2023年金融自由化分析報(bào)告

2023年金融自由化分析報(bào)告2023年5月目錄一、金融自由化的實(shí)質(zhì)：放松金融管制 PAGEREFToc364594589\h31、實(shí)質(zhì)：放松金融管制 PAGEREFToc364594590\h33、中國已進(jìn)入金融自由化的核心階段 PAGEREFToc364594591\h6二、金融自由化下投融資結(jié)構(gòu)變遷 PAGEREFToc364594592\h81、市場(chǎng)利率：先升后降 PAGEREFToc364594593\h82、融資結(jié)構(gòu)：直接融資的迅速發(fā)展 PAGEREFToc364594594\h113、投資結(jié)構(gòu)：儲(chǔ)蓄存款證券化 PAGEREFToc364594595\h13三、金融自由化中金融格局的變化 PAGEREFToc364594596\h151、金融格局變化：非銀金融崛起 PAGEREFToc364594597\h152、保險(xiǎn)：制度和產(chǎn)品的創(chuàng)新加速收入增長(zhǎng) PAGEREFToc364594598\h163、券商：業(yè)務(wù)管制放松推動(dòng)杠桿倍升 PAGEREFToc364594599\h174、銀行：規(guī)模增速放緩，中間業(yè)務(wù)快速發(fā)展 PAGEREFToc364594600\h19四、金融自由化時(shí)期的金融股投資選擇 PAGEREFToc364594601\h211、美國金融股表現(xiàn) PAGEREFToc364594602\h222、日本金融股表現(xiàn) PAGEREFToc364594603\h233、目前國內(nèi)金融股的選擇 PAGEREFToc364594604\h24一、金融自由化的實(shí)質(zhì)：放松金融管制1、實(shí)質(zhì)：放松金融管制金融自由化的實(shí)質(zhì)是放松金融管制，使金融部門運(yùn)行由政府管制轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌?chǎng)力量決定。從各國實(shí)踐看，金融自由化主要包括價(jià)格自由化、市場(chǎng)準(zhǔn)入及業(yè)務(wù)經(jīng)營自由化、資本流動(dòng)自由化三方面，其中又以利率市場(chǎng)化和混業(yè)經(jīng)營為主要階段。價(jià)格自由化，主要指證券市場(chǎng)的傭金自由化、利率市場(chǎng)化以及匯率浮動(dòng)機(jī)制建設(shè)等。市場(chǎng)準(zhǔn)入及業(yè)務(wù)經(jīng)營自由化，包括放寬金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開展的嚴(yán)格審批，改為備案制；以及擴(kuò)大業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍，各種金融機(jī)構(gòu)之間業(yè)務(wù)相互交叉與滲透。資本流動(dòng)自由化，主要指逐步放開資本賬戶管制，允許居民于非居民持有跨境資產(chǎn)及從事跨境資產(chǎn)交易，實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換。利率市場(chǎng)化是金融自由化的核心進(jìn)程。只有理清以利率為核心的金融生產(chǎn)要素價(jià)格，才能使金融體系發(fā)揮高效的資源配置效率。盡管各國在進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革時(shí)所處的宏觀環(huán)境不同、進(jìn)程各異，但放開對(duì)商業(yè)銀行存、貸款利率的管制都構(gòu)成這一改革的主體內(nèi)容，而核心存款利率的放開基本處于利率市場(chǎng)化的最后階段。2、動(dòng)因：金融改革多是倒逼產(chǎn)物主要發(fā)達(dá)國家在啟動(dòng)金融自由化核心步驟（即利率市場(chǎng)化）之前均處于GDP增長(zhǎng)放緩的時(shí)期。1974年美國出現(xiàn)戰(zhàn)后首次的GDP負(fù)增長(zhǎng)；日本、英國、韓國等國在利率市場(chǎng)化前期都處于GDP增長(zhǎng)系統(tǒng)性下降時(shí)期。GDP增長(zhǎng)放緩，經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型，需要提高資金配置效率使資金自由流動(dòng)到效益高的新興產(chǎn)業(yè)，從而倒逼金融改革。美國是典型的金融脫媒倒逼。70年代兩次石油危機(jī)導(dǎo)致通脹高企，相應(yīng)而來的是市場(chǎng)利率飆升，貨幣市場(chǎng)利率80年代初最高到達(dá)過19.1%。相反，銀行由于“Q條例”規(guī)定的存款利率上限遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率水平，而貨幣市場(chǎng)基金賬戶（與存款功能相近但收益更高）等證券市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新使得銀行存款吸引力大幅下降，銀行資金來源受阻。日趨加劇的金融脫媒壓力下，監(jiān)管層不得不在80年代初逐步放開了存款利率上限管制。日本是資本管制放松倒逼。1980年日本實(shí)施了《修正的外匯與外國貿(mào)易管理法及外資法》，重點(diǎn)是實(shí)行對(duì)國際資本交易的自由化，日本企業(yè)可以享受外幣的市場(chǎng)利率；到1984年日元告別了資本管制，實(shí)現(xiàn)了貨幣完全自由可兌換，日本居民可以自由選擇是將自己剩余的資金作為日元存款還是兌換成外幣作為外幣存款。這種情況下，人為的利率管制政策己經(jīng)名存實(shí)亡，利率市場(chǎng)化在所難免。事實(shí)上日本利率市場(chǎng)化過程中最重要的存貸款利率市場(chǎng)化就是在1984年開始的。3、中國已進(jìn)入金融自由化的核心階段經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需求、存款巨量搬家倒逼中國金融自由化。我國利率市場(chǎng)化的動(dòng)因和美國較為相似，都是金融脫媒下的存款倒逼。