華旺科技研究報(bào)告：聚焦中高端產(chǎn)品裝飾原紙龍頭揚(yáng)帆遠(yuǎn)航

華旺科技研究報(bào)告：聚焦中高端產(chǎn)品，裝飾原紙龍頭揚(yáng)帆遠(yuǎn)航1.公司概況：深耕裝飾原紙十余載，成就高端裝飾原紙龍頭國(guó)內(nèi)中高端裝飾原紙龍頭之一，產(chǎn)品品質(zhì)卓越，產(chǎn)能規(guī)模位居全國(guó)第三。華旺科技

成立于2009年，2020年12月于上交所主板上市，公司主營(yíng)裝飾原紙的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售以及木漿貿(mào)易，匯集全球最先進(jìn)裝飾原紙生產(chǎn)線，深耕裝飾原紙行業(yè)十余年，積累豐富生產(chǎn)工藝技術(shù)，產(chǎn)品品質(zhì)躋身于全球裝飾原紙行業(yè)前列。截至2022Q1，公司落成杭州和馬鞍山兩大裝飾原紙生產(chǎn)基地，年裝飾原紙?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能27萬(wàn)噸，處于裝飾原紙龍頭地位。2021年隨著馬鞍山工廠產(chǎn)能不斷釋放，公司營(yíng)業(yè)收入29.40億元，同比+82.40%；

實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.49億元，同比+72.53%。1.1.聚焦裝飾原紙業(yè)務(wù)，盈利能力表現(xiàn)亮眼公司主要裝飾原紙產(chǎn)品分為可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙兩類(lèi)。分業(yè)務(wù)看，公司裝飾原紙生產(chǎn)業(yè)務(wù)和木漿貿(mào)易業(yè)務(wù)2021年占主營(yíng)收入分別為73%和26%，其中可印刷裝飾原紙/素色裝飾原紙占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為67%/7%。毛利率方面，由于公司核心裝飾原紙業(yè)務(wù)定位中高端，盈利能力較為突出。2021年公司綜合毛利率為22.02%，同比-0.73%，公司主要產(chǎn)品可印刷裝飾原紙/素色裝飾原紙毛利率分別-1.34%/-1.59%，持續(xù)高于齊峰新材等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。分區(qū)域看，2021年公司內(nèi)銷(xiāo)/外銷(xiāo)收入分別為25.59/3.48億元，占比88%/12%。海外銷(xiāo)售主要來(lái)自于裝飾原紙業(yè)務(wù)，海外客戶集中在印度、韓國(guó)。公司在設(shè)備和技術(shù)儲(chǔ)備方面優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)品在世界范圍內(nèi)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。隨著公司裝飾原紙產(chǎn)能后續(xù)逐步投放，將會(huì)進(jìn)一步打開(kāi)歐洲等海外高端裝飾原紙市場(chǎng)。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)錨定長(zhǎng)期高增公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富。截至2022Q1，公司實(shí)際控制人鈄正良、鈄江浩父子及其一致行動(dòng)人共持有公司48.51%股權(quán)。公司董事長(zhǎng)鈄正良、總經(jīng)理張延成及副總經(jīng)理吳海標(biāo)自公司創(chuàng)立之初未曾變更職位，積累較為豐富的造紙行業(yè)生產(chǎn)和管理經(jīng)驗(yàn)。憑借公司在裝飾原紙行業(yè)的深厚造詣，公司被評(píng)為中國(guó)裝飾紙協(xié)會(huì)副理事長(zhǎng)單位，并參與起草了中國(guó)《人造板飾面專(zhuān)用紙》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，獲評(píng)為浙江省高新技術(shù)企業(yè)。2021年6月，公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，涵蓋公司董事、高管、核心技術(shù)人員等124人，綁定公司與核心團(tuán)隊(duì)利益。