證券其它相關(guān)論文-價值投資時代市場關(guān)注哪些指標(biāo).doc

證券其它相關(guān)論文-價值投資時代市場關(guān)注哪些指標(biāo)摘要：目前市場上評估一只股票是否被低估或高估的簡單方法，就是市盈率比較法，但它的缺陷也是顯而易見的。本文嘗試建立多因素相對估值模型，用以識別市場中影響投資者價值判斷的主要因素，并為建立具有投資價值的股票組合提供估值參考。滬深300指數(shù)成分股是滬深兩市績優(yōu)藍(lán)籌股的代表，本文以其為樣本，采用逐步回歸方法，分析了決定股票價值的估值因素。結(jié)果表明，影響股票估值的主要因素依次是每股收益、行業(yè)市盈率、流通股本、每股凈資產(chǎn)、每股凈資產(chǎn)增長率等指標(biāo)。相對而言，市場成長性指標(biāo)的重視要弱于盈利能力指標(biāo)。本文還以基金重倉股為樣本，對作為主流機(jī)構(gòu)投資者的基金的選股標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行深入分析。結(jié)果表明，影響股票估值的主要因素仍然還是集中在體現(xiàn)盈利能力方面的指標(biāo)。基于滬深300指數(shù)和基于基金重倉股的估值模型均表明，根據(jù)模型構(gòu)造的低估組合在未來一年中，能夠跑贏其基準(zhǔn)指數(shù)，而高估組合則將落后其基準(zhǔn)指數(shù)。由于大多數(shù)上市公司每年很少派發(fā)股利或者不能穩(wěn)定地派發(fā)股利，因此除少數(shù)行業(yè)和公司外，股利貼現(xiàn)模型（DDM）基本是不適用的；國外流行的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法（DCF）近幾年來在實(shí)踐中有所使用，但這種方法也僅對部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司才適用，而且需要主觀假定的變量較多，因此難以準(zhǔn)確地應(yīng)用于股票估值。在目前中國市場，絕對估值方法的應(yīng)用面臨相當(dāng)大的困難。在這種情況下，簡單易懂的市盈率（PE）相對估值方法成為目前應(yīng)用最廣泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能對不同行業(yè)個股進(jìn)行估值比較，而進(jìn)行行業(yè)內(nèi)股票估值時有時存在可比公司選擇的困難，因此這一方法的應(yīng)用也有一定局限性。與市盈率相比，多因素相對估值模型能夠?qū)Σ煌袠I(yè)上市公司進(jìn)行估值比較。有鑒于此，本文嘗試建立能夠彌補(bǔ)市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用該模型能夠識別短期內(nèi)影響投資者價值判斷的主要因素，并為建立包括跨行業(yè)、具有投資價值的股票組合提供估值參考。一、多因素估值模型的研究與應(yīng)用現(xiàn)狀1、國內(nèi)外現(xiàn)有的研究成果20世紀(jì)80年代末、90年代初，人們發(fā)現(xiàn)股價不僅反映基本面信息，而且反映市場噪音，市場并不是人們所假設(shè)的那樣有效（Ball，1995）。FelthamOhlson（1995）的股權(quán)估值模型表明，股權(quán)價值等于公司帳面凈資產(chǎn)與公司經(jīng)營性收益期望值的貼現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，多因素計量定價模型開始發(fā)展起來，其中部分研究是基于對FelthamOhlson股權(quán)估值模型的檢驗(yàn)與擴(kuò)展。這一研究方法通常先建立多元回歸模型，用以表明哪些基本面信息會影響股票估值。在成熟的股票市場上，如果市場運(yùn)行正常，而模型具有較高擬合度，就可以將市價與根據(jù)模型計算的股票相對內(nèi)在價值進(jìn)行比較，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)股價被市場高估抑或低估，并制定相應(yīng)的投資策略。2、研究障礙及局限本文將在借鑒國內(nèi)外現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，研究建立合理的中國股票市場多因素估值模型。