黃金ff產(chǎn)品的組織結(jié)構(gòu)及運(yùn)作模式研究

黃金ff產(chǎn)品的組織結(jié)構(gòu)及運(yùn)作模式研究

由于貨幣和其他商品的自然屬性，實(shí)物黃金的收入與經(jīng)濟(jì)周期、商品價(jià)格和其他投資產(chǎn)品的收入獨(dú)立，已成為良好的風(fēng)險(xiǎn)分散工具。在保留實(shí)物黃金保值增值優(yōu)點(diǎn)的同時(shí),黃金交易型開(kāi)放式基金(GoldExchangeTradedFund,以下簡(jiǎn)稱為黃金ETF)具有投資門檻低、交易便捷、保管安全等實(shí)物黃金所不具備的優(yōu)點(diǎn),受到了海外眾多機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的青睞。黃金ETF不僅加大了對(duì)實(shí)物黃金的需求,促進(jìn)了黃金市場(chǎng)的繁榮,也豐富了市場(chǎng)投資者的投資手段,特別在金融危機(jī)的情況下,其優(yōu)勢(shì)更為突出。以此次席卷全球的金融危機(jī)為例,2008年第三季度全球股票市場(chǎng)大幅下挫,而投資者對(duì)黃金ETF的買入量創(chuàng)季度買入歷史新高,達(dá)到145噸,充分表明了黃金ETF在危機(jī)情況下“避風(fēng)港”的作用。顯然,黃金ETF已成為各國(guó)和地區(qū)投資者抵御通貨膨脹、保值增值、分散組合風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。基金單位金融債券黃金ETF是一種以實(shí)物黃金為基礎(chǔ)資產(chǎn),追蹤現(xiàn)貨黃金價(jià)格的金融衍生產(chǎn)品,其收益情況與黃金收益掛鉤。黃金ETF通常以1/10盎司黃金為一基金單位,每單位的凈資產(chǎn)價(jià)格等于1/10盎司現(xiàn)貨黃金價(jià)格減去應(yīng)計(jì)的管理費(fèi)用。作為ETF類產(chǎn)品,黃金ETF不僅可以像股票、封閉式基金一樣在二級(jí)市場(chǎng)交易,也可以在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)和贖回。一、投資于黃金行業(yè)黃金ETF具有黃金和證券的共同優(yōu)勢(shì),具體包括:1.“債券”投資基金的絕對(duì)基金中小型投資產(chǎn)品的投資概率分析圖1為世界黃金協(xié)會(huì)以黃金計(jì)算的1900年以來(lái)世界主要貨幣價(jià)格。由圖1可以發(fā)現(xiàn),不論在通脹期間還是在通縮期間,黃金能夠抵御“貨幣價(jià)格”的變化,具有保值增值的功能。我們以美國(guó)的CPI大于5%作為高通脹的標(biāo)準(zhǔn),進(jìn)一步分析高通脹時(shí)期股票、債券、商品和黃金等投資產(chǎn)品的投資收益率(見(jiàn)圖2),結(jié)果顯示,黃金的平均收益率為31.1%,遠(yuǎn)高于其他投資產(chǎn)品,而股票產(chǎn)品S&P500的投資平均收益率僅為-0.5%。這意味著通過(guò)購(gòu)買黃金可以在高通脹時(shí)期對(duì)沖股票投資的風(fēng)險(xiǎn)。2.金融資金與主要產(chǎn)品的相關(guān)性黃金收益與證券產(chǎn)品、大宗商品和貴金屬的收益不存在顯著的相關(guān)性,可以為投資者提供較好的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段,主要表現(xiàn)為:(1)通過(guò)考察黃金與主要金屬和商品近3年的相關(guān)性情況,不難發(fā)現(xiàn),盡管黃金與所有重要產(chǎn)品存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,但除了銀之外相關(guān)性都較低(見(jiàn)圖3)。