船舶制造行業(yè)深度報(bào)告

目錄一、行業(yè)概況：周期上行和格局改善是超額收益來(lái)源···························61.1產(chǎn)業(yè)鏈：上游是原材料和船舶設(shè)備，下游是航運(yùn)公司·························71.2

產(chǎn)品鏈：以散、油、集等大型船只為主··································81.3生產(chǎn)流程：設(shè)計(jì)→采購(gòu)→拼裝，一般耗時(shí)1-2年不等··························91.4市場(chǎng)規(guī)模：整體規(guī)模超四千億人民幣，份額高度集中在頭部船廠··················101.5

財(cái)務(wù)特征：資本、人力密集且利潤(rùn)微薄··································111.6

產(chǎn)業(yè)鏈上并無(wú)議價(jià)強(qiáng)點(diǎn)·············································121.7船型產(chǎn)品線雖有差異，但造船廠利潤(rùn)率并無(wú)絕對(duì)高低·························131.8

β行情看周期上行，α行情看份額集中····································14二、周期復(fù)盤(pán)：大周期輪回約三十年，需求超規(guī)格上行導(dǎo)致供不應(yīng)求·················192.1周期回顧：二戰(zhàn)后共演繹過(guò)兩輪大周期，間隔約30年左右······················212.2

第一輪周期：戰(zhàn)后長(zhǎng)牛，1967年后景氣上行加速····························222.3

第二輪周期：特殊事件帶動(dòng)油運(yùn)、散貨市場(chǎng)回暖····························302.4第三輪周期：期間OPEC增產(chǎn)降價(jià)，油運(yùn)行情表現(xiàn)突出························332.5第四輪周期：需求全面上行的景氣周期··································394三、格局復(fù)盤(pán)：二戰(zhàn)后造船中心東移，后發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著····························453.1歐洲：傳統(tǒng)海貿(mào)強(qiáng)國(guó)，受益工業(yè)革命，率先成為全球造船中心···················473.2日本：標(biāo)準(zhǔn)化新工藝提升生產(chǎn)效率，造船模式在國(guó)內(nèi)大規(guī)模復(fù)制··················493.3

韓國(guó)：受政府強(qiáng)力支持，在震蕩行情中崛起·······························523.4中國(guó)：海軍建設(shè)孕育基礎(chǔ)，保軍轉(zhuǎn)民走向深藍(lán)······························55四、周期位置及展望：上行階段的十字路口，關(guān)注造船新周期的機(jī)會(huì)·················594.1

周期位置：上行階段的十字路口·······································604.2供給：緊張程度短期難改···········································644.3

需求：油、散等其他船型接力希望較大··································654.4

格局：中國(guó)船廠份額有望進(jìn)一步提升····································70投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示················································725目錄6一、行業(yè)概況：周期上行和格局改善是超額收益來(lái)源71.1 產(chǎn)業(yè)鏈：上游是原材料和船舶設(shè)備，下游是航運(yùn)公司動(dòng)力系統(tǒng)船舶制造中船科技天海防務(wù)船舶設(shè)計(jì)舾裝設(shè)備國(guó)瑞科技亞星錨鏈濰柴重機(jī)海蘭信中國(guó)重工中船防務(wù)中國(guó)船舶天海防務(wù)中國(guó)重工濰柴重機(jī)中國(guó)動(dòng)力料船舶制造業(yè)航運(yùn)公司招商輪船

招商南油中遠(yuǎn)海特中遠(yuǎn)海能中遠(yuǎn)?？嘏d通股份盛航股份寶鋼股份 南鋼股份 首鋼股份 鞍鋼股份 沙鋼股份 山鋼股份 新鋼股份圖表1：以中國(guó)的船舶產(chǎn)業(yè)鏈為例，上游是原材料和船舶設(shè)備供應(yīng)商，下游是航運(yùn)公司，船廠主要角色是負(fù)責(zé)對(duì)上游原材料進(jìn)行整合和組裝船用鋼材原材Wind81.2 產(chǎn)品鏈：以散、油、集等大型船只為主圖表2：全球商船主要是貨船為主，貨船中又以散貨船、油船和集裝箱船為主注：截止日期為2022年11月2.

近海船舶移動(dòng)結(jié)構(gòu)供應(yīng)鏈9,211艘3.

非貨運(yùn)13,597艘商船104,232艘商船種類1.

貨船81,424艘船型種類拖輪船挖泥船漁船客船科研船1.1

散裝貨物船36,818艘1.2

干散貨船26,098艘1.3

石油與化學(xué)品船

16,209艘1.4

液化氣船2,299艘貨船種類船型分類船型種類集裝箱船滾裝船載駁船多用途船起重船雜貨船冷藏船船型種類散裝船型開(kāi)艙散貨船礦石運(yùn)輸船汽車運(yùn)輸船水泥裝卸設(shè)備船型種類油輪成品油船化學(xué)品船礦石散裝油輪船型種類LPG運(yùn)輸船LNG運(yùn)輸船Clarksons0102030405060708090100202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005圖表3：按噸位計(jì)算，集、散、油三種船型交付合計(jì)占全球船舶噸位總重比例基本維持在60-80%左右散貨船 大型油輪 集裝箱船 其他船型91.3 生產(chǎn)流程：設(shè)計(jì)→

采購(gòu)→

拼裝，一般耗時(shí)1

-

2

年不等

設(shè)備采購(gòu)船東下單雙方簽約船東委托需求船廠擬定設(shè)備廠商表數(shù)月至數(shù)年不等生產(chǎn)設(shè)計(jì)排單開(kāi)工船體設(shè)計(jì)部件設(shè)計(jì)管線設(shè)計(jì)12-24月所需時(shí)間初步設(shè)計(jì)詳細(xì)設(shè)計(jì)圖紙和技術(shù)文件材料、設(shè)備清單船級(jí)社審查多方詢價(jià)供貨商采購(gòu)合同供貨細(xì)節(jié)支付方式材料鋼材、焊接、涂料、電纜等設(shè)備輪機(jī)、電氣、舾裝設(shè)備其他人工、場(chǎng)地、耗材等鋼材預(yù)處理放樣號(hào)料零件加工裝配焊接邊緣加工成形加工部件裝配組裝T型材、肋骨框架等部件車間內(nèi)裝焊平臺(tái)上進(jìn)行分段裝配將零組件組合成平面、曲面等分段在裝焊平臺(tái)或胎架上進(jìn)行船臺(tái)裝配裝焊成船體大型船舶多在船塢內(nèi)總裝船舶下水密閉性測(cè)試準(zhǔn)備下水安裝軸系安裝螺旋槳和舵等縱向下水橫向下水船塢注水船舶舾裝機(jī)艙舾裝安裝主機(jī)、軸系裝置、住艙舾裝安裝家具與衛(wèi)生設(shè)施艙室分隔、防火絕緣處理等甲 以主機(jī)試驗(yàn)為核心舾 檢驗(yàn)發(fā)電裝 機(jī)組和配電設(shè)備安裝操舵、系泊、起貨、

