2023年墨式燒烤專題報(bào)告

目錄

1.廿九載專注墨式燒烤，快時(shí)尚龍頭揚(yáng)帆起航...........................5

1.1.引領(lǐng)快時(shí)尚風(fēng)潮，職業(yè)經(jīng)理人已順利接棒.........................................5

1.2.業(yè)績(jī)維持高速增長(zhǎng)，盈利水平行業(yè)領(lǐng)先...........................................7

2.業(yè)務(wù)分析：前端優(yōu)質(zhì)出品+后端管理支持演繹“良心食品”..............10

2.1.前端：出品健康高質(zhì)量，核心單品維持高復(fù)購(gòu)....................................10

2.1.1.顧客：占領(lǐng)新生代消費(fèi)者心智............................................................10

2.1.2.產(chǎn)品：食材有機(jī)健康，品質(zhì)精簡(jiǎn)有方......................................................10

2.1.3.門店：精細(xì)化選址，打磨優(yōu)秀單店模型.....................................................12

2.2.后端：強(qiáng)大組織力構(gòu)建卓越管理體系............................................15

2.2.1.供應(yīng)鏈：繼承自麥當(dāng)勞成熟體系，外包央廚實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng).................................15

2.2.2.組織：激勵(lì)充分，晉升渠道清晰...........................................................16

3.困境反轉(zhuǎn)復(fù)盤：安全重于泰山，數(shù)字化+營(yíng)銷重啟業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)............18

3.1.食品安全問題爆發(fā)——意料之外，情理之中......................................18

3.2.管理層應(yīng)對(duì)不力，業(yè)績(jī)大幅下挫不見曙光........................................20

3.3.新CEO上任三把火，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向走出泥潭.........................................21

3.3.1.多項(xiàng)措施出臺(tái)確保食品安全..............................................................21

3.3.2.數(shù)字化轉(zhuǎn)型迎合時(shí)代潮流................................................................22

3.3.3.加碼營(yíng)銷為餐廳招徒Z世代顧客..........................................................23

3.4.疫情大考交出滿意答卷.........................................................25

4.成長(zhǎng)展望：門店仍存翻倍空間，單位經(jīng)濟(jì)峰回路轉(zhuǎn)...................28

4.1.增量：遠(yuǎn)期美國(guó)門店數(shù)達(dá)7000家...............................................28

4.2.存量：?jiǎn)挝唤?jīng)濟(jì)優(yōu)化，收入利潤(rùn)齊增............................................29

5.投資建議..........................................................30

5.1.Chipotle對(duì)國(guó)內(nèi)餐飲企業(yè)的啟示.................................................30

5.1.1.成功啟示：精選優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道............................................................30

5.1.2.失敗教訓(xùn)：多品牌策略的難點(diǎn)............................................................31

5.2.估值復(fù)盤：公司PE與SSS邊際變化高度相關(guān)....................................32

5.3.投資建議：國(guó)內(nèi)餐飲/茶飲龍頭具備成長(zhǎng)潛力.....................................34

5.3.1.九毛九：旗航太二乘風(fēng)破浪，第三曲線慫揚(yáng)帆起航，多品牌打法優(yōu)勢(shì)彰顯....................36

5.3.2.海底撈：經(jīng)營(yíng)筑底調(diào)整，靜待王者歸來....................................................37

5.3.3.奈雪的茶：門店模型持續(xù)優(yōu)化，現(xiàn)制茶飲明珠未來可期.....................................38

圖表目錄

圖1:CMG菜單選項(xiàng)............................................................................5

圖2:CMG發(fā)展歷程梳理........................................................................6

圖3:CMG股權(quán)結(jié)構(gòu)梳理........................................................................6

圖4:2005-2021年公司營(yíng)業(yè)收入及增速...........................................................7

圖5:2005-2021年公司歸母凈利潤(rùn)及增速.........................................................7

圖6:19QL22Q2公司營(yíng)業(yè)收入及增速.............................................................8

圖7:19QL22Q2公司經(jīng)調(diào)歸母凈利潤(rùn)及增速......................................................8

圖8:2005-2021年公司營(yíng)收變化（百萬美元）.....................................................8

圖9:2005-2021年公司門店數(shù)量變化.............................................................8

圖10:2005-2021年公司各項(xiàng)成本基本穩(wěn)定.........................................................9

圖11:2005-2021年公司費(fèi)用率....................................................................9

