匯改以來(lái)人民幣匯率走勢(shì)分析及2007年展望

匯改以來(lái)人民幣匯率走勢(shì)分析及２００７年展望

自2005年7月21日起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣對(duì)美元一次升值2%。同時(shí)，央行還宣布人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，選擇若干種主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個(gè)貨幣籃子。2006年10月份，我國(guó)月度貿(mào)易順差首次超過(guò)200億美元，達(dá)到億美元。至11月末，我國(guó)貿(mào)易順差累計(jì)達(dá)億美元。國(guó)家外匯管理局的數(shù)據(jù)也顯示，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)突破萬(wàn)億美元大關(guān)。在此背景下，人民幣的升值壓力再次加大，人民幣進(jìn)入“加速”升值區(qū)間。進(jìn)行人民幣改革一年多來(lái)，至12月28日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)突破1:整數(shù)關(guān)口，較2005年匯改水平升值超過(guò)%，累計(jì)升值超過(guò)%。

一、引進(jìn)做市商制度，令人民幣匯率更富彈性

正如新華社經(jīng)濟(jì)分析師在2005年4月份發(fā)表的一篇文章《人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革探析》中所寫，我國(guó)的人民幣改革到了擴(kuò)大人民幣浮動(dòng)范圍這個(gè)階段。

在這個(gè)階段，人民幣兌美元匯率的浮動(dòng)范圍宜擴(kuò)大，以擺脫美元升值對(duì)人民幣匯率的連帶影響。

2005年11月24日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布公告，在銀行間市場(chǎng)引進(jìn)美元做市商制度，并決定于2006年初推出即期詢價(jià)交易方式。2005年最后一個(gè)交易日人民幣對(duì)美元的中間價(jià)與2006年1月4日公布的價(jià)格完全相同。但實(shí)際上，這組數(shù)據(jù)標(biāo)志著中國(guó)匯率制度改革又邁出了新的一步。從這一天起，銀行間即期外匯市場(chǎng)引入詢價(jià)交易(簡(jiǎn)稱OTC方式)這一國(guó)際主流交易機(jī)制，并同時(shí)改進(jìn)人民幣匯率中間價(jià)形成方式。這種OTC交易方式的基礎(chǔ)，是備受關(guān)注的人民幣做市商制度的建立。在國(guó)際各主要外匯市場(chǎng)上，做市商在提供外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性、提高市場(chǎng)交易效率、轉(zhuǎn)移和分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展等方面發(fā)揮著重要作用。從而使其更富彈性。做市商制度可能是中國(guó)人民銀行為放松對(duì)人民幣匯率直接控制而邁出的一步。我們認(rèn)為，做市商制度將提高商業(yè)銀行和其他外匯交易商的外匯需求，減少人民銀行的外匯持有量，有助于降低人民幣升值和基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的壓力。做市商的積極參與可能最終會(huì)替代中國(guó)央行經(jīng)常進(jìn)行的人民幣買賣操作。不過(guò)，在人民幣實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換前，預(yù)計(jì)中國(guó)人民銀行會(huì)通過(guò)要求做市商遵循一些特定的規(guī)則來(lái)限制匯率的波動(dòng)性，從而仍將對(duì)人民幣匯率的間接控制權(quán)掌握在自己手中。事實(shí)也正是如此，至2006年12月底我國(guó)的人民幣匯率一直都在有管理的、可控的情況下(當(dāng)日波幅3‰以內(nèi))富有彈性，人民幣的交易也更加活躍。

二、外貿(mào)走勢(shì)對(duì)人民幣的影響

2005年7月21日匯率機(jī)制改革以來(lái)，盡管人民幣持續(xù)小幅升值，但對(duì)我國(guó)外貿(mào)的負(fù)面影響不大。2005年，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易進(jìn)出口總額已達(dá)億美元，居世界第三位，貿(mào)易順差規(guī)模達(dá)到億美元。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2006年前11個(gè)月，我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總額為億美元，同比增長(zhǎng)%，其中：出口億美元，增長(zhǎng)%；進(jìn)口億美元，增長(zhǎng)%；進(jìn)出口順差億美元，增長(zhǎng)72%。11月當(dāng)月，全國(guó)進(jìn)出口總值為億美元，同比增長(zhǎng)%，其中：出口億美元，增長(zhǎng)%；進(jìn)口億美元，增長(zhǎng)%；進(jìn)出口順差億美元，增長(zhǎng)%。我們估計(jì)，2006年我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易總額將達(dá)到經(jīng)濟(jì)總量的7~9%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家商務(wù)部

