衰退期職業(yè)起點(diǎn)與基金業(yè)績影響

簡介在美國的主動(dòng)管理基金市場(chǎng)，大多數(shù)基金經(jīng)理不具備擊敗市場(chǎng)的能力。盡難持超指但主動(dòng)基經(jīng)業(yè)還能夠常此基業(yè)的橫截差研是個(gè)鍵問過研表些管特如育性別和年齡與業(yè)績結(jié)果有關(guān)。文獻(xiàn)通過探討基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)相關(guān)特征是否會(huì)影響他們的投資策略和基金業(yè)績擴(kuò)這一研究思路?？紤]基金經(jīng)理最初進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，并研究這種與經(jīng)驗(yàn)有關(guān)特征是否影響管理風(fēng)格和基金業(yè)績。為減輕個(gè)人首進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)的時(shí)間的內(nèi)生性問題，文獻(xiàn)用基金經(jīng)理完成本科學(xué)習(xí)的年份作為進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)的外生日期，這也是數(shù)據(jù)中開始第一份工作的基金經(jīng)理比例最高的年份。因此，根據(jù)美國國家經(jīng)濟(jì)研究NR的業(yè)數(shù)據(jù)“衰退基金（onndg）定義為那些在衰退開其職業(yè)生涯的人。在進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)時(shí)，個(gè)人對(duì)環(huán)境刺激特別敏感，可能導(dǎo)致焦慮和認(rèn)知失調(diào)（Si,。s和lcik3進(jìn)步指，人業(yè)涯開始，代表從育界工世界過是個(gè)和敏的記因人很可能在這一時(shí)期形成他們的職業(yè)心態(tài)，從而使他們隨后的行為帶有環(huán)境的印記。以前的研表于各群括師學(xué)家理濟(jì)家投資家早期的業(yè)歷個(gè)的富為取產(chǎn)了的影Hisye，200，；Evly人；lci，；Aly等7Scrdo)發(fā)現(xiàn)那在濟(jì)退間開其業(yè)涯E傾向于一更守管風(fēng)格類地etl.8)發(fā)，經(jīng)衰期進(jìn)入勞力場(chǎng)審師有更的業(yè)疑，有可發(fā)審調(diào)。與chr和Zo人論點(diǎn)似文獻(xiàn)預(yù)計(jì)衰期基金經(jīng)理在承擔(dān)險(xiǎn)面會(huì)更加保守，在考慮投資決策時(shí)具有更高的專業(yè)懷疑精神。此外，鑒于職生涯早期階段的經(jīng)濟(jì)衰退經(jīng)歷會(huì)對(duì)個(gè)人對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的認(rèn)識(shí)產(chǎn)生深刻而持久的影響（ilo和l，4；lir和N，；lr等，202衰期金理能比衰期行商周期變?nèi)缤烁?。先前的基金研究?qiáng)調(diào)，基金業(yè)績隨著超額的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而下降，并隨著基金經(jīng)理對(duì)商業(yè)周更的測(cè)增，文假衰退期基金和基金業(yè)績之間在相關(guān)。文獻(xiàn)用0至6年的0獨(dú)的金理樣來驗(yàn)獻(xiàn)假。文獻(xiàn)單子本產(chǎn)價(jià)模（PFaah三子型和Ct四因子模型估計(jì)的年化風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)率來衡量基金業(yè)績，基于兩年的滾動(dòng)窗口回歸法文發(fā)現(xiàn)使用PM衰退期基金經(jīng)管理的基金調(diào)整后超年化收益率比非衰退期基經(jīng)管理的基金高225個(gè)基點(diǎn)，使用FaaFrech因子模型為6使用Ct四因模時(shí)為24。