甜味劑行業(yè)分析

甜味劑行業(yè)分析1.當(dāng)甜蜜成為負(fù)擔(dān)當(dāng)代糖成為選擇高糖分?jǐn)z入，我國居民已出現(xiàn)超重及肥胖問題。糖是人體所需的六大營養(yǎng)物之一。工業(yè)化社會(huì)中，食物供給大幅度提升，居民直接和間接的糖分?jǐn)z入隨之日益增加；但是由于生活和工作習(xí)慣的改變，居民的運(yùn)動(dòng)量卻較游牧和農(nóng)耕時(shí)代大幅下降，使得人體無法及時(shí)消耗攝入的糖分，居民面臨糖分?jǐn)z入過高的問題。據(jù)《第五次國民體質(zhì)監(jiān)測公報(bào)》披露，我國成年人和老年人超重肥胖率繼續(xù)增大，2020年成年人/老年人的肥胖率較2014年分別增長4.1/2.8個(gè)百分點(diǎn)。過度的糖分還會(huì)誘發(fā)多項(xiàng)疾病。當(dāng)糖分無法及時(shí)消耗，人體血糖快速上升，刺激體內(nèi)釋放過量胰島素，打開糖分進(jìn)入細(xì)胞的通道，多余的糖分轉(zhuǎn)化為脂肪儲(chǔ)存在體內(nèi)，不但會(huì)導(dǎo)致肥胖，還可能增加得II型糖尿病和心血管方面的疾病。糖分的過量攝入是我國近幾十年來糖尿病發(fā)病率顯著提高的主要元兇，也極易誘發(fā)肥胖、高血壓、齲齒等問題。據(jù)2021年中商產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2022年中國糖尿病行業(yè)市場預(yù)測分析》中援引弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，中國的糖尿病患者數(shù)量位居全球第一，且持續(xù)增長。我國糖尿病患者數(shù)量在2021年達(dá)到1.37億人，約占我國總?cè)丝诘?0%。多國出臺(tái)相應(yīng)政策，劍指“控糖”難題。針對(duì)糖分?jǐn)z入過多引起的各項(xiàng)健康問題問題，包括英國、墨西哥、南非在內(nèi)的40個(gè)國家和美國的7個(gè)城市，已對(duì)以軟飲料為代表的含糖食品征稅（簡稱“糖稅”），以應(yīng)對(duì)人工糖攝入量過高而帶來的公共健康問題。2017年7月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《國民營養(yǎng)計(jì)劃（2017-2030年）》，提出積極推進(jìn)“三減三健”，即減鹽、減油、減糖，健康口腔、健康體重、健康骨骼的全民健康生活方式，減糖概念的首次提出標(biāo)志著過量攝入添加糖對(duì)身體健康的危害已逐步取得消費(fèi)者和決策者的廣泛認(rèn)知，“減糖”的健康食糖理念逐漸成為我國共識(shí)，甜味劑在食品飲料等領(lǐng)域?qū)φ崽堑忍砑犹堑奶娲厔菀呀?jīng)得到確立并正處于逐步深化的過程中。2.“甜蜜”的選擇：甜味劑品種對(duì)比為了有效解決糖引發(fā)的健康問題，市場逐漸出現(xiàn)了替代糖口感的甜味劑，按照甜度，可以分為高倍甜味劑和低倍甜味劑兩大類；按照來源又可以分為化學(xué)合成甜味劑（人工甜味劑）、天然甜味劑、糖醇類甜味劑等類別。因甜味劑種類繁多，本文僅對(duì)其中的代表性產(chǎn)品做探討。2.1化學(xué)合成甜味劑目前化學(xué)合成甜味劑已歷經(jīng)六代產(chǎn)品，按照時(shí)間先后分別為糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖和紐甜。第一代甜味劑——糖精因?yàn)榘踩詥栴}已被部分國家禁用，我國對(duì)糖精實(shí)行了定點(diǎn)生產(chǎn)、限產(chǎn)限銷、總量控制，因此預(yù)計(jì)糖精市場規(guī)模將逐漸縮小。第二代甜味劑——甜蜜素于1937年被發(fā)現(xiàn)，1950年開始應(yīng)用于軟飲料，但由于1966年有研究發(fā)現(xiàn)甜蜜素可被分解為環(huán)已胺（可能具有慢性毒性），已被美國、日本等40多個(gè)國家禁止用于食品添加劑。中國、歐盟等80多國允許添加，但亦有明確限量。第三代甜味劑——阿斯巴甜。在2023年7月14日，世界衛(wèi)生組織（WHO）、國際癌癥研究機(jī)構(gòu)（IARC）、和聯(lián)合國糧農(nóng)組織食品添加劑聯(lián)合專家委員會(huì)（JECFA）聯(lián)合發(fā)布報(bào)告將阿斯巴甜列為“可能致癌物”；且阿斯巴甜對(duì)熱、堿的穩(wěn)定性差，不適用于苯丙酮尿癥患者。第四代甜味劑安賽蜜和第五代甜味劑三氯蔗糖安全性較好，甜價(jià)比高，正逐漸成為主流甜味劑。第六代甜味劑紐甜安全性較好，無顯著不良反應(yīng)，但由于其具有熱穩(wěn)定性差且甜度過高對(duì)調(diào)配技術(shù)要求較高的特征，使用便利性不高，目前使用量較少。中國人工合成甜味劑產(chǎn)量占比第一的為甜蜜素，占比44%，糖精占比28%，三氯蔗糖等高技術(shù)人工合成甜味劑僅僅占比4%，較世界占比還有很大的發(fā)展空間（據(jù)觀研天下整理數(shù)據(jù)口徑，2018年全球三氯蔗糖、阿斯巴甜占比均為約24%）。甜味劑發(fā)展經(jīng)歷了這么多代，什么在驅(qū)動(dòng)甜味劑的升級(jí)與更新？1.更高的甜價(jià)比，帶來更高的經(jīng)濟(jì)效益。甜價(jià)比是衡量每單位金額可以獲得的甜度的指標(biāo)。