并購制度實(shí)踐與創(chuàng)新

上市公司并購重組制度

實(shí)踐與創(chuàng)新

200９年１月

綱要－－資本市場在國家發(fā)展戰(zhàn)略中的作用－－全流通市場的制度環(huán)境－－上市公司并購重組制度沿革和創(chuàng)新收購制度重大資產(chǎn)重組合并與分立－－并購重組市場實(shí)踐與制度創(chuàng)新趨勢資本市場在國家發(fā)展戰(zhàn)略中的作用資本市場是推動(dòng)生產(chǎn)要素和社會(huì)資源向技術(shù)創(chuàng)新型、資源節(jié)約型企業(yè)積聚發(fā)動(dòng)機(jī)，是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的助推器，是增加經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力和動(dòng)力的源泉。在通過市場機(jī)制配置資源方面，成熟資本市場上收購兼并的交易金額遠(yuǎn)超過直接融資額?！笆晃濉币?guī)劃提出“推動(dòng)企業(yè)并購、重組、聯(lián)合，支持優(yōu)勢企業(yè)做強(qiáng)做大，提高產(chǎn)業(yè)集中度”。國九條、國發(fā)34號文：大力發(fā)展資本市場是一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略任務(wù)；提高上市公司質(zhì)量中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議（2008年12月10日）：保增長、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)金融“國九條”9大項(xiàng)30款，明確提出以市場化的并購重組促進(jìn)“調(diào)結(jié)構(gòu)”。經(jīng)濟(jì)全球化、市場化趨勢并購浪潮與跨國公司自19世紀(jì)80年代發(fā)育以來，先后經(jīng)歷橫向并購、縱向并購、混合并購、融資并購以及跨國并購五個(gè)階段，并購浪潮承前啟后，促進(jìn)了資本的集中和集聚，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，增強(qiáng)了產(chǎn)業(yè)集中度，整合起一批代表各國核心競爭力跨國公司，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了新的活力和動(dòng)力。虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展：產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整并購重組的經(jīng)濟(jì)分析－－企業(yè)價(jià)值再發(fā)現(xiàn)和再創(chuàng)造的過程。以行業(yè)整合為背景的并購，鞏固和擴(kuò)大市場份額，降低生產(chǎn)、運(yùn)營和管理成本，最大程度地發(fā)揮技術(shù)、品牌優(yōu)勢，共享客戶群和銷售鏈，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力。－－資本市場吐故納新、企業(yè)低成本擴(kuò)張的有效途徑。并購重組作為資本市場公平競爭和優(yōu)勝劣汰的選擇機(jī)制，極大地提高了市場配置資源的效率。－－引導(dǎo)、培育控制權(quán)市場形成和發(fā)展，構(gòu)建有效的外部治理約束機(jī)制，促進(jìn)提高上市公司質(zhì)量。全流通市場的制度特征股權(quán)分置改革結(jié)束了上市公司兩類股份、兩個(gè)市場、兩種價(jià)格并存的歷史，是我國資本市場基礎(chǔ)性制度取得的實(shí)質(zhì)性突破。在全流通制度環(huán)境中，股份公平轉(zhuǎn)讓、法人財(cái)產(chǎn)獨(dú)立、契約主體平等等股份制經(jīng)濟(jì)的核心制度進(jìn)一步確立，上市公司的現(xiàn)代企業(yè)制度特征進(jìn)一步健全。