養(yǎng)老三支柱體系深度解讀

為何要大力發(fā)展第三支柱？我國目前沿用世界銀行于1994年提出的“公共養(yǎng)老金計(jì)劃+職業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃+個(gè)人儲蓄計(jì)劃”概念，養(yǎng)老保險(xiǎn)體系分為三大支柱，分別為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)（第一支柱）、企業(yè)年金（第二支柱）和個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)（第三支柱）。其中第一支柱覆蓋面廣，達(dá)10.3億人，但替代較低，僅為40%左右，發(fā)展增速動(dòng)力不足；第二支柱規(guī)模穩(wěn)健增長，但覆蓋面有限，目前參與人數(shù)僅720萬人，無法形成真正有的養(yǎng)老保障，需持續(xù)喚醒企業(yè)職工的參與意識。第一柱：面廣，替代且可持性壓劇第一支柱覆蓋人數(shù)不斷增加，但規(guī)模增速放緩。第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)為國家強(qiáng)制實(shí)施，為保障廣大離退休人員基本生活需要的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，據(jù)人社部快報(bào)數(shù)據(jù)披露，2021年末本養(yǎng)保險(xiǎn)覆蓋人數(shù)10.3億人，中城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人數(shù)4.81億人，城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)保險(xiǎn)保人數(shù)5.8億人，整體來看第一支柱規(guī)模和覆蓋面滲透率較高。從規(guī)模來看，截至200年末國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余5.8萬億元，011200十間規(guī)模年均復(fù)合增速達(dá)13.9，但近幾年增速邊際放緩，2020年累計(jì)結(jié)余呈現(xiàn)7.6%的負(fù)增長，規(guī)模增長壓力顯現(xiàn)。根據(jù)人社部快報(bào)數(shù)據(jù)粗略測算201年末累結(jié)余達(dá)6.3萬億元，增速有回升但仍僅為個(gè)位數(shù)增長。圖1：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋人數(shù)不斷增加 圖2：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余增長放緩人)城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)保人數(shù)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)保人數(shù).8.人)城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)保人數(shù)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)保人數(shù).8.1..1.%- %.660 68 56 434 22 1

034567890

0201202203204205206207208209200201E

人力資源和社會(huì)保障部， 人力資源和社會(huì)保障部，養(yǎng)老金規(guī)模增速放緩的背后是資金缺口的不斷擴(kuò)大，頂層設(shè)計(jì)加大中央調(diào)劑力度。盡管基本養(yǎng)老金規(guī)模保持一定增長，但近幾年來的收入增速較為乏力，與支出增速相抵消后的增速缺口十分突出，2019和220年更面臨5%以上的增速差距。01年收入增速反超支出增速，主要系財(cái)政補(bǔ)助與中央劃撥的增加。而從結(jié)余月數(shù)來看，《中國養(yǎng)老金發(fā)展報(bào)告2017》的數(shù)據(jù)顯示，2012年基本養(yǎng)老基金的平均余月數(shù)是19.7個(gè)月，到016年底已經(jīng)降為17.2個(gè)月，而財(cái)政部副部長余蔚平在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上公布，2021年末可付月數(shù)在14個(gè)月以上，近幾年仍現(xiàn)較大的下滑趨勢。在此壓力下，我國于2018年建立基金央調(diào)劑制度，以期緩釋養(yǎng)老金的省收支矛盾。2021年企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中央調(diào)劑比例提高到4.5%，調(diào)劑的總規(guī)模達(dá)到930余億元，今年起開始實(shí)全國統(tǒng)籌。圖3：190年以來基本養(yǎng)老險(xiǎn)基金收入與支出同比增速