板鍋爐、發(fā)電機(jī)等設(shè)備通風(fēng)等設(shè)備系泊試驗(yàn)輕載試航重載試航測(cè)試主機(jī)功率、操作性等航行試驗(yàn)完成交付驗(yàn)收合格繳 簽納合 約同 設(shè)價(jià) 計(jì)約20%支付合 船同 體價(jià) 建約 造40%支付 舾合同 裝價(jià) 交約 付40%《Maritime

Economics》，海事服務(wù)網(wǎng)，江蘇新時(shí)代造船有限公司公告，國(guó)海證券研究所圖表4：從簽約到生產(chǎn)，造船耗時(shí)基本在大約1-2年左右101.4 市場(chǎng)規(guī)模：整體規(guī)模超四千億人民幣，份額高度集中在頭部船廠0200400600800100012001400050010001500200025003000350020012003200520072009201120132015201720192021全球總交付量（艘，左軸）全球總交付金額（億美元，右軸）中國(guó)交付量（艘，左軸）中國(guó)交付金額（億美元，右軸）圖表5：全球造船市場(chǎng)呈現(xiàn)典型的周期性波動(dòng)特征，2015年以來(lái)全球船舶市場(chǎng)總規(guī)模約650億美元05101520招商局工業(yè)集團(tuán)新世紀(jì)造船芬坎蒂尼造船廠今冶造船中遠(yuǎn)海運(yùn)重工揚(yáng)子江造船大宇重工三星重工中國(guó)船舶現(xiàn)代重工百萬(wàn)CGT圖表6：世界前十大造船集團(tuán)訂單排名（CGT口徑），前四大船廠占比達(dá)50%（2022年10月）前四大造船廠在手訂單占比達(dá)50前兩大造船廠在手訂單占比達(dá)25前十二大造船廠在手訂單占比達(dá)75尾部251家造船廠僅擁有10在手訂單份額造船廠數(shù)量注：以上數(shù)據(jù)均為截止2022年10月，世界級(jí)造船廠在手訂單數(shù)量全球化大市場(chǎng)：2001年至今，全球造船市場(chǎng)歷經(jīng)潮起潮落，2015年以來(lái)年總規(guī)模約650億美元（約合4500億人民幣），平均年交付約1550艘船。以上一輪周期頂點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，造船市場(chǎng)景氣度頂峰時(shí)龍頭凈利率可達(dá)到10%以上，年利潤(rùn)規(guī)模上限可達(dá)到120億美元。份額高度集中于頭部船廠：全球前四大船廠的訂單占全球比重達(dá)到50%，前兩大船廠達(dá)25%（2022年10月）。Clarksons111.5 財(cái)務(wù)特征：資本、人力密集且利潤(rùn)微薄100806040200202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001大宇重工 三星重工 中國(guó)船舶202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001圖表9：長(zhǎng)期來(lái)看，造船業(yè)凈利率處于較低水平中國(guó)船舶 三星重工 大宇重工資產(chǎn)負(fù)債率凈利率20100-10-20-30-40圖表8：從主要船型全生命周期成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，設(shè)備原材料成本占散、油、LNG等船型的5-6成造船是典型的資本、人力密集型的重工業(yè)。資產(chǎn)中固定資產(chǎn)占比高，且成本結(jié)構(gòu)中人員成本和設(shè)備原材料成本占比高，該生意在前期有著較大規(guī)模的資金消耗。由于商業(yè)模式原因致資金需求體量大，間接融資是造船業(yè)主要融資方式，因此全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率都處于較高水平。利潤(rùn)水平不穩(wěn)定，主要由兩個(gè)層面導(dǎo)致：①

船舶交付周期長(zhǎng)，交付過(guò)程中不確定因素較多；②

與前端海運(yùn)需求緊密相關(guān)，導(dǎo)致船舶行業(yè)本身便是強(qiáng)周期性行業(yè)。圖表7：造船屬于資本密集型行業(yè)，龍頭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本在60%以上Bloomberg，Wind，OECD121.6 產(chǎn)業(yè)鏈上并無(wú)議價(jià)強(qiáng)點(diǎn)-10-5051015202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001曼恩動(dòng)力（動(dòng)力設(shè)備)Cargotec（甲板機(jī)械）圖表10：產(chǎn)業(yè)鏈上游(船舶設(shè)備)企業(yè)凈利率整體偏低，波動(dòng)幅度有限?

從上下游利潤(rùn)分布情況來(lái)看，船舶產(chǎn)業(yè)鏈上并無(wú)議價(jià)強(qiáng)點(diǎn)。上游設(shè)備商相較造船業(yè)而言具備一定的技術(shù)壁壘，但也較難在波動(dòng)的市場(chǎng)中保持穩(wěn)定或者較高的份額，下游的航運(yùn)運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)水平的波動(dòng)幅度較造船行業(yè)自身更大。10%水平瓦錫蘭（船舶設(shè)計(jì))雷神技術(shù)（導(dǎo)航系統(tǒng))凈利率圖表11：產(chǎn)業(yè)鏈下游（航運(yùn)）企業(yè)凈利率整體偏低且波幅較大-100-50050100150202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003Teekay

corpStarbulkGolden

Ocean馬士基EURN達(dá)飛輪船凈利率Bloomberg13200150100500250VLCC(315-320KDWT)散貨船(176-180K

DWT)LNG(174K

cbm)油輪(73-75K

DWT)散貨船(75-77K

DWT)汽車船(7,000

ceu)1.7 船型產(chǎn)品線雖有差異，但造船廠利潤(rùn)率并無(wú)絕對(duì)高低圖表12：不同船型的船價(jià)中樞不同，LNG船價(jià)相較更高年份20142015201620172018201920202021營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（大宇重工-3.59-13.76-11.946.6010.633.502.18-39.11在手訂單占比集裝箱船16.5615.1312.7711.5812.2614.6116.6727.59LNG船29.4534.2154.2645.2637.7434.8334.4424.14油輪14.1116.4515.9618.9525.4720.2217.7815.52軍船12.2713.160.0016.8417.9221.3522.2214.66LPG船9.207.894.260.000.002.253.3310.34海工設(shè)備18.4013.1612.777.376.606.745.567.76營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（三星重工1.92-15.26-0.94-6.12-7.09-7.73-14.83-19.28在手訂單占比LNG船25.9318.1017.7823.2927.37-45.2838.46集裝箱船27.7820.6913.339.5920.00-7.5532.17油輪14.8135.3444.4447.9540.00-34.9123.08海工設(shè)備31.4825.8624.4419.1812.63-12.266.29營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（揚(yáng)子江）13.8819.3621.7118.5417.7718.0421.2527.34在手訂單占比集裝箱船17.2437.0750.5935.7728.3226.6745.7870.06散貨船82.7659.4841.1861.7969.0369.3345.7823.57LNG船0.001.722.350.000.000.007.234.46化學(xué)品船----0.002.671.201.91油輪0.000.003.532.442.651.330.000.00VLGC0.001.722.350.000.000.000.000.00營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（中國(guó)船舶-0.94-1.50-12.71-18.303.742.650.320.42主要以散貨船、油輪、集裝箱為主圖表13：盡管產(chǎn)品線存在高低端差異，但中韓頭部船廠的利潤(rùn)率水平差異并不大?

