技術積累和生產制造能力。公司熱泵產品涵蓋民用、商用場景，22H1公司空氣能品類產品實現銷售收入8,649.90萬元，同比增長超110%，其中出口銷售收入784.10萬元，同比增長超143%。公司熱泵產品出口均為代工，毛利率約11%，后續(xù)隨著原材料成本下行盈利能力有望提升。部分零部件可與傳統熱水器復用，水箱、內膽制造能力領先。公司目前已有成熟的熱泵熱水、采暖產品，在產品部件方面，熱泵水箱、內膽可與原熱水主業(yè)復用，性價比和制造能力國內領先，其余部件除壓縮機外，控制器、冷凝器、蒸發(fā)器均實現自配套，且公司在熱泵熱水器方面技術優(yōu)勢領先，國內采暖熱泵產品成熟，為出口歐洲建立了一定技術積淀。內外銷渠道優(yōu)勢兼?zhèn)洌陜扔型麑崿F采暖熱泵出口。受國內煤改電政策影響，此前公司國內熱泵銷售以暖風機為主，出口空氣源熱泵類產品均為熱泵熱水器。采暖熱泵出口，需首先取得安全認證及能效水平認證，公司采暖熱泵此前均為內銷，出口認證正在積極推進中。萬和品牌在國內燃熱市場地位高，國內經銷渠道和品牌可直接復用，22H1公司空氣能業(yè)務團隊在北京、山西、東北持續(xù)完善渠道布局，新增專賣店13家、零售網點89個，目前共計專賣店41家、零售網點278個；海外市場，公司在歐洲、美國的壁掛爐、燃熱渠道可與熱泵產品外銷實現復用，具備渠道優(yōu)勢。目前公司熱泵熱水器海外銷售以西歐為主，熱泵采暖產品歐洲、澳洲出口認證進行中，年內有望實現銷售。目前采暖熱泵出口基礎認證已完成，針對歐洲下一代R290冷媒的兩聯供、三聯供正在樣機調試，預計年內完成樣機認證。與歐洲中高端品牌商合作，產品質量領先，“一站式供暖需求解決能力”打造差異化競爭優(yōu)勢。作為中國第一大燃氣熱水器出口企業(yè)，公司與歐洲頭部電器品牌保持緊密合作，產品質量受到中高端客戶認可。公司儲備的采暖熱泵產品能效水平領先，未來將繼續(xù)與博世等歐洲頭部品牌在熱泵業(yè)務方面開展合作。公司背靠燃氣熱水器產品領先優(yōu)勢，未來將重點發(fā)力“集成供熱系統”，提供“熱泵+燃氣”等供熱、熱水產品組合，從而實現能源互補，達到系統最優(yōu)輸出，一站式解決用戶的采暖、熱水需求。戰(zhàn)略層面資源傾斜，熱泵業(yè)務具有彈性。公司已將空氣源熱泵上升至戰(zhàn)略級別業(yè)務，投入預算不設上限，將在研發(fā)、產能、市場端傾斜資源。公司配備獨立團隊專攻熱泵研發(fā)，自有國家級實驗室，研發(fā)能力行業(yè)領先，并參與編制多個熱泵相關行業(yè)標準。公司已有成熟熱泵熱水器產品，可與采暖熱泵實現技術經驗、產線協同和復用，產能方面，根據銷售預期進行彈性產能擴張規(guī)劃，具備快速大批量投產能力。長期而言，預計公司將受益歐洲能源結構改變疊加中國“雙碳”戰(zhàn)略下的空氣源熱泵滲透率快速提升，熱泵業(yè)務空間廣闊。傳統熱水器業(yè)務：行穩(wěn)致遠，惟實勵新燃氣熱水器：性能優(yōu)勢與經濟性兼?zhèn)湎噍^其他種類，燃氣熱水器兼具性能優(yōu)勢與經濟性。熱水器分為燃氣熱水器、電熱水器、空氣能熱水器和太陽能熱水器四類，其中燃氣熱水器具備一定優(yōu)勢：太陽能熱水器易受天氣影響，且安裝位置要求苛刻，不適合商品房場景；空氣能熱水器成本高體積大，目前在國內仍處發(fā)展初期，此前主要由農村“煤改電”政策推動，未來有望受益“雙碳”政策提速增長；電熱水器購置成本低于燃熱，但使用成本較高，據我們測算，燃氣熱水器、電熱水器年化使用成本分別為1349/2179元，燃熱經濟優(yōu)勢顯著。