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中核心管理、技術(shù)人員授予總量占比60%以上，充分激發(fā)公司生產(chǎn)積極性，保障公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。2.如何正確看待裝飾原紙行業(yè)？裝飾原紙主要應(yīng)用于家居消費(fèi)品表層貼面裝飾，理化性能及環(huán)保性能突出。裝飾原紙屬于工業(yè)特種紙之一，是一種新型人造板貼面材料，最早于歐美國(guó)家興起。從分類(lèi)上看，裝飾原紙可分為表層原紙、面層原紙和平衡原紙三類(lèi)。面層裝飾原紙具有良好的裝飾效果，是裝飾原紙最主要的種類(lèi)，2021年我國(guó)飾面裝飾原紙銷(xiāo)量占裝飾原紙總銷(xiāo)量95%。面層裝飾原紙可分為高克重的三聚氰胺浸漬裝飾原紙及低克重的寶麗板紙，浸漬裝飾原紙經(jīng)過(guò)工藝提升后滲透性、遮蓋力等理化性能與環(huán)保性均超越寶麗板紙?；谏鲜鲂阅軆?yōu)勢(shì)，三聚氰胺浸漬紙逐漸成為人造板主流的貼面材料之一，終端消費(fèi)領(lǐng)域通常為家具、木門(mén)和地板等家居消費(fèi)品。2.1.三聚氰胺裝飾原紙?zhí)娲詮?qiáng)，成為主流貼面材料三聚氰胺裝飾原紙環(huán)保性能突出，政策鼓勵(lì)行業(yè)發(fā)展。相比其他紙類(lèi)，裝飾原紙采用低揮發(fā)性的水性油墨進(jìn)行印刷，相較傳統(tǒng)的油性油墨環(huán)保性更高。我國(guó)“十四五”中明確提出大力推廣使用低揮發(fā)性有機(jī)物含量的油墨，2021/2/1國(guó)家級(jí)標(biāo)準(zhǔn)《低揮發(fā)性有機(jī)化合物含量涂料產(chǎn)品技術(shù)要求》實(shí)施，國(guó)家環(huán)保政策不斷完善，政策推動(dòng)下裝飾原紙行業(yè)不斷向環(huán)?；姆较虬l(fā)展。同時(shí)，2021年人造板新國(guó)標(biāo)進(jìn)一步細(xì)化人造板及其制品甲醛釋放量，分級(jí)E1級(jí)、E0級(jí)和ENF級(jí)，其中E0級(jí)和ENF級(jí)要求嚴(yán)格程度超過(guò)美國(guó)CARB-NAF標(biāo)準(zhǔn)，人造板中較為劣質(zhì)材料逐漸退出市場(chǎng)，頭部定制家居企業(yè)推出以高端裝飾原紙作飾面的無(wú)醛環(huán)保人造板。2.2.復(fù)盤(pán)裝飾原紙行業(yè)發(fā)展歷程，探究行業(yè)趨勢(shì)變遷復(fù)盤(pán)國(guó)內(nèi)裝飾原紙發(fā)展二十年，“國(guó)產(chǎn)替代+地產(chǎn)紅利”推動(dòng)行業(yè)高速發(fā)展。2000年之前-2008年：國(guó)產(chǎn)化率不斷提升，裝飾原紙需求釋放。2000年之前因國(guó)內(nèi)裝飾原紙企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)水平相對(duì)落后，我國(guó)裝飾原紙主要由歐美進(jìn)口，國(guó)內(nèi)裝飾原紙整體規(guī)模較小。通過(guò)引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)設(shè)備和管理經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)生產(chǎn)的裝飾原紙品質(zhì)日益提升，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯，2008年我國(guó)裝飾原紙國(guó)產(chǎn)化率達(dá)到97%。2008年-2017年地產(chǎn)高速發(fā)展帶動(dòng)裝飾原紙需求增加。隨著地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展，為家居產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展創(chuàng)造廣闊市場(chǎng)空間，家具、地板與木門(mén)制造業(yè)開(kāi)始崛起，為人造板基材及其貼面材料提供穩(wěn)定需求，從而打開(kāi)了裝飾原紙的市場(chǎng)空間，以2011年-2017年我國(guó)裝飾原紙銷(xiāo)量CAGR為12%，帶動(dòng)我國(guó)裝飾原紙銷(xiāo)量行業(yè)快速發(fā)展。