蔗糖、葡萄糖等低倍甜味劑的低甜度帶來了較低的甜價(jià)比，而人工合成類甜味劑（如糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖等）的甜價(jià)比顯著較高，因而更具經(jīng)濟(jì)性。2.更高的安全性，是驅(qū)動(dòng)甜味劑產(chǎn)品升級(jí)的重要推動(dòng)。盡管糖精的甜價(jià)比高達(dá)12.5，顯著高于多數(shù)人工合成甜味劑，但是因其存在一定程度的食品安全問題，易被多數(shù)國家禁用，我國對(duì)糖精的使用亦有嚴(yán)格的管制，在食品飲料的應(yīng)用已經(jīng)非常罕見。甜蜜素與此同理。目前在中國大陸無糖飲料甜味劑中，較為常見的是第3-5代甜味劑，即阿斯巴甜、安賽蜜和三氯蔗糖。而隨著消費(fèi)升級(jí)，元?dú)馍譃榇淼男乱淮嬈穭t開始采用成本更高，口味更佳的赤蘚糖醇、甜菊糖苷、羅漢果甜苷等甜味劑。既然三氯蔗糖、紐甜等甜味劑具有高甜價(jià)比、安全等優(yōu)勢，為何其他甜味劑仍有市場，而未出現(xiàn)三氯蔗糖、紐甜一統(tǒng)天下的局面？——甜度曲線帶來的口味問題，決定了甜味劑的使用更適宜復(fù)配。當(dāng)甜味劑入口時(shí)，隨時(shí)間先后，人類對(duì)不同甜味劑感知到的甜味是不同的。以時(shí)間為橫軸，品嘗到的甜度為縱軸可以畫得甜度曲線（也稱作甜味曲線）。人類本能對(duì)于蔗糖的甜度曲線最為喜愛，因此越是接近蔗糖甜度曲線的甜味劑，也越能為人類提供愉悅感。安賽蜜、赤蘚糖醇提供的甜度曲線峰值偏前，赤蘚糖醇后味很長但甜度偏弱，三氯蔗糖、紐甜和甜菊糖苷的甜度曲線峰值偏后，常見甜味劑自身的甜度曲線均無法完美擬合蔗糖的曲線，因此，復(fù)配成為一種必然。中國人工甜味劑市場格局：我國代糖行業(yè)品種繁多，大多規(guī)模較小，阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖和赤蘚糖醇在我國產(chǎn)量中占據(jù)了重要部分。從2015年至2019年，安賽蜜、三氯蔗糖和赤蘚糖醇的產(chǎn)量持續(xù)增加。觀研報(bào)告網(wǎng)發(fā)布的資料顯示，2015-2019年間，在各常見甜味劑的產(chǎn)量增長對(duì)比中，赤蘚糖醇以29.9%的年均復(fù)合增長率成為產(chǎn)量增速最高的甜味劑，產(chǎn)量從2015年的1.80萬噸增長到2019年的5.1萬噸，占代糖總產(chǎn)量比達(dá)到24%。三氯蔗糖產(chǎn)量5年CAGR為18.9%，2019年產(chǎn)量達(dá)8000噸，占我國代糖市場份額的4%。安賽蜜產(chǎn)量5年CAGR為9.8%，2019年達(dá)1.6萬噸，占我國代糖市場份額的8%。而阿斯巴甜的份額逐步減少，其產(chǎn)量從2015年的22%減少至2019年的8.6%。全球代糖產(chǎn)值：三氯蔗糖和阿斯巴甜占比約過半。據(jù)觀研天下整理的數(shù)據(jù)，截至2018年，三氯蔗糖和阿斯巴甜已經(jīng)發(fā)展成為全球產(chǎn)值最高的人工甜味劑，二者產(chǎn)值分別為23.1億元和22.92億元。此外，甜菊糖、安賽蜜、甜蜜素及糖精的產(chǎn)值在代糖市場中也有著重要的比重。2.2天然甜味劑赤蘚糖醇、羅漢果甜苷、甜菊糖苷是常見的天然甜味劑。天然甜味劑的來源主要有兩類：1是自然提取類，2是糖醇發(fā)酵類。自然提取類甜味劑一般甜度較高，主要包括甜菊糖苷、羅漢果甜苷、甘草甜素等，糖醇發(fā)酵類一般為低倍甜味劑，主要包括木糖醇、赤蘚糖醇、山梨糖醇等。赤蘚糖醇、甜菊糖苷和羅漢果甜苷是其中較為常見的幾種。與化學(xué)合成高倍甜味劑相比，天然甜味劑被認(rèn)為更安全健康。目前工業(yè)化大規(guī)模生產(chǎn)赤蘚糖醇使用的是微生物發(fā)酵法，而非大多數(shù)高倍甜味劑采用的是化工合成，因此赤蘚糖醇被普遍認(rèn)為是“天然”甜味劑。化學(xué)合成高倍甜味劑中，糖精和甜蜜素由于安全性存疑，部分國家已禁用；由于人們對(duì)化工產(chǎn)品的固有印象和誤解，安賽蜜、阿斯巴甜和三氯蔗糖盡管已有大量的研究證明其安全性，但由于人們對(duì)化工產(chǎn)品的固有印象和誤解，部分消費(fèi)者仍然認(rèn)為以甜菊糖苷、羅漢果甜苷、赤蘚糖醇等天然甜味劑安全性更好。中國是世界最大的甜味劑生產(chǎn)國，從2015年至2019年，中國甜味劑細(xì)分品類產(chǎn)量變化來看，赤蘚糖醇產(chǎn)量4年CAGR為29.9%，產(chǎn)量增長速度明顯高于傳統(tǒng)的阿斯巴甜、安賽蜜和三氯蔗糖，也證實(shí)了消費(fèi)者對(duì)于“綠色”“天然”的赤蘚糖醇接受度更高。高倍VS低倍，自然提取VS糖醇發(fā)酵——復(fù)配則兩益，獨(dú)用則味寡。天然甜味劑中，高倍甜味劑用于提升甜度，低倍甜味劑用于豐富口味、平衡甜度曲線。天然高倍甜味劑的主流產(chǎn)品為甜菊糖苷、羅漢果甜苷，易帶有不良口味，且甜度曲線峰值偏后；而赤蘚糖醇具有良好的甜味調(diào)和作用，且甜度曲線峰值早于蔗糖。利用低倍/高倍各自的特點(diǎn)和優(yōu)勢，赤蘚糖醇適于作為填充型甜味劑，與高倍甜味劑復(fù)配制作特定甜度的天然復(fù)配糖。天然復(fù)配代糖，低倍需求高，高倍需求低。以使用300倍甜度的羅漢果甜苷與赤蘚糖醇復(fù)配制作一倍蔗糖甜度的復(fù)配糖為例，使用羅漢果甜苷占比僅為0.1%左右，剩余99.9%左右均為赤蘚糖醇1。因此復(fù)配糖市場的擴(kuò)張能帶動(dòng)赤蘚糖醇需求增長更加迅速。此外，純高倍甜味劑一般需要溶液稀釋才可方便食用，精度要求較高，通過復(fù)配可以配制甜度適中的顆粒糖，提高食用的便捷性。