隨著全流通市場的到來，我國資本市場資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到有效發(fā)揮，產(chǎn)業(yè)資本的定價(jià)權(quán)和定價(jià)能力明顯增強(qiáng)，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的關(guān)聯(lián)度進(jìn)一步提高，我國企業(yè)在全球化經(jīng)濟(jì)中擁有了維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)利益的定價(jià)平臺。在全流通市場上，股東利益的一致性和股份流動(dòng)性的增強(qiáng)，有力地推動(dòng)生產(chǎn)要素和社會(huì)資源向技術(shù)創(chuàng)新型、資源節(jié)約型企業(yè)積聚，并購重組市場和控制權(quán)市場更加活躍，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。并購重組的法律制度《證券法》、《公司法》的修訂，體現(xiàn)鼓勵(lì)并購重組活動(dòng)的立法精神《破產(chǎn)法》出臺，引入公司重整制度征求意見中的《上市公司監(jiān)管條例》，構(gòu)建規(guī)范并購重組活動(dòng)的監(jiān)管制度。兩法修訂支持并購重組《證券法》對上市公司收購制度做出重大修改，將收購人持股比例超過30％須履行強(qiáng)制性全面要約義務(wù)，調(diào)整為收購人自主選擇的全面要約和部分要約制度，體現(xiàn)了鼓勵(lì)上市公司收購的價(jià)值取向重大購買、出售資產(chǎn)（重組）須經(jīng)股東大會(huì)特別決議通過發(fā)行條件放寬（以股權(quán)作為并購手段創(chuàng)造條件）適當(dāng)放寬對公司回購股份的限制縮短合并分立中通告?zhèn)鶛?quán)人的程序強(qiáng)化上市公司董事、監(jiān)事、高管人員的責(zé)任強(qiáng)化收購人及其實(shí)際控制人的責(zé)任強(qiáng)化內(nèi)幕交易、操縱市場等證券違法行為的法律責(zé)任賦予監(jiān)管部門更多的監(jiān)管權(quán)力和監(jiān)管手段，監(jiān)管對象擴(kuò)大到上市公司股東和實(shí)際控制人上市公司并購重組基本法規(guī)制度框架法律《證券法》《公司法》行政法規(guī)《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》部門規(guī)章《上市公司收購管理辦法》配套特殊規(guī)定《上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》披露格式與準(zhǔn)則《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》自律規(guī)則交易所業(yè)務(wù)規(guī)則《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》回購、合并、分立管理辦法上市公公司收收購制制度沿沿革各國在在立法法和監(jiān)監(jiān)管上上對并并購活活動(dòng)的的價(jià)值值取向向大多多持中中立的的態(tài)度度立法和和監(jiān)管管部門門努力力的目目標(biāo)是是：在在并購購中保保護(hù)處處于弱弱勢的的中小小股東東、防防范內(nèi)內(nèi)幕交交易和和操縱縱市場場等欺欺詐活活動(dòng)。。股份公公司制制度下下股東東權(quán)利利構(gòu)造造的內(nèi)內(nèi)在不不足、、證券券交易易制度度的不不足及及由此此產(chǎn)生生的股股東救救濟(jì)制制度缺缺乏，，是導(dǎo)導(dǎo)致一一個(gè)國國家對對上市市公司司并購購重組組活動(dòng)動(dòng)進(jìn)行行干預(yù)預(yù)的根根本原原因。?；趯ι鲜惺泄舅静①徺徎顒?dòng)動(dòng)的價(jià)價(jià)值判判斷、、不同同的公公司治治理模模式以以及不不同的的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)，各各國確確立了了不同同的并并購制制度，，并對對公司司并購購重組組采取取了不不同程程度的的干預(yù)預(yù)。