干散貨航運分析報告：中國需求成為階段性主導(dǎo)

時隔20年，中國需求再次成為階段性主導(dǎo)干散貨航運分析框架2023.03.01核心觀點：干散貨進入上行通道??事件：BDI指數(shù)2月16日達到530點觸底后，2月23日，BDI單日跳漲21%達816點，干散貨油輪雙擊開始，并且存在連續(xù)雙位數(shù)上漲的潛力。干散貨底部反彈遲到但并未缺席，后續(xù)存在連續(xù)雙位數(shù)上漲的潛力。?與往年BDI指數(shù)在農(nóng)歷正月初五至正月十五觸底反彈不同，今年BDI在農(nóng)歷正月二十六觸底，與整體復(fù)工進度有關(guān)，考慮螺紋鋼、鐵礦石已經(jīng)領(lǐng)先上漲一周，疊加BDI低基數(shù)，我們認為后續(xù)存在BDI指數(shù)連續(xù)雙位數(shù)上漲的可能。?需求端中國貢獻主要增量，干散貨三大貨種為鐵礦石、煤炭、糧食，周轉(zhuǎn)量口徑中國貢獻全球鐵礦石76%，煤炭13%需求。印度貢獻全球煤炭24%需求。?供給端干散貨船隊同樣受益于船隊老齡化、手持訂單和新造船產(chǎn)能不足、以及環(huán)保約束。全球干散貨新船訂單占運力比僅7%，克拉克森預(yù)測2023年、2024全球干散貨供給增速1.8%，0.3%，需求增長2.0%，2.2%。在船廠產(chǎn)能緊張，船臺被集裝箱、天然氣、汽車船等擠占的情況下，未來新增供給有限。IMO下碳排放限制EEXI、CII以及歐盟碳稅EU

ETS、Fuel

EU

Maritime均對散貨船未來航速以及運營效率、老船淘汰影響深遠。??油輪上漲仍然在初期階段，2月VLCC

TCE反彈至5萬水平超預(yù)期。中國煉廠開工率仍有較大上行空間，航空國際航線尚未恢復(fù)、劃線等終端大煉化需求仍有恢復(fù)空間，供給端VLCC新船訂單保持低迷，當(dāng)前僅僅是油輪上行階段的初期，后續(xù)空間可期。參考招商輪船三季報，散貨船自有104條，租入船59條，剔除長約鎖定的VLOC，招商輪船自有散貨船70條，TCE每上漲10000美元/天（BDI約1000點波動）對應(yīng)17億稅前利潤彈性，當(dāng)前市場對招商輪船干散貨預(yù)期較低。中國船舶重點關(guān)注新造船價格是否受干散貨傳導(dǎo)。??重點推薦招商輪船、中國船舶。關(guān)注中遠海能、招商南油、國航遠洋（北交所）、太平洋航運，中船防務(wù)、揚子江。風(fēng)險提示：全球原油產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期，老舊船拆解低于預(yù)期，環(huán)保政策不及預(yù)期，鐵礦石需求恢復(fù)低于預(yù)期22023年重要報告回顧?

BDI上行啟動，甲醇燃料新船訂單增加，推薦招商輪船、中國船舶-申萬宏源交運一周天地匯（20230225）?

BDI跳漲21%，干散油輪雙擊開始優(yōu)選招商輪船、中國船舶-2023年航運景氣看中國（20230224）?

需求沖擊結(jié)束，長期牛市開啟-油運近況更新及后續(xù)催化分析（20230117）?

國內(nèi)疫后物流秩序重建與全球供應(yīng)鏈重構(gòu)-2023年交運行業(yè)年度策略（20221214）32022年重要報告回顧????2月7日，中遠海能計提資產(chǎn)減值、招商輪船被剔除滬深300后，我們發(fā)布行業(yè)報告《利空沖擊結(jié)束，提示油輪板塊招商輪船與中遠海能左側(cè)機會-油輪曙光系列》2月26日，我們發(fā)布報告《全球航空業(yè)重塑格局，后疫情時代國際航線迎來戰(zhàn)略機遇期

-航空起風(fēng)時系列：國際航線聚焦》，優(yōu)先提示國際線價值重估機會2月27日，俄烏沖突發(fā)酵，發(fā)布報告《非極端通脹情況下，對板塊具有提振作用，關(guān)注期權(quán)屬性較強的油輪板塊以及軍民屬性共存的造船板塊，推薦中國船舶-烏克蘭局勢對航運及造船行業(yè)影響評估》4月13日，對俄烏沖突影響進一步分析后，我們預(yù)判全球貿(mào)易從過去追求“效率優(yōu)先”，正在以“正義的名義”轉(zhuǎn)向“政治優(yōu)先”，原全球供應(yīng)鏈體系重構(gòu)，油氣造船相關(guān)資產(chǎn)有望迎來重估，4月13日，我們發(fā)布重磅深度《底層邏輯改變：油氣運輸、造船、跨境物流、樞紐港口價值重估-全球供應(yīng)鏈重構(gòu)交運行業(yè)深度》?4月下旬，原油運價受增產(chǎn)不及預(yù)期影響回落，成品油價格強勢，疊加碳中和影響，持續(xù)性有望超預(yù)期。5月9日，我們外發(fā)《招商南油（601975）深度：俄烏沖突下全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，遠東成品油輪之王困境反轉(zhuǎn)迎來超級周期》???5月4日，針對海航機隊變化的系列公告，我們發(fā)布《海航機隊調(diào)整對未來洲際航空市場的影響展望-航空起風(fēng)時系列深度報告》5月30日，針對市場關(guān)注的分歧問題，我們發(fā)布《船達峰先于碳達峰，油輪超級周期來臨-全球供應(yīng)鏈重構(gòu)油輪造船重點問題解答》6月22日，市場分歧從俄羅斯制裁能否落地轉(zhuǎn)為對大衰退的擔(dān)憂，低庫存背景下油輪有顯著抗風(fēng)險屬性，發(fā)布報告《油價回落情緒沖擊結(jié)束，成品油景氣度新高有望開啟新一輪進攻行情-全球供應(yīng)鏈重構(gòu)：重申油輪重大推薦，

》?6月29日，我們在22年下半年投資策略報告《屯油屬性重配油輪抗衰退，挫折讓頭部航空更強大》提出，即使進入衰退周期，原油低庫存背景下，具有逆周期屬性的屯油補庫存邏輯仍然可以支撐油輪景氣度向上持續(xù)???8月19日，《不要浪費每一次危機，全球油運共享超級周期

-

海外油輪股半年報分析》8月30日，航空業(yè)政策催化逐步顯現(xiàn)，發(fā)布報告《航空反轉(zhuǎn)正當(dāng)時：回顧歷史演繹，把握拐點機會-航空起風(fēng)時系列復(fù)盤報告》11月4日，針對市場對疫后復(fù)蘇展望熱度較高，我們發(fā)布《全球復(fù)蘇下供給仍趨緊，亞太市場恢復(fù)需中國參與-海外航司2022Q3跟蹤報告》，緊密跟蹤旺季海外市場復(fù)蘇情況。?11月15日，《順周期需求預(yù)期改善，價格對供需邊際彈性被低估-油輪板塊重要預(yù)期差解讀》4主要內(nèi)容1.

航運周期位置討論2.

帆船-雜貨船-散貨市場歷史周期3.

干散貨行業(yè)簡介及分析框架4.