我國(guó)已連續(xù)31個(gè)月(至2006年11月末)實(shí)現(xiàn)了貿(mào)易順差。這種貿(mào)易順差的特點(diǎn)是經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差。經(jīng)常項(xiàng)目的順差表現(xiàn)在我國(guó)雖然是世界第二大外國(guó)直接投資吸引國(guó)，但這些吸引的外國(guó)資源沒(méi)有完全用于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，反而有大量輸出，從而彌補(bǔ)美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的儲(chǔ)蓄不足。資本項(xiàng)目順差表現(xiàn)在外資的流入。雖然我國(guó)儲(chǔ)蓄率高于投資率，但由于金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，許多潛在投資者無(wú)法順利取得國(guó)內(nèi)資金，投資者傾向于通過(guò)引進(jìn)FDI來(lái)用于國(guó)內(nèi)投資。

我們認(rèn)為，外貿(mào)順差的持續(xù)增加加快了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度，并且我國(guó)外匯儲(chǔ)備使用效率較低，且大約70%都投資美元債券，在中美貿(mào)易順差持續(xù)加大的背景下人民幣的升值壓力劇增。

圖12005年以來(lái)我國(guó)外貿(mào)順差情況(單位：億美元)

數(shù)據(jù)來(lái)源：新華社多媒體數(shù)據(jù)庫(kù)

三、外匯儲(chǔ)備變化對(duì)人民幣的影響

人民幣升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備的聯(lián)系表現(xiàn)為：一方面，外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)導(dǎo)致了人民幣升值的預(yù)期；另一方面，人民幣升值預(yù)期的形成又助長(zhǎng)了外匯儲(chǔ)備的增加。我國(guó)結(jié)售匯順差遠(yuǎn)大于貿(mào)易順差，轉(zhuǎn)移收入明顯增多，錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)目從流出轉(zhuǎn)為流入，2002年、2003年及2004年誤差與遺漏項(xiàng)目差額都出現(xiàn)在貸方；外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化，對(duì)新增儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)度，資本順差貢獻(xiàn)度上升，經(jīng)常項(xiàng)目順差貢獻(xiàn)度下降。

整個(gè)上世紀(jì)80年代，我國(guó)外匯儲(chǔ)備累計(jì)增長(zhǎng)124億美元，90年代累計(jì)增長(zhǎng)猛增到1545億美元，而2003年一年增長(zhǎng)就超過(guò)千億美元，2004年和2005年年增長(zhǎng)超過(guò)2000億美元，2006年2月底，我國(guó)超過(guò)日本成為全球外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)。據(jù)國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，截至去年12月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為10663億美元,全年外匯儲(chǔ)備增加2473億美元，同比多增384億美元。

從2006年5月開(kāi)始，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率有所減緩且與上月同比從2006年5月的最高值%下降到10月底的%左右，這說(shuō)明我國(guó)的一系列宏觀調(diào)控已經(jīng)初顯作用，但是外匯儲(chǔ)備余額仍然呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，目前已經(jīng)超過(guò)1萬(wàn)億美元，人民幣升值壓力依然巨大。

四、外部因素的影響

美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策其實(shí)為人民幣匯率改革贏得了空間。2006年年初，美聯(lián)儲(chǔ)把利率提升為%，之后又調(diào)到%，并且?guī)状螘?huì)議都維持這一利率不變。預(yù)期或者維持不變走高的美國(guó)利率政策實(shí)際上起著紓緩熱錢進(jìn)一步涌入中國(guó)賭人民幣升值的作用。