增速缺口（右軸） 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入速 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金支出速99091929394959697989900010203040506070809000102030405060708090001E人力資源和社會(huì)保障部，征繳收入占比逐漸降低，財(cái)政補(bǔ)助逐年增加。自2012年起，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中征繳收入占比持續(xù)下滑，至220年已下降至8%。與之相是財(cái)政補(bǔ)助持續(xù)增加，從210年的1910億元增加至2020的9406億元，十年間增加近4倍。據(jù)財(cái)政部副部長余蔚平在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上公布，201年政補(bǔ)助資金超過600億元此外還劃轉(zhuǎn)國有資本充實(shí)社?；?，中央層面共劃轉(zhuǎn)93家中央企和中央金融機(jī)構(gòu)國有資本總額1.68萬億元。圖4：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)征繳收入在基金總收入占比下滑 圖5：財(cái)政對基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的補(bǔ)助逐步抬升

征繳收入在企業(yè)職工基養(yǎng)老險(xiǎn)基占比

（億元） 財(cái)政對基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基的補(bǔ)助001234財(cái)政部， 財(cái)政部，第一支柱養(yǎng)老金替代率逐年下行，多維保障需求提升。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的社會(huì)平均工資與人社部公布的離退休人員人均基本養(yǎng)老金測算基本養(yǎng)老金替代率，我們發(fā)現(xiàn)我國的養(yǎng)老金替代率從2000年的70%+降到了020年的413%，在居民平工資普遍提升的基礎(chǔ)上養(yǎng)老金的增速并未實(shí)現(xiàn)同步。ECD公布了不同國家男性第一支柱養(yǎng)老金替代率水平平均為51.%，收入群體的替代率（645%）顯著高于高收入群體（4.%）。根據(jù)國際勞工組織發(fā)布的《社會(huì)保障最低標(biāo)準(zhǔn)公約》，55%是養(yǎng)老金替代率的警戒線，低于此水平的退休后生活質(zhì)量將顯著下降，若達(dá)到70%則基本可維持退休前活水平。因此，在第一支柱養(yǎng)老金替代率處于下行趨勢的背景下，提升第二與第三支柱養(yǎng)老金水平的重要性日漸顯著。圖6：我國基本養(yǎng)老金替代率逐年下降 圖7：ECD男性第一支柱養(yǎng)老金替代率

基本養(yǎng)老金替代率

.%

南南智韓澳大利亞日加拿美國德國比利挪威英國冰島OC平歐盟27芬法荷中哥斯達(dá)黎加希奧地利意大利哥倫比葡萄牙阿根廷丹麥巴西人力資源和社會(huì)保障部， ECD，第二支：規(guī)穩(wěn)健增但覆有限，持續(xù)參意識規(guī)模增速有所抬升，但覆蓋面有限。據(jù)人社部數(shù)據(jù)，截至021年末全國企業(yè)年金積累基金2.64萬億元，同比增長7.3%，增速自208年起有所抬。但從參與度上來看還處于相對較低水平，2021年末共有1175萬家企業(yè)建立企業(yè)年金計(jì)劃，參加總?cè)藬?shù)達(dá)2875萬人，數(shù)僅同比增長5.%。據(jù)022年4月5日國務(wù)院政策吹風(fēng)會(huì)披露截至今年3月底，參加企業(yè)金和職業(yè)年金的職工合計(jì)有7200人，積累基金4.5萬億元，充養(yǎng)老的作用逐步顯現(xiàn)，未來需持續(xù)醒企事業(yè)單位職工的參與意識，推動(dòng)第二支柱建設(shè)。圖8：企業(yè)年金參與度與規(guī)模變化人力資源和社會(huì)保障部，多方合力構(gòu)建第三支柱養(yǎng)老體系在上述一二支柱的基礎(chǔ)上，保險(xiǎn)、銀行與公募基金也在積極參與第三支柱體系構(gòu)建。商業(yè)保險(xiǎn)公司通過定期壽險(xiǎn)、長期儲蓄險(xiǎn)等類養(yǎng)老險(xiǎn)種提升客戶保障滲透率，也在監(jiān)管政策引導(dǎo)下積極推出稅延型養(yǎng)老險(xiǎn)，但目前由于稅收優(yōu)惠力度較小，試點(diǎn)效果不及預(yù)期；不過去年推出的專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)取得初步成效，目前試點(diǎn)已擴(kuò)至全國；此外，國民養(yǎng)老保險(xiǎn)公司的成立將銀行與保險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)一步拉進(jìn)，未來將聚焦創(chuàng)新型養(yǎng)老金融服務(wù)。銀行自去年推出養(yǎng)老理財(cái)以來正加速擴(kuò)容，業(yè)績比較基準(zhǔn)較為可觀。養(yǎng)老目標(biāo)基金已實(shí)現(xiàn)千億規(guī)模，長期資金的穿越周期優(yōu)勢突出。近期，國務(wù)院辦公廳在頂層設(shè)計(jì)中推出個(gè)人養(yǎng)老金賬戶制度，我們認(rèn)為是在傳承中謀創(chuàng)新，是第三支柱的新起點(diǎn)。保險(xiǎn)系多險(xiǎn)推出，造全創(chuàng)新型老金務(wù)保險(xiǎn)公司聚焦保障的特性使得其產(chǎn)品設(shè)計(jì)上貫徹養(yǎng)老、重疾、醫(yī)療的多功能全方位保障覆蓋，因此對于第三支柱的試點(diǎn)并不是近幾年才開始推動(dòng)，例如普通商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)一直是傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司主要銷售的養(yǎng)老保障產(chǎn)品，截至321積累責(zé)任準(zhǔn)備金超過6200億元；養(yǎng)老保障管產(chǎn)品截至2020年末累計(jì)規(guī)模達(dá).2萬元，但2021年末銀保監(jiān)會(huì)文要求持續(xù)壓降現(xiàn)有個(gè)人養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品，此類業(yè)務(wù)進(jìn)入存量清理與產(chǎn)品轉(zhuǎn)型階段。