盡管高端的LNG船型相較散貨船等低端船型的價(jià)格更高，

但從中韓兩國(guó)頭部船廠利潤(rùn)率來(lái)看，主力產(chǎn)品線差異并沒(méi)有給船廠利潤(rùn)率帶來(lái)絕對(duì)的高低差異。單位：百萬(wàn)美元/艘2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Clarksons，Bloomberg141.8 ①兩類行情：

β

行情看周期上行，

α

行情看份額集中注：住友重工、中船防務(wù)、三星重工以1999年12月31日收盤(pán)價(jià)為100%，大宇重工以2001年3月31日收盤(pán)價(jià)為100%25002000150010005000-500300019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021圖表14：一輪造船周期幅度大且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，同時(shí)各公司也存在一定的獨(dú)立行情住友重工 大宇重工 三星重工中船防務(wù)股價(jià)相對(duì)漲幅Bloomberg，Wind15020406080100

2020201820162014201220102008200620042002200019981996199419921990中船防務(wù)：前復(fù)權(quán)股價(jià)（元）1.8 ②

β

行情：周期長(zhǎng)，波幅大108.96184.83350300250200150100500202020182016201420122010200820062004200220001998199619941992199019881986198419821980NewbuildingPrice

IndexSecondhandPrice

Index31.50104.040501001502022202020182016201420122010200820062004200220001998199619941992199019881986198419821980圖表15：2000-2008年全球造船業(yè)交付量上漲3倍，新船價(jià)格上行70%TotalDeliveries-World(Million

GT)Clarksons，Wind9.410 0-20 -20-40 -4020 20

2020201820162014201220102008200620042002200019981996199419921990圖表16：2001-2007中船防務(wù)歸母凈利潤(rùn)10377%增長(zhǎng)，股價(jià)最高點(diǎn)對(duì)應(yīng)上漲1293%歸母凈利潤(rùn)（億元） 凈利率（

）40 40161.8 ②

β

行情：周期長(zhǎng)，波幅大1.61-50-40-20-300-101020151050-5-10-15-20-25-303Q2022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001

大宇重工：GAAP凈利潤(rùn)（億韓元） 凈利率(

)11.02圖表17：2001-2010大宇重工利潤(rùn)增長(zhǎng)585%，股價(jià)最高點(diǎn)對(duì)應(yīng)上漲729%0.5510.00-25-20-15-100-5510-20-15-10-5501015

3Q20222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000三星重工：GAAP凈利潤(rùn)（億韓元） 凈利率(

)圖表18：2001-2010三星重工利潤(rùn)增長(zhǎng)1730%，股價(jià)最高點(diǎn)對(duì)應(yīng)上漲602%Bloomberg，Wind604004585070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

2022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001大宇重工：前復(fù)權(quán)股價(jià)（韓元）5370070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

20222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000三星重工：前復(fù)權(quán)股價(jià)（韓元）171.8 ③

α

行情：階段性份額集中?

每一階段都可能看到某一國(guó)家的造船產(chǎn)業(yè)崛起。集中度提升+周期上行可能會(huì)成為船廠與造船國(guó)崛起過(guò)程中的雙重催化。英國(guó)中歐北歐日本韓國(guó)其他中國(guó)美國(guó)圖表19：世界造船業(yè)市場(chǎng)份額在不同國(guó)家之間此起彼伏圖表20：中國(guó)接單份額占比螺旋式上升，當(dāng)前份額已為世界第一大接單國(guó)020406080中國(guó) 韓國(guó) 日本 其他市場(chǎng)份額占比（按DWT統(tǒng)計(jì)）《Maritime

Economics》，Clarksons，中國(guó)船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)海證券研究所6050403020100中國(guó)韓國(guó)日本其他市場(chǎng)份額占比（按CGT統(tǒng)計(jì)）2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022注：2022年為1-10月數(shù)據(jù)181.8 ③

α

行情：階段性份額集中50.56%10%20%30%40%50%60%202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008?

對(duì)于造船這種具備一定戰(zhàn)略意義的行業(yè)，國(guó)家力量在其中同樣扮演著重要的角色。為了強(qiáng)大本國(guó)造船產(chǎn)業(yè)，來(lái)自國(guó)家戰(zhàn)略的推力會(huì)使得造船行業(yè)的整合重組進(jìn)程提速。圖表21：2019年中國(guó)

“南北船合并”，全球造船行業(yè)集中度大幅提升，2022年CR4已升至50.56%（載重噸口徑）造船行業(yè)CR4(載重噸口徑)圖表22：日本七大造船廠在政府主導(dǎo)下的改革重組路徑新三菱重工業(yè)株式會(huì)社三菱造船株式會(huì)社三菱日本重工業(yè)株式會(huì)社三菱重工業(yè)株式會(huì)社石川島重工業(yè)株式會(huì)社播磨造船株式會(huì)社石川島-播磨重工業(yè)株式會(huì)社IHI

株式會(huì)社川崎重工業(yè)株式會(huì)社川崎造船株式會(huì)社川崎重工業(yè) 三井E&S控株式會(huì)社 股日立造船株式會(huì)社NipponKokan

K.K.浦賀玉島柴油機(jī)株式會(huì)社浦賀船塢川崎重工業(yè)株式會(huì)社住友重工業(yè)株式會(huì)社日本環(huán)球造船住友重工業(yè)株式會(huì)社住友重工業(yè)海洋工程株式會(huì)社1950196019621964196920022003Clarksons，《shipbuilding

and

ship

repair

workers

around

the

world》，每經(jīng)網(wǎng)，國(guó)海證券研究所2019年中國(guó)船舶工業(yè)整合，南北船合并19二、周期復(fù)盤(pán)：大周期輪回約三十年，需求超規(guī)格上行下供不應(yīng)求20周期復(fù)盤(pán)總結(jié)資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所212.1 周期回顧：二戰(zhàn)后共演繹過(guò)兩輪大周期，間隔約30