整體需求放緩，燃氣熱水器具有相對穩(wěn)健性2015年以來，我國熱水器市場發(fā)展可分為三個階段：1）2015-2018年：城鎮(zhèn)化紅利、房地產紅利、家電下鄉(xiāng)紅利三重因素疊加，電熱水器、燃氣熱水器同時增長。2）2019-2020年：價格戰(zhàn)時期，電熱水器憑借技術門檻低、購置成本低的價格優(yōu)勢快速搶占下沉市場。3）2021年至今：天然氣普及持續(xù)推進，燃熱替換電熱趨勢顯現。在當前熱水器行業(yè)整體需求放緩的背景下，電熱向燃熱切換成為燃熱市場發(fā)展的關鍵動力。下游消費結構向燃熱轉移，燃熱銷額增速優(yōu)于電熱。從下游消費結構來看，自2020年開始燃熱銷量占比持續(xù)提升。分渠道來看，由于房地產市場景氣下行，疊加城鎮(zhèn)熱水器市場趨于飽和，2017-2021年燃氣熱水器和電熱水器線下銷額逐年下降，但燃熱下滑速度略優(yōu)于電熱水器。線上渠道二者均保持增長，2021年開始燃熱增速反超電熱水器。中南+西南地區(qū)占據全國60%+燃熱需求，下沉市場增量機會放大。分地區(qū)來看，我國華北、東北地區(qū)氣源相對匱乏，因而電熱水器滲透率較高，開發(fā)潛力集中在電熱存量市場。中南、西南地區(qū)氣源充足，占據全國60%+燃熱需求，在產業(yè)升級、燃氣管網覆蓋持續(xù)推進背景下，三四級核心地區(qū)下沉市場增量機會持續(xù)放大，推動燃氣熱水器滲透率進一步提升。熱水器市場由城鎮(zhèn)市場的更新需求和農村市場新增需求主導，增長更為多元。2020年我國城鎮(zhèn)居民平均每百戶熱水器保有量為100臺，農村居民平均每百戶熱水器保有量為76臺，城鎮(zhèn)熱水器市場已趨于飽和，預計未來以更新需求為主，農村市場保有量則仍存提升空間。隨著農村市場的需求進一步釋放和產品升級，未來增長空間仍存。天然氣：能源改革的重要途徑，需求持續(xù)擴張推動燃熱滲透率提升在“十四五”雙碳目標下，天然氣成為我國降低碳排放、實現碳達峰的重要途徑。我國能源結構以煤炭為主，煤炭發(fā)電的碳排放量高，而天然氣在所有常見能源中低位發(fā)熱量（kJ/kg）最高，且為最清潔的一次能源?！丁笆奈濉爆F代能源體系規(guī)劃》明確了天然氣行業(yè)發(fā)展目標，據中國石油集團經濟技術研究院徐博等在《中國“十四五”天然氣消費趨勢分析》中的測算，我國“十四五”期間天然氣需求CAGR有望達到5.8%。天然氣管網鋪設持續(xù)推進&用氣人口持續(xù)增長，燃熱滲透率具備提升空間。我國主干天然氣管道里程數2021年為11.6萬公里，根據國家能源局《中長期油氣管網規(guī)劃》，2025年該里程數將達到16.3萬公里，CAGR為8.9%。另一方面，居民燃氣消費結構也發(fā)生變化，液化石油氣、人工煤氣用氣人口逐年下降，天然氣用氣人口則保持增長，從2004年的0.6億人增加至2020年的4.1億人，CAGR達13.3%?！半p碳”目標下碳減排成為剛性需求，我國天然氣消費有望維持可觀增長，為燃氣熱水器滲透率打開提升空間。高性價比鑄就公司燃熱龍頭地位，成本優(yōu)勢&前瞻研發(fā)筑牢競爭壁壘萬和熱水器定位中端，高性價比鑄就燃熱龍頭。熱水器市場格局較為穩(wěn)定，高端市場被國外品牌林內、能率、A.O.史密斯占據，國內品牌華帝、海爾、美的、萬和、萬家樂則以中高端、中端產品為主。據奧維數據，2021年萬和燃氣熱水器線上零售量份額14.9%，位居第三，線下零售量份額14.4%，位居第一，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。