醫(yī)藥零售行業(yè)2023年投資策略分析報(bào)告：跨越逆境聚沙成塔

1O2O234四類藥銷售政策發(fā)生改變，2023年外部環(huán)境利好零售藥店《新型冠狀病毒肺炎防控方案

(第九版)》二十條優(yōu)化新十條?2020年疫情以來，多地限制藥店銷售四類藥品（下架/實(shí)名登記），對藥店經(jīng)營造成較大影響；同時(shí)，劃定風(fēng)險(xiǎn)區(qū)后藥店面臨關(guān)店風(fēng)險(xiǎn)。出現(xiàn)本土疫情后，四類藥需登記銷售（未提四類藥下架）——部分地區(qū)逐漸按第九版改變四類藥政策，但仍有少部分地區(qū)下架四類藥。各地藥店要正常運(yùn)營，不得隨意關(guān)停。不得限制群眾線上線下購買退熱、止咳、抗病毒、治感冒等非處方藥物。高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)一般以單元、樓棟為單位劃定，不得隨意擴(kuò)大——防疫逐漸精準(zhǔn)化，藥店關(guān)店壓力大幅降低。2022年6月底2022年11月底2022年12月初2020年2021年2022年??2022H2以來，多個(gè)防疫政策逐步發(fā)生改變，藥店四類藥銷售恢復(fù)正常、關(guān)店壓力消除，業(yè)績有望持續(xù)迎來改善。新店因疫情導(dǎo)致盈虧平衡期拉長1-2個(gè)季度，2022年已有所改善，2023年隨各項(xiàng)政策進(jìn)一步落實(shí)，盈虧平衡期有望進(jìn)一步縮短，貢獻(xiàn)業(yè)績增量。5數(shù)據(jù)：政府官網(wǎng)、各地政府官網(wǎng)及公眾號，證券研究。2021-2022年疫情反復(fù)沖擊，放開后有望迎來內(nèi)生恢復(fù)全國零售藥店市場銷售額增速受疫情反復(fù)影響全國零售藥店市場四類藥同比增速多個(gè)月份為負(fù)增長疫情伊始，防疫物資銷售增加15%2020年開始多地限制四類藥銷售2021H2四類藥同比基本負(fù)增長60%40%20%疫情反復(fù)8%10%客流恢復(fù)8%7%7%6%

6%6%6%5%4%疫情反復(fù)5%5%疫情影響4%3%3%低基數(shù)疫情影響3%3%2%2%1%1.0%0%0%0-1%-3%-1%-3%0%-3%-3%-5%-20%低基數(shù)高基數(shù)-40%-60%放開后感染率快速提升+家庭藥箱庫存三年告罄，囤藥需求爆發(fā)6數(shù)據(jù)：中康CMH，證券研究。CVS零售業(yè)務(wù)：剔除新冠3項(xiàng)收入后，2021-2022增速平穩(wěn)?21Q2：1/3增長來自1700萬疫苗+600萬新冠檢測；1/3增長來自低基數(shù)；1/3來自內(nèi)生增長21Q3：1/2增長來自1160萬疫苗+850萬次新冠檢測21Q4：60%來自疫苗和新冠檢測，2000萬疫苗；40%來自內(nèi)生增長??22Q1：800萬次疫苗+600萬次檢測22Q2：600萬疫苗+400萬檢測，感冒藥有所增加22Q3：疫苗、檢測、試劑盒、感冒藥需求高20Q1：長處方+囤藥20Q2-21Q1：隔離+藥師醫(yī)師減少8%7%6%2%1%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32020Q4約4億新冠檢測收入2021約42億美元新冠3項(xiàng)收入2022約30億美元新冠3項(xiàng)收入1200.015%10%5%1000.0800.0600.0400.0200.00.010%5%5%3%5%6%0%-5%2013201420152016表觀零售收入20172018yoy（表觀）2019202020212022E剔除新冠3項(xiàng)后收入yoy（剔除新冠3項(xiàng)）注：新冠3項(xiàng)收入包括：疫苗接種+核酸檢測+新冠試劑盒數(shù)據(jù)：CVS公告，CVS投資者交流材料，證券研究7日本藥店：2020-2021因新冠波動明顯，龍一WELCIA疫后經(jīng)營穩(wěn)健

TOP藥店銷售額同比增速WELCIACOSMOS鶴羽杉drugsundrug藥的青木松本清35%25%日本消費(fèi)稅增加21.9允許藥店售賣新冠抗原檢測試劑盒15%5%-5%-15%-25%

日本龍一WELCIA疫后經(jīng)營穩(wěn)健總收入（百萬日元）yoy（醫(yī)藥品）yoy（化妝品）yoy（調(diào)劑）公司藥品收入（百萬日元）40%35%30%25%20%15%10%5%1234567WELCIACOSMOS鶴羽1,025,947755,414649,428556,907625,477328,335326,754202,727116,509119,540159,482-21.9允許藥店售賣新冠抗原檢測試劑盒23%22%8%20%14%7%20%14%18%8%18%17%12%17%9%16%156%13%11%9%13%5%13%13%12%12%10%11%2%11%10%7%松本清7%6%6%4%0%3%-1%杉drug藥的青木sundrug2%-2%-1%0%-4%-20172018