此外，中國經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式內(nèi)在動(dòng)力趨緩，經(jīng)濟(jì)和政策均在尋求轉(zhuǎn)型；需要建立市場(chǎng)化的利率運(yùn)作機(jī)制，提高資金配置效率使資金自由流動(dòng)到效益高的新興產(chǎn)業(yè)。存款搬家倒逼中國利率市場(chǎng)化。負(fù)利率下存款大量表外化流向銀行理財(cái)產(chǎn)品，無論大行小行都面臨了存款問題。2023年3月末銀行理財(cái)產(chǎn)品余額為8.2萬億，占同期人民幣存款余額比例為8.4%，基本逼近美國1978-1981年貨幣市場(chǎng)基金占銀行存款的比例（12%）。此外，非銀行金融機(jī)構(gòu)政策放開，進(jìn)一步分流銀行存款。轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)需要資金自由流動(dòng)到效益高的新興產(chǎn)業(yè)。此前人為壓低利率造成了市場(chǎng)資源的錯(cuò)配，投資配置不當(dāng)導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，地產(chǎn)泡沫、外貿(mào)低迷、投資回落、消費(fèi)不振，國金宏觀組判斷目前中國經(jīng)濟(jì)步入下滑早期階段，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型迫切性凸顯。從高速增長(zhǎng)-結(jié)構(gòu)調(diào)整-經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，需要提高資金配置效率使資金自由流動(dòng)到效益高的新興產(chǎn)業(yè)，再實(shí)行利率管制只會(huì)使資金繼續(xù)流向效率降低的傳統(tǒng)制造業(yè)。中國已進(jìn)入金融自由化的核心階段：一方面，證券市場(chǎng)傭金費(fèi)率、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外幣存貸款市場(chǎng)均已實(shí)現(xiàn)價(jià)格自由化，壽險(xiǎn)定價(jià)利率即將放開，利率市場(chǎng)化改革已走完50%以上，只差徹底放開人民幣存款利率的上限和貸款利率的下限；另一方面，2023年“券商創(chuàng)新大會(huì)”之后證監(jiān)會(huì)全面放開證券公司業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍，并積極推動(dòng)各金融機(jī)構(gòu)之間業(yè)務(wù)相互交叉與滲透。另外對(duì)于券商牌照的放開、銀行進(jìn)入股票承銷領(lǐng)域等市場(chǎng)也均已產(chǎn)生一定預(yù)期。中國進(jìn)入金融自由化的核心階段。二、金融自由化下投融資結(jié)構(gòu)變遷1、市場(chǎng)利率：先升后降利率市場(chǎng)化環(huán)境之下，利率的形成機(jī)制由政府直接行政干預(yù)轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌?chǎng)供求關(guān)系決定，之前扭曲的利率價(jià)格得到修復(fù)。實(shí)際利率上升并逐步接近GDP增速；存款利率向市場(chǎng)利率靠攏，先升后降；存貸款利率和貨幣市場(chǎng)利率也均表現(xiàn)為先升后降。實(shí)際利率上升，逐步接近GDP增速。改革之前人為壓低利率導(dǎo)致實(shí)際利率（存款利率與CPI之差）遠(yuǎn)低于GDP增速，甚至為負(fù)；金融自由化之后，存款利率上升導(dǎo)致實(shí)際利率上升，且向GDP增速趨攏。存款利率向市場(chǎng)利率靠攏，先升后降：利率市場(chǎng)化使得銀行喪失了對(duì)低資金成本渠道的壟斷性，銀行必須與整體資金市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。第一階段核心利率市場(chǎng)化初期，存款利率迅速向市場(chǎng)利率靠攏帶來資金成本的上升。另外，部分銀行為了獲取資金，極易出現(xiàn)高息攬儲(chǔ)行為，拉動(dòng)存款利率上升。第二階段當(dāng)存款利率趨近市場(chǎng)利率之后，將隨市場(chǎng)利率變動(dòng)而波動(dòng)。美國和日本在改革后期均爆發(fā)危機(jī)并進(jìn)入降息周期，基準(zhǔn)利率下調(diào)帶動(dòng)存款利率下降。存貸差短期快速縮小，長(zhǎng)期反彈趨穩(wěn)。轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化定價(jià)后，短期存款利率的上升將帶動(dòng)貸款利率同時(shí)上行，但升幅小于存款利率，存貸差短期快速縮小。美國利率市場(chǎng)化期間，商業(yè)銀行存貸差最低為3.49%，較前期平均水平下降31.7%。長(zhǎng)期中銀行通過貸款結(jié)構(gòu)的調(diào)整來提高貸款收益率，比如向擁有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)權(quán)的房地產(chǎn)相關(guān)貸款、消費(fèi)信貸、貿(mào)易融資和中小企業(yè)貸款傾斜；但整體存貸差仍較金融自由化之前明顯下降。貨幣市場(chǎng)利率先升后降。利率管制時(shí)期，貨幣市場(chǎng)利率通常高于存款利率。低利率之下，經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部始終存在超額資金需求，資金供需關(guān)系失衡。放開管制后，之前壓制的利率價(jià)格上升，帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率一并上行。當(dāng)利率市場(chǎng)化徹底完成后，貨幣市場(chǎng)利率隨基準(zhǔn)利率逐步回落，甚至常低于存款利率。企業(yè)債利率在改革前期上升，后期逐步回落。企業(yè)債利率在利率市場(chǎng)化期間同樣呈現(xiàn)先升后降趨勢(shì)。82年美國Aaa和Baa級(jí)債券利率較76年最高上升60%左右；且信用利差擴(kuò)大，低等級(jí)債券升幅更大。高風(fēng)險(xiǎn)小企業(yè)發(fā)債成本劇烈上升，最高升幅72%。