圖12:2005-2021年公司盈利能力分析.............................................................9

圖13:2005-2021年公司杜邦分析..................................................................9

圖14:2005-2021年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流/凈現(xiàn)比.................................................10

圖15:2006-2021年公司現(xiàn)金情況（百萬美元）.......................................................10

圖16:Chipotle消費(fèi)群體以年輕人為主............................................................10

圖17:紐約雞肉軟卷餅價(jià)格對(duì)比，公司定價(jià)中高端.................................................11

圖18:快時(shí)尚餐廳客單價(jià)對(duì)比（美元）...........................................................11

圖19:企業(yè)使命"FoodWithIntegrity”具體含義...................................................11

圖20:CMG明檔廚房..........................................................................12

圖21:門店員工制作鱷梨醬.....................................................................12

圖22:公司相比同業(yè)餐廳SKU數(shù)量更少..........................................................12

圖23:公司單個(gè)菜單項(xiàng)平均銷售額更高（千元）.....................................................12

圖24:典型餐廳設(shè)計(jì)............................................................................13

圖25:2013-2018公司門店區(qū)位分布..............................................................14

圖26:公司中央廚房供應(yīng)商EdMiniat工廠.......................................................16

圖27:公司可溯源供應(yīng)鏈圖示...................................................................16

圖28:基層員工晉升路徑清晰...................................................................17

圖29:門店端員工職級(jí)序列.....................................................................18

圖30:2015年下半年食品安全事件美國(guó)各州的感染人數(shù)情況.......................................19

圖31:食品安全事件前后同店增速...............................................................2（）

圖32:2013-2021年公司營(yíng)銷費(fèi)用...............................................................20

圖33:供應(yīng)商對(duì)牛至進(jìn)行揀選和洗滌殺菌.........................................................21

圖34:FoodLogiQ提供食材溯源方案............................................................21

圖35:牛肉處理新增低溫慢煮措施...............................................................22

圖36:蔬菜焯水消毒...........................................................................22

圖37:數(shù)字訂單專用生產(chǎn)線.....................................................................22

圖38:店內(nèi)增設(shè)數(shù)字訂單專用提貨架.............................................................22

圖39:CMG與DoorDash合作推出外賣..........................................................23

圖40:Chipotlane得來速車道...................................................................23

圖41:忠誠(chéng)度計(jì)劃會(huì)員人數(shù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁.............................................................24

圖42:公司會(huì)員人數(shù)在同業(yè)中處于較高水平.......................................................24

圖43:社交媒體風(fēng)格變遷.......................................................................24

圖44:Chipotle擁有較多社交媒體關(guān)注量.........................................................24

圖45:LifestyleBowls.......................................................................................................................................................25

圖46:牛肉新品CarneAsada大獲成功...........................................................25

圖47:獨(dú)特的突破性植物香腸食譜...............................................................25

圖48:植物菜單創(chuàng)新用新鮮烤的大米花椰菜制作...................................................25

圖49:自主廚房助理Chippy智能烹飪薯?xiàng)l.......................................................26

圖50:第一家僅接受線上下單的數(shù)字廚房........................................................26

圖51:公司投資NURO生產(chǎn)的自動(dòng)送貨車.......................................................27

圖52:公司投資Hyphen生產(chǎn)的自動(dòng)化廚房設(shè)備..................................................27

圖53:2017-2021數(shù)字化訂單比例................................................................27

圖54:2019年末至今SSS................................................................................................................................................27

圖55:19QL22Q2公司營(yíng)收、凈利泗及增速.......................................................28

圖56:TacoBell門店分布.......................................................................29

圖57:CMG門店分布...........................................................................29

圖58:不同訂單成本毛利結(jié)構(gòu)...................................................................30

圖59:AUV和餐廳經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率存在較高相關(guān)性....................................................30

圖60:新菜品毛利率顯著高于當(dāng)前毛利率........................................................30

圖61:紐約測(cè)試餐廳不斷推出新品...............................................................30

圖62:美國(guó)墨餐市場(chǎng)規(guī)模及市場(chǎng)份額.............................................................31

圖63:CMG營(yíng)收及占美國(guó)墨餐市場(chǎng)份額..........................................................31

圖64:CMG公司新品牌餐廳數(shù)量................................................................32

圖65:PizzeriaLocale餐廳生產(chǎn)線...............................................................32