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

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2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2-5%-10%215,523注：除杉drug和sundrug為藥店同比增速為，其余為整體同比增速。均取現(xiàn)有店，即13個(gè)月以上門店。數(shù)據(jù)

：各公司公告，入取自最新一年年報(bào)數(shù)據(jù)，松本清為2020.4-2021.3數(shù)據(jù)。證券研究。注：總收入及藥品收8零售藥店估值處于過去5年的相對低位感冒/發(fā)燒/止咳藥銷售有望帶來業(yè)績增量4家藥店門店及業(yè)績增速防疫物資銷售門店高增速37%40%35%30%25%20%15%10%5%33%22%門店高增速且有望持續(xù)30%28%26%22%24%13%24%門店增速雖不如2017-2018年（體量變大），但2021-2022年新開門店因疫情拉長盈虧平衡周期，有望在2023年貢獻(xiàn)較多業(yè)績。23%22%20%2017業(yè)績高增速業(yè)績有望高增速1%0%2016201820192020歸母凈利潤增速20212022E2023E總門店增速4家藥店估值表908070605040302010

目前估值處于過去5年以來相對低位互聯(lián)網(wǎng)售藥的悲觀預(yù)期已充分體現(xiàn)，目前并未看到對龍頭藥店的影響，且政策對線下零售藥店邊際向好一心堂大參林老百姓益豐藥房數(shù)據(jù)：wind，公司公告，證券研究910市場高度分散，TOP10連鎖藥店與其余拉開差距零售藥店TOP100市占率49%，TOP10市占率26%（2021年，銷售零售藥店TOP100市占率21%，TOP10市占率9%（2021年，門店數(shù)）額）年銷售收入門檻值（億元））總門店數(shù)門檻值（個(gè)）11~203%1~109%21~504%1~1026%51~15%101以后51%11~209%21~505%101以后79%51~1009%

日本TOP10：68%（2021）；美國TOP3：77%（2019）

日本TOP10：67%（2021）；美國TOP3：37%（2019）數(shù)據(jù)：中國藥店，證券研究11頭部效應(yīng)明顯，TOP10連鎖藥店門店數(shù)快速提升TOP10藥店市占率提升迅速，101以后藥店萎縮明顯80%70%2016-2021100后凈增門店數(shù)60%50%40%30%20%10%0%-27%+2.52萬家疫情下單年+5.8%+11.43萬家TOP10+21%20112012201320142015top11-2020162017top51-10020182019100以后20202021top1-10top21-50頭部上市連鎖藥店借助資本加持，2015年至今門店數(shù)大幅增長+818%+399%+596%+162%+226%+502%增幅數(shù)據(jù)：中國藥店，各公司公告，證券研究12多重外部環(huán)境導(dǎo)致中小藥店經(jīng)營壓力提升連鎖藥店新增門店數(shù)（萬家）單體藥店新增門店數(shù)（萬家）544.53.43.02.62.632.2未來趨勢中小藥店加速退出集中度提升1.71.621.51.01.31.31.21.00.90.90.80.80.70.610.50.30.10(0.1)(0.1)(1)(2)(3)(0.6)(1.1)(1.7)2016(2.0)2015(2.3)2019200720082009201020112012201320142017201820202021Q32012.12.1《零售藥店經(jīng)營服務(wù)規(guī)范》2015.9.1

