山東華能股權資本自由現(xiàn)金流估值過程及結果

山東華能股權資本自由現(xiàn)金流估值過程及結果現(xiàn)金流折現(xiàn)法較為全面考慮了影響企業(yè)價值的各項因素，包括經營業(yè)績、發(fā)展前景、增長潛力、資本結構和風險等，同時考慮了貨幣時間價值，是國際上公認的企業(yè)內在價值評估方法。現(xiàn)金流折現(xiàn)法對企業(yè)本質及其不斷擴大的資產提供了全面的、清晰的分析和描述。它是理論上最可靠的估值經濟模型。I.股權資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法如下圖所示，我們所建立的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型預測了山東華能未來15年(2000-2014年)的現(xiàn)金流量，并對15年后的現(xiàn)金流使用了永續(xù)增長的假設計算公司之終值。然后，我們按股本成本對未來扣除償債成本后，可獲得的凈現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，所得結果加上公司2000年1月1日現(xiàn)金持有量，從而得出公司的資產凈值。I.股權資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法我們未采用加權平均資本成本作為折現(xiàn)率，因為我們認為山東華能的未來資本結構將不會靜態(tài)，因此，采取我們采用股本成本折現(xiàn)法有助于得到更精確的估值結果。I.股權資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法現(xiàn)金流折現(xiàn)架構2000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分現(xiàn)金存量未來15年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值2000-2014年各年度凈現(xiàn)金流量(扣除償債成本后)終值現(xiàn)值以股本成本折現(xiàn)終值=2014年凈現(xiàn)金流x終值乘數++=公司內在價值=每股內在價值以股本成本折現(xiàn)發(fā)行在外的普通股股數經營利潤燃料成本競價上網發(fā)電小時非競價上網發(fā)電小時超發(fā)電小時計劃發(fā)電小時線損率及廠用電率發(fā)電小時裝機容量超發(fā)電價競價上網電價非競價上網電價銷售量銷售單價銷售收入運營成本其他成本勞動力成本設備維護成本環(huán)保設備投資收購及建設新電廠日常資本支出償還本金償還利息(稅后)存貨應付帳款應收帳款償債成本資本支出流動資金投資煤價煤耗養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金教育稅城市發(fā)展稅其他稅務所得稅其他儲備稅收下表總結了影響現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值結果的主要假設因素現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型的假設基礎凈現(xiàn)金流II.估值結果現(xiàn)金流量(CF)分析注： 1.凈現(xiàn)金流量=扣除利息、稅收、折舊及攤銷前收益-公司稅(包括城市發(fā)展稅和教育稅)-養(yǎng)老、住房和醫(yī)療公積金-流動資金變化-短期投資、其他應付帳款和應收帳款變化-持續(xù)增長的資本支出(包括環(huán)保設備和冷卻水凈化裝置)+利息利潤-新項目開發(fā)和收購股本投入-償債總額(現(xiàn)有債務和用于新項目開發(fā)和收購債務的利息和本金)。 2.凈現(xiàn)金流量(2014年)=該年現(xiàn)金流量+2014年后終值資料來源：里昂證券新興市場估值結果基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算的山東華能2000年1月1日資產凈值的估值為每普通股人民幣1.41元，與山東華能現(xiàn)行交易價格(2000年6月20日)折算的每普通股人民幣0.66元相比，現(xiàn)行交易價為資產凈值53.0%的折扣。資產凈值的估值結果是建立在下列主要假設的基礎之上(詳見第三部分)：

1.折現(xiàn)率為15.0%2.計算終值時假設永續(xù)增長率為零3.終值的計算公式為：終值乘數x2014年的凈現(xiàn)金流量加現(xiàn)金前公司資產凈值1999年終部分現(xiàn)金存量加現(xiàn)金后公司資產凈值其中：德州及總公司(包括現(xiàn)金) 濟寧 威海 日照總計4,771.501,300.036,071.525,672.40233.9483.8981.296,071.52人民幣(百萬)美金(百萬)*576.35157.03733.38685.1728.2610.139.82733.38估值結果10*美元與人民幣匯率按1美元=8.2788元人民幣計算估值結果11資料來源：里昂證券新興市場12估值結果-資產凈值資料來源：里昂證券新興市場13資料來源：里昂證券新興市場估值結果-每股資產凈值