這表明持有黃金能夠規(guī)避貴金屬及原材料價(jià)格波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。(2)黃金與股票和債券等證券投資品種的投資收益呈現(xiàn)不相關(guān)或負(fù)相關(guān)性的特性(見(jiàn)圖4),意味著投資者通過(guò)持有黃金可以構(gòu)建既定收益下更低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。3.信托金融資金信托和證券信托投資者在實(shí)物黃金的購(gòu)買過(guò)程中需要具備黃金質(zhì)地辨識(shí)、保管方式等較為專業(yè)的知識(shí)。黃金ETF的出現(xiàn)使投資者的交易更為便捷,保管也更為安全。這表現(xiàn)為:(1)黃金ETF的信托黃金是以黃金指定賬戶方式記名持有,除非持有人特別指明,否則不得交易、出租或外借持有人名下的庫(kù)存金條于第三者,這確保了黃金的安全性;(2)黃金ETF在交易所上市,投資者可像買賣股票一樣方便地交易黃金ETF,無(wú)需考慮實(shí)物黃金購(gòu)買過(guò)程中所遇到的繁瑣問(wèn)題;(3)申購(gòu)和贖回的黃金一般都要求滿足一定的標(biāo)準(zhǔn),投資者可以放心和便利地申購(gòu)或贖回黃金資產(chǎn)。例如,主要的黃金ETF都以倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)認(rèn)可的可交割金條(LondonGoodDeliveryBar)作為交割標(biāo)準(zhǔn)。4.投資方式較好一般來(lái)說(shuō),黃金ETF具有交易成本低、流動(dòng)性強(qiáng)且價(jià)格透明的特點(diǎn)。具體而言,包括:(1)交易成本低。一般而言,投資者購(gòu)買黃金ETF可免去黃金的保管費(fèi)、儲(chǔ)藏費(fèi)和保險(xiǎn)費(fèi)等費(fèi)用,只需交納約0.40%管理費(fèi)用,比其他投資方式約2~3%的費(fèi)率具有明顯優(yōu)勢(shì)。(2)全球黃金交易是24小時(shí)連續(xù)交易,且價(jià)格非常透明。(3)較好的流動(dòng)性。黃金ETF存在一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng),同時(shí)有市場(chǎng)代理或做市商活躍市場(chǎng)交易,加之黃金ETF市場(chǎng)存量巨大,交易的流動(dòng)性得到了極大保障。二、金融體制運(yùn)行情況2003年世界上第一只黃金ETF——GoldBullionSecurities在澳大利亞交易所上市。由于澳大利亞并非紐約、倫敦等世界金融中心,再加上人們對(duì)黃金ETF還不熟悉,該產(chǎn)品在當(dāng)時(shí)并未受到投資者的追捧。直到2004年美國(guó)StreetTracksGoldTrust基金在紐約證券交易所上市后,黃金ETF才真正被人們熟知并引起廣泛關(guān)注。隨后,英、法等國(guó)家紛紛推出黃金ETF,黃金ETF市場(chǎng)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。截止2009年初世界主要的黃金ETF情況如表1所示。從表1可以看出,世界上主要的金融市場(chǎng),如紐約、倫敦、法蘭克福、東京、香港,都已推出了黃金ETF的產(chǎn)品,且有些產(chǎn)品在多個(gè)市場(chǎng)上市交易。黃金生產(chǎn)國(guó)如澳大利亞、南非,銀行業(yè)非常發(fā)達(dá)的瑞士也先后推出了黃金ETF。在當(dāng)前發(fā)行黃金ETF的國(guó)家中,印度的發(fā)展值得關(guān)注。