大金融產(chǎn)業(yè)鏈

中國特色的銀行行業(yè)的估值研究我們認(rèn)為，國有大行S海外銀行：基礎(chǔ)更好，估值更低。國有大行在承擔(dān)社會(huì)責(zé)任中受益于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。222年2月，6家國有大行的信貸投放余額約為9500億元占所有金融機(jī)構(gòu)貸款余額的比例約為是主組成部分，因此國有大行免不了要承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任。我們認(rèn)為國有大行雖然承擔(dān)了一部分的社會(huì)責(zé)任，但這并不代表國有大行在無止境的讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為大行承擔(dān)部分社會(huì)責(zé)任和助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展是相輔相成的。以疫情為例，-222年有許多的企業(yè)因?yàn)橐咔榈脑蚴艿捷^大的沖擊，國有大行通過延期還本付息等方式支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，盡管短期銀行的利益受到一定的損失，但從長期來看，這有助于更多有活力的企業(yè)渡過難關(guān)。而從近年來的利潤增速來看，國有大行在疫情后的利潤增速反而比疫情前的利潤增速要更高了，這更加證明了承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任并不意味著銀行的效益下降。而許多投資者還是認(rèn)為國有銀行和海外銀行相比，不夠市場化，但我們認(rèn)為中國色社會(huì)主義運(yùn)營下的國有大行反而和海外知名銀行相比有許多優(yōu)點(diǎn)：國有大行和海外知名銀行相比凈資產(chǎn)更加扎實(shí)外資銀行的發(fā)展過程中出現(xiàn)了較的并購現(xiàn)象，因此其產(chǎn)生了不小的商譽(yù)。而國有銀行在經(jīng)營的過程中，更多的是以自身發(fā)展來促進(jìn)規(guī)模提升凈資產(chǎn)更為扎實(shí)1年四大行的無形資產(chǎn)以及商譽(yù)占總資產(chǎn)比例最高僅僅為中國銀行的%，占凈資產(chǎn)的比例為農(nóng)業(yè)銀行的%。而海外的代表性的5家銀行中，占比最低的匯豐控股，其商譽(yù)和無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例也高達(dá)%，占凈資產(chǎn)的比例為0.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國有大行。而美國銀行其無形資產(chǎn)和商譽(yù)的占凈資產(chǎn)的比例更是超過%除此之外我國針對房地產(chǎn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也和美國不同這也導(dǎo)致了凈資產(chǎn)的差異。我國針對房地產(chǎn)資產(chǎn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更多的將其計(jì)入固定資產(chǎn)，不考慮公允價(jià)值帶來的變動(dòng)，而海外則會(huì)考慮房地產(chǎn)公允價(jià)值的變動(dòng)?？紤]到這些年來我國房地產(chǎn)的上行趨勢，銀行持有的房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)值都大幅超過了賬面價(jià)值，但沒有在會(huì)計(jì)上得到體現(xiàn)，因此中資銀行的實(shí)際賬面凈資產(chǎn)要高于會(huì)計(jì)上的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)。綜上結(jié)合商譽(yù)以及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不同，我們認(rèn)為國有大行的凈資產(chǎn)和海外代表性銀行相比是更扎實(shí)的。圖2021年無形資產(chǎn)以及商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例Wn，圖2021年無形資產(chǎn)以及商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例Wn，國有大行的ROE水平相對較高，且更穩(wěn)定，同時(shí)國有大行的凈利潤增速也更加穩(wěn)定國有大行的ROE的穩(wěn)定性要大幅好于海外銀行且整體的ROE水平是要高于海銀行的，除此之外，資本新規(guī)”征求意見稿的使得我國銀行杠桿倍數(shù)有望繼續(xù)提升，使得ROE進(jìn)一步提高海外一些銀行的RO/ROE于08年顯著改善主要受到三個(gè)素的影響。首先，4Q17稅法改革造成了低基數(shù)；其次，時(shí)任美國總統(tǒng)特朗普放松對所有資產(chǎn)規(guī)模低于0億美元的銀行的監(jiān)管，使美國銀行業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展加快；最后，美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息周期，使得海外銀行的ROE得到了提升?？紤]到加息周期的不可持續(xù)性，我們認(rèn)為海外銀行的高RE不可持續(xù)。除此之外，從利潤增速角度來看，四大行的穩(wěn)定性也好于海外知名銀行，四大行絕大部分時(shí)間利潤均保持著正增長，而海外銀行利潤的波動(dòng)性普遍較大。圖四大行與海外知名銀行R（攤薄）對比（）Wn，表2013-021四大行與海外知名銀行的利潤增速對比（）建設(shè)銀行工商銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行摩根大通匯豐控股花旗銀行富國銀行美國銀行20211.6110.271.712.2865.92166.598.71538.878.7120201.621.181.82.92-20.04-29.18-43.06-83.26-34.7620194.744.894.594.0612.19-46.227.51-12.7-2.5520185.14.065.094.4532.8727.13365.50.9554.3820174.672.84.94.76-1.18335.8-145.91.122.320161.450.41.86-3.671.19-81.67-13.51-4.1812.5520150.140.480.620.7412.4-1.21135.7-0.71187.320146.145.017.98.0821.67-15.53-46.465.39-57.7220131.1210.114.6312.36-15.7915.5281.3215.78172.5W，我國銀行的成本收入比更低我國大陸銀行的成本收入比和英美的銀行以及中國港的銀行相比有明顯的優(yōu)勢。7年我國銀行的成本收入比僅僅為%，而美國的成本收入比則在%。我們認(rèn)為造成這些現(xiàn)象的原因是多方面的，首先我國的人力成本要低于歐美國家，其次是金融科技的迅速發(fā)展，這就大幅提升了銀行的運(yùn)營效率從而降低了成本。圖不同國家和地區(qū)的銀行的成本收入比（）0 1 2 3 4 5 6 7 2008 9 0 2011 2 3 4 5 6 中國大陸 中港 美國 英國Wn，國有大行在合規(guī)方面更為優(yōu)秀我們認(rèn)為我國銀行業(yè)嚴(yán)守合規(guī)專注于服務(wù)實(shí)體濟(jì)，因此大額罰款相對較少。國有大行估值和海外銀行相比明顯偏低。3年初，我國四大行的估值都在倍b左右和海外銀行相比差距明顯摩根大通的市凈率當(dāng)下為5倍b左右富國和美國銀行的估值也在1倍b附近，匯豐控股的b則在8倍b左右，而在次貸危機(jī)中股價(jià)跌幅較大的花旗銀行的估值在5倍b左右這意味著四大行的估值和花旗銀行的估值相近考慮到國有大行凈資產(chǎn)更扎實(shí)ROE水平更穩(wěn)定成本收入比更低合規(guī)等因素，我們認(rèn)為這個(gè)估值是明顯偏低的。圖四大行和海外知名銀行的B對比（倍）Wn，綜上我們可以發(fā)現(xiàn)，國有大行通過中國特色社會(huì)主義特色經(jīng)營的方式，積極承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任從而使得經(jīng)濟(jì)體能夠長期健康發(fā)展進(jìn)而使得銀行有可持續(xù)經(jīng)營的環(huán)境實(shí)現(xiàn)了和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的共贏。盡管國有大行為此犧牲了一定的市場化程度作為代價(jià)，但從最后結(jié)果來看，國有大行凈資產(chǎn)更扎實(shí)，ROE水平更穩(wěn)定，成本收入比更低，更合規(guī)，并且其利潤增速也超過了疫情前的利潤增速，再加上極低較低的估值，我們認(rèn)為國有大行的估值有望大幅改善。