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第六章資本結(jié)構(gòu)決策第一節(jié)資本成本第二節(jié)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)衡量第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握資本成本的計(jì)算方式;掌握經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿的計(jì)算方法及作用原理;理解資本結(jié)構(gòu)的決策因素及分析方法;掌握資本結(jié)構(gòu)的決策方法;理解資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論。第一節(jié)資本成本一、資本要素與成本計(jì)算1、資本構(gòu)成要素2、個(gè)別資本成本的計(jì)算二、綜合資本成本
1、加權(quán)平均資本成本2、邊際資本成本三、資本成本的作用1、資本構(gòu)成要素(1)資本成本的含義資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價(jià)。資金籌集費(fèi)資金占用費(fèi)(2)資本成本構(gòu)成要素☆
長(zhǎng)期債券☆
長(zhǎng)期借款☆
優(yōu)先股☆
普通股☆
留存收益2、資本成本計(jì)算模式資本成本是指公司接受不同來(lái)源資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的未來(lái)資本流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率,它既是籌資者所付出的最低代價(jià),也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用后的剩余部分。公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等資本成本一般表達(dá)式:▲理論公式:▲簡(jiǎn)化公式:用資費(fèi)用/資本凈額(1)長(zhǎng)期借款資本成本1.存在補(bǔ)償性余額時(shí)長(zhǎng)期借款成本的計(jì)算注意銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無(wú)息回存的方式作為擔(dān)保【例】假設(shè)某公司向銀行借款100萬(wàn)元,期限10年,年利率為6%,利息于每年年末支付,第10年末一次還本,所得稅稅率為35%,假設(shè)不考慮籌資費(fèi)。如果銀行要求公司保持10%的無(wú)息存款余額,實(shí)際借款資本成本:借款的資本成本:注意:當(dāng)不是每年付息一次,而是一年付息多次時(shí),應(yīng)將名義利率和實(shí)際利率進(jìn)行轉(zhuǎn)換。公式總結(jié)(2)債券券資本本成本本▲計(jì)算公公式::▲發(fā)行債債券時(shí)時(shí)收到到的現(xiàn)現(xiàn)金凈凈流量量的現(xiàn)現(xiàn)值與與預(yù)期期未來(lái)來(lái)現(xiàn)金金流出出量的的現(xiàn)值值相等等時(shí)的的折現(xiàn)現(xiàn)率。。①面面值發(fā)發(fā)行,,且每每年支支付利利息一一次,,到期一一次還還本。。公式轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化【例】為籌措措項(xiàng)目目資本本,某某公司司決定定發(fā)行行面值值1000元元,票票面利利率12%,10年年到期期的公公司債債券,,其籌籌資費(fèi)費(fèi)率為為5%,所所得稅稅稅率率為35%,假假設(shè)債債券每每年付付息一一次,,到期期一次次還本本。rb=8.56%解析:Excel計(jì)算②債券券期限限很長(zhǎng)長(zhǎng),且且每年年債券券利息息相同同。公式簡(jiǎn)化▲計(jì)算公式:▲優(yōu)先股股是介介于債債券和和普通通股之之間的的一種種混合合證券券?!攸c(diǎn)::股息息定期期支付付,但但股息息用稅稅后利利潤(rùn)支支付,,不能能獲得得因稅稅賦節(jié)節(jié)余而而產(chǎn)生生的收收益。。(3))優(yōu)先先股資資本成成本【例】假設(shè)BBC公司司擬發(fā)發(fā)行優(yōu)優(yōu)先股股60萬(wàn)股股,每每股面面值25元元,年年股息息為每每股1.9375元元,且且每年年支付付一次次。由由于該該優(yōu)先先股尚尚未上上市流流通,,公司司可根根據(jù)投投資者者要求求的收收益率率計(jì)算算市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格格,然然后確確定資資本成成本。。假設(shè)設(shè)市場(chǎng)場(chǎng)上投投資者者對(duì)同同類優(yōu)優(yōu)先股股要求求的收收益率率為8%。。解析:優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)格:如果優(yōu)先股發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行額的4%優(yōu)先股的資本成本:普通股股成本本的確確定方方法有有三種種:a.現(xiàn)現(xiàn)金金流量量法折折現(xiàn)法法b.資資本本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型型c.債債券券收益益加風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)法法從理論論上說(shuō)說(shuō),普普通股股成本本可以以被看看作是是為保保持公公司普普通股股市價(jià)價(jià)不變變,公公司必必須為為股權(quán)權(quán)投資資者創(chuàng)創(chuàng)造的的最低收收益率率。(4))普通通股資資本成成本a.現(xiàn)金流流量法法折現(xiàn)現(xiàn)法▲理論公公式::★
固定增長(zhǎng)股(增長(zhǎng)率g)★
零增長(zhǎng)股▲股票價(jià)價(jià)格等等于預(yù)預(yù)期收收益資資本化化的現(xiàn)現(xiàn)值,,其中中折算算現(xiàn)值值所采采用的的折現(xiàn)率率即為普普通股股的資資本成成本。?!纠考僭O(shè)BBC公司司流通通在外外的普普通股股股數(shù)數(shù)為650萬(wàn)萬(wàn)股,,每股股面值值10元,目前前每股股市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格格11.625元,,年股股利支支付額額為每每股0.2125元元,預(yù)預(yù)計(jì)以以后每每年按按15%增增長(zhǎng),,籌資資費(fèi)率率為發(fā)發(fā)行價(jià)價(jià)格的的6%。解析:普通股的資本成本:b.資本資資產(chǎn)定定價(jià)模模式▲基本步步驟::①根根據(jù)據(jù)CAPM計(jì)算算普通通股必必要收收益率率②調(diào)調(diào)整籌籌資費(fèi)費(fèi)用,,確定定普通通股成成本【例】仍以BBC為例例,若若目前前短期期國(guó)債債利率率為5.7%;;歷史史數(shù)據(jù)據(jù)分析析表明明,在在過(guò)去去的5年里里,市市場(chǎng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)在在6%~8%之之間變變動(dòng),,根據(jù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)分析析,在在此以以8%作為為計(jì)算算依據(jù)據(jù);根根據(jù)過(guò)過(guò)去5年BBC股票票收益益率與與市場(chǎng)場(chǎng)收益益率的的回歸歸分析析,BBC股票票的ββ系數(shù)數(shù)為1.13。。解析:BBC股票投資的必要收益率:
假設(shè)籌資費(fèi)率為6%,則資本成本:▲資本資資產(chǎn)定定價(jià)模模型評(píng)評(píng)價(jià)::首先,,該模模型只只考慮慮了股股票市市場(chǎng)的的系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn),也也就是是相當(dāng)當(dāng)于假假設(shè)普普通股股的相相關(guān)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)只只有市市場(chǎng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn),,從而而低估估了普普通股股資本本成本本。其次,,由于于將ββ系數(shù)數(shù)定義義為股股市平平均風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的的倍數(shù)數(shù),并并用它它來(lái)計(jì)計(jì)算個(gè)個(gè)別股股票風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)補(bǔ)償相相對(duì)于于股市市平均均風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)補(bǔ)償償?shù)谋侗稊?shù),,實(shí)際際上是是假設(shè)設(shè)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與收收益成成線性性關(guān)系系,而而這是是缺乏乏邏輯輯依據(jù)據(jù)的。。最后,,模型型中所所需要要的各各項(xiàng)資資料特特別是是風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)系數(shù)數(shù)有時(shí)時(shí)很難難取得得,如如果在在估計(jì)計(jì)時(shí)誤誤差較較大,,最后后的計(jì)計(jì)算將將可能能毫無(wú)無(wú)意義義。c.債券收收益加加風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)補(bǔ)償償率法法▲普通股股的資資本成成本在在公司司債券券投資資收益益率的的基礎(chǔ)礎(chǔ)上加加上一一定的的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)▲評(píng)價(jià)::優(yōu)點(diǎn)::不需要要計(jì)算算β系系數(shù),,且長(zhǎng)長(zhǎng)期債債券收收益率率的確確定比比較簡(jiǎn)簡(jiǎn)單,,如果果長(zhǎng)期期債券券是公公開(kāi)發(fā)發(fā)行的的,公公司可可以通通過(guò)證證券市市場(chǎng)或或投資資銀行行等中中介機(jī)機(jī)構(gòu)獲獲得。。缺點(diǎn)::風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)較較難確確定,,如果果風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)長(zhǎng)期期保持持不變變或變變化是是在一一個(gè)較較穩(wěn)定定的范范圍內(nèi)內(nèi),那那么,,平均均的歷歷史風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)就就可以以用于于估算算現(xiàn)在在和未未來(lái)的的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢溢酬大大約在在4%~6%之之間?比照普通股資本成本計(jì)算?不考慮籌資費(fèi)用?機(jī)會(huì)成本要點(diǎn)▲計(jì)算公式:【例】如果BBC公司以留存收益滿足投資需求,則以留存收益資本成本代替普通股資本成本,即(5))留存存收益益資本本成本本公式式復(fù)復(fù)習(xí)習(xí)1、概概念::用資資費(fèi)用用、籌籌資費(fèi)費(fèi)用;;產(chǎn)品成成本、、資本本成本本(資資本的的屬性性)。。2、籌籌資成成本計(jì)計(jì)算公公式::二、綜綜合資資本成成本加權(quán)平平均資資本成成本邊際資資本成成本1、加加權(quán)平平均資資本成成本(1))加權(quán)權(quán)平均均資本本成本本企業(yè)的的籌資資方式式不只只一種種時(shí)所所籌資資本的的成本本?!粲?jì)算公公式::◆含義::權(quán)數(shù)的的確定定方法法:★賬面價(jià)價(jià)值法法★市場(chǎng)價(jià)價(jià)值法法★目標(biāo)價(jià)價(jià)值法法●賬面價(jià)價(jià)值法法以各類類資本本的賬面價(jià)價(jià)值為基礎(chǔ)礎(chǔ),計(jì)計(jì)算各各類資資本占占總資資本的的比重重,并并以此此為權(quán)權(quán)數(shù)計(jì)計(jì)算全全部資資本的的加權(quán)權(quán)平均均成本本。(2))賬面面價(jià)值值與市市場(chǎng)價(jià)價(jià)值反映公公司發(fā)發(fā)行證證券時(shí)時(shí)的原原始出出售價(jià)價(jià)格●市場(chǎng)價(jià)價(jià)值法法以各類類資本本來(lái)源源的市場(chǎng)價(jià)價(jià)值為基礎(chǔ)礎(chǔ)計(jì)算算各類類資本本的市市場(chǎng)價(jià)價(jià)值占占總資資本市市場(chǎng)價(jià)價(jià)值的的比重重,并并以此此為權(quán)權(quán)數(shù)計(jì)計(jì)算全全部資資本的的加權(quán)權(quán)平均均成本本。反映證證券當(dāng)當(dāng)前的的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格格●目標(biāo)價(jià)價(jià)值法法:適用用于公公司未未來(lái)的的目標(biāo)標(biāo)資本本結(jié)構(gòu)構(gòu)【例】假設(shè)MBI公司司發(fā)行行新股股籌資資100000元元,發(fā)發(fā)行價(jià)價(jià)格為為每股股10元,,發(fā)行行股數(shù)數(shù)10000股;;同時(shí)時(shí)發(fā)行行債券券籌資資100000元元,每每張債債券發(fā)發(fā)行價(jià)價(jià)值為為1000元元,共共發(fā)行行債券券100張張。