在糖醇低倍甜味劑中，赤蘚糖醇熱量遠(yuǎn)低于其他糖醇。赤蘚糖醇與山梨糖醇、木糖醇、麥芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇同屬糖醇低倍甜味劑。糖醇類對(duì)血糖值上升無影響，因此可被稱為“零糖”甜味劑。赤蘚糖醇與其他糖醇的不同之處在于，由于人體內(nèi)沒有代謝赤蘚糖醇的酶系，赤蘚糖醇進(jìn)入人體后，不參與糖的代謝，大部分隨尿液排出體外，幾乎不會(huì)產(chǎn)生熱量和引起血糖的變化。因此，赤蘚糖醇熱量極低，被稱為“零熱量”甜味劑。此外，通常糖醇會(huì)進(jìn)入腸道被細(xì)菌利用從而產(chǎn)生腹脹腹瀉問題，而赤蘚糖醇直接通過小腸進(jìn)入腎臟隨著尿液排出體外，因此也是糖醇中人體耐受度最高的。3.未來代糖發(fā)展方向判斷3.1無糖飲料不僅增速快市場空間也很廣闊我國無糖飲料滲透率逐年提升，市場規(guī)模逆勢增長。近幾年，軟飲料大品類與其中的無糖飲料呈現(xiàn)出截然不同的發(fā)展態(tài)勢，在飲料整體不景氣的背景下，無糖飲料卻呈現(xiàn)出高速增長的態(tài)勢。我國飲料產(chǎn)量增速呈現(xiàn)下滑趨勢。2016年我國飲料產(chǎn)量為近幾年的最高值，達(dá)到18345萬噸，在隨后的幾年軟飲料產(chǎn)量有所波動(dòng)，但始終未能突破前期高點(diǎn)。不同于軟飲料產(chǎn)量的增速疲弱，無糖飲料市場仍維持著高速增長的態(tài)勢。2015年-2022年，我國無糖飲料行業(yè)市場規(guī)模從22.6億元增長到199.6億元，年復(fù)合增長率達(dá)36.5%。我國無糖飲料的滲透率仍有很大的提升空間。無糖飲料最主要的兩大類別為無糖碳酸飲料和無糖茶飲，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院測算，上述2大品類占據(jù)了2019年無糖飲料市場的98.1%，因此，我們?cè)噺臒o糖碳酸飲料、無糖茶飲2個(gè)細(xì)分市場分析：我國無糖碳酸飲料滲透率或有10倍以上空間。由于可樂是最主要的碳酸飲料品種，我們以可樂作為樣本分析。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院測算，2019年我國無糖可樂型碳酸飲料的滲透率僅為3.4%，作為對(duì)比，美國、日本、英國、西歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的滲透率均為我國的10倍以上。據(jù)此我們判斷：盡管近年來中國無糖飲料市場已經(jīng)高速增長，但在無糖碳酸飲料領(lǐng)域仍有非常大的潛在空間。我國無糖茶飲料滲透率也處于較低水平，尚有相當(dāng)大的發(fā)展空間。我國無糖茶飲的銷量占比在2019年僅為5.2%，作為對(duì)比，澳大利亞的滲透率超過40%，而日本的滲透率已達(dá)83%左右。因此，我們判斷中國的無糖茶飲的滲透率仍有相當(dāng)大的提升空間。除飲料外，餐桌調(diào)味品、個(gè)人護(hù)理用品和烘焙食品也是甜味劑的重要應(yīng)用領(lǐng)域，為其提供了更廣闊的市場。餐桌調(diào)味品是甜味劑的第二大應(yīng)用場景，以該場景為例，醬油、醋等常見調(diào)味品均廣泛使用甜味劑以改善口感，比如海天味極鮮特級(jí)醬油和海天黃豆醬等。據(jù)艾媒咨詢測算，預(yù)計(jì)2022年中國調(diào)味品市場規(guī)模達(dá)到5133億元，預(yù)計(jì)在2025年將達(dá)到7881億元。預(yù)測無糖飲料市場規(guī)模在3年內(nèi)翻兩倍，突破600億元。中國無糖飲料的市場規(guī)模在2022年已達(dá)到約200億元，并在最近5年實(shí)現(xiàn)了高達(dá)36.7%的年化增速。艾媒咨詢預(yù)測無糖飲料的市場規(guī)模仍將持續(xù)增長，2025年將突破600億元，較2022年翻2倍，至2026年達(dá)到682億元的。增速方面，2023年為高增長年份，此后增速趨于放緩。我們較為認(rèn)同該機(jī)構(gòu)的預(yù)測，且抱以不低于上述預(yù)測的期望。理由是：1.行業(yè)表現(xiàn)出的強(qiáng)勁的增長勢頭。無糖飲料在過去5年間經(jīng)歷了2個(gè)較為特殊的年份，因?yàn)橐恍┩獠吭?，社?huì)生活、居民消費(fèi)受損，從增速曲線可以直觀的看到外部沖擊對(duì)當(dāng)時(shí)市場銷售額的影響。但是即使如此，全行業(yè)仍可以實(shí)現(xiàn)高達(dá)36.7%的復(fù)合增速，表現(xiàn)出強(qiáng)大的增長勢頭。我們認(rèn)為該強(qiáng)勁增長勢頭不會(huì)輕易結(jié)束。2.滲透率提升帶來的潛在增長。按照行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，新品類、新產(chǎn)品的滲透率在10%以內(nèi)時(shí)為導(dǎo)入期，增速通常偏低，行業(yè)重點(diǎn)在于消費(fèi)者教育、培養(yǎng)用戶習(xí)慣，而超過10%后開始進(jìn)入成長期，需求快速增長，前期投入獲得超額回報(bào)。我們測算在2023-2024年，無糖飲料滲透率將達(dá)到10%，有望開始進(jìn)入加速增長期。