不過，由于現(xiàn)實(shí)條件的限制，本文的模型研究存在以下幾方面的障礙：首先，多因素相對估值模型是建立在對年報數(shù)據(jù)、行業(yè)屬性基礎(chǔ)上的，尚未考慮到重大的政策性事件（如股權(quán)分置）等不可測因素的影響。這類因素對個股的影響難以量化，因此平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境成為多因素估值模型建模及應(yīng)用的前提。其次，出于模型簡潔和定性因素難以量化的考慮，本文建立的多因素估值模型未能考慮到如下可能影響股票估值的定性因素：行業(yè)發(fā)展前景（增長速度、進(jìn)入壁壘、全球化的影響、產(chǎn)業(yè)政策鼓勵與否）、主導(dǎo)產(chǎn)品狀況（市場占有率、市場競爭、產(chǎn)品壁壘或技術(shù)含量、品牌及企業(yè)知名度、成本或差異化優(yōu)勢）、公司戰(zhàn)略（新產(chǎn)品及項(xiàng)目的階梯增長能力）、管理能力（核心管理層、市場營銷能力、研發(fā)能力）。第三，目前中國股市與成熟股市尚存在很大差距，實(shí)證表明，中國股市并不具有成熟股市的長期均衡發(fā)展態(tài)勢；因此，該方法在國外可以直接應(yīng)用于投資價值分析，但不能在我國直接應(yīng)用。雖然我們基于公司基本面的分析得出了股票相對于市場被高估與低估的結(jié)論，但這種價值型投資機(jī)會仍容易被市場短期非理性熱炒所掩蓋，基于這樣的考慮，本文定量分析的結(jié)論只具有統(tǒng)計上的參考意義，能夠提供具有投資價值的初選股票池，并不能對個股精確定價。更精確的估值還需結(jié)合具體公司進(jìn)行深入分析。3、本文試圖解決的問題考慮到模型的局限性及現(xiàn)實(shí)中國股市的局限性，本文的多因素估值模型力圖解決如下問題：首先，通過建模及統(tǒng)計檢驗(yàn)，對影響估值的因素給予科學(xué)地回答，即目前影響市場上各方（包括機(jī)構(gòu)及個人）投資者對股票估值最關(guān)注的因素是什么。其次，通過實(shí)證研究，給出多因素估值模型的應(yīng)用建議。短期內(nèi)，在平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，可考慮采用以下路徑建立具有投資價值的股票組合：一是根據(jù)投資者自身收益與風(fēng)險偏好，設(shè)定“門限”標(biāo)準(zhǔn)，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立價值低估的股票組合；三是根據(jù)行業(yè)發(fā)展前景、主導(dǎo)產(chǎn)品、公司戰(zhàn)略、管理能力這些定性因素對低估組合中的個股進(jìn)行估值調(diào)整，最終建立具有實(shí)戰(zhàn)意義的投資組合。二、多因素估值模型的有關(guān)設(shè)定1、變量設(shè)定對于基于滬深300樣本股的估值模型，股票價格取年報公布年1-4月股票日收盤價的均值。因?yàn)?-4月是年報集中披露的時間，并且在05年這段時間，股改尚未開始，也沒有其它大的政策事件影響股價，可以認(rèn)為這段時間的股價是市場針對年報數(shù)據(jù)達(dá)成的共識，是受市場認(rèn)可的均衡價格。也是相比其它時間段，最能反映年報數(shù)據(jù)的價格時間段。對于基于基金重倉股的估值模型，股票價格取建模當(dāng)年年底10-12月股票日收盤價的均值，這是因?yàn)槲覀兯x樣本是基金第四季度已經(jīng)重倉持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實(shí)力，相信其在第四季度增倉或繼續(xù)重倉持有股票的行為，一定是對該公司即將公布的年報、或該公司更遠(yuǎn)期發(fā)展的反映。2、建模方法以股票價格作為被解釋變量，以初選指標(biāo)為解釋變量建立橫截面回歸模型。具體考慮采用以下三種方法估計模型，并根據(jù)模型的檢驗(yàn)效果和經(jīng)濟(jì)含義確定入選變量和模型形式：（1）利用逐步回歸方法確定入選變量并建立線性模型。（2）利用逐步回歸方法確定入選變量并建立對數(shù)線性模型。（3）由于反映盈利能力的指標(biāo)較多，利用主成分分析將反映盈利能力的多個指標(biāo)提取主成分，再利用股價對主成分和其他解釋變量進(jìn)行逐步回歸，并確定入選變量及模型形式。