年左右圖表23：二戰(zhàn)后全球船舶投資周期共有兩輪，間隔時(shí)間約30年左右圖表24：新船價(jià)格波動(dòng)周期更為頻繁，一般10年一次船價(jià)上行：1964-1974船價(jià)下行：1993-1999船價(jià)上行：1999-2008新船價(jià)兩次觸底：1974-1989二戰(zhàn)后，造船業(yè)的大周期機(jī)會(huì)共有兩次：分別是1967-1973年和2000-2008年，行情均表現(xiàn)出量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)；而在1973-2000年期間的造船低迷時(shí)期，出現(xiàn)了兩次價(jià)升量平的小周期，分別是1977-1982年和1985-1991年。并且，以上每輪周期都是結(jié)構(gòu)性行情。盡管造船行業(yè)是強(qiáng)β行業(yè)，但在上述四輪周期中，各國(guó)造船業(yè)利潤(rùn)水平表現(xiàn)卻不盡相同。Clarksons，《Maritime

Economics》222.2 第一輪周期：戰(zhàn)后長(zhǎng)牛，

1967

年后景氣上行加速二戰(zhàn)后第一波交付的上行速度還是比較平穩(wěn)的。上行明顯加速，直至1973年終止。二戰(zhàn)后初期全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，新船交付量平穩(wěn)上行。1967年后油運(yùn)需求激增，全球海上貿(mào)易量加速增長(zhǎng)，在海運(yùn)需求激增催化之下，船舶需求量超出了“二戰(zhàn)”后近20年的需求總量。第一輪新造船周期的始于1967年，伴隨蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉引發(fā)的持續(xù)性全球航運(yùn)景氣行情啟動(dòng)，最終受1973年石油危機(jī)的影響而終結(jié)。周期上行階段，新造船市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升：1969-1974年等新造船價(jià)格同步上行，實(shí)現(xiàn)5年翻番。圖表25：全球造船業(yè)在二戰(zhàn)后走出長(zhǎng)牛，景氣度在1967-1973年加速上行504030201001963

1964

1965

1966

1967

1968

1969

1970

1971

1972

1973散貨船(30,000

dwt

)油輪(96,000

dwt

)散貨船(18,000

dwt

)油輪(87,000dwt)油輪(210,000

dwt

)圖表26：散貨和油船新造船價(jià)格在1968年后上行趨勢(shì)顯著加速Clarksons，UNCATD232.2 第一輪周期：地緣政治危機(jī)催化航運(yùn)景氣加速上行50403020100-10050010001500200025001980197819761974197219701968196619641962196019581956195419521950全球貨物出口總額 全球貨物出口總額yoy1967-1974年全球貨物出口總額CAGR達(dá)21.24圖表27：全球航運(yùn)貨運(yùn)量和總額增速在1960s末開(kāi)始加速十億美元圖表28：1960s末至1970s初，油運(yùn)噸英里需求顯著增長(zhǎng)圖表29：蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉后，中東→歐洲油運(yùn)線路顯著拉長(zhǎng)，催化油運(yùn)長(zhǎng)牛從海運(yùn)需求端來(lái)看，1967年后，全球航運(yùn)需求經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)5年時(shí)間的高增長(zhǎng)：1967年到1974年期間全球貨物出口總額復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)21.24%。受地緣政治沖突影響，油運(yùn)長(zhǎng)牛開(kāi)啟?！岸?zhàn)”后至上世紀(jì)60年代中后期，全球航運(yùn)市場(chǎng)的繁榮和衰退周期都較短暫。直至1967年，阿拉伯和以色列戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，以色列占領(lǐng)西奈半島，蘇伊士運(yùn)河成了前沿陣地，運(yùn)河被關(guān)閉長(zhǎng)達(dá)8年之久，以往途徑蘇伊士運(yùn)河的船舶都不得不繞行好望角，由此刺激了航運(yùn)業(yè)，其中以油運(yùn)行情最甚。Wind，F(xiàn)earnleys，VOXEU，IMF242.2 第一輪周期：油運(yùn)市場(chǎng)頻現(xiàn)脈沖行情，散貨同步回暖油輪平均盈利（美元/天）散貨平均盈利（美元/天）圖表30：1967-1973年期間，油運(yùn)市場(chǎng)共有3次極端運(yùn)價(jià)上行?

油運(yùn)行情景氣的直觀表現(xiàn)是極端運(yùn)價(jià)出現(xiàn)頻率的增加。1967-1973年，油運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)價(jià)的波峰和出現(xiàn)波峰的頻次，均顯著高于散貨市場(chǎng)。?

蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉、有效供給短缺之下，油運(yùn)頻現(xiàn)脈沖行情：①

1967年蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉后，運(yùn)距突然激增引發(fā)的運(yùn)價(jià)上行。②1970年地中海到中東的輸油管道被切斷，油運(yùn)需求再度沖高。③1973年伊比利亞削減石油產(chǎn)量，原油要從更遠(yuǎn)的中東地區(qū)進(jìn)口。疊加美國(guó)石油進(jìn)口政策轉(zhuǎn)變，其國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)量下降，進(jìn)口需求增加。?

同時(shí)期，散貨市場(chǎng)受油運(yùn)帶動(dòng)，市場(chǎng)同步回暖：①1968-1970年散貨運(yùn)價(jià)小幅上行，因?yàn)椴糠钟蜕⒒煅b船從散貨轉(zhuǎn)向油運(yùn)，造船有效供給收縮。②1971年美元危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)增速下滑，對(duì)運(yùn)量形成短期沖擊，而基于對(duì)貨幣關(guān)系的不確定，國(guó)際船舶租賃和銷售活動(dòng)暫停。③

1973年，天氣原因?qū)е绿K聯(lián)糧食減產(chǎn)，使得其在國(guó)際市場(chǎng)的大規(guī)模進(jìn)口，拉動(dòng)散貨市場(chǎng)快速上行?！禡aritime

Economics》252.2 第一輪周期：大型油輪需求引發(fā)的結(jié)構(gòu)性行情圖表31：1963-1973年期間主要交付船型為油輪（載重噸口徑）圖表32：1968-1973年期間油輪價(jià)格上行幅度顯著高于散貨，二手船價(jià)上行幅度均高于新船27.91122.22114.29165.96163.64183.13224.68050100150200250-散貨新船(1.8萬(wàn)dwt

)-散貨新船萬(wàn)(3 dwt

)-散貨二手船(1.8萬(wàn)dwt)-油輪新船(8.7萬(wàn)dwt

)-油輪新船(9.6萬(wàn)dwt

)-油輪新船(21萬(wàn)dwt

)-(8油輪二手船萬(wàn)dwt

)第一輪大周期上行是油輪需求率先引發(fā)的結(jié)構(gòu)性行情。從交付的船型來(lái)看，第一輪周期上行期間，全球交付船型以油輪為主，散貨及其他船型的成交量增幅較小。第一輪周期中，油輪船型船價(jià)領(lǐng)漲。從船舶成交的價(jià)格來(lái)看，本輪周期上行中油輪船價(jià)漲幅顯著高于散貨船，油輪漲價(jià)幅度基本是散貨船的一倍附近，同時(shí)所有船型的二手船價(jià)格上行幅度均高于新船?！禡aritime

Economics》，UNCATD262.2 第一輪周期：大型油輪需求引發(fā)的結(jié)構(gòu)性行情?