假假設(shè)股股票和和債券券發(fā)行行半年年后,,MBI公公司的的股票票價(jià)格格上升升到每每股12元元,由由于利利率上上升導(dǎo)導(dǎo)致債債券價(jià)價(jià)格下下跌到到850元元。證證券價(jià)價(jià)格的的市場(chǎng)場(chǎng)變化化并不不影響響其賬賬面價(jià)價(jià)值。。不同同時(shí)期期各種種證券券的賬賬面價(jià)價(jià)值、、市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值值及其其資本本結(jié)構(gòu)構(gòu)如表表所示示。表1MBI公公司不同同價(jià)值基基礎(chǔ)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)單單位位:%證券初始資本結(jié)構(gòu)發(fā)行半年后資本結(jié)構(gòu)賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值普通股50505058.5債券50505041.5=(12×10000)/((12××10000+850×100)=(850×1000)/(12×10000+850××100)評(píng)價(jià)●賬面價(jià)值值法優(yōu)點(diǎn):數(shù)數(shù)據(jù)易于于取得,,計(jì)算結(jié)結(jié)果穩(wěn)定定,適合合分析過(guò)過(guò)去的籌籌資成本本。缺點(diǎn):若若債券和和股票的的市場(chǎng)價(jià)價(jià)值已脫脫離賬面面價(jià)值,,據(jù)此計(jì)計(jì)算的加加權(quán)平均均資本成成本,不不能正確確地反映映實(shí)際的的資本成成本水平平?!袷袌?chǎng)價(jià)值值法優(yōu)點(diǎn):能能真實(shí)反反映當(dāng)前前實(shí)際資資本成本本水平,,有利于于企業(yè)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)的籌籌資決策策。缺點(diǎn):市市價(jià)隨時(shí)時(shí)變動(dòng),,數(shù)據(jù)不不易取得得。【例】BBC公公司債券面值值為3810萬(wàn)萬(wàn)元,市市場(chǎng)價(jià)值值為面值值的96.33%,即即3670萬(wàn)萬(wàn)元;BBC公公司優(yōu)先股60萬(wàn)股股,賬面面價(jià)值為為1500萬(wàn)萬(wàn)元(60×25),,根據(jù)優(yōu)優(yōu)先股發(fā)發(fā)行價(jià)格格,市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值為為1453萬(wàn)萬(wàn)元(60×24.22);;BBC公司普通股賬面價(jià)值值為6500萬(wàn)元((650×10),市市場(chǎng)價(jià)值值為7556萬(wàn)元((650×11.625))。BBC公司司資本賬賬面價(jià)值值權(quán)數(shù)和和市場(chǎng)價(jià)價(jià)值權(quán)數(shù)數(shù)如表2所示。。表:BBC公司司價(jià)值權(quán)權(quán)數(shù)證券資本成本賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值權(quán)數(shù)市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)債券6.21%3810367032.26%28.95%優(yōu)先股8.33%1500145312.70%11.46%普通股16.46%6500755655.04%59.59%合計(jì)-1181012679100.00%100.00%2、邊際際資本成成本◆邊際資本本成本是是在多次次籌措資資本時(shí),,取得最最后一筆筆籌資的的成本。。它實(shí)質(zhì)質(zhì)是新增增資本的的加權(quán)平平均成本本?!粲?jì)算公式式:追加籌資資的資本本結(jié)構(gòu)影響邊際資本成本的因素①各種資本來(lái)源的資本成本(即個(gè)別資本成本)②目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)【例】某某公司擁?yè)碛虚L(zhǎng)期期資金1000萬(wàn)元,,其中長(zhǎng)長(zhǎng)期借款款200萬(wàn)元,,債券200萬(wàn)萬(wàn)元,普普通股600萬(wàn)萬(wàn)元?,F(xiàn)現(xiàn)需籌集集一筆資資金用于于項(xiàng)目投投資,其其邊際資資本成本本的計(jì)算算及投資資項(xiàng)目的的選擇過(guò)過(guò)程如下下:(1)估估計(jì)資本本成本分分界點(diǎn)。。2、邊際際資本成成本各種籌資資方式成成本分界界點(diǎn)籌資方式個(gè)別資本籌資分界點(diǎn)資本成本長(zhǎng)期借款0~200200~500>5007%8%9%發(fā)行債券0~100>10010%11%發(fā)行普通股0~600600~1500>150010%12%15%2、邊際際資本成成本(2)確確定公司司目標(biāo)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)(3)根根據(jù)該公公司的個(gè)個(gè)別資本本的籌資資分界點(diǎn)點(diǎn)及目標(biāo)標(biāo)資本結(jié)結(jié)構(gòu),可可以計(jì)算算各種籌籌資方式式的籌資總額額的成本本分界點(diǎn)點(diǎn),并據(jù)此此劃分可可能的籌籌資范圍圍。(4)計(jì)計(jì)算不同籌資資范圍內(nèi)內(nèi)的綜合合資本成成本2、邊際際資本成成本籌資總額額分界點(diǎn)點(diǎn)計(jì)算表表籌資方式資本成本個(gè)別資本的籌資分界點(diǎn)(萬(wàn)元)資本結(jié)構(gòu)籌資總額分界點(diǎn)(萬(wàn)元)籌資范圍(萬(wàn)元)長(zhǎng)期借款7%8%9%200500——20%200÷20%=1000500÷20%=25000~10001000~25002500以上發(fā)行債券10%11%100——20%100÷20%=5000~500500以上普通股10%12%15%6001500——40%600÷60%=10001500÷60%=25000~10001000~25002500以上2、邊際際資本成成本不同籌資資范圍內(nèi)內(nèi)的綜合合資本成成本表籌資范圍資本總類資本結(jié)構(gòu)個(gè)別資本成本綜合資本成本0~500長(zhǎng)期借款債券普通股20%20%60%7%10%10%9.4%500~1000長(zhǎng)期借款債券普通股20%20%60%7%11%10%9.6%1000~2500長(zhǎng)期借款債券普通股20%20%60%8%11%12%11%2500以上長(zhǎng)期借款債券普通股20%20%60%9%11%15%13%2、邊際際資本成成本(5)將將以上各各籌資范范圍組的的新增籌籌資總額額的邊際資本本成本與投資項(xiàng)項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬酬率進(jìn)行比較較,可以以進(jìn)行投投資與籌籌資相結(jié)結(jié)合的決決策。