食品飲料行業(yè)投資策略：守得云開見月明把握反轉(zhuǎn)和升級機會

1、市場回顧1.1板塊震蕩，估值回調(diào)2021年初至12月21日，食品飲料板塊上漲1.70%，落后滬深300約2.52個百分點，在申萬31個一級行業(yè)中排名第21。食品飲料子行業(yè)中，軟飲料（81.07%）、啤酒（10.70%）、其他酒類（5.86%）漲幅居前，調(diào)味發(fā)酵品（-20.47%）、黃酒（-27.43%）及肉制品（-25.93%）下跌幅度較大。白酒板塊年內(nèi)上漲3.51%，雖波動較大，但收益率仍然領(lǐng)先于板塊整體水平。2021年初至今，食品飲料板塊呈現(xiàn)出波動較大的震蕩走勢，我們認為大致可以分為以下五個階段：第一階段（年初至春節(jié)）：板塊延續(xù)了2020年第四季度的走勢，業(yè)績確定性強及業(yè)績增速具有彈性的標的股價震蕩上漲，其中白酒、啤酒、食品綜合、乳業(yè)等公司（如茅臺、五糧液、老窖、重啤、安井、絕味、洽洽等）超額收益明顯。第二階段（2月18日至3月7日）：市場出現(xiàn)明顯調(diào)整，主要由于美國國債收益率提升引發(fā)市場對后續(xù)流動性的擔憂，前期漲幅居前、估值水平相對較高的核心標的資金“抱團”出現(xiàn)松動。在此期間，食品飲料板塊下跌19.98%，在28個申萬一級行業(yè)中排名墊底，板塊中僅黃酒、軟飲料及葡萄酒跌幅低于10%，其他酒類、白酒、調(diào)味品、啤酒等的子板塊回調(diào)幅度在24%-34%之間。第三階段（3月8日至6月7日）：市場以白酒為首的標的開始反彈，我們認為原因有三：1、部分高景氣度行業(yè)標的上一階段調(diào)整幅度較大，但基本面沒有發(fā)生變化；2、市場季報行情展開，后續(xù)股東大會亦強化標的基本面，業(yè)績成長性重新成為資金關(guān)注焦點；3、美國國債收益率有所下降，國內(nèi)市場流動性改善。在此期間，食品飲料各板塊表現(xiàn)出現(xiàn)分化，其中啤酒、其他酒類及白酒板塊（尤其是次高端板塊）由于業(yè)績增速超預(yù)期，超額收益明顯，而調(diào)味品板塊因景氣度下滑且后續(xù)競爭或加劇走勢明顯弱于整體板塊平均水平。此外，伊利定增、雙匯發(fā)展管理層變動等事件導(dǎo)致乳制品、肉制品兩板塊出現(xiàn)下跌。第四階段（6月8日至9月22日）：經(jīng)過近三個月反彈，景氣度較高的個股股價大幅提升，其中舍得、知味香、李子園、水井坊等個股收益率一度超100%，但隨著部分食品公司傳遞謹慎預(yù)期、下調(diào)業(yè)績目標及部分經(jīng)銷商反饋消費仍在恢復(fù)，市場對板塊景氣度產(chǎn)生擔憂情緒，以調(diào)味品、冷凍食品及次高端白酒為代表的標的出現(xiàn)大幅回調(diào)。第五階段（9月23日至今）：隨著三季報的陸續(xù)披露及季報后的交流反饋，市場預(yù)期食品板塊的最差時點或鄰近，加之板塊估值基本消化至5年中樞之下，資金對板塊的風(fēng)險偏好開始提升。進入四季度，休閑食品、調(diào)味品、啤酒等行業(yè)的龍頭公司陸續(xù)發(fā)布提價公告，行業(yè)估值持續(xù)改善。個股方面，截至2021年12月21日，年內(nèi)板塊119只個股中，49只上漲，其中舍得酒業(yè)（173.70%）、千味央廚（172.33%）、東鵬飲料（166.63%）、李子園（134.17%）及海南椰島（124.08%）漲幅居前。天味食品（-62.76%）、順鑫農(nóng)業(yè)（-48.36%）、惠發(fā)食品（-43.54%）跌幅較大。