為應(yīng)對(duì)長(zhǎng)途航程的超大型油輪（15萬(wàn)噸以上油輪）貢獻(xiàn)了最大的訂單增量。橫向?qū)Ρ绕渌?，本輪周期上行期間，油輪訂單的平均載重噸持續(xù)攀升，且油船交付大型化的速度顯著較散貨船更高更快。拆分油輪內(nèi)部結(jié)構(gòu)也可以看出，15萬(wàn)載重噸以上的船型交付量要顯著大于15萬(wàn)載重噸以下的船型。050100150200196819691970197119721973圖表33：1963-1973年期間主要交付船型為油輪（載重噸口徑）油輪(≥15萬(wàn)

dwt) 油輪(＜15萬(wàn)

dwt)萬(wàn)載重噸UNCATD0501001502001973197219711970196919681967196619651964196319621961圖表34：油輪大船化進(jìn)程快于其他船型油輪訂單平均載重噸(千dwt)散貨船訂單平均載重噸(千dwt)27圖表35：1973年以前，船舶訂單量的始終領(lǐng)先于當(dāng)年造船量?

在此期間，新增訂單節(jié)奏始終領(lǐng)先于船舶制造速度，船廠產(chǎn)能供不應(yīng)求，產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期維持在高位水平：①1960末船舶新增訂單的突然加速上行，訂單量大幅超過(guò)船廠產(chǎn)能，且訂單高增速增長(zhǎng)的勢(shì)頭持續(xù)至1973年；②1970-1973年全球船廠的產(chǎn)能利用率持續(xù)處于歷史高位，大致70-80%。2.2 第一輪周期：大型油輪需求引發(fā)的結(jié)構(gòu)性行情圖表36：船廠的產(chǎn)能利用率在1973年前持續(xù)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)之中Clarksons，OECD282.2 第一輪周期：船廠利潤(rùn)率與訂單周期基本一致，并未出現(xiàn)滯后10.524.5986420-24500040000350003000025000200001500010000500001980197919781977197619751974197319721971197019681967196619651964銷售額（億日元） 日本造船行業(yè)利潤(rùn)率圖表37：日本造船廠利潤(rùn)率同樣在1973年達(dá)峰，后出現(xiàn)較明顯的回落日本船廠利潤(rùn)率與訂單周期一致。第一輪周期新訂單高峰和船價(jià)高峰均出現(xiàn)在1973年，日本船廠的利潤(rùn)水平同樣如此，在1973年達(dá)到最高點(diǎn)，隨后在次年下滑至4.59%?？紤]到交船有滯后，且收入一大部分伴隨著交船才會(huì)確定，為何船廠利潤(rùn)的高點(diǎn)沒(méi)有出現(xiàn)滯后的現(xiàn)象？①成本陡增。1973年后全球通脹，鋼材價(jià)格快速上漲，導(dǎo)致船廠成本端承壓。②

發(fā)生退單：1975年起剔除交付因素后，船廠在手訂單也出現(xiàn)回落小幅，銷售額小幅承壓。但撤單規(guī)模并不大，對(duì)于銷售額影響有限。10080604020012

14010

1201989198619841981197919761974197219691967196419621960圖表38：1973年后伴隨全球大通脹，鋼材價(jià)格發(fā)生快速上行美國(guó):PPI:金屬及金屬制品:非季調(diào)資料來(lái)源：日本運(yùn)輸白書(shū)，Wind，UNCATD50010030025020015070605040302010019711970196919721973197619751974圖表39：1975年后撤單發(fā)生，剔除交付因素后船廠在手訂單量小幅回落交付船只載重噸（左軸）在手訂單載重噸（右軸）百萬(wàn)載重噸29第二、三輪周期：量平價(jià)升的結(jié)構(gòu)性行情升在1973年造船行情達(dá)峰回落后，全球新造船產(chǎn)能發(fā)生長(zhǎng)達(dá)接近20年的萎縮。但在漫長(zhǎng)的供給萎縮中出現(xiàn)過(guò)兩次結(jié)構(gòu)性回暖行情：回暖共同的特征是需求端復(fù)蘇較為平緩，同時(shí)復(fù)蘇的范圍僅局限于某一細(xì)分航運(yùn)市場(chǎng)。①

1977年-1982年：散貨回暖行情主導(dǎo)，訂單交付和新造船價(jià)格從1977年開(kāi)始筑底回升。1977年-1982年新造船價(jià)格出現(xiàn)上漲行情，新船價(jià)格提升70%以上不等。②

1985年-1991年：油運(yùn)回暖行情主導(dǎo)，船舶交付量伴隨著海運(yùn)貿(mào)易量觸底回升。1985年-1991年新造船價(jià)格上行，除LNG船以外的其他船型船價(jià)上漲超60%。圖表40：1978-1980年和1985-1990年，新造船價(jià)格均出現(xiàn)持續(xù)性回

圖表41：1970-1990年的二十年間并無(wú)出現(xiàn)顯著的船舶交付量上行UNCATD，《Maritime

Economics》，Clarksons302.3 第二輪周期：特殊事件帶動(dòng)油運(yùn)、散貨市場(chǎng)回暖油輪平均盈利（美元/天）散貨平均盈利（美元/天）圖表42：1977-1982年期間，散貨市場(chǎng)的高度和持續(xù)性更強(qiáng)本輪航運(yùn)市場(chǎng)的回暖中，散貨市場(chǎng)的高度和持續(xù)性相較油運(yùn)而言都更強(qiáng)。油運(yùn)：1978-1979年期間，受第二次石油危機(jī)影響，全球油價(jià)再次沖高。高油價(jià)之下，大型油輪的運(yùn)輸成本快速上升被迫降速運(yùn)行，油輪供給市場(chǎng)出現(xiàn)階段性短缺，帶動(dòng)全球油運(yùn)市場(chǎng)小幅回暖。?