2.3.展望裝飾原紙行業(yè)發(fā)展前景，中高端原紙企業(yè)或成最佳受益者展望裝飾原紙未來(lái)發(fā)展方向，我們認(rèn)為“消費(fèi)升級(jí)+產(chǎn)品出?！彪p引擎將會(huì)持續(xù)驅(qū)動(dòng)裝飾原紙行業(yè)增長(zhǎng)，終端需求刺激中高端產(chǎn)品滲透率提升。我國(guó)裝飾原紙行業(yè)步入成熟期，行業(yè)呈現(xiàn)高端化發(fā)展趨勢(shì)。2018年至今，我國(guó)裝飾原紙行業(yè)步入成熟期。根據(jù)Kepler數(shù)據(jù)，我國(guó)裝飾原紙行業(yè)2020-2030年將逐步脫離于地產(chǎn)行業(yè)而以銷(xiāo)量CAGR4-5%穩(wěn)定增長(zhǎng)。我們認(rèn)為現(xiàn)階段產(chǎn)品中高端化成為主旋律：1）裝飾原紙產(chǎn)品應(yīng)用于終端產(chǎn)品表面，產(chǎn)品質(zhì)量差距易被消費(fèi)者感知。低端裝飾原紙因透氣性、遮蓋力、伸縮率等指標(biāo)不達(dá)標(biāo)，導(dǎo)致終端家具產(chǎn)品呈現(xiàn)出的印刷效果較差；

而中高端產(chǎn)品能夠較好吸收油墨，逼真度和色彩表現(xiàn)力均遠(yuǎn)超中低端產(chǎn)品。隨著下游客戶定制化需求增加，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、性能突出的中高端裝飾原紙企業(yè)將獲得更大市場(chǎng)份額。2）我國(guó)中高端裝飾原紙滲透率成長(zhǎng)空間較大。2020年我國(guó)中高端產(chǎn)品滲透率為60%，對(duì)標(biāo)歐洲全部為中高端產(chǎn)品，我國(guó)未來(lái)中高端產(chǎn)品滲透率有近一倍成長(zhǎng)空間。存量房貢獻(xiàn)穩(wěn)定需求支撐。按照15年的重裝周期計(jì)算，隨著2005-2015年竣工的住宅逐漸進(jìn)入翻新周期，存量房裝修市場(chǎng)規(guī)模將迎來(lái)高增，我們預(yù)計(jì)2020-2025年存量房翻新裝修需求市場(chǎng)規(guī)模CAGR約11%，2030年我國(guó)存量房占比或提升至50%以上。2019年以來(lái)，我國(guó)不斷深化對(duì)老舊小區(qū)的改造工作，根據(jù)歷年政府工作報(bào)告，2019-2021年實(shí)際新開(kāi)工改造的老舊小區(qū)分別為1.8萬(wàn)、4.03萬(wàn)、5.56萬(wàn)個(gè)，2019-2021年累計(jì)惠及居民數(shù)量超過(guò)2000萬(wàn)戶。按照2-3年建設(shè)周期估算，2022年起舊改房屋釋放的家居需求將開(kāi)始逐步增加。此外，二手房交易的增加也將提升C端裝修需求，翻新需求較大，存量房裝修改造市場(chǎng)空間廣闊，將為下游裝飾原紙行業(yè)貢獻(xiàn)穩(wěn)定需求支撐。裝飾原紙所制成的板材外觀逼真，和傳統(tǒng)裝飾材料相比性價(jià)比凸顯，飾面需求多樣化推動(dòng)高端裝飾原紙滲透率快速提升。精裝修占比提高推動(dòng)中高端裝飾原紙需求增長(zhǎng)。在消費(fèi)升級(jí)與國(guó)家大力提倡全（精）裝修背景下，我國(guó)精裝修需求與日俱增。據(jù)我們測(cè)算，我國(guó)精裝房滲透率穩(wěn)步提升，至2021年末精裝房滲透率達(dá)24%。以大宗形式體現(xiàn)的精裝需求供應(yīng)鏈更為集中，對(duì)質(zhì)感及性價(jià)比要求更高，復(fù)合高端貼面紙?jiān)诜线@兩個(gè)要求上有明顯優(yōu)勢(shì)。1）相比天然原材料，裝飾原紙性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯。巖板作為一種高級(jí)瓷質(zhì)板材，由天然粘土、二氧化硅等天然原材料經(jīng)特殊工藝制成，因其外觀自帶高級(jí)感、重量?jī)H為傳統(tǒng)大理石1/3，具備施工簡(jiǎn)單、防火防污等優(yōu)點(diǎn)，近年風(fēng)靡大家居領(lǐng)域。但天然原材料制成的巖板的價(jià)格偏高，用作墻面裝飾的巖板通常價(jià)格為1200-3200元/張。