作為世界黃金消費(fèi)大國(guó),印度黃金ETF雖然推出的時(shí)間較晚,但是發(fā)展迅速,2007~2008年連續(xù)發(fā)行了6只黃金ETF。伴隨著黃金ETF數(shù)量的不斷增加,全球黃金ETF市場(chǎng)的持倉(cāng)總量也不斷增長(zhǎng)。圖5給出主要黃金ETF黃金持有量的增長(zhǎng)圖。不難看出,自第一只黃金ETF產(chǎn)品出現(xiàn)以來(lái),世界各地黃金ETF產(chǎn)品持倉(cāng)量和全球黃金ETF持倉(cāng)總量持續(xù)增圖42004~2008年黃金與證券產(chǎn)品收益的相關(guān)性加。特別是次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái),黃金的避險(xiǎn)作用更增大了全球黃金ETF的需求。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì),2008年底世界黃金ETF持有黃金的總量達(dá)到了1190噸,價(jià)值330億美元,已經(jīng)超越世界黃金儲(chǔ)量排名第6名的瑞士,在世界各國(guó)央行和重要機(jī)構(gòu)的黃金儲(chǔ)量中占據(jù)了重要位置。金融投資企業(yè)投資本構(gòu)模型的比較,進(jìn)一步提升一級(jí)市場(chǎng)在一級(jí)市場(chǎng)以下考察現(xiàn)有黃金ETF產(chǎn)品的組織結(jié)構(gòu)、運(yùn)作模式,并從一級(jí)市場(chǎng)的募集及申購(gòu)贖回、投資對(duì)象及策略、申購(gòu)贖回凈值計(jì)算、費(fèi)用及成本等方面對(duì)黃金ETF的特點(diǎn)和差別進(jìn)行比較。一、基金的組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)作模式就海外黃金ETF的運(yùn)作模式而言,黃金ETF屬于契約型基金,組成成員包括發(fā)起人、受托人、保管人等。1.其他世界金融體制黃金ETF的發(fā)起人負(fù)責(zé)設(shè)立黃金ETF及登記股票份額,可分為兩類:(1)專為發(fā)行基金而成立的特殊目的機(jī)構(gòu)(specialpurposevehicle,SPV)。為了享受較為優(yōu)厚的稅收待遇并規(guī)避較為嚴(yán)格的法律限制,該類公司多選擇在世界著名的公司注冊(cè)地設(shè)立。以GLD為例,其發(fā)起人是世界黃金信托服務(wù)機(jī)構(gòu),該機(jī)構(gòu)由世界黃金協(xié)會(huì)全資擁有,注冊(cè)于美國(guó)特拉華州。(2)大型知名投資機(jī)構(gòu),如發(fā)行iSharesCOMEXGoldTrust(IAU)的巴克萊資本國(guó)際等。2.托克斯特3.入的黃金在公司,由資產(chǎn)基金的總部分教保管人負(fù)責(zé)保管投資人在申購(gòu)一攬子基金份額時(shí)存入的黃金,類似于股票基金的托管人。目前,主要黃金ETF一般都選擇倫敦當(dāng)?shù)劂y行為保管人,如GLD及GBS的保管人為美國(guó)匯豐銀行倫敦金庫(kù)。4.受益憑證及其管理為方便基金運(yùn)作,黃金ETF通常會(huì)指定市場(chǎng)代理商為其服務(wù)。其主要職責(zé)包括:為基金持續(xù)出具市場(chǎng)開(kāi)發(fā)計(jì)劃、進(jìn)行基金戰(zhàn)略研究等。例如,GLD基金的市場(chǎng)代理由美國(guó)道富環(huán)球市場(chǎng)公司擔(dān)任。國(guó)際黃金ETF雖不盡相同,但其運(yùn)作模式大體一致,圖6給出了黃金ETF的一般運(yùn)作模式。一般而言,由發(fā)起人設(shè)立信托,并按照信托方式向投資者發(fā)售受益憑證,該受益憑證即代表該信托的財(cái)產(chǎn)權(quán)利(扣除相關(guān)基金稅費(fèi)后)。