估值方面，截至2021年12月21日，年內(nèi)食品飲料板塊PE（ttm、整體法、剔除負值）為45.95倍，較年初下降17.10%，在申萬31個一級行業(yè)中排名下滑至第6（年初為第4）。子板塊中，軟飲料及葡萄酒PEttm分別提升60.59%、4.44%，其他子板塊估值水平均有不同程度回調(diào)，其中啤酒、白酒、調(diào)味品分別回調(diào)32.99%、17.05%、28.62%。整體來看，2020年漲幅較大的板塊2021年回調(diào)幅度更大。（報告來源：未來智庫）1.2基金持倉比例調(diào)整基金持倉方面，2021年三季度，基金的食品飲料持倉市值比例為8.1%，環(huán)比下降1.1個百分點，年內(nèi)板塊配置比例自年初連續(xù)三季度回落了3.24個百分點。雖然因流動性及部分板塊業(yè)績低于預(yù)期，持倉比例有所回落，但由于白酒、啤酒等行業(yè)仍保持高景氣，食品飲料的配置比例仍處于近10年較高水平，維持超配狀態(tài)。從子行業(yè)看，2021年三季度基金持有白酒股持倉市值比例為6.9%，同比下滑1.7個百分點，實際上，多數(shù)白酒的基金持倉數(shù)量有所增加，但由于股價走勢落后于大盤，市值占比有所下降。大眾品板塊持倉市值比例環(huán)比下降0.4個百分點至1.2%，僅乳制品配置比例有所提升，其他板塊均出現(xiàn)下降。整體來看，2021年三季度國內(nèi)機構(gòu)對食品行業(yè)的業(yè)績擔憂仍未消除。外資持股方面，2021年三季度，外資對白酒龍頭公司的持倉比例較二季度同比提升，結(jié)束了對倉位的下調(diào)，其中五糧液及汾酒向上修復(fù)較為明顯，主要由于兩公司均在行業(yè)地位及業(yè)績上的表現(xiàn)有望持續(xù)提升。食品板塊方面，2021年二季度至三季度，外資對具有必需屬性的食品龍頭公司持倉波動較小，由于估值不斷消化及四季度龍頭公司開始陸續(xù)提價，主要龍頭公司持倉市值提升明顯。我們認為，外資更青睞流動性較高、需求確定性較強的標的，長期來看我們認為板塊仍對外資有較強吸引力。1.3基本面回顧2021年食品飲料板塊表現(xiàn)的較為低迷，我們認為主要由于在年初的較高估值下，板塊遭遇了以下三個基本面困境。1.3.1消費需求不及預(yù)期2021年社零數(shù)據(jù)表現(xiàn)持續(xù)低于市場預(yù)期，其中餐飲行業(yè)2021年1-10月累計收入37210.7億元，剛剛恢復(fù)至2019年同期水平。我們認為這主要是由于我國居民人均可支配收入增速仍受疫情影響，未完全恢復(fù)。根據(jù)已經(jīng)披露的2021年上半年收入來看，雖然全國及城鎮(zhèn)居民可支配收入累計收入增速均同比上升12%以上，但中位數(shù)增速慢于整體增速，說明高凈值人群的收入恢復(fù)更快速，而對中低端及必選消費具有較大影響的中產(chǎn)階級人群收入仍在恢復(fù)中。因此，2021年，食品飲料行業(yè)中的高端、超高端產(chǎn)品需求較為旺盛，但大多數(shù)中低端產(chǎn)品銷量持續(xù)不及預(yù)期。1.3.2成本上漲因疫情影響不斷發(fā)酵，全球大宗商品價格持續(xù)上漲，食品飲料行業(yè)的成本壓力在2021年持續(xù)攀升，原輔料價格及包材、運輸價格均出現(xiàn)了較大幅度上漲。原材料方面，2021年以來，調(diào)味品主要原材料大豆價格上漲21.5%，食品加工業(yè)主要原材料豆油價格上漲43.1%，酵母原材料蜜糖價格上漲37.9%，乳制品原材料生鮮乳價格上漲13.1%。包材、運輸方面，瓦楞紙、玻璃、鋁錠分別是紙箱、玻璃瓶及片罐的原材料，2021年內(nèi)價格上漲幅度分別為12.4%、37.5%、33.2%；此外，由于會計準則調(diào)整，去年以來部分食品飲料上市公司將運費調(diào)整至成本項中，2021年以來，原油大幅上漲64.