中國特色的保險(xiǎn)行業(yè)估值研究A股保險(xiǎn)行業(yè)主要以央國企為主目前在A股保險(xiǎn)行業(yè)，央國企占據(jù)了主要地位。）A股保險(xiǎn)行業(yè)現(xiàn)有五家上市公司按上市時(shí)間排序分別為中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)和中國人保從公司數(shù)量來看，除中國平安外，其余四家均具備央國企背景。）從市值來看，截止至3年3月8日央國企背景保險(xiǎn)公司占保險(xiǎn)行業(yè)總市值高達(dá)屬于絕對優(yōu)勢地位。表A股上市險(xiǎn)企主要以央國企為主公司上市時(shí)間公司性質(zhì)市值（億元）中國人壽//9央企91中國平安//1混合所制企業(yè)中國太保//5地方國企新華保險(xiǎn)//6國企中國人保//6央企Wn，數(shù)據(jù)至22338近年來保險(xiǎn)股估值承壓，板塊內(nèi)部明顯分化近年來險(xiǎn)企估值持續(xù)走低主要是行業(yè)增長短期承壓所致。自保險(xiǎn)股上市以來估值歷史高點(diǎn)出現(xiàn)于7年末主要受牛市行情推動(dòng)此后逐步回調(diào)0年以來保險(xiǎn)股估值整體呈現(xiàn)持續(xù)走低態(tài)勢，主要是由于行業(yè)增長出現(xiàn)了短期瓶頸，其原因是多方面的具體來看從外部環(huán)境來看0年新冠疫情爆發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)增長受到?jīng)_擊，也對保險(xiǎn)行業(yè)產(chǎn)生了顯著負(fù)面影響，一方面由于防控要求代理人線下展業(yè)受限，另一方面由于居民預(yù)期收入下降，保險(xiǎn)消費(fèi)需求受到壓制。并且，受到長端利率的連續(xù)下降，對險(xiǎn)企投資端也構(gòu)成了明顯壓力，對于利差損的擔(dān)憂也影響了板塊整體估值水平。2）從行業(yè)內(nèi)部來看，傳統(tǒng)的依托人海戰(zhàn)術(shù)”重疾險(xiǎn)帶動(dòng)新單保費(fèi)和NV增長模式已不可持續(xù)，一方面代理人規(guī)模在9年左右達(dá)到頂峰，此后持續(xù)下降，另一方面重疾險(xiǎn)品市場滲透率已經(jīng)接近天花板，保險(xiǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入改革轉(zhuǎn)型期。圖A股保險(xiǎn)行業(yè)估值（）水平持續(xù)走低.0.0.0.0.0.0.0.0.0.007 08 09 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02 03中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn) 平均PEVWn，從個(gè)股估值表現(xiàn)上看，中國人壽已經(jīng)高于同業(yè)。自22年上半年以來，中國人壽股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢，估值水平也逐步反超中國平安，與同業(yè)公司拉開差距。通常，險(xiǎn)企的估值主要受到負(fù)債端與資產(chǎn)端的影響而負(fù)債端是造成個(gè)股估值差異的主要影響因素利差是保險(xiǎn)公司利潤的重要來源，而險(xiǎn)企投資主要以固收類產(chǎn)品為主，所以長端利率的走勢對保險(xiǎn)股估值有著直接影響。但資產(chǎn)端的影響往往是作用于整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)，并不只影響特定險(xiǎn)企的估值。）造成險(xiǎn)企估值差異化的主要因素是公司負(fù)債端的區(qū)別。在8年之前平安的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速基本領(lǐng)先行業(yè)這導(dǎo)致在個(gè)股層面平安的估值比其他三家險(xiǎn)企更高。而9年以來中國人壽負(fù)債端表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于同業(yè)，NV降幅均為上市險(xiǎn)企中最小，顯著的業(yè)績優(yōu)勢也推動(dòng)了公司估值的回升。圖2022年下半年以來中國人壽V估值水平明顯高于同業(yè)（倍）.2.1.0.9.8.7.6.5.4.30101010102010301040105010601070108010901100111011202010202020302040205020602070208020902100211021203010302壽 安 保 Wn，。圖壽險(xiǎn)公司009-021年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速9090122013420156789202080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn)Wn，。港股市場上國資險(xiǎn)企較友邦平安折價(jià)明顯。由于港股市場上保險(xiǎn)股標(biāo)的數(shù)量多，且資金風(fēng)格更加接近海外市場，因此是觀察外資對保險(xiǎn)股投資偏好的良好切口。從數(shù)據(jù)上可以明顯看到8年以來友邦和平安的估值水平明顯高于各國資險(xiǎn)企其中邦由于其業(yè)務(wù)特點(diǎn)突出，估值溢價(jià)已經(jīng)保持多年，我們暫不過多分析。更值得關(guān)注是，中國平安由于其公司性質(zhì)更受港股市場青睞在A股估值已被國壽超越的情況下H估值依舊保持領(lǐng)先，可以看出在外資市場上，投資者對國資險(xiǎn)企的投資價(jià)值判斷，在一定程度上與基本面因素有所背離，導(dǎo)致估值折價(jià)明顯。圖H股央國企保險(xiǎn)公司估值（P）較友邦、平安折價(jià)明顯.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.008/0109/0100/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0100/0101/0102/01國壽H） 平安（H） 太保（H） 新華（H） 太平（H） 友邦（H）Wn，用B方法估值的中國財(cái)險(xiǎn)、中國人民保險(xiǎn)和中國再保險(xiǎn)估值也在不斷走低。）中國財(cái)險(xiǎn)估值曾在7年達(dá)到過最高值，隨后因?yàn)榇钨J危機(jī)等因素影響導(dǎo)致估值下行雖然-21年估值有過短暫回升但之后又繼續(xù)走低中國人民保險(xiǎn)和中國再保險(xiǎn)自上市后其估值就不斷走低。）目前中國財(cái)險(xiǎn)估值在0.xB以下，中國人保值在0.xB以下。我們認(rèn)為，中國人保近年來估值整體下降，主要是由于以往業(yè)務(wù)構(gòu)以車險(xiǎn)為主，而伴隨中國汽車市場增速放緩，以及疫情和車險(xiǎn)綜改政策等短期因素出現(xiàn)，也影響了市場對公司未來成長空間的判斷。但伴隨車險(xiǎn)綜改滿一年，我們也可看到公司估值出現(xiàn)了階段性反彈。圖1財(cái)險(xiǎn)公司B估值在不斷降低（倍）76543210中國財(cái)險(xiǎn)（） 中國人民保H） 中國再保險(xiǎn)H）Wn，。海外對比：國資險(xiǎn)企的真實(shí)價(jià)值仍未完全體現(xiàn)險(xiǎn)企常用的估值方法包括內(nèi)含價(jià)值法（、市凈率法（）和市盈率法（）等通常來講壽險(xiǎn)公司多采用V估值法財(cái)險(xiǎn)公司多采用B估值法以服務(wù)收入為主的保險(xiǎn)公司（例如健康險(xiǎn)服務(wù)提供商）多采用E估值法。因保險(xiǎn)公司具有其行業(yè)特殊性不同地區(qū)采用不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及細(xì)分行業(yè)的差別將會(huì)對其采用的估值方法造成極大的影響。例如：）在美國市場，由于險(xiǎn)企采用AP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，美國險(xiǎn)企的保單利潤在簽訂保險(xiǎn)合同的當(dāng)期即可釋放，故美國傳統(tǒng)型險(xiǎn)企多采取B估值法健康險(xiǎn)公司多采用E估值法在歐洲市場由于險(xiǎn)企多采用IFRS會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，首年保單利潤需要到保單后期才能被釋放，因此保險(xiǎn)估值已由傳統(tǒng)估值方法過渡至市場一致內(nèi)含價(jià)值體（MC該方法采用了不同的折現(xiàn)率以處理承保利和投資收益帶來的現(xiàn)金流德國瑞士英國等地的保險(xiǎn)公司采用V進(jìn)行估值但慮數(shù)據(jù)獲得性，以及不同區(qū)域間的橫線可比性，本文統(tǒng)一選取B估值方法進(jìn)行分析。表美國和歐洲市場險(xiǎn)企估值方法對比地區(qū) 估值方式 原因美國 PE估值法（健康險(xiǎn)服務(wù)類企、B估法（統(tǒng)險(xiǎn)）