散貨分析：需求、運距、海運滲透率、運力供給、船隊效率5.

散貨市場展望與彈性51.1

我們在航運

長周期

中周期

短周期的什么位置？?

長周期船齡周期上行（我們在新造船2021-2038上行周期的起點）??行業(yè)技術(shù)進步（60年，帆船時代=>蒸汽輪船時代）產(chǎn)能替代周期，船廠產(chǎn)能周期（20年）?

中周期(原油庫存周期底部，俄烏戰(zhàn)爭地緣新變化起點）?商品庫存周期（2020-2021美國補庫，2013-2015原油補庫，2019-2020原油補庫，2021-2022原油去庫）?地緣政治變化（蘇伊士運河關(guān)閉、俄烏戰(zhàn)爭能源品運距拉升）?

短周期（季節(jié)性，干散、油輪季節(jié)性地點剛果）??集運旺季為7-9月圣誕節(jié)備貨驅(qū)動，年前有一批集中出貨小高峰，年后進入淡季。干散旺季是3-4季度，2017年后Q4能耗雙控后，干散貨季節(jié)性高點逐步從Q4提前至Q3。干散春節(jié)前后一般出現(xiàn)季節(jié)性地點，春節(jié)后緩慢反彈。?油輪Q3為淡季，Q4為旺季。主要是夏季高溫?zé)拸S檢修驅(qū)動。?

船東傾向于將原計劃4季度交付的船舶推遲至次年年初交付，從而使船齡從賬面上年輕了一歲，因此4季度新船交付量的大幅下降導(dǎo)致了4季度新增運力的減少，從而將運費水平推高。受船舶推遲交付影響，新船在春節(jié)前的密集交付臨時推高了運力供給，運費水平隨之下調(diào)。春節(jié)后，新船交付時間趨于平穩(wěn)，運費水平隨供給壓力的減少而回暖61.2

我們在航運長周期-新造船2021-2038上行周期的初期，集運、LNG、LPG、干散、PCTC、油輪交替上行?

替代需求：保證干散、油輪長邏輯安全邊際?

2024-2035年將集中替代上一輪2003-2011年新船交付高峰。即使油輪訂單大幅增加，新船交付與替代高峰銜接，對供給影響有限?

LNG船造價高于VLCC、干散，進一步擠占大型油輪、大型散貨船位?

歷史破壞航運長周期的邏輯為國家級別船廠產(chǎn)能擴張，當(dāng)前不具備條件?

70年代日本船廠擴張；2000年中國船廠產(chǎn)能擴張，大量新船訂單交付最終終結(jié)了兩輪航運牛市?本輪周期：具備勞動力優(yōu)勢的東南亞氣候、產(chǎn)業(yè)鏈完整性不足，或無法承接產(chǎn)能；具有氣候、勞動力優(yōu)勢的烏克蘭尚不具備條件

圖：造船周期復(fù)盤圖

：

LNG船單船造價是

VLCC

的兩倍，船廠收入空間打開（百萬美金）250200150100500LNGCarrier

Containership174kcbm

22,000/24,000

NewbuildingNewbuilding

TEUG'less

Prices(LongVLCC176-180KDWTCapesize47-51KDWTProductsTankerPricesNewbuilding

RunHistorical

Bulkcarrier

NewbuildingPricesSeries)NewbuildingPricesPrices資料：Clarksons，申萬宏源研究

資料：MaritimeEconomics3E，Clarksons，申萬宏源研究71.3

時代的beta：大國崛起與航運造船份額密切相關(guān)?

全球約有30個國家擁有造船產(chǎn)業(yè)，16世紀(jì)至2021年，全球造船業(yè)歷經(jīng)巨大變遷，先后歷經(jīng)了“荷蘭時代”、“英國時代”、“日本時代”和“韓國時代”，核心造船區(qū)位由歐洲-地中海地區(qū)移至東亞，船廠經(jīng)營策略也由國內(nèi)訂單依賴轉(zhuǎn)變到出口導(dǎo)向。航運造船業(yè)的蓬勃發(fā)展是國家實力的助推器，助力一個個國家走向鼎盛。?

2006年起，中國船廠市場份額超越韓國，中國成為全球造船業(yè)新晉執(zhí)牛耳者，“中國時代”開啟。在2016年航運周期觸底反彈后航運公司資產(chǎn)負債表持續(xù)修復(fù)5年后的今天，隨著產(chǎn)能替代周期的臨近，碳中和影響下船舶動力技術(shù)以及能源燃料的變革，我們有幸站在造船新周期起點上，以造船業(yè)視角，見證中國崛起、壯大、走向鼎盛。圖：

全球主要造船國各時期市場份額與全球大國相對地位排名一致8資料：Clarksons、Bloomberg、Ray

Dalio，申萬宏源研究1.4

航運需求的本質(zhì)：商品的空間錯配而非經(jīng)濟增長，亂紀(jì)元交運公司回歸“鏢局”邏輯?

商品空間錯配是交運物流的需求的本質(zhì)，是供應(yīng)鏈效率損失的副產(chǎn)品，不是油輪需求的主邏輯??經(jīng)濟增長導(dǎo)致的供需錯配遠遠弱于戰(zhàn)爭等因素帶來物理上的供應(yīng)鏈撕裂供給不穩(wěn)定帶來的周期強度遠超需求超預(yù)期對運價的拉動。1973運費貨值比20-70%

VS

2004

運費貨值比7%，2020年低油價高運價運費貨值比16%?海運貿(mào)易量增速約是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退預(yù)期下IMF下修全球GDP增速，從2.9%至2.7%，傳導(dǎo)到海運需求的影響下，與運距拉升相比不成為主邏輯圖：油輪核心驅(qū)動:從比較優(yōu)勢的效率優(yōu)先到“政治”、“正義”優(yōu)先經(jīng)濟增長帶來總需求（量）比較優(yōu)勢決定貿(mào)易路徑（距離）油等必選消費品需求有韌性（量）對標(biāo)2001-2008順周期-恒紀(jì)元-高效供應(yīng)鏈靠量拉動商品地域錯配產(chǎn)生運輸需求亂世“鏢局”，對標(biāo)1956-1973

奧納西斯時代亂紀(jì)元-供應(yīng)鏈效率損失戰(zhàn)爭、制裁供應(yīng)鏈從最優(yōu)向次優(yōu)妥協(xié)（距離）全球預(yù)期對油輪需求影響有限9資料：申萬宏源研究主要內(nèi)容1.

航運場中端周期位置討論2.

帆船-雜貨船-散貨市場歷史周期3.

干散貨行業(yè)簡介及分析框架4.

散貨分析：需求、運距、海運滲透率、運力供給、船隊效率5.

散貨市場展望與彈性102.1

大航海時代開始后，航運逐步專業(yè)化：帆船-不定期雜貨船-散貨船?

伴隨著地理大發(fā)現(xiàn)，大航海時代開啟1741-1869為帆船時代，此時航運周期屬性就非常明顯。?

隨著技術(shù)進步，1869-1936為蒸汽動力的雜貨船（不定期船時代

Tramp

Shipping）時代。圖：技術(shù)進步干散貨周期的變革11資料：MaritimeEconomics3E，Clarksons，申萬宏源研究2.2

雜貨船&干散貨歷史周期影響因素?