干散：伊朗革命導(dǎo)致本國(guó)石油減產(chǎn)，致使全球石油供給下降及國(guó)際油價(jià)暴漲（一年間石油價(jià)格從每桶12美元飆升至每桶40美元左右），加劇了全球能源短缺。為了彌補(bǔ)石油不足帶來(lái)的電力缺口，全球?qū)τ趧?dòng)力煤需求增加。而港口基建的落后，加劇了堵港情況的發(fā)生，帶動(dòng)干散貨運(yùn)價(jià)上行。資料來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，《MaritimeEconomics》3110501520251Q19782Q19783Q19784Q19781Q19792Q19793Q19794Q19791Q19802Q19803Q1980油輪在手訂單 散貨船在手訂單圖表44：1980年訂單短期反彈，與持續(xù)萎縮的船廠產(chǎn)能形成短暫的錯(cuò)配2.3 第二輪周期：干散貨船型驅(qū)動(dòng)的新船訂單回暖圖表43：新船訂單回暖主要由散貨船新訂單驅(qū)動(dòng)單位：百萬(wàn)載重噸油輪訂單回暖散貨船訂單快速增加短期錯(cuò)配引發(fā)的小幅復(fù)蘇。伊朗革命帶動(dòng)油運(yùn)和散貨同時(shí)復(fù)蘇，1978年末至1979年，散貨和油輪新造船訂單同時(shí)回暖。回暖的新訂單碰上持續(xù)收縮的船廠產(chǎn)能，短暫的錯(cuò)配形成。散貨運(yùn)輸行情持續(xù)，并最終傳遞至新船訂單上。進(jìn)入1980年，油輪新造船訂單趨勢(shì)便趨于平緩，但是散貨依舊快速上漲，散貨船在手訂單量在一年時(shí)間內(nèi)從1130萬(wàn)載重噸上漲至2330萬(wàn)載重噸。訂單短期反彈UNCATD，Clarksons328070605040302010025萬(wàn)21萬(wàn)25萬(wàn)5萬(wàn)3萬(wàn)3.2萬(wàn)1976 1977 1978 1979 1980 1981 19822.3 第二輪周期：新船漲價(jià)帶動(dòng)行業(yè)底部反轉(zhuǎn)?

本輪船價(jià)上行是較為典型的結(jié)構(gòu)性行情。新船顯著好于二手船，二手船價(jià)沒(méi)有出現(xiàn)明顯上漲。其次，散貨船漲價(jià)幅度和持續(xù)性都優(yōu)于油輪。大型油輪 小型油輪百萬(wàn)美元載重噸二手船新船新船二手船新船新船-1.182.65151050-5200019981996199419921990198819861984198119791977197519731971196819661964日本造船行業(yè)利潤(rùn)率圖表46：日本造船業(yè)利潤(rùn)水平在1978-1981年間快速反彈051015202530353.5萬(wàn)3萬(wàn)6萬(wàn)7萬(wàn)圖表47：散貨船漲價(jià)相對(duì)較為持續(xù)，且幅度也更為明顯百萬(wàn)美元 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982二手船新船二手船新船載重噸小型散貨船 中型散貨船?

造船業(yè)利潤(rùn)水平觸底反彈。在1973年后周期下行后，行業(yè)利潤(rùn)率出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)5-6年的下滑，但一切都隨著新船價(jià)回暖出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，日本造船業(yè)利潤(rùn)率從1977年底部的-1.18%回升至1981年2.65%。圖表45：油輪價(jià)格上行幅度有限，二手船價(jià)基本沒(méi)有漲UNCATD，日本運(yùn)輸白書(shū)，國(guó)海證券研究所332.4 第三輪周期：期間O

PEC

增產(chǎn)降價(jià)，油運(yùn)行情表現(xiàn)突出油輪平均盈利（美元/天）散貨平均盈利（美元/天）圖表48：1985-1991年期間，油運(yùn)市場(chǎng)頻現(xiàn)脈沖上行行情①在經(jīng)歷了兩輪全球石油危機(jī)后，為了刺激石油消費(fèi)，1985年石油輸出國(guó)組織宣布以爭(zhēng)奪市場(chǎng)合理份額來(lái)取代過(guò)去的限產(chǎn)保價(jià)政策，從而導(dǎo)致1986年油價(jià)戰(zhàn)的爆發(fā)和油價(jià)暴跌。②1986年國(guó)際石油價(jià)格觸底（11美元/桶），并在1990年之前始終保持在15-25美元/桶水平。低油價(jià)之下，油運(yùn)市場(chǎng)筑底復(fù)蘇。?

油運(yùn)：?

散貨：在1986年以前，由于投機(jī)性訂單大量交付，運(yùn)價(jià)一度大幅下滑。后期由于貿(mào)易量上行和拆解量增加，與油輪市場(chǎng)同步上行，溫和復(fù)蘇，整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定平淡。?

第三輪航運(yùn)市場(chǎng)復(fù)蘇主要靠油運(yùn)拉動(dòng)?！禡aritime

Economics》342.4 第三輪周期：經(jīng)歷了二戰(zhàn)后第一輪大規(guī)模的油輪拆解潮圖表49：1982年后，油船開(kāi)啟第一輪較大規(guī)模的拆解行情，拆解量超過(guò)交付量?

油輪拆解潮致使部分運(yùn)力出清，為行情打下基礎(chǔ)：第三輪周期上行前，航運(yùn)市場(chǎng)出現(xiàn)了戰(zhàn)后第一輪大規(guī)模拆解潮。船舶的拆解以油輪為主要船型，主要原因是動(dòng)力系統(tǒng)落后、效益水平下降的油輪被送入拆船廠。大規(guī)模拆解始于1982年，在航運(yùn)市場(chǎng)低迷時(shí)期，全球船舶拆解量第一次超越了新船交付量，并為周期上行時(shí)油運(yùn)脈沖行情打下了基礎(chǔ)。圖表50：1981-1985年期間，油輪在全球船舶拆解量中占比超6成500001000015000250002000030000198119821983198419851986198719881989199019911992油輪占比超6成運(yùn)費(fèi)率和二手船價(jià)格的提高改善了船東對(duì)未來(lái)預(yù)期，船舶拆解量大幅下降油輪 兼用船 干散貨船 其他干貨船單位：載重噸，千《Maritime

Economics》，UNCATD35140001200010000800060004000200001984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 19922400020000160001200080004000028000油輪散貨船兼用船其他船型2.4 第三輪周期：新船市場(chǎng)散貨先行，油輪貢獻(xiàn)后續(xù)主要訂單增量新簽訂單量開(kāi)始回升圖表51：本輪周期的油輪新增訂單主要以中大型VLCC為主圖表52：航運(yùn)景氣帶動(dòng)新簽訂單量增長(zhǎng)，散貨先行，隨后油輪貢獻(xiàn)主要訂單增量1987 1988 1989 1990 1991 1992油輪大量交付散貨訂單大量交付新簽訂單量新船交付量油輪散貨/油船礦石/散貨船普通貨船其他船型?

