2022年新能源汽車產(chǎn)業(yè)行業(yè)專題研究文檔合集

2022年新能源汽車產(chǎn)業(yè)行業(yè)專題研究文檔合集資料匯編

目錄1、汽車電子行業(yè)研究：“新能源+”重構(gòu)供應(yīng)鏈_重視全方位機(jī)會2、電氣設(shè)備行業(yè)之長高集團(tuán)研究報告：主業(yè)多線共舞_新能源錦上添花3、五洲新春研究：實現(xiàn)風(fēng)電滾子進(jìn)口替代_受益于風(fēng)電、新能源車擴(kuò)產(chǎn)4、新能源汽車快充行業(yè)專題報告：從電池材料、零部件看投資機(jī)會5、深度分析十張圖了解2022年中國螢石市場供需現(xiàn)狀新能源行業(yè)無“氟”消受了嗎

汽車電子行業(yè)研究：“新能源+”重構(gòu)供應(yīng)鏈_重視全方位機(jī)會1.從碳中和到新能源革命，汽車逐步成為拉動半導(dǎo)體的核心賽道1.1.碳中和背景下，新能源革命勢不可擋近十年來，化石能源相關(guān)碳排持續(xù)增長，2019年占溫室氣體總量65%。縱覽世界各經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前的氣候行動，可再生能源規(guī)?；渴?、工業(yè)制造業(yè)減排升級、交通運(yùn)輸業(yè)綠色轉(zhuǎn)型、建筑能效提升和負(fù)碳技術(shù)開發(fā)利用成為零碳發(fā)展重點領(lǐng)域。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，全球一半以上的溫室氣體排放來自能源行業(yè)，因此，能源行業(yè)是各國最為重視的減排領(lǐng)域，能源轉(zhuǎn)型是實現(xiàn)碳中和的關(guān)鍵因素。能源轉(zhuǎn)型主要包括：實現(xiàn)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，由化石能源向可再生能源轉(zhuǎn)型，從能源生產(chǎn)、輸送、轉(zhuǎn)換和存儲全面進(jìn)行改造或者調(diào)整，形成新的能源體系，全面提升可再生能源利用率；加大電能替代及電氣化改造力度，推行終端用能領(lǐng)域多能協(xié)同和能源綜合梯級利用，推動各行業(yè)節(jié)能減排，提升能效水平。2020年，中國正式宣布“雙碳”目標(biāo)，即——“二氧化碳排放量力爭于2030年前達(dá)到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和”。從各部門碳排放數(shù)據(jù)來看，能源、工業(yè)碳排放量較高，占比分別達(dá)到51%/28%。2020年，中國溫室氣體排放逾100億噸，約占全球四分之一。為保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展的前提下實現(xiàn)雙碳目標(biāo)，中國將從能源系統(tǒng)轉(zhuǎn)型優(yōu)化、工業(yè)系統(tǒng)轉(zhuǎn)型升級、交通系統(tǒng)清潔化發(fā)展、建筑系統(tǒng)能效提升、負(fù)碳技術(shù)開發(fā)利用等方面開展碳中和行動，其中，能源系統(tǒng)轉(zhuǎn)型是中國雙碳目標(biāo)成功與否的關(guān)鍵，中國計劃2030年非化石能源占一次能源消費(fèi)比重達(dá)到25%左右，風(fēng)電、太陽能總裝機(jī)容量12億千瓦以上。汽車電動化革命是實現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型的重要路徑。“電動車革命”的成功需要各部門的通力合作：既需要各國針對碳排放形成共識，并制定宏觀計劃，也需要車企在汽車生產(chǎn)端給予配合，并完成自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級。1.2.“新能源+”背景下，汽車逐步成為拉動半導(dǎo)體行業(yè)的核心賽道在碳中和的背景下，汽車電動化革命如火如荼，電動車革命對傳統(tǒng)汽車行業(yè)無疑是顛覆性的，對整個的汽車零部件與供應(yīng)鏈體系產(chǎn)生了深切的革命性影響。從半導(dǎo)體的視角切入，我們發(fā)現(xiàn)，汽車半導(dǎo)體逐步成為拉動全球半導(dǎo)體需求的重要力量——過去幾年，全球半導(dǎo)體行業(yè)增長主要依賴智能手機(jī)等電子設(shè)備的需求，以及物聯(lián)網(wǎng)、云計算等技術(shù)應(yīng)用的擴(kuò)增，隨著智能手機(jī)滲透率的逐步提升，消費(fèi)電子對于半導(dǎo)體的拉動已經(jīng)趨緩，而汽車半導(dǎo)體領(lǐng)域需求強(qiáng)勁，逐步成為半導(dǎo)體企業(yè)的重要增長市場。根據(jù)WSTS世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計組織數(shù)據(jù)，2020年汽車半導(dǎo)體市場規(guī)模達(dá)502億美元，Gartner預(yù)計，2022年汽車半導(dǎo)體收入將達(dá)到600億美元。從結(jié)構(gòu)上來看，驅(qū)動汽車半導(dǎo)體增長的各類應(yīng)用中，高級輔助駕駛系統(tǒng)增幅最大，這將推動對IC、MCU和傳感器的需求相應(yīng)增長，電動/混合動力將大大提升對功率半導(dǎo)體的需求。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年新能源汽車單車芯片平均數(shù)量達(dá)到1510顆，相比2017年增長接近80%，而傳統(tǒng)燃油車對于芯片的需求也有較大程度增長，2022年單車芯片需求數(shù)量為1119顆，相比2017年亦增加了41%。從現(xiàn)有的汽車半導(dǎo)體競爭格局來看，Infineon、NXP、Renesas市占率分別達(dá)到13.2%/10.9%和8.5%，位列全球一二三位，汽車半導(dǎo)體主要包括傳感器、微控制器（MCU）和功率半導(dǎo)體器件，從細(xì)分產(chǎn)品的競爭格局中，可以看到Infineon在功率半導(dǎo)體領(lǐng)域一馬當(dāng)先，市場占有率達(dá)到30.2%，而STMicro僅為16.3%，而在傳感器與MCU方面，Bosch和Renesas分別位于相關(guān)細(xì)分市場的第一位。2.新能源+下，汽車行業(yè)變革帶來電子產(chǎn)業(yè)鏈全方位機(jī)會傳統(tǒng)車用半導(dǎo)體產(chǎn)品主要包括功率半導(dǎo)體、MCU芯片、ASIC芯片、存儲芯片和傳感器等。汽車電動化、智能化給電子產(chǎn)業(yè)鏈帶來了全方位的市場機(jī)會，汽車對于信息感知、接收、處理的要求不斷提升，因此，對于新能源汽車而言，傳感器、MCU和功率半導(dǎo)體分別扮演了觸覺、認(rèn)知和動力的角色，需求量大幅增長。這其中，功率半導(dǎo)體（MOSFET、IGBT）作為電力輸出與轉(zhuǎn)化的重要器件，是汽車電動化帶來的最主要需求增量。根據(jù)Gartner數(shù)據(jù)，2020年車用功率半導(dǎo)體約占全部車用半導(dǎo)體的43%。2.1.電動化：以IGBT為主的功率半導(dǎo)體需求爆發(fā)功率半導(dǎo)體是電子裝置中電能轉(zhuǎn)換與電路控制的核心，主要用于改變電子裝置中電壓和頻率、直流交流轉(zhuǎn)換等。功率器件主要為二極管、三極管、晶閘管、MOSFET和IGBT等，市場主要被國外廠商壟斷，各類功率器件原理與應(yīng)用場景各部相同。其中，MOSFET和IGBT是最主要的功率器件，其中MOSFET適用于消費(fèi)電子、網(wǎng)絡(luò)通信、工業(yè)控制、汽車電子等，相較于前三者，適用頻率高，但一般用于功率不超過10kw的電力電子裝置，在中低壓領(lǐng)域，國內(nèi)廠商正逐步展開；IGBT可用于電機(jī)節(jié)能、軌道交通、智能電網(wǎng)、航空航天、家用電器、汽車電子等高壓高頻領(lǐng)域，高壓下，開關(guān)速度高，電流大，但開關(guān)速度低于MOSFET。新能源汽車對功率半導(dǎo)體需求大幅提升。在傳統(tǒng)汽車場景下，功率半導(dǎo)體主要應(yīng)用于啟動、發(fā)電和安全領(lǐng)域，包括直流電機(jī)、電磁閥、繼電器、LED驅(qū)動等，硅基MOSFET、IGBT及模塊即可滿足需求，對于新能源車而言，普遍采用高壓電路，當(dāng)電池輸出高壓時，需要頻繁進(jìn)行電壓變化，對電壓轉(zhuǎn)換電路需求提升，相關(guān)的功率轉(zhuǎn)換系統(tǒng)主要有：主傳動/逆變器、車載充電器（OnBoardCharger）、3）HV-LVDC-DC轉(zhuǎn)換、高壓輔助驅(qū)動、電池管理系統(tǒng)（BMS）等。作為核心部件，逆變器對IGBT、MOSFET需求大幅增長：逆變器類似于燃油車的發(fā)動機(jī)管理系統(tǒng)EMS，決定著駕駛行為，設(shè)計應(yīng)最大限度地減少開關(guān)損耗并最大限度地提高熱效率。其中，IGBT是電動汽車逆變器的核心電子器件，IGBT模塊單車價值量非常高，占據(jù)整個電控系統(tǒng)成本的40%以上（電控系統(tǒng)占整車成本15~20%）。根據(jù)TrendForce等機(jī)構(gòu)發(fā)布數(shù)據(jù)，平均一臺傳統(tǒng)燃料汽車半導(dǎo)體價值量約450美元，一臺純電動汽車半導(dǎo)體價值量約750美元，Infineon給出的數(shù)據(jù)，電動汽車含硅量大幅提升，主要系逆變器帶來的功率器件需求增長，而OBC，DC-DC，BMS等領(lǐng)域?qū)φw功率半導(dǎo)體需求增量的拉動相對較小。2.2.智能化：視覺系統(tǒng)、MCU，存儲需求大幅增長智能汽車電子電氣的五大架構(gòu)：車身域、智能座艙域、底盤域、動力域和自動駕駛域。其中，車身域包括HVAC，車身控制、汽車泵等；智能座艙域包括儀表盤、車載娛樂系統(tǒng)、觸控系統(tǒng)和車載充電等；底盤域包括剎車裝置、轉(zhuǎn)向裝置、車身穩(wěn)定裝置和減震裝置；動力域包括動力傳遞系統(tǒng)，主逆變器、發(fā)動機(jī)管理系統(tǒng)等；自動駕駛域包括速度控制系統(tǒng)、緊急剎車系統(tǒng)、盲點探測系統(tǒng)傳感器融合等。從汽車智能化的視角看，增量主要來自傳感器，主要包括攝像頭和激光雷達(dá)。攝像頭目前市場空間在140億美元，激光雷達(dá)在63億美元，其他傳感器包括毫米波雷達(dá)、超聲傳感器、GPS/北斗定位系統(tǒng)等，傳感器市場到2025年可達(dá)524億美元。