社會服務行業(yè)千人樣本修正消費復蘇預期：短期謹慎長期樂觀高線低線千人千面

社會服務業(yè)增持社會服務業(yè)增持細分行業(yè)評級旅游業(yè)增持公共關系服務增持相關報告社會服務業(yè)《北京地鐵客運量環(huán)比向好，至三亞機票預訂同比大增》2022.12.25社會服務業(yè)《官方研判疫情形勢“一峰三2022.12.17社會服務業(yè)《客運航班量大漲，娛樂場所和景區(qū)不查驗健康碼》2022.12.11社會服務業(yè)《繁榮與停滯：后疫情時代的全球服務消費》2022.12.10社會服務業(yè)《多地疫情政策探索調(diào)整，格力地產(chǎn)擬重啟收購珠免》2022.12.042.29短期謹慎長期樂觀，高線低線千人千面——千人樣本修正消費復蘇預期證書編號劉越男(分析師)06angtjascomS516030003于清泰(分析師)89yuqingtai@S519100001本報告導讀：投資建議：重點推薦政策支持/底部反轉(zhuǎn)，基本面中長期明顯改善的疫后復蘇，以及平價消費大趨勢三大投資機會。政策支持/反轉(zhuǎn)重點遠期樂觀、短期謹慎、心態(tài)平常。①多數(shù)人對放開后旅游需求的補象整體表現(xiàn)出了收入。低線城市消費潛力被顯著低估。①高線城市居民有強烈的補償式出行風城市復蘇預期構成影響，此前投資人普遍認為三四線城市在過去3惑的能力，發(fā)掘高客單群體的價值變得更加艱難。請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)專題研究證券研究報告股票研究行業(yè)專題研究ofof20 2 ofof 表目錄表1：國泰君安社會服務及零售行業(yè)重點標的盈利預測(2022.12.28)行業(yè)專題研究ofof20始終擔心后續(xù)還有持續(xù)不斷的波峰本輪峰值之后，感染病例大幅下降8%封控接觸后已經(jīng)算恢復始終擔心后續(xù)還有持續(xù)不斷的波峰本輪峰值之后，感染病例大幅下降8%封控接觸后已經(jīng)算恢復國家宣布降為乙類管理想回家，但公司/單位有限制5.4%未感染，選擇回家15.2%曾經(jīng)感染過，擔心家人，不回家24.2%未感染，疫情風險高，主動就地…35.5%在本地工作，無需春運19.6%1.消費復蘇的那些情理之中主要共收集到有效回答1,069份，主要目的在于通過局部的數(shù)，對樣本調(diào)查對象疫情后的服務及消費預期、消費習慣變化進行調(diào)研，試圖對疫情后消費預期基準提供參考與修正，并探討未來的投資方旅游需求的補償有所期待，但對短期的大范圍感染持非常謹慎態(tài)度，希購物活什么情況下認為外出就餐和旅游已經(jīng)不構成影響18.5%38. .5%0%10%20%30%40%50%是否會考慮在春節(jié)期間選擇回家0%10%20%30%40%：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究。多數(shù)調(diào)研對象認為解除封控、以及本輪峰值之后感染病例的大幅下降可以被認為是疫情結束的標志。反峰出現(xiàn)。反復感染兩次及以上近期感染，但過去兩年沒有感染此前感染，但近期未感染從未感染反復感染兩次及以上近期感染，但過去兩年沒有感染此前感染，但近期未感染從未感染反復感染兩次及以上近期感染，但過去兩年沒有感染此前感染，但近期未感染從未感染反反復感染兩次及以上近期感染，但過去兩年沒有感染此前感染，但近期未感染從未感染反復感染兩次及以上近期感染，但過去兩年沒有感染此前感染，但近期未感染從未感染反復感染兩次及以上近期感染，但過去兩年沒有感染此前感染，但近期未感染從未感染反復感染兩次及以上近期感染，但過去兩年沒有感染此前感染，但近期未感染從未感染和尚未感染的人群一樣對近期出預期明顯更加樂觀，盡管依然有的群體相比其他明否會再次對已經(jīng)恢復的出行信心構成打擊，結果發(fā)現(xiàn)并沒有出現(xiàn)類似情況，反復感染過的人群對本對看上去不確定性更高的出境游短期難以落地的出行愿望體現(xiàn)樂觀，但具體到執(zhí)行層面短期可實現(xiàn)是否感染對判斷什么才是疫情結束的標志0%20%40%60%80%100%國家宣布降為乙類管理封控接觸后已經(jīng)算恢復本輪峰值之后，感染病例大幅下降始終擔心后續(xù)還有持續(xù)不斷的波峰是否感染對23年出行計劃預期影響0%20%40%60%80%100%擔憂疫情，全年不會一季度謹慎，清明五一后選擇出行看疫情發(fā)展，視疫情決定擔憂疫情，全年不會