紡織服裝行業(yè)研究方法探討－13年9月課件

電話:（8621）61038278郵箱:紡織服裝化纖行業(yè)研究方法及

消費(fèi)行業(yè)研究探討－－形成資本市場(chǎng)獨(dú)立的觀點(diǎn)

2013年9月核心觀點(diǎn)對(duì)于上市公司的信息披露、數(shù)據(jù)、草根調(diào)研，應(yīng)抱著懷疑態(tài)度。“聽其言更要觀其行”，求人不如求己，對(duì)未來的判斷誰(shuí)也不是神仙；理性來源于對(duì)行業(yè)和公司的深層次理解。理解來源于三方面，一方面是行業(yè)專家角度的認(rèn)知,凡是違反企業(yè)經(jīng)營(yíng)常識(shí)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)質(zhì)的行為都值得警惕，“非妖即道”；一方面是全方位的草根調(diào)研；一方面是財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營(yíng)常識(shí)相結(jié)合；研究的結(jié)論遠(yuǎn)不如研究的過程重要，即對(duì)行業(yè)和企業(yè)運(yùn)行的影響因素研究分析判斷才是重點(diǎn)。核心觀點(diǎn)

我們追求模糊的準(zhǔn)確，而不是精確的錯(cuò)誤；

對(duì)于證券研究，需要洞悉實(shí)業(yè)操作過程，how比what重要；

失敗是成功之母，成功也是失敗之母。紡織服裝行業(yè)核心指標(biāo)制造類企業(yè)最關(guān)注毛利率變化；原料企業(yè)最關(guān)注價(jià)格變化，一方面追蹤價(jià)格波動(dòng)，另一方面是預(yù)判價(jià)格可能拐點(diǎn)；零售企業(yè)最關(guān)注存貨變化，其次是應(yīng)收和應(yīng)付賬款，以及預(yù)收和預(yù)付賬款，最后是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量。當(dāng)前情況下，負(fù)債表比損益表更重要；存貨、應(yīng)收、應(yīng)付、預(yù)收、預(yù)付和現(xiàn)金流量的預(yù)判和解讀需要與行業(yè)專家進(jìn)行結(jié)合。數(shù)據(jù)重要，但需要預(yù)判數(shù)據(jù)的變化方向。對(duì)導(dǎo)致變化的因素進(jìn)行研究是關(guān)鍵。以棉花為例：09年影響棉價(jià)的是需求的恢復(fù)，比較理性；10年影響棉價(jià)的最關(guān)鍵因素是資金，導(dǎo)致暴漲；11年影響棉價(jià)的關(guān)鍵因素是供需關(guān)系變化，從供需平衡轉(zhuǎn)變?yōu)楣┻^于求，棉價(jià)暴跌；12年影響棉價(jià)的因素是需求不旺；行業(yè)內(nèi)一些公司的扼要點(diǎn)評(píng)三管齊下的研究方法行業(yè)專家+財(cái)務(wù)分析+草根調(diào)研，三管齊下的研究方法，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的盈利預(yù)測(cè)，該預(yù)測(cè)與公司披露的可能業(yè)績(jī)之間的差距往往是超額收益來源和成功逃頂?shù)幕A(chǔ)。我們最感興趣的是企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)它的目標(biāo)，最重要的是how，而不是what。懷疑精神：在中國(guó)這樣一個(gè)資金推動(dòng)的股市里，在一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)的環(huán)境下，公司可以有無數(shù)的理由和充足的自信粉飾太平；很多時(shí)候企業(yè)對(duì)未來的判斷錯(cuò)誤率較高；“兵法”是死的，如何靈活運(yùn)用才是關(guān)鍵。運(yùn)用之妙，存乎一心，這是消費(fèi)股的奧妙和收益所在。行業(yè)歷史回顧：溫故而知新90年代初的出口高增長(zhǎng)：基數(shù)較低、紡織行業(yè)開始市場(chǎng)化進(jìn)程;當(dāng)今的品牌企業(yè)，此時(shí)大多從事服裝生產(chǎn)，國(guó)內(nèi)銷售基本是市場(chǎng)貨，尚無明確品牌概念；

