宏觀研究-大類資產(chǎn)配置的脈絡(luò)（2023年6月）：曙光已現(xiàn)-招商證券張一平,張靜靜-20230616

2季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速放緩?fù)苿诱咧匦脑诮诳赡茉俅蜗蚍€(wěn)就業(yè)穩(wěn)增長傾斜，這將改變逐步改變當(dāng)前資產(chǎn)配置的風(fēng)格，中期內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)配置價值高于債券資口5月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示盡管國內(nèi)經(jīng)濟(jì)消費(fèi)-服務(wù)業(yè)鏈條保持較快復(fù)蘇的勢頭，但定局，二則投資-制造業(yè)放緩或許也會影響生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇高度，三則青年人失業(yè)率繼續(xù)創(chuàng)新高。在穩(wěn)就業(yè)要求下，政策已經(jīng)開始有所調(diào)整，6月意外降息后，還有哪些穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)增長措施值得關(guān)注?？谌欢咂鹦в袝r滯，當(dāng)前的政策調(diào)整將在下半年逐漸顯示效果，對于短因此，短期內(nèi)我們建議繼續(xù)超配債券資產(chǎn)，低配權(quán)益資產(chǎn)。從股債收益比的走中產(chǎn)配置價值明顯好于債券資產(chǎn)。口風(fēng)險提示：疫情形勢超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險、全球通脹及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政主要預(yù)測%20222023EII社會消費(fèi)品零售社會消費(fèi)品零售-0.27.8000融資余額1年期MLF利率2.7510.55工業(yè)工業(yè)3.5城鎮(zhèn)投資4.0零售額零售額12.7CPI0.2PPIPPI-4.6張一平S1090513080007zhangyipingcmschinacomcn張靜靜S1090522050003觀定期報告敬請閱讀末頁的重要說明2正文目錄 圖表目錄 宏觀定期報告敬請閱讀末頁的重要說明3%%4.0%.0%%.0%.0%.0%一、5月市場回顧：悲觀預(yù)期可能已充分定價。月商品股票債券貨幣基金人民幣黃金投資主題也出現(xiàn)明顯調(diào)整。1.0%0.0%-3.1%-3.1%-5.6%-4.8%-5.7%-5.7%%-6-場風(fēng)格來看，此前持續(xù)增長的穩(wěn)定風(fēng)格在5月也下跌1.8%。4月漲幅居前的金融風(fēng)格也出現(xiàn)大幅調(diào)整，5月下觀定期報告敬請閱讀末頁的重要說明4對相關(guān)行業(yè)重新定價，畢竟人工智能目前還難以全面反映在企業(yè)業(yè)績上。6.0%4.0%2.0%0.0%年3月2023年4月2023年5月 2023年3月 2023年4月2023年5月 消費(fèi)成?穩(wěn)定從行業(yè)來看，受益于動力煤價格大幅下跌，5月電力及公用事業(yè)表現(xiàn)居首，當(dāng)月漲幅為3.6%。其次為電子、計算機(jī)2月月42月月4月月2.2%8.7%12.7%2.2%8.7%12.7%9.2%2.3%11.3%4.8%6.2%3.1%4.2%4.3%5.6%10.6%5.2%7.7%8.7%8.7% .6%-0.7%3.1%7.8%8.3%8.7%5.3%5.2%.8%0.2%5.3%8.2%2.4%1.7%4.4%1.0%-3.7%5.5%6.4%0.2%4.4%4.3%0.1%-2.5%-0.7%1.0%-2.2%1.9%1.2%0.1%2.8%.0% 7.3%16.9% -7.1%-5.8%-4.1%-4.9%-3.8%-1.6%-6.3%-6.8%-3.7%-4.9%22.2%-7.3%-6.5%-3.3%-0.2% .3%-7.0% 