美國用GP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國企的保利潤簽訂險(xiǎn)合同當(dāng)期放歐洲 PV估值法 歐洲地多采用FS會(huì)計(jì)準(zhǔn)則首年保利潤在保后期才釋放資料源在B估值方法下企業(yè)ROE是影響估值水平的重要因素盡管由于會(huì)計(jì)政策等素干擾，導(dǎo)致險(xiǎn)企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)跨地區(qū)間對比并不完全匹配，但我們認(rèn)為ROE水平的對仍然具有一定的參考價(jià)值從近0年平均ROE水平來看國資險(xiǎn)企整體略領(lǐng)先于海險(xiǎn)企其中新華和人保增速靠前而國壽太保亦高于大部分海外險(xiǎn)企9年以來資險(xiǎn)企的ROE水平領(lǐng)先優(yōu)勢更為顯著而從B估值水平上來看國資險(xiǎn)企近十年平均估值明顯高于海外險(xiǎn)企，但自0年以來伴隨國資險(xiǎn)企估值下降，與海外險(xiǎn)企的差距逐漸縮小。我們認(rèn)為，基于更高的RE水平，國資險(xiǎn)企享有更高的估值是具備支撐性的，但這并不意味著國資險(xiǎn)企的真實(shí)價(jià)值已經(jīng)完全體現(xiàn)。）從負(fù)債端來看，與已步入成熟階段的海外市場不同，國內(nèi)保險(xiǎn)市場仍處于發(fā)展階段，保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度仍然較低，均保障水平還不充足，保費(fèi)增長潛力依然較大。2）從資產(chǎn)端來看，國內(nèi)長端利率水平仍然明顯高于歐美發(fā)達(dá)國家，伴隨保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用能力不斷提升，國內(nèi)險(xiǎn)企在賺取利差方面仍有余力。）1年以來由于行業(yè)環(huán)境短期承壓，國資險(xiǎn)企估值明顯折價(jià)，但是ROE水平降幅窄于估值降幅因此進(jìn)入向上周期后估值具備較大修復(fù)空間因此我們認(rèn)為，從整體上看國資險(xiǎn)企的現(xiàn)有估值水平仍未能充分體現(xiàn)公司真實(shí)價(jià)值。表近十年國資險(xiǎn)企與海外險(xiǎn)企E水平對比in，表近十年國資險(xiǎn)企與海外險(xiǎn)企B水平對比in，板塊估值修復(fù)向上，優(yōu)勢險(xiǎn)企理應(yīng)兼有α和β長端利率向上疊加債改善，估值回升指可待長端利率回升有望帶動(dòng)行業(yè)估值修復(fù)向上。1月中旬以來，防疫措施調(diào)整穩(wěn)增長政策密集出臺(tái)，長端利率明顯回升，基金和理財(cái)贖回負(fù)反饋進(jìn)一步催動(dòng)債市調(diào)整，目前長端利率徘徊于%上下我們認(rèn)為長端利率的上行可以有助于緩解險(xiǎn)企新增固收資產(chǎn)投資收益率壓力，降低市場對于利差損擔(dān)憂，從而推動(dòng)險(xiǎn)企估值向內(nèi)含價(jià)值回歸。且歷史復(fù)盤來看，自6年以來保險(xiǎn)指數(shù)走勢與長端利率的相關(guān)性逐漸加強(qiáng)，因此們判斷利率上行將是保險(xiǎn)股估值修復(fù)的重要契機(jī)。圖12021-022年十年期國債到期收益率走勢（）.3.3.8.3.2.1.0.9.8.7.600120101010201030104010501060107010801090110011101120201020202030204020502060207020802090210021102120301Wn，負(fù)債端新單保費(fèi)增速延續(xù)改善宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖有望帶來消費(fèi)需求復(fù)蘇2年Q2以來，隨著以增額終身壽險(xiǎn)為代表的長期儲(chǔ)蓄類業(yè)務(wù)熱銷，各險(xiǎn)企新單保費(fèi)處于持續(xù)緩步改善中。從具體數(shù)據(jù)上看：1）中國人壽前三季度首年期交保費(fèi)基本與同期持平，領(lǐng)跑行業(yè)負(fù)債端。2）太保壽險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)新單期繳全年同比-9.%，Q-Q4單季增速分別為-3%、-%、48.%和35.3%，Q4仍保持較高增速，預(yù)計(jì)主要由于1年同期基數(shù)較低平安壽險(xiǎn)個(gè)人業(yè)務(wù)新單全年同比-%Q-Q4單季度同比增速分別為-%、-%、-1.2%、-%，Q4降幅較Q3收窄5ct。我們認(rèn)為，伴隨社會(huì)生活回歸常態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖背景下，居民預(yù)期收入水平逐步提升，有望帶來保險(xiǎn)消費(fèi)需求的復(fù)蘇，帶動(dòng)新單保費(fèi)延續(xù)改善趨勢。圖12022年前三季度上市保險(xiǎn)公司的壽險(xiǎn)首年期交保費(fèi)及其增速40200000000000