3.2發(fā)展路徑的判斷無糖飲料市場的高速增長及相當(dāng)大的潛在空間，為甜味劑創(chuàng)造了持續(xù)增加且前景廣闊的需求，但在甜味劑領(lǐng)域中，不同細(xì)分品類的發(fā)展階段、發(fā)展路徑仍值得我們關(guān)注，因?yàn)檫@可能決定了我們應(yīng)當(dāng)優(yōu)先布局哪些產(chǎn)品，重點(diǎn)投資哪些賽道。我們判斷：代糖的發(fā)展歷程將沿著“三氯蔗糖-赤蘚糖醇-阿洛酮糖-紐甜”的路徑發(fā)展，當(dāng)前階段應(yīng)用最為廣闊的仍將是三氯蔗糖；赤蘚糖醇與阿洛酮糖均有著良好特性和潛力，但阿洛酮糖的競爭格局更優(yōu)；紐甜或是未來極有潛力的單品。盡管當(dāng)前三氯蔗糖的市場熱度似乎不及赤蘚糖醇、阿洛酮糖等明星產(chǎn)品，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為三氯蔗糖是當(dāng)前最應(yīng)當(dāng)關(guān)注的產(chǎn)品。理由主要是：1.平衡甜度曲線的需要。由于阿斯巴甜已被列入可能致癌物質(zhì)，低成本、高甜價(jià)比、易于量產(chǎn)的人工甜味劑主要集中在安賽蜜、三氯蔗糖、紐甜等。安賽蜜和三氯蔗糖的甜度曲線可以較好的擬合蔗糖口感，成為基礎(chǔ)選擇。追求健康理念的產(chǎn)品開始嘗試用赤蘚糖醇替代安賽蜜，但其低甜度、甜度峰值靠前等問題決定了赤蘚糖醇需要增加高甜度、甜度峰值靠后的甜味劑平衡口感、增加甜味。因此，三氯蔗糖仍是當(dāng)下最不可或缺的甜味劑。2.良好的物理性質(zhì)。三氯蔗糖在人工代糖中口味最接近蔗糖，且具有甜度高，甜味正，較安全，耐高溫(可用于烘焙食品)等良好的物理性質(zhì)。因此三氯蔗糖仍將有廣闊的應(yīng)用領(lǐng)域，尤其是在烘焙方面。常見的耐高溫、適于烘焙的非蔗糖甜味劑主要有赤蘚糖醇、三氯蔗糖、阿洛酮糖。赤蘚糖醇和三氯蔗糖適于復(fù)配使用，因此三氯蔗糖在烘焙領(lǐng)域亦有優(yōu)勢。3.較高的甜度。在人工合成的六代甜味劑中，三氯蔗糖的甜度僅次于紐甜。赤蘚糖醇和阿洛酮糖均有著良好特性和廣泛應(yīng)用前景，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)建議投資者更多關(guān)注阿洛酮糖，主要是由于盡管赤蘚糖醇特性優(yōu)異，然而其競爭格局有待改善。赤蘚糖醇入口有清涼味(溶解時(shí)吸熱)，無后苦感，可抑制其他高倍甜味劑不良風(fēng)味；用于烘焙時(shí)可延長貨架期。種種優(yōu)良特性讓其成為甜味劑寵兒，但近年來競爭者紛紛擴(kuò)產(chǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)前產(chǎn)能過剩，供過于求局面尚待改善，建議待競爭格局優(yōu)化、赤蘚糖醇價(jià)格有所回升時(shí)，再開始布局該賽道。4.重點(diǎn)品類及主要關(guān)注企業(yè)4.1三氯蔗糖：看好金禾實(shí)業(yè)困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)4.1.1三氯蔗糖高甜價(jià)比的人工甜味劑三氯蔗糖俗稱蔗糖素，其加工工藝有三個(gè)階段，首先由原材料環(huán)乙烷、蔗糖、DMF、乙酰酐經(jīng)過乙?；癁榈谝浑A段，再加入氯化亞砜和三氯乙烷氯化為第二階段，其次加入甲酸鈉醇解為第三階段，最后精制做成三氯蔗糖?；瘜W(xué)合成高倍甜味劑，高甜價(jià)比帶來成本優(yōu)勢。如前所述，我們推算三氯蔗糖的甜價(jià)比為2.39，即每元錢可購得2.39單位的甜度，對(duì)應(yīng)來看蔗糖的甜價(jià)比為0.19，赤蘚糖醇的甜價(jià)比為0.05。相較而言，三氯蔗糖為代表的人工合成類甜味劑受益于高甜價(jià)比，具有顯著的成本優(yōu)勢。4.1.2產(chǎn)業(yè)鏈情況三氯蔗糖上游產(chǎn)業(yè)為原材料供應(yīng)，主要由環(huán)乙烷、蔗糖、DMF和乙酰酐等原材料組成，經(jīng)過制作工藝最后制作成三氯蔗糖，下游產(chǎn)業(yè)主要是三氯蔗糖的應(yīng)用領(lǐng)域，包括食品飲料，加工工藝、發(fā)酵食品、醫(yī)藥保健等領(lǐng)域。上游情況：蔗糖：產(chǎn)量長期增長，價(jià)格升至階段性高位，利多三氯蔗糖價(jià)格走高。全球蔗糖產(chǎn)量自有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來即呈現(xiàn)明顯的持續(xù)上漲勢頭，年產(chǎn)量由1960年的3003萬噸增至2022年的13927萬噸，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)該產(chǎn)量至2023年將進(jìn)一步增至15007萬噸左右。盡管蔗糖產(chǎn)量明顯提升，但對(duì)應(yīng)的白砂糖價(jià)格仍較為堅(jiān)挺。2018年4季度以來，白砂糖價(jià)格維持穩(wěn)中有升的態(tài)勢，并在2023年開始顯著提升，2023年9月5日的白砂糖結(jié)算價(jià)已達(dá)7258元/噸，同比增長32.3%。DMF：價(jià)格長期來看沖高回落，短期看有反彈勢頭，可能推動(dòng)三氯蔗糖提價(jià)。中國DMF產(chǎn)品的開工率存在季節(jié)性波動(dòng)（寒暑期通常為開工率的低點(diǎn)），但整體來看相對(duì)維持在較為穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。目前中國DMF開工率相對(duì)較高，截至2023年8月31日中國DMF開工率為62%。