如果橫截面回歸存在異方差，則利用White（1980）的異方差一致協(xié)方差估計量進(jìn)行異方差修正。三、基于滬深300成份股的多因素估值模型的實(shí)證研究結(jié)果表明，2004年多因素估值模型宜采用線性模型的形式。結(jié)果表明，每股收益等盈利能力指標(biāo)、行業(yè)市盈率、每股凈資產(chǎn)、流通股本是影響2004年市場選股的主要變量，這與市場是基本符合的。成長性指標(biāo)未能進(jìn)入模型。四、基金估值模式與市場估值模式的異同分析根據(jù)基于滬深300指數(shù)成分股的多因素估值模型，凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率這些成長性指標(biāo)并不是市場投資者的選股標(biāo)準(zhǔn)之一，這表明該模型主要是基于價值而非成長角度對個股相對價值的評判。而根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，很多投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者對股票的成長性是非常關(guān)注的；如果是這樣，成長性指標(biāo)未能入選模型，就可能是由于個人與機(jī)構(gòu)投資者的較大分歧所致。為了考察這一點(diǎn)，有必要對機(jī)構(gòu)投資者的選股標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行深入分析。作為崇尚價值投資理念的市場主流機(jī)構(gòu)投資者，基金對個股指標(biāo)的評價很有代表性，因此我們以2003、2004基金年報公布的81只基金重倉股為樣本，進(jìn)一步研究了基金估值角度是否有所不同。需要說明的是，因?yàn)槲覀兯x樣本是基金第四季度已經(jīng)重倉持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實(shí)力，相信其在第四季度增倉或繼續(xù)重倉持有股票的行為，一定是對該公司即將公布的年報、或該公司更遠(yuǎn)期發(fā)展的反映。有鑒于此，以下模型中的被解釋變量采用個股當(dāng)年10-12月日收盤股價的均值。結(jié)果表明，2004基金重倉股模型宜采用線性模型的形式。與2004年滬深300估值模型相同的是，基金也將每股收益、行業(yè)屬性、每股凈資產(chǎn)、流通股本作為重要的選股標(biāo)準(zhǔn)；不同之處是，基金對上市公司的償債能力、現(xiàn)金流量也相當(dāng)關(guān)注，基金作為理性機(jī)構(gòu)投資者，對上市公司的關(guān)注更為全面。此外，成長性指標(biāo)仍未能進(jìn)入模型。進(jìn)一步，對滬深300樣本股與基金重倉股財務(wù)及股本指標(biāo)的對比分析表明，與2003年類似，基金重倉股在盈利能力、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)狀況、成長性方面均顯著優(yōu)于滬深300樣本股，基金更崇尚價值投資理念。雖然不同基金對成長性等方面存在一定的分歧，但對這些指標(biāo)均規(guī)定最低“門限”要求。五、多因素估值模型在投資價值分析上的應(yīng)用為了度量樣本股價格對價值的偏離程度，我們定義了相對偏差率，即（模型估值-實(shí)際價格）/實(shí)際價格?？紤]到較小的相對偏差率可能是由于抽樣誤差造成的，因此我們選取相對偏差率的絕對值大于25%的股票，認(rèn)為其被市場顯著低估或高估。根據(jù)2004年模型結(jié)果，我們建立了以流通股加權(quán)的滬深300低估與高估組合指數(shù)、基金重倉股低估及高估組合指數(shù)，并分別與滬深300指數(shù)、基金重倉股指數(shù)、上證A股指數(shù)在建模時點(diǎn)后一年內(nèi)的走勢進(jìn)行對比，進(jìn)而判斷低估組合的投資價值。（1）滬深300低估、高估組合的市場走勢分析在2005月4月底到6月17日，上證A指、滬深300指數(shù)的累積漲幅分別為-6.67%、-6.13%，而滬深300低估組合指數(shù)的累積漲幅為-3.27%，高于基準(zhǔn)指數(shù)，高估組合為-8.64%，低于基準(zhǔn)指數(shù)。低估組合顯著跑贏了滬深300指數(shù)和上證A指，