因此，此部分我們主要對市場較為關(guān)注的近幾年推出的第三支柱試點(diǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行分析。稅延型養(yǎng)老險(xiǎn)稅優(yōu)額度低，試點(diǎn)效果不及預(yù)期2018年啟動(dòng)試點(diǎn)，共五批次3家保險(xiǎn)公司獲準(zhǔn)發(fā)行產(chǎn)品。銀保監(jiān)會(huì)等五部門于2018年4月聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》，要求自208年5月1起，上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)實(shí)施個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，后續(xù)相繼發(fā)布產(chǎn)品開發(fā)指引、業(yè)務(wù)管理暫行辦法、保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法等配套政策法規(guī)，規(guī)范稅延型養(yǎng)老險(xiǎn)運(yùn)作。自推動(dòng)實(shí)行以來，共有五批次23家保險(xiǎn)公獲準(zhǔn)發(fā)行產(chǎn)品。表1：個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)公司批次及名單批次公告時(shí)間合計(jì)家數(shù)獲批保險(xiǎn)公司第一批第二批20185/2820187/3124中國人壽、太平洋人壽、平安養(yǎng)老、新華人壽、太平養(yǎng)老太平人壽、泰康養(yǎng)老、泰康人壽、陽光人壽、中信保誠、意人壽、英大人壽人保壽險(xiǎn)、民生人壽、工銀安盛人壽、東吳人壽第三批20189/33建信人壽、恒安標(biāo)準(zhǔn)人壽、交銀康聯(lián)人壽第四批20191/41光大永明人壽第五批20193/263利安人壽、復(fù)星保德信人壽、合眾人壽銀保監(jiān)會(huì)，繳費(fèi)限額上限100元月，領(lǐng)取期綜合稅率約為.5。個(gè)人購買稅延型養(yǎng)老險(xiǎn)，整體為ET模式，即在繳費(fèi)環(huán)節(jié)的稅前扣除限額為個(gè)人工資薪金、連續(xù)性勞務(wù)報(bào)酬或個(gè)體工商戶生產(chǎn)經(jīng)營所得的6%和000元/月的孰低，在投資環(huán)節(jié)賬戶產(chǎn)生的投資收益不征收個(gè)人所得稅，在領(lǐng)取環(huán)節(jié)25%部分予以免稅，其余5按照10%的稅率計(jì)繳個(gè)人所稅，因此綜合稅率約為7.5%。稅優(yōu)額度低，試點(diǎn)效果不及預(yù)期。稅延型養(yǎng)老至200末累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)僅為4.3億，累計(jì)參保人數(shù)僅為4.9萬人，試點(diǎn)推進(jìn)緩慢、覆蓋面窄、公眾參與積極性不高，總體實(shí)施效果不佳，低于市場預(yù)期。主要原因有三：1）適用人群少，政策向高收入者傾斜。按調(diào)整起征點(diǎn)與專項(xiàng)附加扣除后的工資測算，10%率的月均工資約為18000元右僅較高收入群體能實(shí)際獲得優(yōu)惠，政策優(yōu)惠覆蓋面窄；2）稅收優(yōu)惠額度低，吸引力有限。每月最多僅可獲得1000元抵稅惠額度且年終績效部分無法充分享受政策優(yōu)惠，稅收優(yōu)惠帶來的吸引力邊際減弱；3）操作流程復(fù)雜，投保意愿較低。大多數(shù)參保者采用單位代扣代繳的個(gè)稅申報(bào)方式，客戶投保后的抵扣操作不夠簡便，增加較大工作量，導(dǎo)致投保意愿較低。專屬商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)：試點(diǎn)擴(kuò)至全國，取得初步成效2021年中啟動(dòng)，已擴(kuò)大至全國展業(yè)。銀保監(jiān)會(huì)于021年5月啟動(dòng)專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，首批由人保壽險(xiǎn)、中國人壽、太平人壽、太保壽險(xiǎn)、泰康人壽、新華人壽六家保險(xiǎn)公司，在浙江（含寧波）與重慶兩地開啟試點(diǎn)，人保壽險(xiǎn)于7月12日發(fā)布款產(chǎn)；此后于2022年2宣布擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，自3月起將試點(diǎn)域擴(kuò)大至全國，養(yǎng)老保險(xiǎn)公司納入試點(diǎn)公司名單。表2：專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)進(jìn)展首批試點(diǎn)擴(kuò)大范圍發(fā)文時(shí)間20215/820222/15啟動(dòng)時(shí)間20216/120223/1試點(diǎn)公司人保壽險(xiǎn)、中國人壽、太平人壽、太保壽險(xiǎn)、泰康人壽、新人壽新增：國壽養(yǎng)老、平安養(yǎng)老長江養(yǎng)老、太養(yǎng)老、大家養(yǎng)老、泰康養(yǎng)老、新華養(yǎng)老、人養(yǎng)老、恒安標(biāo)準(zhǔn)養(yǎng)老、國民養(yǎng)老銀保監(jiān)會(huì)，累計(jì)保費(fèi)近5億元，最高結(jié)算利率61。