新船市場(chǎng)中，散貨船新簽訂單量率先達(dá)到階段性高點(diǎn)，此后由油輪發(fā)力，貢獻(xiàn)了主要的訂單增量。?

從油輪在手訂單結(jié)構(gòu)上看，由于發(fā)達(dá)國(guó)家從中東買油的需求增加，適用于遠(yuǎn)洋的中大型油輪（15萬(wàn)載重噸以上）油輪新增訂單量增長(zhǎng)更快。350300250200150100500-501985 1986 1987 1988 1989油輪(

≥15萬(wàn)

dwt）油輪YOY(

≥15萬(wàn)

dwt）油輪(

<15萬(wàn)

dwt）油輪YOY(

<15萬(wàn)

dwt）14000 在手訂單：千載重噸120001000080006000400020000同比增速UNCATD單位：千總噸（GT)單位：千載重噸（DWT)362.4 第三輪周期：

1985

-

1988

年，二手船價(jià)格漲幅超1

倍01020304050油輪二手船（250,000

dwt）油輪新船（250,000

dwt）油輪二手船（75,000

dwt）油輪新船（80,000

dwt）散貨二手船（35,000

dwt）散貨新船（30,000

dwt）散貨二手船（60,000

dwt）散貨新船（70,000

dwt）1988 1987 1986 1985單位：百萬(wàn)美元60 70圖表53：由于二手船價(jià)筑底，1985-1988年期間中型散貨和大型油輪二手船漲價(jià)幅度高于同噸位新船，但船價(jià)較新船仍有差距?

本輪航運(yùn)市場(chǎng)的回暖在二手船價(jià)格漲幅上，體現(xiàn)得更加明顯：受航運(yùn)市場(chǎng)低迷影響，1984-1985年二手船價(jià)格持續(xù)下跌筑底。在1985年-1988年間，隨著航運(yùn)行情的回暖，油輪和散貨船二手船價(jià)格上漲幅度均超一倍。但本輪航運(yùn)行情僅是長(zhǎng)期衰退中的小幅回暖，因而從絕對(duì)價(jià)格來(lái)看，二手船價(jià)格頂點(diǎn)較新船仍有較大差距。1985/1988漲跌幅78.57306.1572.73237.5050.00260.0034.04452.63UNCATD372.4 第三輪周期：日本船廠業(yè)績(jī)回暖，韓國(guó)船廠遭遇巨額虧損0.235.02-5051015200019981996199419921990198819861984198119791977197519731971196819661964圖表54：日本造船業(yè)利潤(rùn)水平在在1985-1992年小幅回暖日本造船行業(yè)利潤(rùn)率?

第三輪周期中，日本依舊保持全球第一大造船國(guó)的地位，其利潤(rùn)水平在在1985-1991年實(shí)現(xiàn)小幅回暖。圖表55：韓國(guó)造船企業(yè)由于支付巨額利息導(dǎo)致出現(xiàn)大量虧損-1120-3420-3110-500-1000-1500-2000-2500-3000-3500-400001988韓國(guó)造船廠利潤(rùn)（億韓元）1985-86 1987大額利息支出人工成本同比上漲15?

韓國(guó)在此次周期中開(kāi)始緩慢崛起，市場(chǎng)份額提升至全球的25%。但由于大量的利息支出（截止1987年底，韓國(guó)四大造船企業(yè)共計(jì)負(fù)債3.7萬(wàn)億韓元）以及上漲的人工成本，韓國(guó)造船業(yè)在1985-1988年間遭遇巨額虧損。資料來(lái)源：日本運(yùn)輸白書(shū)，《Pacific

Basin

Industries

in

Distress:

Structural

Adjustment

and

Trade

Policy

in

the

NineIndustrialized

Economies》38609012015018019901991199219931994199519961997199819992000干散貨

LNG/LPG 油輪集裝箱2.4 第三輪周期：

1990

-

2000

年為何出現(xiàn)訂單和船價(jià)的背離？

6420-2-419901991199219931994199519961997199819992000日本造船業(yè) 韓國(guó)造船業(yè)圖表58：日韓兩國(guó)造船利潤(rùn)率出現(xiàn)下滑圖表57：船價(jià)中樞自1992年開(kāi)始下滑020000400006000080000100000199219931994199519961997199819992000

2001圖表56：1990-2000年期間，全球新船訂單量中樞緩慢上行新船接單量（千載重噸）?

原因：船廠的競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生惡化。由于韓國(guó)船廠持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)并以低價(jià)策略搶單，新船船價(jià)承壓。而期間受亞洲金融風(fēng)暴影響，船廠利潤(rùn)水平表現(xiàn)平平。利潤(rùn)率Clarksons，UNCATD，日本運(yùn)輸白皮，Bloomberg?

問(wèn)題：

伴隨20年衰退接近尾聲，1990-2000年全球造船業(yè)新船訂單量中樞緩慢上行，但船價(jià)卻在持續(xù)下滑。船舶交付量上行意味著行情已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)回暖跡象，但為何出現(xiàn)訂單和船價(jià)的背離？3950001000015000200002500002000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

20082.5 第四輪周期：需求全面上行的景氣周期圖表60：2002-2008年期間，國(guó)際航運(yùn)貿(mào)易量主要由干散貨貿(mào)易推動(dòng)原油 成品油 鐵礦石 煤炭 糧食單位：十億噸英里成品油：43糧食：64煤炭：53鐵礦石：78原油：192002-2008漲幅第四輪周期開(kāi)始，全球航運(yùn)市場(chǎng)出現(xiàn)了一些新變化：①集裝箱成為第三大航運(yùn)船型。集裝箱運(yùn)輸自1960s開(kāi)始逐步普及，經(jīng)過(guò)20年的快速發(fā)展，1980年代后集裝箱船成為全球第三主流船型。②航運(yùn)市場(chǎng)擺脫衰退，貿(mào)易量全面增長(zhǎng)。2001年中國(guó)加入世貿(mào)組織后，經(jīng)濟(jì)活力加速釋放。在中國(guó)需求帶動(dòng)下，2002年起世界商品貿(mào)易量出現(xiàn)階躍式上升，海運(yùn)貿(mào)易量也隨之大幅攀升。2002-2008年期間以噸英里口徑來(lái)看：散貨方面，鐵礦石、煤炭和糧食三大品種漲幅均超50%；油運(yùn)方面，原油和成品油運(yùn)輸量漲幅分別為19%和43%。資料來(lái)源：日本造船者協(xié)會(huì)，UNCATD圖表59：經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，集裝箱運(yùn)輸成長(zhǎng)為全球第三大主流船型船舶完工量：千總噸（GT)40百萬(wàn)載重噸油輪集裝箱干散貨油輪干散集裝箱2.5 第四輪周期：需求上行前夜，運(yùn)力出清潮開(kāi)啟?