核心零部件自制率高，成本優(yōu)勢領先筑牢競爭壁壘。公司采取關鍵零部件自制的后向一體化戰(zhàn)略，對產品的關鍵零部件（燃氣熱水器的燃氣比例閥、燃燒器、熱交換器等）實現基本自制，并不斷擴大核心零部件自制的范圍和比例，目前已成為行業(yè)內關鍵零部件自制率最高的企業(yè)之一。此外，公司在順德、高明、中山、合肥等地擁有七大生產基地，規(guī)模效應顯著，為公司筑牢成本領先優(yōu)勢。產品力行業(yè)領先，均價提升空間較大。2020年，公司發(fā)布行業(yè)首款一級能效零冷水燃氣熱水器LS5系列，熱效率達103.5%，高出國標一級能效5.5%，并通過生態(tài)節(jié)能系統實現30%燃氣節(jié)省，產品力行業(yè)領先。在消費升級背景下，萬和產品力領跑行業(yè)，均價相較其他頭部品牌仍偏低，存在較大提升空間。未來隨著公司高端化進程深入，高毛利產品占比有望逐步提升，強化公司盈利能力。差異化布局智能AI解決方案、健康親膚熱水器，技術創(chuàng)新引領行業(yè)。熱水器行業(yè)面臨增量市場向存量市場切換，競爭態(tài)勢由“分享型”轉為“掠奪性”，各熱水器品牌紛紛聚焦高端科技化、拓寬場景生態(tài)，主動捕捉多元化消費需求。區(qū)別于其他品牌，萬和推出有隱私保障的非視覺AI解決方案，摒棄基于語音、攝像頭的智能交互方式，在切實保護用戶隱私的基礎上提供無智控中樞、無感交互、自主學習的智能解決方案。此外，2020年萬和旗下高端品牌頒芙針對敏感肌人群以及嬰幼兒推出行業(yè)首款全鏈路凈化熱水器“SA5濾凈”，據公司介紹，該產品達到99.9%有效除氯、抑菌標準。長期而言，場景化、高端化的落地，將打開熱水產業(yè)發(fā)展的新格局。萬和技術創(chuàng)新引領行業(yè)，有望憑借差異化創(chuàng)新攫取更多市場份額。順應能源轉型趨勢，前瞻布局富氫天然氣型家用燃氣具產品。順應國家氫能政策和能源供應結構轉型趨勢，公司積極踐行“雙碳”戰(zhàn)略，于2021年2月加入中國城市燃氣氫能發(fā)展創(chuàng)新聯盟，并發(fā)布富氫天然氣型家用燃氣具產品，成為國內首個民用富氫天然氣應用示范項目。目前公司摻氫天然氣產品已經相對成熟，純氫產品技術儲備完善。氫能是全球能源結構戰(zhàn)略轉型重要方向之一，天然氣摻氫具備諸多優(yōu)勢。萬和在氫能應用上的提前卡位，有望為公司發(fā)展提供新的增長點。長期而言，公司燃氣熱水器銷量仍具有提升空間為探討燃氣熱水器長期空間，我們根據前述不同區(qū)域熱水器滲透率及天然氣供需情況，對不同區(qū)域的燃熱穩(wěn)態(tài)存量分別進行測算，核心假設如下：1）根據中國社會科學院《城市藍皮書》和北大光華思想力課題組測算，2050年中國城鎮(zhèn)化率將達到80%，以此作為穩(wěn)態(tài)參考，并根據各省經濟發(fā)展水平調整系數；2）假定人口、家庭規(guī)模保持不變；3）結合國家家用電器使用安全標準及用戶實際使用情況，更新周期設置為10年；4）華北、東北、華東地區(qū)保持現有燃熱滲透率；考慮中南、西南、西北地區(qū)占據全國60%+燃熱需求，在燃氣管網覆蓋持續(xù)推進背景下，三四級核心地區(qū)下沉市場增量機會放大，假設燃氣熱水器穩(wěn)態(tài)滲透率在當前基礎上再提升5個百分點。預計燃熱銷量仍存1.2倍提升空間。根據上述測算結果，我國燃氣熱水器穩(wěn)態(tài)銷量為2839萬臺/年，據奧維云網數據，2021年全國燃氣熱水器銷量為1304萬臺，距離穩(wěn)態(tài)水平仍存1.2倍提升空間。