2、邊際際資本成成本投資機(jī)會(huì)會(huì)情況表表投資項(xiàng)目投資報(bào)酬率投資額(萬(wàn)元)累計(jì)追加籌資額(萬(wàn)元)ABCD15%13%11%10%4005006001200400900150027002、邊際際資本成成本資本成本本率與投投資報(bào)酬酬率(%)籌資額與與投資額額(萬(wàn)元元)050010001500200025009.49.61112131415ABCMCCDMCCIRRIRR2、邊際際資本成成本公司最佳佳資本支支出預(yù)算算應(yīng)是項(xiàng)目A、、B和C。三、資本本成本的的作用是選擇籌籌資方式式,進(jìn)行行資本結(jié)結(jié)構(gòu)決策策和選擇擇追加籌籌資方案案的依據(jù)據(jù);個(gè)別資本本成本是是企業(yè)選選擇籌資資方式的的依據(jù);;綜合資本本成本是是進(jìn)行資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)決策的的依據(jù);;邊際資本本成本是是追加籌籌資方案案的依據(jù)據(jù);是評(píng)價(jià)投投資項(xiàng)目目,比較較投資方方案和進(jìn)進(jìn)行投資資決策的的經(jīng)濟(jì)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn);投資收益益率>資資本成本本率時(shí),,經(jīng)濟(jì)上上合理是評(píng)價(jià)企企業(yè)整個(gè)個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)的基基準(zhǔn)。全部投資資的利潤(rùn)潤(rùn)率>全全部資本本成本率率第二節(jié)杠杠桿利益益與風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)衡量一、杠桿桿分析的的基本假假設(shè)與符符號(hào)二、經(jīng)營(yíng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與與經(jīng)營(yíng)杠杠桿(Q→EBIT))三、財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與與財(cái)務(wù)杠杠桿(EBIT→EPS)四、公司司總風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與總杠杠桿(Q→EPS)一、杠桿桿分析的的基本假假設(shè)與符符號(hào)☆基本假設(shè)設(shè)(1)公公司僅僅銷售一一種產(chǎn)品品,且價(jià)價(jià)格不變變;(2)經(jīng)經(jīng)營(yíng)成成本中的的單位變變動(dòng)成本本和固定定成本總總額在相相關(guān)范圍圍內(nèi)保持持不變;;(3)所所得稅稅稅率為為50%?!钕嚓P(guān)指標(biāo)標(biāo)假定::Q——產(chǎn)產(chǎn)品銷售售數(shù)量P——單單位產(chǎn)品品價(jià)格V——單單位變動(dòng)動(dòng)成本VariableCostsF——固固定成本本總額FixedCostsMC=(P-V)———單位邊邊際貢獻(xiàn)獻(xiàn)marginalcostEBIT———息稅前收益益EarningsBeforeInterestandTaxI——利息費(fèi)費(fèi)用T——所得稅稅稅率D——優(yōu)先股股股息DividendN——普通股股股數(shù)EPS——普普通股每股收收益EarningsPerShare☆杠桿分析框架架圖:杠桿分析析框架二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿桿(一)經(jīng)營(yíng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)◎經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指指由于商品經(jīng)經(jīng)營(yíng)上的原因因給公司的收收益(指EBIT)或收收益率帶來(lái)的的不確定性。?!蛴绊懡?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的因素◎經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡衡量——經(jīng)營(yíng)營(yíng)杠桿系數(shù)產(chǎn)品需求變動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)品成本變動(dòng)…………(二)經(jīng)營(yíng)杠杠桿(Q→EBIT)經(jīng)營(yíng)杠桿反映映銷售量與息稅前收益之間的關(guān)系,,主要用于衡衡量銷售量變變動(dòng)對(duì)息稅前前收益的影響響。◎經(jīng)營(yíng)杠桿的含含義QEBIT經(jīng)營(yíng)杠桿◎經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生生的原因當(dāng)銷售量變動(dòng)時(shí),雖然不會(huì)改變固定成本總額,但會(huì)降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本,從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤(rùn),使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率。DOL是由于與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的。例:XYZ公公司營(yíng)業(yè)杠桿桿利益測(cè)算表表年份SS增長(zhǎng)率VCFCEBITEBIT增長(zhǎng)率200724001440800160200826008%156080024050%2009300015%180080040067%年份SS增長(zhǎng)率VCFCEBITEBIT增長(zhǎng)率20073000180080040020082600-13%1560800240-40%20092400-8%1440800160-33%◎經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)計(jì)量?理論計(jì)算公式:經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)數(shù)(DOLDegreeofOperationalLeverage)——息稅前收收益變動(dòng)率相相當(dāng)于產(chǎn)銷量量變動(dòng)率的倍倍數(shù)?
