資本運(yùn)作的常用工具：并購(gòu)

資本運(yùn)作的常用工具：并購(gòu)1.上市公司如何開(kāi)展并購(gòu)一、確定并購(gòu)戰(zhàn)略，清晰并購(gòu)路線上市公司開(kāi)展并購(gòu)工作的首要命題，是要基于自身的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，確定出合適的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略和清晰的并購(gòu)路線，相當(dāng)于是企業(yè)并購(gòu)的“大方向”要出來(lái)，才能有后續(xù)的并購(gòu)支撐工作。從實(shí)踐操作中看，上市公司面臨的產(chǎn)業(yè)環(huán)境多種多樣，但主要可分為以下幾種：行業(yè)前景廣闊，但市場(chǎng)分散，區(qū)域差異大，上市公司需要全國(guó)布局，形成市場(chǎng)號(hào)召力，比如污水處理行業(yè)，碧水源在全國(guó)收購(gòu)污水處理廠;行業(yè)前景廣闊，但市場(chǎng)分散，產(chǎn)品差異大，上市公司需要整合產(chǎn)品，打造品牌或客戶優(yōu)勢(shì)，比如廣告策劃行業(yè)，藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)各細(xì)分廣告龍頭;行業(yè)前景廣闊，細(xì)分市場(chǎng)集中，但企業(yè)間協(xié)同效應(yīng)大，上市公司需要強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，建立協(xié)同生態(tài)圈，比如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，騰訊實(shí)施“二股東戰(zhàn)略”，參股大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)、京東商城等各領(lǐng)域細(xì)分龍頭;行業(yè)增長(zhǎng)面臨瓶頸，但市場(chǎng)分散，效率差異大，上市公司需要整合低效率企業(yè)，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，比如水泥行業(yè)，海螺水泥收購(gòu)各低效企業(yè);行業(yè)增長(zhǎng)面臨瓶頸，但上下游有拓展空間，上市公司需要整合產(chǎn)業(yè)鏈，形成協(xié)同效應(yīng)，比如黃金行業(yè)，豫園商城收購(gòu)黃金采選企業(yè)，打造黃金全產(chǎn)業(yè)鏈;行業(yè)增長(zhǎng)面臨瓶頸，且相關(guān)行業(yè)皆競(jìng)爭(zhēng)激烈，但上市公司擁有高估值，需要轉(zhuǎn)型，比如中高端餐飲行業(yè)，湘鄂情通過(guò)收購(gòu)進(jìn)入文化傳媒、環(huán)保領(lǐng)域。對(duì)于很多上市公司而言，“不并是等死，并了是找死”。正確的并購(gòu)戰(zhàn)略，是成功的第一步。二、組織并購(gòu)隊(duì)伍，建立工作機(jī)制組建一個(gè)并購(gòu)部門：組建精干的戰(zhàn)略投資部，由資深的并購(gòu)經(jīng)理人帶隊(duì)，并有來(lái)自于投資、咨詢、財(cái)務(wù)、法律或業(yè)務(wù)背景的員工支撐;公司核心高管也需要深度參與并購(gòu)工作，甚至隨時(shí)按照并購(gòu)要求開(kāi)展工作。聘請(qǐng)一只中介隊(duì)伍：聘請(qǐng)優(yōu)秀的中介隊(duì)伍，包括券商、律師、會(huì)計(jì)師。建立一套工作機(jī)制：建立常態(tài)的工作組織機(jī)制，包括項(xiàng)目搜索、分析機(jī)制，溝通機(jī)制、決策機(jī)制;依據(jù)并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃，制定上市公司開(kāi)展并購(gòu)工作的指引性文件，針對(duì)不同工作階段、不同標(biāo)的類型，明確并購(gòu)工作的主要工作內(nèi)容、工作目標(biāo)、工作流程、工作規(guī)范、工作方法與行動(dòng)策略、組織與隊(duì)伍建設(shè)等內(nèi)容，保障并購(gòu)戰(zhàn)略的落地執(zhí)行。事實(shí)上，并購(gòu)不僅僅是個(gè)產(chǎn)業(yè)選擇、戰(zhàn)略選擇問(wèn)題，更是一個(gè)組織能力的問(wèn)題。確定并購(gòu)戰(zhàn)略之后，能否見(jiàn)到成效的關(guān)鍵是人員的素質(zhì)、判斷力和執(zhí)行力。