22Q3計(jì)算機(jī)“剪刀差”拐點(diǎn)已確認(rèn)

1、“收入薪酬”剪刀差拐點(diǎn)已明確之前幾預(yù)判的計(jì)算機(jī)行情2022年5月至今，尤其8-10月，我們發(fā)布多篇報(bào)告論述：計(jì)算機(jī)行業(yè)估值和業(yè)績周期規(guī)律。本輪最低點(diǎn)應(yīng)在2022Q2。預(yù)期可能表現(xiàn)兩年，20222開始是費(fèi)用率下降，2023開始是收入和PE上行。當(dāng)前國家安全是“持續(xù)經(jīng)營假設(shè)”問題，優(yōu)先級(jí)高于商業(yè)模式和景氣增速。內(nèi)容報(bào)告日期標(biāo)號(hào)表：近期一系列認(rèn)為2Q2是業(yè)績最低點(diǎn)，計(jì)算機(jī)行內(nèi)容報(bào)告日期標(biāo)號(hào)2年5月 行業(yè)深度《+H計(jì)算機(jī)為何不易研究？較大機(jī)會(huì)已來》2年8月 《一篇解答：本次“從芯到云”不一樣！或表現(xiàn)兩年》2年9月 《換個(gè)視角：計(jì)算機(jī)領(lǐng)軍，或遍地黃金！》

計(jì)算機(jī)的業(yè)績和估值規(guī)律最低Q2計(jì)算機(jī)本質(zhì)只有3類機(jī)會(huì)從行業(yè)比較解釋，投資者為何難以理解AH軟行業(yè)信創(chuàng)標(biāo)的產(chǎn)品化已經(jīng)大大改善未來2年計(jì)算機(jī)行情推演計(jì)算機(jī)抗周期市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)增速只是市場(chǎng)一種審美，A股沒有行業(yè)增速CGR超加推信創(chuàng)領(lǐng)域加推數(shù)據(jù)庫行業(yè)深度《替代能力被低估的核心軟件加推信創(chuàng)領(lǐng)域加推數(shù)據(jù)庫行業(yè)深度《替代能力被低估的核心軟件信創(chuàng)數(shù)據(jù)庫行業(yè)深度》4 2年9月5 2年0月

《計(jì)算機(jī)+信創(chuàng)終走強(qiáng)！“商業(yè)模式+景氣“不占優(yōu)，該表現(xiàn)嗎？

預(yù)計(jì)計(jì)算機(jī)Q3拐點(diǎn)當(dāng)前國家安全比商業(yè)模式/景重要國家安全是持續(xù)經(jīng)營假設(shè)問題6 2年0月 《科技與國家安全，哪些啟發(fā)賦能實(shí)業(yè)比短期增速更重要！資料來源：研究

經(jīng)過計(jì)算，行業(yè)增速預(yù)期應(yīng)該調(diào)二級(jí)投資收益率預(yù)期也應(yīng)該下調(diào)3剪刀拐點(diǎn)確！先導(dǎo)指標(biāo)也改善截止0月31日，計(jì)算機(jī)行業(yè)02Q3季報(bào)已經(jīng)全部披露完畢。此前我們指出：由于2020Q1特殊外部環(huán)境下，人力收縮，導(dǎo)致2021年的人力成大擴(kuò)張。一旦2021Q2-2022Q2的擴(kuò)張周期過，即將出現(xiàn)“收入-成本”錯(cuò)配拐點(diǎn)。表-3單季業(yè)績速和產(chǎn)負(fù)表先指（止0月1已經(jīng)披計(jì)機(jī)公司，單位：%）2020202021212121222222收入增速2%總成本增速4%成本增速3%毛利增速-1%毛利率30%人力增速10%薪酬增速（不考慮資本化）16%薪酬增速（考慮資本化）15%非薪酬成本0%非剛性成本--------78%凈利潤增速-----28%凈利潤增速(加回商譽(yù)減值)-----28%營業(yè)利潤增速-----29%營業(yè)利潤增速加回商譽(yù)減值)----29%扣非利潤增速----27%扣非利潤增速加回商譽(yù)減值)----27%應(yīng)收款同比12%存貨同比10%預(yù)收同比（考慮合同負(fù)債）5%商譽(yù)同比-4%注：以上均為單季度數(shù)據(jù)，且把該季度同比期間主業(yè)變更公司、st公司剔除。