房價指數(shù)及泡沫研究

房價指數(shù)研究分享組長：柯勰組員：李豐偉苗婧丁俊波趙斌苑寵

李沫霖梁洪波伍博超張振華2主要內(nèi)容房價指數(shù)房價猛漲，長期空間猶在多維觀察，房價泡沫持續(xù)膨脹房價泡沫結(jié)論及潛在風險3房價指數(shù)計算方法平均價格or中位數(shù)法（異質(zhì)性）特征價格法（變量遺漏、內(nèi)生性問題）

重復交易法（樣本容量限制、樣本選擇偏誤、變化性）

樣本匹配加權(quán)平均法（70指數(shù)樓盤層面匹配）混合方法BCase，HOPollakowski，SMWachter:OnChoosingAmongHousePriceIndexMethodologies.RealEstateEconomics,1991.470個大中城市房價指數(shù)（國家統(tǒng)計局）演變：1997年35個大中城市季度房價指數(shù)→2005年70個大中城市月度房價指數(shù)→2011年采用新的調(diào)查統(tǒng)計方法內(nèi)容：新建住宅、新建商品住宅、二手住宅價格指數(shù)（同比、環(huán)比、定基）數(shù)據(jù)來源：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)直報數(shù)據(jù)→當?shù)胤抗懿块T網(wǎng)簽數(shù)據(jù)及非全面調(diào)查570個大中城市房價指數(shù)（續(xù)）方法和步驟分面積，新建商品住宅、二手住宅價格指數(shù)：按面積分新建商品住宅項目環(huán)比價格指數(shù)

按面積分新建商品住宅環(huán)比價格指數(shù)基本分類以上類別價格指數(shù)：

定基價格指數(shù)：

月環(huán)比價格指數(shù)、月同比價格指數(shù)6《DemystifyingtheChineseHousingBoom》方漢明數(shù)據(jù)：月度數(shù)據(jù)（2003-2013），120個城市，來源商業(yè)銀行（占中國住房按揭貸款市場的15%）方法：對比：特征價格法：7《DemystifyingtheChineseHousingBoom》方漢明（續(xù)）一二線城市房價增速與收入增速存在較大背離8《DemystifyingtheChineseHousingBoom》方漢明（續(xù)）一線城市購房單身女性比男性多置業(yè)年齡30左右9房價指數(shù)對比按照舊方法計算的70個大中城市房價指數(shù)比方漢明（2013）計算的結(jié)果平緩資料來源：國家統(tǒng)計局、NBERWorkingPaper：《DemystifyingtheChineseHousingBoom》10房價指數(shù)對比（續(xù)）按照新方法計算的70個大中城市房價指數(shù)依然比方漢明（2013）計算的結(jié)果平緩，但程度減緩資料來源：國家統(tǒng)計局、NBERWorkingPaper：《DemystifyingtheChineseHousingBoom》11房價指數(shù)對比（續(xù)）中房網(wǎng)VS70指數(shù)：70指數(shù)在深圳更加陡峭，在安慶更加平緩，在鄭州相差不大資料來源：國家統(tǒng)計局、中房網(wǎng)12分面積房價指數(shù)（70大中城市房價指數(shù)）相比深圳，鄭州和安慶分面積房價分化更加明顯資料來源：國家統(tǒng)計局13中原二手房報價指數(shù)與70指數(shù)中原二手房報價指數(shù)在一定程度上對于新建商品住宅價格指數(shù)具有領(lǐng)先性，可作為先行性的情緒指標資料來源：國家統(tǒng)計局、中原地產(chǎn)研究中心14主要內(nèi)容房價指數(shù)房價猛漲，長期空間猶在多維觀察，房價泡沫持續(xù)膨脹房價泡沫結(jié)論及潛在風險15絕對房價：全球前十大高房價城市中國內(nèi)地占據(jù)兩席從絕對房價看，中國一線城市居于世界前列，“房價泡沫說”甚囂塵上全球城市房價TOP10，中國為唯一發(fā)展中國家入選經(jīng)歷2014-2016年大漲，中國由房價收入比等指標高，轉(zhuǎn)向絕對房價高資料來源：Wind深圳、上海已名列全球房價TOP1016房地產(chǎn)長期空間猶在，但逐步縮小17自住剛需：中長期下滑，城市分化明顯人口變化導致總體需求趨弱，城市分化明顯80年代中后期生育高峰出生的人群大都現(xiàn)已