截至2022年2月末，試點(diǎn)公司累計(jì)承保保單7.18萬件，累計(jì)保費(fèi)4.2億元，中新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)從業(yè)人員投保超過1.2萬人。收益表現(xiàn)來看，穩(wěn)健賬戶保底利率更高，雖然與現(xiàn)階段銀行定期存款（5年期利率為3.15%）相比稍缺乏吸引力但其結(jié)算利率能實(shí)現(xiàn)4%以上的回報(bào)。橫向比較來看，穩(wěn)健賬戶與進(jìn)取賬戶結(jié)算利率差額約在10bp-00ps之間，021最高結(jié)算利率達(dá)到6.1%。然試點(diǎn)僅半年時(shí)間，但目前參保人群與保費(fèi)規(guī)模正逐步提升，試點(diǎn)取得初步成效。表3：專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)利率水平產(chǎn)品名稱 賬戶類型保底利率結(jié)算利率（201年）泰康人壽臻享百歲 穩(wěn)健賬戶2.85%6.00%進(jìn)取賬戶0.50%6.10%人保壽險(xiǎn)福壽年年 穩(wěn)健賬戶3.00%5.00%進(jìn)取賬戶0.50%5.30%太保壽險(xiǎn)易生福 穩(wěn)健賬戶A2.00%4.80%穩(wěn)健賬戶B2.00%5.00%進(jìn)取賬戶A0.50%5.30%進(jìn)取賬戶B0.50%5.50%太平壽險(xiǎn)歲歲今生 穩(wěn)健賬戶2.00%4.50%進(jìn)取賬戶0.00%5.35%新華人壽卓越優(yōu)選 穩(wěn)健賬戶2.50%5.00%進(jìn)取賬戶1.00%5.50%中國人壽鑫享寶 穩(wěn)健賬戶2.00%4.00%進(jìn)取賬戶0.00%5.00%公司官網(wǎng)，國民養(yǎng)老保險(xiǎn)司：股東資本雄厚，聚焦創(chuàng)新型養(yǎng)老金融服務(wù)202年3月正式開業(yè)，將聚焦創(chuàng)新型養(yǎng)老金融服務(wù)。保險(xiǎn)協(xié)會(huì)于2021年8月披露擬設(shè)立國民養(yǎng)老保險(xiǎn)公司的相關(guān)信息，共有17位發(fā)起人，由11銀行系公司（其中10家理）、2家券商系公司、1家保險(xiǎn)和3家政府投資平臺組成，注冊資本合計(jì)為111.5億元。公司于2022年3月22日獲正式批復(fù)開業(yè)，未來將重點(diǎn)發(fā)展養(yǎng)老保險(xiǎn)、專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)以及商業(yè)養(yǎng)老計(jì)劃等新型的養(yǎng)老金融服務(wù)。表4：國民養(yǎng)老保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系類別家數(shù)具體機(jī)構(gòu)（投資額與持股比例）銀行系工銀理財(cái)（10億元、897%、農(nóng)銀理財(cái)（10億元、897中銀理財(cái)（10億元、897%、建信理財(cái)（10億元、897交銀理財(cái)（10億元、897%、中郵理財(cái)（6.5億元、.83信銀理財(cái)（5億元、4.8%招銀理財(cái)（5億元、4.8%興銀理財(cái)（5億元、4.8%民銀金投（5億元、4.8%華夏理財(cái)（3億元、2.9%）券商系2中信證券（3億元、2.9%中金浦成2億元、1.9%）保險(xiǎn)1泰康人壽（2億元、1.9%）政府投資平臺3北京基礎(chǔ)設(shè)施投資（10億元8.97%、北京熙誠資本5元、4.48%、國新資本（0億8.97%）合計(jì)1715億元銀保監(jiān)會(huì)，股東資本雄厚，多元渠道助力展業(yè)。公司注冊初期資本已達(dá)100億+，而現(xiàn)有的養(yǎng)老險(xiǎn)公司平均注冊資本35億元，高為50億元，已凸顯公司戰(zhàn)略地位與發(fā)展期望。此外，理財(cái)子資占比達(dá)67%，未來有望一面依靠銀行的渠道資源，打通基金公司、保險(xiǎn)公司與普通客戶的條，另一方面也能憑借銀行的資金優(yōu)勢，對接儲蓄產(chǎn)品與理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)廣度與深度上持續(xù)強(qiáng)化的業(yè)務(wù)經(jīng)營布局。銀行系養(yǎng)理財(cái)產(chǎn)加速，業(yè)績較基觀養(yǎng)老理財(cái)試點(diǎn)擴(kuò)圍，目前已形成了“0”地區(qū)、“101”機(jī)構(gòu)的新格局。銀保監(jiān)會(huì)于01年9月啟動(dòng)養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)，首批由工銀理財(cái)、建信理財(cái)、光大理財(cái)、招銀理財(cái)四家試點(diǎn)公司，在成都、武漢、深圳和青島四個(gè)城市開啟試點(diǎn)。2022年2月25日，銀保監(jiān)會(huì)宣布擴(kuò)大試范圍將“四地四機(jī)構(gòu)”擴(kuò)展為“十地十機(jī)構(gòu)”。其中，試點(diǎn)地區(qū)擴(kuò)大至“成都、武漢、深圳、青島、北京、沈陽、長春、上海、重慶、廣州”十地，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)擴(kuò)大至“工銀理財(cái)、建信理財(cái)、光大理財(cái)、招銀理財(cái)、交銀理財(cái)、中銀理財(cái)、農(nóng)銀理財(cái)、中郵理財(cái)、興銀理財(cái)、信銀理財(cái)”十家理財(cái)公司。