注：Q4擴(kuò)展到3個(gè)。2年開始使用3家公司但由于2Q/Q3都有偶然異常公司，2Q3做了2Q2回溯，之前季度不變注：0Q4開始把“薪酬外成本”改成“薪酬外費(fèi)用”，后者為毛利剔除薪酬。0Q4開始增加“毛利增速”并未做回溯，因此部分歷史項(xiàng)目未填寫注：注意其他收益/減值/收入的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化。Q2開始增值稅退稅計(jì)入其他收益而非營業(yè)外收入，Q2開始減值損失負(fù)代替正，Q1開始新收入準(zhǔn)則（4號(hào)文）因此同時(shí)參考合同負(fù)債和收入更有意義，后續(xù)現(xiàn)金流分析會(huì)驗(yàn)證。注營業(yè)毛利取WD公式為營業(yè)收入與營業(yè)成本的差收入取營業(yè)總收入因此表中收入與成本的差并非嚴(yán)格等于毛利，存在小范圍誤差注員工數(shù)量只披露年末額對(duì)年初年末員工數(shù)做線性平滑例如：1Q1員工數(shù)=/*06年末額+/*27年末額。假設(shè)8年末人員同比增這樣員工增速重新調(diào)整但更接近于實(shí)際注由于0Q1開始新收入準(zhǔn)則應(yīng)收款/存貨的同比意義不大且未用矯正計(jì)算方法預(yù)收款項(xiàng)“預(yù)收款項(xiàng)合同負(fù)債”做矯正計(jì)算方法得到同比注：為方便同頁顯示完整變革，選取小數(shù)點(diǎn)0位精度注由于Q3薪酬增速僅僅有1/%而0Q1Q2人均漲薪可以計(jì)算為5左右因此可以推測(cè)22H2的人員增速約。Wind研究可以發(fā)現(xiàn)：“薪酬成本拐點(diǎn)”已經(jīng)確定。2021Q2至今每個(gè)季度薪酬（含資本化）同比增速為39%/30/27%20%/0%/15%。此前我們根據(jù)人員擴(kuò)張和薪酬季度增速，得到2022Q1-2平均漲薪只有5%。根據(jù)2022Q3當(dāng)前數(shù)值：15%的薪酬增速，要么意味著20222的人員擴(kuò)張只有5%，要么意味著人員擴(kuò)張10%但人均漲薪只有5%。下面展開：由于A股上市公司僅僅在年報(bào)披露員工人數(shù)，所以我們采用“季度線性內(nèi)插”的方法預(yù)測(cè)每個(gè)季度的人員數(shù)量，再做同比估計(jì)。這樣，盡管季度人員增速有誤差，但季度薪增速是可以精確計(jì)算的。由于2022Q1-Q2的人均漲薪約為5%-6%而每年計(jì)算機(jī)企業(yè)基本漲薪一（一般發(fā)生在年度考核后，即每年人均漲薪幅度相對(duì)穩(wěn)定），因此季度同比漲薪幅度相對(duì)穩(wěn)定。依據(jù)2022Q3季度的薪酬漲幅15%一種可能是分解為人均漲薪5%人員增速10（盡管要2022年報(bào)披露才能精準(zhǔn)的計(jì)算人員增速）。另一種可能是，人均漲薪10%、人員數(shù)量增長5（因?yàn)槠髽I(yè)主面臨當(dāng)前環(huán)境會(huì)采取更加保守的人數(shù)擴(kuò)張策略但維持了每年10%漲薪幅度慣例）。收入與毛利率已經(jīng)起色。22Q3收入增速為2%，毛利率30%。好于22Q2的0%和29%。先導(dǎo)指標(biāo)都改善，應(yīng)收款、存貨、預(yù)收款。應(yīng)收款、存貨同比增速進(jìn)一步下降，到12%/10（之前季度是16%/25%這兩個(gè)指標(biāo)越低往往經(jīng)營質(zhì)量越高預(yù)收（主要是合同負(fù)債）同比增速上浮到5%（之前季度為2%）。根據(jù)已有披露，盡管22Q3利潤增速尚不快，但“收入-成本”已經(jīng)從負(fù)剪刀差到正剪刀差。盡管過去數(shù)個(gè)季度利潤增速都下滑22Q3利潤尚未反轉(zhuǎn)“收入向上薪酬成本向下、毛利率環(huán)比改善”已經(jīng)確認(rèn)。利潤增速尚不明顯，一個(gè)主要原因是22Q2利潤表確認(rèn)下行趨勢(shì)不明顯（大概率由于22Q2的下行確認(rèn)不明顯，即2021Q2的基數(shù)偏低）。