圖66:公司動(dòng)態(tài)PE&PEG歷史復(fù)盤..............................................................33

圖67:SSS是疫情前公司估值漲跌的核心推動(dòng)因素.................................................34

表1:公司管理層均擁有深厚行業(yè)背景.............................................................7

表2:2021年公司門店分布......................................................................13

表3:單店模型拆解VS國(guó)內(nèi)餐飲龍頭............................................................15

表4:高管薪酬及餐飲行業(yè)內(nèi)排名................................................................17

表5:公司歷次食品安全事件匯總................................................................19

表6:歷史上5起連鎖餐飲企業(yè)食品安全事件......................................................20

表7:疫情爆發(fā)后公司應(yīng)對(duì)方法匯總..............................................................26

表8:中美餐飲公司估值對(duì)比....................................................................35

1.廿九載專注墨式燒烤，快時(shí)尚龍頭揚(yáng)帆起航

1.1.引領(lǐng)快時(shí)尚風(fēng)潮，職業(yè)經(jīng)理人已順利接棒

長(zhǎng)坡厚雪，“小”墨西哥卷成就“大”生意。公司起源于創(chuàng)始人SteveElls在1993年

開設(shè)的首家Chipotle（CMG）墨式燒烤餐廳，其菜單品類簡(jiǎn)單，食材可自由搭配實(shí)

現(xiàn)豐富組合。CMG餐廳主營(yíng)產(chǎn)品是墨西哥卷，有軟卷餅（Burrito）,碗裝（Burrito

Bowl）、玉米卷餅（Tacos）、沙拉（Salad）等形態(tài)，消費(fèi)者可自行搭配肉類、豆、米

飯和醬料實(shí)現(xiàn)特定組合，滿足千人千味的需求。極至2021年底，公司全球門店共計(jì)

2966家。2021全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入75.47億美元，凈利潤(rùn)6.53億美元，2006

年上市至今股票收益約40倍，是不折不扣的長(zhǎng)牛股。

圖1:CMG菜單選項(xiàng)

STEAK*CHICKEN*BAMACG拿ACARMT.ASSOFINTAS

auumt&UMCWMTtOUNnOUMraiTOMMSBUCXMANS

UC1MOWNtci

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東北證券

匠心獨(dú)運(yùn)二十九年，引領(lǐng)美國(guó)快時(shí)尚風(fēng)潮。創(chuàng)辦之初SteveElls便瞄準(zhǔn)了傳統(tǒng)快餐

和正餐之間空缺的巨大市場(chǎng)，以優(yōu)質(zhì)的食物+經(jīng)典的烹飪方式+精致的餐廳環(huán)境為賣

點(diǎn)切入這一市場(chǎng)空白，引領(lǐng)了美國(guó)的快時(shí)尚餐廳風(fēng)潮。

公司的發(fā)展歷程可以分為5個(gè)階段：

1）初創(chuàng)期（1993-1997年）：小城起步，從0到1。公司創(chuàng)始人SteveElls于1993

年在科羅拉多州首府丹佛市創(chuàng)辦首家Chipotle墨式燒烤餐廳大獲成功，后續(xù)通

過現(xiàn)有門店現(xiàn)金流和股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)門店初步復(fù)制。截至1997年底公司在全美

擁有14家門店。

2）成長(zhǎng)期（1998-2005年）：巨頭入主，野蠻成長(zhǎng)。1998年后麥當(dāng)勞陸續(xù)收購(gòu)公司

股權(quán)至超過90%,巨額投資疊加供應(yīng)鏈、房地產(chǎn)、人力等成熟資源/經(jīng)驗(yàn)的輸入

助力公司全美擴(kuò)張，截至2005年底公司在全美擁有489家門店。

3）穩(wěn)步發(fā)展期（2006-2014年）：登陸資本市場(chǎng)，量?jī)r(jià)齊升。2006年初，公司于紐

交所上市，麥當(dāng)勞隨后出售其持有的公司股權(quán)。在此期間，公司同店銷售和門

店數(shù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，同時(shí)開始試水海外擴(kuò)張和孵化新品牌。