《藥品醫(yī)療器械飛行檢查辦法》2018.11

《全國零售藥店分類分級管理指導(dǎo)意見》2013.6.1《藥品經(jīng)營質(zhì)量管理規(guī)范》21H2，醫(yī)保系統(tǒng)切換，合規(guī)經(jīng)營壓力疫情沖擊非國家目錄不可刷醫(yī)?？ㄋ念愃幭奘?、門店限流、關(guān)店處方外流及帶量采購落標(biāo)原研藥及棄標(biāo)品種尋求院外渠道，與龍頭藥店合作，中小藥店缺少相關(guān)品種價(jià)格透明，比價(jià)嚴(yán)重，龍頭具備價(jià)格優(yōu)勢，線上集中度更高O2O沖擊數(shù)據(jù)：商務(wù)部，證券研究13零售藥店行業(yè)具備規(guī)模效應(yīng)，做大規(guī)?？尚纬闪己谜答亾屨几倢臻g競爭優(yōu)勢加速開店總部集中采購當(dāng)?shù)厥姓悸蕦ι嫌蔚淖h價(jià)能力倉儲物流體系有效利用降低試錯成本毛利率費(fèi)用率費(fèi)用率規(guī)模凈利率、品牌效應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)化、可復(fù)制的管理方式數(shù)據(jù)：證券研究。14中小連鎖藥店盈利難度抬升，零售藥店強(qiáng)者恒強(qiáng)TOP100藥店與非TOP100藥店收入增速拉開差距（2021年）頭部連鎖與其余藥店毛利率拉開差距（2021年）16%14.75%40%35%30%25%20%15%10%5%36.90%14%12%10%8%28.89%9.9%8.83%7.97%6%4%2%0%0%頭部4家連鎖TOP100藥店1億~TOP1011億以下頭部4家連鎖TOP100企業(yè)凈利率水平在3%以下的百強(qiáng)門店占比逐年提升，盈利難度加大日均人效強(qiáng)者恒強(qiáng)，2000以上人效逐步占優(yōu)（元/人）3%以下2000以上2000以下41.97%41.80%45%40%35%30%25%20%15%10%5%40.00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%79.59%78.57%37.90%76.58%75.88%73.53%31.78%26.47%202123.42%201724.12%202020.41%201821.43%20190%2017201820192020202115數(shù)據(jù)：中國藥店，公司公告，證券研究龍頭采取自建+收購+加盟三種方式擴(kuò)張版圖自建收購加盟資金需求盈利時(shí)間人力需求總部管控力擴(kuò)張速度適合區(qū)域少，50萬左右多，100萬以上無當(dāng)期產(chǎn)生收益較弱虧損1.5年左右大多當(dāng)期產(chǎn)生收益強(qiáng)中強(qiáng)慢中中較弱快已有優(yōu)勢地區(qū)新進(jìn)入陌生地區(qū)空白地區(qū)快速加密16數(shù)據(jù)：證券研究自建：放開后新店盈虧平衡期有望縮短，次新店占比達(dá)新高有望貢獻(xiàn)利潤2021-2022年新店盈虧平衡期因疫情拉長，2023年有望縮短次新店占比處于歷史高位，貢獻(xiàn)利潤可期16141210814.43單位：月14.213.6813.8113.5213.77

四家連鎖藥店龍頭次新店平均占比：2020Q1

15.62%→2022Q3

19.13%

客流恢復(fù)后，盈虧平衡期有望逐步縮短，貢獻(xiàn)業(yè)績增量可期13.0712.4812.1411.12020年防疫物資銷售帶來盈虧平衡期縮短6一心堂大參林老百姓益豐藥房435%30%25%20%15%10%5%2次新店占比02012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年單店投資額呈兩極分化，30萬以下占比提升，單店達(dá)盈虧平衡有望加快10～20萬20～30萬30～50萬50～100萬100萬以上50%40%30%20%10%0%44.44%40.32%36.99%35.62%34.88%30.23%33.33%29.17%25.93%18.52%20.97%19.35%12.91%6.45%18.75%14.58%16.28%13.95%12.33%8.22%0%8.64%2.47%6.85%4.65%4.17%2017年2018年2019年2020年2021年17數(shù)據(jù)：各公司公告，中國藥店，證券研究并購：估值自2018年高峰已回落，不乏大標(biāo)的并購撬動地方龍頭

A股上市連鎖藥店商譽(yù)占比處于正常水平2022年以來的大型收購：陸續(xù)撬動地方龍頭老百姓一心堂益豐藥房漱玉平民大參林健之佳時(shí)間收購方標(biāo)的收購價(jià)格估值水平行業(yè)地位40%35%30%25%20%15%10%5%懷仁大健康PS1.58含稅銷售額排名46左右直營門店排名32左右2022.3老百姓16.37億元（72%）PE22.74湖南九芝堂（51%）PS

0.4PE21.74含稅銷售額排名55直營門店排名892022.42022.8益豐藥房健之佳2.04億元唐人醫(yī)藥（80%）PS1.41PE24.25含稅銷售額排名46左右直營門店排名3216.59億元0%20152016201720182019202020212022Q1-3近年來2000萬元至10億元收購標(biāo)的PS估值在0.6-1.0X美股上市連鎖藥店商譽(yù)占總資產(chǎn)比例

1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00CVSWBARAD50%40%30%20%10%0%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021注：樣本數(shù)據(jù)取自2015年至市連鎖藥店已披露收購事件。18數(shù)據(jù)：公司公告，wind，證券研究加盟：龍頭與中小藥店共贏，但考驗(yàn)精細(xì)化管理能力加盟實(shí)質(zhì)為連鎖藥店向外輸出標(biāo)準(zhǔn)化管理能力，具備精細(xì)化管理能力的藥店可更好實(shí)現(xiàn)整合，形成緊密結(jié)構(gòu)而非松散結(jié)構(gòu)?？焖偌用荛T店布局提高單店?duì)I收及利潤率水平龍頭藥店加盟店