價(jià)格方面，DMF在2021、2022兩年經(jīng)歷了價(jià)格的大幅沖高回落，至2023年后已經(jīng)基本回落至歷史中樞水平，但是近期又出現(xiàn)反彈勢頭。因此，目前來看DMF不會(huì)拖累三氯蔗糖價(jià)格，但可能會(huì)成為三氯蔗糖價(jià)格提升的推動(dòng)力之一。下游情況：如前所述，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院測算口徑，三氯蔗糖的下游主要來自飲料（59%）、餐桌調(diào)味品（12%）、個(gè)人護(hù)理用品（12%）、烘焙食品（12%）及其他類（6%）；其中最主要的場景依然是飲料。由于前文已經(jīng)對(duì)該部分市場空間做了測算，在此不再贅述。歷史上，三氯蔗糖價(jià)格主要經(jīng)歷四個(gè)階段，分別為“專利壟斷”、“產(chǎn)能過?！薄ⅰ爱a(chǎn)能退出、集中度提升”、“產(chǎn)能二次擴(kuò)張”。我們認(rèn)為：新興產(chǎn)品在發(fā)展初期可能面臨無序競爭、產(chǎn)能盲目擴(kuò)張導(dǎo)致階段性供給過剩、參與者眾多但無法判斷誰是能夠真正跑出來的龍頭、政策不明朗等問題。經(jīng)過一定發(fā)展階段和幾輪競爭，三氯蔗糖的格局相對(duì)明朗，金禾實(shí)業(yè)的龍頭地位較為明晰，這是投資三氯蔗糖賽道、關(guān)注金禾實(shí)業(yè)的重要原因。4.1.3需求端：三氯蔗糖市場規(guī)模需求端：近年來全球三氯蔗糖的市場空間快速增長，已經(jīng)成為甜味劑市場中極為重要的品類。2009年全球三氯蔗糖需求量僅0.25萬噸（觀研天下統(tǒng)計(jì)），至2017年已達(dá)到0.94萬噸（華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)），期間CAGR高達(dá)18%，至2021年，該需求量進(jìn)一步增長至1.7萬噸，4年間CAGR仍在16%左右，仍維持著較高增速。目前全球甜味配料市場仍由蔗糖主導(dǎo)，而三氯蔗糖占比較低，具有很大的提升空間。產(chǎn)量角度，滲透率提升空間相當(dāng)大：2019年代糖類甜味劑中，三氯蔗糖的占比僅有7%左右。銷售額角度，即使在成熟市場國家，三氯蔗糖也有很大發(fā)展?jié)摿Γ阂悦绹鵀槔?，截?018年，白糖和紅糖仍然占據(jù)了糖及甜味劑市場的大部分份額，而三氯蔗糖的銷售額占比僅有10%。鑒于三氯蔗糖具有的高甜價(jià)比、安全性，易于制備等優(yōu)勢，我們認(rèn)為三氯蔗糖的滲透率將進(jìn)一步提升，并將帶動(dòng)人工甜味劑的份額進(jìn)一步增長。上述多為歷史數(shù)據(jù)，跟蹤近期的數(shù)據(jù)，三氯蔗糖表觀消費(fèi)量與產(chǎn)量匹配，下游市場穩(wěn)中有增，出口整體較為穩(wěn)固。三氯蔗糖的表觀消費(fèi)量與實(shí)際消費(fèi)量非常接近，庫存變化不大，跟蹤近期數(shù)據(jù)僅23年1月表觀高于實(shí)際較多，或因春節(jié)因素?cái)_動(dòng)，整體上沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的庫存積壓現(xiàn)象。近2個(gè)月消費(fèi)量預(yù)測隨產(chǎn)量增長而提升，產(chǎn)量的增加主要來自7、8月新增產(chǎn)能的逐步釋放。消費(fèi)和產(chǎn)量的差值較大，主要是由于產(chǎn)出主要用于出口。中國三氯蔗糖進(jìn)口量非常小，整體上出口遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于進(jìn)口。三氯蔗糖全球貿(mào)易額快速增長，其主要?jiǎng)恿κ侵袊隹诘耐苿?dòng)。在貿(mào)易量增長的同時(shí)，三氯蔗糖的出口單價(jià)在2020年起觸底回升，我們據(jù)此判斷：長期來看，行業(yè)供需格局合理，仍處在相對(duì)景氣的階段。近5年三氯蔗糖進(jìn)口額CAGR高達(dá)40.3%。2017-2022年間，三氯蔗糖的全球進(jìn)口額從1.54億美元顯著增長至8.39億美元，CAGR高達(dá)40.3%。期間除了2020年外，每年均在增長，最近2年的增速還在顯著提升。三氯蔗糖全球貿(mào)易額的大幅增長，主要來自中國的推動(dòng)。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)平臺(tái)的數(shù)據(jù)，近年來中國三氯蔗糖的出口額均占全球進(jìn)口額的60%以上，是最主要?jiǎng)恿?。三氯蔗糖不僅貿(mào)易額、貿(mào)易量持續(xù)增長，單價(jià)也有觸底回升之勢，競爭格局穩(wěn)定。從中國三氯蔗糖出口的金額、銷量來看，出口額的增長主要來自銷量的持續(xù)增加，但是并沒有出現(xiàn)明顯的競爭環(huán)境惡化——三氯蔗糖的出口價(jià)格在2020年觸底回升，表明供需格局相對(duì)穩(wěn)定，盲目擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致供過于求的事件并未在本行業(yè)發(fā)生。4.1.4供給端：產(chǎn)能產(chǎn)量等情況綜述產(chǎn)能：全球產(chǎn)能集中于中國，中國產(chǎn)量主要用于出口；行業(yè)格局迅速更迭，暫時(shí)形成三足鼎立態(tài)勢。全球產(chǎn)能集中于中國，金禾實(shí)業(yè)為龍頭。