2、融資結(jié)構(gòu)：直接融資的迅速發(fā)展企業(yè)融資渠道日漸豐富成為金融脫媒的持續(xù)驅(qū)動(dòng)。高信用評(píng)級(jí)大型企業(yè)中長(zhǎng)期債券融資成本持續(xù)低于銀行體系融資成本，促使大型企業(yè)更傾向于債券融資。1985-1990年間，美國Aaa級(jí)企業(yè)債利率平均比貸款利率低約1-2個(gè)百分點(diǎn)。直接融資成為美國企業(yè)融資的重要方式。美國核心利率市場(chǎng)化之前，企業(yè)融資以貸款融資為主；債券融資占企業(yè)融資規(guī)模比重（不含股票增發(fā)）30%左右。進(jìn)入到核心利率市場(chǎng)化階段，直接融資特別是債券融資得到了飛速發(fā)展。1983-1986年間，企業(yè)債規(guī)模復(fù)合增速19%；占企業(yè)融資規(guī)模比重（不含股票增發(fā)）從33%上升到52%，1990年這一占比上升至77%。貸款增速顯著回落。美國1980-1990年間貸款復(fù)合增速為8.2%，較1970-1980年間13.7%的復(fù)合增速下滑5.5%。1990-2023年進(jìn)一步滑落至6.3%。日本企業(yè)雖然一直將貸款作為融資的主要渠道，但1991年后信貸增速也持續(xù)下降，2023年金融危機(jī)爆發(fā)，信貸持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；債券融資占企業(yè)融資比重上升。3、投資結(jié)構(gòu)：儲(chǔ)蓄存款證券化美國80年代后居民資產(chǎn)呈現(xiàn)儲(chǔ)蓄存款證券化。隨著利率市場(chǎng)化的展開，金融資產(chǎn)重新配置，存款占總居民金融資產(chǎn)的比重從1984年的27%持續(xù)下滑至2023年的12%，于此對(duì)應(yīng)的是，共同基金比重從1.3%增長(zhǎng)到8.3%，公司股票從11%提升至28%。此外，受益于401(K)養(yǎng)老金計(jì)劃，美國養(yǎng)老金在居民資產(chǎn)配置中占比持續(xù)上升，目前基本穩(wěn)定在26%左右。改革后期，股票市場(chǎng)重受青睞。金融自由化期間市場(chǎng)利率先升后降，改革前期市場(chǎng)債券、理財(cái)產(chǎn)品收益率上行，抑制股市投資意愿，信貸市場(chǎng)工具（類似固定收益類品種）占比明顯提升。但利率市場(chǎng)化中后期利率將進(jìn)入下行通道，股票市場(chǎng)投資受益于高收益率重受青睞，在居民資產(chǎn)配置中占比顯著提升；90年代美國股票型共同基金占比也明顯提升。三、金融自由化中金融格局的變化1、金融格局變化：非銀金融崛起保險(xiǎn)、證券及資產(chǎn)管理行業(yè)資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，規(guī)模占比顯著提升。1970年美國保險(xiǎn)業(yè)、共同基金業(yè)和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模僅為2912億和136億，至1990年末已分別增長(zhǎng)至23724億和8745億，年均規(guī)模復(fù)合增速分別為11%和23%；同期銀行年均資產(chǎn)規(guī)模增速為9%。從資產(chǎn)規(guī)模占比上看，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)占比從1970年70%左右水平降至1990年53%（其中商業(yè)銀行從47%降至40%）；保險(xiǎn)資產(chǎn)占比從30%上升至90年35%；共同基金及證券經(jīng)紀(jì)資產(chǎn)占比提升最快，從70年1.2%上升至90年13%，12年則升至29%。券商和保險(xiǎn)收入占美國企業(yè)總收入比重顯著上升。券商和保險(xiǎn)收入占企業(yè)收入比重分別從70年代末的0.6%和3.8%上升至90年代末的3.1%和6.0%，增速分別為427%和62%；銀行收入占比增長(zhǎng)則相對(duì)平穩(wěn)，從70年代末的2.81%增長(zhǎng)至4.1%，上升46%。2、保險(xiǎn)：制度和產(chǎn)品的創(chuàng)新加速收入增長(zhǎng)萬能險(xiǎn)熱銷、401(K)養(yǎng)老金計(jì)劃帶動(dòng)美國保險(xiǎn)業(yè)快速發(fā)展。1）美國在1979年高通脹、高儲(chǔ)蓄利率情形下推出萬能險(xiǎn)以抵御通貨膨脹和利息上調(diào)，這種向上無封頂，向下有保底的產(chǎn)品的熱銷推動(dòng)了壽險(xiǎn)保費(fèi)快速增長(zhǎng)；2）80年代初，壽險(xiǎn)公司通過提供投資產(chǎn)品（如GICs等）和管理服務(wù)（如受托管理、投資管理、賬戶服務(wù)等）積極參與401(K)養(yǎng)老金計(jì)劃，也很大程度上帶來壽險(xiǎn)保費(fèi)的增長(zhǎng)；3）巨大災(zāi)害頻繁發(fā)生、費(fèi)率市場(chǎng)化及監(jiān)管政策放松推動(dòng)了美國財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的高速發(fā)展。受益于制度和產(chǎn)品的創(chuàng)新，再加上保險(xiǎn)產(chǎn)品保障功能的稀缺性，美國保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)和收入快速增長(zhǎng)。90年代初，壽險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模約是70年代初的7倍，收入規(guī)模則是70年代初的8倍多。3、券商：業(yè)務(wù)管制放松推動(dòng)杠桿倍升1975年，美國率先打破固定傭金模式，實(shí)現(xiàn)傭金自由化，為了遏制惡性競(jìng)爭(zhēng)，美國投行開始尋求業(yè)務(wù)創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。此時(shí)行業(yè)管制也面臨極大的放松，多層次資本市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)快速發(fā)展，金融創(chuàng)新層出不窮。