但美國(guó)政府顯然不愿意見(jiàn)到中國(guó)利用這個(gè)機(jī)會(huì)。美國(guó)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)顯示，2005年美國(guó)商品和服務(wù)貿(mào)易逆差增加了%，達(dá)到7258億美元，其中對(duì)華貿(mào)易逆差2016億美元。而2006年美中逆差繼續(xù)擴(kuò)大，由于美國(guó)外貿(mào)赤字連續(xù)四年改寫歷史記錄(估計(jì)2006年將再創(chuàng)新高)，美國(guó)政府面臨的政治壓力也越來(lái)越大，2月13日發(fā)布的2006年美國(guó)《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報(bào)告》直指中國(guó)的匯率管理問(wèn)題，稱引起中國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)不平衡的部分因素就是中國(guó)“鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄，不鼓勵(lì)消費(fèi)”的匯率政策，“讓人民幣價(jià)格能夠更加自由地浮動(dòng)將是中國(guó)的最佳選擇”。報(bào)告再次敦促中國(guó)進(jìn)一步采取更加靈活的匯率政策。

盡管中國(guó)已經(jīng)拒絕了美國(guó)的要求，央行2月份發(fā)布的《2005年第四季度貨幣政策報(bào)告》表示，中國(guó)政府將維持人民幣“基本穩(wěn)定”，稱政府將保持建設(shè)靈活匯率體系的“漸進(jìn)性”政策，這一政策適合中國(guó)自己的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而且2月出口額及貿(mào)易順差的大幅下降也將為中國(guó)拒絕快速升值提供支持。但我們認(rèn)為，接下來(lái)的幾個(gè)月貿(mào)易額和順差的大幅度增加為國(guó)外貿(mào)易保護(hù)主義者有提供了借口，如果這種情況繼續(xù)人民幣升值的外部壓力會(huì)進(jìn)一步加大。

2006年9月，美國(guó)新任財(cái)政部長(zhǎng)保爾森防華與我國(guó)領(lǐng)導(dǎo)層舉行會(huì)談，外界普遍猜測(cè)雙方討論的一個(gè)重要話題就是人民幣匯率問(wèn)題。人民幣匯率市場(chǎng)似乎也做出反應(yīng)，連續(xù)多日單邊上揚(yáng)升值幅度進(jìn)一步加大。

11月，美國(guó)進(jìn)行中期選舉，民主黨在大選中獲勝重新控制國(guó)會(huì)。這可能造成保護(hù)主義抬頭。在對(duì)外貿(mào)易方面，美國(guó)民主黨更傾向于貿(mào)易保護(hù)主義，因?yàn)樵擖h一向認(rèn)為美國(guó)制造商受到一些外國(guó)公司的不公平競(jìng)爭(zhēng)，這些國(guó)家工資水平低、對(duì)環(huán)境保護(hù)和勞工保護(hù)要求不那么嚴(yán)格，因此更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)。統(tǒng)計(jì)顯示，2006年1-9月我國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差額為億美元，同比增長(zhǎng)了%。對(duì)此，美國(guó)國(guó)會(huì)以往一直是耿耿于懷，頻頻發(fā)起反傾銷提案，而民主黨議員更是其中的急先鋒。此次民主黨控制眾議院，一個(gè)重要的便利就是可以掌控包括外交、預(yù)算、籌款等在內(nèi)的重要委員會(huì)。

我們認(rèn)為，近年來(lái)，由于美國(guó)自己的貨幣政策和儲(chǔ)蓄率不足，勞工成本較高，美國(guó)制造業(yè)的失業(yè)人數(shù)有所增加。國(guó)會(huì)有些議員不建議調(diào)整國(guó)內(nèi)的政策，相反指責(zé)中國(guó)商品涌入美國(guó)擠占美國(guó)中小企業(yè)和勞工的利益，并導(dǎo)致貿(mào)易不平衡，可以預(yù)見(jiàn)，民主黨主導(dǎo)的國(guó)會(huì)可能對(duì)中美貿(mào)易和人民幣匯率問(wèn)題施加更多的壓力。