冰火板作為仿巖板的產(chǎn)品，為木質(zhì)基材在防火基材上附著高端浸漬裝飾原紙，在滿足基本防火環(huán)保的基礎(chǔ)上，同樣面積均價(jià)僅為600元，價(jià)格僅為進(jìn)口巖板的五分之一，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯。2）以90后為主的新消費(fèi)群體追求家居個(gè)性化、顏值，倒逼終端家居企業(yè)開(kāi)發(fā)家居新花色。我國(guó)家居生活及消費(fèi)不斷迭代升級(jí)，新消費(fèi)群體對(duì)家居顏值越來(lái)越重視，同時(shí)審美與上一代差別較大，混搭、輕奢等個(gè)性化風(fēng)格崛起。在產(chǎn)品趨同情況下，色彩能夠提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和附加值，終端家居企業(yè)為滿足主流消費(fèi)者需求，潮流花色逐漸由現(xiàn)代簡(jiǎn)約風(fēng)向多種花色演變，對(duì)花紋精美、理化性能突出的人造板需求增加，從而進(jìn)一步拓寬了裝飾原紙的市場(chǎng)，對(duì)中高端裝飾原紙，尤其是可以印刷更多花色的可印刷裝飾原紙需求持續(xù)增強(qiáng)。3）裝飾原紙下游應(yīng)用場(chǎng)景多元化。從終端應(yīng)用領(lǐng)域看，裝飾原紙主要應(yīng)用于家居市場(chǎng)和室外裝修領(lǐng)域。據(jù)中國(guó)林科院木材工業(yè)研究所統(tǒng)計(jì)2017年裝飾原紙?jiān)诩揖宇I(lǐng)域/其他領(lǐng)域消耗量約為77%/23%，我們調(diào)研結(jié)果顯示2021年家居市場(chǎng)消費(fèi)場(chǎng)景占比降低至60%，室外裝修領(lǐng)域占比上升至40%。裝飾原紙因其性價(jià)比高、抗撞耐磨、防火阻燃的特點(diǎn)，能夠替代大理石紋、布紋、仿石材、皮紋以及多種木紋，在室外裝修、醫(yī)院、機(jī)場(chǎng)等公共裝修運(yùn)用領(lǐng)域逐漸豐富。我國(guó)公裝市場(chǎng)2011-2019年以CAGR8%的增速穩(wěn)定增長(zhǎng)，帶動(dòng)裝飾原紙行業(yè)下游需求量增加。我國(guó)中高端裝飾原紙市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，2025年預(yù)計(jì)裝飾原紙市場(chǎng)規(guī)模達(dá)147億元，中高端產(chǎn)品達(dá)118億元。根據(jù)中國(guó)林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2021年飾面裝飾原紙總銷(xiāo)量為115萬(wàn)噸，我們假設(shè)2021年中高端裝飾原紙滲透率為63%（預(yù)計(jì)2021年裝飾原紙中高端滲透率較2020年60%增長(zhǎng)3pp）。銷(xiāo)量假設(shè)方面，我們參照Kepler數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)我國(guó)裝飾原紙行業(yè)2020-2030年銷(xiāo)量CAGR為4.5%；滲透率假設(shè)方面，對(duì)標(biāo)歐洲裝飾原紙行業(yè)中高端滲透率100%，假設(shè)2022-2030年滲透率逐年+3pp，我們預(yù)計(jì)至2030年中高端裝飾原紙滲透率達(dá)90%。單價(jià)假設(shè)方面，我們假設(shè)2021年中高端裝飾原紙單價(jià)與

華旺科技裝飾原紙銷(xiāo)售單價(jià)保持一致，中低端產(chǎn)品單噸價(jià)格較中高端產(chǎn)品低2000元。由于我們預(yù)計(jì)2022年原材料價(jià)格高企，中高端/中低端產(chǎn)品市場(chǎng)均價(jià)分別同比+5%/+3%，此后逐年+3%/+1%，2030年國(guó)內(nèi)裝飾原紙總規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)220億元，2021-2030年國(guó)內(nèi)裝飾原紙市場(chǎng)規(guī)模CAGR為8.4%。開(kāi)拓海外裝飾原紙市場(chǎng)，產(chǎn)品出?？臻g廣闊。站在全球的視角看，歐洲為全球裝飾原紙發(fā)源地，中高端裝飾原紙產(chǎn)能曾集中于歐洲。但由于歐洲裝飾原紙企業(yè)由于生產(chǎn)設(shè)備及產(chǎn)品線較為陳舊，且人工成本高企、排產(chǎn)周期長(zhǎng)、環(huán)保成本較高，疊加歐洲裝飾原紙市場(chǎng)需求增速趨緩，老牌裝飾原紙生產(chǎn)企業(yè)技術(shù)及產(chǎn)品更新?lián)Q代動(dòng)力不足。