簡(jiǎn)化計(jì)算公式:清晰地反映出出不同銷售水水平上的經(jīng)營(yíng)營(yíng)杠桿系數(shù)【例】ACC公司生生產(chǎn)A產(chǎn)品,,現(xiàn)行銷售量量為20000件,銷銷售單價(jià)(已已扣除稅金)5元,單位位變動(dòng)成本3元,固定成成本總額20000元元,息稅前收收益為20000元。。假設(shè)銷售單單價(jià)及成本水水平保持不變變,當(dāng)銷售量量為20000件時(shí),,經(jīng)營(yíng)杠桿系系數(shù)可計(jì)算如如下:【例】假設(shè)單價(jià)為50元,單位位變動(dòng)成本為為25元,固固定成本總額額為100000元,,不同銷售水水平下的EBIT和DOL見(jiàn)表。。表:不同銷售售水平下的經(jīng)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)數(shù)銷售量(件)(Q)息稅前收益(元)(EBIT)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)(DOL)0100020003000
4000500060007000800010000-100000-75000-50000-25000
0
2500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00無(wú)窮大5.003.002.332.001.67盈虧平衡點(diǎn)圖:不同銷售售水平下的經(jīng)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)數(shù)◆影響經(jīng)營(yíng)杠桿桿系數(shù)的因素素分析影響DOL的四因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向銷售量(Q)反方向同方向單位價(jià)格(P)單位變動(dòng)成本(V)同方向反方向固定成本(F)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)數(shù)(DOL))越大,經(jīng)營(yíng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)數(shù)本身并不是是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變變化的來(lái)源,,它只是衡量量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大大小的量化指指標(biāo)。事實(shí)上上,是銷售和和成本水平的的變動(dòng),引起起了息稅前收收益的變化,,而經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)數(shù)只不過(guò)是放放大了EBIT的變化,,也就是放大大了公司的經(jīng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此,經(jīng)營(yíng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)應(yīng)當(dāng)僅被看作作是對(duì)“潛在在風(fēng)險(xiǎn)”的衡衡量,這種潛潛在風(fēng)險(xiǎn)只有有在銷售和成成本水平變動(dòng)動(dòng)的條件下才才會(huì)被“激活活”。特別提示三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿桿(一)財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱稱籌資風(fēng)險(xiǎn),,是指舉債經(jīng)經(jīng)營(yíng)給公司未未來(lái)收益帶來(lái)來(lái)的不確定性性?!蛴绊懾?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的因素◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡衡量——財(cái)務(wù)務(wù)杠桿系數(shù)資本供求變化利率水平變化獲利能力變化資本結(jié)構(gòu)變化…………(二)財(cái)務(wù)杠杠桿(EBIT→EPS)財(cái)務(wù)杠桿反映映息稅前收益與普通股每股收收益之間的關(guān)系,,用于衡量息息稅前收益變變動(dòng)對(duì)普通股股每股收益變變動(dòng)的影響程程度?!蜇?cái)務(wù)杠桿的含含義EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿◎財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生生的原因資本結(jié)構(gòu)一定的條件下,公司從EBIT中支付的固定籌資成本是相對(duì)固定的,當(dāng)息稅前利潤(rùn)發(fā)生增減變動(dòng)時(shí),每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會(huì)相應(yīng)地減少或增加,從而給普通股股東帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)杠桿利益或損失。財(cái)務(wù)杠桿是由于固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的。例:XYZ公公司財(cái)務(wù)杠桿桿利益測(cè)算表表年份EBITEBIT增長(zhǎng)ITaxEAT利潤(rùn)增長(zhǎng)20071601502.57.5200824050%15022.567.5800%200940067%15062.5187.5178%年份EBITEBIT增長(zhǎng)ITaxEAT利潤(rùn)增長(zhǎng)200740015062.5187.52008240-40%15022.567.5-64%2009160-33%1502.57.5-89%◎財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)數(shù)(DFLDegreeofFinancialLeverage)——指普通股股每股收益變變動(dòng)率相當(dāng)于于息稅前收益益變動(dòng)率的倍倍數(shù)?理論計(jì)算公式:?
簡(jiǎn)化計(jì)算公式:【例】假設(shè)ACC公公司的資本來(lái)來(lái)源為:債券券100000元,年年利率5%;;優(yōu)先股500股,每股股面值100元,年股利利率7%;普普通股為500股,每股股收益8元,,ACC公司司所得稅稅率率為50%。。EBIT為為20000元。四、公司總風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿桿(一)總風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)◎公司總風(fēng)險(xiǎn)是是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)之和◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡衡量——財(cái)務(wù)務(wù)杠桿系數(shù)(二)總杠桿桿總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系,,用于衡量銷售售量變動(dòng)對(duì)普普通股每股收收益變動(dòng)的影影響程度。◎總杠桿的含義義◎總杠桿產(chǎn)生的的原因EBIT總杠桿EPS財(cái)務(wù)杠桿Q經(jīng)營(yíng)杠桿由于存在固定生產(chǎn)成本,產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng),使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率;由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用,產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),使公司每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng),這就是總杠桿效應(yīng)。
總杠桿是由于同時(shí)存在固定生產(chǎn)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用而產(chǎn)生的◎總杠桿的計(jì)量量總杠桿系數(shù)((DTLDegreeofTotalLeverage)——指普通股股每股收益變變動(dòng)率相當(dāng)于于產(chǎn)銷量變動(dòng)動(dòng)率的倍數(shù)。。?理論計(jì)算公式:?