同時(shí),發(fā)行人還與受托人、保管人、授權(quán)參與機(jī)構(gòu)分別簽訂相關(guān)協(xié)定,規(guī)定各方的職責(zé)、權(quán)利等。其中,授權(quán)參與機(jī)構(gòu)一般為符合一定條件的可在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)贖回的投資者。受托人則負(fù)責(zé)日常的基金運(yùn)作管理,保管人保管基礎(chǔ)資產(chǎn)——黃金金錠或金條,合法授權(quán)的參與機(jī)構(gòu)進(jìn)行相關(guān)黃金實(shí)物的申購(gòu)與贖回。實(shí)物黃金在授權(quán)的參與機(jī)構(gòu)和保管人的可分配賬戶及不可分配賬戶之間流動(dòng)。可分配賬戶的資產(chǎn)是屬于黃金ETF投資者的資產(chǎn),不屬于保管機(jī)構(gòu)。而不可分配賬戶是為應(yīng)對(duì)保管人接到申購(gòu)贖回申請(qǐng)或賣出黃金時(shí)所存放的一個(gè)賬戶,并未與保管人本身的資產(chǎn)分開(kāi),且黃金ETF的持有人對(duì)該賬戶并無(wú)所有權(quán)。當(dāng)申購(gòu)時(shí),授權(quán)的參與機(jī)構(gòu)先將黃金存入保管人的不可分配賬戶,然后保管人再將其轉(zhuǎn)入可分配賬戶;當(dāng)贖回或需賣出黃金時(shí),保管人先將黃金從可分配賬戶,提取到不可分配賬戶,然后再分配給授權(quán)的參與商或者賣出。二、黃金et產(chǎn)品的特點(diǎn)分析目前,國(guó)際主要黃金ETF產(chǎn)品雖然都屬于相同范疇,但在一級(jí)市場(chǎng)募集、申購(gòu)贖回、投資對(duì)象與投資策略等方面,各產(chǎn)品間還是存在一定差異。1.投資增強(qiáng)要求為了避免申購(gòu)贖回對(duì)黃金ETF的影響,黃金ETF一般對(duì)申購(gòu)贖回制定一定的標(biāo)準(zhǔn),包括:申購(gòu)贖回中參與者資格、最小參與量、現(xiàn)金或?qū)嵨锷曩?gòu)贖回方式等。對(duì)有些黃金ETF而言,并非任何投資者或機(jī)構(gòu)都可以參與申購(gòu)贖回,而是必須達(dá)到一定條件才可以參與一級(jí)市場(chǎng)的交易。以GLD為例,投資者必須是授權(quán)的參與者,即注冊(cè)經(jīng)紀(jì)交易商或者不需要注冊(cè)成經(jīng)紀(jì)交易商的證券市場(chǎng)參與者,如銀行或其他類金融機(jī)構(gòu),同時(shí),還必須是美國(guó)存款信托公司(DTC-DepositoryTrustCompany)的會(huì)員。此外,為了能夠參與一級(jí)市場(chǎng)交易,投資者還要與發(fā)起人和受托人簽訂會(huì)員協(xié)議,對(duì)基金份額的申購(gòu)和贖回、黃金交割及相關(guān)現(xiàn)金要求做出規(guī)定。一些黃金ETF還會(huì)對(duì)除授權(quán)的參與人之外的一些大額投資者提供實(shí)物申購(gòu)服務(wù)。而所謂的大額投資者需要滿足一定的要求,例如,印度的幾家黃金ETF公司只允許持1kg以上的投資者進(jìn)行實(shí)物申購(gòu)。在發(fā)售募集階段,歐美國(guó)家的黃金ETF大都只允許授權(quán)的參與者進(jìn)行實(shí)物申購(gòu),有的還規(guī)定了最小申購(gòu)標(biāo)準(zhǔn),這樣就限定了初始的投資者類別。而南非的NewGold、瑞士的ZKBGoldETF及印度的幾家黃金ETF均接受現(xiàn)金申購(gòu),從而降低了申購(gòu)門檻。在發(fā)售之后,大部分黃金ETF均只采用實(shí)物申購(gòu)和贖回。不過(guò),有的黃金ETF也允許投資者采用現(xiàn)金申購(gòu)和贖回。