此外，中外合資理財(cái)公司貝萊德建信理財(cái)已于2022年2月11日獲養(yǎng)老理財(cái)試點(diǎn)資，目一共有11家理財(cái)子公司正參養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)。表5：養(yǎng)老理財(cái)業(yè)務(wù)試點(diǎn)進(jìn)展首批試點(diǎn)擴(kuò)大范圍發(fā)文時(shí)間20219/1020222/25啟動(dòng)時(shí)間20219/1520223/1試點(diǎn)城市成都、武漢、深圳、青島新增：北京、沈陽、長春、海、重慶、廣州試點(diǎn)機(jī)構(gòu)工銀理財(cái)、建信理財(cái)、光大財(cái)、招銀理財(cái)新增：交銀理財(cái)、中銀理財(cái)農(nóng)銀理財(cái)、中理財(cái)、興銀理財(cái)、信銀理財(cái)銀保監(jiān)會(huì)，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品加速擴(kuò)容，機(jī)構(gòu)競爭增量市場。養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)范圍由“四地四機(jī)構(gòu)”擴(kuò)大至“十地十機(jī)構(gòu)”之后，新發(fā)產(chǎn)品的銷售也在穩(wěn)步推進(jìn)，各家理財(cái)公司新發(fā)產(chǎn)品陸續(xù)亮相。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前有17只品順利發(fā)售。此外，養(yǎng)老試點(diǎn)理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模也在快速上量，結(jié)合銀保監(jiān)會(huì)副主席梁濤在今年博鰲論壇的公開表述，截至2022年2月已推廣至0個(gè)方，募集資金40億元，并且已有8億元投向資本市場。一季度“股債雙殺”的市場環(huán)境下，養(yǎng)老理財(cái)收益率有所下降。我們對目前市場上所有的養(yǎng)老理財(cái)試點(diǎn)產(chǎn)品進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，可以觀察到養(yǎng)老理財(cái)試點(diǎn)產(chǎn)品的預(yù)期收益率普遍設(shè)定較高，基本處在5%-8%的區(qū)間，顯著高于整個(gè)市場理財(cái)產(chǎn)品的平均水平。而從實(shí)際的凈值表現(xiàn)來看，受到202年初以來債市和股市波動(dòng)等影響，養(yǎng)老理財(cái)試點(diǎn)產(chǎn)品的實(shí)際收益率水平在整個(gè)理財(cái)市場回撤的背景下并不理想，成立以來收益率均在1%以下，對應(yīng)年化益率在2%-4%的水平，較績比較標(biāo)準(zhǔn)存在較大差距，值得注意的是，其中部分產(chǎn)品成立以來凈值甚至跌破1以下。展望未來，養(yǎng)理財(cái)產(chǎn)品期限較長，未來預(yù)計(jì)管理人或?qū)⑻岣哔Y產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)偏好，比如通過加大非標(biāo)產(chǎn)品的配置力度等，追逐更高的收益，以期向業(yè)績比較基準(zhǔn)靠攏。表6：養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品收益率水平梳理產(chǎn)品名稱收益率成立日期業(yè)績比較基準(zhǔn)2022年貝萊德建信貝心202養(yǎng)老1期(封閉式)理財(cái)產(chǎn)品-20225/105%-10%202年建信安享固收類封閉養(yǎng)老第6期理財(cái)產(chǎn)品-20224/125.8%-頤享陽光養(yǎng)老橙207第3理財(cái)產(chǎn)品0.10%20224/125.8%-工銀理財(cái)頤享安泰固定收益類封閉凈值型養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品(22S5699)0.13%20224/85.8%-建信理財(cái)安享固收類封閉式養(yǎng)老202年第7期理財(cái)產(chǎn)品0.07%20224/75.8%-工銀理財(cái)頤享安泰固定收益類封閉凈值型養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品(22S5188)0.46%20223/235.8%-招銀理財(cái)招睿頤養(yǎng)睿遠(yuǎn)穩(wěn)健五年封閉3號固定收益類養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品0.17%20223/225.8%-頤享陽光養(yǎng)老橙207第2理財(cái)產(chǎn)品0.83%20223/225.8%-建信理財(cái)安享固收類封閉式養(yǎng)老202年第2期理財(cái)產(chǎn)品0.37%20223/155.8%-202年頤享陽光養(yǎng)老橙228理財(cái)產(chǎn)品0.83%20222/95.8%-202年建信理財(cái)安享固收類閉式第1期-0.22%20221/145.8%-201年頤享陽光養(yǎng)老橙227第1期1.17%20221/65.8%工銀理財(cái)頤享安泰固定收益類封閉凈值型養(yǎng)老1.15%202112/35%-7%201年招銀理財(cái)招睿頤養(yǎng)睿穩(wěn)健五年1號固收類0.39%202112/65.8%-201年建信理財(cái)安享固收類閉式第1期0.93%202112/65.8%-201年頤享陽光養(yǎng)老橙226第1期0.37%202112/55.8%注：收益率為TD或成立以來，統(tǒng)計(jì)時(shí)間節(jié)點(diǎn)為222年4月27日。