戰(zhàn)爭線：1741年至今，奧地利王位繼承戰(zhàn)爭、美國獨立戰(zhàn)爭、拿破侖戰(zhàn)爭、美國內(nèi)戰(zhàn)、一二戰(zhàn)對干散貨周期影響巨大?

經(jīng)濟危機線：1929-1933年大蕭條、幾次經(jīng)濟危機對干散貨航運沖擊同步圖：帆船時代周期與戰(zhàn)爭、技術(shù)進步密切相關(guān)

圖：蒸汽時代航運周期與經(jīng)濟周期、戰(zhàn)爭共振12資料：MaritimeEconomics3E，Clarksons，申萬宏源研究2.3

1947年至今干散貨長周期走勢?

1947年后，干散貨作為專用船逐步從雜貨船獨立，逐步分化成干散貨、油輪、件雜貨班輪，1980年后集裝箱班輪才加速普及?

幾次戰(zhàn)爭因素對干散貨影響同樣顯著?

1979-1981，第二次石油危機，煤炭作為替代能源，海運需求激增，干散貨運價大漲圖：干散貨運輸1947-2007復(fù)盤1979-1981第二次石油危機，煤炭替代石油，干散貨運價大漲13資料：MaritimeEconomics3E，Clarksons，申萬宏源研究2.4

期租租金視角，1972年至今散貨期租租金周期復(fù)盤-長周期圖：散貨市場長周期復(fù)盤14資料：Clarksons，申萬宏源研究2.5

2000年以來主要干散貨周期復(fù)盤圖：一圖看懂散貨大周期15資料：Clarksons，申萬宏源研究2.6

干散貨周期復(fù)盤-短周期季節(jié)性主導(dǎo)?

運力供給：?船東傾向于將原計劃4季度交付的船舶推遲至次年年初交付，從而使船齡從賬面上年輕了一歲，因此4季度新船交付量的大幅下降導(dǎo)致了4季度新增運力的減少，從而將運費水平推高。?受船舶推遲交付影響，新船在春節(jié)前的密集交付臨時推高了運力供給，運費水平隨之下調(diào)。春節(jié)后，新船交付時間趨于平穩(wěn)，運費水平隨供給壓力的減少而回暖。?

需求：?4季度是北半球糧食出口的旺季，同時鋼廠，電廠等貨主受冬季國內(nèi)礦商停產(chǎn)，冬季供暖需求等影響的周期性補庫存行為將4季度運費水平推高。?12月份以后冬季補庫存行情結(jié)束運費水平隨之降低。春節(jié)后隨著工廠陸續(xù)開工，南美洲糧食旺季到來，運費水平隨之回升。?

2017年后，隨著冬季環(huán)保能耗雙控，干散貨反而出現(xiàn)了在Q3走強，Q4回落的趨勢162.6

干散貨短周期季節(jié)性主導(dǎo)圖：散貨市場短周期季節(jié)性主導(dǎo)17資料：Clarksons，申萬宏源研究主要內(nèi)容1.

航運場中端周期位置討論2.

帆船-雜貨船-散貨市場歷史周期3.

干散貨行業(yè)簡介及分析框架4.

散貨分析：需求、運距、海運滲透率、運力供給、船隊效率5.

散貨市場展望與彈性183.1

主要船型及貨種，大船波動大，小船相對穩(wěn)定?

船型：按船只大小及能否通過巴拿馬運河歸類?船型主要分為：Capzesize

(10w

DWT以上)

、Panamax

(7w-10w

DWT)、Supramax

(4w-7wDWT)、Handysize(1w-4w

DWT)

。?

實操層面，隨著港口設(shè)施升級、巴拿馬運河擴建，干散貨也在呈現(xiàn)船舶大型化的趨勢?

Capesize從11-12萬載重噸慢慢提升至18萬甚至21萬載重噸（Newcastlemax）?

Panamax從最初的6萬載重噸，升級至8.2萬（karmsarmax），甚至9.5萬載重噸（post-panamax）?

Handymax也從最初4萬載重噸，升級至5萬（Supramax），6.4萬（Ultramax）載重噸圖：散貨船型分類及主要貨種資料：PacificBasin、申萬宏源研究193.2

主要船型及貨種，大船波動大，小船相對穩(wěn)定?

貨種：鐵礦石、煤炭、糧食是散貨海運主要貨種，三大貨種運量占比超60%?2022年，鐵礦石、煤炭、糧食海運量占比分別為29%、19%、11%；海運周轉(zhuǎn)量占比分別為28%、23%、10%?

Capesize、Panamax承運主要貨種，Handysize、Supramax承運小宗散貨圖：三大貨種運量占比超60%（以貨量計）圖：三大貨種運量占比超60%（以周轉(zhuǎn)量計）350003000025000200001500010000500006,0005,0004,0003,000鐵礦石煤炭糧食其他貨種鐵礦石煤炭糧食其他貨種39%39%

39%39%39%

39%

39%39%41%39%40%46%

46%

45%40%39%39%

39%46%47%47%

47%40%41%46%47%42%48%10%9%

9%

10%

10%

10%

10%9%11%

11%

10%

10%9%10%

10%

10%

10%8%9%10%

11%

10%21%

21%

20%8%12%21%8%11%21%8%11%21%24%

24%

23%

24%

23%20%

19%

18%

19%

18%

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19%

20%

2,00023%23%23%25%

23%23%26%26%24%1,00025%

25%

26%

27%

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29%

30%

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21%21%29%

28%27%

29%

28%

28%

28%

28%28%

28%29%26%

26%26%02011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024(f)

(f)2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024(f)

(f)20資料：Clarksons、申萬宏源研究3.3.1

散貨市場介紹——BDI（Baltic

Dry

Index）?

BDI：散貨運輸走勢晴雨表?前世今生：波交所制定，前身是BFI（Baltic

Freight

Index

）。1999年11月，BDI取代BFI成為衡量國際海運情況的權(quán)威指數(shù)?指數(shù)構(gòu)成：2008年前BDI計算公式包含油價，08年后以剔除燃油。最新BDI由Capesize（40%）、Panamax（30%）、Supramax（30%）三種船型加權(quán)并乘以0.1的調(diào)整系數(shù)所得。?指數(shù)構(gòu)成航線地理上分布平衡，各大洋間貿(mào)易均有覆蓋并排除季節(jié)性航線，各航線權(quán)重不超20%。圖：散貨運輸航線分布圖21資料：BalticExchange、申萬宏源研究3.3.2

BDI分指數(shù)情況，BCI波動率最大，BHSI波動率最小?

BCI對應(yīng)Capesize的運費水平，主要貨種為鐵礦石、煤炭，需求波動較大，BCI波動率高于其他指數(shù)?

BPI對應(yīng)Panamax運費水平，主要貨種為鐵礦石、煤炭、糧食等，波動率次之?

BSI、BHSI貨種相對分散，波動率較小圖：BCI波動率最大，BPI次之，BHSI最小20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00波羅的海運費指數(shù):干散貨(BDI)波羅的海運費指數(shù):海岬型(BCI)波羅的海運費指數(shù):輕便型(BHSI)波羅的海運費指數(shù):巴拿馬極限型(BPI)波羅的海運費指數(shù):輕便極限型(BSI)22資料：Clarksons，申萬宏源研究3.4.1

TCE是干散貨航運核心KPI?