4）低谷期（2015-2017年）：泥足深陷，內(nèi)部調(diào)整差強(qiáng)人意。2015年底起多起食品

安全事件給公司沉重打擊，業(yè)績(jī)一落千丈，管理層應(yīng)對(duì)不力，股價(jià)持續(xù)低迷,

公司亟待改革。

5）改革轉(zhuǎn)型期（2018年至今）：順應(yīng)潮流開啟數(shù)字化轉(zhuǎn)型，大象起舞。公司創(chuàng)始

人SteveElls于2017年底辭任CEO,TacoBell前CEOBrianNiccol接棒上任，

大力推動(dòng)數(shù)字化和會(huì)員獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，公司重回增長(zhǎng)通道。疫情考臉下公司借助數(shù)

字化優(yōu)勢(shì)領(lǐng)跑同業(yè)。

圖2:CMG發(fā)展歷程梳理

?1993-1997>?1998-2005>■2006-2014>■2015-2017>>2018至今

>1993年首家餐廳開1998年麥當(dāng)勞收購(gòu)2006年1月公司在2015年8月?12月各>2018年3月，Brian

業(yè)公司少數(shù)股權(quán)；首紐交所上市地餐廳陸續(xù)爆發(fā)食Niccol出任CEO

家科羅拉多州外的品中毒事件

1995年用第一家店餐廳開業(yè)；截至2006年底麥當(dāng)2018年先后試點(diǎn)

的現(xiàn)金流開出第二勞將持有公司股權(quán)>2016年凈利潤(rùn)同比drive-thru得來速車

家店>1999年麥當(dāng)勞持有全部出售下降95%道、開放外賣渠道

公司股權(quán)占比90%

1996年股權(quán)融資開2008年首家美國(guó)本>2017年11月創(chuàng)4臺(tái)人>2019年3月發(fā)布新

年發(fā)布“良心>士外餐廳在加拿大

設(shè)6家門店2001SteveElls卸任的忠誠(chéng)度計(jì)劃、年

食品”宣言，強(qiáng)調(diào)開業(yè)CEO底數(shù)字訂單生產(chǎn)線

1997年底擁有14家天然、有機(jī)原料實(shí)現(xiàn)全門店覆蓋

門店2014年底全球門店2017年底全球門店

>2005年底全美門店1782家2408家>2022年中全球門店

489家3052家

數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券

股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，無絕對(duì)實(shí)控人。創(chuàng)始人SteveElls退出管理層后陸續(xù)清空其持

有的公司股票，目前公司股東多為機(jī)構(gòu)投資人，截至2022年3月持股最多的是

Vanguard集團(tuán)，旗下各基金合計(jì)持有公司股權(quán)8.87%,整體股權(quán)較為分散。

圖3:CMG股權(quán)結(jié)構(gòu)梳理

數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券

管理層深耕餐飲行業(yè)，經(jīng)驗(yàn)豐富?，F(xiàn)任CEOBrianNiccol在加入Chipotle前，歷任

必勝客首席營(yíng)銷官、必勝客美國(guó)公司總經(jīng)理、TacoBell公司首席營(yíng)銷官、首席執(zhí)行

官，在必勝客和TacoBell履職期間都有卓越表現(xiàn)，加入Chipotle后通過諸多措施

促進(jìn)Chipotle從食品安全問題中恢復(fù)。此外，公司營(yíng)銷、信息技術(shù)、財(cái)務(wù)、法務(wù)負(fù)

責(zé)人均有超過10年餐飲食品行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期成長(zhǎng)。

表1:公司管理層均擁有深厚行業(yè)背景

姓名職務(wù)任職起始年份履歷簡(jiǎn)介

首席執(zhí)行官

BrianNiccol2018芝加哥大學(xué)MBA,14年餐飲行業(yè)管理經(jīng)臉

董事會(huì)主席

首席技術(shù)官

CurtGarner2015星巴克17年工作經(jīng)臉，曾任星巴克首席信息官

首席信息官

ChrisBrandt首席營(yíng)銷官201811年大型連鎖餐飲企業(yè)首席品牌/營(yíng)銷官經(jīng)臉

John

首席財(cái)務(wù)官2002麥當(dāng)勞18年+Chipotle19年工作管理經(jīng)臉

Hartung

Roger

首席法務(wù)官201816年食品行業(yè)管理+法律顧問經(jīng)驗(yàn)

Theodoredis

Laurie

首席溝通官2017前百勝公共事務(wù)副總裁

Schalow

Scott

首席餐廳官201718年Arby'sRestaurantGroup各領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)