簡(jiǎn)化計(jì)算公式:【例】承前例數(shù)據(jù):當(dāng)銷售量為20000件時(shí),ACC公司總杠杠桿系數(shù)為::DTL=DOL×DFL=2×2.5=5公司總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿系數(shù)((DTL)越越大,公司總總風(fēng)險(xiǎn)越大。??刂瞥潭认鄬?duì)對(duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制制控制難度較大大第三節(jié)資資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)的含含義影響資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的因素資本結(jié)構(gòu)決策策方法一、資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指指公司長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比比例關(guān)系。資金來(lái)源長(zhǎng)期資金來(lái)源短期資金來(lái)源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長(zhǎng)期負(fù)債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本公司債券銀行借款債務(wù)資本資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)二、影響資本本結(jié)構(gòu)的因素素企業(yè)獲利水平平企業(yè)增長(zhǎng)率企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)構(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)企業(yè)所有者和和管理者的態(tài)態(tài)度貸款銀行和評(píng)評(píng)信機(jī)構(gòu)的態(tài)態(tài)度其他衡量一個(gè)企業(yè)業(yè)資本結(jié)構(gòu)是是否最優(yōu)一般般使用以下幾幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn):(1)資本成成本最低;(2)普通股股每股收益最最大;(3)股票市市場(chǎng)和公司總總體價(jià)值最大大。三、資本結(jié)構(gòu)構(gòu)決策方法三、資本結(jié)構(gòu)構(gòu)決策方法★資金成本比較較法在適度財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的條件下下,測(cè)算可供供選擇的不同同資本結(jié)構(gòu)或或籌資組合方方案的綜合資資金成本率,,并以此為標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)相互比較較確定最佳資資本結(jié)構(gòu)的方方法。資金成本比較較法初始籌資的資本結(jié)結(jié)構(gòu)決策:比比較各種籌資資方案的綜合合資金成本率率,從中選擇擇最佳籌資方方案。追加籌資的資本結(jié)結(jié)構(gòu)決策直接測(cè)算各備備選追加籌資資方案的邊際際資金成本率率,從中比較較選擇最佳籌籌資方案。分別將各備選選追加籌資方方案與原有最最佳資本結(jié)構(gòu)構(gòu)匯總,測(cè)算算比較各個(gè)方方案下匯總資資本結(jié)構(gòu)的綜綜合資金成本本率,選擇最最佳方案。評(píng)價(jià):適合規(guī)模小、、資本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)簡(jiǎn)單的非股份份制企業(yè)初始籌資的資資本結(jié)構(gòu)決策策500050005000合計(jì)15%250015%200015%3000普通股12%50012%100012%600優(yōu)先股7.5%12008%15007%1000長(zhǎng)期債券7%8006.5%5006%400長(zhǎng)期借款資本成本籌資額資本成本籌資額資本成本籌資額籌資方案3籌資方案2籌資方案1籌資方式加權(quán)平均資本本成本12.32%11.62%11.45%√追加籌資的資資本結(jié)構(gòu)決策策10001000合計(jì)16%20016%300普通股13%20013%200優(yōu)先股7.5%6007%500長(zhǎng)期借款資本成本追加籌資額資本成本追加籌資額追加籌資2追加籌資1籌資方式邊際資本成本本10.9%10.3%1、邊際資本成本本比較法√同前例,若企企業(yè)現(xiàn)要追加加籌資1000萬(wàn)?;I資方式原資本結(jié)構(gòu)追加籌資1追加籌資2資本額資本成本追加籌資額資本成本追加籌資額資本成本長(zhǎng)期借款5006.5%5007%6007.5%長(zhǎng)期債券15008%優(yōu)先股100012%20013%20013%普通股200015%30016%20016%合計(jì)5000---1000---1000---綜合資本成本本11.69%11.59%2、匯總的綜綜合資本成本本比較法√注意:同股同權(quán),,同股同利!使不同資本結(jié)結(jié)構(gòu)的每股收收益相等時(shí)的的息稅前收益。在這點(diǎn)上,,公司選擇何何種資本結(jié)構(gòu)構(gòu)對(duì)股東財(cái)富富都沒(méi)有影響響。EBIT*──兩種資資本結(jié)構(gòu)無(wú)差差別點(diǎn)時(shí)的息息稅前收益;;I1,I2──兩種資資本結(jié)構(gòu)下的的年利息;D1,D2──兩種資資本結(jié)構(gòu)下的的年優(yōu)先股股股息;N1,N2──兩種資資本結(jié)構(gòu)下的的普通股股數(shù)數(shù)。★每股收益無(wú)差差別點(diǎn)法圖:不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益每股收益(元)EBIT權(quán)益負(fù)債EBIT無(wú)差別點(diǎn)評(píng)價(jià):以EPS最大為標(biāo)標(biāo)準(zhǔn),未測(cè)算算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),,對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)務(wù)管理目標(biāo)是是股東財(cái)富最最大化,用于于資本不大、、資本結(jié)構(gòu)不不太復(fù)雜的公公司。