TCE（Trip

Charter

Equivalent）:

扣除燃油成本、港口使費等變動成本后單船每日的盈利水平，是最直觀的反應(yīng)單船盈利的指標(biāo)。圖：Pacific

Basin對自身KPI的描述資料：PacificBasin、申萬宏源研究233.4.2

TCE與利潤測算方法：以Pacific

Basin為例圖：TCE與利潤測算方法：以Pacific

Basin為例24資料：PacificBasin、申萬宏源研究3.4.3

TCE收入、TCE成本構(gòu)成：以Pacific為例?

TCE收入為剔除航次成本后的凈收入?

與TCE收入對應(yīng)的TCE成本端對應(yīng)折舊、財務(wù)成本、運營成本（OPEX）圖：Pacific

Basin對自身KPI的描述資料：PacificBasin、申萬宏源研究253.5

運營成本分析：人工成本是重要成本項，運營成本隨船型擴大而提升?

OPEX構(gòu)成圖：人工成本是重要成本項圖：Capesize運營成本高于其它船型Handysize9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000BulkcarrierOperatingCosts(OPEX),

5,502CapesizeOperatingCosts(OPEX),

7,212OPEX

Index7,021

$/dayHandymax

BulkcarrierOperatingCosts(OPEX),

5,775PanamaxBulkcarrierOperatingCosts(OPEX),

6,064HandysizeBulkcarrierOperatingCosts(OPEX)HandymaxBulkcarrier

OperatingCosts(OPEX)PanamaxBulkcarrier

OperatingCosts(OPEX)CapesizeOperatingCosts(OPEX)HandysizeBulkcarrierOperatingCosts(OPEX)

HandymaxBulkcarrier

OperatingCosts(OPEX)PanamaxBulkcarrier

OperatingCosts(OPEX)

CapesizeOperatingCosts(OPEX)26資料：Clarksons，申萬宏源研究3.6

主要船型現(xiàn)貨價格和期租租金，波動率上大船Capesize波動率最大，Handsize最小圖：主流船型的運價與期租價格80,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000Capesize：1年期租價格（$/day)Capesize：現(xiàn)貨運費價（$/day)Panamax：1年期期租價($/day)Panamax

：現(xiàn)貨運費

($/day)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000Supramax:1年期期租價（$/day)Supramax

：現(xiàn)貨運費（$/day)Handysize：1年期期租價

($/day)Handysize:現(xiàn)貨運費

($/day)27資料：Clarksons，申萬宏源研究3.7

干散貨領(lǐng)先指標(biāo)：螺礦比?

類似煉廠裂解價差對于成品油輪景氣度的影響，鋼廠礦山上下游利潤對干散貨運費具有領(lǐng)先指標(biāo)?

螺礦比（螺紋鋼/鐵礦石價格）對以鐵礦石、煤炭運輸為主的Capesize船的運費有較強領(lǐng)先性?

Capesize景氣度提升，帶動Panamax，Supramax實現(xiàn)干散貨市場的聯(lián)動圖：散貨市場前瞻性指標(biāo)：螺礦比12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.009.08.07.06.05.04.03.0-2,000.002018-07-19

2018-12-14

2019-05-20

2019-10-16

2020-03-13

2020-08-10

2021-01-06

2021-06-08

2021-11-05

2022-04-06

2022-08-30

2023-02-02螺礦比：右軸BDIBCI資料：Clarksons，申萬宏源研究283.8

散貨分析框架：供需階段性錯配是主因圖：散貨分析框架運費=f（供給，需求）+δ資料：申萬宏源研究293.9

全球主要標(biāo)的梳理圖：主要散貨船東運力及市值匯總標(biāo)的名稱代碼VLOC

好望角型及以上

巴拿馬型

大靈便型

Handysize

其他

總市值（百萬美金）

EV（百萬美金）

總資產(chǎn)（百萬美金）招商輪船601872.SHSBLK.O341641561834371848,10710,7149,297StarBulkCarrierGoldenOceanPacificOcean國航遠洋發(fā)展50361,7931,5012,0082,7812,6702,0303,5903,3252,884GOGL.OL2343.HK833171.BJ603162.SH2637.TW2617.TW2612.TW2606.TW2601.TW423727313232811慧洋-KY臺航33291,2152,3333,096325203971214438306751665中航1023裕民2245941,4248392,3951,167益航2注：除PacificOcean總市值、EV、總資產(chǎn)采用2022年中報數(shù)據(jù)外，其余公司對應(yīng)數(shù)據(jù)均為2022年三季報30資料：各公司官網(wǎng)，Bloomberg，申萬宏源研究主要內(nèi)容1.

航運場中端周期位置討論2.

帆船-雜貨船-散貨市場歷史周期3.

干散貨行業(yè)簡介及分析框架4.

散貨分析：需求、運距、海運滲透率、運力供給、船隊效率5.

散貨市場展望與彈性314.1前情回顧：短期擾動并非結(jié)構(gòu)性變化，散貨市場確定性復(fù)蘇可期?

前情回顧：季節(jié)性因素放大了全球經(jīng)濟疲軟和塞港緩解的負面影響，疊加中國春節(jié)及疫情反復(fù)需求下行，短期供需矛盾導(dǎo)致BDI持續(xù)下行?部分航線運價在俄烏局勢影響的替代航線效應(yīng)支撐下走高，尤其是歐洲市場需求旺盛，港口擁堵嚴(yán)重。印度煤炭進口需求為中小型散貨船運價提供支撐。?

短期擾動并非結(jié)構(gòu)性變化，散貨市場供需矛盾趨緊，旺季來臨推動BDI企穩(wěn)上行圖：散貨年度復(fù)盤（2022年Q1至今）32資料：Clarksons，申萬宏源研究4.2

近期變化：春節(jié)后BDI指數(shù)有望反彈，彈性取決于后續(xù)需求刺激力度圖：干散貨受中國春節(jié)因素影響明顯圖：23、24年低供給增速提供安全邊際33資料：Clarksons，申萬宏源研究4.3.1

需求：全球貿(mào)易量與全球GDP增長同步，極具韌性?

全球貿(mào)易量與全球GDP，人口數(shù)量相關(guān)?

資源品、能源品等必選消費，價格需求彈性弱于集裝箱等可選消費?

海運貿(mào)易量自身韌性較強，貿(mào)易摩擦從未逆轉(zhuǎn)全球海運貿(mào)易量的增長?除1973、1979年石油危機帶來的海運貿(mào)易量下滑外，其余年份海運貿(mào)易量均保持正增長。其中1990-2000、2001-2010、2011-2018年全球海運貿(mào)易量復(fù)合增速為3.9%、3.7%、3.3%圖：全球海運貿(mào)易量極具韌性（百萬噸）圖：5年移動均值看，全球海運貿(mào)易量是全球GDP增速的0.8-1.3倍34資料：Clarksons、WorldBank、申萬宏源研究4.3.2

需求：全球經(jīng)濟逆風(fēng)緩解，散貨貿(mào)易溫和修復(fù)，主要貨種貿(mào)易量上修?