主人翁意識強(qiáng)：多是夫妻店，自負(fù)盈虧加盟店單店模型

經(jīng)營管理優(yōu)勢

房租/稅收優(yōu)勢：很多是自有門店收入60-80萬/年（計(jì)入批發(fā)）上游品種優(yōu)勢

增值稅稅率：小規(guī)模納稅人3%vs

一般納稅人13%毛利率凈利率10%左右5%左右

連鎖品牌優(yōu)勢

客流基礎(chǔ)好：經(jīng)營多年的基礎(chǔ)管控松散風(fēng)險(xiǎn)19數(shù)據(jù)：公司公告，證券研究加盟：緊密結(jié)構(gòu)加盟有望開啟連鎖藥店龍頭第二增長曲線部分連鎖藥店以加盟為戰(zhàn)略重點(diǎn)，上市連鎖藥店較為謹(jǐn)慎

加盟門店數(shù)量排名前十的連鎖藥店2019202020212022Q1-32021年加盟店占比啟動12,00010,0008,0006,0004,0002,0000萬店聯(lián)盟計(jì)劃120%100%80%60%40%20%0%978596%95%91%88%87%85%上市連鎖藥店加盟步伐相對穩(wěn)健59075170510651973357291023392300197122231641

27%12341753932172793514481541556127713581168969123178297285693418%63538612%315

11%54好藥師湖北同濟(jì)堂湖南楚濟(jì)堂養(yǎng)天和老百姓益豐藥房大參林國大藥房湖南千金南北藥行四大連鎖藥店批發(fā)業(yè)務(wù)快速增長老百姓一心堂益豐藥房大參林2,500單位：百萬元2,0001,5001,0005000201720182019202020212022Q1-3數(shù)據(jù)：中國藥店，公司官網(wǎng)，證券研20究。注：國大藥房為2022H1數(shù)據(jù)。龍頭藥店紛紛進(jìn)入萬店時(shí)代，擴(kuò)張速度有望維持，行業(yè)整合在加速益豐藥房大參林老百姓存量門店新增門店yoy存量門店新增門店yoy存量門店新增門店yoy16,00080%70%60%50%40%30%20%10%0%16,00040%35%30%25%20%15%10%5%14,00060%50%40%30%20%10%0%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000012,00010,0008,0006,0004,0002,00000%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E2023E一心堂健之佳溯玉平民存量門店新增門店yoy存量門店新增門店yoy存量門店新增門店yoy12,00010,0008,0006,0004,0002,000035%30%25%20%15%10%5%6,0005,0004,0003,0002,0001,000050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000060%50%40%30%20%10%0%0%-10.0%數(shù)據(jù)：各公司公告，證券研究。21注：黃色柱子為預(yù)測值；門店數(shù)量包括直營+加盟。多個(gè)省份仍處于群雄爭霸階段，潛在整合空間巨大

各省TOP1藥店市占率估計(jì)（按銷售額計(jì)）穩(wěn)態(tài)格局云南0-5%5-10%10-15%15-20%20-25%25-30%30%+頭部顯現(xiàn)一超多強(qiáng)：山西、陜西、遼寧、廣東、甘肅、海南、山東、內(nèi)蒙二超多強(qiáng)：湖南、吉林、河南、廣西、上海：不明群雄爭霸河北、浙江、湖北、重慶、安徽、寧夏、江西、黑龍江、四川、江蘇、貴州南海諸島數(shù)據(jù)：各公司公告，《中國藥店》，中康CMH數(shù)據(jù)庫，證券研究。注：市占率為根據(jù)中國藥店、中康CMH等多方數(shù)據(jù)估計(jì)值。2223處方外流初具雛形，院外處方藥保持較高增速零加成考核藥占比雙通道支付性大病醫(yī)保商保醫(yī)院藥企藥房為成本項(xiàng)處方外流集中度提升專業(yè)藥房專業(yè)藥師帶量采購處方流轉(zhuǎn)平臺專業(yè)性中標(biāo)低利潤落選拓展院外渠道零售藥店市場處方藥增速高于OTC增速醫(yī)院藥占比持續(xù)下降RxOTC其他門急診藥占比住院藥占比20%10%0%60.00%40.00%20.00%0.00%51.30%43.10%12%7%11%11%5%47.30%36.80%14%45.50%34.60%42.70%31.10%40.90%28.20%40.60%4%4%3%39.10%26.20%37.50%25.10%5%2%27.50%4%-2%-10%-20%-30%-5%-20%20102015201620172018201920202021數(shù)據(jù)：中康CMH，衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒，證券研究24雙通道：助力國談藥品外流的有力措施，現(xiàn)已外延至其他品種政策發(fā)布品種擴(kuò)充明確要求提高要求多省落地2021.52021.62021.92021.122022.1國家醫(yī)保局發(fā)布雙通道《指導(dǎo)意見》，明確19個(gè)雙通道品種雙通道品種擴(kuò)充至92個(gè)21.10各省確定雙通道名單；21.11各個(gè)地級市至少1家雙通道藥店2021年新增的67個(gè)品種均應(yīng)納入各省目錄，且至少在1家雙通道門店買到多地出臺雙通道政策為什么會有雙通道政策？多省雙通道名單從國談藥品向外延伸破局國談藥品進(jìn)院難、開藥難、買藥難！省份非國談藥品醫(yī)保目錄調(diào)整速度加快：平均5年1次（2019及之前）→1年1次（2020及以后）廣西慢性病用藥中，臨床價(jià)值高、患者急需、替代性不高的藥品（共2335個(gè)）基本醫(yī)療保險(xiǎn)特殊藥品目錄（惡性腫瘤類藥品）+特殊藥品適用病種及用藥認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)（醫(yī)保目錄乙類藥品）（共95個(gè)）新疆醫(yī)院：廣東福建安徽青海集采慢性病用藥（共87個(gè)）