我們?cè)绢A(yù)測(cè)22Q2利潤下滑41%實(shí)際只下滑約20（一些投資收益減值過少的擾動(dòng)等。由于過去季度商譽(yù)減值壞賬減值都比較充分22Q3的行業(yè)壞賬減值已經(jīng)同比不增長環(huán)比下降。而且每年Q4都是減值最高季度，Q4減值也已經(jīng)連續(xù)兩年下降。圖1計(jì)算機(jī)行業(yè)季度壞賬減值損已經(jīng)同下降、環(huán)也下降依據(jù)三季報(bào)經(jīng)營正常的計(jì)算公司，并做歷史回溯。單位：百萬元）d預(yù)計(jì)3開“收入彈“主要”大公”盡管022Q3的收入增速只有2但隱含202H2的人員數(shù)量擴(kuò)張可能約為1。由于計(jì)算機(jī)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司的效率（人均創(chuàng)收）是“螺旋上升”，即每輪成長期在巔峰狀態(tài)時(shí)的效率高于上一輪，而欠優(yōu)質(zhì)公司的效率趨于下降。合并后，計(jì)算機(jī)行業(yè)的整體人均收入基本穩(wěn)定。這樣意味著未來穩(wěn)態(tài)的行業(yè)收入增速約為10%。這高于2022年的收入增速，意味著中短期更大的盈利彈性。9-221年是上一輪計(jì)算機(jī)公司的表現(xiàn)期企業(yè)會(huì)選擇擴(kuò)張CAPX迎接下一輪產(chǎn)品或進(jìn)步的商業(yè)模式。軟件行業(yè)的“CAPX”就是有效人力。預(yù)計(jì)023年開始的迎接彈性主要是“大公司“，因?yàn)橹挥蓄^部公司過去兩年人員擴(kuò)張較快。計(jì)算機(jī)市值前20的公司，平均019-221年年化員工數(shù)量增長6.5；市值-0的公司，該比例為9.7此后的公司即可解讀為“擴(kuò)不動(dòng)了。此外，大市值公司的薪酬增速低于人員增速，可見擴(kuò)張以應(yīng)屆生為主，即“通過培養(yǎng)讓人力增值”，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營和員工的雙贏。圖2：20192021年，計(jì)算機(jī)大市值公司逆向人力擴(kuò)單位：d，計(jì)算機(jī)主要公司91年報(bào)研究這些公司應(yīng)當(dāng)會(huì)在22H2開始行業(yè)利潤上行周期，業(yè)績彈性較大，也會(huì)是下一輪計(jì)算機(jī)機(jī)會(huì)的重要公司。1年表：計(jì)算機(jī)市值前0公司，普遍219-221年人力擴(kuò)張較快，人數(shù)CAGR高達(dá)1年AR人員增速人員增薪酬總額薪酬增（百人均薪酬增人均利潤（萬元）CGR數(shù)CGR萬元）速CGR.SZ 東方財(cái)富...- 安防領(lǐng)軍..,2..SZ 科大訊飛....SZ 德賽西威....SH 金山辦公....SZ 納思達(dá)5....SH 用友網(wǎng)絡(luò)3....SH 寶信軟件....SH 恒生電子..,3..SZ 廣聯(lián)達(dá)7....SZ 中科創(chuàng)達(dá)6....SH 三六零....SZ 紫光股份....SZ 同花順....SZ大華股份....SH中科曙光....SZ深信服3..,6..SH奇安信U()..,1..SZ四維圖新3....SZ浪潮信息..,1.注：1年人員擴(kuò)張，是未來的新業(yè)務(wù)的“人力資產(chǎn)”。但是，只有人均利潤較高的產(chǎn)品解決方案模式才有效。因?yàn)槿司麧欇^低的集成服務(wù)模式擴(kuò)張人力并不能帶來業(yè)務(wù)加速這個(gè)人均利潤的分水嶺往往是0萬元人因此超過這數(shù)的公司標(biāo)注為加粗。例如深信服和恒生電子，就在2022Q3，近期第一次出現(xiàn)了“現(xiàn)金流入-薪酬”正剪差，如下。