按照華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)整理的數(shù)據(jù)，國外的三氯蔗糖產(chǎn)能主要為英國泰萊（約3500噸），國內(nèi)截至2022年8月的有效產(chǎn)能為17500噸，其中金禾實(shí)業(yè)8000噸（占比45.7%），山東康寶4200噸（占比24%）、科宏生物2000噸（占比11.4%），分列第二、三位。此外新琪安、三和維新、廣業(yè)清怡等亦有產(chǎn)能分布2。三氯蔗糖的產(chǎn)能在近期仍有較快的增長，主要來自康寶生化和科宏生物。截至2023年8月，三氯蔗糖全球總產(chǎn)能已增加至2.81萬噸，相較前期有顯著的增長，23年最新的兩個(gè)月（7月、8月）產(chǎn)能仍在提升。近期的新增產(chǎn)能主要來自康寶生化和科宏生物兩家公司，上述二者分別在23年的8月和7月各擴(kuò)充了3000噸產(chǎn)能。按照百川盈孚的統(tǒng)計(jì)口徑，截至23年8月，三氯蔗糖廠商基本形成了金禾實(shí)業(yè)（9500噸產(chǎn)能）、康寶生化（8000噸產(chǎn)能）、科宏生物（6000噸產(chǎn)能）三足鼎立的格局，上述3家公司合計(jì)產(chǎn)能超過總產(chǎn)能的80%。產(chǎn)量及開工率：產(chǎn)量快速增長，受大廠擴(kuò)產(chǎn)影響開工率短期回落，但預(yù)計(jì)可以快速釋放，判斷整體上可控，競爭格局不會(huì)過度惡化。中國三氯蔗糖產(chǎn)量快速增長，但受政策控制，預(yù)計(jì)總體增速可控，不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的供給過剩。中國三氯蔗糖年產(chǎn)量從2015年的0.4萬噸增至2019年的0.8萬噸，期間翻了一倍。鑒于《環(huán)境護(hù)綜合名錄2020年新增)》將三氯蔗糖列入高污染、高環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)企業(yè)在申請(qǐng)三氯蔗糖新批建項(xiàng)目的難度較高，這有利于行業(yè)競爭格局的穩(wěn)態(tài)發(fā)展，避免出現(xiàn)參與者互相傾軋，惡性競爭的狀況。從開工率方面可以佐證我們的判斷——7、8月擴(kuò)充的產(chǎn)能可在短期內(nèi)釋放。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，三氯蔗糖的開工率在2023年7月前均出現(xiàn)相對(duì)較高的水平，除23年1月（應(yīng)考慮春節(jié)因素）外均在80%以上。23年7、8月開工率下行，我們判斷主要受科宏生物、康寶生化各有3000萬噸產(chǎn)能投放影響，預(yù)計(jì)將較快修復(fù)。為什么我們預(yù)測開工率將較快修復(fù)？周度數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證我們的觀點(diǎn)。在7、8月相繼擴(kuò)產(chǎn)，全行業(yè)新增6000噸產(chǎn)能后，9月的開工率迅速提升，至9月8日所在周已達(dá)到87%，接近此前水平。4.1.5價(jià)格：跌至谷底的機(jī)會(huì)客觀地說，短期來看三氯蔗糖也面臨著價(jià)格下降以及隨之而來的問題。近期三氯蔗糖出口價(jià)格大幅回落。盡管三氯蔗糖的出口量維持在較為穩(wěn)定的水平，但出口價(jià)在22年末約為3.1萬美元/噸，至23年7月下滑至1.7萬美元/噸。出口價(jià)格的回落盡管有成本下降的原因，但更主要是來自三氯蔗糖企業(yè)毛利潤的降低。在22年10月至23年7月的過程中，三氯蔗糖的出口價(jià)格由3.8萬美元/噸下降至1.7萬美元/噸，同期盡管噸成本由18.5萬元下降至15.2萬元，但企業(yè)單噸毛利潤由16.8萬元下降至-0.6萬元，已經(jīng)出現(xiàn)行業(yè)層面的虧損。盡管短期回顧，三氯蔗糖行業(yè)似乎面臨著價(jià)格被壓制、單噸利潤為負(fù)、噸成本開始由降轉(zhuǎn)增的問題；但我們也應(yīng)當(dāng)看到該行業(yè)可能被忽視的價(jià)值——這有利于我們提前布局這個(gè)行業(yè)。1.協(xié)力提價(jià)，轉(zhuǎn)折正在發(fā)生。9月上旬的幾天時(shí)間內(nèi)，金禾實(shí)業(yè)、科宏生物、康寶生化等龍頭均提價(jià)，提價(jià)后的價(jià)格均為18萬元/噸。我們認(rèn)為這可能是行業(yè)競爭格局改善的標(biāo)志——行業(yè)龍頭協(xié)作提價(jià)，共同優(yōu)化行業(yè)的競爭態(tài)勢。2.我們判斷金禾實(shí)業(yè)的噸毛利顯著優(yōu)于競爭對(duì)手，這將有利于企業(yè)在長期競爭中步步為營取得終局的勝利。雖然我們無法直接查詢到各家三氯蔗糖企業(yè)的單噸利潤（金禾實(shí)業(yè)的主要競爭對(duì)手均未上市，無完整的公開披露數(shù)據(jù)），但由于三氯蔗糖的產(chǎn)能相對(duì)比較集中，各省均有各自的龍頭，因此我們可以用各省的噸毛利近似視作該省的三氯蔗糖代表性企業(yè)的噸毛利。各省代表性企業(yè)如下：安徽為金禾實(shí)業(yè)，福建為科宏生物，江西為新琪安，山東為三和維信+康寶生化。3.三氯蔗糖近期仍有進(jìn)一步提價(jià)的可能性，金禾實(shí)業(yè)股價(jià)或可受提振。盡管近期三氯蔗糖龍頭紛紛提價(jià)，但我們認(rèn)為本輪提價(jià)只是開始而非終結(jié)。