相較于歐洲企業(yè)，現(xiàn)階段我國(guó)裝飾原紙產(chǎn)品穩(wěn)定性和質(zhì)量更勝一籌，裝飾原紙銷(xiāo)量占全球需求量比重不斷上升。從國(guó)內(nèi)外企業(yè)新增產(chǎn)能角度看，國(guó)外企業(yè)均為通過(guò)并購(gòu)中國(guó)裝飾原紙生產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)，而國(guó)內(nèi)企業(yè)不斷新建產(chǎn)能擴(kuò)大全球市占率。在歐洲等中高端裝飾原紙市場(chǎng)進(jìn)一步打開(kāi)的背景下，高端裝飾原紙產(chǎn)業(yè)中心逐漸轉(zhuǎn)移至中國(guó)，利好我國(guó)產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)越、出貨穩(wěn)定的中高端裝飾原紙企業(yè)產(chǎn)品出海。2.4.裝飾原紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，行業(yè)集中度高中高端裝飾原紙行業(yè)供給端格局穩(wěn)定，龍頭趨勢(shì)向好。我國(guó)裝飾原紙生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量約為30家，主要集中于山東、浙江等地，其中年產(chǎn)能超過(guò)10萬(wàn)噸的企業(yè)僅有4家：齊峰新材、夏王紙業(yè)、華旺科技及陽(yáng)光王子，2021年我國(guó)裝飾原紙行業(yè)銷(xiāo)量CR3約為78%。根據(jù)頭部裝飾原紙生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃，2023年我國(guó)裝飾原紙行業(yè)銷(xiāo)量CR3或增長(zhǎng)9pp達(dá)87%。2020Q4及2021Q4行業(yè)面臨兩輪原材料大幅提漲，龍頭憑借規(guī)模采購(gòu)和低價(jià)囤漿能夠較好平抑原材料價(jià)格波動(dòng)，中小企業(yè)加速出清，裝飾原紙行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。我國(guó)中高端裝飾原紙呈華旺、夏王雙寡頭格局。華旺科技及夏王紙業(yè)定制化、差異化產(chǎn)品得到市場(chǎng)驗(yàn)證，產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)能力較強(qiáng)，能夠通過(guò)產(chǎn)品提漲有效傳導(dǎo)原材料價(jià)格波動(dòng)，維持盈利能力穩(wěn)定。隨著中高端產(chǎn)品滲透率逐漸提升和公司新增產(chǎn)能逐步投放，市占率有望進(jìn)一步提升。3.如何看待華旺科技的壁壘？3.1.先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備+工藝技術(shù)積累，構(gòu)建公司強(qiáng)大技術(shù)壁壘產(chǎn)品品質(zhì)卓越，“先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備+工藝技術(shù)積累”構(gòu)建公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。裝飾原紙屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，公司生產(chǎn)設(shè)備全球領(lǐng)先。與大宗紙“交鑰匙工程”不同，公司產(chǎn)線均由國(guó)外進(jìn)口并為定制化生產(chǎn)，每套產(chǎn)線近5億元投入，先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備是公司生產(chǎn)中高端裝飾原紙產(chǎn)品的保障。生產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，科學(xué)排產(chǎn)。高端裝飾原紙對(duì)生產(chǎn)環(huán)境參數(shù)較為敏感，不同產(chǎn)地的溫度、濕度、水質(zhì)等環(huán)境不同均會(huì)影響高端裝飾原紙產(chǎn)品品質(zhì)。