，基金系：目標(biāo)基發(fā)展，穿越期優(yōu)出養(yǎng)老目標(biāo)基金從018年成立至今發(fā)展迅速。截至022年3月底，養(yǎng)老FOF總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1008億元，基金數(shù)截至4月27日達(dá)到184個(gè)，平均模5.48億元，管理規(guī)模1元以上的基金達(dá)到105個(gè)。從218至今不斷有新基金發(fā)行，僅2019年就成立了62只養(yǎng)老FOF，之后每年也都有40以上的成立目2022年至今已有16家老FOF成立，預(yù)計(jì)今年成立總數(shù)目也能有望超過40只。圖9：養(yǎng)老目標(biāo)基金歷史成立情況（個(gè)） 數(shù)量08 9 0 1 2至今注：數(shù)據(jù)截至22年3月1日。，風(fēng)格上以目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略為主。養(yǎng)老目標(biāo)日期基金和養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金的主要區(qū)別在于，前者擬定一個(gè)退休日期，根據(jù)退休日期的臨近降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置；后者擬定激進(jìn)、均衡和穩(wěn)健等目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)并據(jù)此配置資產(chǎn)。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金名稱中含有“穩(wěn)健”“平衡”“積極”等命名體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)特征，目標(biāo)日期基金均以日期來命名，以5年和10年時(shí)間間隔主整體來看，多數(shù)養(yǎng)老FOF采用養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品策略，在規(guī)模上占到89%，個(gè)數(shù)上占到55%。平均規(guī)模上養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)養(yǎng)老FOF也比采用目標(biāo)日期策略的更勝一籌。兩種策略風(fēng)格管理規(guī)模前五的基金中，養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)格的基金規(guī)模顯著高于養(yǎng)老目標(biāo)日期風(fēng)格。表7：養(yǎng)老FOF不同類型代產(chǎn)品對比代碼名稱最代碼名稱最新規(guī)模（億元）目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)00680.OF交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老一年215.401259.OF興證全球安悅穩(wěn)健養(yǎng)老一年持有62.7101210.OF匯添富添福盈和穩(wěn)健養(yǎng)老目標(biāo)一年持有44.2401359.OF南方富譽(yù)穩(wěn)健養(yǎng)老一年39.8800691.OF民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年39.26目標(biāo)日期00660.OF華夏養(yǎng)老205三年A13.4100631.OF中歐預(yù)見養(yǎng)老205三年A1.3000629.OF華夏養(yǎng)老200三年10.5500867.OF交銀養(yǎng)老205三年9.5400620.OF南方養(yǎng)老205三年A8.58注：規(guī)模數(shù)據(jù)截至02年3月1日。Wi，圖10：養(yǎng)老目標(biāo)基金個(gè)數(shù)對比 圖11：養(yǎng)老目標(biāo)基金規(guī)模對（億元）目標(biāo)日期 目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn) 目標(biāo)日期83101 83101.4.3注：規(guī)模數(shù)據(jù)截至02年3月1日。Win，

注：規(guī)模數(shù)據(jù)截至02年3月1日。Win，養(yǎng)老基金長期配置特點(diǎn)有望使其獲得穿越周期的穩(wěn)定收益。從養(yǎng)老FOF封閉期來看，三和五年封閉期養(yǎng)老FOF占比較大，觀察2018年設(shè)立的養(yǎng)老F可以發(fā)現(xiàn)，其設(shè)立以來規(guī)模加權(quán)收益率達(dá)到8.5%而201和2022年至今設(shè)立的老FF收益率約為-5%，受近期場波動(dòng)影響較為明顯，可以看出長期FF的穿越周期的穩(wěn)定性優(yōu)勢逐步凸顯，也符合保險(xiǎn)資金長期配的產(chǎn)品屬性。圖12：不同年份成立產(chǎn)品規(guī)加權(quán)收益率成立以來規(guī)模加權(quán)收益率..%.%.%至今.%.%注：收益率數(shù)據(jù)截至22年4月7日。