從自動駕駛的等級來看，從L1到L4/5，L2開始出現(xiàn)超聲波傳感器和雷達(dá)模組，L3開始，短距雷達(dá)傳感器出現(xiàn)，L4/5開始激光雷達(dá)開始出現(xiàn)，超聲波傳感器和雷達(dá)模組用量大幅增長。隨著傳感器尺寸將變得更小，而功能卻更為強(qiáng)大。汽車的自適應(yīng)巡航控制系統(tǒng)將更加廣泛地采用雷達(dá)和激光雷達(dá)傳感器和攝像頭。由于多傳感器融合變得更為復(fù)雜，處理能力需得到不斷提升，從而完善高級駕駛輔助系統(tǒng)。2.3.網(wǎng)聯(lián)化：連接器、V2X射頻芯片等聯(lián)網(wǎng)需求有望增長除了電動化、智能化以外，對于汽車產(chǎn)業(yè)的變革，另一大趨勢是高級汽車聯(lián)網(wǎng)，包括汽車與基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)（V2I）、汽車與汽車互聯(lián)（V2V）和車與車聯(lián)網(wǎng)，這一功能旨在實現(xiàn)汽車內(nèi)、外互聯(lián)，并將汽車融入物聯(lián)網(wǎng)成為其中的一部分，合稱V2X（VehicletoEverything）。智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)業(yè)是一個多方共建的生態(tài)體系，其中，車輛是載體，實現(xiàn)智能化是目的，而網(wǎng)聯(lián)化是核心手段。智能交互、智能駕駛和智能服務(wù)是智能網(wǎng)聯(lián)汽車的三大元素。根據(jù)《智能網(wǎng)聯(lián)汽車技術(shù)路線圖2.0》，2025年我國C-V2X終端新車裝配率達(dá)到50%；路測設(shè)施方面，2019-2021年，我國將在車聯(lián)網(wǎng)示范區(qū)內(nèi)部署路測設(shè)施，2022年將開始在典型城市、高速公路擴(kuò)大覆蓋范圍。目前，國內(nèi)已經(jīng)具備C-V2X通信芯片、模組以及車載終端的量產(chǎn)基礎(chǔ)。整體來看，碳中和背景下，發(fā)展新能源對于汽車行業(yè)的塑造是革命性的，電動化、智能化和網(wǎng)聯(lián)化作為三個遞進(jìn)的層級，重塑了整個產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)、架構(gòu)和發(fā)展方向。汽車行業(yè)的變革也給電子行業(yè)帶來了全方位、多產(chǎn)業(yè)鏈的變化。根據(jù)Gartner預(yù)測，2020-2025年汽車半導(dǎo)體市場將得到快速發(fā)展，按應(yīng)用來看，高級輔助駕駛系統(tǒng)、電動/混動模塊增速最快，CAGR5分別達(dá)到31.90%和23.10%。按設(shè)備來看，通用芯片、集成基帶、射頻接收器、各類非光學(xué)傳感器及汽車存儲相關(guān)產(chǎn)品需求增速都維持旺盛態(tài)勢。3.新能源+下，光伏風(fēng)電/充電樁等帶來層出不窮的機(jī)會3.1.光伏風(fēng)電：對功率器件（IGBT、MOS）需求爆發(fā)式增長光伏逆變器作為光伏發(fā)電的核心部件，將帶動IGBT需求增長。光伏逆變器是可以將光伏（PV）太陽能板產(chǎn)生的可變直流電壓轉(zhuǎn)換為市電頻率交流電（AC）的變頻器，可直接影響光伏逆變器在下游端的光伏發(fā)電效率，是光伏逆變器提高光伏能力轉(zhuǎn)化率的核心器件。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會預(yù)測，假設(shè)2025年光伏逆變器中功率半導(dǎo)體單位成本約為1350萬元/GW，預(yù)計2025年全球光伏逆變器功率半導(dǎo)體市場新增規(guī)模將達(dá)到40.5億元，2021-2025年累計市場需求規(guī)模將增長176.3億元。風(fēng)力發(fā)電機(jī)變頻器中應(yīng)用到大量功率器件。風(fēng)力發(fā)電是將風(fēng)能轉(zhuǎn)換為電能的過程，主電路中利用AC/DC轉(zhuǎn)換器將風(fēng)力發(fā)電機(jī)的輸出電力轉(zhuǎn)換為直流電，再通過變頻器系統(tǒng)調(diào)節(jié)為可入網(wǎng)電流，再由逆變器將直流電轉(zhuǎn)換為商用頻率的交流電。因此，風(fēng)力發(fā)電機(jī)中變頻器會用到大量的功率半導(dǎo)體元件，包括IGBT、MOSFET、GTO等。根據(jù)Yole預(yù)測，在電動汽車、新能源發(fā)電等多個領(lǐng)域需求帶動下，2026年硅基MOSFET市場空間有望達(dá)到94億美金，IGBT市場空間有望達(dá)到84億美金。CAGR6分別達(dá)到3.8%和7.5%。3.2.充電樁：800V高壓平臺有望普及，SiC產(chǎn)業(yè)鏈值得重視目前汽車半導(dǎo)體主要采用硅基材料，但受自身性能極限限制，硅基器件的功率密度難以進(jìn)一步提高，硅基材料在高開關(guān)頻率及高壓下?lián)p耗大幅提升。與硅基半導(dǎo)體材料相比，以碳化硅為代表的第三代半導(dǎo)體材料具有高擊穿電場、高飽和電子漂移速度、高熱導(dǎo)率、高抗輻射能力等特點。和傳統(tǒng)硅基材料相比，SiC模塊的開關(guān)損耗和導(dǎo)通損耗顯著低于同等IGBT模塊，此外，SiC器件在相同功率等級下，體積顯著小于硅基模塊，有助于提升系統(tǒng)的功率密度。更高的電子飽和漂移速率有助于提升器件的工作頻率，實現(xiàn)高頻開關(guān)；高臨界擊穿電場的特性使其能夠?qū)OSFET帶入高壓領(lǐng)域，克服IGBT在開關(guān)過程中的拖尾電流問題，降低開關(guān)損耗和整車能耗，減少無源器件如電容、電感等的使用，從而減少系統(tǒng)體積和重量。根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，2019年SiC全球市場規(guī)模為9.84億美元，但到2029年有望超過50億美元，新能源汽車（包括電動和混動）將成為SiC需求的最大應(yīng)用場景，其它的應(yīng)用場景包括新能源電站、UPS等。2019年，保時捷發(fā)布全球首款搭載800V電壓平臺的量產(chǎn)車Taycan，充電功率最高可達(dá)270kW，采用800V電壓系統(tǒng)充電80%僅需22.5分鐘（400V則需90分鐘）。2021年10月24日，小鵬汽車CEO何小鵬表示，小鵬汽車希望做到國內(nèi)首個量產(chǎn)配置SiC芯片的800V高壓平臺，支持充電5分鐘，續(xù)航200公里。同時，小鵬汽車也將推出配套的480kW高壓超充樁。此外，小鵬還為用戶設(shè)計了儲能站，宣稱可一次滿足30輛車的超充。也就是說，小鵬汽車補(bǔ)能方面將推出800V+480kW超充+超級儲能站的三種方案。我們預(yù)計未來隨著高壓平臺的快速普及，SiC在高端車型的電機(jī)控制器領(lǐng)域滲透率將會逐漸提升，整個SiC產(chǎn)業(yè)鏈也將迎來爆發(fā)機(jī)遇。Cree是SiC行業(yè)絕對龍頭，國內(nèi)SiC產(chǎn)業(yè)有望得到快速發(fā)展。Cree成立于1987年，1991年全球率先將碳化硅商業(yè)化。2021年更名Wolfspeed。目前，Wolfspeed擁有SiC全產(chǎn)業(yè)鏈布局，并在導(dǎo)電型SiC襯底擁有超過60%的市占率，在碳化硅功率器件的市場中也走在前列，II-VI和SiCrystal位列全球二、三位，市占率分別達(dá)到16%和12%。國內(nèi)SiC襯底環(huán)節(jié)代表廠商為天科合達(dá)（未上市）及天岳先進(jìn)（待上市），目前仍處于追趕者地位；外延環(huán)節(jié)技術(shù)難度和壁壘相對較低，襯底廠商普遍具備外延片的生產(chǎn)能力；器件環(huán)節(jié)發(fā)展仍受到襯底產(chǎn)能的掣肘。底部話題追加內(nèi)容

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電氣設(shè)備行業(yè)之長高集團(tuán)研究報告：主業(yè)多線共舞_新能源錦上添花1.高壓開關(guān)單相冠軍，圍繞電力產(chǎn)業(yè)尋求突破1.1.一軸兩翼戰(zhàn)略支撐，在產(chǎn)業(yè)中尋求突破長沙市高壓開關(guān)廠改制而來，深耕隔離開關(guān)。公司前身為長沙市高壓開關(guān)廠，主要為湖南開關(guān)廠做配套，年均僅百萬元產(chǎn)值，董事長馬孝武在1986年通過競聘擔(dān)任長沙市高壓開關(guān)廠廠長，1998年公司作為長沙市第一批國有企業(yè)改制試點單位，改制為長沙高壓開關(guān)有限公司。自2002年深化改革后，有限公司發(fā)展駛?cè)肟燔嚨?，不斷深耕的高壓隔離開關(guān)，國內(nèi)市占率第一，2010年公司在深交所上市。主業(yè)創(chuàng)新不輟，在產(chǎn)業(yè)趨勢中延伸拓展。2012年公司126kV組合電器（GIS）在國網(wǎng)實現(xiàn)突破，打破了公司隔離開關(guān)單一產(chǎn)品的局面；此后公司開始布局配電業(yè)務(wù)，2013年低壓配電產(chǎn)品取得國網(wǎng)投標(biāo)資質(zhì)；2014年-2015年間，受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的影響，傳統(tǒng)制造行業(yè)依舊在低谷中尋求出路，在產(chǎn)業(yè)趨勢背景下，2014年公司收購杭州富特科技，開始布局新能源汽車行業(yè)，涉及新能源車運(yùn)營及充換電業(yè)務(wù)；2015年公司獨(dú)立設(shè)立長高高壓開關(guān)有限公司及長高開關(guān)電氣有限公司，收購湖南雁能森源電力設(shè)備有限公司，深化配電業(yè)務(wù)，設(shè)立長高新能源電力有限公司，開始布局新能源發(fā)電及電力工程EPC總包服務(wù)，并先后獲得了河北邢臺萬陽50MW光伏并網(wǎng)項目EPC總承包合同和神木縣高家堡鎮(zhèn)神木40MW光伏并網(wǎng)項目EPC總承包合同；2016年收購湖北華網(wǎng)電力工程有限公司，向電力工程設(shè)計領(lǐng)域延伸；2017年，252kVGIS成功掛網(wǎng)運(yùn)行，在配電側(cè)，一二次融合成套環(huán)網(wǎng)箱成功研發(fā)并取得國家電網(wǎng)公司認(rèn)可的型式試驗報告。2019年及2020年，公司逐步剝離了房地產(chǎn)、新能源汽車業(yè)務(wù)，并逐步出售自持光伏風(fēng)電電站，輕資產(chǎn)運(yùn)營。經(jīng)歷四年探索突破，業(yè)務(wù)布局有進(jìn)有退。