三、評(píng)估自身能力，確定并購(gòu)主體模式一：由上市公司作為投資主體直接展開(kāi)并購(gòu)優(yōu)勢(shì)：可以采用的支付方式多，現(xiàn)金，換股并購(gòu)，也可以采用股權(quán)+現(xiàn)金方式進(jìn)行并購(gòu);利潤(rùn)可以在上市公司報(bào)表中反映。可能存在的問(wèn)題：在企業(yè)市值低時(shí)，若采用股權(quán)作為支付手段，對(duì)股權(quán)稀釋比例較高；有些標(biāo)的希望一次性獲得大量現(xiàn)金，上市公司有時(shí)難以短期調(diào)集大量資金;上市公司作為主體直接展開(kāi)并購(gòu)，若標(biāo)的小頻率高，牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風(fēng)險(xiǎn)承受、財(cái)務(wù)損益等因素，比較麻煩；并購(gòu)后若業(yè)務(wù)整合不好，業(yè)績(jī)表現(xiàn)差，影響上市公司利潤(rùn)表現(xiàn)。模式二：“上市公司+基金”，以并購(gòu)基金開(kāi)展并購(gòu)上市公司與PE合作成立產(chǎn)業(yè)投資基金，產(chǎn)業(yè)投資基金作為投資主體投資并購(gòu)，等合適的時(shí)機(jī)再將投資項(xiàng)目注入上市公司。優(yōu)勢(shì)：基金旗下設(shè)立一個(gè)項(xiàng)目“蓄水池”、戰(zhàn)略縱深、風(fēng)險(xiǎn)過(guò)渡，公司可根據(jù)資本市場(chǎng)周期、股份公司業(yè)績(jī)情況以及子業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況有選擇將資產(chǎn)注入上市公司，特別是可以熨平標(biāo)的利潤(rùn)波動(dòng)，避免上市公司商譽(yù)減值，更具主動(dòng)權(quán)。問(wèn)題：對(duì)合作方要求高。資本市場(chǎng)形勢(shì)變化快，很多上市公司自己發(fā)育、組建并購(gòu)團(tuán)隊(duì)來(lái)不及，因此，結(jié)盟PE，以并購(gòu)基金的方式開(kāi)展并購(gòu)，是一種現(xiàn)實(shí)的選擇。四、尋找并購(gòu)機(jī)會(huì)，確定并購(gòu)對(duì)象成功的并購(gòu)者總是在不斷地尋找機(jī)會(huì)，戰(zhàn)略投資部應(yīng)依據(jù)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略，對(duì)上市公司所在行業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈上或者跨領(lǐng)域的公司進(jìn)行系統(tǒng)搜尋，搜尋的對(duì)象需要保持較大的數(shù)量，而仔細(xì)調(diào)研考察的對(duì)象比例在2成-3成之間，最終收購(gòu)達(dá)成的可能僅有1%-2%。戰(zhàn)略投資部需專注于2-3個(gè)需要關(guān)注的市場(chǎng)，并對(duì)每個(gè)市場(chǎng)中的5-10家目標(biāo)公司保持密切關(guān)注，了解其業(yè)務(wù)、團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營(yíng)、資源、被收購(gòu)的潛在意愿等情況與信息。搜尋大量的收購(gòu)對(duì)象具有兩個(gè)好處，一方面能了解到目前存在何種并購(gòu)機(jī)會(huì)，與其需付出的對(duì)價(jià)，另一方面還能更好地對(duì)比評(píng)估收購(gòu)標(biāo)的價(jià)值。遴選目標(biāo)公司要堅(jiān)持的標(biāo)準(zhǔn)：1）規(guī)范性：規(guī)范帶來(lái)安全、給未來(lái)帶來(lái)溢價(jià)。2）成長(zhǎng)性：復(fù)合成長(zhǎng)會(huì)提高安全邊際。3）匹配性：對(duì)于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)而言，除了風(fēng)險(xiǎn)、收益外，要重點(diǎn)考慮雙方戰(zhàn)略、文化上的匹配。值得注意的是，在尋找并購(gòu)機(jī)會(huì)的時(shí)候，要堅(jiān)守既定的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略，圍繞公司發(fā)展的戰(zhàn)略布局開(kāi)展并購(gòu)。往往會(huì)有一些機(jī)會(huì)看似令人振奮，但卻偏離產(chǎn)業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略，需要抵抗住誘惑。所有的搜尋信息與調(diào)研考察紀(jì)要，將形成上市公司收購(gòu)標(biāo)的數(shù)據(jù)庫(kù)，是一份重要的知識(shí)寶藏。