結(jié)婚買房，購房主力人口比例也在下降人口遷移進入第二階段：三四線城市人口逐漸流向一線和主流二線城市轉(zhuǎn)移資料來源：wind、人口普查，中信建投研究發(fā)展部伴隨生育高峰出現(xiàn)，購房主力人群比例下滑近五年安徽省會城市及所有地級市人口變化近五年河南省會城市及所有地級市人口變化18自住剛需：空間猶存，逐步減小城鎮(zhèn)化率2015已達56.1%，相比發(fā)達國家仍有空間2015年，我國平均家庭戶規(guī)模為3.10人，未來仍有下降空間，但空間在減小。資料來源：wind資料來源：wind平均家庭戶規(guī)模逐步降低城鎮(zhèn)化率持續(xù)上升但仍有空間19改善需求：中長期下滑從人口結(jié)構(gòu)來看，30至49歲的改善需求高峰已過家庭收入水平大幅提高，以及二孩的出生，多出現(xiàn)在30歲以后我國人均居住面積快速增長的時期已經(jīng)結(jié)束資料來源：wind資料來源：wind30-49歲人口比例不斷下滑人均居住面積增速持續(xù)下滑20投資需求：未來不確定性較強房地產(chǎn)具有金融屬性，受到貨幣政策和調(diào)控政策影響相比于存款、股市，房地產(chǎn)投資性價比更高收益率碾壓銀行存款與理財產(chǎn)品與股市長期收益率相似，波動率完勝股市資料來源：wind資料來源：wind房價波動與利率股市與房市10年年化收益率21主要內(nèi)容房價指數(shù)房價猛漲，長期空間猶在多維觀察，房價泡沫持續(xù)膨脹房價泡沫結(jié)論及潛在風險22房價收入比：全國趨于理性，局部開始分化全國范圍內(nèi)，房價收入比較2003年之前的水平有明顯抬升，但近年從趨勢來看還是下降的。房價收入比在地區(qū)之間開始分化近年來全國房價收入比的下降主要是中小城市貢獻一線城市的房價收入比穩(wěn)中有升資料來源：統(tǒng)計局，wind全國整體房價收入比有所下滑資料來源：wind，方正證券研究所一二三線城市房價收入比逐步分化23房價收入比：深圳一枝獨秀深圳房價收入比持續(xù)上行，2016年有望達到2006估值水平的兩倍不僅是全國之最，更是全球之最一線房價收入比均持續(xù)上升，但深圳房價收入比已大幅超越北京（14.5）、上海（14）、廣州（11.8）據(jù)Numbeo的統(tǒng)計，深圳的房價收入比高居全球首位。資料來源：wind深圳房價收入比持續(xù)上漲資料來源：wind，AnnualDemographiaInternationalHousingAffordabilitySurvey:2016深圳與全球最不能承受房價城市Top10（2015）24房價收入比：鄭州小步攀升長期來看，鄭州房價收入比呈現(xiàn)小步攀升的態(tài)勢2016年，鄭州房價加速上漲，仍低于35大中城市水平，屬于相對“價值洼地”鄭州房價收入比在國際87座大城市排名中也位居前列資料來源：wind鄭州房價收入比持續(xù)低于35大中城市水平資料來源：wind，AnnualDemographiaInternationalHousingAffordabilitySurvey:2016鄭州房價收入比25房價收入比：安慶緩慢上升長期來看，安慶房價收入比緩慢上升明顯低于全國房價收入比水平，符合國際標準與2016年火爆的一二線房地產(chǎn)市場相比，安慶房價估值十分穩(wěn)定。資料來源：wind、統(tǒng)計局安慶房價收入比持續(xù)低于全國平均水平26房價收入比：存在諸多缺陷，需嘗試新的角度房價收入比計算簡便，但缺陷明顯缺乏動態(tài)合理的參照系，按國際準則，泡沫幾乎從未缺席缺乏理論基礎(chǔ)，居民做決策依賴的是現(xiàn)有財富以及預(yù)期收入缺乏微觀房貸數(shù)據(jù)，一般計算結(jié)果無法代表真實狀況觀察房價收入比的新角度基于貸款數(shù)據(jù)對不同收入階層的房價收入比的觀察中國長期的高房價收入比可能來自于收入過去持續(xù)高速增