Boatwright

Tabassum

首席發(fā)展官20187年熊貓快餐集團(tuán)首席開發(fā)官、發(fā)展副總裁

Zalotrawala

數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券

1.2.業(yè)績(jī)維持高速增長(zhǎng)，盈利水平行業(yè)領(lǐng)先

上市以來公司業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2005-2021年公司營(yíng)收由6.28億美元增長(zhǎng)至75.47

億美元/CAGR17%,歸母凈利潤(rùn)由3800萬美元增至6.53億美元/CAGR19%。疫

情初期公司同店增速下滑，2020Q2營(yíng)收/凈利潤(rùn)同比-5%/-90%。伴隨著管控逐步放

開和數(shù)字化訂餐的推動(dòng)，公司2020M6同店增速錄得正增長(zhǎng)，2020Q3開始公司業(yè)

績(jī)?nèi)娉?9年同期水平。

圖4:2005-2()21年公司營(yíng)業(yè)收入及增速圖5:2005-2021年公司歸母凈利潤(rùn)及增速

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數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券

圖6:19QL22Q2公司營(yíng)業(yè)收入及增速圖7:19QL22Q2公司經(jīng)調(diào)歸母凈利潤(rùn)及增速

數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券

公司收入由餐飲和外賣服務(wù)兩大板塊構(gòu)成。餐飲收入:指公司直營(yíng)餐廳餐食飲料銷

售收入，2021年?duì)I收74.6億美元/05-21年CAGR為17%;外賣服務(wù)收入:指公司

對(duì)外賣訂單收取的外賣服務(wù)和送貨費(fèi)用，公司在2018年開放外賣業(yè)務(wù)，2021年在

數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展下實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8989萬美元/18-21年CAGR為174%。

公司門店包括Chipotle墨式燒烤門店和其他菜系門店。CMG:2006年以前有少量

加盟門店，2(X)7年及以后全部為直營(yíng)門店。截至2021年美國(guó)本土門店占比98.4%

,國(guó)際門店占比1.5%,總門店數(shù)2966家，2005-2021年門店數(shù)量CAGR為12%

。其他品牌:主要包括東南亞菜餐廳ShopHouse、漢堡餐廳TastyMade以及比薩

餐廳PizzeriaLocale,截至2021年底共計(jì)4家。

圖8:2005-2021年公司營(yíng)收變化(百萬美元)圖9:2005-2021年公司門店數(shù)量變化

數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券

毛利率長(zhǎng)期保持68%,各項(xiàng)成本均有所減少。食材成本率保持在32%左右，相對(duì)的

毛利率維持68%;人力成本率近年穩(wěn)定在27%左右，較2010年代初提高約2pct;

租金成本率穩(wěn)定在6%上下波動(dòng)；其他營(yíng)業(yè)成本包括營(yíng)銷費(fèi)用、外賣送貨費(fèi)用、水電

費(fèi)、信用卡處理費(fèi)及維護(hù)費(fèi)用等，隨著外賣銷售占比的提高，近年來呈上升趨勢(shì)，

占比約14%,

期間費(fèi)用率整體保持穩(wěn)定。2021年管理費(fèi)用/折舊攤銷/開業(yè)前費(fèi)用/資產(chǎn)處置及減

值損益占收入比例分別為8.0%/3.4%/0.3%/0.3%?

圖10:2005-2021年公司各項(xiàng)成本基本穩(wěn)定圖11:2005-2021年公司費(fèi)用率

數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券

利潤(rùn)率重回上升通道，未來有望突破歷史高值。餐廳經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率/凈利率在2014年

達(dá)到高點(diǎn)，分別為27%/17%,食品安全問題后在2016年觸底，由于近年來營(yíng)收

增長(zhǎng)拉動(dòng)以及門店效率提高，利澗率水平不斷恢復(fù)。2021年餐廳層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率/

凈利率分別為23%/9%,接近歷史高值。

權(quán)益乘數(shù)驅(qū)動(dòng)，ROE為歷史高位。2021年公司ROE為30.3%,為歷史高點(diǎn)；其中

,銷售凈利泗率自2016年起穩(wěn)定提升，2021年達(dá)8.7%;資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2018以前

一直大于1.6,由于2019年公司總部搬遷確認(rèn)一筆大額經(jīng)營(yíng)租賃負(fù)債，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