散貨需求與基建相關(guān)，鐵礦石、煤炭、小宗散貨直接受制于全球基建計劃。疫情下全球基建速度放緩，地產(chǎn)低迷，大宗品貨運量持續(xù)向下，散貨海運貿(mào)易量萎靡。全球經(jīng)濟逆風(fēng)正逐步緩解，大宗貿(mào)易溫和修復(fù)?據(jù)IMF預(yù)測，2023、2024年全球GDP增速分別為2.9%、3.1%，4Q22、4Q23

GDP增速分別為1.9%、3.2%，全球經(jīng)濟逆風(fēng)緩解，并在年內(nèi)開始復(fù)蘇?主要散貨貨種中，海運鐵礦石貿(mào)易預(yù)計將在2023年保持穩(wěn)定；煤炭貿(mào)易預(yù)計將在歐洲需求上升的背景下增長2%；2022年烏克蘭糧食出口嚴(yán)重中斷后，糧食貿(mào)易預(yù)計增加5%圖：好望角型船TCE與鐵礦石發(fā)貨量密切圖：鐵礦石、煤炭、糧食海運貿(mào)易量均相關(guān)與GDP高度相關(guān)35資料：IMF、Clarksons，申萬宏源研究4.3.3

需求：中國鐵礦石進口舉足輕重，印度逐步替代中國成為煤炭最大進口國?

煤炭：中國已從出口國變?yōu)閮暨M口國，印度逐步替代中國成為煤炭最大進口國，進口總量占比全球近40%?

鐵礦石：海運周轉(zhuǎn)量口徑，中國鐵礦石進口占全球76%圖：中國鐵礦石進口舉足輕重（2022年）歐洲其他國家4%7%亞洲（除中國外）13%中國76%中國亞洲（除中國外）歐洲其他國家圖：印度逐步取代中國成為最大進口國圖：中國轉(zhuǎn)為煤炭凈進口國42.0%40.0%38.0%36.0%34.0%32.0%30.0%280300250200150100500-50-1002602402202001801601402015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024(f)(f)凈進口量（百萬噸）中國海運煤炭進口（百萬噸）進口占全球比重中國煤炭海運進口（百萬噸）中國海運煤炭出口（百萬噸）印度海運煤炭進口量（百萬噸）36資料：Clarksons，申萬宏源研究4.4.1

運距-煤炭：俄烏沖突，歐洲俄煤進口由澳大利亞等長運距替代，運距拉升圖：煤炭運輸路徑變化資料：Clarksons，申萬宏源研究374.4.1

運距-煤炭：俄烏沖突后，俄煤出口量下降，長距離出口增加圖：俄羅斯煤炭出口量下降，長距離出口增多，海運周轉(zhuǎn)量提升資料：Clarksons，申萬宏源研究384.4.1

運距-煤炭：俄羅斯增加長距離出口，印度自南非、澳洲進口被俄煤取代?

2023年全球煤炭海運平均運距提升，海運周轉(zhuǎn)量預(yù)計增長4.2%，?

進口國角度，海運周轉(zhuǎn)量增量主要由印度和歐洲貢獻，貢獻占比分別為31%、15%?

出口國角度，海運周轉(zhuǎn)量增量主要由澳大利亞、印尼貢獻。表：海運周轉(zhuǎn)量增量主要由印度、歐洲等進口國、澳大利亞、印尼等出口國貢獻周轉(zhuǎn)量增加（十億噸海里）2023海運周轉(zhuǎn)量（十億噸海里）6642022平均運距

2023(f)運距

平均運距變化

海運量增加

海運量增長海運周轉(zhuǎn)量增長貢獻2023年海運周轉(zhuǎn)量占比按進口地區(qū)（千海里）（千海里）（千海里）

（百萬噸）

貢獻ChinaIndiaJapan2.804.934.143.531.813.715.521.525.875.554.032.804.934.143.531.813.735.521.525.876.494.1113%264-16-507731-11%31%-8%-3%0%37%15%0%13%24%14%8%13-4-201660322651%-15%-6%0%63%22%-2%10%6%1,226714418643,8056736132524SouthKoreaMalaysiaTOTAL

ASIAEU+UKUSBrazilOthersTOTAL1%0.01674%13%0%3%10%100%15857%41%100%0.9420.083100%208周轉(zhuǎn)量增加（十億噸海里）438633-55,1392023海運周轉(zhuǎn)量（十億噸海里）1,4271,8364802022平均運距

2023(f)運距

平均運距變化

海運量增加

海運量增長海運周轉(zhuǎn)量增長貢獻2023年海運周轉(zhuǎn)量占比按出口地區(qū)（千海里）（千海里）（千海里）

（百萬噸）

貢獻IndonesiaAustralia2.965.355.935.485.795.025.942.054.184.033.025.315.935.425.785.025.942.264.164.110.059(0.041)5196-1532-1352619%73%22%-2%20%10%9%-49%17%100%21%42%16%-2%14%6%7%2%9%100%28%36%9%4%13%5%9%6%4%100%US(exc.Canada)Canada(exc.US)TOTAL

N.

AMERICAColombiaSouthAfricaRussia(0.055)(0.008)1816622604383311855,1392913144182080.205(0.019)0.083OthersTOTAL資料：Clarksons，申萬宏源研究394.4.2

運距-鐵礦：中國降低鐵礦石進口依賴，出口國出口余量向東南亞、美國等地傾斜，運距拉升?

2023年全球鐵礦石海運平均運距提升，海運周轉(zhuǎn)量小幅提升0.3%表：2023年鐵礦石平均運距及海運周轉(zhuǎn)量同步提升周轉(zhuǎn)量增加

海運周轉(zhuǎn)

2023海運周（十億噸海

量增長貢

轉(zhuǎn)量（十億噸2022平均運

2023

(f)運距

平均運距變化

海運量增加

海運量增2023年海運周轉(zhuǎn)量占比按進口地區(qū)距（千海里）

（千海里）（千海里）

（百萬噸）

長貢獻里）獻海里）中國日本韓國亞洲（除中國外）歐洲5.815.134.654.813.286.295.545.815.134.654.813.286.515.55(6.02)

-302%(35)

-119%6,3365913291,23634271776%7%4%15%4%9%1.581.006.311.194.251.9979%50%317%60%213%100%8528%16%0.002314105%13%其他國家全球0.2220.0124829163%100%8,350100%周轉(zhuǎn)量增加

海運周轉(zhuǎn)

2023海運周（十億噸海

量增長貢

轉(zhuǎn)量（十億噸2022平均運

2023

(f)運距

平均運距變化

海運量增加

海運量增距（千海里）

（千海里）

（千海里）

（百萬噸）

長貢獻2023年海運周轉(zhuǎn)量占比按出口地區(qū)里）獻海里）澳大利亞巴西印度南非加拿大瑞典3.4410.224.767.466.772.669.545.206.535.543.4410.224.767.466.772.669.545.206.535.557.086.19(7.29)

-366%1.462.180.210.610.35356%311%246383%216%3,0773,7046145639757202253718,35037%44%1%5%5%1%2%0%4%(35)

-118%73%109%11%30%17%111516237%50%2%20%6%秘魯俄羅斯其他國家全球(8.80)

-442%1.99

100%(57)

-196%29

100%0.012100%資料：Clarksons，申萬宏源研究404.4.3

運距-糧食：23年糧食運距小幅提升，海運周轉(zhuǎn)量增長4%?