0.8% -6.6%-4.1%2.0%-6.8%2.4%-6.0%-2.2%-2.5%4.6%-4.3%0.2%-4.0%13.7%-2.0%-7.5%6.5% .2%-2.6%6.2%2.4%-5.8%3.6%1.5%1.0%0.6%0.1%-0.4%-0.5%-2.4%-2.8%-3.9%-4.4%-4.6%-4.7%-5.0%-6.2%-6.3%-6.6%-7.3%-7.4%-7.6%-7.6%-7.8%計算機(jī)通信綜合汽車機(jī)械綜合金融國防軍工銀行紡織服裝輕工制造醫(yī)藥電力設(shè)備及新能源傳媒鋼鐵基礎(chǔ)化工非銀行金融交通運(yùn)輸商貿(mào)零售房地產(chǎn)石油石化家電建材煤炭食品飲料敬請閱讀末頁的重要說明514.8%5.4%3.1%有色金屬建筑農(nóng)林牧漁消費(fèi)者服務(wù)-3.8%2.6%-14.8%5.4%3.1%有色金屬建筑農(nóng)林牧漁消費(fèi)者服務(wù)-3.8%2.6%-2.6%-3.2%3.0%0.4%10.8%-9.0%-9.3%5月市場收益率加速下行。其中，1年期國債收益率下行16.35bp，比4月擴(kuò)大近一倍，30年期國債收益率下行季度以來市場收益率表現(xiàn)明顯超預(yù)期，這是基本面、價格水平不及預(yù)期，而對貨幣政策放松預(yù)期較強(qiáng)共同起效的結(jié)2023-032023-042023-051年期2年期3年期5年期7年期10年期30年期盡管央行貨幣政策執(zhí)行報告已經(jīng)透露出政策將轉(zhuǎn)向中性的信號，但市場流動性環(huán)境仍在持續(xù)改善。5月DR007下行天逆回購利率。同業(yè)存單利率5月加速下跌。其中，AAA評級1年期同存利率下行19bp至80604020002019/042020/042021/042022/042023/04宏觀定期報告敬請閱讀末頁的重要說明6品、工業(yè)品指數(shù)跌幅也同步擴(kuò)大，金屬指數(shù)跌幅有所收窄。盡管黃金價格持續(xù)上漲，但其他貴金屬受基本面的拖累，%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%因素所致：其一，國內(nèi)國債收益率加速下行，而美債收益率因市場一度預(yù)期6月美聯(lián)儲將繼續(xù)加息有所上行，中美利差倒掛幅度再度超過1個百分點(diǎn)；其二，國際外匯市場交易也因美聯(lián)儲加息預(yù)期的變化從空美元多歐元轉(zhuǎn)為多美下跌1.1%，這說明人民幣匯率貶值趨勢可控，對其他貨大體仍處于升值狀態(tài)。幣S2015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-03宏觀定期報告敬請閱讀末頁的重要說明7二、結(jié)構(gòu)明顯分化的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢二、結(jié)構(gòu)明顯分化的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢2季度以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)的速度逐步放緩，主要問題在于投資-制造業(yè)鏈條明顯走弱，而消費(fèi)-服務(wù)業(yè)鏈條仍保持較快的恢復(fù)速度。然而，投資-制造業(yè)鏈條走弱還是會影響到消費(fèi)-服務(wù)業(yè)鏈條。一方面，生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)會直接受到制，制造業(yè)走弱會影響到居民收入增速的回升，進(jìn)而影響到消費(fèi)-服務(wù)業(yè)鏈條。因此，我們預(yù)計政策不會持續(xù)觀望，但當(dāng)前政策的發(fā)力點(diǎn)不在于傳統(tǒng)的財政貨幣手段上，產(chǎn)業(yè)政策可能是今年穩(wěn)增長措施的重要抓手。的PMI價格分項(xiàng)指數(shù)的下跌斜率非常接近全國疫情形勢惡化時的國內(nèi)價格水平?jīng)_擊較大。