*山東華能2000年6月20日之收盤價格資料來源：里昂證券新興市場里昂證券新興市場 資料來源報告日期報告日期折算的普通股收盤價格(RMB)每股資產凈值

(人民幣元/股)股價折扣貝爾斯登1999年12月0.74

1.11

33.3%霸菱2000年1月0.74

1.93

61.7%德意志銀行2000年2月0.80

1.59

49.7%德累斯登本森2000年3月0.56

0.80

30.0%所羅門?史密斯巴尼2000年4月0.55

1.21

54.5%美林集團2000年5月0.61

1.75

65.1%0.66*

1.41 53.0%

下表列出了世界主要投資銀行對山東華能的資產凈值的估值從下表可以看出，我們的估值與其他金融從業(yè)者所作的估值相吻合其他主要投資銀行估值平均其他主要投資銀行估值中值 49.1%

52.1%

估值結果1.401.40III.主要假設主要假設一、宏觀經濟假設在模型預測期間，中國年均通貨膨脹率為3%。二、電價(含稅電價)

非競價上網電價 1.非競價上網電價在模型預測期間保持恒定于2000年水平(除威海電廠外)，具體各電廠非競價上網電價水平假設如下：主要假設(續(xù))

1)德州電廠：1-4號機組 0.353元/千瓦時 5-6號機組 0.376元/千瓦時 2)濟寧電廠：所有機組 0.281元/千瓦時 3)威海電廠：所有機組 0.396元/千瓦時(2000至2001年)和0.376元/千瓦時(2002至2014年)。 4)日照電廠：電價水平參照德州5號、6號兩臺新機組，假定為0.376元/千瓦時。

主要假設(續(xù))2.現(xiàn)行的電價政策是允許公司按照計劃發(fā)電量水平，在收回全部年度運營成本后，在平均帳面固定資產凈值的基礎上獲得合理的回報。雖然隨著電廠的還本付息及其固定資產完全折舊，我們非競價部分上網電價恒定不變的假設似乎會導致電廠未來利潤率的提高，但是在考慮了逐漸增長的競價上網比例對未來公司加權平均電價下調的壓力，以及其他成本(如煤價和勞動力成本)的逐年增長后，我們的電價假設仍符合公司保持合理且相對穩(wěn)定利潤率的原則。競價上網電價 1.我們假設，競價上網部分發(fā)電量占計劃發(fā)電量的比例將逐漸增高。從2000年9月開始，競價上網電量將占計劃發(fā)電量的10%(即2000年的年平均競價上網比率為2.5%)；到2005年，這一比例將上升至20%；到2010年，將進一步提高到30%，并在財務模型預測的剩余年度保持恒定。

主要假設(續(xù))競價上網電價2.中國計劃在十年之內實現(xiàn)電力市場的全面競爭。參考其他國家電力行業(yè)市場開放的經驗，并考慮對未來中國以及山東省電力需求和供應情況的預測，我們假 設如果電力市場按照政府的時間安排，于2010年實現(xiàn)全面競爭，其競價上網電量占計劃發(fā)電量的比例將不超過30%。主要假設(續(xù))競價上網電價3.根據山東省最新的競價上網試驗期間的結算價格和參考山東電網平均發(fā)電邊際成本，我們假設競價上網的電價如下：德州電廠 1-4號機組 0.282元/千瓦小時(2000年至2014年)5-6號機組0.282元/千瓦小時(2000年至2014年)濟寧電廠 所有機組 0.253元/千瓦小時(2000年至2005年)威海電廠 所有機組 0.277元/千瓦小時(2000年至2014年) 主要假設(續(xù))主要假設(續(xù))競價上網電價4.從2000年至2014年，我們假設競價上網電價水平為上網電價10%至30%的折扣。其報價除包括各電廠的邊際成本外，還應包括參與競價上網電廠機組的部分固定成本和一定的利潤。超發(fā)電量電價1.根據公司提供的資料，總發(fā)電量中超過計劃發(fā)電量的部分為超發(fā)電量，在一般情況下，超發(fā)電量占總發(fā)電量的5%～10%，預計2000年德州電廠超發(fā)電小時為250小時(約占總發(fā)電小時的5.0%)。濟寧電廠超發(fā)電小時為487小時(占總發(fā)電量的9.0%)，威海電廠超發(fā)電小時為271小時(占總發(fā)電量的5.4%)。我們假設在模型預測期間，各電廠(除日照電廠)超發(fā)電小時保持2000年水平。