率下降至2021年1.2;權(quán)益乘數(shù)2018年前常年穩(wěn)定在1.4左右，財(cái)務(wù)杠桿較低

,目前也受租賃負(fù)債影響提高至2.9。

圖12:2005-2021年公司盈利能力分析圖13:2005-2021年公司杜邦分析

數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券

凈利潤(rùn)質(zhì)量高，現(xiàn)金流優(yōu)秀。上市后公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/凈利潤(rùn)比值始終高于

140%,凈利泗質(zhì)量較高；截止2021年底，公司賬面現(xiàn)金8.15億美元，資金充足，

19-21年Capex每年約4.1億美元，2021年，平均每家新餐廳在開發(fā)上投入110

萬美元的建設(shè)成本，現(xiàn)金流足以支撐門店持續(xù)拓展和改造。

圖14:2005-2021年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流/凈現(xiàn)比圖15:2006-2021年公司現(xiàn)金情況（百萬美元）

900

_■現(xiàn)金及等價(jià)物€

800

700

600

500

400

300

200

100iiiillUIill

0

耕型裨種）耕護(hù)料/耕社耕耕耕耕行1校校

數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券

2.業(yè)務(wù)分析：前端優(yōu)質(zhì)出品+后端管理支持演繹“良心食品”

2.1.前端：出品健康高質(zhì)量，核心單品維持高復(fù)購(gòu)

2.1.1.顧客：占領(lǐng)新生代消費(fèi)者心智

公司消費(fèi)人群中一半是由千禧一代和Z世代組成。據(jù)Statista發(fā)布的2018年消費(fèi)

者數(shù)據(jù)顯示，18-29歲的消費(fèi)者中表示在最近三個(gè)月內(nèi)去過Chipotle的占比達(dá)23.53%

,30-49歲消費(fèi)者中占比達(dá)19.1%,50-64歲中老年人占比最小。

圖16:Chipotle消費(fèi)群體以年輕人為主

25%

20%

15%

10%

5%

0%

18-2930-4950-64

數(shù)據(jù)來源：statista,東1北證券1

2.1.2.產(chǎn)品：食材有機(jī)健康，品質(zhì)精簡(jiǎn)有方

傳統(tǒng)美式快餐■品牌的食物基本以油炸為主，多為肉類和碳水化合物，含有高熱量高

脂肪，而CMG提供豐富多樣的菜品搭配，如蔬菜、豆類、米飯、肉類和玉米餅搭

配，營(yíng)養(yǎng)更加均衡，并且拒絕工業(yè)化生產(chǎn)的冷凍食品和人工添加劑，食材品質(zhì)更佳。

區(qū)域式靈活定價(jià)，小步快跑式提價(jià)，卡位中高端快時(shí)尚餐飲賽道。公司產(chǎn)品定價(jià)是

根據(jù)當(dāng)?shù)厝肆Τ杀?、租金成本決定，不同區(qū)域定價(jià)不同，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)州明顯高于欠發(fā)

達(dá)州，如一份雞肉軟卷餅，紐約州的價(jià)格比阿拉巴馬州高2美元，這種定價(jià)策略很

好地兼顧了公司成本和用戶體驗(yàn)。近年來采用更溫和的漲價(jià)策略，定期（數(shù)月）小

幅上漲取代之前不定期（大約每三年）大幅上漲的做法，消費(fèi)者接受程度更高，不

會(huì)因?yàn)樘醿r(jià)而對(duì)客流產(chǎn)生較大影響。對(duì)于墨西哥餐廳和快時(shí)尚餐廳同行來說，公司

客單價(jià)約12美元，也位于較高水平，以位于紐約州餐廳的一份雞肉軟卷餅為例，公

司8.52美元，僅低于Qdoba10.22美元，遠(yuǎn)高于DelTaco、ElPolioLoco和TacoBell。

圖17:紐約雞肉軟卷餅價(jià)格對(duì)比，公司定價(jià)中高端圖18:快時(shí)尚餐廳客單價(jià)對(duì)比（美元）

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東北證券數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東北證券

食材強(qiáng)調(diào)有機(jī)無添加。Chipotle致力于采購(gòu)新鮮食材，優(yōu)先采購(gòu)本地生產(chǎn)、以有機(jī)

和動(dòng)物福利為導(dǎo)向飼養(yǎng)的食材。2001年創(chuàng)始人宣布“FoodWithIntegrity”良心食品

的企業(yè)使命，從此開始以有機(jī)、無抗生素?zé)o添加為賣點(diǎn)。2015年Chipotle成為美國(guó)