國內(nèi)投資需求持續(xù)走弱，開年以來投資增速持續(xù)下滑，從前兩月的5.5%下滑至前四月I01070107010701華東、西南等我國主要基建地區(qū)的水泥價格也已經(jīng)跌破500/噸，尤其是華東地區(qū)水泥價格今年以來持續(xù)同比負(fù)增長。末，格均跌至今年以來最低水平。斷擴(kuò)大。玻璃價格近兩周也開始逐步走弱，浮法玻璃價格兩周跌幅接近10%，平板玻璃價格相對穩(wěn)定，但也有小幅宏觀定期報告敬請閱讀末頁的重要說明80.00.00306091203總之，若以價格代表投資需求形勢，那么近期投資需求出現(xiàn)顯著滑坡，自然也導(dǎo)致制造業(yè)生產(chǎn)受到明顯沖擊，尤其是規(guī)上工業(yè)企業(yè)的表現(xiàn)。近兩月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI持續(xù)低于臨界值，且萎縮程度進(jìn)一步加深，投資增速不斷下滑，業(yè)增速在低基數(shù)效應(yīng)結(jié)束后再度下跌。S空間盡管投資-制造業(yè)鏈條不及預(yù)期，但是中國經(jīng)濟(jì)的另一半風(fēng)景——消費(fèi)和服務(wù)業(yè)鏈條維持了復(fù)蘇的態(tài)勢，而且消費(fèi)-服蘇動力以內(nèi)生動力為主，即使沒有政策支持，也能繼續(xù)改善。以來，動態(tài)清零的防疫措施對消費(fèi)-服務(wù)業(yè)鏈條的沖擊遠(yuǎn)大于投資-制造業(yè)。這主要體現(xiàn)在如下幾個方面：第一，我國工業(yè)供給能力在全球率先修復(fù)，2021年出口持續(xù)超預(yù)期，既是全球需求擴(kuò)張的結(jié)果，也是我國供給修復(fù)4.1%。但從服務(wù)業(yè)生產(chǎn)角度來看，疫情三年我國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)平均增速大幅低于疫情前的水平。疫情三年而疫情三年工業(yè)生產(chǎn)快于服務(wù)業(yè)生產(chǎn)。這是疫情三年對兩個鏈條造成不同影響的證據(jù)之一。5.9%。但疫情三年我國社零平均增速大幅低于疫情前的水平。疫情三年我國社零當(dāng)月同比月均增速僅三年投資增速明顯快于消費(fèi)增速。宏觀定期報告敬請閱讀末頁的重要說明9.0%%0%2020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12因此，我們注意到，投資領(lǐng)域除了房地產(chǎn)投資不及疫情前的水平，2022年基建和制造業(yè)投資增速已經(jīng)修復(fù)到疫情前要遠(yuǎn)大于投資-制造業(yè)鏈條，其持續(xù)時間也長于投資-制造業(yè)鏈條。2季度以來的高頻數(shù)據(jù)和領(lǐng)先指標(biāo)也反映了這樣的情況。從出行高頻指標(biāo)看，國內(nèi)民航班機(jī)架次繼續(xù)穩(wěn)定增長，國際民航班機(jī)架次大幅增長。從物流高頻指標(biāo)看，全國整車物流指數(shù)、全國公共物流園吞吐指數(shù)以及全國主要快遞企業(yè)分撥中心吞吐量指數(shù)保持3、消費(fèi)-服務(wù)業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇的主要風(fēng)險點(diǎn)季度快速反彈的勢頭，經(jīng)濟(jì)增長動能有放緩的風(fēng)險這也將對消費(fèi)-服務(wù)業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇造成不利們認(rèn)為當(dāng)前的風(fēng)險主要集中于以下幾個方面：旺盛而居民消費(fèi)復(fù)蘇前景仍有疑慮。2月以來，國內(nèi)商務(wù)線航班價格明顯反彈，住分點(diǎn)，即使計算兩年復(fù)合增長率，餐飲收入也快于商品零售。我們認(rèn)為這些數(shù)據(jù)主要反映了商務(wù)消費(fèi)需求的旺盛，們預(yù)計商務(wù)消費(fèi)全年保持快速增長的可能性較高。升至升至3.8%?？梢?，無論是增速水平，還是增速回升幅度，居民消費(fèi)支出均好于居民可支配收入，收入-支出增速差較為罕見的出現(xiàn)負(fù)值。盡管如此，這對于居民消費(fèi)需求持續(xù)復(fù)蘇而言并非好現(xiàn)象。