主要假設(續(xù))主要假設(續(xù))超發(fā)電量電價2.根據公司提供的資料，1999年度超發(fā)電量的電價為人民幣200元/百萬瓦時。我們假設各電廠超發(fā)電量的電價水平在模型預測的期間內將保持不變。三、運營小時數根據公司提供的資料1. 2000年至2001年德州電廠的運營小時數為5,400小時；自2002年起，德州電廠的運營小時數將降至5,200小時，并在模型預測剩余年度保持恒定。2. 2000年濟寧電廠的運營小時數為5,500小時，在該電廠退役前該運營小時數將保持恒定。 主要假設(續(xù))三、運營小時數根據公司提供的資料3.2000年威海電廠的運營小時數為5,000小時；在2001年至2002年期間，將每年增長100小時。自2002年后，將保持在5,200小時的水平。4.根據《日照電廠運行及購電合同》(1996年3月29日)的有關條款，日照電廠投 入運營第一年(即2000年)的運營小時數為5,000小時，2001年將增至5,500小時，此后的運營小時數將保持恒定。主要假設(續(xù))四、煤價目前，德州、濟寧和威海的標準煤價分別為人民幣233.81元/噸、人民幣236.83元/噸和人民幣313.70元/噸(其中包括運輸成本，但不包括增值稅)。對于日照電廠，我們采用同在沿海地區(qū)的威海電廠標準煤價進行計算。標準煤價從2000年起，每年上漲1%。主要假設(續(xù))五、煤耗發(fā)電標準煤耗將保持在目前的水平。根據公司提供的資料：德州電廠1號至4號機組、德州電廠5號和6號機組、濟寧電廠、威海電廠和日照電廠的發(fā)電標準煤耗率將分別為332克/千瓦時、304克/千瓦時、370克/千瓦時、336.89克/千瓦時和317.8克/千瓦時。主要假設(續(xù))六、裝機容量預測威海電廠的收購 收購威海電廠40%的權益將于2001年下半年完成,收購完成后山東華能的總裝機容量將增加到2,453.5百萬瓦。主要假設(續(xù))六、裝機容量預測德州電廠的建設德州電廠5號機組將于2002年第四季度投入商業(yè)運營，6號機組將于2003年第3季度投入商業(yè)運營，5號和6號機組投入運營后，山東華能的總裝機容量將增加到3,773.5百萬瓦。主要假設(續(xù))六、裝機容量預測濟寧電廠的退役濟寧電廠1號、2號機組將于2003年退役，3號、4號機組繼續(xù)服役至2005年。濟寧電廠于2005年底結束各項業(yè)務并進行清算，償還各項債務后，其剩余資產將按持股比例分配給各股東，所有雇員將由德州電廠全面接受。在濟寧電廠2005年退役后，山東華能總裝機容量將降低為3,548.5百萬瓦。主要假設(續(xù))七、資本支出收購：收購威海電廠40%權益的成本總額為人民幣4.20億元。收購成本的70%將通過債務融資籌集，債務利率為6.21%，償債期限12年。建設：德州電廠三期工程(5號機組和6號機組)建設資金的70%將通過債務融資籌集。其中人民幣貸款的利率為6.21%，外幣貸款的利率為8%。主要假設(續(xù))七、資本支出其它資本支出：

1.為保證各機組的正常運營，各電廠每年需保持一定數目的日常資本支出。我們假設以各電廠1999年實際日常資本支出為起點，從2000年開始，年度資本支出將保持1%的年增長。 主要假設(續(xù))七、資本支出其它資本支出：2.為達到中國政府對所有燃煤發(fā)電機組的環(huán)保標準的要求，山東華能的德州1-4號機組與威海電廠的所有機組將安裝脫硫裝置，需要的資本投入按2000年的市場價分別為每百萬瓦621,724元人民幣(或者平均每臺機組1.8652億人民幣)，和每百萬瓦 888,177元人民幣(或者平均每臺機組1.8874億人民幣)。因此，德州1-4號機組和威海電廠安裝全部脫硫裝置的成本分別為7.46億人民幣和7.55億人民幣。主要假設(續(xù))七、資本支出其它資本支出：3.另外，威海電廠將需要升級冷卻水凈化設備，預計成本將為3億元人民幣，相當于每臺機組7,500萬人民幣或者每百萬瓦352,941人民幣。4.德州和威海電廠的環(huán)保和冷卻水凈化的費用假設在2001，2002和2003年末發(fā)生且三年分攤的費用相同，安裝年的實際成本是根據2000年價格加上1%的年增長率來計算的。主要假設(續(xù))八、終值增長假設永續(xù)增長率為零。在中國第十個五年計劃期間，實際國內生產總值的目標增長率為6.5～7.0%，而中國的平均電力彈性系數約為80%。據此，我們預測未來電力消費將保持5%的年度增長，而其他經濟預測也肯定了這種增長率水平。但是隨著電力需求的增加，總裝機容量和發(fā)電量將相應增長。由于電力供求的基本平衡以及競價上網對電價下調的壓力，我們認為模型預測期外，公司盈利不會有增長。主要假設(續(xù))九、股本成本(折現(xiàn)率)公司股本成本經計算為15%。股本成本的計算主要建立在資本資產定價(CAPM)模型的基礎之上，并通過風險溢價法進行了進一步確認。