2023年糧食海運周轉(zhuǎn)量增量主要由美洲、歐洲和烏克蘭貢獻，增量占比分別為86%、38%、26%表：23年糧食運距小幅提升，海運周轉(zhuǎn)量增長4%周轉(zhuǎn)量增加（十億噸海2023海運周轉(zhuǎn)量（十億噸海里）5332022平均運距（千

2023(f)運距

平均運距變化

海運量增加海運量增長貢獻海運周轉(zhuǎn)量增長貢獻2023年海運周轉(zhuǎn)量占比海里）（千海里）（千海里）

（百萬噸）里）291210725United

StatesCanadaArgentinaTOTAL

AMERICASEU+UKUkraineRussiaTOTAL

EUR.&FSUAustraliaOthers7.297.567.417.754.864.152.554.043.857.026.237.297.567.417.754.864.152.554.023.857.176.23421915230%12%11%70%8%40%15%63%-18%-15%100%35%15%12%86%6%26%6%38%-11%-13%100%23%8%19%69%10%6%3%19%6%1814351,5852241427444114213222532-9-1183(0.014)8-2-2130.1500.0046%100%TOTAL2,299資料：Clarksons，申萬宏源研究414.5

海運滲透率：中國從煤炭進口國變成煤炭出口國?

資源品航運需求=（全球大宗商品消耗量+庫存變化）*海運滲透率*運距?

2009年起，中國從煤炭凈出口國變成煤炭凈進口國，拉動海運需求?

能耗雙控等供給側(cè)改革也會影響鋼廠從巴西澳大利亞高品味鐵礦石進口，與國內(nèi)低品位鐵礦石供給的比例，從而影響海運滲透率?

2016-2017年打擊地條鋼，短流程廢鋼原材料受抑制，反而加大了鐵礦石進口需求圖：2009年開始，中國成為煤炭凈進口國1,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.0中國煤炭進口量（百萬噸）中國煤炭出口量（百萬噸）全球煤炭海運量（百萬噸）

資料：Clarksons、申萬宏源研究424.6

邊際變化：中國疫后復(fù)蘇將為大宗貿(mào)易需求貢獻增量?

中國是海運散貨的主要流入地，中國疫后需求提升將明顯提振散貨噸海里需求?2021-2022年，中國散貨海運進口量占比42.2%，是海運散貨主要流入地?

中國散貨需求受疫情影響而放緩，2022年進口量同比下滑6%，但中國鐵礦石和煤炭需求堅挺，22年呈穩(wěn)步上升趨勢，防疫政策變更后需求量有望逐步修復(fù)，成為散貨市場重要增量圖：中國是海運散貨主要流入地圖：中國鐵礦石和煤炭進口需求堅挺，呈穩(wěn)步上升趨勢美國,

2.9%荷蘭,

2.3%韓國,…印度,

6.3%日本,

7.5%中國,

42.2%中國日本印度韓國美國荷蘭43資料：Clarksons、Signal、申萬宏源研究4.6

邊際變化：中國疫后復(fù)蘇將為大宗貿(mào)易需求貢獻增量表：2023年中國政策變化潛在影響梳理短期影響中期影響受新冠肺炎病例激增的影響，22年第四季度經(jīng)濟同比增長放緩至2.9%(22年第三季度為3.9%)，預(yù)計23年第一季度將放緩至1.7%；可能從23年第二季度開始“反彈”，2023年全年增長約5%(2022年為3%)經(jīng)濟表現(xiàn)工業(yè)活動由于今年春節(jié)較往年更早到來，加之疫情原因，2023年春節(jié)期間的物流中斷較往

中國春節(jié)假期后，經(jīng)濟活動將逐步復(fù)蘇年有改善，春節(jié)后有望復(fù)蘇房地產(chǎn)行業(yè)目前仍處于困境，但隨著建筑商債券和股票上漲，市場情緒有所改支持性政策有助于緩解房地產(chǎn)市場的困境，部分關(guān)鍵指標(biāo)將在2023年底或投資善；2024年恢復(fù)增長；基礎(chǔ)設(shè)施：現(xiàn)有的刺激措施支持穩(wěn)定增長23年基礎(chǔ)設(shè)施增長將保持穩(wěn)定；不斷增長的國內(nèi)煤炭產(chǎn)量將繼續(xù)限制煤炭進口糧食安全支撐糧食需求；干散貨原材料需求因工業(yè)疲軟和中國春節(jié)假期提前而承壓，春節(jié)后有望逐步恢復(fù)部分大宗商品可能隨著經(jīng)濟改善而反彈；鐵礦石進口將取決于房地產(chǎn)市場趨勢圖：疫后中國經(jīng)濟將快速恢復(fù)（GDP增速）圖：中國復(fù)蘇節(jié)奏將從Q2起加快44資料：IMF、Clarksons、申萬宏源研究4.6

邊際變化：中國疫后復(fù)蘇將為大宗貿(mào)易需求帶來增量?

中期看：中國疫后復(fù)蘇，進出口將在2023-24年逐步回到疫情前水平。?預(yù)計2023年的經(jīng)濟增長刺激將集中在國內(nèi)消費和投資上，對房地產(chǎn)行業(yè)的限制、基礎(chǔ)設(shè)施投資預(yù)計將放松。

“重新開放”為旅游運輸提供動力，促進國內(nèi)石油消費。圖：疫后中國海運進口恢復(fù)增長圖：全球經(jīng)濟逆風(fēng)，2023年海運出口持續(xù)增長中國海運進口(百萬噸)800700600500400300200100050%3,5003,0002,5002,0001,5001,00050040%35%30%25%20%15%10%5%中國海運出口(百萬噸)增長率40%30%20%10%0%增長率-10%-20%-30%0%-5%-10%045資料：Clarksons、Signal、申萬宏源研究4.7

供給：新船訂單占運力比新低，老齡化嚴(yán)重，新船交付緊張，環(huán)保約束帶來額外效率損失?

散貨船供給=總運力（新船交付-退出）*船隊效率（平均航速、裝卸時間、塢修時間等）?

短期供給：新船訂單占運力比歷史新低，新船交付壓力小?據(jù)Clarksons測算，2023年散貨船隊增長率僅為1.8%，訂單占運力比僅為7%，為1996年以來最低值。?橫向比較，訂單占運力比低于全船型整體水平，與油輪同處主流船型中最低值。圖：橫向：新船訂單占現(xiàn)有運力比7%，各圖：新船訂單占運力比歷史最低船型中處較低水平干散貨船新船訂單占現(xiàn)有運力比全球所有船隊新船訂單占運力比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5%0%46資料：Clarksons，申萬宏源研究4.7

供給：新船訂單占運力比新低，老齡化嚴(yán)重，新船交付緊張，環(huán)保約束帶來額外效率損失?

短期供給：散貨船老齡化問題嚴(yán)重，替代周期來臨??散貨船隊平均船齡11.6歲，15歲以上老船占比23%，20歲以上老船占比12%上一輪散貨船密集交付期（2009-2013）所交付新船船齡區(qū)間11-15歲，替代需求提升?

短環(huán)保約束趨緊帶來額外效率損失，老船拆解加速，供給端每年減少2%-2.5%?環(huán)保法規(guī)趨嚴(yán)將導(dǎo)致老船拆解年齡提前，抑制供給。預(yù)計2023年拆除量將增加至1600萬載重噸，降低船舶運行速度和增加EST改造也將提上日程。?預(yù)計到2026年，未調(diào)整速度和規(guī)格的老船或非節(jié)能船中，將有50%被評為D或E級，迫于商業(yè)壓力可能會采用降速等方式提升評級，效率進一步損失。圖：散貨船隊老齡化問題嚴(yán)重圖：干散貨船即將迎來替代周期（千載重噸）圖：航速下降進一步帶來效率損失（節(jié)）30%25%20%15%10%5%100,00012.2012.0011.8011.6011.4011.2011.0010.8080,00060,00040,00020,00000%Handysize

Handymax

Panamax

Capesize15年以上占比20年以上占比CapesizePanamaxHandymaxHandysize47資料：Clarksons，申萬宏源研究4.7

供給：新船訂單占運力比新低，老齡化嚴(yán)重，新船交付緊張，環(huán)保約束帶來額外效率損失?