，個(gè)人老金度：傳中創(chuàng)第三支新起點(diǎn)國務(wù)院辦公廳于2022年4月1日發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，從制度模式、繳費(fèi)水平、稅收政策、養(yǎng)老金投資、養(yǎng)老金領(lǐng)取等方面進(jìn)行了規(guī)范，我們認(rèn)為個(gè)人養(yǎng)老金制度的創(chuàng)新將快速推動(dòng)第三支柱體系的建設(shè)完善，以覆蓋一二支柱保障力度不足的缺口，推動(dòng)居民日益增長的養(yǎng)老需求滿足的可持續(xù)性。六大特征歸納人養(yǎng)老金制度的傳承與創(chuàng)新頂層設(shè)計(jì)再拔高度，戰(zhàn)略落地更具全局觀。意見由國務(wù)院辦公廳發(fā)文，相較于之前稅延型養(yǎng)老險(xiǎn)、專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)等具體業(yè)務(wù)由銀保監(jiān)會(huì)推出，此次政策的高度與全局觀更上一層。我們認(rèn)為這也符合此次意見中對于養(yǎng)老金投資范圍的統(tǒng)籌監(jiān)管，對后續(xù)部際合作的效率與戰(zhàn)略落地的節(jié)奏保持樂觀。個(gè)人繳費(fèi)自主決策，賬戶制落到實(shí)處。意見明確個(gè)人養(yǎng)老金繳費(fèi)完全由參加人個(gè)人承擔(dān)，實(shí)行完全積累，這與現(xiàn)階段一二支柱的企業(yè)同步繳費(fèi)區(qū)別開來，較大程度上減輕了企業(yè)的經(jīng)營壓力。此外，個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)行個(gè)人賬戶制度，雖然稅延型養(yǎng)老險(xiǎn)也實(shí)行賬戶制管理，但投保人參保后基本不具有投資決策自主權(quán)，此次個(gè)人養(yǎng)老金賬戶具有唯一性，可用于個(gè)人養(yǎng)老金繳費(fèi)、歸集收益、支付和繳納個(gè)人所得稅，在資產(chǎn)配置上也可自主選擇，使得賬戶制真正地落到實(shí)處。年繳費(fèi)上限2000元，但具一定上調(diào)彈性。意見明確年繳納個(gè)人養(yǎng)老金上限為1200元，當(dāng)年度內(nèi)既可以一次性繳也可以分次繳，當(dāng)前上限前提下帶來的全年稅收優(yōu)惠最高為5400元雖然與稅延型養(yǎng)老險(xiǎn)繳費(fèi)上限沒有差異，但人社部、財(cái)政部可根據(jù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平與養(yǎng)老保險(xiǎn)體系發(fā)展情況動(dòng)態(tài)調(diào)整上限，政策上更具彈性，我們認(rèn)為后續(xù)隨著需求的日益高漲、經(jīng)濟(jì)在修復(fù)中回歸增長新常態(tài)、保障體系的逐步完善，繳費(fèi)上限的提升值得期待。國家制定稅收優(yōu)惠政策，為后續(xù)關(guān)注重點(diǎn)。意見沒有明確具體的稅收優(yōu)惠，但我們認(rèn)為若想提升居民參與度，切實(shí)推動(dòng)第三支柱體系建設(shè)完善，綜合稅率大概率不會(huì)高于稅延型養(yǎng)老險(xiǎn)的7.5%水平，具體政策還需一步觀察，此方面也是市場后續(xù)的重要關(guān)注點(diǎn)。投資范圍大幅放開，提升產(chǎn)品吸引力。早前稅延養(yǎng)老險(xiǎn)賬戶由保險(xiǎn)公司管理，投資上進(jìn)行統(tǒng)一決策，而此次個(gè)人養(yǎng)老金賬戶資金可用于購買符合規(guī)定的銀行理財(cái)、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金等運(yùn)作安全、成熟穩(wěn)定、標(biāo)的規(guī)范、側(cè)重長期保值的滿足不同投資者偏好的金融產(chǎn)品，自主決策權(quán)更高，進(jìn)一步提升產(chǎn)品吸引力。到齡時(shí)領(lǐng)取，引導(dǎo)長期儲蓄。賬戶實(shí)行封閉式管理，參加人達(dá)到領(lǐng)取基本養(yǎng)老金年齡、完全喪失勞動(dòng)能力、出國（境）定居等條件時(shí)可以領(lǐng)取，采用按月、分次或一次性領(lǐng)取形式且一經(jīng)確定不得更改。此規(guī)定與基本養(yǎng)老金一脈相承，保障居民養(yǎng)老需求的同時(shí)也引導(dǎo)其長期儲蓄，利于實(shí)現(xiàn)長期資金的風(fēng)險(xiǎn)與收益均衡。借鑒美國經(jīng)驗(yàn)探究擴(kuò)容提質(zhì)的發(fā)展路徑圖13：發(fā)展第三支柱可遵循四條思路數(shù)據(jù)來源：稅收優(yōu)惠是關(guān)鍵，提升參與個(gè)人養(yǎng)老金的積極性。稅收優(yōu)惠是美國第二、三支柱發(fā)展的重要推動(dòng)力之一，其中401(K)計(jì)在雇主層面和雇員層面均給予繳費(fèi)和投資收益的稅收優(yōu)惠；傳統(tǒng)型IRA允許所有未滿70.5歲的居民參加，繳費(fèi)環(huán)節(jié)支出可稅前扣除，投資收益延遲納稅；羅斯型IRA無年齡限制，繳費(fèi)環(huán)節(jié)納稅，投資和領(lǐng)取環(huán)節(jié)免稅。因此，借鑒美國401(K)計(jì)和IA計(jì)劃的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為現(xiàn)階段稅延型養(yǎng)老險(xiǎn)7.5%的綜合稅率不有吸引力，未來個(gè)人養(yǎng)老金賬戶制度要進(jìn)一步優(yōu)化稅收政策，同時(shí)盡可能多地覆蓋低收入人群、自由職業(yè)者等人群的養(yǎng)老保障要求，以個(gè)人養(yǎng)老金儲備的積極性。