主要假設(續(xù))主要假設(續(xù))十、其它假設日照電廠 根據《合作經營合同》，如果外國投資者連續(xù)三年未能得到預期利潤，可終止合同，并要求中方投資者退還其注冊資本額并補償其自合同提前終止為止所被承諾的預期回報。因此，在保障日照《合作經營合同》持續(xù)有效的前提下，我方假設日照電廠在模型預測期間，每年(自2000至2014年)現(xiàn)金流量按照合同規(guī)定的目標利潤將首先分派給外資方，其余部分再按比例分派給中方投資者(公司占有日照電廠25.5%的股份，因此，每年日照現(xiàn)金流量分派給外資方后的剩余部分的34%屬于山東華能)。主要假設(續(xù))十、其它假設維護成本1.對于國產的發(fā)電機組，假設德州1-4號機組、威海1-4號機組每年的維護成本為固定資產總額的1.0%，其他為固定資產總額的1.3%；2.對于進口的發(fā)電機組，每年的維護成本假設為固定資產總額的1.0%。折舊 采用直線法進行折舊，折舊年限假設為15年，殘值假設為固定資產總額的2%。主要假設(續(xù))勞動力成本1.總體來說，勞動成本將保持3%的年度增長。2.濟寧電廠2臺50MW機組將于2003年退役，原服務于1號、2號機組的人員將被調至3號、4號機組。由于2003年后濟寧電廠出現(xiàn)了過剩的勞動力，我們假定2004年起，濟寧電廠勞動成本將在2003年基礎上，再按1%的年增 長率增長。3.我們假定濟寧電廠于2005年全部退役后，其現(xiàn)有員工將由德州電廠接收。由于勞動力供給的大幅增加，我們進一步假設自2006年起，德州電廠的勞動力成本在2005年的基礎上再按1%的年增長率增長。主要假設(續(xù))利息收入和支出1.根據1999年各電廠短期投資的加權平均收益率，我們作出以下假設：2000年德州電廠(含總公司)、濟寧電廠及威海電廠短期投資利息收益分別為3.89%,2.96%和2.16%。各電廠50%的短期投資將于2000年年底變現(xiàn)，余下的投資將于2001年年底變現(xiàn)。2.我們假設上年度余下的現(xiàn)金將獲得3.21%利率的利息收入(或比人民幣6.21%的借款利率低3個百分點)；3.通常情況下，人民幣貸款的利率假設為6.21%，外幣貸款的利率假設為8%。主要假設(續(xù))稅務1.德州電廠根據國家政策于今年3月向山東省國稅局提出免繳地方所得稅的申請，因此，我們假設在模型預測期間，德州電廠按30%的稅率繳納法定所得稅,并另行繳納城市發(fā)展稅(稅率為增值稅凈額的7%)和教育稅(稅率為增值稅凈額的3%)。2.對于濟寧和威海電廠，其稅種主要包括所得稅(33%)、城市發(fā)展稅(增值稅凈額的7%)和教育稅(增值稅凈額的3%)。3.日照電廠將享受兩免三減的稅收優(yōu)惠，此后其所得稅將保持在15%的水平，城市發(fā)展稅和教育稅為0%。主要假設(續(xù))主要假設(續(xù))其他儲備1.養(yǎng)老公積金、醫(yī)療公積金和住房公積金分別占員工工資的18%、10%和8%。2.資本公積為稅后利潤的10%，但累計不超過公司注冊資本的