2019年以來，公司堅定推進(jìn)“聚焦主業(yè)，有進(jìn)有退”的發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)過經(jīng)營實踐，保留了毛利較高、有協(xié)同效應(yīng)的新能源EPC業(yè)務(wù)，同時以高壓開關(guān)和組合電器為基，深化營銷團(tuán)隊改革，渠道下沉發(fā)力配電側(cè)。截至2020年，公司下設(shè)對凈利潤影響10%以上的六個子公司：長高高壓開關(guān)有限公司、長高電氣有限公司、長高成套電器有限公司、長高森源電力設(shè)備有限公司、華網(wǎng)電力工程有限公司、長高新能源電力有限公司，分別負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)高壓開關(guān)、GIS和斷路器、高低壓成套設(shè)備和高壓電器元器件、成套電器、電力行業(yè)工程設(shè)計、新能源發(fā)電運(yùn)維，2020年分別實現(xiàn)營業(yè)收入4.4億、6.1億、1.6億、1.5億、1.25億、0.5億。聚焦主業(yè)，規(guī)劃清晰。公司2019年開始轉(zhuǎn)讓剝離電動車及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，截至2020年，公司營業(yè)收入15.62億元，其中輸變電業(yè)務(wù)是公司立足根基，占比83.93%；符合產(chǎn)業(yè)趨勢且具備和主業(yè)協(xié)同效應(yīng)的電力設(shè)計與服務(wù)、電力工程施工業(yè)務(wù)合計占比8%；輕資產(chǎn)運(yùn)營戰(zhàn)略規(guī)劃下，新能源發(fā)電業(yè)務(wù)有序收縮，占比3.3%。1.2.制造業(yè)單項冠軍，高毛利體現(xiàn)技術(shù)溢價不斷延伸突破，為營收貢獻(xiàn)增長極。公司2010年在深交所上市，2010-2015年深耕主業(yè)，在隔離開關(guān)和接地開關(guān)中不斷研發(fā)，產(chǎn)品從低壓向高壓迭代升級，此階段營收CAGR16.9%，2015-2017年，集團(tuán)通過合資和并購逐步向新能源、電力工程設(shè)計領(lǐng)域延伸，營收快速增長，此階段營收復(fù)合增速30%；2018年由于主營業(yè)務(wù)和電力工程營收下滑疊加計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，營業(yè)收入和凈利潤均受影響；2019年開始公司逐步退出了之前毛利較低的新能源車和以職工住房開發(fā)為主的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，將業(yè)務(wù)鎖定在主業(yè)輸變電設(shè)備和新能源EPC上，2020年營收增速回到34.77%，凈利潤增速46.9%.高壓開關(guān)產(chǎn)品為制造業(yè)單相冠軍，高毛利體現(xiàn)技術(shù)溢價。長高集團(tuán)在隔離開關(guān)和接地開關(guān)類產(chǎn)品的設(shè)計研發(fā)有二十年歷史，產(chǎn)品電壓等級從中壓，高壓，延伸至超高壓、特高壓，先后自主研發(fā)了1100kV戶外特高壓交流隔離開關(guān)、接地開關(guān)及旁路隔離開關(guān)，800kV、1120kV戶外特高壓直流隔離開關(guān)和接地開關(guān)系列產(chǎn)品，子公司湖南長高高壓開關(guān)有限公司生產(chǎn)的隔離開關(guān)和接地開關(guān)類產(chǎn)品于2021年被工信部認(rèn)定為“全國制造業(yè)單項冠軍”。公司早期研發(fā)費(fèi)用率處于可比公司前列，2018年為5.83%，2019年開始降低至2020年4.35%，但主業(yè)輸變電設(shè)備毛利率從2018年24%增長至35.96%，高于其他可比公司，主要原因為公司早期高壓段開關(guān)研發(fā)布局，在2018年特高壓建設(shè)提速后進(jìn)入收獲期，高毛利體現(xiàn)技術(shù)溢價。聚焦主業(yè)，長期資產(chǎn)投資和ROE穩(wěn)中有升。公司2014年開始從電力工程拓展到能源工程、電動汽車等相近產(chǎn)業(yè)，要受工程服務(wù)類子公司虧損、對湖北省華網(wǎng)電力工程有限公司計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備1.82億元，以及設(shè)備類子公司出貨結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率下降的影響，2018年公司業(yè)績受損，剔除2018年影響，公司ROE穩(wěn)中有升，自2012年5.29%升至2020年14.69%，位于可比公司前列?？紤]固定資產(chǎn)折舊及無形資產(chǎn)攤銷影響，公司長期資產(chǎn)投資位于可比公司前列，維持目前生產(chǎn)能力的同時擴(kuò)建550kVGIS設(shè)備生產(chǎn)車間，有望在“十四五”電網(wǎng)投資和特高壓提速中獲益。凈現(xiàn)比位居可比公司前列，擴(kuò)張階段具備和投資匹配的籌資能力。下游客戶為國網(wǎng)和南網(wǎng)及其他央國企，銷售回款能力強(qiáng)，剔除2018年影響，公司凈現(xiàn)比保持在88%左右，位于可比公司前列?，F(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與公司擴(kuò)產(chǎn)投資匹配，目前公司正處于擴(kuò)張階段，自2015年以來持續(xù)投資，2019-2021Q3投資活動現(xiàn)金流分別為-2億/-5.34億/-2.25億，經(jīng)營性現(xiàn)金流保底同時具備和投資匹配的籌資能力。2.隔離開關(guān)和組合電器（GIS）雙輪驅(qū)動GIS增速最快，高毛利高壓開關(guān)業(yè)務(wù)和配電業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長。公司以高壓開關(guān)起家，2016-2020復(fù)合增速為10.2%，主業(yè)輸電設(shè)備中組合電器高速成長，2016-2020復(fù)合增速為33.8%，高低壓成套電器復(fù)合增速12.43%。2.1.GIS成為公司業(yè)務(wù)重要增長極按新建電站均使用GIS測算，預(yù)計我國2022年新增GIS市場空間約167億元。六氟化硫封閉式組合電器也叫“氣體絕緣開關(guān)設(shè)備”（GIS，GasInsulatedSwitchgear），是將變電站中除變壓器以外的一次設(shè)備，如斷路器、隔離開關(guān)、接地開關(guān)、互感器等，經(jīng)過優(yōu)化設(shè)計有機(jī)的組合成一個整體，具有體積小、可靠性高、維護(hù)方便等優(yōu)點。根據(jù)國家電網(wǎng)智慧變電站示范項目招標(biāo)情況測算，單個變電站由于電壓等級和間隔設(shè)計不同差異較大，估算單站大約需要8-40個間隔，110kv-1000kv電壓等級的GIS單位價值量60-2000萬不等。據(jù)國家電網(wǎng)年度責(zé)任報告歷史數(shù)據(jù)，我國110kV1000kV電壓等級在運(yùn)變電站近三年年化復(fù)合增速分別為8.31%、8.57%、12.7%、15.54%、26.77%、58.11%，預(yù)計2022年較2021年新增110kV-1000kV等級變電站數(shù)量分別為1889座、432座、30座、72座、9座、57座。如果新建變電站均使用GIS，則預(yù)計2022年新增GIS需求約為167億元。智能變電站改造帶來存量變電站GIS需求空間。隨著數(shù)字化技術(shù)的不斷進(jìn)步和IEC61850標(biāo)準(zhǔn)在國內(nèi)的推廣應(yīng)用，國家電網(wǎng)2019年提出第三代智能變電站，智能變電站是應(yīng)用大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)、人工智能等現(xiàn)代信息技術(shù)，在發(fā)輸變配用終端可以采用“全面感知”的先進(jìn)傳感技術(shù)實現(xiàn)電力系統(tǒng)各環(huán)節(jié)萬物互聯(lián)的智慧系統(tǒng)。自此變電站實現(xiàn)了從傳統(tǒng)變電站、綜合自動化變電站、數(shù)字化變電站到智能化變電站的轉(zhuǎn)變。長高集團(tuán)總包的國家首批智慧變電站改造項目之一110KV衡陽獅子山智慧化電站于2020年正式投運(yùn)，公司的HGIS加載“一鍵順控”系統(tǒng)，內(nèi)置集成地電位電磁式互感器，加裝斷路器彈簧壓力裝置，采用SF6壓力，避雷器泄漏電流等遠(yuǎn)傳表計，實現(xiàn)AIS智能化改造升級，實現(xiàn)了變電站設(shè)備狀態(tài)全息感知、遠(yuǎn)程操作一鍵順控等功能。預(yù)計我國“十四五”期間新建7411座智能變電站，改造39座智能變電站。單座智能變電站因改造和新建范圍及電壓等級不同，投資額大約為2000萬-2億元，根據(jù)存量在運(yùn)變電站電壓等級比例統(tǒng)計，公司有產(chǎn)品覆蓋的500kV電壓等級以下變電站約占總量的99.74%。公司在2020年國網(wǎng)招標(biāo)中組合電器中標(biāo)份額實現(xiàn)突破。2019年國網(wǎng)輸變電項目六次招標(biāo)中組合電器共計招標(biāo)221包，其中河南平芝、山東泰開、上海思源、河南平高、西安西電中標(biāo)包數(shù)在20包以上，位列第一梯隊，長高集團(tuán)中標(biāo)16包緊隨其后。公司2020年完成對主流產(chǎn)品220kVGIS的設(shè)計改進(jìn)，2020年在國網(wǎng)招標(biāo)中金額占比5.62%。公司550kvGIS生產(chǎn)線預(yù)計年內(nèi)投產(chǎn)，產(chǎn)品競爭力向更高壓段延申。GIS隨電壓等級升高，技術(shù)難度及對電器要求均大幅提升，為保證產(chǎn)品質(zhì)量，公司550kvGIS采用國內(nèi)一流的潔凈度十萬級、百萬級凈化車間。通常向上跨越電壓等級的產(chǎn)品研發(fā)周期為2-3年，公司前瞻布局，將產(chǎn)品電壓等級從110kV、220kV向550kV進(jìn)一步拓展延伸，產(chǎn)品預(yù)計年內(nèi)投產(chǎn)，由于電網(wǎng)招標(biāo)多集中在下半年，新產(chǎn)品有望在2022年形成銷售收入，豐富的產(chǎn)品線在“十四五”電網(wǎng)投資加速的背景下受益。2.2.高壓開關(guān)業(yè)務(wù)受益于特高壓建設(shè)提速常規(guī)輸變電項目為公司開關(guān)業(yè)務(wù)基本盤。