上游DMF、蔗糖等原材料價(jià)格走高，仍對(duì)三氯蔗糖有價(jià)格上升的支撐。我們判斷本輪只是行業(yè)龍頭的試探性提價(jià)，待市場消化后，仍有可能進(jìn)一步提價(jià)。從歷史數(shù)據(jù)觀察，金禾實(shí)業(yè)的股價(jià)與三氯蔗糖的價(jià)格呈現(xiàn)出正相關(guān)性。我們判斷隨著行業(yè)價(jià)格消化、進(jìn)一步提價(jià)，市場也將會(huì)隨之作出反應(yīng)。4.1.6金禾實(shí)業(yè)：看好困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)金禾實(shí)業(yè)為甜味劑行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司不僅在規(guī)模領(lǐng)先，更是通過高于行業(yè)的利潤率，良好的營運(yùn)水平和合理的杠桿結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了行業(yè)領(lǐng)先的股東回報(bào)率。收入、利潤、資產(chǎn)規(guī)模、凈現(xiàn)金流的全方位領(lǐng)先。以2022年數(shù)據(jù)為例，金禾實(shí)業(yè)無論是營業(yè)收入、凈利潤，還是總資產(chǎn)規(guī)模、凈現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，較競爭對(duì)手均處于明顯的領(lǐng)先地位。金禾實(shí)業(yè)相較競爭對(duì)手，不僅在規(guī)模上占據(jù)優(yōu)勢，更展現(xiàn)出更強(qiáng)的為股東創(chuàng)造回報(bào)的能力。以22年數(shù)據(jù)為例：凈資產(chǎn)收益率方面，金禾實(shí)業(yè)以26.3%的ROE遙遙領(lǐng)先，僅醋化股份與之接近。從ROE的來源來分析，金禾實(shí)業(yè)的盈利能力行業(yè)領(lǐng)先（毛利率第2，營業(yè)利潤率第1）；營運(yùn)能力高于行業(yè)均值（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率行業(yè)第2，僅次于醋化股份）；權(quán)益乘數(shù)高于多數(shù)對(duì)手，但杠桿率的絕對(duì)值并不高，為32%。金禾實(shí)業(yè)的業(yè)績從何而來？以甜味劑為主要構(gòu)成的食品添加劑是公司主要的收入利潤構(gòu)成。近年來，食品添加劑在公司的營收、利潤占比顯著提升，截至22年數(shù)據(jù)，對(duì)收入的貢獻(xiàn)已經(jīng)超6成，對(duì)利潤的貢獻(xiàn)接近9成。由于食品添加劑業(yè)務(wù)的毛利率高于公司其他業(yè)務(wù)，金禾實(shí)業(yè)的整體毛利率也隨之受益走高。整體而言，我們認(rèn)為三氯蔗糖是當(dāng)前甜味劑行業(yè)最值得關(guān)注的品類，該品類長期視角下具有競爭力，且競爭格局相對(duì)合理；短期雖面臨一定的壓力，但我們判斷行業(yè)至暗時(shí)刻已過，即將迎來轉(zhuǎn)折點(diǎn)。金禾實(shí)業(yè)作為行業(yè)龍頭，無論是產(chǎn)能、產(chǎn)量還是成本均具有明顯的優(yōu)勢，建議優(yōu)先關(guān)注，并即刻布局。4.2阿洛酮糖：有潛力的甜味劑品種4.2.1阿洛酮糖是優(yōu)秀的天然甜味劑阿洛酮糖是一種稀有的天然單糖，非常適宜作為新型甜味劑。阿洛酮糖是一種稀有單糖，自然界中天然存在但含量極少，其口感及天味與蔗糖相當(dāng)類似或接近，但其熱量卻遠(yuǎn)低于蔗糖，對(duì)于肥胖以及糖尿病患者是一種理想的蔗糖代替物。阿洛酮糖安全，口感柔和細(xì)致，甜味溫和細(xì)致，食用期間與之后都沒有不良口感。阿洛酮糖的生產(chǎn)工藝主要可分為化學(xué)合成法和生物轉(zhuǎn)化法兩種，目前工業(yè)生產(chǎn)上主要使用生物轉(zhuǎn)化法，通過D-阿洛酮糖3-差向異構(gòu)酶實(shí)現(xiàn)D-果糖和D-阿洛酮糖之間的相互轉(zhuǎn)化，從而生產(chǎn)D-阿洛酮糖。阿洛酮糖具有多項(xiàng)優(yōu)勢，下述特性決定了阿洛酮糖擁有廣闊的潛在市場：1.口感及理化特性接近蔗糖。阿洛酮糖的甜味細(xì)致柔和，口感與蔗糖接近，甜度約為蔗糖70%，與蔗糖相比熱量更低（0.4kcal/g），且在各種溫度下，其甜味與口感均與蔗糖類似，食用無不良口感。2.穩(wěn)定性強(qiáng)，應(yīng)用廣泛。阿洛酮糖在高溫和酸性環(huán)境下均具有較強(qiáng)穩(wěn)定性，可用于烘焙產(chǎn)品、調(diào)味品、低PH值的食品和飲料中。3.安全性強(qiáng)。阿洛酮糖不會(huì)被人體代謝，對(duì)腸道微生物具有較低的發(fā)酵利用度，不會(huì)引起腸胃不適（糖醇類甜味劑過量攝入可能會(huì)導(dǎo)致腹瀉），且具備降血糖血脂、抑制癌變、抗炎等生理功效。4.阿洛酮糖是為數(shù)不多的能產(chǎn)生美拉德反應(yīng)的代糖之一，因此可用于一些需要高溫反應(yīng)的食物。例如，它與雞蛋清蛋白通過美拉德反應(yīng)不僅能形成較好的交聯(lián)結(jié)構(gòu)、改善食品質(zhì)構(gòu)，還能生成具有較強(qiáng)抗氧化作用的物質(zhì)，減少食品加工貯藏中的氧化損失。5.