五、分析目標(biāo)企業(yè)的需求，溝通合作框架1、識(shí)別目標(biāo)企業(yè)的需求觀察、捕捉、識(shí)別、滿足目標(biāo)公司的需求，對(duì)于并購(gòu)成功特別重要。通常而言，目標(biāo)公司出于以下原因愿意被并購(gòu)：業(yè)務(wù)發(fā)展乏力，財(cái)務(wù)狀況不佳，現(xiàn)金流緊張甚至斷裂，產(chǎn)業(yè)發(fā)展受挫，管理能力不足，代際傳承失效，上市運(yùn)作無(wú)望，公司價(jià)值無(wú)法實(shí)現(xiàn)……2、溝通雙方的合作框架各自立場(chǎng)是什么？各自的合理立場(chǎng)是什么？共同的目標(biāo)是什么？業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、人員、品牌、股權(quán)、公司治理、管理、資本，分別怎么安排？3、進(jìn)行有穿透力的并購(gòu)溝通1）利益溝通：換位思考，各自的利益訴求是什么？如何各得其所？比如，上市公司對(duì)于未上市企業(yè)的管理層，最大的利益點(diǎn)在股權(quán)激勵(lì)和新的事業(yè)平臺(tái)。2）戰(zhàn)略溝通：針對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)段位，收購(gòu)方最好要比目標(biāo)企業(yè)高一個(gè)段位。這就要求收購(gòu)人員腦中有眾多的戰(zhàn)略范疇、模型，比如，技術(shù)思維、產(chǎn)品思維、市場(chǎng)思維、生意思維、產(chǎn)業(yè)思維、產(chǎn)業(yè)鏈思維、產(chǎn)業(yè)生態(tài)思維、資本經(jīng)營(yíng)思維、資源圈占思維、投行思維、文化思維。3）文化溝通：在眾多競(jìng)購(gòu)方中，除了利益和戰(zhàn)略外，需要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)，在文化理念上與對(duì)方達(dá)成一致認(rèn)識(shí)。4）分寸把握：需要特別注意溝通什么內(nèi)容、溝通到什么分寸、分寸如何拿捏。比如，在溝通的早期，應(yīng)多關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)，找找整體感覺(jué)，不應(yīng)留戀價(jià)格或一些細(xì)節(jié)的談判。六、踩準(zhǔn)并購(gòu)節(jié)奏，推動(dòng)并購(gòu)實(shí)施并購(gòu)的每一個(gè)階段，都有大量復(fù)雜的工作，而核心環(huán)節(jié)直接決定了并購(gòu)是否成功。概而言之，主要環(huán)節(jié)包括戰(zhàn)略制定階段、方案設(shè)計(jì)階段、談判簽約階段、并購(gòu)接管階段、并購(gòu)后整合階段、并購(gòu)后評(píng)價(jià)階段。在推動(dòng)并購(gòu)的過(guò)程中，并購(gòu)節(jié)奏感非常重要：1、如何接觸。初次接觸很有講究，火候不到，不要輕易進(jìn)入下一個(gè)階段。2、點(diǎn)出合作必要性。沒(méi)有做到位，不要繼續(xù)往下走。3、探討行業(yè)合作模式。充分溝通關(guān)于行業(yè)及業(yè)務(wù)的發(fā)展思路。4、引入相關(guān)方做并購(gòu)準(zhǔn)備。選擇得力的中介團(tuán)隊(duì)是關(guān)鍵。5、商談交易結(jié)構(gòu)與框架。要反復(fù)溝通，通過(guò)不斷更新備忘錄的形式推進(jìn)并購(gòu)工作。6、敲定價(jià)格與交易條款。價(jià)格是最難的地方。7、把丑話說(shuō)在前面。8、簽約與成交。9、安撫對(duì)方踏實(shí)落地2.上市公司如何通過(guò)并購(gòu)基金實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)擴(kuò)張1、控股上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合有點(diǎn)像巴菲特的玩法，但不同的是，即使國(guó)內(nèi)很多大集團(tuán)都在運(yùn)用此辦法，控股上市公司，通過(guò)向上市公司內(nèi)部注入資產(chǎn)，在二級(jí)市場(chǎng)的PE差里套現(xiàn)。但這種二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)的辦法屬于中國(guó)特色了，若是國(guó)外，在短期內(nèi)，這兩者估值并不會(huì)有太大不同。