長形成的預(yù)期（過去30年年化10%）發(fā)達國家城市房價類似藍籌股，發(fā)展中國家城市房價類似

成長股——借鑒PEG估值從成長的角度進行觀察房價收入比：多個新角度觀察27資料來源：《DemystifyingtheChineseHousingBoom》，NBER底層收入最低組2013年之前，房價僅一線輕微程度不合理非基于微觀貸款數(shù)據(jù)計算的房價收入比明顯偏高二三線城市基本處于合理范圍考慮到13年之前可支配收入高速增長（2013年達9%），

一線城市中位人房價估值也能迅速回歸到國際上2-6

的合理范圍中位數(shù)收入組購房者收入在收入分布中的位置房價收入比：多個新角度觀察28資料來源：《DemystifyingtheChineseHousingBoom》，NBER一線城市房價收入比持續(xù)上升2013年之后，房價泡沫開始膨脹，但長期可接受在可支配收入增速下滑的背景下，一線房價收入比快速攀升，以深圳為首，短期存在一定泡沫風險雖然與美國大中城市旗鼓相當，但考慮到可支配

收入增速相較于發(fā)達國家很高，10左右的房價收

入比長期可以接受美國一線城市估值經(jīng)常處于8左右資料來源：林肯土地政策研究中心、安信證券研究所房價收入比與可支配收入增速之比29租金回報率：總體偏低，指標失效中國各地區(qū)租金回報率低于國際合理區(qū)間4%~6%中國房屋自住率最高；資源稟賦帶來的溢價房子獲益途徑在于升值而不在于出租，房子的紅利不全部在于租金——股息率深圳租金回報率仍然遠低于其他三個一線城市，綜合實力不及北京上海，相對來說泡沫程度更高資料來源：Wind全國租金回報率普遍偏低（2015）資料來源：Wind、華泰證券研究所30存銷比：庫存去化結(jié)構(gòu)分化，三四線壓力較大全國庫存壓力較大，去化周期自2010年來持續(xù)上升庫存去化結(jié)構(gòu)分化明顯一線及大部分二線城市去庫存周期較短三四線及欠發(fā)達地區(qū)去庫存壓力較大深圳（8月）、鄭州（7月）、安慶（12月）的庫存壓力比較小，如果需求可持續(xù)的話，房價或有支撐西部欠發(fā)達地區(qū)壓力較大資料來源：克而瑞，統(tǒng)計局一二三線庫存去化區(qū)別明顯全國庫存去化周期處歷史高位31空置率：總體水平較高，結(jié)構(gòu)分化不明顯各線城市房屋空置率無明顯區(qū)別，均處于國際慣例危險區(qū)域高空置率反應(yīng)了投資性需求——收入越高，風險偏好越強的家庭比例越高空置房的風險較自住房高——空置房貸款比率和貸款額更高資料來源：中國家庭金融調(diào)查（2014）城市之間空置率分化不明顯空置房的相對風險更大，但依然可控32杠桿率：居民杠桿加速，但總體水平可控居民總體杠桿不高，但有所加速場外杠桿被及時清理，房貸以場內(nèi)杠桿為主，

較國際水平而言程度不高深圳杠桿居全國首位，但資不抵債可能依然很小鄭州平均貸款成數(shù)（40%）遠小于深圳，風險可控資料來源：Wind資料來源：Wind、中信建投研究所居民整體杠桿不高資料來源：Wind居民迅速加杠桿購房深圳購房杠桿率居全國首位33主要內(nèi)容房價指數(shù)房價猛漲，長期空間猶在多維觀察，房價泡沫持續(xù)膨脹房價泡沫結(jié)論及潛在風險34房價泡沫及風險點2013以前房價合理，2014年后房價泡沫逐步顯現(xiàn)，2016四季度逐步得到控制