對(duì)于減肥、降血糖人群亦適用。阿洛酮糖經(jīng)腸道吸收后幾乎不發(fā)生代謝、不提供熱量，耐受性高。能同時(shí)降低小腸對(duì)葡萄糖、果糖等糖類的吸收速率，從而減少人體內(nèi)脂肪的積累，降低血糖、血脂，有助于肝臟解毒和改善肝功能。作為一種新型甜味劑，阿洛酮糖在近年來逐漸被各國食品安全部門批準(zhǔn)作為食品飲料的添加劑，市場空間也隨之打開。多國許可阿洛酮糖在食品中的運(yùn)用。2019年，美國FDA同意將阿洛酮糖排除在“添加糖”、“總糖”標(biāo)簽之外，同時(shí)將阿洛酮糖的熱量定為0.4kcal/g。我國已對(duì)阿洛酮糖的使用進(jìn)行申報(bào)。2023年5月，國家衛(wèi)健委網(wǎng)站公告，“D-阿洛酮糖-3-差向異構(gòu)酶”獲批成為食品加工用酶制劑，這對(duì)于阿洛酮糖安全合規(guī)進(jìn)入食品添加劑領(lǐng)域具有里程碑式的意義。隨著在越來越多國家地區(qū)獲批使用，阿洛酮糖市場將保持快速增長，前景廣闊。4.2.2需求端當(dāng)前規(guī)模較小但增長前景可期需求方面：相較其他主流甜味劑，阿洛酮糖的市場規(guī)模相對(duì)較小，但有著較好的增長空間。阿洛酮糖在2020年的全球市場規(guī)模僅2.1億美元。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的預(yù)測數(shù)據(jù)，至2030年，全球阿洛酮糖的市場規(guī)模將達(dá)到4.5億美元，年均復(fù)合增速為9.1%。其中北美地區(qū)將占據(jù)一半以上的市場。阿洛酮糖等天然甜味劑的滲透率非常低，具有廣闊的市場空間。由于阿洛酮糖既具有眾多優(yōu)勢，又和蔗糖的甜度、口感高度相似，業(yè)內(nèi)預(yù)測阿洛酮糖將成為甜菊糖、赤蘚糖醇之后的下一個(gè)席卷全球的熱門天然甜味劑。截至2020年，包含阿洛酮糖、阿拉伯糖在內(nèi)的整個(gè)天然甜味劑在全球的滲透率僅有1%，因此阿洛酮糖在未來預(yù)計(jì)仍有非常廣闊的發(fā)展空間。2019年元?dú)馍忠?糖、0脂肪、0卡路里”概念后，2020年我國人均赤蘚糖醇消費(fèi)量大幅增長。隨著全球市場代糖產(chǎn)品的下游需求爆發(fā)、加之阿洛酮糖的口感好、穩(wěn)定性高、耐高溫、降血糖等優(yōu)良代糖特性，隨著未來技術(shù)進(jìn)步,酶制劑成本下降,阿洛酮糖有望以足夠低的成本來替代蔗糖和果葡糖漿的現(xiàn)有市場。4.2.3供給端旭日初升在競爭格局方面，目前阿洛酮糖尚處于產(chǎn)業(yè)化前期，產(chǎn)銷量較低，保齡寶、百龍創(chuàng)園、三元生物等上市公司均有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。據(jù)華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，全球主要生產(chǎn)廠家包括韓國CJ、韓國Samyang、英國泰萊、日本松谷化學(xué)、百龍創(chuàng)園、保齡寶和金禾實(shí)業(yè)。阿洛酮糖的制備以生物合成法為主。阿洛酮糖的合成制取有生物合成法和化學(xué)合成法兩種，化學(xué)合成存在著純化步驟較復(fù)雜，會(huì)產(chǎn)生化學(xué)廢料和無價(jià)值副產(chǎn)物等問題，同時(shí)化學(xué)合成甜味劑甜味往往不夠純正，因此應(yīng)用并不廣泛。阿洛酮糖的生物合成法基于枯草芽孢桿菌制取差向異構(gòu)酶，最大的優(yōu)勢在于最終產(chǎn)品中阿洛酮糖的含量很高。生物轉(zhuǎn)化法最早由日本香川大學(xué)KenIzumori教授提出，目前行業(yè)內(nèi)企業(yè)主要通過D阿洛酮糖3-差向異構(gòu)酶（D-psicose3-epimerase，DPE）實(shí)現(xiàn)D-果糖向D-阿洛酮糖的轉(zhuǎn)化。主要是利用酶固定轉(zhuǎn)化法制備，即對(duì)酶進(jìn)行克隆表達(dá)、分離精制，然后通過適當(dāng)?shù)妮d體固定進(jìn)行轉(zhuǎn)化。生物轉(zhuǎn)化法通常單步反應(yīng)即可獲得目的產(chǎn)物，避免了保護(hù)和脫保護(hù)步驟，適用于制備復(fù)雜的化合物，不僅有利于降低工業(yè)化生產(chǎn)成本，而且反應(yīng)條件溫和、活性高、使用劑量低，無需有毒試劑，環(huán)境相容性好。綜上，我們判斷阿洛酮糖的關(guān)鍵點(diǎn)有二：1.是國家政策。當(dāng)中國食品安全部門放開阿洛酮糖管理，批準(zhǔn)阿洛酮糖作為食品及飲料的添加劑，將顯著擴(kuò)大阿洛酮糖的應(yīng)用范圍，創(chuàng)造更多的應(yīng)用產(chǎn)品。2.是阿洛酮糖的生產(chǎn)成本。因阿洛酮糖的甜度較低，僅為蔗糖的約0.7倍，相比人工合成類代糖（三氯蔗糖、安賽蜜等）和植物提取類代糖（羅漢果甜苷、甜菊糖苷等）在成本上均處于劣勢，因此其單位成本偏高。隨著生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步，單位生產(chǎn)成本降低，阿洛酮糖的市場空間有望進(jìn)一步打開。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，作為二級(jí)市場投資人而言，滿倉阿洛酮糖賽道龍頭或許為時(shí)尚早，但這絕不是一個(gè)可以忽略的賽道。建議積極關(guān)注，尤其關(guān)注政策的放開和阿洛酮糖成本發(fā)生重大