許多企業(yè)掘得第一桶金，如雅戈?duì)?、杉杉、七匹狼等?5年－99年出口下降，原因：宏觀調(diào)控和棉價(jià)暴漲惡果;國(guó)退民進(jìn)，通過港臺(tái)的貿(mào)易關(guān)系斷裂；品牌企業(yè)開始了真正的品牌建設(shè)，市場(chǎng)貨逐漸向品牌貨轉(zhuǎn)變

許多紡織企業(yè)崛起，如美邦、安踏等，品牌服裝企業(yè)的壯大主要是該時(shí)期，包括七匹狼、報(bào)喜鳥、雅戈?duì)柕?1年和02年出口低迷：911事件和網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂影響美國(guó)消費(fèi)

企業(yè)實(shí)際感受遠(yuǎn)超過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，國(guó)企進(jìn)一步被滅02年到07年的大發(fā)展：歐美和國(guó)內(nèi)需求旺盛，出口和零售企業(yè)的黃金期；07年下半年至09年3季度出口增速下滑：次債危機(jī)影響顯現(xiàn)；紡織服裝內(nèi)銷增速下降：居民消費(fèi)意愿減弱、品牌企業(yè)前期擴(kuò)張過度；

未來：09-10年產(chǎn)能再次過快擴(kuò)張，制造環(huán)節(jié)行業(yè)整合；出口增速恢復(fù)至個(gè)位數(shù)；紡織服裝零售繼續(xù)保持20%左右高速增長(zhǎng)，更多細(xì)分市場(chǎng)和相應(yīng)品牌出現(xiàn)；出口黃金期永遠(yuǎn)過去；紡織服裝零售將迎來第二個(gè)高速成長(zhǎng)期,即從單純外延擴(kuò)張為主轉(zhuǎn)變?yōu)樵谕庋右廊粸橹鞯那闆r下，提高內(nèi)生增長(zhǎng)比例，品牌特色更加鮮明紡織行業(yè)研究的基本要素完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的深刻理解定性遠(yuǎn)比定量重要；數(shù)據(jù)準(zhǔn)確嗎？統(tǒng)計(jì)手段決定了數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確使用數(shù)據(jù)前，需要知道數(shù)據(jù)途徑和來源；

至今不知道棉紡錠確切數(shù)據(jù)；棉花數(shù)據(jù)的荒謬；粘膠短纖產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)差別巨大，化纖行業(yè)協(xié)會(huì)和化纖流通協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果相差20%幾乎沒有進(jìn)入和退出壁壘、供過于求是常態(tài)行業(yè)供過于求20%以上是保守估計(jì)，特別是05年后更加嚴(yán)重專業(yè)化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)日益突出，延伸產(chǎn)業(yè)鏈作用不大

當(dāng)年雅戈?duì)柡汪斕┭由飚a(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)果不明顯，延伸最大好處在于保證原料質(zhì)量和供貨客戶對(duì)上游的生產(chǎn)和成本心知肚明