表8：401(K與IRA計(jì)劃的收優(yōu)惠政策)傳統(tǒng)型IRA羅斯型IRA模式ET模式ET模式TE模式繳費(fèi)上限0美元（0以上：0美0美元（0以上：0美元（0以上：元）0美元）0美元）繳費(fèi)稅規(guī)定存入K計(jì)的金會(huì)被當(dāng)年繳費(fèi)支可稅扣除不能享稅收惠的收入減掉不征稅投資環(huán)節(jié)投資部賬戶值的本利包括投資收延遲稅投資收免稅分紅、資收、利收入免征資本增稅（人投則需征收）領(lǐng)取環(huán)節(jié)領(lǐng)取方：一性領(lǐng)；以金形征收稅（按時(shí)個(gè)所得）>.5歲若距第一次式領(lǐng)取如若年金取完死稅率，在.5歲前取出存入款超過5年，完全亡，受人將次性取所余額會(huì)有%的金免稅；）<.5歲若距離并繳納人所稅）第一次入款超過5年，稅收規(guī)：按時(shí)個(gè)所得率征且用于一次房、殘、收稅金在.5歲之取出有死亡等殊情，無繳納%的金%的金C，賬戶制為核心，加速推動(dòng)賬戶轉(zhuǎn)存機(jī)制落地。美國第三支柱的經(jīng)營模式以賬戶制為主體，個(gè)人可以通過賬戶自由地進(jìn)行產(chǎn)品申贖、轉(zhuǎn)換等。在領(lǐng)取環(huán)節(jié)，個(gè)人僅需在賬戶管理機(jī)構(gòu)辦理一次領(lǐng)取申請即可；二、三支柱的資金可以相互轉(zhuǎn)移。具體來看，IRA具備“可接收”功能，個(gè)人在更換工作或退休時(shí)，可將第二支柱企業(yè)雇主養(yǎng)老金計(jì)劃中積累的資金轉(zhuǎn)存到IRA賬戶中；稅收優(yōu)惠被賦予到賬戶上，可直接在國家規(guī)定的額度內(nèi)進(jìn)行登記。據(jù)II披露，美國傳統(tǒng)IA賬戶中資金來自于企業(yè)年金等的劃轉(zhuǎn)，而非直接繳費(fèi)，此外85%的IA參與者僅進(jìn)行過資金轉(zhuǎn)存，而未進(jìn)行過直接繳費(fèi)。而目前我國第三支柱個(gè)人養(yǎng)老賬戶間尚未打通，更無需討論整個(gè)三支柱體系。未來若能建立個(gè)人養(yǎng)老金賬戶和一二支柱之間的轉(zhuǎn)移機(jī)制，打通三支柱賬戶間的轉(zhuǎn)換，采用統(tǒng)一的個(gè)人賬戶實(shí)現(xiàn)整體統(tǒng)籌，屆時(shí)第三支柱的適用性和參與率將更進(jìn)一步。開放性為原則，擴(kuò)大市場參與主體促進(jìn)良性競爭。美國采取開放式的運(yùn)營模式，銀行、證券基金、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)均可參與其中，養(yǎng)老金融產(chǎn)品和服務(wù)較為豐富，目前有目標(biāo)日期基金、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金等能夠?qū)崿F(xiàn)長期保值增值的產(chǎn)品。我國近幾年對創(chuàng)新型養(yǎng)老金融產(chǎn)品的嘗試不斷推出，但包括養(yǎng)老目標(biāo)基金、養(yǎng)老理財(cái)?shù)鹊亩嘣a(chǎn)品均在試點(diǎn)初期，我們認(rèn)為后續(xù)應(yīng)引入更為多元化的市場參與主體，設(shè)計(jì)出適合不同人、不同特點(diǎn)、不同階段的產(chǎn)品，并保證廣泛性和公平性，加快向投資養(yǎng)老轉(zhuǎn)化，推動(dòng)第三支柱發(fā)展。市場化為導(dǎo)向，以風(fēng)險(xiǎn)收益競爭力提升參與度。養(yǎng)老保障產(chǎn)品大多久期較長，長期資金的置能夠穿越牛熊，實(shí)現(xiàn)更為可觀的風(fēng)險(xiǎn)收益。美國401(K)劃和IRA計(jì)劃將較大部分資產(chǎn)投入同基金，股票基金配置占比約50%，權(quán)益類資產(chǎn)占比較高。而中國的養(yǎng)老金投資以固收類投資主，權(quán)益投資占比僅約20%無法實(shí)現(xiàn)長期可觀的投資收益。我們認(rèn)為第三支柱改革應(yīng)以市場化為導(dǎo)向，發(fā)揮市場機(jī)構(gòu)的主力軍作用，為參與者提供產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、投資顧問和賬戶管理等服務(wù)，加快養(yǎng)老金入市，放寬養(yǎng)老金投資范圍，實(shí)現(xiàn)長期收益與風(fēng)險(xiǎn)的均衡。圖14：美國養(yǎng)老計(jì)劃中投資同基金比例計(jì)劃共同基金持有占比計(jì)劃共同基金持有占比 IA計(jì)劃共同基金持占比 K計(jì)劃共同基金持有占比C，個(gè)人養(yǎng)老金制度的規(guī)模測算與市場格局解析規(guī)模測算至030年望累現(xiàn)約一億元市場根據(jù)前述分析，我國個(gè)人所得稅納稅人群約為7000萬人但若按照T的綜合稅率7.5%測算，僅在月均收入達(dá)到1800元以上時(shí)，參與個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃才具有邊際稅收優(yōu)惠。此外，據(jù)稅延型養(yǎng)老險(xiǎn)經(jīng)驗(yàn)來看，投資范圍的局限性與自主性也影響居民的參與意愿。因此，我們認(rèn)為個(gè)人養(yǎng)老金的賬戶制度作為全新的頂層設(shè)計(jì)有望迎來享受邊際稅收優(yōu)惠居民的參與熱情。據(jù)中國家庭收入調(diào)查計(jì)劃CIP208年調(diào)研數(shù)據(jù)，月均可支配收入一萬元