因?yàn)?，消費(fèi)是收入的函數(shù)，當(dāng)前居民觀定期報告敬請閱讀末頁的重要說明100-2.0-5.0-10.003090309030903從服務(wù)消費(fèi)類型看，消費(fèi)型服務(wù)業(yè)需求可能更為穩(wěn)定。三年疫情主要被抑制的服務(wù)消費(fèi)需求主要集中于消費(fèi)型服務(wù)業(yè)，如旅游、家政等領(lǐng)域。防疫政策放開后，這部分消費(fèi)需求的回補(bǔ)我們認(rèn)為具備較強(qiáng)的持續(xù)性。畢竟旅游消費(fèi)需求不會因?yàn)榇汗?jié)或五一長假過把癮就結(jié)束了。然而，生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)則可能受到投資-制造業(yè)鏈條的拖累。例如，前文提及的三個物流相關(guān)高頻指標(biāo)。雖然2季度以來的均值高于1季度，但也存在兩個問題。其一，這些指標(biāo)的基期是。其二，環(huán)比雖然在改善，但今年以來這宏觀定期報告敬請閱讀末頁的重要說明110.00.00.00.0三、6月宏觀場景判斷與大類資產(chǎn)配置展望當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能正處于二次探底的過程中，主要的拖累因素在于投資-制造業(yè)鏈條。盡管保交樓推動房屋竣工面積增速維持正增長狀態(tài)，但房地產(chǎn)市場其他數(shù)據(jù)持續(xù)負(fù)增長，高頻數(shù)據(jù)還顯示2季度以來商品房銷售形勢也明顯走弱。而基建投資和制造業(yè)投資也難以維持去年增速快速上升的趨勢，短期內(nèi)我國出口可能將繼續(xù)負(fù)增長。因此，制造業(yè)服務(wù)業(yè)鏈條雖然延續(xù)復(fù)蘇趨勢，但居民消費(fèi)仍處于消費(fèi)意愿改善而消費(fèi)能力偏弱的格局。投資-制造業(yè)鏈條的低迷，通過就業(yè)市場和工資收入影響了居民收入增速的提升。盡管今年企業(yè)中長期信貸主要投向了服務(wù)業(yè)，但政策起效還需時間。從過往經(jīng)驗(yàn)看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏一貫是企業(yè)部門領(lǐng)先，居民部門其次，這是居民收入主要靠工資性結(jié)果。因此，即使短期內(nèi)穩(wěn)增長政策再度出山，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也不會立竿見影的改善。從我們月度大類資產(chǎn)配置宏觀定性模型衰退場景下，債券資產(chǎn)的配置價值較高。今年以來市場收益率走勢明顯好于市場預(yù)期，除了前兩月市場收益率處于不及預(yù)期；其二，價格水平低于預(yù)期，甚至有可能負(fù)增長；其三，商業(yè)銀行存貸差大幅收窄，政策有意推動降低商業(yè)能將在下半年才能企穩(wěn)回升。近期，國有大行再次下調(diào)存款利率，這將刺激市場收益率繼續(xù)下行。并且，當(dāng)前市場，但并未影響降息預(yù)期的走弱。因此，我們?nèi)晕?月利率債和信用債仍有較好的短期投資價值。2019/012020/012021/012022/012023/01321觀定期報告敬請閱讀末頁的重要說明12外事件發(fā)生，A股繼續(xù)下跌的空間已經(jīng)明顯收窄。此時面臨的選擇是左側(cè)交易還是右側(cè)交易。從股債收益比來看，新回到2019年年初、2022年4月末的水平。歷史數(shù)據(jù)顯示，中產(chǎn)收益率將明顯好于債券資產(chǎn)。PVC格在底部震蕩。我們認(rèn)為商品價格的情A短期內(nèi)繼續(xù)大幅下跌的可能性下降。目前看，6月商品配置價值不探底，重回復(fù)蘇軌道，中期內(nèi)商品配置價值將逐步顯現(xiàn)。鋼價格2022年均值4,700.004,500.004,300.004,100.000.000.004/14/84/154/224/295/65/135/205/276/36/106/17700.00500.00300.00100.0000近期人民幣大幅下跌，主因是美元指數(shù)的明顯反彈。