整個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)中技術(shù)節(jié)點(diǎn)超5000個(gè)，相關(guān)技術(shù)指標(biāo)要求苛刻。公司2021年研發(fā)技術(shù)人員占比達(dá)21%，能夠及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)指標(biāo)以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定。公司具備成熟的技術(shù)儲(chǔ)備，工藝成熟。公司每年研發(fā)投入穩(wěn)定，不斷提升產(chǎn)品性能，拓展新產(chǎn)品品種，公司現(xiàn)有400余種裝飾原紙品種；同時(shí)優(yōu)化生產(chǎn)工藝，在保證產(chǎn)品質(zhì)量的基礎(chǔ)上不斷降低產(chǎn)品單位成本。3.2.穩(wěn)定供應(yīng)定制化高端產(chǎn)品，渠道壁壘高筑產(chǎn)品非標(biāo)定制化占比較高，滿足客戶個(gè)性化需求，下游客戶渠道黏性強(qiáng)。頭部家居公司對(duì)裝飾原紙產(chǎn)品質(zhì)量及穩(wěn)定性要求高，對(duì)產(chǎn)品技術(shù)指標(biāo)敏感度較高但價(jià)格敏感度較低，根據(jù)我們測(cè)算，高端裝飾原紙價(jià)值占下游人造板成本僅1.7%，下游客戶對(duì)裝飾原紙價(jià)格不敏感，在雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局下公司產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力較強(qiáng)。同時(shí)公司70%以上訂單為定制化生產(chǎn)，公司行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，通過(guò)建立數(shù)據(jù)庫(kù)滿足客戶定制化生產(chǎn)技術(shù)指標(biāo)，適應(yīng)下游印刷更個(gè)性化、高端化的需求，能夠根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)向主動(dòng)推介新產(chǎn)品，憑借產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)渠道把控力強(qiáng)。區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，客戶群體穩(wěn)定。公司地理位置位于“中國(guó)裝飾紙之都”的杭州臨安，臨安地區(qū)高端印刷廠占全國(guó)高端印刷廠60%以上，公司能夠直接了解客戶的需求并建立緊密關(guān)系，及時(shí)與客戶溝通促進(jìn)產(chǎn)品品質(zhì)不斷提升，提前進(jìn)行新品打樣鎖定客戶訂單。3.3.成本管控能力突出，精細(xì)化管理規(guī)模效應(yīng)顯著切入上游原材料，平抑原材料成本波動(dòng)。公司裝飾原紙業(yè)務(wù)中，原材料占生產(chǎn)成本約80%。布局木漿貿(mào)易業(yè)務(wù)，有助于公司進(jìn)行規(guī)模化采購(gòu)及低價(jià)囤漿，降低公司木漿采購(gòu)成本。在保證產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)，通過(guò)技術(shù)研發(fā)持續(xù)降低產(chǎn)品中針葉漿使用量（針葉漿價(jià)格高于闊葉漿），緩沖部分漿價(jià)上漲對(duì)成本的影響。向下傳導(dǎo)成本波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)嫁。公司于木漿價(jià)格上漲階段順利完成產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)，轉(zhuǎn)嫁部分成本壓力；漿價(jià)下行期間，產(chǎn)品價(jià)格保持較強(qiáng)韌性，凸顯公司強(qiáng)盈利能力。從華旺分季度噸盈利來(lái)看，原材料價(jià)格下跌業(yè)績(jī)彈性明顯增強(qiáng)；公司產(chǎn)業(yè)鏈順價(jià)能力較強(qiáng)，原材料價(jià)格上漲噸盈利維穩(wěn)。從華旺科技漲價(jià)落地情況來(lái)看，中高端裝飾原紙價(jià)格易漲難跌。