2、參股上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合跟上市公司先談好合作，買了標(biāo)的在二級(jí)套了錢大家分。3、直接投資項(xiàng)目，上市公司收購(gòu)或自行IPO這個(gè)是最正經(jīng)的玩法，不涉及在二級(jí)市場(chǎng)炒概念，認(rèn)真看標(biāo)的公司，扭虧為盈或步步為營(yíng)，變成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之后出售，多贏。3.上市公司并購(gòu)基金一、上市公司并購(gòu)基金的概念上市公司的成長(zhǎng)擴(kuò)張方式分為內(nèi)生式與外延式，外延式擴(kuò)張主要依靠并購(gòu)重組來(lái)實(shí)現(xiàn)?？v觀國(guó)內(nèi)外大型企業(yè)，均使用并購(gòu)作為擴(kuò)張方式。（為落實(shí)國(guó)務(wù)院2022年5月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》，7月證監(jiān)會(huì)起草《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，對(duì)不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)行為取消審批。該辦法正式施行后，將有助于并購(gòu)重組效率的提高。）目前我國(guó)上市公司的并購(gòu)重組操作主要為買殼上市、整體上市、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)三大類。其中買殼上市和整體上市只適用于個(gè)別公司，對(duì)于大量上市公司而言，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)是主要的操作方式。產(chǎn)業(yè)并購(gòu)可以通過(guò)多種方式進(jìn)行融資（見(jiàn)下表），其中并購(gòu)基金（私募基金的一種）由于能夠和上市公司形成有效的配合和互補(bǔ)，已經(jīng)成為目前資本市場(chǎng)的、熱點(diǎn)?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》進(jìn)一步為上市公司并購(gòu)重組拓寬了融資渠道。《意見(jiàn)》提出將推動(dòng)商業(yè)銀行對(duì)兼并重組企業(yè)實(shí)行綜合授信，引導(dǎo)商業(yè)銀行在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下積極穩(wěn)妥開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)?！兑庖?jiàn)》同時(shí)指出，要發(fā)揮資本市場(chǎng)作用，符合條件的企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行股票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、可轉(zhuǎn)換債券等方式融資;允許符合條件的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為兼并重組支付方式;并研究推進(jìn)定向權(quán)證等作為支付方式。上市公司并購(gòu)基金：屬于私募股權(quán)基金（通稱PE）的一種。由上市公司參與發(fā)起設(shè)立，主要采用向特定機(jī)構(gòu)或個(gè)人非公開(kāi)募集的方式籌集資金，投資于與上市公司業(yè)務(wù)或未來(lái)發(fā)展相關(guān)的行業(yè)。通過(guò)發(fā)揮杠桿作用撬動(dòng)社會(huì)資金，收購(gòu)特定產(chǎn)業(yè)鏈上或是新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域中具有核心能力和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的培育，由上市公司按照事先約定的條件收購(gòu)或采取其他方式退出。二、上市公司并購(gòu)基金的邏輯1、產(chǎn)業(yè)+資本雙重能力專業(yè)基金管理公司與上市公司合作，發(fā)起設(shè)立并購(gòu)基金。專業(yè)基金管理公司作為合作的一方，應(yīng)不但擁有募資優(yōu)勢(shì)、豐富的基金管理經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)的投資知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，還要擁有對(duì)并購(gòu)基金所投資行業(yè)深入的了解和充足的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。