例如,瑞士的ZKBGoldETF和印度的KotakGoldETF等。2.模型2:基礎(chǔ)資產(chǎn)+流動(dòng)性資產(chǎn)黃金ETF的投資對(duì)象和投資策略分為“全部投資于實(shí)物黃金”和“大部分實(shí)物黃金+少量流動(dòng)性資產(chǎn)”兩類,黃金ETF的發(fā)起人依據(jù)自身?xiàng)l件選擇不同的投資策略。像歐美等國(guó)的黃金ETF,募集時(shí)是采取實(shí)物募集方式,從一開(kāi)始就未能收到現(xiàn)金資產(chǎn),因而支出日?；ㄙM(fèi)時(shí),必定需要賣出黃金。而像印度那種募集時(shí)允許現(xiàn)金募集,資產(chǎn)中原本就存在現(xiàn)金資產(chǎn),因而存在選擇流動(dòng)性資產(chǎn)和決定實(shí)物黃金投資比例的情況。我們對(duì)典型黃金ETF的投資策略進(jìn)行了歸納匯總,結(jié)果見(jiàn)表2。(1)注金額的短期營(yíng)利機(jī)會(huì)此類基金一般將全部資產(chǎn)配置為實(shí)物黃金,基金本身既不能借款支付日常開(kāi)支,也不能投資流動(dòng)性資產(chǎn)。因此,黃金ETF本身的投資策略為被動(dòng)式的管理方式,不會(huì)關(guān)注黃金價(jià)的短期獲利機(jī)會(huì),從而嚴(yán)格限定了基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。此類基金主要的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)包括:A.存入黃金而發(fā)行股份;B.應(yīng)對(duì)贖回而取出黃金;C.賣出黃金以支付日常費(fèi)用支出。這一類基金包括ETFSPhysicalGoldsecurities、Goldbullionsecurities、NewGoldDebentures、SPDRGoldtrust、Isharescomexgoldtrust、ETFSPhysicalGold等。(2)“部分實(shí)物金融資金”投資策略如果黃金ETF將所有資金均投向?qū)嵨稂S金,盡管該ETF的收益必定等同于實(shí)物黃金收益,但由于資產(chǎn)組合全部為黃金,黃金ETF會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金的流動(dòng)性問(wèn)題,需要依靠賣出黃金維持日常運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。因此,部分黃金ETF允許現(xiàn)金申購(gòu)贖回。例如,ZKBGoldETF及印度的黃金ETF采取“大部分實(shí)物黃金+少量流動(dòng)性資產(chǎn)”的投資策略。在“少量流動(dòng)性資產(chǎn)”的投資范圍上,各黃金ETF規(guī)定不同,但一般以貨幣市場(chǎng)票據(jù)、債券甚至黃金衍生品為可選項(xiàng)。特別指出的是,印度的黃金ETF在黃金借貸、股份回購(gòu)方面較為靈活,增加了黃金ETF的活力,但是也隱含了不能實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。投資其他資產(chǎn)的比例越高,跟蹤黃金價(jià)格的誤差就可能越大,參與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)越多(比如黃金借貸),違約風(fēng)險(xiǎn)可能越大0]。3.計(jì)算擋金款的早期算法黃金ETF的凈資產(chǎn)值NAV(NetAssetsValue)的計(jì)算是黃金ETF在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)贖回和二級(jí)市場(chǎng)交易記價(jià)的基準(zhǔn),等于基金總資產(chǎn)值減去負(fù)債。