圖3：恒生電子223的“正剪刀差“ 圖4：深信服223的“正剪刀差“d d過去兩擴(kuò)張分別來自較大公司”和“小公司”回溯計(jì)算機(jī)2-3次機(jī)會(huì)，可以更好啟發(fā)未來的機(jī)會(huì)。201-2015年的機(jī)會(huì)，來自2009-2011年的擴(kuò)張；2018-20201的機(jī)會(huì)，來自2014-2016年的擴(kuò)張。9-211年較多企業(yè)人力擴(kuò)張，主要是“小公司”2009-2010年A股計(jì)算機(jī)行業(yè)出現(xiàn)機(jī)會(huì)后較多企業(yè)由于“戰(zhàn)略新興企業(yè)“核高基的指引選擇2009-2011年擴(kuò)張人力。在2012年人力擴(kuò)張收縮后，2013-2015年開始波瀾壯闊的三年行情。由于當(dāng)時(shí)是A股計(jì)算機(jī)行業(yè)第一次較大規(guī)模行情，IT服務(wù)模式風(fēng)靡，投資者傾向于認(rèn)“擴(kuò)人就是擴(kuò)業(yè)績。但由于收入遞延交付確認(rèn)2012年底大量計(jì)算機(jī)企業(yè)利潤低于預(yù)期2012年底市值前30%的計(jì)算機(jī)企業(yè)，僅僅是市值規(guī)模超過30億元人力擴(kuò)張相當(dāng)于計(jì)算機(jī)企業(yè)的CP，2013年開始，收入上行帶動(dòng)機(jī)會(huì)。市值較小的公司，在這一輪擴(kuò)張更加積極，因?yàn)閯倓偟顷戀Y本市場(chǎng)，希望通過互聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)新彎道超車。當(dāng)然，市值較大公司的人力擴(kuò)張速度也不慢，因?yàn)槠湟?guī)模和行業(yè)地位持?jǐn)U張。4-216年較多企業(yè)人力擴(kuò)張，主要是“較大公司”，且幅度比009-211年理性除了企業(yè)經(jīng)營安全邊際角度考慮擴(kuò)張偏重于頭部公司2014-2016“互聯(lián)網(wǎng)+‘萬眾創(chuàng)新等是計(jì)算機(jī)行業(yè)擴(kuò)張的環(huán)境依據(jù)。但2013-2015年積累的收購商譽(yù)、金融杠桿等問題，是2016-2017年投資者和企業(yè)家共同擔(dān)心的。在2017-2018年人力擴(kuò)張收縮后，2018-20202年開始兩年半的計(jì)算機(jī)表現(xiàn)行情。當(dāng)時(shí)計(jì)算機(jī)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的掌門人開始受益“扎實(shí)經(jīng)““戰(zhàn)略+研發(fā)”的積累企業(yè)市占率普遍從國內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域前五達(dá)到國內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域前二但由于2017年底收入交付遞延，不少企業(yè)利潤低于預(yù)期，2016-2017年也股價(jià)調(diào)整。2017年底市值前30%的計(jì)算機(jī)企業(yè)，僅僅是市值規(guī)模超過100億元。人力擴(kuò)張相當(dāng)于計(jì)算機(jī)企業(yè)的CAPX，2013年開始，收入上行帶動(dòng)機(jī)會(huì)。市值前20的公司、市值2-0、市值-60的公司，04-16年均員工數(shù)量擴(kuò)張19316%擴(kuò)張速度明顯部分IT服務(wù)公的發(fā)展嚴(yán)重依賴人員數(shù)量大幅增長，例如外包公司。部分二線公司，有經(jīng)營的安全墊，擴(kuò)張可能比行業(yè)領(lǐng)軍更加激進(jìn)，希望彎道超車。剔除此類公司后，很多計(jì)算機(jī)企業(yè)的年均員工數(shù)量增長僅10%。即使人均創(chuàng)收提高5%，這類企業(yè)的穩(wěn)定收入增速僅僅15%，已經(jīng)很難有吸引力?？