美投行一方面利用信用交易的回購與融券、票據(jù)融資和抵押貸款等方式提高負(fù)債，另一方面運(yùn)用負(fù)債支持融資融券、股債權(quán)抵押貸款等大規(guī)模資本中介業(yè)務(wù)賺錢息差，投入自營投資、做市商交易等資本投資業(yè)務(wù)賺取價(jià)差。從而使得經(jīng)營杠桿從1975年的8倍持續(xù)提升至次貸危機(jī)前的38倍，危機(jī)后行業(yè)平均也在20倍的水平。美投行通過高財(cái)務(wù)杠桿形成龐大的總資產(chǎn)規(guī)模，并提升盈利能力。90年代末美國證券行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模已是1975年的78倍，收入已是1975年的35倍。不斷提升的杠桿，同樣使美國證券行業(yè)在ROA下滑的趨勢(shì)下保持了ROE的相對(duì)穩(wěn)定和周期性增長(zhǎng)，長(zhǎng)期維持在20%左右。杠桿率提升與創(chuàng)新業(yè)務(wù)的加速發(fā)展過程高度一致。20世紀(jì)70年代到次貸危機(jī)前，美國投行杠桿率由8倍提升至38倍，而創(chuàng)新業(yè)務(wù)，包括購并顧問業(yè)務(wù)、項(xiàng)目融資、資產(chǎn)證券化、風(fēng)險(xiǎn)投資等非通道業(yè)務(wù)，所帶來的“與其他與證券相關(guān)收入”則從1976年的8%上升至2023年的50%。4、銀行：規(guī)模增速放緩，中間業(yè)務(wù)快速發(fā)展從銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)因子看，凈利息收入增長(zhǎng)仍是主要貢獻(xiàn)因素。1980-1990年，美國商業(yè)銀行營業(yè)收入和凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速分別為1.3%/9.4%，其中凈利息收入復(fù)合增速為7.5%，貢獻(xiàn)了80%的營收增速。90年代，凈利息收入年均復(fù)合增速下降至5.8%；由于撥備反哺利潤(rùn)，凈利息收入增長(zhǎng)對(duì)利潤(rùn)增速貢獻(xiàn)下降，但仍是營收增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)因素（貢獻(xiàn)77%營收增速）。規(guī)模增速放緩，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化。在直接融資快速發(fā)展背景之下，銀行傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)受到擠壓，存貸款增速放緩導(dǎo)致整體規(guī)模擴(kuò)張速度放緩。1984-1993年順應(yīng)債券市場(chǎng)快速發(fā)展，美國商業(yè)銀行加大證券投資，投資資產(chǎn)占比從21%提高至30%，且其中企業(yè)債投資占比顯著上升。1984年企業(yè)債占投資資產(chǎn)比重僅為7%，1988年上升至18%。證券投資規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致利息收入結(jié)構(gòu)中證券投資收入占比提升。中間業(yè)務(wù)在經(jīng)營范圍不斷擴(kuò)大中快速發(fā)展。從20世紀(jì)80年代開始，美國銀行業(yè)的經(jīng)營范圍不斷拓寬。1987年先是允許三家銀行開展證券業(yè)務(wù)，1989年又允許銀行開展債券業(yè)務(wù)，1990年允許部分銀行經(jīng)營股票承銷業(yè)務(wù)，1996年允許銀行開展非銀行業(yè)務(wù)，到2023年《金融現(xiàn)代化法案》正式允許商業(yè)銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司跨界經(jīng)營。美國銀行業(yè)的非息收入占比也在經(jīng)營范圍的不斷擴(kuò)大過程中逐步提高。美國銀行業(yè)中間業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)中，存款賬戶手續(xù)費(fèi)占非息收入比重明顯下滑，其他非息收入（主要是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入、資產(chǎn)服務(wù)收入及證券和信托投資收入）占比從1975年的20%增長(zhǎng)至90年代末的40%以上。非息收益率也一直穩(wěn)步上升，從70年代平均0.8%水平上升至90年代末的2.5%左右。中間業(yè)務(wù)迅速發(fā)展對(duì)ROA穩(wěn)定起到重要作用。四、金融自由化時(shí)期的金融股投資選擇利率市場(chǎng)化導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的概率大大增加。這是因?yàn)槔适袌?chǎng)化導(dǎo)致銀行存貸差受損，銀行為保持存貸差而提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而導(dǎo)致信貸質(zhì)量壓力提高并最終形成信貸危機(jī)?；谶@一邏輯及金融自由化進(jìn)程，我們將美國和日本金融自由化進(jìn)程劃分為三個(gè)主要階段：利率市場(chǎng)化中后期；信貸危機(jī)期間以及混業(yè)時(shí)期。1、美國金融股表現(xiàn)由于時(shí)間追溯的較早，只能選取典型公司股價(jià)作為行業(yè)代表。我們分別選取富國銀行（WFC）、摩根大通(JPM)作為美國銀行股代表，美林證券（MER）作為美國券商股代表，美國國際集團(tuán)（AIG）作為保險(xiǎn)股的代表。利率市場(chǎng)化中后期（1982-1986年）：券商股表現(xiàn)最優(yōu)（MER>AIG>SPXINDEX>JPM>WFC）。82年股指期貨推出券商股脈沖式上漲，行業(yè)管制放松，券商杠桿和盈利提升，股價(jià)大幅跑贏大盤指數(shù)；保險(xiǎn)受益能險(xiǎn)熱銷、401(K)計(jì)劃保費(fèi)收入快速增長(zhǎng)，股價(jià)在這個(gè)階段的后期具備超額收益。82年農(nóng)產(chǎn)品危機(jī)導(dǎo)致農(nóng)業(yè)不良貸款生成，信貸成本上升，摩根大通(JPM)和富國銀行(WFC)82年股價(jià)走勢(shì)弱于指數(shù)；若以1983-1986時(shí)間段來看，銀行股并未跑輸指數(shù)。