新藥入院流程1.5-2年，醫(yī)院品規(guī)數(shù)限制1500；

缺少臨床積累，醫(yī)院引入意愿不強(qiáng)；該省兩批次單列門診統(tǒng)籌支付有關(guān)藥品（共33個(gè)）部分非國家談判藥品但同樣是臨床價(jià)值高、患者急需、替代性不高藥品該省醫(yī)保藥品目錄中的腫瘤靶向藥品

醫(yī)院面臨“醫(yī)?？刭M(fèi)”、“零加成”、“藥占比”考核，高價(jià)創(chuàng)新藥引進(jìn)意愿不高；數(shù)據(jù)：中康CMH，證券研究25專業(yè)藥房更易承接外流處方，院外藥店向?qū)I(yè)化發(fā)展特門藥店DTP藥房普通藥房非處方藥偏多一般為自付+個(gè)賬個(gè)人賬戶余額無相關(guān)要求代理商抗腫瘤、丙肝、HIV、藥品類型醫(yī)保結(jié)算方式醫(yī)保結(jié)算支付限額冷鏈管理特殊病種治療藥品自免等新特藥商業(yè)公司商業(yè)公司招標(biāo)流程醫(yī)院符合特門范圍的藥品，自付+統(tǒng)籌；不符合范圍的藥品，自付不同病種存在差異，多一個(gè)醫(yī)保結(jié)算年度內(nèi)，在500元/月以內(nèi)不超過12萬元藥企零售藥店DTP藥房要求配備冷鏈儲存、配送設(shè)施無相關(guān)要求提供配送上門服務(wù)，包括冷鏈藥品配送配送服務(wù)提供配送上門服務(wù)無相關(guān)要求三大力量加速布局DTP藥房經(jīng)營處方藥/甲類非處方藥，需配備執(zhí)業(yè)/從業(yè)藥師或其他藥學(xué)技術(shù)人員執(zhí)業(yè)藥師配備至少2名執(zhí)業(yè)藥師至少1名執(zhí)業(yè)藥師7006005004003002001000傳統(tǒng)零售藥店傳統(tǒng)醫(yī)藥商業(yè)互聯(lián)網(wǎng)+大數(shù)據(jù)公司藥事服務(wù)提供信息管理服務(wù)全程藥事服務(wù)無相關(guān)要求無相關(guān)要求建立個(gè)人健康檔案等注：各藥店更新時(shí)間有所不同。數(shù)據(jù)：達(dá)嘉維康招股書，醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報(bào)，各公司公告，證券研究26日本：處方外流歷時(shí)較長，多個(gè)配套措施形成合力日本處方外流發(fā)展歷程（30年：1%→50%）1956年制定《醫(yī)藥分業(yè)法》，開始實(shí)施“醫(yī)藥分業(yè)”制度1974年1997年2003年院外處方藥占比達(dá)50%至今院外處方藥占比超過70%醫(yī)療費(fèi)改定時(shí)，醫(yī)療機(jī)構(gòu)的處方箋發(fā)行費(fèi)提升了5倍，突破院外處方藥占比1%堅(jiān)冰。國家指令國立醫(yī)院實(shí)施醫(yī)藥分家的處方箋發(fā)行要達(dá)到70%，院外處方藥占比大幅提升1960年診療報(bào)酬：18點(diǎn)1970年診療報(bào)酬：45點(diǎn)1980年診療報(bào)酬：125點(diǎn)1990年診療報(bào)酬：210點(diǎn)1992年配套解決方式引入新的藥價(jià)算定方式，2年更新一次，加價(jià)范圍縮小日本院外處方藥占比現(xiàn)已穩(wěn)定在70%以上實(shí)施困難9876543210處方單量（億張）配方金額（兆日元）院外處方藥占比（%）90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

醫(yī)院經(jīng)濟(jì)收益減少解決方式

提高醫(yī)生診療報(bào)酬

調(diào)低藥品加價(jià)范圍1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

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2000

2001

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2011

2012

2013

2014

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2016

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2019

2020

202127數(shù)據(jù)：《Health

Policy》，證券研究注：診療報(bào)酬1點(diǎn)=10日元。醫(yī)保：藥店對個(gè)賬的依賴程度降低，統(tǒng)籌賬戶占比增加抵消個(gè)賬縮減個(gè)賬改革進(jìn)行時(shí)，盤活個(gè)賬+增加統(tǒng)籌個(gè)人醫(yī)保賬戶仍有超萬億積累資金（2021年）