一季度謹慎，清明五一后選擇出行：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究對外出就餐購物的態(tài)度0%20%40%60%80%100%非常擔心，不會外出不非常擔心，不會外出不太擔心，做好防護就好完全不擔心，不需要防護感染對出境游的態(tài)度0%20%40%60%80%100%只要放開，就愿意放心出去雖然放開，要看進展，前面出去沒什么事情才敢雖然國家放開，但也要觀望半年一年才會放心出國雖然國家放開，要一直等到周邊人大家都陸續(xù)出去后，自己才放心出去：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究行業(yè)專題研究ff全不擔心，不需要防護心，做好防護就好心，但依然會外出，不會外出7.5%15.2%32.3%45.0%疫情讓我發(fā)現(xiàn)沒有旅游也可以有其他休閑方式，以后反而會形成習…旅游本來就不是剛需，影響就影響了，疫情后還是根據(jù)自己實際生…疫情反反復復，中間也多少出去旅游了一些地方，疫情結束后的回…等疫情徹底結束后，一定要徹底彌補全不擔心，不需要防護心，做好防護就好心，但依然會外出，不會外出7.5%15.2%32.3%45.0%疫情讓我發(fā)現(xiàn)沒有旅游也可以有其他休閑方式，以后反而會形成習…旅游本來就不是剛需，影響就影響了，疫情后還是根據(jù)自己實際生…疫情反反復復，中間也多少出去旅游了一些地方，疫情結束后的回…等疫情徹底結束后，一定要徹底彌補回來，犒勞下自己！6.7%19.5%28.2%45.7%慎，清明五一后選擇疫情發(fā)展，視疫情決定疫情，全年不會雖然國家放開，要一直等到周邊人大家都陸續(xù)出去后，自己才放心…雖然國家放開，但也要觀望半年一年才會放心出國雖然國家放開，要看看新聞進展，前面出去的國人沒什么事情才敢…只要國家放開，就愿意放心出去2.9%46.0%考慮到經(jīng)濟情況和疫情對眾多零售服務業(yè)的沖擊，市場此前普遍對短期，認為難有報復性消費。心，對疫情之后是否會進行補償式出游，表示會補償和認為一切如常的會出游的問題中，超放開之后，對外出就餐購物等活動是否感到擔憂0%10%20%30%40%50%疫情之后的旅游需求觀點0%10%20%30%40%50%：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究游：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究慮在2023年選擇國內(nèi)跨省長途出行40.0%10%20%30%40%50%出入境后，最早合適嘗試出境游0%10%20%30%40%50%：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究子女年齡越小，對疫情風險的認知和判斷風險降低的標準越嚴格。子女和消費計劃。ofof2孩2孩2孩2孩2孩子女情況對疫情風險認知差異0%20%40%60%80%100%國家宣布降為乙類管理封控接觸后已經(jīng)算恢復本輪峰值之后，感染病例大幅下降始終擔心后續(xù)還有持續(xù)不斷的波峰子女情況對外出就餐購物風險的擔憂程度0%20%40%60%80%100%非常擔心，不會外出很擔心，但依然會外出不太擔心，做好防護就好完全不擔心，不需要防護：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究子女情況對就地過年的計劃影響0%20%40%60%80%100%在本地工作，無需春運曾經(jīng)感染，不回家想回家，但公司/單位有限制未感染，主動就地過年未感染，選擇回家子女情況對23年長途出游計劃影響0%20%40%60%80%100%擔憂疫情，全年不會看疫情發(fā)展，視疫情決定一季度謹慎，清明五一后選擇出行完全不擔心，春節(jié)開始出行：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究1.4.結構：價格敏感、增加必選、中高端謹慎在收入受損且預期相對悲觀的大背景下，歷史數(shù)據(jù)已經(jīng)反映出消費者對價格的越發(fā)敏感，并由此引致了必選消費占比提升，對中高端消費偏謹進度將會領先。悲觀傾向。