主要有兩兩種基本本制度：：以英國為為代表的的強(qiáng)制性性要約收收購制度度以美國為為代表的的自愿要要約收購購制度上市公司司收購制制度的沿沿革以英國為為代表的的強(qiáng)制性性全面要要約制度度宗旨：體體現(xiàn)“實(shí)實(shí)質(zhì)公平平”，要要求收購購人承擔(dān)擔(dān)更多的的社會(huì)成成本目的：充充分保護(hù)護(hù)中小股股東的合合法權(quán)益益Ｉ.退出機(jī)會(huì)會(huì)；II.分享收購購人所獲獲得的控控制權(quán)溢溢價(jià)核心：股股東平等等待遇原原則作為為核心，，體現(xiàn)法法律對弱弱勢群體體的保護(hù)護(hù)。制度設(shè)計(jì)計(jì)：事先先確定一一個(gè)數(shù)量量比例，，將該比比例作為為公司控控制權(quán)是是否發(fā)生生變化的的判斷標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。收收購人持持股數(shù)量量一旦達(dá)達(dá)到或超超過該比比例，收收購人必必須向被被收購公公司所有有股東發(fā)發(fā)出全面面要約，，例如英國國、德國國、意大大利、香香港、新新加坡的的觸發(fā)點(diǎn)點(diǎn)為30%，法國、、瑞典為為1/3，奧地利利、巴西西則以獲獲得公司司控制權(quán)權(quán)為限適用國家家：歐盟盟國家、、香港、、新加坡坡等在立立法中都都采取了了強(qiáng)制性性全面要要約收購購制度以美國為為代表的的自愿要要約制度度宗旨：““形式公公平”，，程序公公正，活活躍市場場股東受到到平等對對待是要要約的首首要原則則實(shí)行建立立在信息息公開基基礎(chǔ)上的的完全市市場化的的自愿要要約收購購制度美國、加加拿大、、韓國少少數(shù)國家家實(shí)行此此制度，，對收購購的比例例沒有限限制，沒沒有強(qiáng)制制要約方方面的規(guī)規(guī)定，而而是允許許自愿要要約之所以采采取如此此靈活的的機(jī)制：：原因在在于上市市公司股股權(quán)高度度分散、、控制權(quán)權(quán)集中在在董事會(huì)會(huì)、對中中小股東東提供充充分的司司法保護(hù)護(hù)；有完完善的司司法制度度支持；；誠信背背棄的后后果嚴(yán)重重在要求董董事履行行誠信義義務(wù)的同同時(shí)，允允許公司司董事會(huì)會(huì)采取反反收購行行動(dòng)介于美國國和英國國之間的的強(qiáng)制要要約方式式以日本為為例，在在日本，，投資者者如擬通通過交易易所場外外交易取取得公司司股份超超過1/3，必須采采取要約約收購的的方式取取得，即即投資者者必須發(fā)發(fā)出公開開的部分分要約以以取得控控股權(quán)，，但不必必發(fā)出全全面要約約。我國的上上市公司司收購制制度重拾控制制權(quán)轉(zhuǎn)移移理念。。在直接接收購的的情況下下，收購購人在持持股達(dá)到到30％以前，，可以采采取競價(jià)價(jià)收購，，協(xié)議收收購，以以及主動(dòng)動(dòng)要約（（最低限限額5％）等多多種方式式增持股股份。但但是，收收購人在在持股達(dá)達(dá)到30％以后，，除非證證監(jiān)會(huì)予予以豁免免，只有有一種方方式增持持股份，，即要約約方式。。在間接接收購的的情況下下，如果果收購?fù)ㄍㄟ^控制制上市公公司的母母公司間間接控制制了上市市公司超超過30％的股份份，仍然然執(zhí)行強(qiáng)強(qiáng)制要約約制度。。我國上市市公司收收購制度度，可以以說是介介于強(qiáng)制制要約和和自由要要約制度度之間的的第三種種制度，，為世界界所獨(dú)一一無二。。這套制度度，是基基于中國國經(jīng)濟(jì)發(fā)發(fā)展現(xiàn)狀狀、中國國公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)條件和和現(xiàn)有市市場結(jié)構(gòu)構(gòu)環(huán)境綜綜合平衡衡下的一一種較優(yōu)優(yōu)選擇。。－－1993年國務(wù)院院頒布的的《股票發(fā)行行與交易易管理暫暫行條例例》，主要借借鑒了英英國、香香港的模模式，實(shí)實(shí)行強(qiáng)制制性全面面要約收收購制度度。