第一家從其供應(yīng)鏈中完全去除轉(zhuǎn)基因生物（GMO）的全國(guó)連鎖餐廳。公司自成立以

來也在不斷和NimanRanch.MCKASKLE等家庭農(nóng)場(chǎng)合作，增加萊單中有機(jī)產(chǎn)品的

比例。這與注重采購(gòu)成本效率，使用冷凍品的快餐■同業(yè)形成了鮮明的對(duì)比。

圖19:企業(yè)使命"FoodWithIntegrity”具體含義

FOODWITHINTEGRITY

WEPREPAREOURDELICIOUSINGREDIENTSSIMPLY.USINGCLASSICCOOKINGTECHNIQUES.

WITHOUTADDEDSUGAR.ARTIFICIALSWEETENERS.FLAVORS.ORCOLORS.THISINCLUDES:

MEATSRAISEDPASTURE-LOCALPRODUCEOWLY

WITHOUTANTIBIOTICSRAISEDWHENSEASONALLYNON-GMO

ORAOOEDHORMONESDAIRYAVAILABLEINGREDIENTS

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東北證券

公司堅(jiān)持傳統(tǒng)烹飪方式，帶給顧客更好美食體驗(yàn)。CMG門店中沒有冷凍柜，每日所

需食材基本都由門店獨(dú)立制作，相較工業(yè)化出品口感更好。同時(shí)門店采用開放式廚

房設(shè)計(jì)，將食材和親飪過程直接呈現(xiàn)給顧客，加強(qiáng)了顧客對(duì)公司的信任，讓公司的

理念深入人心。

圖20:CMG明檔廚房圖21:門店員工制作劈梨醬

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以精簡(jiǎn)SKU排列組合出海量搭配，滿足個(gè)性化需求。目前Chipotle僅有5種主菜，

30余菜單項(xiàng)，在同業(yè)中數(shù)量偏少，聚焦核心菜品的策略一方面有助于核心品類占領(lǐng)

消費(fèi)者心智，另一方面有利于提高點(diǎn)餐、制作、供應(yīng)鏈的效率。盡管菜單精簡(jiǎn)，但

Chipotle可通過自選產(chǎn)品類別、肉類、豆類實(shí)現(xiàn)6萬+種搭配，而PaneraBread.Five

GuysBurgerandFries、JimmyJohnsGourmetSandwichShop這類快時(shí)尚類同業(yè)以及

Torchy'sTacos、TacoBell這類墨西哥連鎖快餐大部分萊單已定好且可選種類較少。

圖22:公司相比同業(yè)餐廳SKU數(shù)量更少圖23:公司單個(gè)菜單項(xiàng)平均銷售額更高（千元）

2.1.3.門店：精細(xì)化選址，打磨優(yōu)秀單店模型

門店設(shè)計(jì)簡(jiǎn)約，幾乎沒有”浪費(fèi)的空間”。由于墻壁和物理屏障很少，消費(fèi)者可以看

到廚房和服務(wù)柜臺(tái)內(nèi)部，以及食品準(zhǔn)備過程，增強(qiáng)消費(fèi)者的信任。公司采用全直營(yíng)

可以確保每家商店的布局和美學(xué)一致。

圖24:典型餐廳設(shè)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東北證券

表2:2021年公司門店分布

州門店數(shù)州門店數(shù)

ALABAMA21NEVADA32

ARIZONA89NEWHAMPSHIRE12

ARKANSAS7NEWJERSEY85

CALIFORNIA440NEWMEXICO11

COLORADO80NEWYORK190

CONNECTICUT32NORTHCAROLINA72

DELAWARE10NORTHDAKOTA3

FLORIDA210OHIO217

GEORGIA80OKLAHOMA13

IDAHO5OREGON37

ILLINOIS155PENNSYLVANIA109

INDIANA44RHODEISLAND10

IOWA10SOUTHCAROLINA31

KANSAS35SOUTHDAKOTA1

KENTUCKY22TENNESSEE36

LOUISIANA11TEXAS268

MAINE5UTAH15

MARYLAND103VERMONT3

MASSACHUSETTS69VIRGINIA115

MICHIGAN48WASHINGTON54

MINNESOTA73WASHINGTONDC21

MISSISSIPPI3WESTVIRGINIA8

MISSOURI42WISCONSIN23

MONTANA4WYOMING1

NEBRASKA15

數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券

注：加拿大、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)門店數(shù)合計(jì)40家

構(gòu)建專業(yè)選址團(tuán)隊(duì)，確保高投資回報(bào)率。選址團(tuán)隊(duì)由內(nèi)部房地產(chǎn)經(jīng)理和房地產(chǎn)戰(zhàn)略