我國在2000年以前電力投資主要解決電源供給不足的問題，75%的電力投資投向發(fā)電側(cè)，2000—2010年電網(wǎng)建設(shè)占比逐步提高，特別是輸電線路投資，2015年以來輸電線路投資約占電網(wǎng)總投資的40%-50%，其中變壓器20%，電線電纜25.3%，組合電器22%，隔離開關(guān)1.5%，斷路器1.5%，電抗器、互感器、電容器合計6%，消弧線圈避雷器2%，二次設(shè)備中繼電保護(hù)9%，通信設(shè)備5%，運(yùn)檢監(jiān)控系統(tǒng)、儀器儀表等2%。預(yù)計2021年輸電網(wǎng)投資2000億元，其中一次設(shè)備投資800億元，其中隔離開關(guān)31億元，長高高壓開關(guān)市占率15%左右，預(yù)計國網(wǎng)常規(guī)輸變電項目招標(biāo)中，公司中標(biāo)金額約4-5億元。開關(guān)業(yè)務(wù)營收變化與特高壓建設(shè)呈正相關(guān)。公司負(fù)責(zé)高壓開關(guān)及隔離開關(guān)的子公司長高高壓開關(guān)有限公司2020實現(xiàn)營業(yè)收入4.44億元，2015-2020年CAGR44%。高壓開關(guān)子公司營收規(guī)模和特高壓建設(shè)周期呈正相關(guān)關(guān)系，由于交付工期影響，營收增速滯后特高壓線路核準(zhǔn)年份一年左右。2018年我國重啟特高壓建設(shè)后，2019-2020年公司高壓開關(guān)業(yè)務(wù)營收高速增長，yoy達(dá)56.6%?！笆奈濉碧馗邏航ㄔO(shè)提速，國網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬余公里，變電換流容量3.4億千伏安，總投資3800億元，2022年預(yù)計計劃開工“10交3直”。按特高壓投資經(jīng)驗，2000公里長度的特高壓直流投資約為200億元，交流單站點投資約20-40億元，估算2022年特高壓投資約800-1000億元?！笆奈濉碧馗邏航ㄔO(shè)提速增厚業(yè)績。特高壓設(shè)備中，交流特高壓的核心設(shè)備投資占總投資22%，其中公司參與投標(biāo)的斷路器占比2%；每1000億特高壓交流投資中斷路器投資為4.4億，直流特高壓投資中核心設(shè)備占總投資25%，其中直流斷路器占比2%。公司在國網(wǎng)2020年輸變電項目招標(biāo)中，隔離開關(guān)中標(biāo)份額約15.3%，斷路器中標(biāo)份額約4.19%。3.渠道下沉發(fā)力配網(wǎng)，逐步收復(fù)南網(wǎng)區(qū)域市場3.1.加快銷售渠道改革，發(fā)力配網(wǎng)側(cè)電網(wǎng)投資向配網(wǎng)傾斜，“十四五”期間預(yù)計年均3000億投資。發(fā)達(dá)國家中，電網(wǎng)投資一般為電源投資的1.2倍。我國在2000年以前電力投資主要解決電源供給不足的問題，75%的電力投資投向發(fā)電側(cè)，2000—2010年電網(wǎng)建設(shè)占比逐步提高，特別是輸電線路投資；“十三五”以來，我國電網(wǎng)投資建設(shè)持續(xù)向配網(wǎng)、農(nóng)網(wǎng)傾斜?！笆奈濉背跗?，國家電網(wǎng)和均發(fā)布10年維度的新型電力系統(tǒng)構(gòu)建方案，提出電網(wǎng)由單向逐級輸電為主的向交直流混連、可調(diào)負(fù)荷的能源互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)變，將進(jìn)一步加強(qiáng)靠近負(fù)荷終端的配電網(wǎng)投資?！笆奈濉逼陂g計劃投資6700億元，其中配網(wǎng)投資3200億元。國家電網(wǎng)配網(wǎng)投資不低于60%。2014-2017年配網(wǎng)投資占電網(wǎng)總體投資比重為39%、50%、42%、40%。假設(shè)2020年配電網(wǎng)投資占比45%~50%，2021年配網(wǎng)投資增速為28%~42%。順應(yīng)趨勢，提前布局一二次融合設(shè)備。公司研發(fā)了一二次融合柱上斷路器、智慧開關(guān)柜、環(huán)保氣體絕緣的10kV環(huán)網(wǎng)柜等多個智慧型、數(shù)字型、環(huán)保型產(chǎn)品，具備了一定的智慧化、數(shù)字化產(chǎn)品技術(shù)基礎(chǔ)。長高森源完成了40.5kV標(biāo)準(zhǔn)化開關(guān)柜，并通過國網(wǎng)驗收，開發(fā)了40.5kV充氣式SF6開關(guān)柜、12kV非晶合金變壓器、12kV標(biāo)準(zhǔn)化歐式箱變，并通過省級鑒定，同時開發(fā)智慧PT柜。長高成套成功研發(fā)了一二次融合柱上真空斷路器并取得型式試驗報告，深化配網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)化訂制手車開關(guān)柜，環(huán)網(wǎng)柜研制并通過驗收，符合國網(wǎng)招標(biāo)要求。產(chǎn)品通過資質(zhì)審查，收復(fù)南網(wǎng)區(qū)域市場。目前公司組合電氣和成套電器已經(jīng)通過了的資質(zhì)審查，有望在2022年參與配網(wǎng)設(shè)備招投標(biāo)。3.2.非晶合金變壓器業(yè)務(wù)有望快速增長隨著全球用電規(guī)模增長，預(yù)計2027年全球配電變壓器市場規(guī)模達(dá)250億美元。配電變壓器是負(fù)荷端電力輸送的關(guān)鍵設(shè)備，根據(jù)MarketandMarkets數(shù)據(jù)，隨著全球用電量逐年增長，2011-2018年全球用電量復(fù)合增速為2.71%，預(yù)計到2027年全球配電變壓器市場規(guī)模將達(dá)250億美元。我國分布式光伏并網(wǎng)預(yù)計未來3年新增變壓器市場空間約100億元。由于分布式光伏大比例接入電網(wǎng)，預(yù)計每臺區(qū)需新增一臺升壓變壓器，10kv變壓器有1250、1600、2000、2500、3150kVA的容量等級，電力行業(yè)規(guī)定的功率因數(shù)為0.95，變壓器輸出功率為視在功率和功率因數(shù)的乘積。箱式變電站中的變壓器容量一般不超過1250kVA。在配電設(shè)計的時候，需要留有一定的余量，一般按照90%的負(fù)荷率計算，例如1000kVA容量的變壓器，在設(shè)計時按900kVA計算。按分布式光伏整縣規(guī)模測算新增變壓器容量約1.58億千伏安，市場空間96.14億元。節(jié)能變壓器符合低碳要求，有望加快應(yīng)用。非晶合金制造鐵芯而成的變壓器，其空載損耗低于硅鋼變壓器60%左右，空載電流下降約85%，具備耗，抗突發(fā)短路能力強(qiáng)及建設(shè)二氧化碳排放等有點，是目前節(jié)能效果較理想的配電變壓器，更適用于負(fù)載率不高的農(nóng)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域。工信部、市場監(jiān)管總局和國家能源局2020年12月聯(lián)合印發(fā)《配電變壓器能效提升計劃(2021-2023)》，要求加快高效節(jié)能變壓器推廣應(yīng)用，明確要求禁止未達(dá)標(biāo)變壓器接入電網(wǎng)，“自2021年6月起，新采購變壓器應(yīng)為高效節(jié)能變壓器。到2023年，高效節(jié)能變壓器在網(wǎng)運(yùn)行比例提高10%，當(dāng)年新增高效節(jié)能變壓器占比達(dá)到75%以上。南網(wǎng)區(qū)域中非晶合金變壓器采購量在2019-2020年均超過硅鋼變壓器，2018、2019、2020年國網(wǎng)和南網(wǎng)變壓器總體招標(biāo)量分別為27.55萬臺、23.54萬臺、16.79萬臺，其中對非晶合金變壓器的招標(biāo)量合計為8.2萬臺、9.5萬臺、4.9萬臺，疊加分布式電源裝機(jī)后帶來年均4萬臺變壓器需求，變壓器年均需求量約20萬-30萬臺/年。在《配電變壓器能效提升計劃(2021-2023)》要求下，2021年下半年以來，國網(wǎng)在配電變壓器領(lǐng)域的招標(biāo)開始加速，在高效節(jié)能要求下，預(yù)計非晶合金變壓器需求量約20-30萬臺/年。公司節(jié)能變壓器產(chǎn)品有望帶來新的利潤增長點。長高高壓開關(guān)集團(tuán)股份公司研發(fā)的新產(chǎn)品非晶合金油浸式閉口立體卷鐵心變壓器通過了蘇州電氣科學(xué)研究院股份有限公司國家電器產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督檢測中心的檢驗試驗，并取得了型式試驗報告書。型式試驗是產(chǎn)品投標(biāo)銷售前的認(rèn)證環(huán)節(jié)，通過型式試驗為公司產(chǎn)品形成銷售收入的必要條件。非晶合金變壓器具備耗、抗突發(fā)短路能力強(qiáng)及減少二氧化碳?xì)怏w排放等優(yōu)點，屬于節(jié)能型變壓器，非晶合金變壓器是公司繼隔離開關(guān)、組合電器、成套電器三大主要產(chǎn)品門類后開拓的新的產(chǎn)品門類，有望為公司帶來新的利潤增長點。4.從地面電站到分布式EPC，訂單受益協(xié)同效應(yīng)4.1.早期布局新能源業(yè)務(wù)，地面電站建設(shè)運(yùn)營積累經(jīng)驗2015年開始布局新能源業(yè)務(wù)，前期模式以地面電站運(yùn)營為主。公司自2015年開始布局光伏業(yè)務(wù)，2016年并購了湖北省華網(wǎng)電力工程有限公司，籍此擁有國內(nèi)為數(shù)不多的民營甲級資質(zhì)設(shè)計院，可在全國各地廣泛參與各省級電力公司的投標(biāo)，形成了從工程設(shè)計、施工、總包的完整布局。2015年分別承接了神木順利40MW光伏電站總包、河北邢臺萬陽50MW光伏電站總包，合同金額分別為2.6億元和4.35億元，設(shè)計年發(fā)電量分別為6300萬KWh和6500萬KWh；2016年承接了河北井陘16MW光伏電站總包業(yè)務(wù)，年發(fā)電量2240萬KWh。2016年起，公司在完成光伏地面電站的經(jīng)驗基礎(chǔ)上，向分布式光伏、風(fēng)電EPC等利潤率較高的項目轉(zhuǎn)移。輕資產(chǎn)運(yùn)營，加速資金周轉(zhuǎn)。2021年開始公司逐步開始出售自持的電站項目，加速資金周轉(zhuǎn)，便于在分布式光伏發(fā)展背景下跑馬圈地。