大多數(shù)黃金ETF基金受托人在計(jì)算NAV時(shí)以倫敦黃金定盤價(jià)(LondonbullionmarketassociationAM/PMfixing)為基準(zhǔn),如GLD等。其中有兩個(gè)例外:一個(gè)是Isharescomexgoldtrust,另外的是印度的黃金ETF。前者以COMEX當(dāng)月黃金期貨合約的結(jié)算價(jià)來(lái)計(jì)算凈值;而后者則是按照印度監(jiān)管層的規(guī)定,將倫敦黃金定盤價(jià)轉(zhuǎn)換后確定凈值,轉(zhuǎn)換公式為:印度國(guó)內(nèi)價(jià)格=倫敦黃金定盤價(jià)*盎司千克轉(zhuǎn)換因子*美元盧布匯率+關(guān)稅+銷售稅及其他4.投資及申駁回費(fèi)用黃金ETF的基金費(fèi)用主要分為基金日常運(yùn)營(yíng)開(kāi)支和基金管理費(fèi)。投資者購(gòu)買黃金ETF可免去黃金的保管費(fèi)、儲(chǔ)藏費(fèi)和保險(xiǎn)費(fèi)等費(fèi)用。表3給出了當(dāng)前全球主要黃金ETF的管理費(fèi)用(包括托管費(fèi)、管理人費(fèi)用、市場(chǎng)推廣費(fèi)、上市費(fèi)等)及申購(gòu)贖回費(fèi)用情況。不難發(fā)現(xiàn),歐美及南非發(fā)行的黃金ETF管理費(fèi)用均在0.39~0.5%之間,這相對(duì)于直接投資實(shí)物黃金來(lái)說(shuō)還是比較小的。對(duì)于申購(gòu)贖回費(fèi)用,ZKBGoldETF和NewGoldDebentures是按照凈值來(lái)收取,其他則均是對(duì)申購(gòu)贖回進(jìn)行單筆收費(fèi)。幾家印度的黃金ETF的管理費(fèi)用相對(duì)來(lái)說(shuō)則高得多,均在1~2.5%之間,且在發(fā)行時(shí)還根據(jù)認(rèn)購(gòu)量的不同,分等級(jí)制定了不同的申購(gòu)費(fèi)用,但是它們對(duì)授權(quán)的參與機(jī)構(gòu)申購(gòu)贖回是不收取費(fèi)用的。分散風(fēng)險(xiǎn)的工具黃金ETF已成為各國(guó)和地區(qū)投資者抵御通貨膨脹、保值增值、分散組合風(fēng)險(xiǎn)的重要工具?；谇懊鎸?duì)黃金ETF市場(chǎng)的運(yùn)作模式、產(chǎn)品的國(guó)際比較,若將黃金ETF產(chǎn)品引入到國(guó)內(nèi)的話,考慮中國(guó)金融市場(chǎng)的特殊國(guó)情,可能存在如下幾個(gè)方面問(wèn)題:1.spv的設(shè)置國(guó)外黃金ETF的發(fā)行主體中通常有兩類:一類是專為發(fā)行基金而成立的特殊目的機(jī)構(gòu)(specialpurposevehicle,SPV);二是大型知名投資機(jī)構(gòu)。對(duì)于第一類,國(guó)內(nèi)的SPV設(shè)立存在種種障礙,在目前操作可行性較小;對(duì)于第二類,由于我國(guó)《證券投資基金法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》的限制,投資機(jī)構(gòu)中的基金公司、信托公司、證券公司擔(dān)當(dāng)發(fā)起人目前而言并不可行。對(duì)于黃金ETF這種創(chuàng)新投資產(chǎn)品,要具體解決這個(gè)問(wèn)題就需要金融創(chuàng)新及對(duì)法律法規(guī)的進(jìn)一步詮釋。2.法規(guī)及機(jī)制上的障礙黃金ETF由于其實(shí)物黃金屬性,因而其對(duì)黃金的保管、倉(cāng)儲(chǔ)有著較高的要求,在國(guó)內(nèi),黃金交易所和上海期貨交