.%

.%

55.%.%.%8 4750%1.%1.%2.%2.%0中國人壽

中國平

中國太

新華保

中國人

3.%Q（億元，左軸） Q（億元，左軸） 同比增速%，右軸）上保司22、202年三報(bào)。注：國安用年費(fèi)徑國太采個(gè)首期?？凇?42 改革轉(zhuǎn)型成效逐步現(xiàn)重塑行業(yè)長期增長能我們認(rèn)為，伴隨各險(xiǎn)企改革轉(zhuǎn)型逐步取得成效，渠道分銷能力進(jìn)一步加強(qiáng)，業(yè)務(wù)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化，未來行業(yè)將回到正常增長周期。持續(xù)推動(dòng)代理人隊(duì)伍高質(zhì)量發(fā)展，部分險(xiǎn)企人均產(chǎn)能已有提升。以中國太保為例公司代理人渠道持續(xù)推進(jìn)職業(yè)營銷改革，著力打造月計(jì)劃、周經(jīng)營、日拜訪的常態(tài)化銷售、常態(tài)化招募的工作模式，22Q3單季新保保費(fèi)、新保期繳保費(fèi)均實(shí)現(xiàn)同比正增長；強(qiáng)化芯”基本法推動(dòng)，推進(jìn)績優(yōu)組織建設(shè)，優(yōu)化招募系統(tǒng)流程，完善訓(xùn)練體系，隊(duì)伍質(zhì)態(tài)進(jìn)一步優(yōu)化，月均核心人力占比、核心人力月人均首年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入、核心人月人均首年傭金收入均同比提升；業(yè)務(wù)品質(zhì)顯著改善，個(gè)人壽險(xiǎn)客戶3個(gè)月保單繼續(xù)率%，同比提升5個(gè)百分點(diǎn)。積極布局大康養(yǎng)領(lǐng)域，搶灘個(gè)人養(yǎng)老金市場。）我們認(rèn)為，伴隨居民對健康管理和養(yǎng)老服務(wù)訴求的提升，對相關(guān)保險(xiǎn)產(chǎn)品及服務(wù)的需求也將不斷增長。目前部分保險(xiǎn)司已通過打通保險(xiǎn)、體檢、康復(fù)、養(yǎng)老、藥品、醫(yī)院等產(chǎn)業(yè)鏈條，建立健康管理醫(yī)療服務(wù)保險(xiǎn)的一站式健康生態(tài)系統(tǒng)以增強(qiáng)客戶感知度和客戶粘性2年1月個(gè)人養(yǎng)老金制度正式試點(diǎn)實(shí)施截至2年底個(gè)人養(yǎng)老金參加人數(shù)4萬人總繳費(fèi)金額2億元截至3月2日個(gè)人養(yǎng)老金保險(xiǎn)產(chǎn)品名單已由首批6家公司7款產(chǎn)品擴(kuò)容至2家公司0款產(chǎn)品。我們認(rèn)為，未來保險(xiǎn)公司有望憑借針對性的產(chǎn)品設(shè)計(jì)養(yǎng)老區(qū)等增值服務(wù)建立獨(dú)特競爭優(yōu)勢，在養(yǎng)老金市場上分享增長紅利。我們認(rèn)為在保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展新階段央國企背景保險(xiǎn)公司具備顯著價(jià)值與天然優(yōu)勢。）由于壽險(xiǎn)保單往往年限較長，壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營存續(xù)性能夠影響市場的穩(wěn)定，在行業(yè)監(jiān)管不斷規(guī)范的背景下，國資險(xiǎn)企由于其穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、正確的價(jià)值導(dǎo)向和強(qiáng)大的資本，能夠?qū)φ麄€(gè)行業(yè)的穩(wěn)定性起到非常積極的作用，有利于整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。）央國企背景保險(xiǎn)公司本身肩負(fù)社會(huì)責(zé)任，通過保險(xiǎn)產(chǎn)品與服務(wù)助力社會(huì)生活改善，也符合下G潮流的大趨勢。以惠民保為例，大中型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)依托于自身的規(guī)模優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢，成為了惠民保業(yè)務(wù)承保的主力機(jī)構(gòu)，中國人壽和人保財(cái)險(xiǎn)是參與承保產(chǎn)品最多的兩家公司。）目前國內(nèi)險(xiǎn)企正在積極布局康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)，搶灘個(gè)人養(yǎng)老金市場，而這類業(yè)務(wù)作為長期保障、基礎(chǔ)服務(wù)，消費(fèi)者更加看重險(xiǎn)企的品牌實(shí)力，而國資背景的保險(xiǎn)業(yè)在這方面擁有天然優(yōu)勢，更易獲得客戶信賴。綜合以上我們認(rèn)為當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)已處于持續(xù)復(fù)蘇的新階段同時(shí)在大康養(yǎng)布局G主題等方面國資險(xiǎn)企具有天然優(yōu)勢與積極的主觀能動(dòng)性這將有助于在長期經(jīng)營中增強(qiáng)企業(yè)盈利能力和綜合實(shí)力因此優(yōu)質(zhì)的國資險(xiǎn)企在當(dāng)下理應(yīng)兼有α與獲得資本市場給予的充分溢價(jià)。中國特色的券商行業(yè)估值研究頭部券商存在價(jià)值低估中國境內(nèi)券商以國企和央企為主，民營企業(yè)多為小券商及互聯(lián)網(wǎng)券商。在0家上市券商中3家為國企或央企僅7家為民營企業(yè)而4家上市的互聯(lián)網(wǎng)金（東方財(cái)富、同花順、指南針、財(cái)富趨勢）均為民營企業(yè)。從市值上來看，央企券商市值較高多為頭部券商，按3年3月6日的收盤價(jià)計(jì)算，平均市值為6億元，遠(yuǎn)高于國企及民營券商。圖140家上市券商總市值（按企業(yè)性質(zhì)，億元） 圖1各類型上市券商家數(shù)（家）央,9772