根據奧維2021年線上、線下數據加總反推，公司2021年燃氣熱水器銷量市占率為14.8%，均價1577元/臺。假設公司市占率和均價維持當前水平，則穩(wěn)態(tài)銷量下公司燃氣熱水器銷額有望達66億元，存在1.5倍以上提升空間。供暖熱水業(yè)務：“后煤改氣”時代，壁掛爐集中度有望提升“后煤改氣”時代降臨，壁掛爐增長乏力。我國壁掛爐行業(yè)發(fā)展可分為三個階段：1）平穩(wěn)增長期（2016年以前）：無外部推動因素，市場平穩(wěn)發(fā)展。2）加速擴張期（2017年）：“煤改氣”政策在2017年加速推進，多個地方政府出臺補貼政策支持清潔取暖，壁掛爐應運而起，行業(yè)迎來爆發(fā)式增長，當年銷量同比提升162%。3）理性回調期（2018年至今）：2018年起，政策端支撐松動、補貼漸退，壁掛爐市場銷量銳減42%，隨后回歸理性增長水平。煤改氣“潮落”，零售渠道“不息”。隨著“煤改氣”時代步入尾聲，2022H1整體市場再顯疲軟，據青戈爾資訊，22H1“煤改氣”招標壁掛爐數量同比下降63.4%。相比之下，零售渠道卻保持“不息”態(tài)勢，據AVC數據，壁掛爐上半年零售渠道出貨量占比達53%，同比降幅也優(yōu)于整體。阻礙線下發(fā)展，同步催生線上需求?？简炏?，線上渠道構筑了行業(yè)內生動力。據奧維云網數據，22H1壁掛爐線上零售量4.75萬臺，同比實現增長11.8%。在消費習慣重構的趨勢下，廠商紛紛加大線上渠道布局力度，從奧維云網線上監(jiān)測數據機型數量來看，22H1在售機型數量穩(wěn)步增長，線上渠道拓展空間仍存。市場集中度亟待提高，萬和具備“基因優(yōu)勢”，有望率先受益。受益于“煤改氣”政策東風，國內壁掛爐品牌數量快速增長，大量新品牌涌入致市場集中度不高，品牌格局分散。隨著“煤改氣”熱潮過去，行業(yè)發(fā)展趨于理性，中小企業(yè)或將陸續(xù)退出，市場份額有望向頭部集中。萬和作為燃熱龍頭，同樣是燃氣壁掛爐行業(yè)的先行者，早在2003年即投入壁掛爐研發(fā)生產，并于2008年推出行業(yè)節(jié)能發(fā)展標桿產品——第一臺全預混冷凝式燃氣壁掛爐。公司在壁掛爐領域具備“基因優(yōu)勢”，有望受益未來市場集中度提升。生活廚電業(yè)務：發(fā)力集成灶集成灶逆勢增長，發(fā)展確定性高。作為強地產后周期屬性產品，2021年以來傳統廚電產品表現乏力，反觀集成灶則實現逆勢增長，成為家電產業(yè)增長最好的大家電品類之一。據奧維云網數據，2022H1中國家電市場規(guī)模3389億元，同比下滑9.3%；廚電市場（煙灶消洗嵌集）整體規(guī)模453億元，同比下滑1.7%；集成灶規(guī)模124億元，同比增長9.6%，領跑家電、廚電大盤。廚電市場整體規(guī)模已由地產推動向洗碗機/嵌入式微蒸烤/集成灶等新型品類的拉動轉變。滲透率處低位，增長潛力可期。據奧維云網數據，集成灶對比燃氣灶、分體式產品零售量份額呈逐年上升趨勢，截至2022年上半年，集成灶零售量滲透率僅12%（計算口徑為：集成灶零售量/（燃氣灶零售量+集成灶零售量）），正處于高速滲透階段，從三四線加速向一二線反向擴張，同時精裝房、工程渠道提供增量，長期增長空間廣闊。公司集成灶業(yè)務再揚帆，產品力業(yè)內領先。作為廚電龍頭企業(yè)，公司技術積淀深厚，于2020年推出行業(yè)首款超高溫殺毒滅菌集成灶，開發(fā)出具有保潔、消毒、保溫、蒸洗、蒸烤等功能的5大系列20+款產品，以滿足市場的差異化需求。公司集成灶產品曾獲集成灶行業(yè)峰會2020、202