中期供給：多數(shù)散貨船型二手船性價比仍高于新船，散貨船新船訂單中期難以增加?從新造船等價（NB

Parity）和二手船價格指標(biāo)來看，雖然各類散貨船的二手船價格逐步上漲，但Capesize、Panamax和Handysize型船的二手船價格仍低于當(dāng)前新造船價格按同期船齡估算折舊后的價格，船東購買二手船的優(yōu)先級更高，下新單意愿低迷圖：散貨船整體二手船價格低于新船折舊估算價格NBparity新船折舊估算價格NBparity新船折舊估算價格7060504030201003530252015105PanamaxCapesize0051015202530051015202530NBparity新船折舊估算價格NBparity新船折舊估算價格40353025201510530252015105HandymaxHandysize00051015202530051015202530船齡船齡48資料：Clarksons，申萬宏源研究4.7

供給：新船訂單占運力比新低，老齡化嚴(yán)重，新船交付緊張，環(huán)保約束帶來額外效率損失?

遠期供給：船廠產(chǎn)能緊張，船臺被集裝箱、LNG高附加值訂單搶占，散貨船隊船廠吸引力較弱，遠期供給處于低位水平??近期新造船價格不斷上漲，集裝箱、LNG船需求增大，訂單占據(jù)船臺，干散貨船難與高附加值船型競爭。上一輪造船周期產(chǎn)能出清較為充分，活躍船廠數(shù)持續(xù)下降，頭部船廠船臺已經(jīng)排期至2025年，產(chǎn)能緊張。圖：活躍船廠數(shù)量持續(xù)下滑（家）圖：新造船價格指數(shù)進入上行區(qū)間圖：干散貨船交付數(shù)量逐年下降（百萬DWT）49資料：Clarksons，申萬宏源研究4.8

環(huán)保約束&效率：降速是當(dāng)前最優(yōu)合規(guī)辦法，效率受損，運費彈性提升，老船退出加速?

油輪供給=總運力（新船交付-退出）*船隊效率（平均航速、裝卸時間、塢修時間等）?

船隊效率影響勻速：?

（1）空載狀態(tài)經(jīng)營人對船速的控制，景氣度高會考慮提速，景氣度低反之（2）滿載航速租約對航速的要求（3）船舶性能（4）環(huán)保公約對碳減排的限制。（5）碼頭裝卸時間等?

目前IMO已經(jīng)明確全球航運業(yè)碳排放強度降低目標(biāo)，減排壓力嚴(yán)峻，新船、老船最大航速受限。?

根據(jù)IMO要求，2030年要求全球碳排放強度降低40%（以2008年為基準(zhǔn)，下同），2050年要碳排放量降低50%。表：IMO溫室氣體減排目標(biāo)年份現(xiàn)在的目標(biāo)擬定的目標(biāo)1.與2008年相比，碳強度減少40-60%2030

與2008年相比，碳強度降低40%2.

國際航運業(yè)溫室氣體排放減少40%以上3.

零排放燃料（以WTW為基礎(chǔ)）在國際航運業(yè)使用的總能源中占比至少為5%1.

零排放燃料占全球航運總能耗的50%-75%2.

與2008年相比，國際航運的總二氧化碳排放量減少50%，溫室氣體排放量減少88%20402050無1.碳強度減少70%1.溫室氣體凈零排放2.

與2008年相比，國際航運溫室氣體排放量減少50%

2.

可替代燃料在國際航運業(yè)使用的總能源中至少占90%50資料：Hyundai

Mipo

Dockyard、申萬宏源研究4.8

環(huán)保約束&效率：降速是當(dāng)前最優(yōu)合規(guī)辦法，效率受損，運費彈性提升，老船退出加速?

EEDI：要求新建船比老船碳排放更低?衡量新船CO2效能指標(biāo)。衡量船舶在設(shè)計最大載貨狀態(tài)下，以一定航速航行所需推進動力以及相關(guān)輔助功率所消耗的燃油計算出的CO2排放量。?IMO在設(shè)立了EEDI標(biāo)準(zhǔn)后通過設(shè)定最大允許EEDI指數(shù)，然后在未來幾年內(nèi)逐步減?。?015年10%，2020年20%，一直到2025年后到達30%）?

EEXI：限制主機功率是當(dāng)前最優(yōu)合規(guī)辦法，長運距船隊受影響更大??合規(guī)的主要途徑是使用主機功率限制

(EPL)

設(shè)備和強制安裝節(jié)能設(shè)備隨著報廢量增加、最大航速降低，預(yù)計2023

年散貨船隊的潛在供給損失1%?

CII：降速是降低碳排放量的可行辦法，但會造成船隊效率損失??針對船只碳排放評級，排放量計算于今年初開始，首次評級于

2024

年

1

月

1

日給出船只根據(jù)其日常運營效率獲得

A-E

的評級，若船舶連續(xù)三年被評為D級，或某一年被評為E級，將被迫提交整改方案?

歐盟排放交易制度（EU

ETS）：航運市場進一步分級，經(jīng)濟型船只獲得溢價??2024年1月起引入，EU

ETS將完全覆蓋歐洲內(nèi)部貿(mào)易排放和50%進出歐洲的貿(mào)易排放量船東和運營商須在

2025

年起為上年度排放付費（2024

年報告的核實排放量的

40%

）

；到2026

年，比例將上升至70%，從

2027

年開始，比例升至100%。?航運業(yè)不會因此獲得任何免費津貼，進入歐洲和歐洲內(nèi)部需要額外的費用51資料：IMO、Clarksons、申萬宏源研究4.8

環(huán)保約束&效率：降速是當(dāng)前最優(yōu)合規(guī)辦法，效率受損，運費彈性提升，老船退出加速?

降速航行常態(tài)化：針對新造船的EEDI新規(guī)Phrase1至Phrase3的陸續(xù)實施，新造船航速下行，2012-2022年期間，盡管散貨景氣度在2020-2021階段性提升，但整體航速并未大幅增加。?

EEXI生效，存量船最大航速受限，景氣度提升時提速困難：2023年1月1日起，針對現(xiàn)有船舶的EEXI

CII生效，老船合規(guī)性降速趨勢上升圖：環(huán)保約束下，降速航行常態(tài)化資料：Clarksons、申萬宏源研究524.8

環(huán)保約束&效率：碼頭擁堵明顯緩解，有效運力增加風(fēng)險已經(jīng)充分釋放?

碼頭擁堵明顯緩解，后續(xù)較難對有效運力形成擾動?截至2023年1月，散貨在港運力占總運力比31.9%，較2021-2022年均值33.2%明顯下降，遠低于22年峰值35.6%圖：碼頭擁堵明顯緩解，有效運力增加風(fēng)險釋放12.4012.2012.0011.8011.6011.4011.2011.0010.80363534333231302928Jan-2016Oct-2016Jul-2017Apr-2018Jan-2019Oct-2019Jul-2020Apr-2021Jan-2022Oct-2022港口擁堵（%

offleet）散貨船隊航速（節(jié)）2021-2022擁堵均值（%

offleet）資料：Clarksons、申萬宏源研究534.8

環(huán)保約束&效率：降速是當(dāng)前最優(yōu)合規(guī)辦法，效率受損，運費彈性提升，老船退出加速?