民,2836

國,10596

民,7

央,7國央,7Wnd，注：據(jù)至03年3月6日 Wn，央企及國企券商估值低于民營券商及互聯(lián)網(wǎng)金融公司。按3年3月6日的收盤價(jià)計(jì)算，7家央企平均估值分別為1.6x223E，3家國企平均估值分別為0.9x223EPB低于民企券商的1.x223EPB由于互聯(lián)網(wǎng)金融券商具有高成長性更適合使用E估值法從E估值來看民營互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的估值也高于其他傳統(tǒng)券商表境內(nèi)券商估值水平（倍）EEEEEPBEPB國企券商.2.2.2.9民企券商.5.6.4.0央企券商.3.5.4.6互聯(lián)網(wǎng)融.6.5.2.9平均.1.5.0.8Wnd一預(yù)，按203年3月6盤價(jià)國家/市值合計(jì)PE)P/B)對比國內(nèi)外上市投行、金融服務(wù)類國家/市值合計(jì)PE)P/B)表國外上市投行資管公司互聯(lián)網(wǎng)金融公司估值地區(qū)公司類型S$n)F12FEFEF1F2FEFE投資銀平均.1.3.3.5.716.3.2美國資產(chǎn)管公司均3.7.7.2.1.4.8.8.4互聯(lián)網(wǎng)融平均0.7.6.3.7.8.1.0.7日本銀行券商.8.6.0.8.9.9.8.8歐洲銀行投行0.4.7.9.8.6.6.5.5平均.0.2.7.1.7.2.5.3Wnd一預(yù)，BG致預(yù)，國內(nèi)央企、國企券商價(jià)值存在一定低估，尤其是頭部綜合性券商。國內(nèi)央企及國企券商估值低于美國傳統(tǒng)投資銀行與日本券商相近高于歐洲銀行投行從業(yè)務(wù)及發(fā)展周期來看，國內(nèi)券商與美國投行、日本券商非常相近，而券商ROE與估值水平之間存在較大相關(guān)性，因此我們從ROE角度來看，國內(nèi)央企、國企券商價(jià)值存在一定低估。從ROE的絕對值來看，境內(nèi)券商ROE的平均水平并沒有落后于美國與日本券商4-21年間境內(nèi)券商平均ROE為%21-2017年美國FINRA經(jīng)紀(jì)商平均ROE亦為，日本-221年平均RO%。境內(nèi)券商的OE呈現(xiàn)時(shí)間上的明顯分化在牛市中券商的ROE高達(dá)（5年在其他時(shí)間ROE基本在%左右波動(dòng)較大而相比美國和日本市場ROE波動(dòng)較小從具體的公司來看-1年中信證券平均ROE為%，平均ROE為%，中金平均ROE為%，高盛平均ROE為%摩根史丹利平均ROE為%野村證券平均ROE為%大和證券平均ROE為%。較高的ROE并沒有給國內(nèi)頭部央企、國企券商帶來估值溢價(jià)，我們認(rèn)為可能是由于國內(nèi)投資者選股更偏好成長及主題性的機(jī)會(huì)，而頭部券商由于業(yè)務(wù)綜合性較強(qiáng)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均有不錯(cuò)表現(xiàn)，反而難以體現(xiàn)其核心優(yōu)勢。圖12013-021年境內(nèi)券商杠桿率及RE對比

圖12013-017年美國FINA注冊經(jīng)紀(jì)商杠桿率及RE4.003.503.002.502.001.501.000.50-

17%17%10%8%6%6%6%7%4%201320142015201620172018201920202021

18%16%14%12%10%9%8%6%4%2%0%

.02.001.00.0.0-

3 4 5 6

8%9%7%杠桿率（倍，左軸） O資料源中證業(yè)會(huì)

杠（左） RO右軸）IM注SIA僅露pra-OE們假率2，估得后E圖1境內(nèi)外頭部券商投行214-221年RE中信證券中信建投中信證券中信建投中金公司國泰君安廣發(fā)證券摩根士丹利高盛集團(tuán)野村證券大和證券5%0%5%0%5%0%5%1%04 05 06 07 08 09 00 01Wn，小券商及成長性強(qiáng)的企業(yè)有更高溢價(jià)。國內(nèi)小券商尤其是民營資本的小券商更具有成長預(yù)期，同時(shí)較小的市值更受中小投資者的青睞，往往具有更高的彈性及溢價(jià)而互聯(lián)網(wǎng)金融類公司由于具有更高的成長性，估值上也高于傳統(tǒng)券商。券商估值體系的演變由PE估值到PB估值經(jīng)歷了0余年的發(fā)展券商逐步形成特有的經(jīng)營模式估值方法也由/E轉(zhuǎn)向B估值。我國第一家券商深圳特區(qū)證券公司設(shè)立于7年，券商作為資本市場的重要參與者，通過運(yùn)用市場化的篩選機(jī)制、資本市場的并購重組、引入戰(zhàn)略投資者、整體上市等方式在過去三十多年來取得了長足的發(fā)展2年的創(chuàng)新大會(huì)一方面開啟了券商務(wù)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新的高潮，也同時(shí)帶動(dòng)了行業(yè)估值體系由E向/B的轉(zhuǎn)變。2年前的牌照壟斷期以/E為核心的估值體系業(yè)務(wù)以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主導(dǎo)傭金率居于高位2年以前券商業(yè)務(wù)模式單一以賺取高額通道費(fèi)為主要業(yè)務(wù)模式經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比極高-21年平均收入占比達(dá)%平均傭金率約千分之一在此階段券商業(yè)務(wù)主要是輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，憑借牌照優(yōu)勢亦能獲取極高的RO，、年ROE超過%，20-2010年ROE超過%。由于這個(gè)階段券商的ROE主要依靠ROA驅(qū)動(dòng)，因此我們更多的使用/E估值法。圖1境內(nèi)券商傭金率及經(jīng)紀(jì)收入變化.4%.2%.0%.8%.6%.4%.2%.0%