信貸危機(jī)期間（1987-1991年）：保險(xiǎn)股防御性最強(qiáng)（WFC>AIG>SPXINDEX>MER>JPM）。AIG在兩次危機(jī)中跌幅都較小，保險(xiǎn)行業(yè)權(quán)益投資占比受限（10%）使其浮虧可控，業(yè)績(jī)和估值都較為穩(wěn)定，股價(jià)表現(xiàn)出較好的防御性和修復(fù)性；MER由于自營業(yè)務(wù)遭受重創(chuàng)，走勢(shì)大幅弱于指數(shù)；信貸危機(jī)期間，銀行不良爆發(fā)，信貸成本劇烈波動(dòng)導(dǎo)致ROA下降，股價(jià)大幅下跌，明顯落后指數(shù)。但富國銀行由于專注于零售和小企業(yè)貸款，盈利能力快速回升，股價(jià)在下跌之后迅速反彈并超越標(biāo)普指數(shù)。混業(yè)階段（2023年以后）：金融股整體對(duì)混業(yè)反映積極（MER>WFC>AIG>JPM>SPXINDEX）。90年代后美投行進(jìn)入金融衍生品極度創(chuàng)新階段，行業(yè)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，MER股價(jià)走勢(shì)顯著強(qiáng)于大盤；保險(xiǎn)借助銀行廣泛銷售網(wǎng)絡(luò)保費(fèi)收入顯著增長(zhǎng)，股價(jià)跑贏指數(shù)；銀行股對(duì)混業(yè)經(jīng)營反映卻較為平淡，基本跑平指數(shù)，但混業(yè)經(jīng)營的代表花旗銀行在2023-2023年受益于非銀業(yè)務(wù)估值提升帶來的估值溢價(jià)，股價(jià)大幅跑贏指數(shù)。2、日本金融股表現(xiàn)利率市場(chǎng)化中后期至危機(jī)爆發(fā)前（1985-1989年）：金融股表現(xiàn)積極，證券指數(shù)≈保險(xiǎn)指數(shù)>銀行指數(shù)>東京指數(shù)。此階段日本處于大牛市行情，受益于投資收益增加，證券和保險(xiǎn)指數(shù)漲勢(shì)較好。信貸危機(jī)期間（1990-1994年，2023-2023年）：保險(xiǎn)股相對(duì)抗跌，東京指數(shù)>保險(xiǎn)指數(shù)>銀行指數(shù)>證券指數(shù)。信貸危機(jī)期間，保險(xiǎn)股顯示出一定的防御性，而日本的券商總體實(shí)力不強(qiáng)，業(yè)績(jī)受到重創(chuàng)，并出現(xiàn)大量的倒閉和兼并進(jìn)而走勢(shì)較弱?；鞓I(yè)階段（2023年以后）：非銀金融表現(xiàn)突出，證券指數(shù)>保險(xiǎn)指數(shù)>東京指數(shù)>銀行指數(shù)。日本亞洲金融危機(jī)后，銀行的非息收入虧損持續(xù)了10年左右致使ROA低迷，大幅跑輸指數(shù)；而此期間，東京指數(shù)漲幅較好，交易量和投資收益帶動(dòng)證券行業(yè)景氣，證券指數(shù)走高；保險(xiǎn)指數(shù)明顯受益于混業(yè)帶來的銀保渠道拓寬，跑贏大盤。3、目前國內(nèi)金融股的選擇不論是美國還是日本，金融自由化期間金融子行業(yè)中非銀金融表現(xiàn)最優(yōu)：1）保險(xiǎn)受益于制度扶持和和產(chǎn)品創(chuàng)新，行業(yè)資產(chǎn)、收入持續(xù)增長(zhǎng)，股價(jià)長(zhǎng)期跑贏大盤，即使信貸危機(jī)期間也表現(xiàn)出較強(qiáng)的防御性；2）券商受益于業(yè)務(wù)管制放松，放大杠桿、規(guī)模壯大、盈利提升，股價(jià)在利率市場(chǎng)化階段及混業(yè)階段超額收益明顯，但信貸危機(jī)期間受累于投資重創(chuàng)股價(jià)會(huì)出現(xiàn)大幅調(diào)整；3）銀行股只有信貸危機(jī)爆發(fā)之時(shí)才會(huì)大幅度的跑輸指數(shù)，危機(jī)之前銀行股整體并未跑輸指數(shù)，尤其特色銀行（如零售銀行典型富國）依托持續(xù)較強(qiáng)的盈利能力（低負(fù)債成本+高資產(chǎn)收益率），明顯跑贏市場(chǎng)。國內(nèi)即將進(jìn)入核心利率市場(chǎng)化階段，目前金融體系呈現(xiàn)出的總體特征是：1）利率：進(jìn)入上行通道，存款利率上浮10%迅速形成，一般貸款利率現(xiàn)上升苗頭，銀行間利率顯著上升；2）融資結(jié)構(gòu)：持續(xù)呈現(xiàn)直接融資化趨勢(shì)，銀行體系表內(nèi)融資占比逐年下滑，但積極通過開展表外融資有效延緩了金融脫媒的速度；3）投資結(jié)構(gòu)：固定收益類理財(cái)產(chǎn)品依托顯著高于存款利率的穩(wěn)定收益需求大幅提升。綜合來看，在即將進(jìn)入的核心利率市場(chǎng)化階段，我們對(duì)金融子行業(yè)的投資選擇是：證券>保險(xiǎn)>銀行。證券公司有望依托投融資體系演變實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展。2023年來監(jiān)管層積極推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，債券、衍生品、場(chǎng)外市場(chǎng)等得到大力發(fā)展；另一方面證券公司自身業(yè)務(wù)限制也得到極大的松綁，類貸款業(yè)務(wù)快速放量，資管投資范圍和產(chǎn)品形式極大豐富，券商有望在投融資體系地位顯著提升，放大杠桿，盈利規(guī)模和能力快速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)可觀的投資回報(bào)。保險(xiǎn)公司投資端改善，但更大的發(fā)展需依托產(chǎn)品的突破。受益于投資政策的放開，保險(xiǎn)公司投資收益率有望提升。而美國保險(xiǎn)行業(yè)表現(xiàn)突出，主要受益于萬能險(xiǎn)熱銷、401(K)計(jì)劃帶動(dòng)保費(fèi)的快速增長(zhǎng)，但國內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)受限于政策扶持力度較弱、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)缺乏、保險(xiǎn)意識(shí)缺失等原因，產(chǎn)品在各類理財(cái)品種中缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，目前也仍未看到明顯改善的信號(hào)，因此板塊估值提升需依托產(chǎn)品和制度的突破。