文獻(xiàn)對(duì)金理個(gè)才能進(jìn)了首先在以的金究經(jīng)理先才通由教育景衡（lc6Clr和lisn199；n和6因獻(xiàn)衰期金經(jīng)的育非退期基金經(jīng)理的教育背景進(jìn)行比較，文獻(xiàn)還比較了衰退期和非衰退期基金經(jīng)理所持有的專業(yè)（如發(fā)兩金理為CA許持人有著其次，文獻(xiàn)通過探討衰退期和非衰退期基金經(jīng)理進(jìn)入投資行業(yè)并首次成為基金經(jīng)理的年限來比較他們的職業(yè)軌跡，文獻(xiàn)還比較了衰退期和非衰退期基金經(jīng)理開始其職業(yè)生涯的第一只基金的規(guī)模。文獻(xiàn)的結(jié)果顯示，兩組人的職業(yè)軌跡和第一只基金的規(guī)模的差異在統(tǒng)計(jì)上并不明顯。第三，文獻(xiàn)使用由衰退期基金經(jīng)理和匹配的非衰退期基經(jīng)理組成的樣本，重復(fù)基礎(chǔ)分析。繼續(xù)發(fā)現(xiàn)衰退期基金經(jīng)理和基金業(yè)績之間存在正向和顯著的關(guān)系。第四，文獻(xiàn)加入了基金家族的固定效應(yīng)和基金投資風(fēng)格的固效應(yīng)，以控制衰退期基金經(jīng)理可能被選中加入優(yōu)勢(shì)基金家族或管理某些風(fēng)格的基的可果然最后文通研基經(jīng)職后金績變化，探討金型轉(zhuǎn)事件何響金結(jié)果然穩(wěn)的。文獻(xiàn)接下來探討觀察到的衰退期組群效應(yīng)的兩個(gè)可能途徑：一般衰退期途和特定公司途徑。一般衰退期途徑表明，衰退期組群效應(yīng)主要是由經(jīng)濟(jì)衰退環(huán)境造成的，而特定公司途徑表明，是基金經(jīng)理開始職業(yè)生涯的公司類型驅(qū)動(dòng)了衰退期組效應(yīng)文發(fā)一證明定司徑釋退期群應(yīng)很一分，這進(jìn)一步支持了這樣的論點(diǎn)：第一份工作分配可能會(huì)影響基金經(jīng)理所需的人力資類型，并反過來對(duì)的業(yè)結(jié)果產(chǎn)生長期影。文獻(xiàn)進(jìn)一步研究衰退期基金經(jīng)理的業(yè)績是否隨商業(yè)周期的變化而變化。文用R業(yè)期據(jù)，建一當(dāng)日是否于退的標(biāo)量并與衰退期基金經(jīng)理的指標(biāo)變量進(jìn)行交互。文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)有一個(gè)正的和顯著的數(shù)，這表明在經(jīng)濟(jì)衰退期，衰退期基金經(jīng)理和基金業(yè)績之間的正相關(guān)關(guān)系變得更加突出。文還發(fā)現(xiàn)衰退期基金經(jīng)理在衰退期表現(xiàn)出更好的市場(chǎng)擇時(shí)把握能力，而沒有明顯證據(jù)表明衰退期基金經(jīng)理在繁榮期表現(xiàn)出更好的選股能力。額外分析明，文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)是由于基金經(jīng)理早期的職業(yè)經(jīng)歷，而不是他們最近的衰退影響或的衰熟度。為了更好地了解衰退期基金經(jīng)理為把握市場(chǎng)擇時(shí)而采取的投資策略，文獻(xiàn)了衰退期基金經(jīng)理所管理的基金的投資組合選擇。結(jié)果表明，平均而言，經(jīng)濟(jì)衰期基金經(jīng)理持有更多的現(xiàn)金，并在投資組合中超額配置更多的防御性行業(yè)。此外，他們似乎也能更好地預(yù)測(cè)未來的經(jīng)濟(jì)衰退并相應(yīng)地調(diào)整他們的投資組合。為了支持這一點(diǎn)文用82009年融機(jī)的持?jǐn)?shù)表于年第季的準(zhǔn)股平在7底商期高期由退基經(jīng)理管理的金其資合的防性票股增了5以。