2021年3月公司和國電投貴州金元威寧能源股份有限公司簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將陜西淳化80MW項目70%股權(quán)及承債股權(quán)作價轉(zhuǎn)讓給對手方，交易金額為6.83億元；與陜西金元新能源有限公司簽訂神木順利40MW光伏項目100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，交易金額3.13億元。4.2.整縣推進(jìn)資源整合利于合作開發(fā)分布式光伏市場空間廣闊，整縣推進(jìn)利于企業(yè)彎道超車。2021年9月，國家能源局印發(fā)了《公布整縣（市、區(qū)）屋頂分布式光伏開發(fā)試點名單的通知國能綜通新能〔2021〕84號》，縣政府將資源整體打包與央國企合作開發(fā)，預(yù)計整縣推進(jìn)試點區(qū)域農(nóng)戶屋頂全國可裝機(jī)規(guī)模達(dá)657.8GW，本次上報試點縣數(shù)僅占全國23.7%，疊加工商業(yè)企業(yè)廠房屋頂預(yù)計可裝機(jī)總規(guī)模598.8GW，預(yù)計分布式光伏空間廣闊。此前戶用屋頂分布式光伏項目推進(jìn)依賴下沉渠道，和農(nóng)戶形成合作需要遍布全國的經(jīng)銷商渠道，從事高低壓輸變電設(shè)備的企業(yè)主要以2G和2B為主，無此優(yōu)勢；2021年開始政策助力戶用分布式光伏發(fā)展，資源打包后有利于沒有2C渠道優(yōu)勢的民營企業(yè)彎道超車。利用地面電站和央國企合作的渠道優(yōu)勢，拓展分布式光伏業(yè)務(wù)。此前公司承接的地面電站業(yè)務(wù)具備和當(dāng)?shù)卣把雵蠛献骰A(chǔ)，2021年12月8日公司與國家電力投資集團(tuán)有限公司湖北分公司簽訂《合作框架協(xié)議》，雙方將在湖南省范圍內(nèi)合作開發(fā)風(fēng)電/光伏/儲能等發(fā)電項目;雙方共同合作推進(jìn)湖南省衡陽市雁峰區(qū)整區(qū)屋頂分布式光伏項目，初步確定建設(shè)規(guī)模不低于100MWp。若按40億元/GW平均售價計算，此次合作規(guī)模約貢獻(xiàn)營業(yè)收入4億元。

五洲新春研究：實現(xiàn)風(fēng)電滾子進(jìn)口替代_受益于風(fēng)電、新能源車擴(kuò)產(chǎn)1.公司質(zhì)地優(yōu)秀，套圈業(yè)務(wù)穩(wěn)占龍頭1.1.深耕軸承行業(yè)二十載，疫情后公司業(yè)績快速恢復(fù)五洲新春是一家綜合型研發(fā)、制造企業(yè)集團(tuán)。主營業(yè)務(wù)為軸承、精密機(jī)械零部件、汽車安全系統(tǒng)和熱管理系統(tǒng)零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。近年來，公司以軸承為基礎(chǔ)，向汽車零部件、風(fēng)電滾子等產(chǎn)業(yè)拓展，布局未來，轉(zhuǎn)型高端精密制造。公司的軸承磨前技術(shù)已達(dá)到全球先進(jìn)水平，軸承產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營位居全國前列。公司深耕軸承制造23年。公司前身為1999年成立的軸承公司：新昌縣五洲實業(yè)有限公司，2002年浙江五洲新春集團(tuán)成立，2012年更名為浙江五洲新春集團(tuán)股份有限公司；2016年于上交所主板上市。公司深耕精密制造技術(shù)二十余載，從軸承制造延伸，已成功打造出一條涵蓋精密鍛造、制管、冷成形、機(jī)加工、熱處理、磨加工、裝配的“縱向一體化”軸承、精密零部件制造全產(chǎn)業(yè)鏈。五洲新春可以從較長產(chǎn)業(yè)鏈中獲得較高利潤。公司業(yè)績在2021年疫情后快速恢復(fù)。2020年受到疫情的影響，公司業(yè)績略有下滑。2020年公司實現(xiàn)營業(yè)收入17.54億元/-3.5%。公司實現(xiàn)歸母凈利潤0.62億元/-39.35%。但2021年受益于疫情緩解、產(chǎn)能提升以及風(fēng)電滾子和汽車零部件等新產(chǎn)品放量，公司業(yè)績快速增長。2021Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入17.65億元/+44.28%；實現(xiàn)歸母凈利1.17億元/+145.39%。公司業(yè)務(wù)方向以套圈+軸承為基礎(chǔ)，主要業(yè)務(wù)毛利率為20.1%。（1）套圈及軸承產(chǎn)品為主要業(yè)務(wù)，毛利穩(wěn)定：2020年營收占比56.40%。公司生產(chǎn)各類精密軸承下游供應(yīng)國內(nèi)外汽車、工業(yè)機(jī)械、新能源等領(lǐng)域。近五年來軸承產(chǎn)品的營收和毛利率均較為穩(wěn)定，受到疫情影響，2020年營收與毛利較去年有所下降。（2）空調(diào)管路業(yè)務(wù)，營收占比快速提高，屬高毛利業(yè)務(wù)：2020年營收占比21.66%，主要產(chǎn)品為汽車熱管理系統(tǒng)零部件和家用、商用空調(diào)零部件。空調(diào)管路屬于高毛利業(yè)務(wù)，近年毛利保持在25%左右。汽車熱管理系統(tǒng)零部件產(chǎn)品供應(yīng)奔馳、寶馬、大眾、特斯拉等知名品牌汽車配套。家用、商用空調(diào)產(chǎn)品供應(yīng)四川長虹、海信日立、格力、美的等國內(nèi)著名空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)。（3）汽配產(chǎn)品營利逆勢增長，產(chǎn)品配套國內(nèi)外知名企業(yè)：2020年除氣囊件外的汽配產(chǎn)品營收占比13.30%，實現(xiàn)營業(yè)收入2.33億元/+394.64%，并且毛利率從2019年的16.03%提升至20.38%。公司氣囊件業(yè)務(wù)營收小幅增長，營收占比3.71%，2020年業(yè)務(wù)毛利7.39%/+4.50pct。公司生產(chǎn)的變速箱、差速器齒輪、同步器齒套、各類精密傳動件等汽車配件直接或間接配套奧托立夫、均勝電子（JSS）、特斯拉（Tesla）、比亞迪、大眾、奧迪、雷勃等知名企業(yè)。（4）風(fēng)電產(chǎn)品打開新市場，產(chǎn)品國內(nèi)獨(dú)有保持高毛利：2020年營收占比1.43%。公司是國內(nèi)可以生產(chǎn)風(fēng)電軸承滾子的企業(yè)，風(fēng)電滾子技術(shù)壁壘高，毛利率高（2020年毛利率39.1%），遠(yuǎn)高于公司其他產(chǎn)品。公司風(fēng)電滾子配套國外龍頭蒂森克虜伯、德楓丹、斯凱孚的國內(nèi)外工廠，成為遠(yuǎn)景能源國內(nèi)唯一指定供應(yīng)商，配套國內(nèi)風(fēng)電軸承企業(yè)新強(qiáng)聯(lián)、煙臺天成、大冶軸等，間接配套維斯塔斯、金風(fēng)科技等企業(yè)。公司負(fù)債率穩(wěn)定，ROE逐步回升。公司近年資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在40-50%，營業(yè)穩(wěn)定健康，ROE隨2011年資產(chǎn)負(fù)債率下行，2016與2017年ROE下跌源自公司于2016年上市，募投項目所需投資大，建設(shè)周期長約2年，使得公司總資產(chǎn)快速提升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與經(jīng)營利潤率下滑，2018年公司項目基本建成投產(chǎn)后ROE開始回升，未來隨著公司競爭優(yōu)勢，凈利率提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加快有望進(jìn)一步提升。公司近年來的凈現(xiàn)比逐步提高，收現(xiàn)比保持穩(wěn)定。公司盈利能力較強(qiáng)，產(chǎn)品質(zhì)量過硬，軸承及風(fēng)電滾子質(zhì)量要求高，客戶粘性強(qiáng)，公司在行業(yè)內(nèi)擁有較強(qiáng)的議價能力，因此公司近年凈現(xiàn)比逐步提高。同時公司的下游客戶回款穩(wěn)定，使得公司收現(xiàn)比保持穩(wěn)定，經(jīng)營情況健康。1.2.高管團(tuán)隊專業(yè)性強(qiáng)，重視研發(fā)推動發(fā)展公司實際控制人為張峰、俞越蕾夫婦，股權(quán)結(jié)構(gòu)長期穩(wěn)定。張峰、俞越蕾夫婦作為公司實際控制人，直接持有和間接持有公司35.74%的股權(quán)，王學(xué)勇持有公司8.73%的股份，為實際控制人的一致行動人。董事長張峰在軸承行業(yè)身兼數(shù)職，有豐富的管理經(jīng)驗和工作經(jīng)驗和管理經(jīng)驗。公司董事會市場經(jīng)歷豐富，專業(yè)知識強(qiáng)。公司本屆董事會共有七名董事，三人為獨(dú)立董事，四人為非獨(dú)立董事。董事會成員皆有豐富軸承行業(yè)相關(guān)職業(yè)經(jīng)歷，知識水平高。林國強(qiáng)董事具有博士學(xué)歷，為研究員級高級工程師。公司高管專業(yè)能力強(qiáng)，重視研發(fā)能力。監(jiān)事會共有三名監(jiān)事，高管層8人，多人為專業(yè)領(lǐng)域人才。監(jiān)事會主席王明舟具有碩士學(xué)歷，為高級工程師，長期從事軸承材料熱處理工作，成績突出，曾參與國家JB1255軸承熱處理行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、國家GB/T24606《滾動軸承無損檢測磁粉檢測》標(biāo)準(zhǔn)制訂。公司總工程師張迅雷具有碩士學(xué)歷，為高級工程師。具有四十余年工作經(jīng)驗，成績突出并擔(dān)任《軸承》雜志編委、全國軸承標(biāo)準(zhǔn)化委員會委員、中國軸承工業(yè)協(xié)會技術(shù)委員會委員、浙江省軸承標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)會副主任委員。公司上市以來共有兩次融資。自2016年公司上市以來，公司分別于2019年3月9日定向增發(fā)股份4.63億元用以購買浙江新龍實業(yè)有限公司100%股權(quán)，該公司主營空調(diào)管路件的生產(chǎn)和銷售；于2020年3月4日發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債3.3億元用以建設(shè)智能裝備及航天航空等高性能軸承項目、技術(shù)研發(fā)中心升級項目和補(bǔ)充流動資金。1.3.套圈業(yè)務(wù)起家，穩(wěn)占行業(yè)龍頭1.3.1.軸承套圈市場超千億，外資品牌占比較大滾動軸承通常由外圈、內(nèi)圈、滾動體和保持架組成。