梢姀?14-6年的人力擴(kuò)張趨勢(shì)分析，已經(jīng)可以預(yù)判很多計(jì)算機(jī)企業(yè)未來的發(fā)展會(huì)掉隊(duì)。圖5：20092011年的人員擴(kuò)張促成了203215年計(jì)算機(jī)行情。當(dāng)時(shí)小公司傾向于快速擴(kuò)張d圖6014206年的人員擴(kuò)張促了218021年計(jì)算機(jī)行情當(dāng)時(shí)市值居前大公司選擇中高增速人力擴(kuò)張，已經(jīng)開始體現(xiàn)“聚焦較大公司。此外有兩條啟發(fā)，一是中小型公司擴(kuò)張少，二是激進(jìn)擴(kuò)張（例如員工數(shù)量年均擴(kuò)張50+）的公司最終經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大d

2、計(jì)算機(jī)各細(xì)分領(lǐng)域景氣21Q122Q3回顧我們將申萬計(jì)算機(jī)指數(shù)中的公司劃分成12個(gè)細(xì)分領(lǐng)域：云計(jì)算、安全可控、醫(yī)療I安防、金融I、政務(wù)II、汽車I、信息安全、能源I、券商I、智能制造。將每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的季度收入/扣非凈利潤/凈利潤進(jìn)行匯集，得出各細(xì)分下游的景氣度和周期性狀況。通過對(duì)計(jì)算機(jī)各細(xì)分領(lǐng)域201Q-202Q3的收入和利潤進(jìn)行逐季拆解可以觀察各細(xì)分領(lǐng)域的景氣度情況。結(jié)論是：景度較高的細(xì)分領(lǐng)域汽車I（部分投資者擔(dān)心2023年降速實(shí)際是滲透率驅(qū)動(dòng)）、能源I。收入和利潤都在底部后續(xù)業(yè)績可能會(huì)加速的細(xì)分領(lǐng)域安全可控醫(yī)療IT政務(wù)I、I、安防I。收入增速尚可，利潤增速低迷的細(xì)分領(lǐng)域信息安全（已經(jīng)比22Q2好、智能制造I、金融I、云計(jì)算。此前業(yè)績?cè)鏊偕锌?，投資者擔(dān)心可能會(huì)有壓力的細(xì)分領(lǐng)域：券商I。圖7：202112023計(jì)算機(jī)主要細(xì)分領(lǐng)域收入和利潤增速逐季拆解） 收入同比 扣非利潤同比 利潤同比Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3云計(jì)算整體法%%%% % %% %云計(jì)算（2Q1-Q%%%%云計(jì)算中位數(shù)%%%%% %% % 安全可控整體法%%%%%%%%%%%安全可控(Q1-%%%%%%%%安全可控中位數(shù)%%%%%%%%%%%%醫(yī)療IT整體法%%%%%%%%醫(yī)療IT中位數(shù)%%%%%%%%%%%%%%安防整體法%%%%%%%安防中位數(shù)%%%%% %%%%%%%%%%金融IT整體法%%%%%%%金融IT剔除證通電子、神州信息、匯金股份、聚股份%%%%%%%%%%金融IT中位數(shù)%%%%%%%%%%政務(wù)IT整體法%%%%%%%%%%%%%%%政務(wù)IT剔除異常%%%%%%%政務(wù)IT中位數(shù)%%%%%% %%%%% %AI整體法%%%%AI剔除海康威視%%%%%%%%%%%%AI中位數(shù)%%%%%%%%%汽車IT整體法%%%%%%%%%%%汽車IT剔除四維圖新、輝煌科技、千方科技汽車IT中位數(shù)%%%%% % %信息安全整體法%%%%%%%%%%%%%%%信息安全剔除任子行、奇安信、三六零、航天信息、藍(lán)盾、恒為科技%%%%%%%%%%%%%信息安全中位數(shù)%%%%%%%%%%%能源IT整體法%% %%%%%%%能源IT中位數(shù)%%券商IT整體法%%%%券商IT中位數(shù)%%%%%%%智能制造整體法%%%%%%%%%智能制造中位數(shù)%%%%智能制造剔除用友%%注：每個(gè)領(lǐng)域都有一些整體影響