企業(yè)難以獲得溢價(jià)行業(yè)和企業(yè)歷史雖然不能直接說明未來，但影響因素變化將昭示未來企業(yè)如人；前幾年出口型企業(yè)的高速增長(zhǎng)來自于國(guó)退民進(jìn)和市場(chǎng)擴(kuò)大；多元化時(shí)期已經(jīng)過去，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致專注是企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在基礎(chǔ)；紡織服裝零售：獨(dú)立分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略管理層的因素空前突出，人員相對(duì)穩(wěn)定、誠(chéng)信和專注；成熟市場(chǎng)更加注意，寶姿和李寧案例；CFO辭職比CEO辭職更可怕高度重視細(xì)分子行業(yè)消費(fèi)者的購(gòu)買習(xí)慣，購(gòu)買習(xí)慣在相當(dāng)程度上決定了行業(yè)發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。購(gòu)買習(xí)慣是能改變的，但改變需要很長(zhǎng)時(shí)間；我們要詳細(xì)分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)，對(duì)其進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)，才能獲得相對(duì)可信的預(yù)測(cè)結(jié)果（08年我對(duì)美邦的預(yù)期基本兌現(xiàn)）；企業(yè)年初往往公布其年度計(jì)劃，以及完成該計(jì)劃打算采取的經(jīng)營(yíng)舉措，我們需要預(yù)期計(jì)劃完成的可能性。星巴克的案例直營(yíng)與代理制、生產(chǎn)是否外包、大店與小店、ERP系統(tǒng)的重要性需要認(rèn)真思考，而不是想當(dāng)然。我的觀點(diǎn)：歷史有效、存在就是合理開店、品牌系列化、多品牌運(yùn)作、并購(gòu)、坪效的提高等的成功都需要時(shí)間和相應(yīng)的措施What是次要的，重要的是How我們判斷零售企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最核心基礎(chǔ)是建立在深刻理解零售經(jīng)營(yíng)的潛規(guī)則，從而判斷管理層經(jīng)營(yíng)能力上的紡織原料：投資品屬性、暴漲暴跌紡織原料價(jià)格走勢(shì)類似于“具有主題投資性質(zhì)的，資金推動(dòng)的股票行情”；在對(duì)未來樂觀預(yù)期的情況下，資金的參與、流通領(lǐng)域的囤貨經(jīng)營(yíng)、以及下游企業(yè)買漲不買跌的思想助長(zhǎng)助跌，成為短中期影響價(jià)格的決定性因素；原料產(chǎn)量和最終需求決定中長(zhǎng)期價(jià)格和價(jià)值中樞；千萬不要忽略政策的作用，如市場(chǎng)資金狀況、棉花政策等；判斷強(qiáng)周期的底部相對(duì)容易：全行業(yè)虧損或者保本微利、時(shí)間一年甚至更長(zhǎng)、即將進(jìn)入行業(yè)傳統(tǒng)旺季是三大判斷基礎(chǔ)；判斷強(qiáng)周期頂部相對(duì)難，但我們絕對(duì)不能相信高價(jià)位能夠維持，不要輕易相信所謂的供不應(yīng)求，頂部出現(xiàn)與股市的頭部現(xiàn)象有相似之處;未來隨著行業(yè)整合進(jìn)行，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)無序程度可能減輕，原料波幅存在減小可能。財(cái)務(wù)分析作用越來越大對(duì)于企業(yè)而言，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表相當(dāng)于任督二脈，損益表只是皮膚,是藝術(shù)品。負(fù)債表和現(xiàn)金的惡化是傷筋動(dòng)骨，直接關(guān)系到企業(yè)存亡，而損益表只是表明經(jīng)營(yíng)波動(dòng)而已；核心是了解主要財(cái)務(wù)指標(biāo)波動(dòng)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)之間的關(guān)系；存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款異常增加往往意味著企業(yè)在透支信用、透支未來利潤(rùn)而粉飾當(dāng)前損益表；預(yù)收賬款、預(yù)付賬款的下降往往表明企業(yè)實(shí)質(zhì)已經(jīng)在放慢發(fā)展速度；一般而言，企業(yè)的毛利率和費(fèi)用占比是不會(huì)大幅波動(dòng)的；收入的上升并不必然意味著凈利潤(rùn)增加；公司和大股東一些行為值得警惕。