其中，外圈和內(nèi)圈統(tǒng)稱為軸承套圈，是具有一個或幾個滾道的環(huán)形零件。滾動軸承的制造分為套圈毛坯成型、套圈車加工、熱處理、套圈磨加工、裝配。通常將后2項工序稱為磨裝工序，所涉技術(shù)可稱之為“磨裝技術(shù)”，生產(chǎn)出的產(chǎn)品為成品軸承，前3項工序為軸承套圈制造工序，生產(chǎn)出的產(chǎn)品為軸承套圈或稱為“磨前產(chǎn)品”，相關(guān)技術(shù)統(tǒng)稱為“磨前技術(shù)”。軸承套圈市場空間約1000億。由于軸承套圈價值量占成品軸承成本的35%，軸承廠的平均毛利率約為20%，計算得出2019年全球滾動軸承套圈市場規(guī)模約1094億元，2020年約1001億元，疫情影響修復(fù)后，市場空間有望進(jìn)一步提升。全球八大軸承廠套圈采購額709億元。隨軸承行業(yè)專業(yè)化分工形成了國際軸承套圈市場，生產(chǎn)軸承套圈的企業(yè)主要來自歐美以及東亞的中日韓。2020年全球八大軸承廠套圈采購規(guī)模總計709億元，由于國內(nèi)軸承總體水平與國際先進(jìn)軸承企業(yè)存在較大技術(shù)差距，能夠進(jìn)入八大國際軸承企業(yè)套圈采購體系的企業(yè)較少。國內(nèi)企業(yè)套圈采購量超115億元。2020年人本集團(tuán)、萬向錢潮和洛陽軸承等國內(nèi)軸承廠套圈采購規(guī)模均超10億元。常州光洋、蘇軸股份等上市軸承企業(yè)近年來產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定上升，營收規(guī)模逐年增長。套圈行業(yè)競爭格局分散，公司為國內(nèi)套圈龍頭。軸承的種類和型號繁多，所需套圈種類亦是，因此軸承廠參與者眾多。全球8大軸承廠之前的供應(yīng)鏈相對封閉，每家供應(yīng)鏈上套圈生產(chǎn)商對下游軸承廠實行獨(dú)供，無形中增加了套圈生產(chǎn)商數(shù)量。近年來，隨著生產(chǎn)工藝及產(chǎn)品設(shè)計能力逐步提高，國內(nèi)軸承套圈優(yōu)勢企業(yè)逐步進(jìn)入八大國際軸承企業(yè)套圈采購體系，但目前國內(nèi)生產(chǎn)套圈的上市企業(yè)僅有五洲新春與金沃股份，公司憑借著更長的產(chǎn)業(yè)鏈占據(jù)優(yōu)勢。1.3.2.公司套圈加工產(chǎn)業(yè)鏈完整、工藝先進(jìn)，產(chǎn)品性能卓越公司在套圈加工上具備三大競爭優(yōu)勢。公司磨前產(chǎn)品主要為深溝球軸承、圓錐軸承、汽車輪轂軸承等中小型軸承套圈，主要供給大型跨國軸承企業(yè)用于磨加工，價格與競爭對手基本相同，但軸承套圈生產(chǎn)是由多道工序組成的，其特點是每道工序可以作為產(chǎn)品銷售，客戶最終得到的套圈價格是由材料價格與各道工序加工價格相加得到的，因此加工的工序道數(shù)越多，附加值越高。公司在套圈產(chǎn)業(yè)鏈完整性、熱處理等工藝的先進(jìn)性及產(chǎn)品性能的優(yōu)越性上具有競爭優(yōu)勢。1）產(chǎn)業(yè)鏈完整，依產(chǎn)品定制工藝路線：公司是目前國內(nèi)擁有產(chǎn)業(yè)鏈最完善的軸承套圈加工企業(yè)，實現(xiàn)了鋼管加工、鍛造（包括傳統(tǒng)熱鍛和高速鍛）、冷碾加工、精密車加工、熱處理及精磨加工等套圈工藝全覆蓋，公司工藝路線豐富，可根據(jù)客戶要求定制工藝路線。而可比公司則主要對采購來的鋼管和鍛件進(jìn)行車和磨加工，部分產(chǎn)品進(jìn)行熱處理，加工鏈更短。因此公司可以從更長的加工鏈中獲取更高的附加值，2017-2018年公司套圈毛利率較可比公司高4-5pct。2）鍛造與熱處理工藝先進(jìn)，初始投入壁壘較高：鍛造與熱處理工藝投資成本大，回收周期長。鍛造設(shè)備所用設(shè)備價格昂貴，30噸級的鍛造設(shè)備價格達(dá)3千萬，且設(shè)備購買1-2年后才可實現(xiàn)盈利。鍛造設(shè)備需配合大量調(diào)試，試產(chǎn)零件成品需要下游廠商測試；并且鍛造和熱處理的生產(chǎn)都需要摸索控制參數(shù)，若無參數(shù)控制經(jīng)驗，設(shè)備購買后1-2年內(nèi)都無法直接量產(chǎn)出合格產(chǎn)品。據(jù)測算鍛造機(jī)5年IRR前期僅4.65%，而套圈用數(shù)控車床的5年IRR達(dá)18.44%；鍛造機(jī)10年IRR快速提升至23.44%，套圈用數(shù)控車床10年IRR為31.78%。因鍛造機(jī)的短期收益低，前期投入大，塑造了成本壁壘，現(xiàn)在五洲新春鍛造設(shè)備已實現(xiàn)盈利，相比同業(yè)更具競爭優(yōu)勢。鍛造與熱處理工藝先進(jìn)。公司在熱處理技術(shù)和冷輾加工等方面擁有較強(qiáng)的自主創(chuàng)新能力。熱處理的優(yōu)勢來源除了更完善的設(shè)備、接軌國際標(biāo)準(zhǔn)的工藝以及豐富的檢測手段外，更離不開公司多年來積累的熱處理過程控制參數(shù)的積累，其參數(shù)控制精細(xì)化可有效保證熱處理的穩(wěn)定性和一致性。精密冷輾工藝可以實現(xiàn)高效率、高性能、復(fù)雜環(huán)件的精密冷輾成形，具有節(jié)能節(jié)材、效率高、成本低、產(chǎn)品性能好等顯著特點，是無縫環(huán)形零件的先進(jìn)制造技術(shù)。公司早在2009年就開始通過國家重大專項承接冷碾技術(shù)、工藝和設(shè)備研發(fā)項目，并于2011年研發(fā)成功并國內(nèi)首次研制成功的CRM220型數(shù)控冷軋環(huán)機(jī)，實現(xiàn)了大型環(huán)件的冷軋環(huán)高精度數(shù)字控制成形。3）產(chǎn)品性能優(yōu)越：公司套圈加工工藝完整，部分工藝技術(shù)先進(jìn)。一方面可為客戶提供更為豐富的定制加工方案，提升產(chǎn)品性能。如冷輾后改變了金屬流線，使組織更致密，軸承使用壽命可靠性提高。有能力提供性能符合客戶要求的優(yōu)質(zhì)熱處理件；另一方面可和鋼材廠商進(jìn)行合作研發(fā)出性能更優(yōu)的材料，從更深層的技術(shù)上提升產(chǎn)能性能，拓寬產(chǎn)品護(hù)城河。公司套圈產(chǎn)品先后進(jìn)入全球軸承巨頭供應(yīng)體系，客戶基礎(chǔ)穩(wěn)固。公司2016年上市時已供貨舍弗勒、斯凱孚兩大軸承巨頭，現(xiàn)在公司已穩(wěn)定供貨全球七大軸承制造商，是目前國內(nèi)最大的磨前產(chǎn)品制造基地和出口企業(yè)之一。斯凱孚國內(nèi)最大軸承制造單體工廠落戶新昌，利于公司就近配套。五洲新春本部位于浙東新昌軸承產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)，斯凱孚新昌生產(chǎn)基地及研發(fā)中心項目一期于2018年7月開工建設(shè)，2019年1月首條生產(chǎn)線順利投產(chǎn)，二期項目正在建設(shè)中，建成投產(chǎn)后，產(chǎn)值將達(dá)41億元，成為中國最大的軸承制造單體工廠。公司作為軸承套圈龍頭，可借此加深與斯凱孚的合作，實現(xiàn)高端軸承套圈的就近配套，有望增厚公司套圈業(yè)績。2.風(fēng)電滾子技術(shù)突破，公司迎來發(fā)展機(jī)遇2.1.政策支持，風(fēng)電裝機(jī)快速增長風(fēng)電裝機(jī)再次高漲，海上風(fēng)電進(jìn)入快速增長期。中國2020年迎來了中國風(fēng)電裝機(jī)熱潮，全年新增71.67GW，2021年風(fēng)電裝機(jī)有所降溫，隨著2021年10月8日，國務(wù)院會議提出要加快推進(jìn)大型風(fēng)光基地建設(shè)，第一期裝機(jī)容量1億千瓦的項目已于近期有序開工，風(fēng)電裝機(jī)再次高漲。同時2021年是海上風(fēng)電快速增長元年，全年海上風(fēng)電裝機(jī)16.9GW/+452%。風(fēng)光大基地帶動風(fēng)電需求再次劇增：2021年10月8日，國務(wù)院會議召開，提出要加快推進(jìn)大型風(fēng)光基地建設(shè)；10月12日，國家主席出席《生物多樣性公約》第十五次締約方大會領(lǐng)導(dǎo)人峰會并發(fā)表講話，在沙漠、隔壁、荒漠地區(qū)加快規(guī)劃建設(shè)大型風(fēng)電光伏基地項目，第一期裝機(jī)容量1億千瓦的項目已于近期有序開工，其中風(fēng)電規(guī)劃約4230萬千瓦；能源局正式通知，擬組織第二批風(fēng)光基地項目，要求各省于2021年12月15日前上報。各省市加強(qiáng)海上風(fēng)電建設(shè)規(guī)劃，總體規(guī)劃容量約290GW。對于沿海重點省市，其海上風(fēng)電資源豐富，發(fā)展?jié)摿Υ螅Ｉ巷L(fēng)力發(fā)電將是其能源產(chǎn)業(yè)的重點之一，大力發(fā)展海上風(fēng)電是推進(jìn)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手，是建設(shè)海洋強(qiáng)省的重要舉措，全國總體規(guī)劃達(dá)290GW。2.2.平價壓力下風(fēng)電及滾子國產(chǎn)化加速，利好公司份額2.2.1.風(fēng)機(jī)軸承國產(chǎn)化率低，平價有望加速軸承國產(chǎn)化進(jìn)程風(fēng)電軸承是國產(chǎn)化程度最低的風(fēng)電結(jié)構(gòu)件，技術(shù)壁壘高。風(fēng)電軸承是風(fēng)機(jī)所有運(yùn)動部位的樞紐，苛刻的載荷和惡劣的運(yùn)行條件，需要承受的溫度、適度和載荷變化范圍很大，是風(fēng)電機(jī)組中的薄弱環(huán)節(jié)。風(fēng)電軸承對于軸承的精度保持性、性能穩(wěn)定性、壽命和可靠性要求高。在風(fēng)機(jī)大型化背景下，風(fēng)機(jī)軸承（特別是主軸軸承）在整機(jī)零部件材料中價值占比有望提升，國產(chǎn)軸承尤其是大功率主軸市場有望成為未來實現(xiàn)進(jìn)口替代的主要陣地。風(fēng)電軸承類別多，技術(shù)要求高。作為風(fēng)電機(jī)組的核心部件，風(fēng)電軸承需要適應(yīng)惡劣的使用環(huán)境，對其壽命要求較高，維修成本也較高，一般分為偏航軸承、變槳軸承、主軸軸承、變速箱軸承和發(fā)電機(jī)軸承。根據(jù)其對于性能的要求，分別需要的產(chǎn)品和技術(shù)也不大相同。風(fēng)機(jī)平價加快風(fēng)電機(jī)組大型化，提高整體要求。近年風(fēng)電機(jī)組招標(biāo)價格快速下降，3MW機(jī)組從2020年1月的4040元/kW，到2021年9月為2410元/kW，下降40.3%。