經(jīng)紀(jì)收入占比（右軸） 證券行業(yè)傭金率（左軸

0%0%0%0%0%0%0%0%資料源中證業(yè)會(huì)Wn）2年創(chuàng)新大會(huì)后，逐步切換向/B估值體系：通道業(yè)務(wù)利潤率壓縮，券商經(jīng)營模式越來越依賴資產(chǎn)負(fù)債表的運(yùn)營隨著金融牌照放開行業(yè)壁壘逐漸縮小業(yè)競爭加劇境內(nèi)券商業(yè)務(wù)模式缺乏亮點(diǎn)同質(zhì)化嚴(yán)重等問題開始顯現(xiàn)券商利潤率逐被擠壓。競爭加劇在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率上體現(xiàn)的尤為明顯，3年后，隨著傭金寶的推出傭金戰(zhàn)的全面打響券商傭金率進(jìn)“萬3時(shí)代2年的創(chuàng)新大會(huì)成為券商轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2年召開的券商創(chuàng)新工作會(huì)議是我國證券業(yè)一系列重要?jiǎng)?chuàng)新嘗試的開始，在行業(yè)大力創(chuàng)新的背景下投融資業(yè)務(wù)資本中介資產(chǎn)管理柜臺(tái)市場等新業(yè)務(wù)從無到有券商由原本的以通道業(yè)務(wù)為主“靠天吃飯向全面金融產(chǎn)品供應(yīng)商轉(zhuǎn)變此外多層次資本市場的改革也推動(dòng)了衍生品做市投行全產(chǎn)業(yè)鏈等業(yè)務(wù)的發(fā)展券商的經(jīng)營模式越來越依賴資產(chǎn)負(fù)債表的運(yùn)營在這樣的背景下原有的/E估值體系已無法完全反應(yīng)券商股的價(jià)值，行業(yè)逐步向/B估值體系切換。β屬性弱化，α屬凸顯近年來券商股的表現(xiàn)與市場交易量兩融余額等市場因子的相關(guān)性明顯減弱。年，券商行業(yè)凈利潤同比增長%，同期市場交易量增長%，兩市融資融券余額增長%券商業(yè)績表現(xiàn)不及大盤1年市場交易量和兩市融資融券余額繼續(xù)維持高位良好的市場環(huán)境帶動(dòng)券商行業(yè)凈利潤同比增長%但行業(yè)整體表現(xiàn)仍偏弱僅在下半年財(cái)富管理主題的催化下出現(xiàn)個(gè)股行情。我們認(rèn)為背后的原因在于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)型升級使券商業(yè)績對市場環(huán)境敏感度降低。隨著各項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)升級調(diào)整，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型（收入由以交易量為基礎(chǔ)的傭金制轉(zhuǎn)變?yōu)榇礓N售金融產(chǎn)品、證券投咨詢業(yè)務(wù)和服務(wù)客戶交易投行業(yè)務(wù)專業(yè)化程度提（業(yè)務(wù)重心由定價(jià)發(fā)行轉(zhuǎn)移至全業(yè)鏈服務(wù)，資管業(yè)務(wù)“去通道”化（收入由通道業(yè)務(wù)為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐灾鲃?dòng)管理為核心，自營業(yè)務(wù)更強(qiáng)調(diào)非方向性配臵。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后，券商業(yè)績與市場直接聯(lián)動(dòng)減弱，業(yè)績表現(xiàn)更加平穩(wěn)，因此券商行業(yè)貝塔屬性逐漸弱化。轉(zhuǎn)型速度領(lǐng)先的公司、具有成長性的公司表現(xiàn)更好，α屬性逐步凸顯。1年下半年，在由財(cái)富管理主題催化下帶動(dòng)的行情中，漲幅靠前的四家券商為東方財(cái)富、興業(yè)證券、東方證券、廣發(fā)證券。東方、廣發(fā)、興業(yè)整體財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入（代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)整體收入貢獻(xiàn)率超過%同時(shí)旗下參控股基金對公司貢獻(xiàn)度高。具有成長性、主題性的券商享有更高的估值溢價(jià)。圖1券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型調(diào)整經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：售金融產(chǎn)品、證券投資咨詢業(yè)務(wù)和服務(wù)客戶交易承銷業(yè)務(wù)：資管業(yè)務(wù)：自營業(yè)務(wù)金融投資工具種類：投資方式更為多元，收益更加穩(wěn)健信用業(yè)務(wù)（兩融、股票質(zhì)押）行業(yè)發(fā)展空間大，差異化競爭百花齊放行業(yè)景氣度較高多層次資本市場建設(shè)進(jìn)一步打開券商盈利空間注冊制改革開始以來，證券市場快速擴(kuò)容，券商業(yè)務(wù)從多維度得到提升。投行業(yè)務(wù)方面，9年科創(chuàng)板開板、0年創(chuàng)業(yè)板注冊制試點(diǎn)、1年北交所開市、3年全面注冊制等政策推出券商投行IO業(yè)務(wù)直接受益市場擴(kuò)容后再融資等的需求也進(jìn)一步提升投資易業(yè)務(wù)方面注冊制拓寬了券商直投的退出渠道圍繞企業(yè)可提供全生命周期服務(wù)紀(jì)及資本業(yè)務(wù)方面市場擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)交易額中樞上行兩融規(guī)?？焖偬嵘站苫活~中樞由9年的0億元提升至萬億元；兩融余額從科創(chuàng)板開市時(shí)的9萬億提升至9萬億。多層次資本市場建設(shè)進(jìn)一步打開券商盈利空間，-1年券商營業(yè)收入復(fù)合增速為%，凈利潤復(fù)合增速為%，行業(yè)景氣度較高。模式分化尋求差異化競爭百花齊放我們認(rèn)為當(dāng)前證券行業(yè)已經(jīng)逐漸走出過去同質(zhì)化的商業(yè)模式孕育大型券商和中小特色券商分層競爭的新格局大券商依靠自資產(chǎn)基礎(chǔ)股東背景客戶基礎(chǔ)等在機(jī)構(gòu)類業(yè)務(wù)一直保持較高市占在零售端也在積極轉(zhuǎn)型、不斷豐富業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)做強(qiáng)做大（如中金公司、中信證券、華泰證券等。此外監(jiān)管也積極支持各類國有資本通過認(rèn)購優(yōu)先股普通股可轉(zhuǎn)債次級債等方式注資證券公司，國內(nèi)龍頭券商有望進(jìn)一步做強(qiáng)做大，向海外成熟市場靠攏，打造航母級頭部券商而精細(xì)化經(jīng)營或?qū)⒊蔀橹行∪痰耐粐较颍ㄈ缗d業(yè)證券、第一創(chuàng)業(yè)、，通過發(fā)展自身優(yōu)勢深挖垂直業(yè)務(wù)走精細(xì)化經(jīng)營路線實(shí)現(xiàn)彎道超車而互聯(lián)網(wǎng)券商憑借互聯(lián)網(wǎng)大發(fā)展的契機(jī)以財(cái)經(jīng)平臺(tái)等作為流量入口通過券商基金代銷投顧等業(yè)務(wù)完成變現(xiàn)的商業(yè)模式也可圈可點(diǎn)（如湘財(cái)證券等。中國特色的房地產(chǎn)行業(yè)估值研究從傳統(tǒng)公司估值角度，重構(gòu)中國特色房地產(chǎn)行業(yè)的估值我們認(rèn)為，從傳統(tǒng)公司估值角度，需要區(qū)分持續(xù)經(jīng)營的公司和破產(chǎn)公司的差別。般而言，對于破產(chǎn)企業(yè)更多地采取企業(yè)清償價(jià)值方法，即針對已經(jīng)處于財(cái)務(wù)困境或者經(jīng)或?qū)⒁飘a(chǎn)的企業(yè)，主要考慮出售公司資產(chǎn)的可能價(jià)格。