賽道結(jié)論的，例如政務(wù)IT的同方股份、汽車IT的千方科技、信息安全的三六零和奇安信智能制造的用友網(wǎng)絡(luò)d,研究3、22Q3超預(yù)低于預(yù)期分析3超預(yù)期來自競(jìng)爭格局，且市場(chǎng)關(guān)注度不高以下是計(jì)算機(jī)市值居前公司2022Q3超預(yù)期/低預(yù)期情況：對(duì)于業(yè)績低于預(yù)期的公司：在202Q2-Q3政府IT投資暫緩導(dǎo)致企業(yè)客戶也觀望的情況下主業(yè)競(jìng)爭加劇問題是延續(xù)的個(gè)別公司是由于市場(chǎng)預(yù)期過高前者如科大訊飛用友網(wǎng)絡(luò)、大華股份、深信服、石基信息等公司，后者如德賽西威。由于022Q2是宏特殊外部環(huán)境，投資者傾向于認(rèn)為022Q3恢復(fù)。所以202Q3實(shí)際政府和企業(yè)T投資都觀望的狀態(tài)，是低于預(yù)期的。對(duì)于業(yè)績符合預(yù)期或超預(yù)期的公司，一個(gè)前提是商業(yè)模式競(jìng)爭格局都好，才能宏觀面臨壓力時(shí)體現(xiàn)競(jìng)爭力；另一個(gè)前提是，此前約2年計(jì)算機(jī)走勢(shì)低迷時(shí)，較多公司于股價(jià)連續(xù)不表現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期也不高。例如中控技術(shù)、金山辦公、龍軟科技、恒生電子、廣聯(lián)達(dá)、航天宏圖、安恒信息、經(jīng)緯恒潤等公司。市場(chǎng)預(yù)期不高經(jīng)常來自關(guān)注度不高。表Q3計(jì)算機(jī)超預(yù)期/低預(yù)期分析（單位：億元，。日期選擇2年0月31日收盤時(shí)）代碼證券簡稱總市值（億元）利潤實(shí)際（）利潤預(yù)測(cè)（）收入實(shí)際（）收入預(yù)測(cè)（）I行業(yè)東方財(cái)富,3金山辦公,1海光信息,9-德賽西威科大訊飛恒生電子用友網(wǎng)絡(luò)廣聯(lián)達(dá)中科創(chuàng)達(dá)同花順中控技術(shù)深信服大華股份龍芯中科-中科曙光奇安信U浪潮信息石基信息寒武紀(jì)U啟明星辰經(jīng)緯恒潤W指南針衛(wèi)寧健康航天宏圖安恒信息宇信科技虹軟科技創(chuàng)業(yè)慧康泛微網(wǎng)絡(luò)超圖軟件綠盟科技久遠(yuǎn)銀海思創(chuàng)醫(yī)惠萬興科技龍軟科技注：有些標(biāo)的綜合考慮了收入和利潤。比如收入超預(yù)期、利潤低于預(yù)期，可能界定為符合預(yù)期注：橙色是實(shí)際披露比我們和市場(chǎng)綜合預(yù)測(cè)好，藍(lán)色是實(shí)際披露與我們和市場(chǎng)綜合預(yù)測(cè)基本一致，綠色是實(shí)際披露與們和市場(chǎng)綜合預(yù)測(cè)低2超預(yù)低預(yù)期分析回溯02Q2，業(yè)績低于預(yù)期的公司有兩個(gè)原因：）處于新業(yè)務(wù)擴(kuò)張周期；2）主業(yè)競(jìng)爭加劇。業(yè)績超預(yù)期的公司有兩原因：1）商業(yè)模式有優(yōu)勢(shì)；）主業(yè)安全邊際高。以下是計(jì)算機(jī)市值居前公司2022Q2年超預(yù)期/低預(yù)期情況：對(duì)于業(yè)績低于預(yù)期的公司，主業(yè)競(jìng)爭加劇問題（即競(jìng)爭格局還不明朗）是重要的例如科大訊飛恒生電子大華股份浪潮信息金山軟件（H）石基信息寒武紀(jì)衛(wèi)寧健康、啟明星辰、安恒信息、創(chuàng)業(yè)慧康、超圖軟件、綠盟科技、久遠(yuǎn)銀海等公司。值得說明的是，最近這幾個(gè)季度，競(jìng)爭格局、商業(yè)模式是決定超預(yù)期/低于預(yù)期的重因素，但并不固化到個(gè)股。這是由于市場(chǎng)預(yù)期往往變化更快（例如某個(gè)個(gè)股連續(xù)兩個(gè)季超預(yù)期，下一個(gè)季度往往市場(chǎng)預(yù)期快速提高）。