商業(yè)銀行面臨存貸差收窄及不良上升的局面，可關(guān)注差異化銀行投資機(jī)會(huì)。一方面，存款利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn)將不可避免的推升銀行負(fù)債成本，導(dǎo)致銀行存貸差收窄；同時(shí)，大型企業(yè)直接融資趨勢(shì)迫使銀行客戶結(jié)構(gòu)下沉，銀行面臨資產(chǎn)質(zhì)量下滑風(fēng)險(xiǎn)。但金融自由化也在推動(dòng)銀行進(jìn)行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型，促進(jìn)客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整提升風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)水平或是積極創(chuàng)新中間業(yè)務(wù)增加收入來源，在這一過程中銀行的差異化將逐步體現(xiàn)，機(jī)制靈活和創(chuàng)新能力強(qiáng)的銀行將率先脫穎而出，關(guān)注差異化銀行投資機(jī)會(huì)。

2023年電子行業(yè)智能化分析報(bào)告2023年9月目錄一、消費(fèi)電子發(fā)展趨勢(shì)：智能性和便攜性 3二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河 4三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌 51、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計(jì)和生態(tài)系統(tǒng)支持 52、第二代智能手表側(cè)重運(yùn)動(dòng)和健康監(jiān)測(cè) 53、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強(qiáng)大 6（1）蘋果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品 7四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機(jī) 8五、硬件變革大，投資機(jī)會(huì)多 91、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的 102、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒 113、歌爾聲學(xué)：聲學(xué)龍頭，小空間實(shí)現(xiàn)高音質(zhì) 114、共達(dá)電聲 12六、附錄—可穿戴設(shè)備近期新聞匯總 121、屏幕有點(diǎn)小蘋果智能手表iWatch要來了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網(wǎng) 133、三星ProjectJ計(jì)劃曝光：智能手表不讓蘋果專美 14一、消費(fèi)電子發(fā)展趨勢(shì)：智能性和便攜性消費(fèi)電子沿著智能性和便攜性兩個(gè)維度發(fā)展。在過去幾年，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于智能性維度，即設(shè)備從功能型向智能型的演變；直至最近，谷歌眼鏡才引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)便攜性維度的關(guān)注。在便攜性的維度，我們把電子產(chǎn)品分為四種類型：固定型、可攜帶型、可穿戴型和嵌入人體型。我們認(rèn)為，消費(fèi)電子產(chǎn)品從可攜帶型向可穿戴型的演變剛剛開始，未來甚至?xí)蚩汕度胄脱葑?，投資機(jī)會(huì)將非常豐富。JuniperResearch預(yù)計(jì)：至2023年，整個(gè)可穿戴電子設(shè)備市場(chǎng)將會(huì)超過150億美元，比2021年將近翻一倍，可穿戴智能設(shè)備的銷量至2022年預(yù)計(jì)將達(dá)到7000萬臺(tái)。正如應(yīng)用的成長(zhǎng)促進(jìn)了智能手機(jī)市場(chǎng)的興盛，可穿戴技術(shù)領(lǐng)域也會(huì)出現(xiàn)類似的成長(zhǎng)：做到應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)與可穿戴設(shè)備同步增長(zhǎng)，各種新功能的產(chǎn)品將層出不窮。谷歌、蘋果、三星等大廠商均已在可穿戴電子設(shè)備領(lǐng)域有所布局，期望能把握下一輪移動(dòng)技術(shù)變革的行情。當(dāng)前各大廠商關(guān)注度較高的可穿戴式智能設(shè)備主要是智能眼鏡和智能手表。二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河谷歌眼鏡給硬件行業(yè)帶來了重大變革和機(jī)遇，其對(duì)硬件的要求體現(xiàn)在四個(gè)方面：1）人機(jī)互動(dòng)友好性（包括信息輸入和輸出）；2）續(xù)航時(shí)間長(zhǎng)；3）連接性；4）輕薄微型化。谷歌眼鏡在硬件方面的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在信息輸出和續(xù)航時(shí)間上，信息輸出的創(chuàng)新之處在于采用微投和反射顯示屏的圖像輸出方案以及骨傳導(dǎo)耳機(jī)的聲音輸出方案，通常的微投具有功耗高的問題，谷歌的創(chuàng)新能夠大大降低功耗，延長(zhǎng)續(xù)航時(shí)間。谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏。關(guān)于谷歌眼鏡的詳細(xì)論述請(qǐng)參見我們3月25日專題報(bào)告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時(shí)代的開啟》。