但美元指數(shù)反彈的原因主要在于市場一度修正美聯(lián)儲6月不再雖然近期多個經(jīng)濟(jì)體宣布對華貿(mào)易采用人民幣結(jié)算，增加了人民幣需求，但我們預(yù)計2季度人民幣匯率仍將維持弱勢震蕩的走勢。目前看，內(nèi)外形勢還不支持人民幣短期內(nèi)全面走強(qiáng)，外部美元指數(shù)強(qiáng)勢對人民幣的貶值壓力仍在，綜上，我們建議6月低配風(fēng)險資產(chǎn)，超配避險資產(chǎn)。但市場可能已接近變盤前夕，若投資期限擴(kuò)展到中期，則應(yīng)超配配√固定收益利率債信用債√√√√√√√√資料來源：Wind，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明13宏觀定期報告諾負(fù)責(zé)本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準(zhǔn)確地反映了分析師本人的研究觀點(diǎn)。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。謝亞軒：南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士、碩士和博士學(xué)位。現(xiàn)任招商證券研究發(fā)展中心分析師戰(zhàn)略研究部副總經(jīng)理。2013年新財富最佳分析師宏觀經(jīng)濟(jì)第六名，賣方分析師水晶球獎宏觀經(jīng)濟(jì)入圍獎。2014年新財富最佳分析師宏觀經(jīng)濟(jì)入圍獎。2015年第一財經(jīng)、水晶球最佳分析師宏觀經(jīng)濟(jì)第五名，新財富最佳分析師宏觀經(jīng)濟(jì)第六名。2016年新財富最佳分析師宏觀經(jīng)濟(jì)第五名，中證報金牛、第一財經(jīng)、水晶球最佳分析師宏觀經(jīng)濟(jì)第四名。2017年新財富最佳分析師宏觀經(jīng)濟(jì)第六名。獲評《第一財經(jīng)》2018年度十大經(jīng)濟(jì)學(xué)家。自2017年起獲聘國家統(tǒng)計局中國百名經(jīng)濟(jì)學(xué)家信心調(diào)查特邀專家。張靜靜：南開大學(xué)理學(xué)碩士，現(xiàn)任招商證券研發(fā)中心首席宏觀分析師(董事)。曾任天風(fēng)證券固定收益總部資深研究員、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心宏觀聯(lián)席首席。此前就職于西部證券擔(dān)任宏觀首席、執(zhí)行董事。2020年新浪金麒麟未來之星，所在團(tuán)隊(duì)于2017-2021年連續(xù)五年獲得新財富第一。2021年帶隊(duì)首年入圍水晶球(第六名)。張一平：南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士、碩士和博士。2011年加入招商證券，現(xiàn)任招商證券研究發(fā)展中心宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)席首席分析師(董事)，作為團(tuán)隊(duì)核心成員多次榮獲新財富、水晶球、金牛獎等最佳宏觀分析師獎項(xiàng)。劉亞欣：美國雪城大學(xué)金融學(xué)碩士，現(xiàn)任招商證券研究發(fā)展中心宏觀經(jīng)濟(jì)高級分析師。張秋雨：南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，現(xiàn)任招商證券研究發(fā)展中心宏觀經(jīng)濟(jì)高級分析師。馬瑞超：中南財經(jīng)政法大學(xué)博士，現(xiàn)任招商證券研究發(fā)展中心宏觀經(jīng)濟(jì)高級分析師。張岸天：武漢大學(xué)數(shù)學(xué)與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)士，哥倫比亞大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)與政治碩士，現(xiàn)任招商證券研究