%，航運價格更是上漲逾170%，導(dǎo)致各企業(yè)運費承壓。上述原材料及包材、運輸費價格的上漲直接導(dǎo)致大眾品企業(yè)成本不斷提升，相對應(yīng)的，調(diào)味品、乳制品、綜合等板塊的上市公司毛利率在2021年均處于下降通道中。1.3.3渠道變革由于新冠疫情的爆發(fā)，社區(qū)團購爆發(fā)式成長。社區(qū)團購是真實居住社區(qū)內(nèi)居民團體的一種互聯(lián)網(wǎng)線上線下購物消費行為，是依托真實社區(qū)的一種區(qū)域化、小眾化、本地化、網(wǎng)絡(luò)化的團購形式。這種團購+社區(qū)相融合的渠道模式于2016年初具雛形，2020年迎來爆發(fā)式增長，主要由于新冠肺炎改變了人們的消費習(xí)慣，一方面，社區(qū)團購的高互動、高聚焦性及便捷性提高了消費者的購買動力及粘性，另一方面，快速發(fā)展的新興平臺議價能力較強，因可支配收入增速尚處于恢復(fù)期，消費者對價格較為敏感，因此產(chǎn)生了較強的引流效應(yīng)。根據(jù)艾媒咨詢，2020年國內(nèi)社區(qū)團購市場交易規(guī)模約750億元，同比增長121%，預(yù)計2021年將達到千億元，增速39%。由于社區(qū)團購的增長，2021年上半年商超渠道銷售或一度下滑20%以上，社區(qū)團購的議價能力給廠商的產(chǎn)品價格體系造成了顯著的影響，影響了經(jīng)銷商信心，也影響了企業(yè)的盈利能力。由于上述三個基本面的原因，2021年1-8月食品制造企業(yè)的收入增速為4.4%，利潤總額增速僅為1%。2、行業(yè)發(fā)展環(huán)境及趨勢經(jīng)歷了需求及盈利能力的低谷，我們判斷2022年行業(yè)的發(fā)展環(huán)境將迎來改善，預(yù)計需求將逐步提升，消費升級將持續(xù)，提價也將改善食品制造行業(yè)的盈利能力。2.1宏觀環(huán)境將持續(xù)改善我們觀察到，食品飲料行業(yè)的營收增長與固定資產(chǎn)投資的增長率具有相關(guān)性，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，新冠疫情爆發(fā)以來，固定資產(chǎn)投資經(jīng)歷了增速突然下降（2020年2-4月）、投資額逐漸恢復(fù)（2020年5-12月）、低基數(shù)下高增長（2021年2-4月）、增速逐步回落（2021年5-12月）四個階段，而社零同比增速及食品飲料行業(yè)營收增速變化基本與固定資產(chǎn)投資增速趨勢保持一致。我們認為食品飲料行業(yè)業(yè)績與固定資產(chǎn)投資額增速相關(guān)主要原因有二：一是固定資產(chǎn)投資將提升居民可支配收入的增長，從而帶動對大眾品的需求；二是固定資產(chǎn)投資增速的變動將影響商務(wù)宴請需求，從而使中高端消費的景氣度波動。展望2022年，2021年12月8-10日舉行了中央經(jīng)濟工作會議，要求2022年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前。其中宏觀政策要穩(wěn)健有效，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。此外，會議特別提出要實施好擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，增強發(fā)展內(nèi)生動力。（報告來源：未來智庫）根據(jù)此次會議內(nèi)容，2022年政策將從供應(yīng)鏈角度保證消費行業(yè)基礎(chǔ)供應(yīng)，降低企業(yè)成本，并以消費券、稅收抵扣等方式促進消費。