而需求上行前夜，戰(zhàn)后第二輪拆船潮開(kāi)啟。隨著1970年代交付的各類船型（尤其是高齡油輪）逐漸瀕臨20年左右的使用年限，1992年后，全球航運(yùn)市場(chǎng)迎來(lái)第二輪拆解潮，全球航運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)力過(guò)剩問(wèn)題在1992年后逐步消解。圖表62：經(jīng)歷拆解后，1992年后全球航運(yùn)市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題開(kāi)始逐漸消解圖表61：1992-2004年期間，全球商船船隊(duì)迎來(lái)第二輪大規(guī)模拆解潮《Maritime

Economics》，UNCATD412.5 第四輪周期：航運(yùn)市場(chǎng)全面景氣?

2002年后國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)進(jìn)入全面景氣：需求端有中國(guó)入世對(duì)海運(yùn)貿(mào)易的刺激，供給端則在1990s已經(jīng)基本出清完畢，供需差瞬間被拉開(kāi)，各細(xì)分市場(chǎng)均迎來(lái)一輪超級(jí)景氣周期。不僅油運(yùn)、干散貨運(yùn)、集裝箱運(yùn)輸?shù)钠骄缴蠞q了4-5倍，其余細(xì)分市場(chǎng)，例如多用途船和汽車船的盈利水平也出現(xiàn)2-3倍的上行。50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000019901992199419961998200020022004200620082010干散貨船日均盈利油輪日均盈利集裝箱船日均盈利美元/天010,00020,00030,00040,00050,00020002001200220032004200520062007200820092010美元/天圖表63：2002年開(kāi)始，主要的三個(gè)航運(yùn)細(xì)分市場(chǎng)開(kāi)啟牛市圖表64：2002年，其余細(xì)分航運(yùn)市場(chǎng)同樣迎來(lái)景氣度加速上行多用途船(900TEU)期租價(jià)格 汽車船(6500車)期租價(jià)格汽車船(5000車)期租價(jià)格Clarksons422.5 第四輪周期：干散船訂單超規(guī)格增長(zhǎng)，成就史上最大規(guī)模周期Clarksons

，Wind散貨船油輪集裝箱船其他雜貨船2008/122008/062007/122007/062006/122006/062005/122005/062004/122004/062003/122003/062002/122002/062001/122001/062000/1212000100008000600040002000020002001200220032004200520062007200820092010圖表67：全球新船訂單加速上行，但受限于產(chǎn)能，手持訂單量逐步攀升手持船舶訂單量(艘):全球 新承接船舶訂單量(艘):全球圖表66：2000年后雖然船廠也在擴(kuò)張，但供給擴(kuò)張的滯后導(dǎo)致產(chǎn)能利用率仍加速上行干散船訂單出現(xiàn)超規(guī)格增長(zhǎng)。2006年末開(kāi)始，散貨船需求激增。2008年三季度末，干散新船訂單接近3億載重噸，約為2006年四季度的四倍。伴隨航運(yùn)市場(chǎng)由繁榮走向過(guò)熱，船市出現(xiàn)了大批投機(jī)訂單搶占船臺(tái)產(chǎn)能。造船產(chǎn)能出現(xiàn)瓶頸。2003年后，全球船廠產(chǎn)能已經(jīng)嚴(yán)重飽和。新簽訂單無(wú)法被及時(shí)消化，全球手持船舶訂單數(shù)量繼續(xù)上行，2007-2008年期間，行業(yè)手持訂單量超過(guò)10,000艘。圖表65：2002-2006年各類船型新訂單量均出現(xiàn)上行，2006年后散貨船新訂單超規(guī)格增長(zhǎng)新簽訂單：千載重噸350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00004302040608010012014016030萬(wàn)30萬(wàn)4萬(wàn)5萬(wàn)2.5 第四輪周期：新船與二手船價(jià)倒掛，航運(yùn)呈現(xiàn)超高景氣百萬(wàn)美元載重噸二手船新船二手船新船02040608010012014017萬(wàn)7萬(wàn)7.5萬(wàn)大型散貨船 中型散貨船百萬(wàn)美元 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008160二手船新船二手船新船載重噸 17萬(wàn)2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008大型油輪 小型油輪圖表68：油輪漲價(jià)較為平穩(wěn)，新船船價(jià)后來(lái)居上圖表70：散貨船價(jià)格出現(xiàn)階躍式上升，二手船價(jià)一度超新船近1倍2004年，182004年，142006年，812006年，952004年，182004年，28各船型價(jià)格全面上行且表現(xiàn)出兩個(gè)特征：①

大船船價(jià)上漲幅度較小船明顯更高；②

漲價(jià)過(guò)程中出現(xiàn)新、二手船價(jià)倒掛。尤其是2004年30萬(wàn)噸油輪二手船價(jià)一度超出新船18%，小型油輪二手船船價(jià)也顯著高于新船。新、二手船價(jià)格罕見(jiàn)倒掛，凸顯出市場(chǎng)的景氣以及買家對(duì)于未來(lái)十分樂(lè)觀。040801202,500

teus6,500

teus500

teus500

teus2003 2004 2005 2006 2007 2008二手船新船二手船新船百萬(wàn)美元圖表69：集裝箱船價(jià)格上行幅度有限，二手船價(jià)基本維持不變UNCATD443020100-10-20-30-40-5040202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001三星重工 大宇重工 中船防務(wù)2.5 第四輪周期： 后發(fā)優(yōu)勢(shì)凸顯，中國(guó)造船企業(yè)利潤(rùn)彈性全球領(lǐng)先凈利率577391108156179223301313110114104102125133158158143060050040030020010080070020002001200220032004200520062007

2008圖表71：全球活躍船廠數(shù)量4年翻倍，中國(guó)船廠在本輪周 圖表72：2000-2008年期間，中國(guó)造船企業(yè)利潤(rùn)彈性全球領(lǐng)先期完成崛起中國(guó)船廠凸顯后發(fā)優(yōu)勢(shì)，利潤(rùn)彈性全球領(lǐng)先。而在2000年-2008年的造船大周期上行過(guò)程中，中國(guó)已經(jīng)成為全球造船市