三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌1、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計(jì)和生態(tài)系統(tǒng)支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售價(jià)達(dá)330美元的智能手表，其后陸續(xù)有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消費(fèi)者的關(guān)注。我們認(rèn)為，在智能手機(jī)尚未普及的時(shí)期，消費(fèi)者對(duì)智能終端和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)認(rèn)知度低，創(chuàng)新跨度過大的智能手表不可能取得勝利。此外，第一代智能手表在外觀設(shè)計(jì)和生態(tài)系統(tǒng)支持等方面都較為薄弱。2、第二代智能手表側(cè)重運(yùn)動(dòng)和健康監(jiān)測(cè)摩托羅拉在2020年發(fā)布了MotoActv智能手表，主打運(yùn)動(dòng)監(jiān)測(cè)功能。產(chǎn)品內(nèi)臵8GB空間，配有1.6寸彩色觸控屏幕，采用強(qiáng)化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可與Android2.1系統(tǒng)或以上的智能手機(jī)同步；采用了MotorolaAccuSense技術(shù)，也內(nèi)臵了GPS系統(tǒng)，可以讓用戶在運(yùn)動(dòng)時(shí)可以準(zhǔn)確追蹤所在位臵及記錄時(shí)間、距離、速度、心跳及熱量消耗；內(nèi)臵258mAh鋰電池，不夠非常理想，運(yùn)動(dòng)時(shí)可連續(xù)使用5至10小時(shí)。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。產(chǎn)品允許多個(gè)程序同時(shí)運(yùn)行，搭載iOS或Android2.3以上系統(tǒng)。配有分辨率為144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper電子紙技術(shù)，可以通過藍(lán)牙2.1+EDR與其他設(shè)備連接；內(nèi)臵震動(dòng)馬達(dá)和三軸加速度計(jì)，可安裝位運(yùn)動(dòng)專門設(shè)計(jì)的程序。3、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強(qiáng)大第二代智能手表在功能上還無法與智能手機(jī)相媲美，但蘋果、三星、谷歌等巨頭的動(dòng)向讓我們堅(jiān)信第三代智能手表功能將更為強(qiáng)大，有望與智能手機(jī)相當(dāng)。（1）蘋果iWatch有望年底亮相消息稱，蘋果已經(jīng)建立了一支100的團(tuán)隊(duì)來研制智能手表iWatch，已經(jīng)開始試產(chǎn)，富士康已經(jīng)收到了蘋果的訂單，并有望在年底面市。蘋果的iWatch智能手表具有步程計(jì)和健康指標(biāo)傳感器等第二代智能手表的功能，也能通過連接智能手機(jī)來顯示電子郵件、IM和其他數(shù)據(jù)，此外，還能夠?qū)崿F(xiàn)手機(jī)的通話功能，并通過內(nèi)臵地圖實(shí)現(xiàn)導(dǎo)航。在硬件配臵方面，iWatch將采用1.5寸OLED屏幕（臺(tái)灣錸寶科技RiTdisplay）和OGS觸摸屏，內(nèi)臵的電池僅可續(xù)航1-2天（蘋果的目標(biāo)是續(xù)航4天至5天）。（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品科技網(wǎng)站SamMobile報(bào)道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：針對(duì)Fortius開發(fā)的臂帶、固定在自行車上的裝臵以及囊狀態(tài)。三星也設(shè)計(jì)了健康軟件SHealth，預(yù)示著運(yùn)動(dòng)和健康監(jiān)測(cè)將是三星可穿戴電子設(shè)備的重要賣點(diǎn)。媒體也傳出三星智能手表將命名為GALAXYAltius，屏幕分辨率為500x500。四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機(jī)智能手機(jī)在功能手機(jī)通話和短信功能的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)了上網(wǎng)、安裝應(yīng)用程序、收發(fā)郵件等功能。智能手機(jī)和平板電腦在很大程度上替代了便攜性較差的電腦，我們判斷，便攜性更強(qiáng)的可穿戴設(shè)備智能手機(jī)+眼鏡將埋葬智能手機(jī)。智能手機(jī)、智能手表和智能眼鏡三種設(shè)備各有優(yōu)缺點(diǎn)：1.智能手機(jī)是最成熟產(chǎn)品，功能豐富，但屏幕較小，并需要手持操作，約束了在駕車等場(chǎng)合的使用；2.智能眼鏡輸出畫面大，視覺效果較好，但裝在鏡腳的觸摸屏面積小，僅僅具有簡(jiǎn)單動(dòng)作識(shí)別功能，信息輸入不方便，不適合復(fù)雜的操作；3.智能手表具有合適輸入的觸摸屏，操作方便，可以完成復(fù)雜的信息輸入，但屏幕太小，不適合人眼長(zhǎng)時(shí)間觀看。我們認(rèn)為，智能眼鏡和智能手表具有信息輸入和輸出優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的特點(diǎn)，兩者的結(jié)合將兼具各自優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)崿F(xiàn)在手表上輸入復(fù)雜內(nèi)容，在眼鏡上觀看大的畫面，從而實(shí)現(xiàn)較好的視覺體驗(yàn)。智能眼鏡+手表的硬件組合也具有智能手機(jī)所不具備的優(yōu)點(diǎn)：一方面，眼鏡和手表持續(xù)與人體接觸，并可以通過傳感器自然地獲得人體信息，從而提供更加智能化的服務(wù)；另一方面，眼鏡和手表都不需要手持操作，解放了雙手，適合在各種不同場(chǎng)合的應(yīng)用，更勝于必須手持操作的智能手機(jī)，有望替代智能手機(jī)，從而帶來消費(fèi)電子的革命性變化。