在收入結(jié)構(gòu)上，將通過轉(zhuǎn)移支付、建立保障體系等調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，以及刺激居民的消費意愿。綜上，我們預(yù)計在財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動下，中產(chǎn)階級收入增速將向好，消費需求將持續(xù)改善，帶動食品飲料行業(yè)景氣度回升，業(yè)內(nèi)公司的業(yè)績增速有望得到改善。2.2消費升級仍在持續(xù)近5年，消費升級是食品飲料行業(yè)發(fā)展的重要動力，多數(shù)食品飲料龍頭公司均在做大基礎(chǔ)產(chǎn)品的同時，主動推出了中高端升級產(chǎn)品或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)被動提升，從而實現(xiàn)了核心業(yè)務(wù)噸價的穩(wěn)步上漲。我們認為，行業(yè)呈現(xiàn)的消費升級趨勢主要有兩方面原因。一方面，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入持續(xù)提升，由于實現(xiàn)了質(zhì)的突破，我國人均消費支出增速高于收入增速。雖然2020年新冠疫情爆發(fā)，2021年一季度消費快速恢復(fù)，重新成為經(jīng)濟增長的第一拉動力。與此同時，我國居民在食品飲料方面的人均消費支出也持續(xù)穩(wěn)健增長，近七年復(fù)合增速達6.5%。另一方面，我國城鎮(zhèn)化率不斷提升，根據(jù)國新辦第七次全國人口普查數(shù)據(jù)，2020年居住在城鎮(zhèn)的人口占比達63.89%，較10年前上升14.21個百分點。與此同時，流向城鎮(zhèn)的流動人口比重及流向城鎮(zhèn)化率較高地區(qū)的流動人口比重仍比較高。展望未來，2022年，我們預(yù)計在中產(chǎn)階級可支配收入增速有望改善的前提下，高端、超高端產(chǎn)品高景氣將持續(xù)，而中端產(chǎn)品需求會改善，因此我國消費結(jié)構(gòu)仍會整體上移。中長期來看，隨著疫情后經(jīng)濟的恢復(fù)及后續(xù)的持續(xù)發(fā)展、人口老齡化及財富的不斷積累，我國消費者的消費能力將持續(xù)提升，疊加2025年城鎮(zhèn)化率有望突破65%，我們認為消費升級仍是未來推動食品飲料發(fā)展的重要動力，且各品類高端、超高端產(chǎn)品有望迎來快速發(fā)展期。2.3提價潮到來2021年以來，PPI指數(shù)不斷快速攀升，但由于終端需求仍未恢復(fù)，因此CPI增速顯著低于PPI，上游成本未有效向終端消費傳導(dǎo)，PPI-CPI剪刀差不斷擴大。2021年年初，啤酒及乳業(yè)龍頭率先提價，四季度以來，食品企業(yè)龍頭開始密集提價提價，其中調(diào)味品、速凍板塊龍頭公司提價落地，食品企業(yè)的成本壓力正式開始向下傳導(dǎo)。食品龍頭公司選擇四季度密集提價，我們認為有以下兩點考慮：一是社區(qū)團購已經(jīng)從野蠻生長逐步步入有序發(fā)展期，此時提價有利于政策落地；二是通過前期的促銷、控貨，庫存水平較年初明顯下降。我們認為，提價的落地代表著行業(yè)最差時點已經(jīng)過去。通過復(fù)盤，食品企業(yè)的提價通常需要2-3個月傳導(dǎo)至終端，因此多數(shù)食品飲料企業(yè)的提價效果或在2022年下半年集中體現(xiàn)在報表端。