可交換債券投資風(fēng)險(xiǎn)

可交換債券投資風(fēng)險(xiǎn)【篇一：可交換債券投資風(fēng)險(xiǎn)】可交換公司債券（以下簡(jiǎn)稱“可交換債”）是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東持有的上市公司股份的公司債券。一國(guó)內(nèi)可交換債市場(chǎng)發(fā)展事實(shí)上，我國(guó)金融市場(chǎng)的可交換債于2008年就被首次提出，當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)公布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，對(duì)可交換債的發(fā)行主體、作為換股標(biāo)的的公司股票、可交換債的期限規(guī)模、具體條款都做了詳細(xì)的要求規(guī)定。2009年，健康元嘗試推出首個(gè)可交換債，但最終胎死腹中。2013年5月，深交所發(fā)布《關(guān)于開展中小企業(yè)可交換私募債試點(diǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，進(jìn)一步完善各種細(xì)節(jié)，以促進(jìn)中小企業(yè)可交換私募債成行。同年10月底，福星藥業(yè)成功發(fā)行1年期、2.57億元可交換債“13福星債”，成為中國(guó)首例可交換債，該債券已于2014年全部完成換股。自2015年下半年以來，可交換債市場(chǎng)的表現(xiàn)可以用“井噴”來形容，尤其是發(fā)行程序較為簡(jiǎn)易、對(duì)發(fā)行主體和標(biāo)的資產(chǎn)的要求相對(duì)低些、條款設(shè)置較為靈活，甚至可以根據(jù)投資者的需求進(jìn)行?？疃ㄖ频乃侥伎山粨Q債。根據(jù)西部利得基金的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年共發(fā)行4只公募可交換債，較2014年增加了1只，融資余額92億元，同比增長(zhǎng)了105%；2015年共發(fā)行17只私募可交換債，較2014年增加16只，融資余額109.05億元，同比增長(zhǎng)514.02%。截至2016年8月末，市場(chǎng)共發(fā)行公募2只，融資余額合計(jì)33億元；發(fā)行私募可交換債19只，融資余額合計(jì)92.03億元；截至2016年8月末，市場(chǎng)上有23只私募可交換債已受理并反饋，其中深交所12只，上交所11只，預(yù)計(jì)發(fā)行金額合計(jì)340.5億元，全年發(fā)行金額超過500億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2015年的規(guī)模。與可交換債發(fā)行相關(guān)的法律法規(guī)及規(guī)范性文件具體如下：名稱發(fā)布機(jī)構(gòu)發(fā)布時(shí)間主要內(nèi)容《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》證監(jiān)會(huì)2008年10月17日以《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》為上位法，提出上市公司公開發(fā)行可交換債的概念。對(duì)發(fā)行主體資格、預(yù)備用于交換的股票條件、換股條款做出規(guī)定?！蛾P(guān)于規(guī)范上市公司國(guó)有股東發(fā)行可交換公司債券及國(guó)有控股上市公司發(fā)行證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》國(guó)務(wù)院國(guó)資委2009年6月24日明確上市公司國(guó)有股東發(fā)行可交換債的相關(guān)規(guī)定《上海證券交易所可交換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》上交所2014年6月17日規(guī)范公開發(fā)行可交換債的上市流程、發(fā)行人信息披露義務(wù)，明確換股、贖回、回售與本息兌付的實(shí)施流程?！渡钲谧C券交易所可交換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》深交所2014年8月11日《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》證監(jiān)會(huì)2015年1月15日對(duì)債券公開發(fā)行及非公發(fā)行方式進(jìn)行了重新定義，對(duì)發(fā)行主體條件，發(fā)行條款設(shè)計(jì)、審批流程、上市辦法等作出了詳細(xì)規(guī)定，該辦法出臺(tái)后適用可交換債發(fā)行《中國(guó)結(jié)算深圳分公司可交換公司債券登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南》中證登深圳分公司2016年2月26日明確可交換債發(fā)行、存續(xù)期間的相關(guān)操作流程《中國(guó)結(jié)算上海分公司可交換公司債券登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南》中證登上海分公司2016年7月1日二可交換債的優(yōu)勢(shì)以下是投資人在極端情況下面臨的最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)：發(fā)行人無力履約，質(zhì)押的股票無法處置。怎么辦？此時(shí)通常需要與發(fā)行人談判協(xié)商解決，而最最糟糕的情況就是投資人確實(shí)等不及又協(xié)商無果，這時(shí)可以選擇先換股再拋售變現(xiàn)，可能就會(huì)有一定幅度的損失。所以我們首先要評(píng)價(jià)的就是違約風(fēng)險(xiǎn)。今年以來債券違約風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，但是從長(zhǎng)期來看我國(guó)債券市場(chǎng)的違約率并不高。截至今年8月，債券市場(chǎng)累計(jì)違約總金額約為250億元，若以8月底14萬億的公司債/企業(yè)債的存量為基數(shù)，債券市場(chǎng)平均違約率為0.18%。如果以債券發(fā)行流量金額為基數(shù)來算的話，違約率會(huì)更低。