顯，這與低收入群體從事的消費服務、零售等行業(yè)受疫情沖擊更明顯的邏輯沒有變化9.5%上升幅度較大(大于20%)沒有變化9.5%上升幅度較大(大于20%)18.6%穩(wěn)步提升(10-20%)32.3%下滑幅度較大(大于20%)30.0%小幅下降(10-20%)9.5%22年收入相比21年變化0%10%20%30%40%23年收入相比22年預期沒有變化上升幅度較大(大于20%)沒有變化上升幅度較大(大于20%)穩(wěn)步提升(10-20%)下滑幅度較大(大于20%)12.5%17.9%22.6%小幅下降(10-20%)37.0%0%10%20%30%40%：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究平對23年收入預期水平與2022年收入相比21年年變化情況平對23年收入預期100萬以上100萬以上100萬 50-70萬 30-50萬 10-30萬 5萬以下100萬50-70萬30-50萬10-30萬5萬以下0%20%40%60%80%100%0%0%20%40%60%80%100%下滑幅度較大(大于20%)上升幅度較大(大于下滑幅度較大(大于20%)上升幅度較大(大于20%)小幅下降(10-20%)穩(wěn)步提升(10-20%)有變化下滑幅度較大(大于20%)上升幅度較大(大于20%)穩(wěn)步提升(10-20%)變化：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究現(xiàn)儲蓄增長的事實，進一步導致了低收入群體對23年預期消費開支和儲蓄之間更加保守的選擇。同時，也有很到消費券的發(fā)放金額和收入及消費的匹配，高收入群體很多人群并沒有將消費券用光；但在中低收入群體中，則體現(xiàn)了很好的消費杠桿效應。過工資獲得儲蓄增加圖20：消費支出的變化基本與收入、預期、儲蓄同步ofof不同收入水平群體22年家庭儲蓄變化100萬以上100萬50-70萬30-50萬10-30萬5萬以下0%20%40%60%80%100%小幅下降(10-20%)穩(wěn)步提升(10-20%)沒有變化下滑幅度較大(大于20%)上升幅度較大(大于20%)不同收入水平2022年消費支出相比21年變化100萬以上100萬50-70萬30-50萬10-30萬5萬以下0%20%40%60%80%100%小幅下降(10-20%)穩(wěn)步提升(10-20%)有變化下滑幅度較大(大于20%)上升幅度較大(大于20%)：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究群體對23年儲蓄和消費的傾向100萬以上100萬50-70萬30-50萬10-30萬5萬以下0%20%40%60%80%100%小幅下降(10-20%)穩(wěn)步提升(10-20%)下滑幅度較大(大于20%)小幅下降(10-20%)穩(wěn)步提升(10-20%)不同收入水平消費券對需求的促進作用100萬以上100萬50-70萬30-50萬10-30萬5萬以下0%20%40%60%80%100%提升幅度很大，激發(fā)購物欲望有提升，但幅度不大沒有提升，券沒花完：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究關注的結構性結論在于，多數(shù)消費者基于對收入的悲觀預期，對旅游服務業(yè)的漲價接受程度并不高。盡管這一現(xiàn)象隨著收入的提升有所改善，但在中高收入群體對象中，漲價之下，減少出行次數(shù)和花費的比例仍然低迷的收入預期面前，旅游與服務消費需要更好平衡提價和促進需求之行業(yè)專題研究100萬以上 50-70萬 30-50100萬以上 50-70萬 30-50萬 0-30萬5萬以下不同收入水平認為何種情況會增加消費支出100萬以上100萬50-70萬30-50萬10-30萬5萬以下0%20%40%60%80%100%工資收入提高/就業(yè)改善房價上漲房價下跌股市上漲政府發(fā)放消費券不同收入水平對疫情后服務消費漲價接受度100萬以上100萬50-70萬30-50萬10-30萬5萬以下0%20%40%60%80%100%收入受損無法接受，不出游可以接受，但收入受損，減少出游可以接受，正常出游：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究求的整體占比并沒有呈現(xiàn)出壓倒性趨勢，必選消費、個人提升、家庭生活的需求占比依然很高。這一數(shù)據(jù)再次驗證了前文，缺乏報復式出行的費增加是各個收入群體的共識不同收入群體希望未來1年增加消費投入的方向%%20%0%40%%0%0%生活0%：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究交和旅行需求都有明顯提升行業(yè)專題研究不同城市居民23年增加預算和投入的方向三四線以下縣城三四線城市省會及重點城市北上廣深0%10%20%0%40%%0%70%90%100%：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究2.