衰期金理在同時(shí)也加其資組中防性票持有，速略慢些。數(shù)據(jù)和方法樣本選擇數(shù)據(jù)源證價(jià)研中RP的生基數(shù)庫樣國注冊(cè)的開放式主動(dòng)管理股票基金，并排除了平衡型、行業(yè)型、債券型、貨幣市型、際和數(shù)基。從ThsonRs金持?jǐn)?shù)庫AS基金股據(jù)收基金資合持信排了有股少于0只的基金本。重點(diǎn)注一基經(jīng)管理基些金票型金的40以。要求本金少續(xù)24月回報(bào)以得精確業(yè)估了免基金經(jīng)理繁換影除了續(xù)績錄于2個(gè)月基經(jīng)。為了建金理職路先從irDit得金理名和簡該站提關(guān)于金理專和術(shù)背的面后通過各種途手收傳信括國券易SDR站基金招股說書和NR、經(jīng)的in頁簡歷投顧公披數(shù)據(jù)庫以及理屬金司個(gè)人介最的本括06年的8個(gè)獨(dú)一基和0個(gè)經(jīng)理。“衰退期基金經(jīng)理”的定義按照Sr和（7He人8及Law和Zu（0文獻(xiàn)認(rèn)衰期金（ssnds那在退開職業(yè)生涯，定是商業(yè)期谷完于NR商周更據(jù)庫所確定的衰退期的日歷年。注意到，如果一些消息靈通的人能夠預(yù)見到在經(jīng)濟(jì)衰退期開始其職業(yè)生涯的潛在不利因子，并推遲進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)的時(shí)間，就可能出現(xiàn)選偏差Sr和Zu，7因使本畢年避這偏，也是基金理始業(yè)涯最高例時(shí)，表1示一人本業(yè)那年開始一工的能比本畢一后始一份作可高15左右。圖表1基金經(jīng)理畢業(yè)年份與初入勞動(dòng)力市場(chǎng)年份之間的間隔直方圖Recesinangrsadutulfudprforae，實(shí)證方法文獻(xiàn)通過研究衰退期基金經(jīng)理和基金業(yè)績之間是否存在顯著關(guān)聯(lián)來檢驗(yàn)主設(shè)。計(jì)下歸程。??,??????=0+1??????????????,???1+2??,???1+??+????+??,?? ??,????,??其中????是i金在t年績衡指采兩動(dòng)窗回按AM??,??因子PFaaFh三子F和t四子型（的因子載調(diào)后年超收益算。????????????,???1是一指量圖表2描述性統(tǒng)計(jì)

基金i在1年衰期理管則于為及??,???1是控變包括金i在1的金基金理具特金經(jīng)的體征性春藤聯(lián)盟畢業(yè)、BA、其他經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)理年齡自然對(duì)數(shù)、資金自然對(duì)和風(fēng)格自然數(shù)圖表2提這些金基經(jīng)特的詳定了計(jì)，回歸包年固效??來捕所基共的間變以基固效????)來說可影業(yè)結(jié)的未察的序變基金征。Recesinangrsadutulfudprfora，描述性統(tǒng)計(jì)圖表2的A組出衰期和衰期金履歷息在獻(xiàn)樣，大約13（7）衰（非退經(jīng)是性（%畢于春高校，62（得了A學(xué)位（是A有人衰（衰期）經(jīng)理平年為（歲約（進(jìn)入融之曾非融行業(yè)工作在金面上退非退期經(jīng)理的金為（衰退非退理理的金風(fēng)數(shù)為（2格按照irsyecode定的說這些果明平均與衰期金經(jīng)比衰退期基金經(jīng)理年齡較大，更有可能是女性，但畢業(yè)于常春藤大學(xué)的可能性較小，較少有在金融業(yè)以外行經(jīng)獻(xiàn)有察退期非退基經(jīng)在A學(xué)位A證方的著差。圖表2的B組告由退期非退基經(jīng)管理基的征衰期基金經(jīng)理管理的基金和非衰退期基金經(jīng)理管理的基金之間的平均值差異都很明顯。