結(jié)合國(guó)內(nèi)發(fā)行的債券絕大多數(shù)都是沒有任何擔(dān)保的信用債這一背景，一定程度上反映出債券發(fā)行人普遍不愿意違約。相比較而言，eb發(fā)行人實(shí)實(shí)在在地質(zhì)押了股票，發(fā)行人往往又是公司股東，他們對(duì)股權(quán)和上市公司形象看得非常重，因此eb發(fā)行人的違約意愿或更低。從歷史上來看，無論是可轉(zhuǎn)債，還是可交換債，截至到目前還沒有發(fā)生過違約案例?？刂七`約風(fēng)險(xiǎn)的方法，除了抵押質(zhì)押擔(dān)保等手段，還有就是從一開始對(duì)發(fā)行人進(jìn)行評(píng)估，從源頭上控制風(fēng)險(xiǎn)，具備投行業(yè)務(wù)能力的投資人對(duì)上市公司及其股東更熟悉，在這方面會(huì)更有優(yōu)勢(shì)。2.股價(jià)長(zhǎng)期低迷，不能獲得轉(zhuǎn)股價(jià)差收益的風(fēng)險(xiǎn)與回售條款如果投資eb后股價(jià)持續(xù)低迷，投資人就不能獲得轉(zhuǎn)股帶來的價(jià)差收益。投資人最終或許只能獲得明顯低于市場(chǎng)水平的利息收益。針對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)設(shè)計(jì)回售條款對(duì)eb投資人進(jìn)行救濟(jì)。即到期前股價(jià)長(zhǎng)期低于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，持有人可以按照約定的價(jià)格強(qiáng)制回售給發(fā)行人。例如：債券到期前3個(gè)月，如果連續(xù)30個(gè)交易日中有20日，股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的70%，則持有人可以按105元將債券回售給發(fā)行人。這樣債券持有人就可以在持有期的利息之外額外獲得5%的收益?；厥蹠r(shí)投資人的收益＝持有期利息＋回售對(duì)價(jià)。實(shí)務(wù)中還可以通過設(shè)置轉(zhuǎn)股價(jià)下修條款進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)投資人的保護(hù)，或能增厚投資人的收益。囿于篇幅原因，轉(zhuǎn)股價(jià)下修條款我們將在后續(xù)的文章中為您解讀。3.股價(jià)上漲，強(qiáng)制贖回風(fēng)險(xiǎn)與贖回對(duì)價(jià)機(jī)制eb條款中往往還有強(qiáng)制贖回條款，以保護(hù)發(fā)行人的利益。當(dāng)股價(jià)高于發(fā)行價(jià)一定比例、或者債券余額較少時(shí)，發(fā)行人可以強(qiáng)制贖回。常見設(shè)置為[15/30，130%]，表示連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)有15日股價(jià)高于轉(zhuǎn)股價(jià)的130%，發(fā)行人可以強(qiáng)制贖回。例如：轉(zhuǎn)股價(jià)20元，如果15/30股價(jià)在26元以上，則發(fā)行人可以強(qiáng)制按105元贖回債券。假如在這個(gè)案例中最終被強(qiáng)制贖回，則意味著投資人至少損失了25%的收益（30%的轉(zhuǎn)股收益－5%的強(qiáng)贖對(duì)價(jià)），這就是投資人擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)所在。那么，真需要擔(dān)心嗎？首先，如果達(dá)到強(qiáng)贖條件，我們要恭喜投資人！這意味著股價(jià)的上漲空間已經(jīng)足夠大，已經(jīng)為投資人創(chuàng)造了較高的超額收益！強(qiáng)贖標(biāo)準(zhǔn)通常都在轉(zhuǎn)股價(jià)的130%以上呢。就算被強(qiáng)制贖回，發(fā)行人也會(huì)支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)，投資人實(shí)際收益也不會(huì)低。我們來看案例，“15滬美01”與“15滬美02”。相關(guān)信息如下：＊上表數(shù)據(jù)均來源于上市公司公告從滬美公司的持股比例（28.21%）、發(fā)布贖回決定的公告日期等因素綜合分析，這份公告向外界傳達(dá)了這樣的信息：發(fā)行人寧可支付很高的對(duì)價(jià)也不愿意減持所持股份。如果投資人不換股，1年時(shí)間將獲得18%的收益。從這個(gè)案例中我們可以看出，達(dá)到強(qiáng)贖條件時(shí)發(fā)行人可以強(qiáng)制贖回，但條款中的對(duì)價(jià)制也反過來保護(hù)了投資人的利益。其次，即使達(dá)到強(qiáng)贖條件，發(fā)行人往往也不執(zhí)行強(qiáng)贖。強(qiáng)贖并不是必然的，注意條款措詞是“可以”強(qiáng)贖，而不是必須強(qiáng)贖。很多發(fā)行人發(fā)eb的目的就是減持，往往還是溢價(jià)減持，一旦贖回他們還需要還本付息，這與他們的發(fā)行初衷不符，所以會(huì)選擇不強(qiáng)贖。還有一種常見的情況是，發(fā)行人看到股價(jià)上漲得很高覺得自己虧了、心理不平衡想強(qiáng)制贖回，但可能發(fā)行eb募集的資金都已經(jīng)用掉了，拿不出錢來贖回，結(jié)果也只能選擇不贖回。從歷史案例來看，達(dá)到強(qiáng)制贖回條件時(shí)，大多數(shù)情況下發(fā)行人不會(huì)贖回。這樣的案例非常多，比如15光韻達(dá)，贖回條款為[10/10,160%,100+應(yīng)計(jì)利息]，到達(dá)后并未強(qiáng)贖；又如15東集eb，贖回條款為[5/10,130%,100+應(yīng)計(jì)利息]，到達(dá)后也并未強(qiáng)贖。第三，強(qiáng)贖前有足夠長(zhǎng)的時(shí)間轉(zhuǎn)股。達(dá)到強(qiáng)贖條件時(shí)，就算發(fā)行人愿意強(qiáng)贖還不差錢，也不能剝奪投資人的轉(zhuǎn)股權(quán)。根據(jù)規(guī)定，發(fā)行人強(qiáng)贖前至少要發(fā)布三次提示性公告。在這期間投資人有充足的時(shí)間進(jìn)行轉(zhuǎn)股以實(shí)現(xiàn)收益。前文列舉的15滬美01和15滬美02