哪些消費預期在意料之外？的認知和預期進行調(diào)整。通過問卷，我們發(fā)現(xiàn)了高線城市居民在出行愿望和具體執(zhí)行過程中呈現(xiàn)出了非常明顯的分歧：高線城市居民有非常強烈的在疫情之后補償式出行以彌補疫情期間出行損失的熱情。但是具體落實到23年的出行計劃，高線城市居民反而一方面，這一現(xiàn)象可以通過高線感染比例還不高，未感染人群對出行態(tài)度更謹慎來解釋。但我們認為更為核心的邏輯其實是對完全恢復之后的美好憧憬，與具體落實和實施出行計劃過程中需要克服的短期疫情風險海外三四線以下縣城三四線城市省會及重點城市北上廣深海外三四線以下縣城三四線城市省會及重點城市北上廣深不同城市對疫后旅游需求態(tài)度三四線以下縣城三四線城市省會及重點城市北上廣深0%20%40%60%80%100%等疫情徹底結束后，一定要徹底彌補回來疫情期間旅游過，不會回補根據(jù)自己實際生活，不會刻意彌補形成習慣了，懶得出門旅游不同城市對23年長途出行計劃0%20%40%60%80%100%擔憂疫情，全年不會看疫情發(fā)展，視疫情決定一季度謹慎，清明五一后選擇出行完全不擔心，春節(jié)開始出行：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究2.2.信息更對稱的高線反而對疫情最擔心對出行和外出就餐的擔憂程度更低不同，我們發(fā)現(xiàn)信息獲取渠道最充分的高線城市反而是對外出就餐和出行的疫情風險擔憂程度最高的群體。而三四線及以下城市整體對出行的態(tài)度群占比明顯更高。對分析高線城市和低線城市的復蘇節(jié)奏以及消費彈性方面有比較重要的的影響程度普遍低于高線，高線被壓抑的需求在場景的放開之后會有更此外，高線城市居民依然在相對遠期，短期難以快速落地的出境游展望外出就餐都認為風險較大圖30：但對不確定性更高的出境游高線卻熱情高漲海外三四線以下縣城三四線城市省會及重點城市北上廣深海外三四線以下縣城三四線城市省會及重點城市北上廣深不同城市對外出就餐購物風險的認知0%20%40%60%80%100%非常擔心，不會外出不非常擔心，不會外出不太擔心，做好防護就好完全不擔心，不需要防護不同城市對出境游的風險認知三四線以下縣城三四線城市省會及重點城市北上廣深0%20%40%60%80%100%只要放開，就放心出去雖然放開，要看看進展，前面出去的沒什么事情才敢雖然放開，也要觀望半年一年雖然放開，要一直等到周邊人都陸續(xù)出去后才放心：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究投資者此前普遍認為出境游的恢復進度將會首先是港澳、日韓、亞太等確定性高的目的地，隨后才是不確定性較高的歐美線。但我們在調(diào)研中不同城市和不同收入的人群對歐美目的地的偏好程度其實很高。僅從調(diào)研數(shù)據(jù)維度，低線城市和中低收入群體對歐美線的熱情占比更高。這一的產(chǎn)業(yè)規(guī)律相悖。低、出境游滲透率更低的低線城市，對客單價高、文化壁且不確定性更強的歐美線有更高的偏好？們認為一個可能的解釋原因與此前多次出現(xiàn)的，遠期美好憧憬與短期出行謹慎心理的矛盾直接相關。即：問卷體現(xiàn)的是居民對遠期出境游目的地的美好向往，這一向往并不會在短期內(nèi)快速落地，因此表現(xiàn)了受訪定會是主流。行業(yè)專題研究三四線以下縣城三四線城市省會及重點城市北上廣深不同城市對出境目的地選擇三四線以下縣城三四線城市省會及重點城市北上廣深0%20%40%60%80%100%港澳東南亞日韓歐洲美國：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究我們進一步通過問卷中的不同維度探究了不同收入群體在疫情之后的發(fā)現(xiàn)希望對中高端可選消費的消費欲望邊際提升的，反同低端收入群體對這一說法的認知度最高，而收入越高的群體，選擇認們認為這一數(shù)據(jù)展現(xiàn)出了非常典型的高收入群體相對成熟、有自我思考意識，不受媒體和平臺的營銷話術引導。