特別是，由衰退期基金經(jīng)理管理的基金在基金規(guī)模和年齡上更大，流量更高，行業(yè)更集中，而他們?cè)诨鸺易逡?guī)模上更小，基金費(fèi)用更低，基金換手率更低，而且小可能收取附加費(fèi)金規(guī)流用換的中數(shù)異有計(jì)意。總的果明在人特和們理基方退基經(jīng)非衰退期基經(jīng)有不。主要結(jié)果衰退期基金經(jīng)理與基金業(yè)績圖表3示（的結(jié)只列了括退經(jīng)和年份基固效的計(jì)退經(jīng)的估計(jì)是且在1的水平上對(duì)所有三個(gè)衡量基金業(yè)績的指標(biāo)具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，這表明衰退期基金經(jīng)理比非衰退期基金經(jīng)理往往生高的回報(bào)在第列文控了金基經(jīng)理層面的退基理的數(shù)計(jì)仍為且在5上水具有統(tǒng)計(jì)學(xué)義第的數(shù)估值味對(duì)由非退基經(jīng)管的基，由衰期金理基的CPM年收高出5基點(diǎn)Fa三因年收出6個(gè)基Ct四子化收出4基。圖表3衰退期基金經(jīng)理與基金業(yè)績Recesinangrsadutulfudprfora，如果在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，基金公司從勞動(dòng)力市場(chǎng)上招募人才往往都是能力更強(qiáng)那么文獻(xiàn)的基礎(chǔ)結(jié)果可能會(huì)因?yàn)檫@種內(nèi)生選擇而出現(xiàn)偏差，因此進(jìn)行了幾個(gè)測(cè)試以減這潛的先根先對(duì)金理研（lCvli和lin199n和6進(jìn)一使經(jīng)的育景作為衡量們力標(biāo)與表2的A組示結(jié)似與衰期金比，衰退基經(jīng)不可畢業(yè)常藤獲得A位面兩之間沒有明的別還仿la和ih（考慮衰期非退基金經(jīng)理持的業(yè)書如CA同發(fā)現(xiàn)兩組之間有明顯的差異。其次，如果在經(jīng)濟(jì)衰退期開始職業(yè)生涯的基金經(jīng)理更有能力，有更好的工景那他可需少的間成基經(jīng)或有能大基開始他們的業(yè)涯表4進(jìn)行分。量ky量經(jīng)首次成基經(jīng)的限變量istFdSie基金理始業(yè)涯第一只基金總資。均言，退和衰期金經(jīng)分需約49年才能首次成為基金經(jīng)理，而衰退期和非衰退期基金經(jīng)理的第一只基金的均凈產(chǎn)額為3美和0億區(qū)別并不明顯。圖表4衰退期和非衰退期基金經(jīng)理的職業(yè)軌跡Recesinangrsadutulfudprforae，第三在衰期金（處組和匹非衰期金即制組組的本礎(chǔ)新估基模文先通使公（中出的相同的基金層面的控制變量，對(duì)基金是否有衰退期基金經(jīng)理進(jìn)行了對(duì)數(shù)回歸。傾向分是過數(shù)歸計(jì)概后文采最鄰方確處組制組有足夠的相似性。每只擁有衰退期經(jīng)理的基金與擁有非衰退期經(jīng)理的基金進(jìn)行匹配，其傾向得分最接近。如果對(duì)照組中的一只基金與處理組中的多只基金相匹配，則保留這兩只基金中傾向性分?jǐn)?shù)差異最小的一對(duì)。文獻(xiàn)還要求處理組和控制組之間向性數(shù)最差絕值不過。圖表5衰退期基金經(jīng)理和基金業(yè)績：替代抽樣策略Recesinangrsadutulfudprfora，文獻(xiàn)進(jìn)行了診斷性測(cè)試，以驗(yàn)證處理組和匹配控制組基金的基金層面特征有足夠的差異。結(jié)果顯示，處理組和匹配控制組之間每個(gè)可觀察特征的均值差異不具統(tǒng)學(xué)義表5的A列了用樣本公（估果文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，在所有衡量基金業(yè)績的指標(biāo)中，衰退經(jīng)理的系數(shù)估計(jì)值仍然為正，并且5水平具統(tǒng)學(xué)義。