旺季提速受限，運價彈性大增：受EEXI影響，在降速航行11節(jié)水平，大部分老船可以滿足EEXI生效初期的碳排放要求。但在景氣周期旺季，船舶無法在空載段通過提速周轉(zhuǎn)，會導(dǎo)致供需曲線更加陡峭，同樣的供需改善，運價彈性大增。預(yù)計EEXI生效后，考慮淡旺季10-20%的環(huán)比需求變化，淡季運價影響不大，旺季運價彈性大幅增加，淡旺季差別更加分明圖：散貨船隊將迎來替代周期（千載重噸）54資料：Clarksons、申萬宏源研究主要內(nèi)容1.

航運場中端周期位置討論2.

帆船-雜貨船-散貨市場歷史周期3.

干散貨行業(yè)簡介及分析框架4.

散貨分析：需求、運距、海運滲透率、運力供給、船隊效率5.

散貨市場展望與彈性555.1

展望：供需趨緊疊加效率損失，散貨市場復(fù)蘇在即?

預(yù)計2023年起散貨噸海里需求增速加快，供給逐步緊縮，供需缺口逐漸收緊并發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變，散貨市場將轉(zhuǎn)入“賣方市場”，疊加老齡化及降速合規(guī)需求，有效運力進一步損失，散貨市場復(fù)蘇可期。圖：供需結(jié)構(gòu)性變化，散貨市場復(fù)蘇在即表：供需趨緊疊加效率損失，供需缺口加大202027.890.8%202128.833.4%945.93.6%-0.2%202111.411.9%33.2%202228.27-1.9%972.02.8%2023E28.852.1%2024E29.482.2%散貨船隊需求（十億噸海里）噸海里需求增長散貨船隊供給（百萬DWT）供給增長913.13.8%989.31.8%992.70.3%原始供需差-3.0%202011.20-0.7%31.6%-4.7%20220.3%1.8%其他效率影響因素平均航速（節(jié)）2022.1111.112022.1210.9411.18-2.0%33.1%yoy平均港口擁堵指數(shù)（%

DWT）31.0%31.2%56資料：Clarksons、申萬宏源研究5.2

散貨彈性分析：永遠不要低估航運的彈性?

航運運價邊際彈性極高，周期底部運價對供需改善反應(yīng)不明顯，一旦啟動斜率極大?

BDI從底部500點上升至1500點，需要產(chǎn)能利用率提升10%以上，?但BDI突破1500點，產(chǎn)能利用率處于相對較高水平，1%的供需改善會帶來BDI指數(shù)的大幅上漲。?

航運定價機制：周期底部，成本邊際定價，運價由成本最低的船公司成本決定；周期高點，需求邊際定價，運費由貨主對運費的承受能力決定?例如，美線2021年周期從1000美元/FEU（船舶大型化后的可變成本），上漲至貨代端20000美元/FEU（部分貨主可以承受的最高運費，低貨值貨物需求小時）圖：景氣高點，小幅供需變化價格反圖：不同周期位置運價對供需反應(yīng)敏感程度不同映極端敏感57資料：MaritimeEconomics3E，Clarksons，申萬宏源研究5.2

散貨彈性分析：永遠不要低估航運的彈性?

每一輪航運周期啟動，多年跑輸?shù)腃PI部分一次性修復(fù)，高點連創(chuàng)新高???與其他商品不同，航運對通脹的傳導(dǎo)不是連續(xù)的周期底部，價格處于成本邊際定價模式，通脹傳導(dǎo)能力較弱景氣周期，航運價格從成本邊際定價轉(zhuǎn)向需求邊際定價，一次性把多年跑輸通脹的部分修復(fù)?

油運周期底部油輪運費占貨值約2%?

1970年代，運費占貨值比例達到20-70%，2020年低油價屯油邏輯，運費高點占貨值比曾達15%?

2004-2008中國進口鐵礦石均出現(xiàn)過到岸價70-80%為海運費的情況圖：CCFI指數(shù)2021年高點遠超2005年水平圖：BDI指數(shù)突破2000點高點后，新高接近12000點58資料：Clarksons、申萬宏源研究5.3

受益板塊造船：干散貨、油輪共振關(guān)注船價上行，利潤進入釋放階段??重要事件催化：BDI指數(shù)2月16日達到530點觸底后，2月23日，BDI單日跳漲21%達816點，干散貨油輪雙擊開始，并且存在連續(xù)雙位數(shù)上漲的潛力。干散貨底部反彈遲到但并未缺席，后續(xù)存在連續(xù)雙位數(shù)上漲的潛力。??與往年BDI指數(shù)在農(nóng)歷正月初五至正月十五觸底反彈不同，今年BDI在農(nóng)歷正月二十六觸底，與整體復(fù)工進度有關(guān)，考慮螺紋鋼、鐵礦石已經(jīng)領(lǐng)先上漲一周，疊加BDI低基數(shù)，我們認為后續(xù)存在BDI指數(shù)連續(xù)雙位數(shù)上漲的可能。?需求端中國貢獻主要增量，干散貨三大貨種為鐵礦石、煤炭、糧食，周轉(zhuǎn)量口徑中國貢獻全球鐵礦石76%，煤炭13%需求。印度貢獻全球煤炭24%需求。供給端干散貨船隊同樣受益于船隊老齡化、手持訂單和新造船產(chǎn)能不足、以及環(huán)保約束。?全球干散貨新船訂單占運力比僅7%，克拉克森預(yù)測2023年、2024全球干散貨供給增速1.8%，0.3%，需求增長2.0%，2.2%。在船廠產(chǎn)能緊張，船臺被集裝箱、天然氣、汽車船等擠占的情況下，未來新增供給有限。IMO下碳排放限制EEXI、CII以及歐盟碳水EU

ETS、Fuel

EU

Maritime均對散貨船未來航速以及運營效率、老船淘汰影響深遠。??油輪上漲仍然在初期階段，2月VLCC

TCE反彈至5萬水平超預(yù)期。中國煉廠開工率仍有較大上行空間，航空國際航線尚未恢復(fù)、劃線等終端大煉化需求仍有恢復(fù)空間，供給端VLCC新船訂單保持低迷，當(dāng)前僅僅是油輪上行階段的初期，后續(xù)空間可期。中國船舶長邏輯持續(xù)驗證，我們站在2021-2038新造船上行周期的初期，航運公司景氣度提升修復(fù)資產(chǎn)負債表，碳中和等環(huán)保要求進一步推動老舊船更新。中國船舶重點關(guān)注新造船價格是否受干散貨傳導(dǎo)。??造船板塊受益干散景氣度提升。航運子版塊集裝箱、天然氣、原油、成品油、干散貨輪番上漲，造船第二階段上行只是時間問題#中國船舶空間:

當(dāng)前中國船舶按照船價不繼續(xù)上漲，21年訂單對應(yīng)24年預(yù)期利潤60-70億，15倍PE定價，如果船價進一步上漲當(dāng)前利潤被驗證為周期底部利潤，有希望向25年20倍PE切