而中低收入群體仍在初步探不同收入水平對中高端消費的態(tài)度100萬以上100萬50-70萬30-50萬10-30萬5萬以下0%20%40%60%80%100%需求增加，考慮增加減少奢侈品和昂貴商品支出需求增加，考慮增加減少奢侈品和昂貴商品支出不受影響：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究行業(yè)專題研究100萬以上 5100萬以上 50-70萬 30-50萬 -30萬5萬以下優(yōu)質(zhì)供給一致，我們發(fā)現(xiàn)，較高收入群體會選擇在疫情后通過前往海外進行消費，其中一個很重要的原因，在于海外有買不到的商品，即：缺比價能力，使得他們能夠敏銳感受到電商平臺的跨境業(yè)務在近期對跨境電商品牌的較大力度補貼，并嫻熟地在各證了高收入群體相對成熟的消費觀。的滲透率并不高，出國并不頻繁；對中等成為大眾對于中高端化妝品的一個不能滿足占少數(shù)的超高端人群全部的購不同收入水平對開放出入境后免稅渠道的態(tài)度0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%沒去過三亞?？?，沒線下購買過不會減少，因為短期不會出國不會減少，因為免稅已經(jīng)成為日?；瘖y品購買渠道會減少，因為海南買不到所需商品會減少，因為會利用出境機會國外采購會減少，因為天貓國際等平臺價格也很低：問卷調(diào)查、國泰君安證券研究3.我們應當建立什么樣的預期基準？3.1.對消費復蘇節(jié)奏的謹慎態(tài)度有現(xiàn)實依據(jù)通過問卷調(diào)查，我們認為此前投資人對消費復蘇的節(jié)奏與空間的謹慎態(tài)度有相對明確的現(xiàn)實依據(jù)，收入、預期、疫情三重影響下，消費者普遍行業(yè)專題研究3.2.不同城市的復蘇彈性可能與直覺相悖通過對問卷更為詳細的交叉分析，我們認為更多的超預期將來自復蘇在最具消費能力并被認為最具復蘇彈性和潛力的高線城市居民反而對疫情持最為保守的態(tài)度，并展現(xiàn)出了極大擔憂；而三四線居民對出每個人心中都有一個前往歐美長線游的愿望和憧憬。盡管愿望轉(zhuǎn)化變3.3.高收入群體未必是更輕松的生意一直以來被認為更具價值的高收入群體已經(jīng)培養(yǎng)起了非常成熟理性的消費觀，在整體收入預期并不樂觀的大背景下，更高收入的群體具備極強的獨立思考能力和抵御消費主義誘惑的能力，這使得商家在這種情況下，進一步發(fā)掘高客單群體的價值變得更加艱難，也許中低收入群體的4.投資建議免稅板塊漲幅不高，預期較低，后續(xù)政策催化落地，中國中免；2)平臺經(jīng)濟政策見底，仍在增長的平臺以及低估值龍頭估值修復，推薦：美團-W、拼多多、阿里巴巴-SW、京東集團-SW；3)人力資源服務，招工回暖景氣度上行，龍頭新業(yè)務增速加速，推薦OTA以023年春節(jié)有望迎來回補需求增長，推薦周大2)OTA重點推薦低線城市出行線上化滲透率仍在提升的同程旅行，以行業(yè)專題研究將推高龍頭天花板，推薦標的：錦江酒店、華住集團、首旅酒店、君亭份。平價消費、國內(nèi)供應鏈崛起作為中長期趨勢將在疫情后成為重要投資主表1：國泰君安社會服務及零售行業(yè)重點標的盈利預測(2022.12.28)標的名稱股票代碼收盤價(元)市值(億元)歸母凈利潤(億元)評級AEEAEEH8027增持H96增持90.HK86增持H149增持H-增持華住集團-S增持店Z增持金陵飯店H增持Z增持H2增持H99增持780.HK0增持攜程集團-S961.HK00增持922.HK457增持869.HK2增持520.HK2增持H2增持62.HK8025增持Z2637增持H72增持73增持增持SZ增持SZ1增持H增持Z增持H20786增持H增持H增持H8344增持89.HK23增持品MNSO.N增持988.HK3198增持618.HK40增持行業(yè)專題研究PDD.O增持Z10增持H5增持H2增持5.風險提示調(diào)查問卷數(shù)量較少導致存在樣本偏差，影響部分問題的普適性?？紤]到本次調(diào)查問卷總計收回份數(shù)為1,069份，樣本數(shù)量依然較小，因此存在部分問題的回答可能出現(xiàn)明顯的小樣本特征，缺乏對全體居民消費特征和收入情況的代表性，因此部分問題的分析結論和結果并非具有結果的代表性。本次調(diào)研主要依靠團隊成員通過個人途徑和渠道進行問卷發(fā)放，因此問卷調(diào)研對象并非依照嚴謹?shù)目茖W調(diào)研方式進行樣本篩選。盡管我們團隊盡最大可能覆蓋多元化的調(diào)研群體，但依然可能導致最終的結果并不具于問卷的問題數(shù)量和問卷長度，以及提問的方式，本