第四，為了減輕對(duì)衰退期基金經(jīng)理可能選擇加入優(yōu)秀基金家族并管理某些格的基金，或者優(yōu)秀基金家族可能積極招募衰退期基金經(jīng)理的擔(dān)憂，重新對(duì)公式進(jìn)行估包年定效基家固應(yīng)和金資格定應(yīng)如圖表5的B所獻(xiàn)現(xiàn)衰期理系估值對(duì)有個(gè)績標(biāo)說是正的而是著。最后，文獻(xiàn)進(jìn)一步探討基金業(yè)績?nèi)绾螄@基金經(jīng)理類型的外生過渡而變化獻(xiàn)對(duì)式2進(jìn)了，以察金績基經(jīng)型換后表。????????=??

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??+1??+1??,??,??其中??,??,??是i金的票j在間t的資合重。????是票j時(shí)間t的市權(quán)。??,??是根股票j超收對(duì)場(chǎng)額益的動(dòng)口歸型算的，用是1月至t月的益據(jù)。????是t期開始和1期始間現(xiàn)的市回由Frenh站的準(zhǔn)子??,??+1是票j在t開和1始之的實(shí)??+1??,??,??文獻(xiàn)將這兩個(gè)假設(shè)的年化收益率與經(jīng)濟(jì)衰退基金經(jīng)理的指標(biāo)變量、經(jīng)濟(jì)衰份的指標(biāo)變量、兩個(gè)指標(biāo)變量之間的交互項(xiàng)，以及同一組基金和基金經(jīng)理的具體征進(jìn)回，體下。??????,??=0+1??????????+2??????????????????3(????????????????????×??????????)+4????+??+????+????5)????????,??=0+1??????????+2??????????????????????3(????????????????????×??????????)+4????+??+????+????6)圖表8的1欄了估公（）回果。互的數(shù)計(jì)為正且在1的水上有統(tǒng)學(xué)義這衰退期基金經(jīng)理在衰期現(xiàn)出更好的市場(chǎng)擇時(shí)能力（欄告公6計(jì)結(jié)互的數(shù)負(fù)的，在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不顯著。這些結(jié)果表明，衰退期基金經(jīng)理在衰退期有良好的市場(chǎng)擇時(shí)握能力，但在繁榮期的選股能力和對(duì)照組沒有顯著差距，這與之前的研究致，這些研提了利基基金理極時(shí)證。圖表8衰退期基金經(jīng)理與擇時(shí)、選股Recesinangrsadutulfudprforae，雖然前研如Kf等（和Klr和Za9出了最近的和匯總的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)對(duì)個(gè)人的期望和結(jié)果的影響，但一個(gè)潛在的擔(dān)憂是，文在表8的現(xiàn)能由于濟(jì)退基經(jīng)從他以的濟(jì)退驗(yàn)學(xué)習(xí)，而不是由于他們進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況。文獻(xiàn)通過考慮學(xué)習(xí)效應(yīng)的合性來緩解這種擔(dān)憂。具體來說，文獻(xiàn)使用了一個(gè)衡量近期經(jīng)濟(jì)衰退經(jīng)驗(yàn)的指標(biāo)，Lastsi個(gè)基金理否歷最一次濟(jì)退指變及一個(gè)量合濟(jì)退驗(yàn)的標(biāo)即RinExe，味基經(jīng)理在其基經(jīng)生中歷經(jīng)濟(jì)退的將這個(gè)量加公（（6中然文構(gòu)添加下個(gè)重互退理×衰退×最后一次衰退和衰退經(jīng)理×衰退×衰退經(jīng)驗(yàn)。