而對于正常經(jīng)營的企業(yè)由于各企業(yè)情況不盡相同復(fù)雜程度不一因此決定企整體價(jià)值的因素較多，但是無論買方還是賣方，都是基于對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力的同，也就是說，人們更關(guān)注的不僅僅是企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)狀況，更多的是基于現(xiàn)有資產(chǎn)未來利潤。因此企業(yè)整體價(jià)值的評估不應(yīng)是某幾項(xiàng)資產(chǎn)簡單的相加，而是一種對企業(yè)產(chǎn)綜合體的整體性、動(dòng)態(tài)的價(jià)值評估。實(shí)踐中，公司估值的常見方法有重臵成本法、較價(jià)值法和凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法。事實(shí)上，我們認(rèn)為，中國特色的房地產(chǎn)估值體系，更多的是要關(guān)注企業(yè)發(fā)展、股回報(bào)和社會(huì)效應(yīng)三者之間的均衡關(guān)系。企業(yè)應(yīng)該積極探索適合中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的模式，把經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益和環(huán)境平衡充分結(jié)合，逐步成為行業(yè)發(fā)展新標(biāo)桿，從而當(dāng)享受更高的市場估值。在現(xiàn)實(shí)的價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)中，我們認(rèn)為海外市場可以作為中國發(fā)展的借鑒，但由于濟(jì)結(jié)構(gòu)的自身差異，完全生搬硬套海外邏輯并不適用于目前中國自身情況。尤其我國前房地產(chǎn)總體量明顯遠(yuǎn)大過全球歷史經(jīng)驗(yàn)，社會(huì)結(jié)構(gòu)也存在較大差異，在房地產(chǎn)調(diào)控發(fā)展問題上，中國房地產(chǎn)應(yīng)該努力探索適合自己的發(fā)展之路。破產(chǎn)公司破產(chǎn)公司持續(xù)經(jīng)營的公司圖2房地產(chǎn)投資的主要估值方法持續(xù)經(jīng)營的公司重臵成法是前國重臵成法是前國評估則和規(guī)中最推崇方法一它是以產(chǎn)負(fù)表為值評和斷的基礎(chǔ)，資產(chǎn)成本成，現(xiàn)市價(jià)為準(zhǔn)來估企的整價(jià)。其基本思是一資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)高于新建的具相同能資產(chǎn)的本否則方將選擇者。、重臵本法一種態(tài)的方法。重臵本法比較價(jià)法的論基是類的資產(chǎn)該類的價(jià)值根據(jù)的對比標(biāo)不得出權(quán)價(jià)或企業(yè)價(jià)值。例如，以市盈率PE、市凈率/B為可比參數(shù)所得出的結(jié)果直接是股權(quán)價(jià)值；以VEIT、E/BITA為可比數(shù)所出結(jié)果是業(yè)價(jià)。可選的對比象是業(yè)競手但擇的比公與目公的可比度越則司估越確。比較值法凈現(xiàn)流折法凈現(xiàn)金流現(xiàn)（簡凈現(xiàn)法著眼企業(yè)來的營業(yè)通估算業(yè)未的預(yù)收益以適當(dāng)?shù)恼勐剩┱鬯愠桑枰粤⑵髢r(jià)值方法。該方法以業(yè)過的歷經(jīng)情況為礎(chǔ)考慮企業(yè)在的業(yè)前未的投和產(chǎn)自身資源和力、類風(fēng)和貨的間價(jià)值因素行預(yù)，被為最為科的企價(jià)值估方。企業(yè)償價(jià)、公司處財(cái)務(wù)境，經(jīng)或要產(chǎn)。、主要考出售司資的可價(jià)。資料源進(jìn)一步從傳統(tǒng)的絕對估值方法看，凈資產(chǎn)值估值法（）是國際上較為通用的地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)評估計(jì)算方法，其基本方法是通過對房地產(chǎn)公司項(xiàng)目進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)后算出其凈資產(chǎn)值，然后折算出每股凈資產(chǎn)值，與股票價(jià)格相比較。我們對房地產(chǎn)公司行N（凈資產(chǎn)值估值法）價(jià)值計(jì)算，基于以下兩方面原因：1、房地產(chǎn)公司的最大特點(diǎn)是項(xiàng)目為基礎(chǔ)，項(xiàng)目開發(fā)的周期較長導(dǎo)致房地產(chǎn)公司短時(shí)期業(yè)績波動(dòng)較大，以項(xiàng)目為基礎(chǔ)的業(yè)績并不具有連續(xù)性，歷史業(yè)績與未來收益之間也并沒有十分必然的聯(lián)系因此通常所用市盈率等方法對公司的未來價(jià)值的判斷有所欠缺2、由于土地作為房地產(chǎn)開發(fā)類公司最重要的原材料，土地儲(chǔ)備量和儲(chǔ)備成本將是決定公司未來盈利情況的重要因素，而按普通的估值方法，土地儲(chǔ)備的價(jià)值和在建項(xiàng)的價(jià)值沒有被完全反映出來，通過凈資產(chǎn)值的計(jì)算能夠把在建項(xiàng)目價(jià)值和土地價(jià)值通現(xiàn)金流折現(xiàn)方式體現(xiàn)出來從這個(gè)角度來說NV估值在一個(gè)未來預(yù)期較好的市場狀下更有意義。凈資產(chǎn)值的估值邏輯是對企業(yè)所擁有的在建物業(yè)、土地及投資型物業(yè)資產(chǎn)按照各目開發(fā)銷售流程進(jìn)行現(xiàn)金流模擬然后按一定折現(xiàn)率折現(xiàn)，最后按公司所占各項(xiàng)目權(quán)益算出項(xiàng)目匯總價(jià)值，再減掉（加上）公司的凈負(fù)債（凈現(xiàn)金），然后得到公司的凈資值（N）。從以上兩個(gè)角度看，我們認(rèn)為不能簡單將房地產(chǎn)當(dāng)前業(yè)績與估值完全掛鉤，而應(yīng)該更多關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的未來可持續(xù)性和與時(shí)代發(fā)展的可共生性。滿足以上要的企業(yè)長期看會(huì)獲得更好的資金和土地渠道，從而在持續(xù)經(jīng)營上具有突出優(yōu)勢。該類地產(chǎn)企業(yè)理應(yīng)獲得更高的市場估值。圖2房地產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營公司的估值方法資料源租賃制度紅利下，租賃資產(chǎn)價(jià)值不應(yīng)該被忽視5年以來，管理層不斷出臺(tái)政策推動(dòng)租賃市場發(fā)展，構(gòu)建多元供給體系。根據(jù)中國政府網(wǎng)援引新華社1年6月8日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定加快發(fā)展保障性租賃住房的政策，緩解新市民青年人等群體住房困難。我們認(rèn)為該次會(huì)議要求“落實(shí)城市政府主體責(zé)任鼓勵(lì)市場力量參與加強(qiáng)金融持增加租金低于市場水平的小戶型保障性租賃住房供給我們預(yù)計(jì)在后續(xù)土地出讓程中，重點(diǎn)城市在搭配租賃性住宅用地比例方面會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)措施。此外，地方國企參與保障性租賃住房力度有望加大。表近期關(guān)于房地產(chǎn)租賃制度建設(shè)的相關(guān)會(huì)議和文件時(shí)間 政府會(huì)議和主管部門 相關(guān)指導(dǎo)思想和文件5年中央經(jīng)工作議要發(fā)展房租市場勵(lì)自和各類構(gòu)投者購庫存品成為賃市場房源供者鼓勵(lì)發(fā)展住房賃為營業(yè)的業(yè)化企。6年國務(wù)院公廳《關(guān)于快培和發(fā)住房賃場的若意見》7年住房城建設(shè)部《住房賃和售管條例征意見》9年財(cái)政部國家務(wù)總局《關(guān)于共租住房收優(yōu)政的公告》16月