決策:當(dāng)EBIT>每股股收益無(wú)差別別點(diǎn)時(shí),用負(fù)負(fù)債籌資方案案當(dāng)EBIT<每股收益無(wú)差差別點(diǎn)時(shí),用用權(quán)益籌資方方案[例]:某公公司目前資本本來(lái)源包括每每股面值5元元的普通股800萬(wàn)股和和利率為10%的3000萬(wàn)元債務(wù)務(wù)。該公司擬擬投產(chǎn)一個(gè)新新產(chǎn)品,需要要投資4000萬(wàn)元,預(yù)預(yù)期投產(chǎn)后每每年息稅前利利潤(rùn)可增加500萬(wàn)元。。該項(xiàng)目備選選的籌資方案案有:(1))按11%的的利率發(fā)行債債券;(2))按面值發(fā)行行股利率為12%的優(yōu)先先股;(3))按20元//股的價(jià)格增增發(fā)普通股。。該公司目前前的息稅前盈盈余為1500萬(wàn)元;公公司適用的所所得稅率為25%。增發(fā)普通股和和債券籌資的的每股收益無(wú)無(wú)差別點(diǎn):增發(fā)普通股和和優(yōu)先股籌資資的每股收益益無(wú)差別點(diǎn)::EPSEBIT35002500股票優(yōu)先股債務(wù)2000★企業(yè)價(jià)值比較較法企業(yè)價(jià)值比較較法的步驟::1.測(cè)試不同同資本結(jié)構(gòu)下下的企業(yè)價(jià)值值:2.測(cè)試不同同資本結(jié)構(gòu)下下的綜合資金金成本:3.確定最佳佳資本結(jié)構(gòu)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值B債務(wù)利息率Kb普通股成本Ks普通股市場(chǎng)價(jià)值S公司總價(jià)值V綜合資本成本Kw0014.8226402264014.8020001015.0214402344014.2940001015.2202802428013.7960001215.6183802438013.7480001416.2160502405013.93100001618.4123802238015.69評(píng)價(jià):過(guò)程復(fù)復(fù)雜,合適有有條件的資本本規(guī)模較大的的公司。第四節(jié)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)構(gòu)理論凈收益觀點(diǎn)凈營(yíng)業(yè)收益觀觀點(diǎn)傳統(tǒng)折中觀點(diǎn)點(diǎn)MM資本結(jié)構(gòu)構(gòu)理論早期的資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論凈收益理論,,簡(jiǎn)稱NI理理論假設(shè):和和都不不受負(fù)債比率率的影響,無(wú)無(wú)論負(fù)債多高高,和不不變。。觀點(diǎn):負(fù)債可可降低資本成成本,負(fù)債越越高,企業(yè)價(jià)價(jià)值越大,若若負(fù)債100%時(shí),企業(yè)業(yè)價(jià)值最大。。評(píng)價(jià):極端的的資本結(jié)構(gòu)理理論觀點(diǎn)。凈收益理論0100%VB/S0100%KB/SKbKsKw凈營(yíng)業(yè)收益理理論,簡(jiǎn)稱NOI理論假設(shè):不不變,是是常數(shù)數(shù)。觀點(diǎn):負(fù)債可可降低資本成成本,負(fù)債越越高,企業(yè)財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大大,越越大,綜合資資本成本不變變,企業(yè)價(jià)值值不變。評(píng)價(jià):極端的的資本結(jié)構(gòu)理理論觀點(diǎn),Kw不可能是是常數(shù)。凈營(yíng)業(yè)收益理理論KVB/SB/S100%100%00KbKwKs傳統(tǒng)理論KVB/SB/S00KbKwKsMM資本結(jié)構(gòu)構(gòu)理論(一)基本假假設(shè)公司只有兩項(xiàng)項(xiàng)長(zhǎng)期資本::即長(zhǎng)期負(fù)債債和普通股;;具有完善的資資本市場(chǎng),沒(méi)沒(méi)有交易成本本;公司預(yù)期的息息稅前收益((EBIT))為一常數(shù),,即預(yù)期EBIT在未來(lái)來(lái)任何一年都都相等;公司增長(zhǎng)率為為零,全部收收入均以現(xiàn)金金股利形式發(fā)發(fā)放;沒(méi)有公司和個(gè)個(gè)人所得稅、、沒(méi)有財(cái)務(wù)危危機(jī)成本。(二)MM無(wú)無(wú)公司稅理論論命題一:企業(yè)業(yè)價(jià)值與企業(yè)業(yè)資本結(jié)構(gòu)無(wú)無(wú)關(guān);只要息稅前利利潤(rùn)相等,那那么處于同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)等級(jí)的公司,無(wú)論論是負(fù)債經(jīng)營(yíng)營(yíng)還是無(wú)負(fù)債債經(jīng)營(yíng),其總總價(jià)值相等。。假定公司無(wú)所所得稅,MM理論證明了了兩個(gè)著名的的命題。(1)公司的的價(jià)值不受資資本結(jié)構(gòu)的影影響;(2)負(fù)債公公司加權(quán)平均均資本成本等等于同一風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)等級(jí)中無(wú)負(fù)負(fù)債公司的股股本成本;(3)KSU和KW的高低視公司司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)而定。股東債權(quán)人資本結(jié)構(gòu)與公公司價(jià)值關(guān)系系(無(wú)所得稅稅)單單位::萬(wàn)元項(xiàng)目UABC(負(fù)債=0)LABC(負(fù)債=5000)股權(quán)資本(S)股權(quán)資本成本(KS)負(fù)債資本(B)負(fù)債資本成本(Kb)息稅前收益(EBIT)減:利息費(fèi)用(I)股東收入(DIV)證券持有者收入(DIV+I)公司價(jià)值(V)1000015%——1500—1500150010000500020%500010%150050010001500