如果從以的經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)效果推了文的研究結(jié)果，文獻(xiàn)期望這些交互項(xiàng)的系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。然而，文獻(xiàn)現(xiàn)，兩個(gè)三重交互項(xiàng)的系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的，這表明學(xué)習(xí)效應(yīng)并沒有動(dòng)文的究果。衰退期基金經(jīng)理是如何把握市場(chǎng)擇時(shí)的？在發(fā)現(xiàn)衰退期基金經(jīng)理在衰退期表現(xiàn)出更好的市場(chǎng)擇時(shí)后，本節(jié)研究衰退基金經(jīng)如把市擇據(jù)Kyk201的獻(xiàn)個(gè)方面分析了經(jīng)濟(jì)衰退基金經(jīng)理的投資策略：現(xiàn)金持有水平和投資組合的行業(yè)權(quán)重。文在圖表9報(bào)結(jié)。在A中文比了衰退非濟(jì)退金在市場(chǎng)繁和退的金有水現(xiàn)持量量標(biāo)是RP報(bào)的金層面的現(xiàn)持量第和欄報(bào)了濟(jì)退非濟(jì)衰基經(jīng)在場(chǎng)榮的現(xiàn)金持有量。平均來說，衰退期和非衰退期基金經(jīng)理在市場(chǎng)繁榮期分別持有其投組的和現(xiàn)金兩之的異統(tǒng)計(jì)是顯的如（3報(bào)外文在（和（中告衰退和衰期金退期現(xiàn)持水在（中提了之間差結(jié)表在衰退期，衰退期基金經(jīng)的均現(xiàn)金持有水平約為，大大超過非衰期金經(jīng)理的水平。圖表9衰退期基金經(jīng)理把握市場(chǎng)擇時(shí)的策略Recesinangrsadutulfudprfora，為了研究衰退期基金經(jīng)理如何調(diào)整他們?cè)谥芷谛?防御性行業(yè)的投資組合持倉分析基金母公司的并購活動(dòng)引發(fā)的基金經(jīng)理更替后的持倉變化。具體來說，估計(jì)公式（）的歸型。????=0+1??????+2(????????????????????×????????????)+3??????????????????????,??

??4????????????+5?????1+??+????+???? 7)????其中????是基金i時(shí)間t行業(yè)（低塔高行業(yè)的重還??????Pl2將基金i有同資的所同基在業(yè)f中的均權(quán)重括內(nèi)記為????????用1和t月間票收率滾窗回，計(jì)算Frenh8股票合每組的β值。獻(xiàn)低β值高β值定義為合β?。ㄓ?此御（期行業(yè)具低β（高β值）的行公式中控制市上因載并計(jì)每行業(yè)f的L和SB因，基經(jīng)面上標(biāo)誤進(jìn)分。??圖表9的B報(bào)了結(jié)果在（12列中報(bào)了場(chǎng)榮回歸結(jié)果、交互項(xiàng)的系數(shù)，????????????????×????????的系數(shù)對(duì)于周期性行業(yè)和防御性行業(yè)來說都是不顯著的，這表明在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退的經(jīng)理取代非經(jīng)濟(jì)衰退的經(jīng)理時(shí)，投資組合的調(diào)整沒有明顯的趨勢(shì)第（）和（）列是經(jīng)濟(jì)退間回結(jié)現(xiàn)交項(xiàng)系對(duì)御性業(yè)說正周期性行業(yè)說負(fù)者在5的平有計(jì)義些果味著在經(jīng)濟(jì)衰退期間，當(dāng)衰退期經(jīng)理取代非經(jīng)濟(jì)衰退經(jīng)理時(shí)，會(huì)顯著增加他們?cè)诜烙孕袠I(yè)的持倉，減少他們?cè)谥苄?/p>