12月14、15日，中美經(jīng)濟(jì)對(duì)話舉行。美方代表包括美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)保爾森、美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克、能源部部長(zhǎng)博德曼等眾多政府要員，我方代表包括國(guó)務(wù)院副總理吳儀、人民銀行行長(zhǎng)周小川等，雙方一個(gè)重要議題就是人民幣問(wèn)題。12月15日在閉幕式上有關(guān)人士發(fā)布了本次對(duì)話的成果。六個(gè)成果似乎跟人民幣匯率問(wèn)題沒(méi)有什么直接聯(lián)系，其實(shí)不然。聯(lián)想到保爾森來(lái)中國(guó)之前的講話以及伯南克15日下午在社科院的講話，我們認(rèn)為，人民幣的匯率問(wèn)題是中國(guó)自己的事情，我國(guó)政府將積極進(jìn)行匯率改革。人民幣的問(wèn)題將從中美貿(mào)易入手，對(duì)人民幣浮動(dòng)區(qū)間進(jìn)行更加靈活的改革，另外就是人民幣升值，我國(guó)可能需要放松資本管制、實(shí)行浮動(dòng)匯率、保持貨幣政策獨(dú)立性等方法。雖然具體的措施不能知道，但是相信人民幣將在可控的、平穩(wěn)的條件下對(duì)美元逐漸升值。

圖2幣快速升值情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：新華社多媒體數(shù)據(jù)庫(kù)

六、小結(jié)

國(guó)際收支理論、資產(chǎn)市場(chǎng)理論與購(gòu)買力平價(jià)理論是關(guān)于匯率決定的主要理論。國(guó)際收支理論認(rèn)為匯率決定于外匯的供給與需求，當(dāng)一國(guó)的國(guó)際收支順差時(shí)，外匯供大于求，因而匯率下降；當(dāng)國(guó)際收支逆差時(shí)，外匯的需求大于供給，因而匯率上升；如果外匯收支相等，匯率處于均衡狀態(tài)不會(huì)發(fā)生變動(dòng)。資產(chǎn)市場(chǎng)理論認(rèn)為各國(guó)貨幣的比價(jià)決定于各種外幣資產(chǎn)的增減，各種外幣資產(chǎn)的增減是由于投資者調(diào)整其外幣資產(chǎn)的比例關(guān)系造成的，這種調(diào)整往往引起資金在國(guó)際間的大量流動(dòng)，對(duì)匯率發(fā)生影響，而相對(duì)利率水平是資金在國(guó)際間的大量流動(dòng)的原因。購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為，匯率主要是由兩國(guó)貨幣在其本國(guó)所具有的購(gòu)買力決定的，即兩種貨幣購(gòu)買力之比決定兩國(guó)貨幣的交換比率。上述三種理論分析表明，2007年人民幣升值趨勢(shì)不會(huì)改變。

長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)實(shí)行的出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)政策，其宗旨實(shí)質(zhì)上是鼓勵(lì)外資來(lái)華投資而限制度外投資。這種貿(mào)易能創(chuàng)造較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但這種增長(zhǎng)是以犧牲經(jīng)濟(jì)效率和國(guó)民福利為代價(jià)的。也許在特定的時(shí)期特定的環(huán)境下它是合適的，但現(xiàn)在已經(jīng)不適應(yīng)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度依賴出口，將使自身貿(mào)易條件惡化?，F(xiàn)在國(guó)家鼓勵(lì)企業(yè)走出國(guó)門投資創(chuàng)業(yè)就是對(duì)原有經(jīng)濟(jì)政策的改版升級(jí)。

在此條件下，我們認(rèn)為我國(guó)處在快速發(fā)展的時(shí)期，貿(mào)易順差、外匯儲(chǔ)備等在短期內(nèi)還會(huì)繼續(xù)增加，不可能發(fā)生根本性變化。隨著我國(guó)企業(yè)的走出過(guò)門，與世界各國(guó)企業(yè)的合作與競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)外貿(mào)易摩擦的升級(jí)的可能性非常大。而解決這些問(wèn)題除了外交斡旋外，可能最終的著落點(diǎn)還是在人民幣升值問(wèn)題上。因此，我們繼續(xù)看好人民幣升值的大環(huán)境，至于升值多少就要看我國(guó)經(jīng)濟(jì)今后幾年的發(fā)展?fàn)顩r。還是那句話：人民幣匯率改革是國(guó)際因素與國(guó)內(nèi)因素搏弈的過(guò)程，是兩方面的事