對(duì)于業(yè)績符合預(yù)期或超預(yù)期的公司，大多是商業(yè)模式競(jìng)爭格局都好的例德賽西威、東方財(cái)富、金山辦公、用友網(wǎng)絡(luò)、中科創(chuàng)達(dá)、深信服、中科曙光、中控技術(shù)、經(jīng)恒潤等公司。表：22Q2計(jì)算機(jī)超預(yù)期低預(yù)期分析（單位：億元，。日期選擇022年10月31日收盤時(shí)）代碼證券簡稱總市（億元）利潤實(shí)（）利潤預(yù)（）收入實(shí)（）收入預(yù)（）--AI行業(yè)-東方財(cái)富,3科大訊飛德賽西威金山辦公,1用友網(wǎng)絡(luò)恒生電子廣聯(lián)達(dá)金蝶國際（H）中科創(chuàng)達(dá)同花順大華股份深信服中科曙光浪潮信息中航信（H）奇安信中控技術(shù)龍芯中科金山軟件（H）石基信息寒武紀(jì)指南針 % % 中軟國際（H）衛(wèi)寧健康經(jīng)緯恒潤明源云（H）啟明星辰虹軟科技安恒信息宇信科技創(chuàng)業(yè)慧康泛微網(wǎng)絡(luò)超圖軟件綠盟科技久遠(yuǎn)銀海思創(chuàng)醫(yī)惠萬興科技注：較多港股公司不單獨(dú)披露Q2季報(bào)，因此未比較注橙色是實(shí)際披露比我們和市場(chǎng)綜合預(yù)測(cè)好藍(lán)色是實(shí)際披露與我們和市場(chǎng)綜合預(yù)測(cè)基本一致綠色是實(shí)際披露與我們市場(chǎng)綜合預(yù)測(cè)1超預(yù)低于預(yù)期分析在回溯之前季度，復(fù)盤2022Q1年超預(yù)期、低于預(yù)期情況。符合預(yù)期、超預(yù)期的公司比021年多了，而且集中在更大的公司。對(duì)于業(yè)績低于預(yù)期的公司上述主業(yè)競(jìng)爭加劇問題（即競(jìng)爭格局尚未明朗）依然重要的。例如用友網(wǎng)絡(luò)、深信服、寒武紀(jì)、啟明星辰、千方科技、安恒科技、創(chuàng)業(yè)慧康、綠盟科技等。值得說明的是，最近這幾個(gè)季度，競(jìng)爭格局、商業(yè)模式是決定超預(yù)期/低于預(yù)期的重因素，但并不固化到個(gè)股。這是由于市場(chǎng)預(yù)期往往變化更快（例如某個(gè)個(gè)股連續(xù)兩個(gè)季超預(yù)期，下一個(gè)季度往往市場(chǎng)預(yù)期快速提高）。對(duì)于業(yè)績符合預(yù)期或超預(yù)期的公司大多是商業(yè)模式競(jìng)爭格局都好的即使在人力擴(kuò)張周期。例如科大訊飛、金山辦公、德賽西威、恒生電子、廣聯(lián)達(dá)、大華股份、中科曙光、中科創(chuàng)達(dá)、浪潮信息、石基信息、中控技術(shù)等。也有一個(gè)可能是其人力擴(kuò)張經(jīng)過去數(shù)個(gè)季度，已經(jīng)影響了市場(chǎng)預(yù)期。因此2022Q1超過預(yù)測(cè)、符合預(yù)測(cè)的概率高。證券代碼 證券簡稱 市值 利潤實(shí)際 原始利潤預(yù)測(cè) 收入實(shí)際 原始收入預(yù)測(cè)表2022Q1市值居前公司的超預(yù)期低于預(yù)期分析(單位億元%日期選擇20證券代碼 證券簡稱 市值 利潤實(shí)際 原始利潤預(yù)測(cè) 收入實(shí)際 原始收入預(yù)測(cè)I行業(yè)科大訊飛金山辦公用友網(wǎng)絡(luò)德賽西威恒生電子廣聯(lián)達(dá)大華股份深信服中科曙光中科創(chuàng)達(dá)奇安信浪潮信息中控技術(shù)石基信息.K金山軟件（H）寒武紀(jì)衛(wèi)寧健康啟明星辰千方科技泛微網(wǎng)絡(luò)宇信科技安恒信息創(chuàng)業(yè)慧康虹軟科技超圖軟件綠盟科技萬興科技注：橙色是實(shí)際披露比我們和市場(chǎng)綜合預(yù)測(cè)好，藍(lán)色是實(shí)際披露與我們和市場(chǎng)綜合預(yù)測(cè)基本一致，綠是實(shí)際披露與我們和市場(chǎng)綜合預(yù)測(cè)低d,研究1超預(yù)低于預(yù)期分析回到前一年計(jì)算機(jī)市值居前公司20年超預(yù)期低于預(yù)期的情分析更多和前述的人力擴(kuò)張周期有關(guān)，即薪酬壓力。