由于產(chǎn)品高度非標(biāo)定制客戶粘性高、在成品中價(jià)值占比較僅為1.7%、下游需求周期屬性弱，華旺科技產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力較強(qiáng)。2021年木漿及鈦白粉價(jià)格高企，公司分別于2020Q4、2021M3及2021M4對(duì)裝飾原紙產(chǎn)品提價(jià)1000/1000/1500元，提價(jià)落地情況較好，2021Q3漿價(jià)出現(xiàn)回落，公司并未主動(dòng)降價(jià)，體現(xiàn)公司較強(qiáng)的盈利能力。4.如何分析華旺科技未來(lái)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力？4.1.產(chǎn)能逐步釋放打破成長(zhǎng)瓶頸，市占率進(jìn)一步提升募投項(xiàng)目逐步投放，海外市場(chǎng)進(jìn)一步打開(kāi)推動(dòng)公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。由于中高端裝飾原紙行業(yè)需求旺盛，公司2017-2021年產(chǎn)能利用率均維持95%左右，下游訂單充足，需求持續(xù)向好。公司未來(lái)投產(chǎn)計(jì)劃清晰，募投項(xiàng)目逐步投產(chǎn)打破產(chǎn)能瓶頸。2022Q1公司新投產(chǎn)設(shè)計(jì)產(chǎn)能5萬(wàn)噸（技術(shù)改造后實(shí)際產(chǎn)能7-8萬(wàn)噸）的產(chǎn)線，公司預(yù)計(jì)2023H2將新增8萬(wàn)噸裝飾原紙產(chǎn)線，截至2023年公司裝飾原紙總產(chǎn)能或達(dá)38萬(wàn)噸，新增產(chǎn)能有助于進(jìn)一步提升公司國(guó)內(nèi)市占率，并逐漸打開(kāi)歐洲等高端原紙海外市場(chǎng)。公司經(jīng)驗(yàn)積累豐富，產(chǎn)能爬坡周期較短。公司于2020年底完成馬鞍山一期項(xiàng)目投產(chǎn)，積累生產(chǎn)線調(diào)試及科學(xué)排產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，有利于后續(xù)募投項(xiàng)目逐漸落地實(shí)施。我們預(yù)計(jì)公司新產(chǎn)線爬坡時(shí)間較短，將于一個(gè)季度內(nèi)實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，產(chǎn)能釋放確定性較強(qiáng)。4.2.掘金藍(lán)海，開(kāi)拓新品類(lèi)打開(kāi)公司二次成長(zhǎng)曲線中長(zhǎng)期拓展新品類(lèi)，擴(kuò)展特種紙業(yè)務(wù)邊際助推公司收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。對(duì)標(biāo)全球最大的特種紙生產(chǎn)企業(yè)Ahlstrom-Munksj?，復(fù)盤(pán)其成功路徑，我們認(rèn)為特種紙企業(yè)發(fā)展將會(huì)經(jīng)歷以下階段：立足裝飾原紙主業(yè)，擴(kuò)大產(chǎn)品品類(lèi)，加碼海外渠道，對(duì)接區(qū)域需求。AhlstromMunksj?活躍于16個(gè)獨(dú)立特種紙細(xì)分市場(chǎng)，主要業(yè)務(wù)分為5大類(lèi)，通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)向多品類(lèi)轉(zhuǎn)型，分析Ahlstrom-Munksj?銷(xiāo)售凈利率，我們認(rèn)為特種紙多品類(lèi)布局能夠有效增強(qiáng)公司風(fēng)險(xiǎn)抗性，維持利潤(rùn)率穩(wěn)定。分區(qū)域看，Ahlstrom-Munksj?業(yè)務(wù)布局全球，歐洲、北美地區(qū)貢獻(xiàn)公司主要營(yíng)業(yè)收入。對(duì)標(biāo)Ahlstrom-Munksj?與華旺科技裝飾原紙業(yè)務(wù)，華旺具備高成長(zhǎng)性與高盈利性。Munksj?裝飾原紙業(yè)務(wù)收入2018-2020年收入分別為4.5/4.2/3.7億歐元，2019年及2020年同比分別-7%/-12%，裝飾原紙業(yè)務(wù)收入開(kāi)始下