《中國藥店》價(jià)值榜藥店醫(yī)保刷卡銷售占比城鄉(xiāng)居民醫(yī)45%44%44%43%43%42%42%41%44.10%保滾存結(jié)余(億元),6713城鎮(zhèn)職工醫(yī)保個(gè)人累計(jì)積累(億元),單位工資的6%個(gè)人工資的2%1157542.36%2020城鎮(zhèn)職工醫(yī)保統(tǒng)籌累計(jì)結(jié)存(億元),70%√30%30%178332021

醫(yī)保個(gè)人賬戶積累資金仍較多，使用效率較低，個(gè)賬改革尚不足以影響支付；改革后個(gè)賬可用于購買醫(yī)療器械/耗材及家庭成員之間，盤活個(gè)賬；統(tǒng)籌賬戶個(gè)人賬戶

醫(yī)保資金占4家連鎖藥店龍頭銷售額的30%-45%，個(gè)人賬戶占比下降，說明藥店對個(gè)賬的依賴在降低；各省出臺細(xì)則文件，2023年1月1日前需執(zhí)行政策。

符合規(guī)定的定點(diǎn)藥店可部分統(tǒng)籌支付，統(tǒng)籌賬戶在藥店銷售收入中的占比在提升，藥店?duì)幦〗y(tǒng)籌，向?qū)I(yè)化發(fā)展。2021.4《建立健全職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)門診共濟(jì)保障機(jī)制的指導(dǎo)意見》數(shù)據(jù)：中國藥店，政府官網(wǎng)，證券研究2829互聯(lián)網(wǎng)售藥從收緊到放開，后續(xù)方向?yàn)橐?guī)范化發(fā)展禁止逐步放開規(guī)范化發(fā)展藥品網(wǎng)絡(luò)銷售監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）關(guān)于促進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展的意見中華人民共和國藥品管理法藥品網(wǎng)絡(luò)銷售監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）藥品管理法實(shí)施條例（修訂草案征求意見稿）藥品網(wǎng)絡(luò)銷售監(jiān)督管理辦法2017年2018年2019年2020.112022.52022.9不得通過網(wǎng)絡(luò)銷售處方藥、國家有專門管理要求的藥品等；不得通過網(wǎng)絡(luò)發(fā)布處方藥信息對線上開具的常見病、慢性病處方，經(jīng)藥師審核后，醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥品經(jīng)營企業(yè)可委托符合條件第三方機(jī)構(gòu)配送國家實(shí)行特殊管理的藥品不得在網(wǎng)絡(luò)上銷售（未規(guī)定不得銷售處方藥）藥品零售企業(yè)通過網(wǎng)絡(luò)銷售處方藥的，應(yīng)當(dāng)確保電子處“第三方平臺提供者不得直接參與藥品網(wǎng)絡(luò)銷售活動”實(shí)名制；處方藥與非處方藥區(qū)分展示并顯著標(biāo)示，處方藥不得直接展示包裝/標(biāo)簽，處方審核前不得提供說明書等信息方真實(shí)、可靠；可以向公眾展示處方藥信息30數(shù)據(jù)：政府官網(wǎng)，證券研究線上渠道穩(wěn)健增長，B2C商品結(jié)構(gòu)與線下差異較大線上渠道占院外零售市場份額21%（億元）B2C與其他2種銷售渠道商品結(jié)構(gòu)差異較大線下零售線下線上yoy（線下）yoy（線上）70006000500040003000200010000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%64161720其他,93%14.3%59751425保健品,5.6%B2C渠道85%化學(xué)藥,42.8%540881%醫(yī)療器械,6.6%485269%41931150其他,15.10%中成藥,30.7%化學(xué)藥,24.80%85036862784703259144,中成藥7.50%醫(yī)療器械,16.90%O2O渠道保健品,35.70%其他,8.50%35%6%4696保健品,3.40%醫(yī)療器455024%42584002201837232017械,8.40%34082016化學(xué)藥,42.50%3115201521%B2C與實(shí)體藥店品類重合度低：?

B2C保健品占比高（36%

vs6%）10%9%9%,7%中成藥7%3%37.20%201920202021?

B2C藥品占比低（32%

vs

74%）31數(shù)據(jù)：中國藥店，中康CMH，證券研究O2O：頭部城市份額穩(wěn)定，向下滲透仍需時(shí)日O2O更多集中在頭部城市，其中TOP10城市占比穩(wěn)定在50%以上，低線城市占比未見明顯提升，向下滲透仍需時(shí)間TOP

1-10TOP

11-20TOP

21-30TOP

31-50Others5%10%5%10%4%10%5%10%5%10%6%5%9%6%6%10%11%10%10%11%11%11%11%10%12%12%11%17%21%20%19%21%21%20%20%20%59%56%53%54%55%54%53%52%53%2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3202210