五、硬件變革大，投資機(jī)會(huì)多可穿戴設(shè)備的外在形態(tài)完全不同于智能手機(jī)等傳統(tǒng)硬件產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在硬件方面的變革很大，其中，智能眼鏡側(cè)重于光學(xué)方面的創(chuàng)新，智能手表是智能手機(jī)的縮小版，并加入更多傳感器以讀取人體脈搏等信息，部分廠商也可能在腕帶處采用柔性化硬件設(shè)計(jì)。此外，智能眼鏡+手表的硬件組合也需要兩個(gè)產(chǎn)品之間頻繁的信號(hào)互聯(lián)，勢(shì)必增加對(duì)無線模組的需求。我們認(rèn)為，水晶光電、環(huán)旭電子、歌爾聲學(xué)等公司將顯著受益于可穿戴設(shè)備的高速發(fā)展。1、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的公司是手機(jī)鏡頭用紅外截止濾光片和數(shù)碼相機(jī)用光學(xué)低通濾波器的領(lǐng)先廠商。公司在產(chǎn)品升級(jí)和新產(chǎn)品拓展兩個(gè)維度實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。光學(xué)低通濾波器的單價(jià)隨著從卡片機(jī)升級(jí)為單反微單而增長(zhǎng)10倍以上，隨著攝像模組對(duì)像素和成像質(zhì)量要求的提高，紅外截至濾光片材質(zhì)從普通光學(xué)玻璃升級(jí)為藍(lán)玻璃，單價(jià)和市場(chǎng)空間有10倍的提高。公司不斷拓展微投、Kinect產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品等新產(chǎn)品。我們?cè)?月25日專題報(bào)告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時(shí)代的開啟》中討論到，谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏，而微投的核心技術(shù)是光學(xué)加工、光引擎設(shè)計(jì)和鍍膜。水晶光電在這三方面均具有深厚的技術(shù)積累。在光學(xué)加工方面，水晶光電具有十來年的經(jīng)驗(yàn)積累；在光引擎設(shè)計(jì)方面，水晶光電與芯片設(shè)計(jì)商奇景及LCOS專利持有人合作；鍍膜更是水晶光電的核心優(yōu)勢(shì)，其光學(xué)鍍膜的產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。水晶光電當(dāng)前已進(jìn)入某海外客戶的智能眼鏡產(chǎn)業(yè)鏈，踏上了智能眼鏡技術(shù)創(chuàng)新的第一波浪潮。2、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒環(huán)旭電子是蘋果無線模組的兩大供應(yīng)商之一，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于MacBook、iPhone和iPad上。如我們?cè)?月25日專題報(bào)告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時(shí)代的開啟》討論，智能眼鏡的重量是一般智能手機(jī)的1/3,輕薄化要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過絕大多數(shù)手機(jī)，智能手表的面積和體積也大約是智能手機(jī)的1/6至1/8，但功能上卻相差不大，這就對(duì)元器件和組裝工藝的微小化提出較高要求，公司必將憑借微小化貼片工藝的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)在可穿戴設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈占有一席之地。3、歌爾聲學(xué)：聲學(xué)龍頭，小空間實(shí)現(xiàn)高音質(zhì)公司是全球領(lǐng)先的電聲器件廠商，通過強(qiáng)大的研發(fā)能力向上游整合，實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵原材料、自動(dòng)化生產(chǎn)線和精密模具的自制，具備了較強(qiáng)的垂直一體化能力，使得公司可以向客戶進(jìn)行大規(guī)模地快速出貨，并提供一站式的服務(wù)和產(chǎn)品供應(yīng)，同時(shí)可以更好地控制成本。大客戶戰(zhàn)略使得公司不斷切入繽特力、索尼、三星和蘋果等全球消費(fèi)電子巨頭主流供應(yīng)鏈。公司也在MEMS聲學(xué)器件上積累深厚，未來有望實(shí)現(xiàn)MEMS技術(shù)的突破?？纱┐髟O(shè)備需要麥克風(fēng)來讀取用戶的語音信息，也需要音筒來輸出設(shè)備的信號(hào)，在很小的空間實(shí)現(xiàn)高品質(zhì)的聲音輸入和輸出是歌爾等龍頭公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。4、共達(dá)電聲公司是國內(nèi)領(lǐng)先的聲學(xué)器件廠商，主要產(chǎn)品為微型麥克風(fēng)、微型揚(yáng)聲器/受話器及其陣列模組，產(chǎn)品主要應(yīng)用于手機(jī)、筆記本電腦/平板電腦、平板電視、個(gè)人數(shù)碼產(chǎn)品、汽車電子等消費(fèi)類電子產(chǎn)品。主要大客戶包括蘋果（通過MWM間接供應(yīng)）、華為、中興、索尼、索愛以及三星等企業(yè)。六、附錄—可穿戴設(shè)備近期新聞匯總1、屏幕有點(diǎn)小蘋果智能手表iWatch要來了之前美國媒體就曾給出消息稱，為了研發(fā)iWatch，蘋果秘密組建了一個(gè)100人的團(tuán)隊(duì)，而現(xiàn)在臺(tái)灣產(chǎn)業(yè)鏈則爆料，目前蘋果已經(jīng)開始試產(chǎn)這款手表了。日本媒體Macotakara報(bào)道稱，蘋果原來打算為iWatch配備1.8寸屏幕，不過他們感覺太大，所以最后將其定為1.5寸，而這塊OLED屏幕是由臺(tái)灣錸寶科技(RiTdisplay)代工。隨后臺(tái)灣媒體還給出消息稱，富士康已經(jīng)收到了蘋