此外，考慮到疫情擾動及消費需求仍未恢復(fù)，企業(yè)傳導(dǎo)能力有可能分化，建議關(guān)注景氣度較高、消費者價格敏感度較低的子行業(yè)或具有較強定價權(quán)的龍頭公司。3、重點板塊3.1白酒：結(jié)構(gòu)升級、強者更強3.1.1結(jié)構(gòu)升級持續(xù)本輪行業(yè)復(fù)蘇以來，三大高端白酒飛天茅臺（整箱）、普五及國窖1573的批價、終端價格不斷提升，2021年，上述白酒一批價格延續(xù)上漲態(tài)勢，分別提升了26%、1%、6%，茅臺供不應(yīng)求持續(xù)，國窖及普五動銷均保持良好狀態(tài)，庫存處于歷史低位，銷量或?qū)崿F(xiàn)超20%增長。高端白酒價格的上漲打開了次高端白酒價格的天花板，洋河在2020年成功去庫存后，2021年升級版M6、M3均順利實現(xiàn)良性動銷；青花汾酒次高端產(chǎn)品高舉高打策略實施效果良好，青花30復(fù)興版一批價格已穩(wěn)定在800元/瓶以上；今世緣、古井等地域性白酒的次高端產(chǎn)品亦有良好表現(xiàn)，價格穩(wěn)定增長的同時，今年下半年銷量明顯改善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步提升。我們認為，白酒消費向高端、次高端升級，主要由于消費者數(shù)量的穩(wěn)步增長及消費者結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善。消費者數(shù)量方面，在疫情下，中國高凈值人群（指可投資資產(chǎn)超過1千萬人民幣的個人）數(shù)量2020年已提升至262萬人，同比增長27.18%，可投資資產(chǎn)也隨之持續(xù)增長，高收入人群壯大，且消費能力并未下降，高端白酒需求因此維持良性。消費者結(jié)構(gòu)方面，八項規(guī)定后，高端白酒的政務(wù)消費占比已下降至5%，相對的，個人消費者不斷崛起，我們認為在我國共同富裕的發(fā)展戰(zhàn)略下，高端白酒個人消費者的比例有望持續(xù)提升，需求將更加穩(wěn)定、可持續(xù)。后續(xù)，我們認為高端白酒的超高端化、次高端白酒的全國化及地域性白酒的產(chǎn)品升級將持續(xù)推動行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷提升。3.1.2集中度持續(xù)提升自2017年以來，白酒行業(yè)雖然營收、凈利潤均逐年提升，但并非所有企業(yè)都享受到了高景氣度的紅利。2021年，規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量為957家，較2017年下降了近600家，降幅達37.3%，而白酒行業(yè)前五大公司的營收占比則由2017年的22%提升至了2021年的超35%。我們認為白酒集中度提升的根本原因是消費者對消費體驗的要求不斷攀升。對口感及消費內(nèi)容的要求使消費者不斷提升對具有高產(chǎn)品品質(zhì)、悠久文化積淀產(chǎn)品的粘性，對性價比的要求向廠商提出更高的經(jīng)營管理要求，這些都將使消費者向名優(yōu)品牌聚焦。消費者對新奇口感的追求也促進了香型多元化發(fā)展，但我們認為這與集中度提升并不矛盾，以醬酒為例，從2018年開始的“醬香熱”2021年開始回歸冷靜，退出市場的中小酒廠數(shù)量快速增加，但茅臺、郎酒、習(xí)酒、國臺等優(yōu)秀的中高端醬酒品牌仍保持超過行業(yè)平均水平的銷售增速，也就是說，在熱潮褪去后，子品類會經(jīng)歷快速的集中度提升過程。我們認為，未來全國化高端、次高端白酒公司和地域性龍頭公司將繼續(xù)依靠品牌及產(chǎn)品實力收割市場份額，行業(yè)集中度將持續(xù)提升。