美團(tuán)運(yùn)力反映外賣習(xí)慣

O2O與實(shí)體藥店用戶年齡結(jié)構(gòu)錯配騎手多集中在二線及以上城市（2021年）

30歲以下人群占O2O比重超70%，在實(shí)體藥店不足15%

年齡結(jié)構(gòu)與外賣習(xí)慣相關(guān)非一線城市青壯年占比更低（2020年）15-59歲人口占比實(shí)體藥店醫(yī)藥O2O四線城市三線城市二線城市一線城市10%39%37%其他主要城市新一線城市一線城市65.84%18%35%23%69.05%43%15%15%12%6%9%5%4%41-50歲2%51歲以上72.39%62%

64%

66%

68%

70%

72%

74%29%30%0%10%20%40%50%18-24歲25-30歲30-35歲36-40歲32數(shù)據(jù)：中康CMH，國家統(tǒng)計(jì)局，靈眸數(shù)據(jù)，證券研究O2O：滲透率與線下購藥便捷程度負(fù)相關(guān)，多數(shù)省份藥店較為密集中國線下藥店店均服務(wù)人口較少，密集程度高同為一線城市，線下購藥越方便，O2O滲透率越低店均服務(wù)人口O2O滲透率上海北京56375.6%139215962441<150044526.7%1684445228491500-20002000-25002500-30003000-35003500-40004000-4500>4500150224441346323523882849221124125095293529172676廣州深圳191618292.2%3.2%306417365637304317533399296022243627222822102274南海諸島195633數(shù)據(jù)：中國藥店，國家統(tǒng)計(jì)局，商務(wù)部，證券研究O2O：競爭格局與線下類似但集中度更高，大連鎖擠壓中小藥店O2O線下藥店龍頭藥店憑借對上游的議價(jià)能力，獲得價(jià)格優(yōu)勢，保證毛利率的同時(shí)獲得更高市場份額客單價(jià)毛利率30+70+O2O客單價(jià)下滑，每單運(yùn)營成本增加線上價(jià)格更透明，比價(jià)現(xiàn)象明顯購藥為低頻消費(fèi)，低價(jià)難以留住用戶~20%近40%Others28%平臺費(fèi)用銷售費(fèi)用管理費(fèi)用凈利率10-20%平臺抽成及配送費(fèi)仍較高20%+4%+TOP

1-1052%TOP

31-506%TOP

11-209%~2%TOP

21-305%O2O凈利率較低龍頭藥店戰(zhàn)略定位為滿足顧客多元化需求TOP10藥店占據(jù)O2O市場52%的份額（2022.10）1-2%6%左右34數(shù)據(jù)：中國藥店，中康CMH，wind，證券研究O2O業(yè)態(tài)盈利仍有挑戰(zhàn)（以叮當(dāng)健康為例）O2O平臺毛利率持續(xù)下降，價(jià)格競爭較激烈獲客成本增加，補(bǔ)貼力度加大OTC毛利率Rx毛利率獲客成本（元/人）線上直營補(bǔ)貼比例18.237.8%27.8%40%35%30%25%20%15%10%5%20.018.016.014.012.010.08.018.425%20%15%10%5%32.4%25.7%30.2%29.1%19.1%27.4%17.5%疫情期間線上需求20.9%10.3新開店增加+獲客難度提升較多+新開店較少6.95.96.02022年O2O價(jià)格戰(zhàn)有所好轉(zhuǎn)4.02.00%0.00%20182019202020212022Q120182019202020212022Q1對第三方平臺流量的依賴程度逐漸加大O2O盈利難度大，需精細(xì)化運(yùn)營及規(guī)模效應(yīng)（2022H1）自營平臺收入占比第三方平臺收入占比33.40%綜合毛利率履約開支研發(fā)開支10.60%48.0%55.9%63.5%69.5%72.6%2.30%費(fèi)用率37.5%銷售及市場推廣開支一般及行政開支21.10%3.50%52.0%201844.1%201936.5%202030.5%202127.4%2022Q135數(shù)據(jù)：叮當(dāng)健康招股書及公告，證券研究網(wǎng)售處方藥：醫(yī)保接入是關(guān)鍵，前提是完成異地醫(yī)保統(tǒng)籌

異地醫(yī)保統(tǒng)籌進(jìn)度網(wǎng)售非處方藥自2005年即放開，當(dāng)前核心為處方藥銷售，能否接入醫(yī)保是關(guān)鍵；B2C涉及較廣范圍的異地結(jié)算，完成線下異地醫(yī)保統(tǒng)籌或是線上接入的前提。省級統(tǒng)籌進(jìn)度與計(jì)劃省份已完成省級統(tǒng)籌北京、天津、上海、重慶、海南、寧夏福建(職工醫(yī)保，調(diào)劑金)

、青海(居民醫(yī)保、醫(yī)療救助，統(tǒng)收統(tǒng)支)、西藏(職工醫(yī)保，統(tǒng)收統(tǒng)支)部分險(xiǎn)種完成省級統(tǒng)籌跨區(qū)域統(tǒng)籌湖南(長株潭區(qū)域基本醫(yī)保統(tǒng)收統(tǒng)支)山西(門慢)