研究小組構(gòu)成，還會(huì)聘用具備特定市場(chǎng)專業(yè)知識(shí)的外部房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人。選址時(shí)會(huì)研

究周邊貿(mào)易區(qū)域、區(qū)域內(nèi)的人口統(tǒng)計(jì)和商業(yè)信息，以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和其他餐廳的可用

信息?；诖朔治觯M(jìn)行量化預(yù)測(cè)建模，確定每個(gè)潛在餐廳站點(diǎn)的預(yù)計(jì)銷售額和目

標(biāo)投資回報(bào)。

端店占比提升，門店結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。根據(jù)公司公告，CMG門店位置分為四類：端店

（商業(yè)街兩端）、中位店（商業(yè)街中間位置）、獨(dú)立店鋪（獨(dú)棟建筑）以及其他。端

店共享商業(yè)街的流量，同時(shí)位于兩端人流更密集，對(duì)顧客吸引力更強(qiáng)。2013-2018年

公司端店占比不斷提高，門店曝光度提升從而助推業(yè)績(jī)上漲。

圖25:2013-2018公司門店區(qū)位分布

數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券

輕量化模型，成本控制優(yōu)秀，門店端經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率領(lǐng)先。選擇全球咖啡巨頭星巴克，

美國(guó)快時(shí)尚漢堡新秀ShakeShack（SHAK）,國(guó)內(nèi)快時(shí)尚餐飲龍頭太二，國(guó)內(nèi)正餐業(yè)

態(tài)火鍋龍頭海底撈、呷哺呷哺、；奏;奏，西北菜九毛九，以及國(guó)內(nèi)高端現(xiàn)制茶飲領(lǐng)先

玩家奈雪的茶（標(biāo)準(zhǔn)店）進(jìn)行單店模型比較。考慮到疫情后數(shù)據(jù)有所失真且國(guó)內(nèi)外

所受影響不同，因此我們采用2019年的數(shù)值以求對(duì)比各品牌穩(wěn)態(tài)經(jīng)營(yíng)下的單店模

型：1）從公司視角出發(fā):CMG坪效6.1萬元/平米，毛利率67%,每平米租金11元

/日，門店端經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率25%,單店投資額631萬元，投資回報(bào)周期1.8年?？傮w來

看，CMG的門店模型相較于其他美國(guó)快時(shí)尚品牌而言更''輕"，因而享受更低的人

工/租金，更低的初始投資額也有利于品牌快速擴(kuò)張。2）從國(guó)內(nèi)外業(yè)態(tài)對(duì)比視角出

發(fā)：盈利角度，國(guó)外品牌優(yōu)于國(guó)內(nèi)，國(guó)外品牌的AUV/坪效/毛利率/門店經(jīng)營(yíng)利澗率

高。投資回報(bào)角度，國(guó)內(nèi)優(yōu)于美國(guó)。國(guó)內(nèi)品牌的單店投資/單平投資/投資回報(bào)周期低。

海底撈、太二作為中式餐飲的執(zhí)牛耳者，得益于高客單/高翻臺(tái)率支撐的不俗的盈利

能力+優(yōu)異的成本控制能力+國(guó)內(nèi)普遍較低的上游施工成本+短回收周期，最具冠軍

品相。其中，海底撈的租金優(yōu)勢(shì)、太二的強(qiáng)運(yùn)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)頗具看點(diǎn)。

表3:單店模型拆解VS國(guó)內(nèi)餐飲龍頭

單店模型（2019）CMGSHAK海底撈太二九毛九呷哺呷哺湊漆星巴克奈雷的茶

1、收入（萬元/年）141329425178142794944220469741075

坪效（萬元/FTV）

年?duì)I業(yè)天數(shù)360352363360350354360365365

月營(yíng)業(yè)額（萬元/月）11824543211979371718190

日均銷售額（萬元/日）3.98.414.34.02.72.9

客單價(jià)（元）841121057558561323343

每日顧客量（人次）