10000
【例】假設(shè)ABC公公司決定以負(fù)負(fù)債籌資代替替股權(quán)籌資,,即用5000萬(wàn)元債債券回購(gòu)相同同數(shù)額股票。。命題二:負(fù)債債企業(yè)的股本本成本等于同同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)級(jí)中全部為股股本的企業(yè)的的股本成本加加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬酬。無(wú)負(fù)債公司股股本成本負(fù)債公司風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)補(bǔ)償◆負(fù)債公司的加加權(quán)平均資本本成本(KW)◆無(wú)負(fù)債公司的的股本成本((KSU)等于公司全全部資本成本本KW◆負(fù)債公司的股股本成本(KSL)命題一和二可可用下圖表示示。從圖中可可看到,由于于企業(yè)負(fù)債增增加引起股東東要求收益率率增加,債務(wù)務(wù)成本低所增增加的收益正正好被股本成成本上升的支支出所抵消,,所以負(fù)債不不能增加企業(yè)業(yè)價(jià)值,也不不影響企業(yè)的的加權(quán)平均資資本成本。VB/S資本成本B/SKSLKWKB企業(yè)價(jià)值加權(quán)平均資本本成本圖:無(wú)稅MM模型的企業(yè)業(yè)價(jià)值和資本本成本V(三)MM含含公司稅理論論命題一:負(fù)債債企業(yè)的價(jià)值值等于相同風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)債企企業(yè)價(jià)值加上上因負(fù)債少賦賦稅而增加的的價(jià)值。【例】承【上例】如果ABC公公司所得稅稅稅率為50%,那么,以以負(fù)債籌資代代替股權(quán)籌資資會(huì)降低公司司的稅金支出出,從而增加加公司稅后現(xiàn)現(xiàn)金流量,提提高公司資產(chǎn)產(chǎn)的價(jià)值和股股票價(jià)格,如如下表所示。。稅收是實(shí)際存存在的。債務(wù)務(wù)利息在稅前前交納,普通通股股息則在在稅后支付,,這兩者的差差別導(dǎo)致負(fù)債債和權(quán)益資本本對(duì)企業(yè)價(jià)值值的不同影響響。有公司稅稅MM模型的的兩個(gè)命題為為:考慮公司所得得稅后,負(fù)債債公司的價(jià)值值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)負(fù)債公司價(jià)值值,且負(fù)債越越高,這個(gè)差差額就會(huì)越大大。當(dāng)負(fù)債達(dá)達(dá)到100%時(shí),公司價(jià)價(jià)值最大。資本結(jié)構(gòu)與公公司價(jià)值關(guān)系系(含所得稅稅)單單位:萬(wàn)萬(wàn)元項(xiàng)目UABC(負(fù)債=0)LABC(負(fù)債=5000)股權(quán)資本(S)股權(quán)資本成本(KS)負(fù)債資本(B)負(fù)債資本成本(Kb)息稅前收益(EBIT)減:利息費(fèi)用(I)稅前收益(EBT)減:所得稅(T)稅后利潤(rùn)或股東收入(DIV)證券持有者收入(DIV+I)公司價(jià)值(V)1000015%——1500—1500750750750
5000500020%500010%150050010005005001000
7500利息減稅或:★在考慮所得稅條件下,ABC公司資本結(jié)構(gòu)變化使公司價(jià)值增加了2500萬(wàn)元。命題二:負(fù)債債企業(yè)的股本本成本等于同同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)級(jí)中無(wú)負(fù)債企企業(yè)的股本成成本加上風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)溢酬,與杠桿比率(B/S)和所得稅稅率(T)有關(guān)公司負(fù)債越多,或所得稅稅率越高,公司加權(quán)平均資本成本就越小?!魺o(wú)負(fù)債公司股股本成本(KSU)等于公司全全部資本成本本KW◆負(fù)債公司的股股本成本(KSL)◆負(fù)債公司的加加權(quán)資本成本本(KW)命題一和二可可用下圖表示示。企業(yè)由于于負(fù)債而少付付所得稅稱為為稅收的屏蔽蔽作用。負(fù)債越多,稅稅收屏蔽作用用越大,企業(yè)因此而而增加的價(jià)值值越大。故按按照有公司稅稅MM模型,,企業(yè)資產(chǎn)全部由債債務(wù)資本構(gòu)成成時(shí),企業(yè)價(jià)價(jià)值最大。VB/S企業(yè)總價(jià)值V資本成本B/SKSLKWKB企業(yè)價(jià)值加權(quán)平均資本本成本圖:有公司稅稅MM模型的的企業(yè)價(jià)值和和資本成本MM理論導(dǎo)導(dǎo)出的最優(yōu)資資本結(jié)構(gòu)1)同時(shí)考慮稅收收遮蔽和破產(chǎn)產(chǎn)成本的影響利息可以抵稅稅,股息和紅紅利不能,較較多地以債務(wù)務(wù)融資取代權(quán)權(quán)益融資可以以減少對(duì)政府府的支付,企企業(yè)有意愿在在資本結(jié)構(gòu)中中增加負(fù)債以以替代股權(quán)資資本。而高比率的負(fù)負(fù)債融資。導(dǎo)導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿桿系數(shù)增大,,企業(yè)易因不不能償付固定定的利息支出出而最終破產(chǎn)。即提高負(fù)債債比率是有代代價(jià)的。這種種代價(jià)反映在在,高負(fù)債企業(yè)的的債權(quán)人會(huì)要要求更高的利利率,用以補(bǔ)償預(yù)預(yù)期企業(yè)破產(chǎn)產(chǎn)可能給他們們帶來(lái)的潛在在事后破產(chǎn)成成本。破產(chǎn)成成本的高低由由破
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