公司包裝研究識(shí)別企業(yè)包裝說難也難，說容易也容易，理性最關(guān)鍵。識(shí)別包裝和新股研究關(guān)鍵在于損益表，其中凈利率、毛利率和費(fèi)用比率是關(guān)鍵，不少公司類似當(dāng)年的東方電子，靜態(tài)分析比動(dòng)態(tài)分析重要。上市2年后的企業(yè)，關(guān)注重點(diǎn)從損益表轉(zhuǎn)向三表，包括勾藉關(guān)系；其次是研究企業(yè)的歷史沿革，通過研究企業(yè)發(fā)展歷史判斷企業(yè)質(zhì)地和潛力；最后是行業(yè)專家、財(cái)務(wù)分析和草根調(diào)研相結(jié)合，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的途徑合理性是判斷的核心基礎(chǔ)?？偨Y(jié)歷史和現(xiàn)狀能夠說明未來，歷史雖然不會(huì)重復(fù)，但導(dǎo)致歷史形成的因素依然發(fā)揮作用；深入了解細(xì)分子行業(yè)的市場(chǎng)格局、行業(yè)和企業(yè)運(yùn)行潛規(guī)則和下游客戶習(xí)慣，包括消費(fèi)者購(gòu)買習(xí)慣，理解企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、策略和特點(diǎn)，判斷企業(yè)未來前景和管理層經(jīng)營(yíng)能力；未來研究消費(fèi)類企業(yè)，上市公司信息披露更加詳細(xì)真實(shí)、資本市場(chǎng)更加重視負(fù)債表和流量表、草根調(diào)研比重下降，對(duì)未來，企業(yè)管理層和資本市場(chǎng)站在近乎一條線上判斷。附錄—紡織行業(yè)簡(jiǎn)單回顧過去的30年，對(duì)于民企，包括紡織民企而言，基本是一個(gè)擴(kuò)張、填補(bǔ)市場(chǎng)空白、供不應(yīng)求的30年，無論是擴(kuò)大規(guī)模、延伸產(chǎn)業(yè)鏈、多元化經(jīng)營(yíng)都有很大可能取得成功；資金在大部分時(shí)間內(nèi)是決定成功的基本原因之一，因此，我們給予上市公司很大的寬容和很高的預(yù)期；過去，適當(dāng)利用財(cái)務(wù)杠桿以加快發(fā)展速度幾乎是所有成功企業(yè)的必然選擇和最佳選擇；近年來，市場(chǎng)空間明顯縮小、競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇、財(cái)務(wù)杠桿發(fā)展遇到瓶頸，那種以未來發(fā)展彌補(bǔ)當(dāng)前黑洞的手段遇到危機(jī)，反而加重企業(yè)困難。因此我們當(dāng)前研究的任務(wù)之一即是判斷企業(yè)發(fā)展面臨何種困難和困難的層次。未來，隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)趨于理性，理性的研究和分析將成為發(fā)現(xiàn)、判斷牛股和龍頭企業(yè)的必然選擇。我們認(rèn)識(shí)到研究和投資之間的聯(lián)系和差別，我們的目標(biāo)是竭盡全力和客觀地分析判斷行業(yè)和企業(yè)發(fā)展前景及可能風(fēng)險(xiǎn)。附錄--紡織服裝行業(yè)投資邏輯制造類企業(yè)有兩大投資邏輯：類似于申州國(guó)際這樣的以國(guó)內(nèi)大中型品牌服裝企業(yè)為客戶的上市公司，估值低，每年獲得與凈利潤(rùn)10%以上相匹配的收益，配置品種；其次是企業(yè)毛利率低點(diǎn)介入，高點(diǎn)賣出，波段操作；化纖板塊，由于未來全球紡織生產(chǎn)基地逐漸向印度和東南亞轉(zhuǎn)移，未來化纖價(jià)格波幅可能縮小，注意傳統(tǒng)旺季到來前的投資窗口；紡織服裝零售：紡織服裝零售經(jīng)歷了近20年的黃金期，從今年開始的2－3年時(shí)間是另一個(gè)黃金發(fā)展期的過渡期.未來企業(yè)發(fā)展將逐漸由單純外延擴(kuò)張為主，轉(zhuǎn)變?yōu)樵谕庋訑U(kuò)張依然為主情況下，適當(dāng)提高內(nèi)生增長(zhǎng)比例；未來消費(fèi)者消費(fèi)品味逐漸提高，對(duì)品牌特色要求提高，將有更多特色鮮明的品牌出現(xiàn)。

從投資角度看，我們認(rèn)為依靠外延擴(kuò)張為主的企業(yè)獲得高收益和高估值的時(shí)代逐漸離去，投資重點(diǎn)需要更多轉(zhuǎn)移到注重內(nèi)生、注重品牌特色的企業(yè)上來，它們是長(zhǎng)期持有的主要目標(biāo)