風(fēng)機(jī)平價推動機(jī)組大型化，2019年起機(jī)組基本皆為2WM以上機(jī)組，3MW以上機(jī)組裝機(jī)量占比提高至27.2%。風(fēng)電機(jī)組大型化不單單要求風(fēng)電軸承按比例擴(kuò)大尺寸，對于軸承徑向負(fù)載、穩(wěn)定性提出了更高的要求；海上風(fēng)電規(guī)劃快速增加，對風(fēng)電軸承耐腐蝕性、密封性帶來更大考驗。風(fēng)電軸承技術(shù)壁壘高國產(chǎn)率低，2020年綜合國產(chǎn)率僅為16.3%。由于我國軸承行業(yè)與國際企業(yè)在技術(shù)上有差距，我國每年仍需進(jìn)口大量高端軸承以滿足高端軸承需要。據(jù)中軸協(xié)統(tǒng)計，2020年全國風(fēng)電機(jī)組裝機(jī)20401臺，共需配套軸承479424套。天馬、洛軸、新強(qiáng)聯(lián)、瓦軸、大冶軸、京冶軸承、洛軸所等國內(nèi)軸承企業(yè)2020共產(chǎn)銷風(fēng)電軸承77975套，占比16.3%。風(fēng)電軸承國內(nèi)供需差距大，且國內(nèi)自產(chǎn)軸承多為偏航、變槳軸承，價值量較低。風(fēng)電軸承外部運(yùn)行條件嚴(yán)格，技術(shù)要求高導(dǎo)致國產(chǎn)化率低。風(fēng)力發(fā)電機(jī)常年在野外工作，工況條件比較惡劣，溫度、濕度和軸承載荷變化很大，風(fēng)速可達(dá)23m/s，有沖擊載荷，同時發(fā)電機(jī)在2-3級風(fēng)時就要啟動，并能跟隨風(fēng)向變化。風(fēng)機(jī)要求穩(wěn)定運(yùn)行20年以上，主軸軸承需求連續(xù)運(yùn)行達(dá)20年，承載力要求高，海上風(fēng)電要求更加嚴(yán)格，軸承處于潮腐環(huán)境。所以軸承結(jié)構(gòu)需要進(jìn)行特殊設(shè)計以保證低摩擦、高靈敏度，大型偏航軸承要求外圈帶齒因此要求軸承有良好的密封性能和潤滑性能、耐沖擊、長壽命和高可靠性。機(jī)組平價有望加速軸承進(jìn)口替代。風(fēng)電軸承國產(chǎn)率低，主軸、齒輪箱和發(fā)動機(jī)軸承多數(shù)需從國外采購，國外產(chǎn)品價格高，主軸軸承實現(xiàn)國產(chǎn)替代有望降本25%以上，推動進(jìn)口替代勢在必行。2.2.2.國內(nèi)風(fēng)電滾子市場約20億，滾子單MW價值有望提升風(fēng)電滾子是風(fēng)電軸承核心部件，公司實現(xiàn)風(fēng)電滾子技術(shù)突破。軸承滾動體是是軸承的核心零件，其產(chǎn)品性能指標(biāo)影響軸承轉(zhuǎn)速、負(fù)載、穩(wěn)定性、摩擦損耗等重要性能。國內(nèi)風(fēng)電滾子市場空間隨裝機(jī)量增長。據(jù)中軸協(xié)，2022年國內(nèi)風(fēng)電軸承銷售額有望達(dá)200億元，軸承滾動體約占軸承成本10%-15%，其中約80%使用風(fēng)電滾子，預(yù)計2022年風(fēng)電滾子國內(nèi)市場空間約為20億元。風(fēng)電機(jī)組大功率化推動滾子單MW價值量提升。保守按3MW機(jī)組測算，預(yù)計2022年裝機(jī)60GW，則需風(fēng)電滾子超5000萬粒，對應(yīng)19.8億市場空間。隨著風(fēng)電機(jī)組大功率化，則需裝配大尺寸軸承，同時，大功率風(fēng)電機(jī)組與海上風(fēng)電機(jī)組需要軸承有更高負(fù)載要求，需求軸承材料、熱處理方法、機(jī)械加工工藝和密封、防腐、潤滑方案進(jìn)一步提升。我們判斷，海風(fēng)、大型化將使?jié)L子生產(chǎn)更加復(fù)雜，單MW價值量有望提升。2.2.3.風(fēng)電機(jī)組部件國產(chǎn)化帶來五洲新春市占率提高公司已經(jīng)實現(xiàn)風(fēng)電滾子軸承的進(jìn)口替代。公司是國內(nèi)首家成功研制風(fēng)電滾子的企業(yè)，解決了國外產(chǎn)品“卡脖子”現(xiàn)象，該高端精密滾子是五洲新春長期和全球頂級軸承制造商合作配套的結(jié)晶，具有較高技術(shù)壁壘，技術(shù)大幅領(lǐng)先國內(nèi)企業(yè)。公司風(fēng)電滾子突破多項關(guān)鍵技術(shù)。精度要求達(dá)到1級精度，產(chǎn)品公差0.01和端跳0.004高于1級精度標(biāo)準(zhǔn)；②滾子表面輪廓曲線為對數(shù)曲線，在曲線完美度上公司達(dá)到國際領(lǐng)先水平；③熱處理技術(shù)工藝突破，解決了淬透性及芯部網(wǎng)狀問題，表面硬度與芯部硬度有梯度控制，并實現(xiàn)表面無游離體鐵素體，該技術(shù)在公司給SKF制作風(fēng)電軸承套圈時成功攻破，該技術(shù)目前國內(nèi)僅公司可以穩(wěn)定實現(xiàn)，競爭對手技術(shù)并不穩(wěn)定；④球基面散差控制在1%以內(nèi)，因為主軸需要與端面接觸，公司在此技術(shù)上獲得超4項專利并達(dá)到國際先進(jìn)水平；⑤生產(chǎn)設(shè)備要求高，公司設(shè)備為進(jìn)口與自主研發(fā)相結(jié)合，即滿足高端產(chǎn)品需要，同時提高生產(chǎn)效率。熱處理設(shè)備目前使用的是日本豐東，與美國鐵姆肯使用同一家企業(yè)設(shè)備；磨加工設(shè)備是公司自己改造的；探測設(shè)備來自德國的系統(tǒng)，包括德國羅曼渦輪探傷儀，實現(xiàn)全自動探傷檢測。公司產(chǎn)品具備技術(shù)壁壘。材料方面，公司自己微調(diào)了用鋼的合金元素用量，屬于保密配方；工藝方面，公司滾子產(chǎn)品全表面精度、輪廓曲線、硬度梯度等工藝要求高；生產(chǎn)設(shè)備方面，滾子的熱處理產(chǎn)線設(shè)備交付與調(diào)試需要至少1年時間，磨加工設(shè)備由公司自己改造。公司是量產(chǎn)時間最早、規(guī)模最大的國內(nèi)滾子廠商，先發(fā)優(yōu)勢大，領(lǐng)先國內(nèi)同業(yè)2-3年。公司產(chǎn)品首先供貨要求最高的客戶（德楓丹），技術(shù)品控能力成熟，未來在中國滾子市場份額有望進(jìn)一步提高。風(fēng)電軸承為國外軸承廠壟斷。我國高端風(fēng)電軸承多為國外進(jìn)口，2019年舍弗勒與SKF全球風(fēng)電軸承市占率達(dá)53%，市場競爭格局集中，國內(nèi)軸承廠僅瓦軸與洛軸合計市占率8%。風(fēng)電滾子競爭格局向好，公司作為龍頭市占率有望提升。滾子市場競爭格局分四大梯隊，公司居第三梯隊。第一梯度為外資品牌，技術(shù)力強(qiáng)，可以自制但成本較高，部分企業(yè)開始國內(nèi)采購；第二梯度為國內(nèi)頭部軸承企業(yè)，可以生產(chǎn)滾子匹配公司主軸、齒輪箱等產(chǎn)品，但是滾子成本占軸承總成本的10-15%，而滾子研發(fā)投入大，設(shè)備與軸承套圈等設(shè)備不匹配，因此國內(nèi)頭部軸承廠商投資效率不高，投資積極性低；第三梯隊為專業(yè)滾子生產(chǎn)廠，滾子研發(fā)投入最有效率，相比力星股份，五洲新春具有先發(fā)優(yōu)勢與技術(shù)優(yōu)勢，公司產(chǎn)品首先配貨到技術(shù)要求最高的德楓丹公司，之后開拓市場實現(xiàn)降維打擊，而力星股份首先供貨國內(nèi)非頭部企業(yè)，五洲新春具備工藝與設(shè)備優(yōu)勢，設(shè)備領(lǐng)先2-3年，同時量產(chǎn)進(jìn)度領(lǐng)先，競爭力更強(qiáng)。第四梯隊為普通工業(yè)軸承滾子廠，規(guī)模小，數(shù)量多，國內(nèi)超1050家，工藝技術(shù)無法達(dá)到一級和二級滾子的技術(shù)要求。公司遠(yuǎn)期滾子市占率有望接近50%。2020年中國風(fēng)電新增裝機(jī)量占全球新增裝機(jī)量達(dá)55%。受國內(nèi)風(fēng)電平價影響，國外軸承廠商加大國內(nèi)的滾子采購，公司產(chǎn)品質(zhì)量高，遠(yuǎn)期有望在外資供貨中占比60%，在國內(nèi)龍頭軸承廠商供貨中占比50%。國外風(fēng)機(jī)裝配市場無太大降本壓力，公司有望切入外資軸承廠海外需求的30%。公司滾子的全球市占率有望達(dá)到45.4%。風(fēng)電滾子原為軸承廠自產(chǎn)，五洲新春率先切入頭部SKF供應(yīng)鏈。風(fēng)電滾子原為軸承廠商自產(chǎn)，公司風(fēng)電滾子產(chǎn)品發(fā)展迅速，產(chǎn)品國外供貨蒂森克虜伯（德楓丹）、斯凱孚、奧迪等企業(yè)；與遠(yuǎn)景能源實現(xiàn)戰(zhàn)略合作，是遠(yuǎn)景能源風(fēng)電滾子的國內(nèi)唯一供貨商；國內(nèi)供貨新強(qiáng)聯(lián)、煙臺天成、大冶軸、軸研科技等。公司是國內(nèi)風(fēng)電滾子龍頭生產(chǎn)商，國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先。風(fēng)電滾子生產(chǎn)壁壘高，國內(nèi)僅五洲新春實現(xiàn)產(chǎn)品達(dá)標(biāo)，是國內(nèi)唯一滾子供應(yīng)商。風(fēng)電滾子因生產(chǎn)技術(shù)要求高，技術(shù)研發(fā)投入大，對于熱處理、磨加工步驟所需設(shè)備與軸承套圈生產(chǎn)設(shè)備不可共用，國內(nèi)風(fēng)機(jī)企業(yè)自主研發(fā)風(fēng)機(jī)滾子可能性小，公司國內(nèi)競爭格局優(yōu)良。滾子與套圈尺寸相差較大，國內(nèi)軸承廠商改進(jìn)滾子工藝的積極性不高。風(fēng)電軸承滾子尺寸在15-30cm，風(fēng)電軸承套圈直徑超1m，而這尺寸差距顯著，在熱處理、磨加工環(huán)節(jié)上設(shè)備不可共用，且風(fēng)電滾子輪廓線加工、磨加工工藝要求高，需要企業(yè)投入大量研發(fā)精力，國內(nèi)軸承廠商進(jìn)入積極性不高，五洲新春有望在長期保持國內(nèi)市場龍頭。風(fēng)電平價帶動部件國產(chǎn)化，推動公司國內(nèi)市占率進(jìn)一步提升。受風(fēng)電平價影響，風(fēng)電機(jī)組成本受擠壓，風(fēng)電機(jī)組廠商需求上游零部件價格下降，公司風(fēng)電滾子性能上和國外產(chǎn)品沒有差距，價格較國外產(chǎn)品低30-40%，國內(nèi)市占率有望進(jìn)一步提升。目前公司訂單飽滿，4月滾子產(chǎn)能開始快速爬坡，全年都處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。