2.1.3改革加速落地本輪行業(yè)復(fù)蘇以來，頭部名優(yōu)酒企在多個方面進行了全面深入地改革，渠道改革、價格帶布局及體制機制改革是最主要的三個途徑。渠道改革方面，部分公司對經(jīng)銷商職能及數(shù)量進行了較大幅度改革，五糧液、老窖成立了平臺商，此外老窖和酒鬼對不同品牌渠道區(qū)隔管理，效果都較為明顯。價位方面，古井抓住省內(nèi)消費升級契機不斷鞏固省內(nèi)龍頭地位，洋河以升級產(chǎn)品、調(diào)整價位為改革抓手，逐漸走出困境，茅臺、五糧液則開始布局超高端。體制機制方面，股權(quán)激勵將促進企業(yè)與員工共同成長，從而長期改善經(jīng)營業(yè)績及內(nèi)部活力，2015年至今酒企涉及到員工持股或股權(quán)激勵的有6家共7次，以五糧液、山西汾酒為代表的國有酒企在激勵方案落地后均獲得了超越行業(yè)的增長。我們認為，白酒公司的改革仍會向著精細化、復(fù)合化、高效化進一步深化，提升酒企對動銷的敏感度、戰(zhàn)略的執(zhí)行力、產(chǎn)品矩陣的差異化經(jīng)營能力以及與消費者的互動，從而不斷推動業(yè)績的增長。3.2啤酒：高端化加速、關(guān)注彈性釋放3.2.1跑馬圈地時代結(jié)束，高端化進程加速近年來，我國啤酒行業(yè)集中度快速提升，2020年，行業(yè)前五大廠商的銷售市占率已達92%，集中度在全球已達較高水平，啤酒企業(yè)跑馬圈地的時代已經(jīng)宣告結(jié)束，市場競爭格局趨于穩(wěn)定，正式進入寡頭競爭時代。經(jīng)歷集中度提升后，成熟市場的龍頭企業(yè)經(jīng)歷了盈利能力提升階段，而我國啤酒市場剛剛進入寡頭競爭時代，與其他成熟市場著名啤酒品牌相比，我國啤酒龍頭公司在其相應(yīng)的市占率下，凈利潤水平仍然較低。從產(chǎn)品角度來看，當前我國啤酒消費結(jié)構(gòu)仍呈現(xiàn)金字塔形。2019年，我國6元/550ML及以下的低端市場占據(jù)超過68%的市場份額，為當前主流價位段，6-10元/550ML的中端市場約占21%，10元/550ML則占10%。與2013年相比，中高端產(chǎn)品消費量提升了約14個百分點，市場顯著擴容，但是與其他發(fā)達國家相比，中高端市場占比仍然較低，其中日本低端啤酒消費占比不足50%，法國、韓國、德國則不足20%。由此，我們判斷，未來3-5年，行業(yè)的整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)上移，中檔啤酒或逐步取代低端啤酒成為主流市場，且未來3-5年價格有望提升至8-12元/550ML。目前，頭部酒企正在重點戰(zhàn)略性培育8-10元/550ML市場，費用投放傾斜明顯，銷量增速有望快速體現(xiàn)，預(yù)計將成為未來3年主要利潤增長動能。短期來看，喜力和烏蘇兩大高端單品在疫情下銷量逆勢快速增長，百威和青啤也已在高端布局，近期調(diào)研來看，高端產(chǎn)品銷量同比加速；中長期來看，隨著消費升級、罐化率提升等趨勢推動，行業(yè)噸價上行空間仍足，中高端產(chǎn)品放量將有效對沖成本提升的壓力，核心公司盈利能力大概率持續(xù)提升。3.2.2提價+成本回落或釋放業(yè)績彈性隨著大宗商品價格的上漲、貿(mào)易摩擦的發(fā)生，2020年以來啤酒企業(yè)主要原材料大麥價格及主要包材玻璃、鋁的價格均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。2021年，啤酒行業(yè)銷量因受疫情及天氣影響小幅下降，但消費者對價格的敏感度明顯降低，因此，包括華