、吉林

(大病，年底)

、江蘇(門特)

、浙江(支付政策)、廣東(三大目錄)

、廣西(支付政策、北欽防三市就醫(yī)結(jié)算一體化)部分政策完成省級統(tǒng)籌河北、內(nèi)蒙古、遼寧、黑龍江、安徽(2023

年起推動省級統(tǒng)籌)江西、山東、河南、湖北、四川、貴州、云南、陜西、甘肅、新疆坐實(shí)市級統(tǒng)籌6個(gè)省級單位實(shí)現(xiàn)基本醫(yī)保統(tǒng)收統(tǒng)支，3個(gè)省級單位實(shí)現(xiàn)部分險(xiǎn)種省級統(tǒng)籌，以上主要為直轄市或人口較少的地區(qū)數(shù)據(jù)：清華大學(xué)醫(yī)院管理研究院，證券研究。36互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：疫情對互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展起到一定促進(jìn)作用中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院Teladoc總收入（百萬美元）yoy（表觀）yoy（剔除大標(biāo)的并購）-按申辦主體分類（截至2021H1）All500m2,5002,0001,5001,000500Intouch

Health

+Livongo

merger

128m120%100%80%60%40%20%0%企業(yè)主導(dǎo)2032.7022%1769.13Best

Doctors

45mAdvance

Medical

57mAdvance

Medical

+MedicinDirect

33m1094.00實(shí)體醫(yī)院主導(dǎo)78%Best

Doctors

47m553.30417.90233.302017123.202016互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院根據(jù)申辦主體的不同（家數(shù)）

，分為實(shí)體醫(yī)院主導(dǎo)型和企業(yè)主導(dǎo)型020182019202020212022Q1-3京東健康-商品占比87%阿里健康-自營占比88%總收入商品收入總收入醫(yī)藥自營yoy（總收入）yoy（自營）100%單位：億元YOY（總收入）YOY（商品收入）自營收入：B2C零售、廣告業(yè)務(wù)、B2B集采分銷25020015010050單位：億元商品收入：?銷售醫(yī)藥及健康產(chǎn)品205.78179.1190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%?3503002502001501005090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%306262.00非商品收入（服務(wù)收入）：151.82非自營收入：132.16203175.00194167.74電商平臺：從阿里收購來的藥品/保健品/器械等電商平臺業(yè)務(wù)115100.81????線上平臺：傭金及平臺95.96使用費(fèi)等81.3410894.35數(shù)字化營銷：廣告投放等互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)8272.5550.9642.28醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)：中醫(yī)、體檢等線上線下一體化服務(wù)等?5649.0700201720182019202020212022H12019.32020.32021.32022.32022.9數(shù)據(jù)告，：Teladoc公告，京東健康公告，阿里健康公37證券研究。38益豐藥房：六大優(yōu)勢省份持續(xù)加密布局，經(jīng)營步伐穩(wěn)健益豐藥房門店擴(kuò)張回顧中南（湖南、湖北、廣東）華東（江蘇、上海、浙江、江西）華北（河北、北京）yoy（中南）yoy（華東）yoy（華北）6,0005,0004,0003,0002,0001,000070%60%50%40%30%20%10%0%201120122013201420152016201720182019202020212022Q3優(yōu)勢地區(qū)未來三年新建直營門店規(guī)劃（直營門店期末總數(shù)）2022Q3第一年第二年第三年40003000200010000湖南上海江蘇江西湖北廣東河北浙江天津梯隊(duì)省份2021市場規(guī)模（億元）發(fā)展規(guī)劃第一梯隊(duì)第二梯隊(duì)第三梯隊(duì)湖南204964849市占率20%+，持續(xù)加密并下沉市占率10%左右，具有較大提升空間少量門店，輕資產(chǎn)運(yùn)營湖北、上海、江蘇、江西、河北廣東、天津、浙江數(shù)據(jù)：公司公告，證券研究39大參林：深耕華南，有望快速提升省外優(yōu)勢地區(qū)份額大參林門店擴(kuò)張回顧華南（廣東、廣西、海南）華東（江西、浙江、福建、江蘇、山東）yoy（華南）華中（河南、湖北）其他（河北、黑龍江、陜西、四川、重慶）yoy（華中）8,000250%200%150%100%50%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00000%2013201420152016201720182019202020212022Q3梯隊(duì)省份2021市場規(guī)模（億元）發(fā)展規(guī)劃第一梯隊(duì)第二梯隊(duì)第三梯隊(duì)廣東、廣西685748廣東、廣西持續(xù)深耕，自建+部分地區(qū)并購，追求利潤市占率不足10%，迅速擴(kuò)大市場份額市占率較低，輕資產(chǎn)運(yùn)營河南、黑龍江、江蘇川渝、江西、浙江、山東、河北、陜西1443數(shù)據(jù)：公司公告，證券研究40老百姓：9個(gè)優(yōu)勢省份重資產(chǎn)加密，7個(gè)