業(yè)績低于預(yù)期的公司有兩個(gè)原因：處于新業(yè)務(wù)擴(kuò)張周期金山辦公恒生電子深信服等公司普遍投向數(shù)字底座解決方案、云相關(guān)的新產(chǎn)品。新產(chǎn)品往往是“單用戶價(jià)值大但回款慢”的業(yè)務(wù)，容易出現(xiàn)收入與成本的錯(cuò)配。投資者可以從短期利潤低于預(yù)期角度解讀，但也可以解讀為這些企業(yè)向堅(jiān)定拓展，是對(duì)未來前景有信心。一旦新業(yè)務(wù)出現(xiàn)進(jìn)展，股價(jià)表現(xiàn)的彈性會(huì)更大。主業(yè)競(jìng)爭加劇代表公司有衛(wèi)寧健康科大訊飛、三六零深信服、奇安信-航天信息光環(huán)新網(wǎng)（通信等用信息安全行業(yè)的公司舉例來說2019年后業(yè)的上市公司數(shù)量增加；2020年流行拓展渠道；2020年-2021年逐漸弱化考察利潤率，而是考察“新安全業(yè)務(wù)”收入占比。這會(huì)給信息安全行業(yè)公司的毛利率和凈利率形成短的壓力。業(yè)績超預(yù)期的公司兩個(gè)原因：商業(yè)模式有優(yōu)勢(shì)。例如德賽西威、中科曙光、浪潮信息、中控技術(shù)、柏楚電子（機(jī)械），商業(yè)模式都是有硬件載體的，且多家公司屬于“嵌入式軟件”。有硬件載體的計(jì)算機(jī)公司，產(chǎn)業(yè)鏈附加值包含了外協(xié)或生產(chǎn)、制造、OM/ODM、軟件附加值，兼具了硬件和軟件的優(yōu)點(diǎn)（其中，硬件有載體，容易走客戶采購預(yù)算；軟件有附加值，容易差異化競(jìng)爭），是較好的商業(yè)模式。較高的主業(yè)安全邊際支持人力擴(kuò)張這類公司同樣面臨人力擴(kuò)張大年甚至人力增速超過20%但較高的主業(yè)安全邊際往往帶來人均利潤超過15萬元甚至30萬元公司會(huì)對(duì)短期的成本投入不敏感。此外，業(yè)績超預(yù)期的公司，和所處賽道的關(guān)聯(lián)度不大。例如浪潮信息、中科曙光屬市場(chǎng)認(rèn)為的低增長賽道；而德賽西威、中控技術(shù)、柏楚電子（機(jī)械）屬于投資者認(rèn)為的景氣賽道。低增長賽道的業(yè)績預(yù)期也低，高增長賽道的業(yè)績預(yù)期也高。4、相關(guān)標(biāo)的我們對(duì)300余家計(jì)算機(jī)公司的40余家有深度覆蓋。由于2022Q3拐點(diǎn)確認(rèn)、預(yù)計(jì)未來大公司的盈利彈性更大、所有公司都有“從芯到云”的業(yè)績彈性，推薦分為三類。優(yōu)質(zhì)組合或行業(yè)：AI行業(yè)、深信服、金山辦公、恒生電子、石基信息、廣聯(lián)達(dá)、用網(wǎng)絡(luò)、金蝶國際（H）近期成長：德賽西威、中控技術(shù)、啟明星辰、納思達(dá)、中科曙光、安恒信息、容知日新、綠盟科技近期彈性：龍軟科技、太極股份、久其軟件、數(shù)字政通、中國軟件、星環(huán)科技、海量數(shù)據(jù)、京北方圖8：軟件當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)偏好判斷 圖9：嵌入式軟件當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)偏好判斷資料來源：研究 資料來源：研究5、風(fēng)險(xiǎn)2021年行業(yè)收入趨于降速、薪酬趨于提高，2022年內(nèi)存在業(yè)績波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算機(jī)行業(yè)一向的風(fēng)險(xiǎn)依然