在此此制度下下，收購購人持股股超過30％時(shí)，必須須向所有股股東持有的的全部股份份發(fā)出收購購要約，并并按照二級級市場流通通股市價(jià)接接受股東出出售的所有有股份－－1998年《證券法》將《股票發(fā)行與與交易管理理暫行條例例》中的強(qiáng)制性性全面要約約收購制度度確立下來來我國上市公公司收購制制度的沿革革3、2002年9月，中國證證監(jiān)會(huì)發(fā)布布《上市公司收收購管理辦辦法》，依然較多多地借鑒了了香港模式式，實(shí)行強(qiáng)強(qiáng)制性全面面要約收購購制度，但但針對流通通股和非流流通股股權(quán)權(quán)分置的現(xiàn)現(xiàn)狀，實(shí)行行不同的要要約價(jià)格：：流通股按按收購人收收購的最高高價(jià)格與市市價(jià)孰高發(fā)發(fā)出要約，，非流通股股按收購人人收購的最最高價(jià)格與與凈資產(chǎn)孰孰高發(fā)出要要約4、2006年中國證監(jiān)監(jiān)會(huì)對《收購辦法》進(jìn)行修訂，，將強(qiáng)制性性全面要約約收購制度度調(diào)整為強(qiáng)強(qiáng)制性要約約方式。收收購人可以以根據(jù)自身身的投資策策略，以要要約方式收收購其他股股東所持有有的全部股股份或部分分股份，但但不強(qiáng)制收收購人承擔(dān)擔(dān)對全部有有意出售股股份的收購購義務(wù)?！渡鲜泄臼帐召徆芾磙k辦法》監(jiān)管理念體現(xiàn)鼓勵(lì)上上市公司收收購的立法法精神在維護(hù)證券券市場公平平的基礎(chǔ)上上，提高市市場效率－－以強(qiáng)制性性信息披露露為主的市市場化監(jiān)管管解決上市公公司收購中中存在的突突出問題：：收購人不誠誠信、無實(shí)實(shí)力、甚至至掏空上市市公司公司控制權(quán)權(quán)變化的透透明度低，，通過一致致行動(dòng)規(guī)避避監(jiān)管的現(xiàn)現(xiàn)象嚴(yán)重上市公司收收購的支付付工具和手手段缺乏中介機(jī)構(gòu)執(zhí)執(zhí)業(yè)不盡規(guī)規(guī)范，缺乏乏有效的市市場約束機(jī)機(jī)制利用并購重重組操縱市市場、內(nèi)幕幕交易問題題較為嚴(yán)重重監(jiān)管手段不不足，法律律懲戒性不不強(qiáng)，缺乏乏足夠的威威懾力轉(zhuǎn)變監(jiān)管方方式，簡化化審核程序序，監(jiān)管部部門由過去去的事前審審批轉(zhuǎn)變?yōu)闉檫m當(dāng)?shù)氖率虑氨O(jiān)管與與事后監(jiān)管管相結(jié)合強(qiáng)化財(cái)務(wù)顧顧問對收購購人事前把把關(guān)、事后后持續(xù)督導(dǎo)導(dǎo)的作用適應(yīng)股權(quán)分分置改革后后全流通的的新局面：：收購方式式多樣化，，換股收購購、定向發(fā)發(fā)行上市公司重重大資產(chǎn)重重組制度沿沿革－－重大資資產(chǎn)重組監(jiān)監(jiān)管根源于于上市主體體資格的市市場準(zhǔn)入1998年年26號文文事前審批批制；2000年年75號文文事后備案案制；2002年年105號號文事中審審核制（2003年年開始實(shí)施施）；200８年年５月調(diào)整整為核準(zhǔn)制制。上市公司合合并制度上市公司合合并類型－－吸收合并：：一個(gè)公司司吸收其他他公司為吸吸收合并，，被吸收的的公司解散散新設(shè)合并：：兩個(gè)以上上公司合并并設(shè)立一個(gè)個(gè)新的公司司為新設(shè)合合并，合并并各方解散散方式－－換股合并以私有化為為目的要約約換股收購購以私有化為為目的的要要約現(xiàn)金收收購上市公司分分立制度類型：新設(shè)設(shè)分立派生分立資產(chǎn)分拆分立動(dòng)機(jī)：：專業(yè)化經(jīng)經(jīng)營股東價(jià)值最最大化創(chuàng)業(yè)資本退退出分散經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)分立上市：：公眾化上市公司回回購制度類型：協(xié)議回購要約回購競價(jià)回購《上市公司回回購社會(huì)公公眾股份管管理辦法（（試行）》（2005年6月，證監(jiān)發(fā)發(fā)［2005］51號）《公司法》修訂：原則則禁止，例例外許可異議股東保保護(hù)我國并購重重組市場實(shí)實(shí)踐萌芽階段（（1993年至1996年底底）特點(diǎn)：以市市場自發(fā)探探索為主，，控制權(quán)市市場不活躍躍，從二級級市場舉牌牌收購全流流通公司到到協(xié)議轉(zhuǎn)讓讓非流通股股，體現(xiàn)了了市場對并并購重組的的認(rèn)識不斷斷加深的過過程?？