8日召開的國務(wù)常務(wù)議確定加發(fā)展障性賃住房的政策緩解市民年等群體房困難

為保障鎮(zhèn)化程中城務(wù)人、新就大學(xué)等新民、年基本住需求會(huì)議定，是落實(shí)城市府主責(zé)任鼓勵(lì)場量參與加強(qiáng)融支，增租低于市水平小戶保障租賃住房供。二人口流入大市等，利用體經(jīng)性建用、企事單位有土建設(shè)障性租賃住，允將閑和低利的商業(yè)公用、廠等改為障性租住房三從0月1日起房租企業(yè)個(gè)人租住適用簡計(jì)稅法按照征率減按.繳納值對單位等個(gè)人專業(yè)規(guī)模住租賃企出租房，按稅率征收房稅。3年 人民銀、銀監(jiān)會(huì) 《關(guān)于融支住房賃市發(fā)的意見征求見》資料源中人共國央政府站共黨網(wǎng)人銀網(wǎng)、3年2月4日人民銀行銀保監(jiān)會(huì)起草《關(guān)于金融支持住房租賃市場發(fā)展的意（征求意見稿我們認(rèn)為《意見圍繞住房租賃供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方向以商業(yè)可持續(xù)為基本前提，重點(diǎn)支持自持物業(yè)的專業(yè)化、規(guī)模化住房租賃企業(yè)發(fā)展，為租賃住房的投資、開發(fā)、運(yùn)營和管理提供多元化、多層次、全周期的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)體系。我們認(rèn)為，上述政策對從事各類輕、重長租業(yè)務(wù)的地產(chǎn)企業(yè)將產(chǎn)生不同程度利好政策同時(shí)也對房地產(chǎn)企業(yè)綜合開發(fā)能力提出更大要求?！兑庖姟穱@住房租賃供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方向，以商業(yè)可持續(xù)為基本前，重點(diǎn)支持自持物業(yè)的專業(yè)化、規(guī)?；》孔赓U企業(yè)發(fā)展，為租賃住房的投資開發(fā)運(yùn)營和管理提供多元化層次全周期的金融產(chǎn)品和金融服體系《關(guān)金融持住租賃場發(fā)的意（征意見稿》三是加強(qiáng)和完善《意見》圍繞住房租賃供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方向，以商業(yè)可持續(xù)為基本前，重點(diǎn)支持自持物業(yè)的專業(yè)化、規(guī)?；》孔赓U企業(yè)發(fā)展，為租賃住房的投資開發(fā)運(yùn)營和管理提供多元化層次全周期的金融產(chǎn)品和金融服體系《關(guān)金融持住租賃場發(fā)的意（征意見稿》三是加強(qiáng)和完善房租金管理二是拓寬住房租市場多元化投融渠道一是加強(qiáng)住房租信貸產(chǎn)品和服務(wù)式創(chuàng)新支持商銀行各類體新建長期賃住發(fā)放建設(shè)貸，期限般3年，不超過5年。鼓勵(lì)商銀行符合件的體放租賃房團(tuán)購房款，期最長超過0年。支持向有產(chǎn)的住租賃業(yè)放住房賃經(jīng)性貸允許經(jīng)性貸臵換發(fā)貸款限最長超過0年對向非自產(chǎn)權(quán)住房賃企發(fā)的經(jīng)營貸期最長不超過5年。支持商銀行行用住房賃金融債。拓寬住租賃業(yè)債融資道。創(chuàng)新住租賃保債（rB穩(wěn)步發(fā)房地投資托基（E引導(dǎo)各社會(huì)金有投資房賃領(lǐng)域。嚴(yán)格住租賃融業(yè)邊嚴(yán)以支持房租的名非租賃房融。加強(qiáng)信資金理。規(guī)范直融資品創(chuàng)。建立住租賃融監(jiān)評估系。防范住租賃融風(fēng)。圖2《關(guān)于金融支持住房租賃市場發(fā)展的意見（征求意見稿》資料源中人銀官、房地產(chǎn)新模式下，多元化發(fā)展方向值得重視我們認(rèn)為在一系列監(jiān)管手段打破信用剛兌預(yù)期讓市場認(rèn)知潛在杠桿風(fēng)險(xiǎn)后監(jiān)管重新有序推動(dòng)行業(yè)回歸本源是趨勢。未來我國房地產(chǎn)行業(yè)道路問題已經(jīng)不斷清晰213年10月29日，中共中央政治局就加快推進(jìn)住房保障體系和供應(yīng)體系建設(shè)進(jìn)行第十次集體學(xué)習(xí)。習(xí)近平總書記指出，“住房既是民生問題也是發(fā)展問題；只有堅(jiān)持市場化改革方向，才能充分激發(fā)市場活力，滿足多層次住房需求。同時(shí)，總有一部分眾由于勞動(dòng)技能不適應(yīng)、就業(yè)不充分、收入水平低等原因而面臨住房困難，政府必須'補(bǔ)好位，為困難群眾提