上市公司作為合作的另一方，通常是該行業(yè)的產(chǎn)業(yè)龍頭或具有進(jìn)入新的投資領(lǐng)域的某些優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，上市公司擁有一定的品牌和社會(huì)公信力，比較成熟的管理和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，以及較強(qiáng)的融資能力。二者結(jié)合形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。專業(yè)基金管理公司與上市公司共同發(fā)起設(shè)立并購(gòu)基金的兩種方式：上市公司與專業(yè)基金管理公司聯(lián)合成立專門的基金管理公司，共同對(duì)該并購(gòu)基金進(jìn)行管理;同時(shí)，上市公司為L(zhǎng)P投資于該并購(gòu)基金。上市公司不參與基金管理公司的設(shè)立，由專業(yè)基金管理公司設(shè)立一個(gè)專門的基金管理公司對(duì)該并購(gòu)基金進(jìn)行管理。上市公司僅作為L(zhǎng)P投資于該并購(gòu)基金。但是，因?yàn)樵摬①?gòu)基金成立的目的是為上市公司的戰(zhàn)略服務(wù)，在上市公司承諾收購(gòu)所投項(xiàng)目的情況下，上市公司通常具有投資決策權(quán)，甚至一票否決權(quán)。2、充分發(fā)揮杠桿作用基金通過(guò)相應(yīng)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以使得上市公司在產(chǎn)業(yè)整合的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)“以小搏大”。在并購(gòu)基金中，上市公司的出資金額一般僅占基金總募集金額的10-30%，當(dāng)基金規(guī)模較大時(shí)，比例還可更低。采取并購(gòu)基金的方式可以使得上市公司用少量資金收購(gòu)、控制更多公司。同時(shí)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性安排，上市公司可以獲得更大收益。3、并購(gòu)?fù)苿?dòng)市值增長(zhǎng)上市公司通過(guò)不斷收購(gòu)經(jīng)基金培育并產(chǎn)生穩(wěn)定收益的項(xiàng)目，推動(dòng)市值持續(xù)增長(zhǎng)?；鹜顿Y的項(xiàng)目經(jīng)過(guò)一定時(shí)間的培育并產(chǎn)生穩(wěn)定的收益后，可由上市公司進(jìn)行收購(gòu)。而上市公司通過(guò)收購(gòu)這些項(xiàng)目不但可以大幅提升企業(yè)利潤(rùn)，還同時(shí)增加了資本市場(chǎng)的預(yù)期，進(jìn)而推動(dòng)市值持續(xù)增長(zhǎng)。除此之外，如果基金業(yè)績(jī)良好，上市公司還可以通過(guò)其在基金中的投資和基金的杠桿效應(yīng)獲得較高的投資收益。在上市公司參與基金管理公司的情況下，上市公司還可以從基金管理公司獲得相應(yīng)的業(yè)績(jī)提成分配。三、上市公司并購(gòu)基金的運(yùn)作模式并購(gòu)基金的運(yùn)作流程主要分為四個(gè)階段：四、上市公司參與并購(gòu)基金的盈利模式1、投資項(xiàng)目利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來(lái)的盈利：為項(xiàng)目公司注入資金和管理，幫助企業(yè)提升業(yè)績(jī)。2、基金投資及基金管理帶來(lái)的盈利上市公司從基金投資及基金管理公司獲得的收益有以下三種：上市公司通過(guò)做為基金的劣后級(jí)投資人獲得投資收益。上市公司作為基金投資人獲得經(jīng)過(guò)杠桿放大的投資收益。通過(guò)基金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將投資人分為優(yōu)先與劣后等級(jí)，優(yōu)先級(jí)投資人僅獲取固定收益，超過(guò)固定比例外的收益將由劣后級(jí)投資人按投資比例分配?；鸾?jīng)營(yíng)良好的情況下，額外收益將遠(yuǎn)大于固定收益，即優(yōu)先級(jí)投資人的投資所帶來(lái)的收益，除約定的固定比例外，均由劣后級(jí)LP及GP分享，以作風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。作為基金管理公司股東獲得業(yè)績(jī)提成。基金管理公司作為基金的GP將獲得業(yè)績(jī)分成