滾子國產(chǎn)化有望快于軸承國產(chǎn)化。在風(fēng)電機(jī)組平價化驅(qū)使下，國外軸承廠商有動力外采國產(chǎn)滾子而建廠擴(kuò)產(chǎn)。公司滾子產(chǎn)品可以直接配套國外品牌風(fēng)電軸承，國外軸承龍頭如SKF有望進(jìn)一步增加從公司的滾子采購量，隨公司風(fēng)電滾子產(chǎn)能提高，且突破主軸與齒輪箱軸承滾子，有望與國外軸承龍頭加深合作，進(jìn)一步提高全球市占率。2.3.公司軸承滾子有望拓展至高鐵、盾構(gòu)機(jī)領(lǐng)域高鐵動車組軸承性能要求高。目前國內(nèi)高鐵軸承多為國外進(jìn)口。高鐵CRH1和高鐵CRH5使用SKF軸承，高鐵CRH2使用NTN和NSK軸承，高鐵CRH3使用FAG軸承。高鐵軸承主要是在高速重載運(yùn)動狀態(tài)下工作，服役條件極為惡劣，對軸承要求高。以CRH5為例，平均值估算每套軸承載荷約為68.7kN，最大滾動體載荷約為7.6kN，內(nèi)圈滾道與滾子的接觸應(yīng)力約為810MPa，軸承轉(zhuǎn)速約為1730r/min。高鐵軸承為存量替換市場。對于最高運(yùn)營速度不大于200km/h的軸承，質(zhì)保期為90萬公里（或4年），最高運(yùn)營速度大于200km/h的軸承，有定期檢修，240萬公里后必須報廢。高鐵軸承滾子有近7億市場空間。據(jù)《2020年鐵道統(tǒng)計公報》，我國共有鐵路客車7.9萬輛，其中動車組列車（高鐵）31340量。按一輛動車配套8套軸箱軸承，一套軸承2.3萬元計算，共計軸承存量市場達(dá)57億元，其中高鐵滾子占比約10-15%，以12%計，有6.9億元市場空間。盾構(gòu)機(jī)軸承要求高。刀盤是盾構(gòu)機(jī)的關(guān)鍵部件，在隧道掘進(jìn)過程中發(fā)揮著重要作用。刀盤系統(tǒng)中的主軸承是傳遞掘進(jìn)動力和運(yùn)動的核心零件，在工作中承受著巨大的軸向力、傾覆力矩和一定的徑向力，其性能、壽命和可靠性直接影響盾構(gòu)機(jī)的施工進(jìn)度、安全和掘進(jìn)里程。盾構(gòu)機(jī)主軸承最主要技術(shù)指標(biāo)為：10000h（或累計掘進(jìn)10km以上），軸向跳動不大于0.1mm，使用轉(zhuǎn)速1～3r/min。地鐵建設(shè)是國內(nèi)盾構(gòu)機(jī)需求的重要來源。2014-19年，國內(nèi)地鐵運(yùn)營里程CAGR為17.02%，增長較快。此外，國內(nèi)盾構(gòu)機(jī)需求和新增地鐵運(yùn)營里程的兩年移動平均有較強(qiáng)的相關(guān)性，我們判斷地鐵建設(shè)是盾構(gòu)機(jī)需求的重要來源。待建地鐵里程所需盾構(gòu)機(jī)接近2000臺。截至2019年年末，獲得地鐵批復(fù)總里程最多的十五大城市軌交總運(yùn)營里程為5180公里，其獲得的地鐵總批復(fù)里程為8768公里，剩余待建里程合計3588公里，這些里程有望在未來3~5年內(nèi)建設(shè)完畢，假設(shè)每公里新增地鐵里程帶來0.5臺盾構(gòu)機(jī)需求，則這15個城市未來3~5年的地鐵建設(shè)將帶來約1800臺的盾構(gòu)機(jī)需求。盾構(gòu)機(jī)主軸滾子年需求量約1.4億元。國內(nèi)地鐵用盾構(gòu)機(jī)需求量約2000臺，年需求量約400臺(其中國產(chǎn)約300臺)。另有國內(nèi)在役的盾構(gòu)機(jī)約1800余臺，在役盾構(gòu)機(jī)主軸承超過設(shè)計壽命后均需要維修和更換。盾構(gòu)機(jī)主軸價值兩大，一套價格約300萬元。預(yù)計盾構(gòu)機(jī)主軸承年需求量達(dá)400套、約12億元，滾子占比10-15%，以12%計，盾構(gòu)機(jī)主軸滾子年市場需求量約1.4億元。3.汽車配件（含空調(diào)管路）多點開花，進(jìn)軍千億級市場3.1.汽車零部件市場大而散，公司由點及面形成突破3.1.1.2021年公司可配套汽車零部件市場規(guī)模超400億元目前公司主要可配套以下三類汽車零部件。1）氣體發(fā)生器鋼管部件，每輛車配置4~6根氣體發(fā)生器鋼管部件，每根8~15元。2）新能源汽車動力驅(qū)動裝置，主要配件是變速箱里的齒輪坯、齒套和傳動軸等，變速箱里的齒輪用到齒輪坯數(shù)量在18-33片之間，齒輪坯大小15~230毫米，齒輪坯占整個齒輪的總價約為55%。3）新能源驅(qū)動電機(jī)的軸和電機(jī)殼業(yè)務(wù)。驅(qū)動電機(jī)殼占電機(jī)材料成本13%，單機(jī)價值量約500元。汽車零部件單價提升。根據(jù)測算，2021年傳統(tǒng)車零部件單車價值量約1500元，新能源單車價值量約2000元。由于新能源汽車輕量化、高續(xù)航能力等趨勢，供應(yīng)商可能研發(fā)出特殊汽車零部件加工工藝。預(yù)測傳統(tǒng)燃油車零部件單價略微提升10%，新能源零部件單價提升30%，齒輪坯單價大幅提升100%，2025年傳統(tǒng)車零部件單車價值量將達(dá)1650元，新能源單車價值量達(dá)3000元。假如2021~2025E年中國燃油汽車與新能源CAGR分別為-3.00%、41.25%，2025年公司切入的中國燃油車與新能源汽車零部件市場規(guī)模可達(dá)570.26億元。中國Tier1汽車零部件行業(yè)市場集中度較低。行業(yè)前10企業(yè)營收占比不到20%，前5企業(yè)營收占比不到15%，目前我國汽車零部件企業(yè)數(shù)量眾多，市場相對分散，充分競爭。除少數(shù)競爭力較強(qiáng)的大型零部件企業(yè)外，多數(shù)企業(yè)規(guī)模小、實力弱、研發(fā)能力不足，聚集在低端零部件市場競爭。由于汽車零部件生產(chǎn)加工設(shè)備費(fèi)用較高、汽車供應(yīng)商資格認(rèn)證程序嚴(yán)格等因素，不同廠商在細(xì)分領(lǐng)域上的產(chǎn)品差異化競爭明顯，具有專業(yè)化分工和精益化生產(chǎn)模式的特點。其中，公司是排名3位均勝電子的氣體發(fā)生器鋼管直接供應(yīng)商，也是豐田、日產(chǎn)、本田、馬自達(dá)等近10家日本車企的間接供應(yīng)商。原材料價格上漲增加了齒套、齒坯的生產(chǎn)成本，利潤空間被壓縮。齒套、齒輪坯主要原材料為鋼和鋁，受原材料價格上漲影響，2021年鋼材年度均價為5492元/噸/+36.3%，鋁年度均價為18946元/噸/+33.5%，利潤空間被大幅壓縮。2021年近40%上市汽車零部件公司的毛利率不足20%。由于國產(chǎn)零部件廠商產(chǎn)品技術(shù)壁壘不高、技術(shù)具有可復(fù)制性，利潤波動既受下游整車廠制約，也受上游原材料制約，國產(chǎn)零部件廠商普遍缺乏定價權(quán)。嚴(yán)格的認(rèn)證體系提高了汽車零部件的市場準(zhǔn)入門檻。例如汽車安全氣體發(fā)生器部件，新客戶的審核認(rèn)證、樣品檢測、批量供貨等都需符合IATF:16949體系，汽車零部件供應(yīng)體系認(rèn)證較為嚴(yán)格，從最初的客戶接觸到最終量產(chǎn)過程需要2-3年時間。海運(yùn)費(fèi)用大幅上漲，國產(chǎn)汽車零部件有彎道超車機(jī)會。2021年海運(yùn)費(fèi)用持續(xù)大漲，集裝箱價格達(dá)2萬美元，較去年同期集裝箱價格上漲10倍，進(jìn)口汽車零部件成本上升。隨著部分汽車主機(jī)廠向中國遷移，國產(chǎn)汽車零部件廠商運(yùn)輸成本降低，區(qū)位優(yōu)勢明顯。3.1.2.公司突破氣囊安全件和其他零部件，配套全球主流客戶汽車氣體發(fā)生器鋼管市場廣闊。每輛汽車配置4~6根氣體發(fā)生器鋼管的部件，每根8-15元，全球的市場規(guī)模為25-30億。全球僅有3家氣體發(fā)生器鋼管供應(yīng)商，日本住友、意大利特納瑞斯和五洲新春，市場集中度很高。公司具備自制無損探傷設(shè)備的技術(shù)優(yōu)勢。公司研發(fā)成功氣體發(fā)生器鋼管，有特供鋼材，具備自制無損探傷設(shè)備的技術(shù)優(yōu)勢，實現(xiàn)了進(jìn)口替代。公司目前切入側(cè)簾安全氣囊鋼管市場，2021年公司實現(xiàn)收入8,000萬，2022年預(yù)計接到訂單1.5億，其中新能源車占比30%，公司主要客戶為均勝電子、比亞迪和瑞典的奧托立夫。公司汽配產(chǎn)品成功配套全球主流客戶。公司汽配產(chǎn)品成功配套均勝電子、舍弗勒、南京泉峰等大客戶。該等客戶均系世界與中國汽車供應(yīng)商的主導(dǎo)者，未來銷售前景非常廣闊。富立鋼管主要下游客戶之一均勝電子安全系統(tǒng)營收規(guī)模已躋身全球汽車零配件前三十強(qiáng)，為全球第二大汽車安全產(chǎn)品供應(yīng)商，汽車安全產(chǎn)品市場市占率達(dá)30%，僅次于奧托立夫。均勝安全系統(tǒng)在全球范圍內(nèi)，尤其是日系客戶領(lǐng)域認(rèn)可度較高，主要下游客戶有豐田、日產(chǎn)、本田、馬自達(dá)等近10家日本車企。隨著公司成功進(jìn)入均勝安全系統(tǒng)供應(yīng)商體系，預(yù)計未來批量供貨訂單會進(jìn)一步增加。公司有望拓展新能源車齒輪配套產(chǎn)品市場，齒輪坯技術(shù)難度升級。傳統(tǒng)發(fā)動機(jī)轉(zhuǎn)速在8,000轉(zhuǎn)/分，電動汽車電機(jī)轉(zhuǎn)速在10,000轉(zhuǎn)/分以上，新能源汽車減速箱里的齒輪在轉(zhuǎn)速、扭矩、靜音上要求更高。傳統(tǒng)汽車驅(qū)動裝置中，手動變速箱配套50個齒輪，單車價值量500元，自動變速箱齒輪價值量1,000~2,000元。新能源汽車減速器齒輪價值量在500元以上。相比傳統(tǒng)燃油車，新能源車的動力總成有所簡化，但齒輪仍然是電動車動力核心組件之一。電動汽車減速器可分為單級、兩檔和多檔減速器，單級減速箱成套齒輪價值量500元左右，雙電機(jī)車型配套2個減速箱價值量1,000元左右，多擋減速器齒輪單車價值量超過1,000元。預(yù)計2025年純電動汽車減速器齒輪價值量平均達(dá)650元/套。隨著新能源車產(chǎn)量持續(xù)上升，公司減速器齒輪、齒坯、齒套、傳動軸等汽配產(chǎn)品將成為舍弗勒、TIMKEN、雙環(huán)傳動、南京泉峰的直接供應(yīng)商以及上汽、比亞迪、蔚來的間接供應(yīng)商。3.1.3.技術(shù)深厚、產(chǎn)品豐富，公司有望成為總成供應(yīng)商鍛造和熱處理等金屬加工核心底層技術(shù)深厚。公司目前生產(chǎn)的汽配產(chǎn)品與軸承產(chǎn)品工序存在相通或類似之處。兩類產(chǎn)品在鍛造、熱處理球化退火、表面拋丸、機(jī)加工等方面設(shè)備可以共用。汽配產(chǎn)品種類豐富