焖侔l(fā)展階階段（1997年至至200００年底）特特點(diǎn)：：并購重組組成為市場場焦點(diǎn)。買買殼上市和和資產(chǎn)重組組大量發(fā)生生，新的并并購手段不不斷涌現(xiàn)，，但同時(shí)并并購重組中中的不規(guī)范范問題也很很突出。l規(guī)范發(fā)展階階段（200０－２２００５年年）特特點(diǎn)：規(guī)范范與發(fā)展并并重。加大大了對并購購重組的監(jiān)監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)調(diào)規(guī)范運(yùn)作作，鼓勵(lì)實(shí)實(shí)質(zhì)性重組組，打擊虛虛假重組，，出臺了了重大資產(chǎn)產(chǎn)重組通知知、收購管管理辦法及及配套文件件，建立了了退市制度度。健康發(fā)展階階段（２０００５年至至今）2005年4月29日，我國正正式啟動(dòng)股股權(quán)分置改改革，由此此展開了以以股權(quán)分置置改革為核核心的中國國證券市場場運(yùn)作規(guī)則則的重新設(shè)設(shè)計(jì)，以股股權(quán)分置改改革為契機(jī)機(jī)，上市公公司并購重重組的法規(guī)規(guī)體系基本本構(gòu)建起來來，并不斷斷得以完善善。在這一一階段，證證監(jiān)會(huì)對收收購與重大大資產(chǎn)重組組進(jìn)行修訂訂，對以股股換資產(chǎn)的的定向發(fā)行行進(jìn)行規(guī)范范，出臺了了公司回購購股份的規(guī)規(guī)定，為全全流通時(shí)代代的并購重重組活動(dòng)提提供了前所所未有的充充分的制度度保障。并購重組的的動(dòng)機(jī)、范范圍、主體體、模式、、支付手段段等各方面面均發(fā)生了了顯著變化化，由最初初相對被動(dòng)動(dòng)、以“保保牌”“保保配”為目目的財(cái)務(wù)型型并購重組組向主動(dòng)、、戰(zhàn)略性的的實(shí)質(zhì)性并并購重組演演變；由控股股東東或收購人人主導(dǎo)的上上市公司與與大股東及及其關(guān)聯(lián)企企業(yè)間的并并購重組，，向上市公公司為主導(dǎo)導(dǎo)并在所處處行業(yè)內(nèi)部部乃至跨行行業(yè)企業(yè)間間的并購重重組演變；；并購重組的的主體從國國有企業(yè)擴(kuò)擴(kuò)展到民營營企業(yè)，從從內(nèi)資企業(yè)業(yè)擴(kuò)展到外外資企業(yè)；；并購重組模模式從最初初的二級市市場收購發(fā)發(fā)展到協(xié)議議收購、要要約收購、、定向發(fā)行行、吸收合合并等多種種方式；并購重組的的支付手段段由單一的的現(xiàn)金支付付發(fā)展到包包括股票在在內(nèi)的多種種支付方式式的組合運(yùn)運(yùn)用。并購重組市市場實(shí)踐發(fā)發(fā)展的特點(diǎn)點(diǎn)我國上市公公司并購重重組市場仍仍存在的問問題利用并購重重組題材進(jìn)進(jìn)行內(nèi)幕交交易、操縱縱市場的違違法問題依依然十分嚴(yán)嚴(yán)重。涉及國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓以以及向外資資轉(zhuǎn)讓的行行政審批時(shí)時(shí)間難以確確定，影響響了并購重重組的效率率。資產(chǎn)評估準(zhǔn)準(zhǔn)則不完善善，資產(chǎn)估估值缺乏富富有操作性性的指引，，導(dǎo)致并購購重組中資資產(chǎn)估值隨隨意性大2008年并購重組組制度創(chuàng)新新發(fā)布《上市公司重大大資產(chǎn)重組管管理辦法》（58號文）發(fā)布《上市公司并購購重組財(cái)務(wù)顧顧問管理辦法法》修訂《上市公司收購購管理辦法》第63條“自由增持持政策”，簡簡化程序。發(fā)布《關(guān)于上市公司司以集中競價(jià)價(jià)方式回